事件:公司公布2019年中报,2019上半年实现营业总收入411.7亿元,同增16.8%,净归母利润199.5亿元、同增26.6%。其中Q2收入186.9亿元,同增10.9%,归母净利润87.3亿元,同增20.3%。 Q2收入利润表观增速低于预期,发货与现金流情况正常。根据中报数据,公司Q2表观收入、利润增速分别为10.9%、20.3%,与之前公布的上半年经营数据相符但低于市场预期。从跟踪的发货情况上看,Q2茅台酒发货量在8000吨左右。表观收入低于预期的主要原因,我们认为与预收款的确认有关,19Q2收入端确认7000吨,预收款环比增加8.7亿元至122.6亿元,18Q2实际发货5500吨但报表确认6800吨,18Q2预收款环比大幅下降32.3亿,同时也给19Q2带来了较高的收入基数。 另外从发货进度上看,经销商已拿到7月和8月的货,发货节奏整体较快,基本不存在欠货情况。销售回款也呈现出较好的状况,19H1达到433.3亿元,同增25.2%,快于收入增速。直销方面,从上半年情况看依然低于预期,共实现收入16.0亿元,占比4.1%,随着集团营销公司工作的推进,预计下半年直销收入占比将获得较大幅度的提升,全年直销占比应在20%以上。 盈利能力继续增强,费用使用效率提升。19H1公司整体毛利率为92.2%,同比提高0.8pct,主要原因系茅台酒结构的继续优化和提价后系列酒盈利能力的增强。税金方面,19H1消费税为34.92亿元(+1.01%),消费税率为8.84%(-1.51pct),主要原因与消费税缴纳时点错配有关,预计下半年将回升至正常水平。费用方面,销售费用率、管理(含研发)费用率分别为4.83%、6.73%,同比分别下降1.41pct、0.20pct,用于系列酒的市场拓展费用减少,费用整体使用效率提升。 盈利预测与投资建议:预计公司2019-2021年EPS为33.26、39.76、45.87元,对应PE为29X/24X/21X。展望全年,高端白酒需求稳定,茅台批价持续维持在2000元以上高位,经销商利润空间充足,公司超额完成全年14%的收入目标问题不大,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行,动销受阻,批价大幅下跌。

事件:公司公布2019上半年经营数据,上半年营业总收入412亿元,同比增长16.9%,净归母利润199亿元、同比增长26.2%。其中Q2收入187.2亿元,同比增长11.1%,归母净利润86.7亿元,同比增长19.6%。Q2收入利润表观增速低于预期,发货进度正常。公司Q2表观收入、利润增速分别为11.1%、19.6%,低于市场预期,但从跟踪的发货情况上看,上半年的发货进度快于计划,经销商在6月末已收到了7月和部分8月的货,整个上半年公司的实际发货量预计在1.5万吨以上,其中单二季度的发货量约为7000吨。分产品看,飞天发货1.2万吨,非标产品发货3000吨。表观业绩低于预期的原因,我们认为有以下两点:1)18Q2公司确认了32亿元预收款,造成同比基数较高;2)今年以来公司对渠道进行调整,取消400余家经销商经销权,收回6000吨计划量,但负责直营渠道的集团营销公司尚未全面投入运营,直营渠道的计划量将主要在下半年投放。但从全年来看,由于公司要求经销商在6月底集中打下半年的款,实际已基本锁定了下半年的收入,加之市场对高端白酒需求稳定,茅台批价持续维持在2000元以上高位,经销商利润空间充足,因而我们认为公司超额完成全年14%的收入目标问题不大,下半年茅台酒整体投放量预计将在1.8万吨左右。 中长期供需偏紧状况仍将持续,公司积极建设直营渠道,逐步完善营销体制。在年度股东大会上,公司表示到2020年产能扩建工程完成后,茅台酒将形成5.6万吨的产能,在今后相当长一段时间内将不再扩建,从中长期视角来看,茅台酒供需偏紧的状况仍将持续,品牌溢价亦将愈发明显。公司基于稳定市场价格,推进渠道扁平化的考虑,会将由经销渠道收回的6000吨计划投入电商、商超等直营渠道中,缓解市场供应压力,减少经销商违规囤酒、惜售现象的发生。未来将不再发展新的茅台经销商,未来2-3年内,直营占比有望上升至30%。 盈利预测与投资建议:预计公司2019-2021年EPS为33.26、39.76、45.87元,对应PE为29.6X/24.8X/21.5X,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行,动销受阻,批价大幅下跌

啤酒行业整合基本完成,高端啤酒存在结构性机会。我国啤酒总产量在位居全球第一,华润、青岛、百威英博、燕京、嘉士伯等五大集团牢牢占据市场前五的位置,行业CR5由2012年的63.5%升至2017年的75.2%,随着主要企业将增长目标由销量逐步转型利润,我们判断未来行业的整合速度将逐步放缓,龙头产品结构的升级速度将快于份额的提升速度。从2012-2017年间产品结构的变化趋势上看,高档、中档和经济型啤酒销量的年复合增长率分别为17.37%、6.81%和-4.66%。高档啤酒销量增速领先,且仅用行业g%的销量产生了占行业2g%的销售额,显示出远超行业平均的盈利能力,成为行业新的增长点。 青岛啤酒品牌享誉海内外,在高端啤酒市场具有较强的竞争优势。公司由德国商人于1903年在青岛创立,传承德式啤酒酿造工艺,是国际市场上最具知名度的中国啤酒品牌,占到我国每年啤酒出口量的40%以上。公司“青岛啤酒”主品牌主要面向中高端啤酒消费市场,在国内中高端市场处于领先地位;以“崂山啤酒”为代表的其他品牌产品则主打大众消费市场,双品牌产品共同构成了覆盖全国市场的完善产品结构体系。近年来随着消费的升级,公司主品牌产品宾现了较快的增长,占比逐年提升,2018年吨价提升4.2%至3398.3元/吨,保持了在国产啤酒中较高的吨价水平。为了进一步改善盈利能力,公司提出振兴“沿海”、提速“沿黄”、做大“大山东”基地市场和解放“沿江”区域和区域聚焦战略,并对费用和产能做进一步优化。2016-2018年促销费用率由6.7%下降至4%,广宣费用率则由2. 8%提高至3.3%,充分利用品牌优势实施高举高打的战略,2018年公司关闭两家工厂,关厂增效工作也已正式启动。 盈利预测与建议:预计2019-2021年EPS为1.30、1.56、1.86元,对应PE为36X、30X、25X,维持对公司的“买入”评级。 风险提示:宏观经济风险,产能优化进度低于预期,行业竞争加剧。

品质升级,结构优化,梦之蓝放量增长。公司重视蓝色经典系列的发展,近年来在海天梦的基础上,推出了更高端的手工班系列,并于近年年初成立高端品牌事业部,聚焦梦3、梦6、梦9和手工班。 2018年梦之蓝增长超过50%,按销售口径计算梦系列已进入百亿俱乐部,达到公司收入的30%以上。2019年公司将重点围绕消费者互动、品牌塑造和领袖培育做文章,预计全年梦系列增长也将在30%以上,继续做大梦之蓝单品。此外在品质方面,公司对海之蓝与天之蓝也进行了相应的升级,新版海之蓝增加了20%天之蓝年份酒,新版天之蓝增加了20%的梦3年份酒,通过品质的提升增强中档产品竞争力,也使产品的提价被市场更好的接受。 省外市场势头良好,深度全国化战略可期。公司自2009年起目标即直指深度全国化,通过近10年的发展,省外市场占比从2009年的20%提升至2018年的50%。目前公司在省外设置有23个大区、380个办事处,省外经销商数量占比超过70%。在中长期省外规划中,公司指出将在组织层面、品质层面、渠道层面和区域层面多管齐下,有望通过未来3年的省外深耕将省外市场占比提高至70%以上。面对省内市场竞争加剧的状况,公司表示洋河在品牌积淀和品质上仍有较大优势,也将保持长期形成营销和渠道能力,进一步深耕细作并提高渠道利差,在省内高基数的基础上保持良性增长。 千亿规划,品牌先行。为实现千亿长期目标,公司认为首先需要做好品牌,做中低端产品可以靠渠道力,但是做高端产品品牌则是决定因素,这也是公司做好洋河与双沟双品牌的动力之所在。公司认为海之蓝将支撑200亿收入,天之蓝有望支撑100-200亿收入,梦3支撑有望100-200亿,现有品牌是完全有能力支撑公司千亿目标。 盈利预测与评级:预计2019-2021年EPS为6.30元/7.30元/8.26元,对应PE为18.7X/16.1X/14.2X,维持对公司的“买入”评级。 风险提示:全国化进度低于预期,宏观经济增速放缓。

事件:青岛啤酒公 布2019 年一季报,Q1 实现收入79.51 亿元,同增11.38%,归母净利润8.08 亿元,同增21.04%,扣非归母净利润7.18 亿元,同增26.73%。 主品牌放量,收入超预期。一季度收入大超预期,拆分量价来看,Q1 总销量216.6 万千升(+6.6%),其中青岛主品牌销量117.5 万千升(+8.5%),奥古特、纯生等高端产品销量58.8 万千升(+10.5%),副品牌销量40.3 万千升(-4.0%),平均吨价为3670.82 元/吨,同比提升4.48%。主品牌及高端产品销量保持较快增长,结合提价效应,吨价显著提升。随着啤酒公司将资源愈来愈集中于高端产品,加之消费者对高端啤酒接受度的提升,我们认为公司主品牌放量的趋势有望延续, 并带动吨价持续上涨。2019 年Q1 公司毛利率为39.66%,小幅下降0.44pct,今年以来主要原材料纸箱、马口铁等价格下降,2019 年成本压力主要来自进口大麦和玻瓶价格的上升,但综合来看,成本快速上涨的阶段已经过去,下半年毛利率同比有望小幅回升。 销售费用率小幅收缩,盈利能力增强。19Q1 销售费用率为17.50%, 同比减少0.52pct,草根调研了解到,公司的销售费用逐步向头部产品集中,加大了品牌投入同时缩减渠道支出,销售费用的投放更为精准, 在总额可控的前提下费用率降低是大概率事件。管理费用率为3.50%, 小幅下降0.35pct,经营管理效率增强。19Q1 归母净利率同比增加0.96pct 至10.16%。公司新管理层提出振兴“沿海”、提速“沿黄”、解放“沿江”和做大山东基地市场战略,要求在提升山东市场盈利能力的同时,力争把华东华南市场打造成新的利润池,并逐步向内陆区域做扩张,跳出低价竞争、无序竞争的红海市场,做有积累的增长。随着上述战略的逐步推进,公司整体盈利能力有望进入上升通道。 盈利预测与投资建议:预计公司2019-2021 年EPS 为1.31、1.70、2.13 元,对应PE 为36X/28X/22X,看好公司未来三年高端产品销量及净利润率的持续提升,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济不景气,高端啤酒消费下滑

事件:公司发布2018年年报及2019年一季报。2018年营收241.60亿元,同比增长21.30%;归母净利润81.15亿元,同比增长22.45%;EPS为5.39元,加权平均ROE为25.95%。2019Q1营收、归母净利润为108.90亿元、40.21亿元,分别同比增长14.18%、15.70%。 18年业绩符合预期,省外加速全国化可期。公司2018年Q1-Q4营收分别为95.38、50.05、64.23、31.94亿元,分别同比增长25.68%、26.97%、20.11%、5.08%。2018Q4收入增速放缓,主要有三点原因:1)中秋错峰带来一定影响;2)四季度公司主动控货梳理产品价格;3)受宏观经济影响省内需求四季度有所减弱。分产品看,公司全年梦之蓝增速在50%以上,天之蓝小两位数增长,海之蓝大个位数增长,梦之蓝在在蓝色经典中的收入占比提升到1/3以上,整体产品结构的提升依然较为显著。分区域看,省内、省外收入分别增长13.52%、25.28%,省外收入占比提升至49%,公司全国化战略更近一步。2019Q1我们预计省内小个位数增长,主要系省内竞争加剧所致;省外重点市场如山东、江西、河南等表现较好,预计省外整体增速在20%以上,2019年省外收入占比有望突破50%。 19Q1费用率基本持平,利润率持续小幅提升。2018年公司税金率为15.60%。费用方面,销售、管理、财务费用率分别为10.60%(-1.39pct)、7.16%(-0.53pct)、-0.27%(+0.1pct),费用投放精准度提高,费用的使用效率提升。2018年归母净利率提高0.32pct至33.59%。2019Q1税金率下降1.96pct,主要系实际发货量低于报表确定量所致,销售、管理费用率较去年同期基本持平,归母净利率继续小幅提高0.48pct。现金流方面,2019Q1预收款自然回落25亿元至19.74亿元,受此影响经营性现金流入同比下降6.29%。 盈利预测与评级:预计2019-2021年EPS为6.30元/7.30元/8.26元,对应PE为19X/16X/15X。我们看好公司的中长期发展潜力,维持对公司的“买入”评级。 风险提示:全国化进度低于预期,宏观经济增速放缓。

事件:事件: 五粮液公布19 年一季报,一季度营收175.9 亿元,同增26.6%,归母净利润64.8 亿元,同增30.3%。 五粮液发货超预期,批价回升经销商信心增强。一季度报表确认五粮液发货量1 万吨以上,实际发货量预计增幅超过20%,超市场预期, 其中1618、低度等产品的发货进度更快。由于1618、低度等产品提价, 五粮液平均吨价小幅提升。公司4 月开始控量,预计Q2 发货量会有所放缓,老普五留存10%-20%的量到下半年再发,以便在下半年对新普五的供应做补充。价格方面,普五一批价目前普遍回升至850 左右, 批价的上涨主要与厂家采取小批量发货的节奏有关。公司要求4 月30 日之后,普五的供货价要达到919 以上,目前低于890 的产品公司会直接回购,维护市场价格体系,为新普五的上市创造有利条件。全年来看,在茅台价格居高不下的环境下,公司若能做好自身的市场工作, 把控盘分利落到实处,普五批价在年内仍有继续上行的空间。 毛利率提升幅度明显,税费率基本保持稳定。19Q1 毛利率75.78%, 提高2.59pct ,与五粮液Q1 发货较快和1618 等产品的提价有关。Q1 税费方面,税金及附加率13.94%(-0.13pct),处于正常水平;销售费用率为7.24%(+0.02pct),管理费用率4.53%(+0.25pct),基本保持稳定。Q1 归母净利率提高1.04pct 至36.81%。今年4 月,公司公开发文宣布将清理22 款高仿品牌,减少其对于主品牌的透支,进一步推动产品的聚焦并维护五粮液的高端品牌形象,随着杂牌产品清理工作的推进,预计公司的整体盈利能力将继续增强。 现金回款比例高,经营性现金净流入大幅增长。Q1 经营性现金流入179.99 亿元,同比增长68.79%。销售回款与一季度收入基本匹配,现金回款比例高。同时由于现金支付的成本减少,经营现金净流入大幅增长230%。一季度末预收款自然回落18.53 亿元至48.53 亿元。 盈利预测与投资建议:预计公司2019-2021 年EPS 为4.17、5.00、5.84 元,对应PE 为25X/20X/18X,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行,价格长期倒挂

事件:公司公布2019年一季报,Q1实现收入119.74亿元,同比下降0.71%,归母净利润12.79亿元,同比增长20.25%。 屠宰业务:受益低猪价屠宰量增幅明显,头均利润创历史新高。受益于一季度的低猪价(平均13.3/kg,同比降低2.9pct),Q1公司屠宰放量,总计屠宰472.7万头,同比增长20.71%。由于猪肉生猪价差的扩大和跨区域调运量的增加,Q1头均利润达到113.4元,同比增长92.3%,环比增长33.8%,屠宰营业利润率亦大幅增加4.4pct至7.7%。Q1内转收入12.73亿元,同增27.05%,结构继续调整。受非洲猪瘟影响,下半年猪价大幅上涨的可能性较高,判断全年屠宰业务头均利润前高后低,预计全年均值在65元/头左右。 肉制品业务:销量、吨价小幅提升,成本端全年压力较大。Q1肉制品收入58.63亿元,同比增长4.2%,其中销量增长2.3%,平均吨价提升1.8%。肉制品收入端的改善与新品的推出、产品结构的调整密切有关,18Q4公司推出数十款高端新品,19年预计销量超5000吨的新品数量将达到10款。利润方面,受到1)市场投入加大;2)员工薪酬增加;3)包括鸡肉牛肉等在内的主要原料成本上涨等因素的影响,19Q1肉制品营业利润率同比降低2.38pct至16.52%。公司表示,下半年肉制品成本端的压力可能会进一步加大,但公司方面亦有相应的对策,分别是:1)根据市场情况适当提价,今年年初和4月公司已进行了两轮小幅的提价,为应对猪价的上行,下半年仍有继续提价的可能;2)加大冻品进口量,除了史密斯菲尔德外,公司在南美和欧洲也布局有冻品的进口渠道,若国内猪价涨幅过快,则将适时加大冻品的进口量以对冲成本。整体来看,全年肉制品成本端压力较大,但公司也表示,有信心将全年的肉制品营业利润率提高至Q1水平以上。 盈利预测与评级:预计19-20年EPS为1.67元(+11.99%)、1.82元(+9.35%)、2.06(+12.67%)元,对应PE为16X/14X/13X,维持“买入”评级。 风险提示:非洲猪瘟疫情加剧,食品安全风险

事件:我们本周前往公司调研,与管理层进行了交流。 省内市场:主要区域全面增长,深挖渠道推动市占率继续提升。公司表示,今世缘与洋河省内市占率合计占到50%以上,彼此间是竞合关系,做大苏酒是双方共同的目标。通过县县深耕的模式继续夯实省内市场,公司认为今世缘品牌在省内市占率仍有较大的提升空间,未来4-5年内有望达到20%。分区域来看,南京是公司的形象战略市场,起着辐射省内影响全国的作用,18年至今南京市场实现50%+增长,是团队配置、渠道精耕和品牌宣传等共同作用的结果,19年南京有望成为公司第一大省内市场。苏南是公司定义的重点开发市场,当地经济发达,国缘占比90%以上,继续放量潜力较大。淮安是公司利基市场,仍以全产品、全价位的稳健发展为主;徐州市场是公司辐射淮海区域的桥头堡,通过对新经销商的开发充实薄弱区县的销售力量,19Q1徐州增速提高至60%。 省外市场:明确“1+2+4”战略,变汇量式增长为聚焦式增长,省外增长潜力大。随着品牌力的提升,18年起公司走出去的意愿愈发强烈,首先是在18年5月与浙江商源展开合作,对接大商资源将国缘产品导入浙江市场,迈出了聚焦省外重点市场的第一步。18年末公司公布收购山东景芝股份计划,并明确了“1+2+4”的省外战略,其中的“1”即指山东市场。为此公司将山东营销中心升级为山东大区,在人员、组织架构、费用等方面对山东市场做重点安排,将骨干销售经理调往山东辅导当地市场。19Q1山东市场实现翻倍增长,省外市场合计增速亦达到72%,经过不到1年的时间,公司的省外聚焦战略已取得显著成效,对山东市场的操作模式也将逐步复制到安徽、河南、浙江等环江苏市场,打开省外市场增长空间。 盈利预测与投资评级:预计19-21年公司EPS为1.16元/1.44元/1.74元,对应PE为23X/18X/15X,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,次高端白酒行业竞争加剧。

事件:公司公布2018 年年报,全年实现营业收入41.97 亿元,同增16.50%;归母净利润4.33 亿元,同增35.58%,其中Q4 营业收入12.87 亿元,同增17.81%;扣非归母净利润1.3 亿元,同增56.87%。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利5 元。 老产品提价叠加新品放量,收入增长符合预期。分产品看,葵花子类产品收入28.09 亿元,同增12.18%,其中蓝袋产品含税收入7.1 突破亿元,同增约34%,占到葵花子类产品收入的22%;坚果类收入5.02 亿元,大幅增长103.24%,其中大单品每日坚果含税收入超过5 亿元, 同增约210%;其他品类收入8.85 亿元,同增3.87%,去年7 月新推出的山药脆片销售收入6000 余万元,取得了一定的市场影响力。公司全年销量18.94 万吨,同增9.48%,单价约2.22 万元/吨,同增6.40%, 量价双升。Q4 公司收入较快,主要系:1)传统红袋产品去年7 月提价6%-14.5%,2)蓝带瓜子、每日坚果等大单品及新品均有不错的市场表现,3)17Q4 基数较低,春节错峰增加18Q4 收入。 提价搭配结构升级助推利润提升,费用率保持稳定。得益于产品提价和高毛利率的蓝袋产品销售增加,以及机械化和自动化进程降低了制造费用,公司2018 年实现毛利率31.36%,同比提高1.27pct。费用方面, 销售费用率为13.58%,管理费用率(包括研发费用)为5.75%,均与去年同期基本持平。公司2018 年归母净利率10.31%,提升1.45pct。 聚焦主业持续创新,股权激励计划顺利推进。战略上,公司明确聚焦坚果+瓜子的核心业务,以蓝袋、小黄袋每日坚果、山药妹/嘿铁棍山药脆片三大品类为创新突破口提升品牌力。本年度计划回购股份5000-10000 万元并将其中不到50%的部分用于股权激励及员工持股, 亦体现了公司增强员工凝聚力和推动业绩长期增长的决心。 盈利预测与评级:预计19-21 年公司EPS 为1.01 元(+18.65%)/1.17 元(+15.59%)/1.38 元(+17.74%),对应PE 为23X/20X/17X,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,新品推广不及预期,原材料价格波动

事件:青岛啤酒公布18年年报,全年收入265.75亿元,同增1.13%(还原口径计算,18年营收为276.30亿元,同增5.15%),归母净利润14.22亿元,同增12.60%。 高端产品销量增长快,吨价增幅明显,19年成本压力减弱。按可比口径计算,全年收入为276.30亿元,同增5.15%,总销量803万千升(+0.8%),平均吨价为3398.38元/吨,同比提升4.23%。其中青岛主品牌销量391.4万千升(+3.97%),奥古特、纯生等高端产品销量173.3万千升(+5.98%),崂山、山水等低端子品牌销量411.6万千升(-2.23%),主品牌及高端产品销量保持较快速增长,优化产品结构并提升了吨价。分区域市场看,山东和华北表现较好,收入分别增长8.04%和6.35%; 华东市场基本持平,华南和东南市场收入则有两位数下滑。毛利率方面,全年毛利率为40.08%,同减0.47pct,主要受到了18年包材、玻瓶等价格上涨的影响。受宏观经济影响,目前包材、玻瓶、铝罐价格均出现回落,但占成本10%的主要原料大麦价格有所上涨,预计对毛利率的影响整体不大,提价和结构升级的红利有望释放。 市场投入减少,关厂逻辑逐步兑现。18年销售费用率为21.44%,同比减少0.51pct,还原口径后的市场助销投入为10.55亿元,较17年减少1.78亿元,市场费用呈下降趋势。管理费用率为5.02%,小幅增加0.28pct。18年公司关闭杨浦、芜湖两家工厂,形成资产减值损失1.44亿元、员工安置费0.47亿元,还原口径后净利率为5.60%,增长0.64pct。19年4月起增值税率由16%下调至13%,啤酒行业直接受益,预计青啤19年利润弹性将达到25%。现金流方面,全年销售回款318.81亿元,同增7.64%,经营性净现金亿元流39.92元,同增72.65%,高于收入及净利润对应增速,现金流较17年有明显改善。 盈利预测与投资建议:预计公司2019-2021年EPS为1.31、1.70、2.13元,对应PE为31X/24X/19X,看好公司未来三年高端产品销量及净利润率的持续提升,上调至“买入”评级。 风险提示:宏观经济不景气,高端啤酒消费下滑。

事件:贵州茅台公布18年年报,全年总收入771.99亿元,同增26.43%,归母净利润352.04亿元,同增30%,业绩超预期。其中Q4收入222.30亿元,同增34.12%,归母净利润104.70亿元,同增47.56%。茅台酒销量超预期,吨价及毛利率提升幅度明显。公司18年酒类收入735.65亿元(+26.47%),其中茅台酒收入654.87亿元(+24.99%),系列酒收入80.77亿元(+39.88%)。茅台酒方面,Q4加大了精品酒和生肖酒的发货量,单季度发货量预计在9000吨以上,全年销量32464吨(+7.48%),显著超市场预期。18年茅台酒吨价上涨16.3%至201.72万元/吨,主要由直接提价贡献,茅台酒毛利率达到93.74%,增加0.92pct。系列酒方面,公司对产品进行梳理,优化了王子、迎宾等产品品类并提高出厂价,全年系列酒销量29774吨(-0.43%),与去年同期基本持平,吨价则大幅提升40.5%达到27.13万元/吨,毛利率提升8.3pct至71.05%。预计19年系列销量提升空间不大,公司仍将继续做产品梳理,提升系列酒的盈利能力。 直营渠道占比19年有望大幅提高。18年公司直销渠道收入43.8亿元,经销渠道收入691.9亿元,直销渠道占比6%。18年末公司取消了约400家茅台经销商(约占经销商总人数的20%)的经销资格,回收4000吨茅台至直营渠道,预计19年直营渠道占比将达到18%。按照直营1299的发货价计算,4000吨销量将增厚收入4%左右。销售/管理费用率下行,现金流情况良好。费用方面,广宣及市场拓展费为19.67亿元,较17年下降4亿元,主要是系列酒的市场费用有所降低;全年销售费用率3.33%,同比减少1.56pct。管理费用率为6.93%,减少0.80pct,公司的管理效率继续提升。Q4预收款增加24亿元至135.77亿元,全年销售回款及经营净现金流分别为842.69、497.60亿元,分别增长30.81%,86.82%,现金流保持良好状态。 盈利预测与投资建议:预计公司2019-2021年EPS为33.26、39.76、45.87元,对应PE为24X/20X/18X,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行,动销受阻,批价大幅下跌

事件:五粮液公布 18 年年报,全年营收400.30 亿元,同增32.61%, 归母净利润133.84 亿元,同增38.36%。其中Q4 收入107.80 亿元,同增31.32%,归母净利润38.90 亿元,同增43.59%。 18 年顺利收官,第八代五粮液即将开启辉煌新历程。18 年公司总收入突破400 亿元,其中高价酒收入301.89 亿元,同增41.11%,中低价酒收入75.63 亿元,同增12.9%。18 年五粮液发货约2 万吨,销量同增17.6%,19 年发货预计将达到2.3 万吨,增长15%。在春糖会上公司宣布,第八代五粮液将于6 月正式上市,总量占到全年1.5 万吨普五配额的35%(约5250 吨),下半年正式发货。第八代产品出厂价将高出珍藏版20-30 元,预计在879-889 元之间,相比老款出厂价提高11%左右, 测算可为收入贡献2.5 个百分点增量。第八代五粮液在酒质、包装、防伪等方面均做了全面升级,将作为公司未来的拳头产品,重点发力千元价格带。目前茅台批价稳定在1800 元以上,五粮液在千元价格带性价比得以凸显。 毛利率小幅提升,销售/管理费用率持续优化。公司坚持“1+3”品牌战略体系,持续优化系列酒产品结构,18 年酒类业务毛利率77.59%, 小幅增加0.88pct,其中高价酒毛利率84.31%(-0.86pct),中低价酒毛利率50.77%(+1.07pct)。18 年共缴纳消费税46.52 亿元,消费税率提高2.91pct 至12.32%,达到正常缴纳水平。费用方面,销售费用率为9.44%,降低2.57pct,主要系收入的增长对市场开发费、品牌宣传费等起到了摊薄作用。管理费用率6.06%(含研发费用),降低1.46pct,差旅、办公、劳保用品等费用有所降低,管理效率继续提升。综合上述因素,公司归母净利率提高2.39pct,达到33.44%的新高。18 年末公司应收票据总额达到161 亿,较17 年末增加50 亿,系公司年末开放票据打款,Q1 加大发货量。 盈利预测与投资建议:预计公司2019-2021 年EPS 为4.17、5.00、5.84 元,对应PE 为21X/18X/15X,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行,价格长期倒挂

事件:公司公布2018年年报,全年实现收入489.32亿元,同比下降3.25%,归母净利润49.15亿元,同比增长13.78%。其中Q4实现收入122.51亿元,同比下降7.03%,归母净利润12.62亿元,同比增长8.05%屠宰端:Q4屠宰量保持高位,头均利润创历史新高。公司18年总屠宰量为1630.56万头(+14.27%),全年头均利润为64.36元,生鲜冻品全年销量153.18万吨(+0.82%)。全年屠宰收入589.17亿元(-4.9%),毛利率提高2.89pct至9.95%。分季度看,Q1/Q2/Q3/Q4屠宰量分别为392/436/376/428万头,分别同比增长35%/26%/0.4%/2.3%,头均利润分别为59.0/59.9/52.0/84.7元。在非洲猪瘟影响下,18年Q4全国平均猪价同比降低7.4%,主产区猪价降幅更为明显,受益于猪价的整体下行和产销区价差的扩大,公司Q4头均利润创下历史新高。为应对下半年可能的高猪价,公司一方面将保持当前较高的屠宰开工率,在必要时也将加大从美国的进口量,平滑全年成本。 肉制品端:产品结构优化吨价小幅上升,利润释放尚需时间。18年公司肉制品收入232.11亿元(+2.4%),肉制品销量160.08万吨(+1.1%),吨价为1.45万/吨(+1.3%)。公司继续坚持“稳高温、上低温、中式产品工业化”的战略,对肉制品结构进行调整。高温肉制品方面,全年收入146.95亿元(+3.9%),毛利率提高0.58pct至31.57%,18Q4推出数十款新品以填补高端产品的空白。18年推出的新品中,有2款在当年销量即超过5000吨,19年公司预计超5000吨销量的新品数量将达到10款。低温产品方面,全年收入85.16亿元,收入与去年同期持平,销量则增加至50万吨,形成了美式、欧式相结合的产品体系。中式产品方面,公司也有较快进展,19年大概率将完成5000家熟食店的开店目标,19年有望看到肉制品板块出现实质性的改变。 盈利预测与评级:受非洲猪瘟影响,下调19-20年净利润预测值,预计19-21年EPS为1.67、1.82、2.06元,对应PE为15X/14X/12X,维持“买入”评级。 风险提示:非洲猪瘟疫情加剧,食品安全风险。

事件:公司公布2018年业绩快报,全年实现营业收入241.22亿元,同增21.10%;归母净利润81.05亿元,同增22.30%。其中Q4营收为31.56亿元,同增3.82%,归母净利润为10.66亿元,同增1.99%。 受宏观经济影响,18Q4收入略低于预期。18Q4收入增速放缓,主要有两点原因:1)中秋错峰带来一定影响。从时间上看,17年中秋节在10月初,而18年中秋节在9月末,17Q4收入基数较高,加之18Q4公司主动控货梳理产品价格,导致18Q4收入增速较低。若将Q3与Q4合并计算,则18年Q3与Q4相比17年同期收入增幅为14.20%。2)根据草根调研,受宏观经济影响,自18年末年末起省内部分区域商务需求有所减弱,使得公司中高端产品增速有所放缓。分产品看,公司全年梦之蓝增速在50%以上,天之蓝小两位数增长,海之蓝大个位数增长,梦之蓝在在蓝色经典中的收入占比提升到1/3以上,整体产品结构的提升依然较为显著。 新江苏市场发力,全国化进程可期。19年公司省内仍然面临一定的销售压力,特别是南京市场受到了来自今世缘的正面阻击,预计春节省内收入与去年同期基本持平,部分区域有小幅下滑。省外重点市场如山东、江西、河南等均有不错的表现,预计省外市场整体增速在20%左右,公司的全国化进程正在顺利推进。目前省外收入占比料已达到50%,并有望在19年实现对省内的超越。通过多年的品牌建设,公司的海天梦大单品已经形成了全国性的品牌影响力,公司的增长也早已不再依赖单一的省内市场,而实现了在省外遍地开花式的增长,拥有了较强的抗风险能力。尽管因为竞争的加剧,短期内省内增长承压,但公司凭借在品牌和市场操作能力上的优势,有望从行业的调整中脱颖而出,全国化发展潜力巨大。 盈利预测与评级:略下调18-20年净利润预测值,调整后的EPS为5.38元/6.29元/7.25元,对应PE为20.43X/17.48X/15.16X。我们看好公司的中长期发展潜力,维持对公司的“买入”评级。 风险提示:全国化进度低于预期,宏观经济增速放缓。