1．事件：公司发布2020年三季报。前三季度公司实现营业收入30.73亿元，同比上升16.46%，实现归属净利润9.64亿元，同比增长0.04%；实现扣非归属净利润8.75亿元，同比下降1.89%。EPS为0.53元。 其中，2020Q3单季度公司实现营业收入16.86亿元，同比上升36.45%，实现归属净利润4.52亿元，同比下降0.96%；实现扣非归属净利润4.09亿元，同比下降4.70%。EPS为0.25元。 期间费用方面，报告期内公司销售费用率为18.46%（同比+7.34pp，主要因为疫苗公司疫苗制品销售收入增加，相应销售推广咨询费增加所致），管理费用率为5.40%（同比-0.45pp），财务费用率为-0.19%（去年同期为-0.16%），研发费用率为4.74%（同比+0.76pp）。 报告期内经营活动产生的现金流量净额为5.65亿元，同比减少25.81%。 2．我们的分析与判断（一）血制品收入略有下降，批签发量同比亦缩减报告期内公司血制品收入略有下降，其中前三季度血制品收入20亿元，较去年同期下降6%左右，其中Q3单季度实现血制品收入5.69亿元。血制品收入下降估计一方面源于去年基数较高，另一方面也由于疫情影响了采浆与生产。血制品从采浆到完成批签发一般需要5~8个月，年初疫情大概影响3个月左右的采浆及原料血浆检疫期，致使Q3批签发较去年下降较多。 血制品净利润方面，我们用合并报表归属净利润减去75%疫苗公司净利润及参股华兰基因的投资收益近似得到血制品板块净利润，约为6.6亿元左右，同比降低19%。净利润下滑速度高于收入，估计主要由于期间费用（主要是销售费用）刚性所致。血制品，批签发数量来看，2020年一季度时受疫情影响公司除静丙外主要品种批签发较少，而静丙由于疫情需求导致批签发大幅上升；至2020Q2时，白蛋白、八因子等品种批签发量逐步恢复；；Q3各品种环比继续恢复，但是由于去年三季度基数大，因此整体同比增速略有下降。 具体来说，2020年前三季度白蛋白批签发192.86万瓶（以10g规格折算），同比+5.4%；静丙141.23万瓶（以2.5g规格折算），同比-4.8%；PCC44.55万瓶（以200IU规格折算），同比+55.9%；八因子42.96万瓶（以200IU规格折算），同比-8.8%；人免疫球蛋白17.97万瓶（-14.5%）；破伤风人免疫球蛋白80.06万瓶（+17.7%）；狂犬病人免疫球蛋白57.23万瓶（-41.7%）；乙型肝炎人免疫球蛋白（非静注）21.46万瓶（+67.7%）。人纤维蛋白原没有批签发。（二）流感疫苗收入大幅增长，销售费用略拖累利润增速估计疫苗公司前三季度收入入10亿元左右，较去年翻倍；为公司贡献净利润约约3.12亿元，较去年增长近100%。2020Q3疫苗公司销售费用增长较多，同比约增长160%，略微拖累了疫苗公司利润增速。 批签发角度来看，流感疫苗发单三季度批签发919万支，苗其中四价流感疫苗743万支，对比去年前三季度批签发四价462万支，三价406万支，可以看出四价流感疫苗批签发数量增长60%以上，批签发数量大幅增长，结构改善；Q4至今又有188万支四价流感疫苗批签发。公司是我国流感疫苗龙头，2019年批签发数量（不区分剂量）占比达到42%，今年至今批签发数量占比29%，公司所批签发四价流感疫苗占全部四价流感疫苗的56%。流感疫苗当前竞争格局较好，尤其四价流感疫苗竞争格局宽松；公司今年流感疫苗产能或可达到2000万支，我们看好公司的流感疫苗业务持续贡献弹性。我们看好四价流感疫苗业务市场空间，原因如下：1.当前我国流感疫苗，尤其是四价流感疫苗渗透率与国际相差甚大。2019年我国流感疫苗批签发共3078万只，渗透率仅为2%；其中四价流感疫苗批签发数量占流感疫苗比例仅为32%左右。而美国2019~20流感季共分发流感疫苗1.75亿支，渗透率达到53%以上。据美国CDC，2020~2021流感季，美国预计将分发流感疫苗1.94~1.98亿支，渗透率再创新高，最高可达60%。而且其中99%都是四价流感疫苗。 2.我国近年来流感活动强度屡创新高，18~19、19~20流行强度明显高于往年，并直接导致《流感下的北京中年》等文章广泛传播，引发民众对流感可能导致严重后果的重视。 3.新冠疫情提高了民众对于流感疫苗的重视程度。流感症状与新冠肺炎症状大体相似，不凭借核酸检测难以区分，且在秋冬大流行季节都容易造成门诊量大幅提升，有交叉感染风险。 流感疫苗与预防新冠肺炎虽不相关，但群众出于提升自身免疫力考虑，接种流感疫苗可能性增大，提升流感疫苗需求。此外，春节期间张文宏医生关于流感疫苗的演讲走红网络，也提升了民众对流感疫苗的认知度。总之，经过此次新冠疫情爆发，我们认为我国流感疫苗渗透率有望借机大幅提升，未来几年都将处于供不应求状态。 其他疫苗品种也有进展，破伤风疫苗接受现场核查。报告期内，疫苗公司的破伤风疫苗接受了国家药品监督管理局食品药品审核查验中心的生产现场核查，狂犬病疫苗等疫苗也处在药品注册过程中。其中。吸附破伤风疫苗已上市企业包括北京所、长春所、武汉所、兰州所和成都欧林生物，竞争格局较为宽松，近年来中标价一般在158元/支。 33．投资建议：首先，我们看好公司血制品业务平稳较快增长。血制品行业监管严格，同时新冠疫情催化对静丙等制品的长期认知，我们认为血制品行业将长期处于紧平衡状态，公司是浆站资源丰富、产品线齐全、产品结构调整能力强的血制品龙头，有望保持稳健发展。其次，我们看好公司疫苗业务在流感疫苗的带动下保持高速增长。公司4价流感疫苗自19年起生产时间充裕，且近年来流感疫情持续爆发并被重视，接种率有望提升，打开市场空间。最后，单抗业务研发进展顺利，丰富的在研产品梯队有望贡献业绩弹性。我们预计2020-2022年归母净利润为16.38/19.72/23.71亿元（暂未考虑疫苗公司拆分上市影响），对应EPS为0.90/1.08/1.30元，对应PE为57/47/39倍。维持“推荐”评级。 4.风险提示：四价流感疫苗竞争加剧风险；血制品价格降低风险；药物研发失败风险。

1．事件： 公司发布2020年三季报。2020前三季度公司实现营业收入21.58亿元，同比上升18.08%，实现归属净利润6.13亿元，同比上升36.69% （其中非经常损益2256万元，主要为政府补助）；实现扣非归属净利润5.91亿元，同比增长35.14%。EPS 为0.66元。 其中，20Q3单季度公司实现营业收入7.63亿元，同比上升17.06%，实现归属净利润2.05亿元，同比上升28.44%；实现扣非归属净利润1.87亿元，同比增长18.82%。实现EPS 0.22元。 2．我们的分析与判断 （一）制剂业务快速增长，原料药销售短暂下降 公司制剂业务增长快速，肝素原料药出口有所放缓。分业务看， 第三季度估测肝素原料药实现收入2.5亿元左右，估计主要因原研制剂企业在欧洲销售下滑，因此采购原料药不太迫切的观望态度有关； 国内低分子肝素制剂收入2.1亿元左右，同比增长约45%；依诺肝素制剂Q3在美销售超过400万支，在巴西销售超过200万支。据终端数据库数据，公司依诺肝素制剂在美国市场销售收入7、8两月环比Q2增长超过67%。 公司2020年前三季度毛利率为59.4%，较去年同期大幅增加近9个百分点，主要原因为毛利率较高的制剂销售加速上涨；而标准肝素原料药的销售有所下降所致。 销售费用率、管理费用率及财务费用率分别为15.66%（同比+0.1pp）、3.65%（同比+2.23pp）和1.68%（同比+1.36pp），其中销售费用率略有上升是因报告期内制剂销售增加，差旅推广费增加及新增美国子公司费用所致；管理费用率上升主要是由于新增美国子公司所致；财务费用率上升主要系报告期内融资需求增加导致利息支出增加所致。 此外，2020年前三季度公司经营活动现金流量净额为-5.62亿元， 较去年同期有所增加，主要由于营业收入增加和原料采购下降所致。 （二）肝素粗品及API价格仍有上调空间，产业链仍紧肝素产业链价格传导存在滞后及波动，Q3粗品及API仍在价格上涨趋势中。虽然非洲猪瘟已经逐步缓解，生猪产能处于恢复过程，但环保因素推高养殖成本、生猪产能恢复所需时间过程及毛肠-粗品-API传导时滞导致粗品价格在前期波动之后回到稳定上升状态，并逐步传导到API。根据弗若斯特沙利文估计，到2020年末肝素API价格将同比上涨93.4%，从54.3美元/mega上涨至105美元/mega，并在未来至少五年内维持高位。此外，8月份美国生物医学高级研究与开发局（BARDA）大幅收储肝素原料药及印度国家药品价格管理局（NPPA）允许肝素价格上涨50%也体现了各国政府对于肝素未来供应仍然紧张的预期高度一致。 新冠疫情提升低分子肝素制剂需求，美国市场依诺肝素仿制药终端价格已经呈现上升趋势，预计Q4终端价格仍有上调空间。新冠肺炎会导致血栓形成风险，当前美国权威机构建议使用低分子肝素进行预防及治疗，提升低分子肝素需求。美国市场依诺肝素仿制药终端价格7-8月较Q2进一步上升，体现出持续的上升趋势，且美国市场参与者中Teva\Amphastar等供给量均下滑明显，终端需求将更得不到满足。整体而言，行业供需估计长期处于紧平衡状态，而公司作为肝素原料药和制剂一体化龙头企业，既能享受制剂的高毛利和盈利能力，又能有效降低肝素原料药价格上涨带来的成本压力，在全球肝素市场上享有更高的话语权和抗风险能力。 3．投资建议： 我们看好公司未来发展前景。公司前瞻性大规模储备肝素粗品价值凸显，话语权将明显增强，肝素原料药业务的景气度有望持续提升。公司重磅品种依诺肝素已经在美欧规范药政市场获批，2020年将有望大幅贡献业绩。同时，公司注射剂出口业务逻辑不断兑现，批文数量在国内领先，且未来3年预计有30余个品种陆续获批。此外，公司在国内的低分子肝素制剂业务已进入爆发式增长阶段。我们看好公司未来业绩将保持高速增长，预测2020-2022年归母净利润为8.90亿元/12.37亿元/15.24亿元，对应EPS 为0.95元/1.32元/1.63元，对应PE为46/33/27倍。维持“推荐”评级。

1．事件：公司发布2020年中报。2020年上半年公司实现营业收入513.49亿元，同比上升6.03%，实现归属净利润12.59亿元，同比上升69.39%（其中非经常损益3.0亿元，主要为土地退还补偿款）；实现扣非归属净利润9.59亿元，同比增长55.44%，处于业绩预告上缘。EPS为0.68元。 其中，20Q2公司实现营业收入241.76亿元，同比上升1.73%，实现归属净利润6.82亿元，同比上升63.96%；实现扣非归属净利润5.97亿元，同比增长58.25%。实现EPS0.36元。 2．我们的分析与判断（一）核心业务正增长，医疗器械业务增速高报告期内公司批发业务平稳，零售及工业快速增长。分行业看，2020H1公司医药批发业务实现销售收入493.03亿元（同比+5.59%），医药零售实现收入10.28亿元（同比+14.60%），医药工业销售收入8.31亿元（同比+14.52%）。其中，20Q2单季度公司医药批发收入233.02亿元（同比+1.2%），医药零售实现收入3.94亿元（同比+12.4%），医药工业销售收入3.95亿元（同比+26.9%）。考虑到去年Q2单季度增速高，我们认为当前收入增速体现公司核心业务平稳增长，受疫情负面影响较小。 分产品看，公司2020H1年核心业务西药、中成药实现销售收入384.90亿元（+1.99%），受OTC快速增长（+12.08%）带动而保持正增长；中药材、中药饮片业务实现销售收入13.92亿元（-16.13%）,主要受疫情影响；医疗器械、计生用品销售收入102.63亿元（+43.04%），受国内外疫情相关防护物资需求旺盛而导致高增速延续；食品、保健品、化妆品等实现销售收入10.17亿元（-41.59%），估计为报告期内公司继续对消费品事业部产品结构和客户渠道进行调整、拓展终端业务所致。财务指标方面，公司2020年上半年毛利率为9.60%（同比+1.22pp），毛利率提升主要为毛利率较高的总经销总代理业务快速增长、疫情期间医疗器械市场需求较大且毛利率拉高、以及出口业务获得突破等因素所致，各项业务毛利率均有提升。其中20Q2毛利率为11.24%，较去年同期大幅提升2.24个百分点。公司2020年上半年销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为3.25%（同比+0.13pp）、1.99%（同比-0.03pp）和1.08%（同比-0.17pp）。我们列示公司逐季的三项费用率如下图：（二）高毛利业务快速增长；药店批发业务逆势上升2020年上半年公司新布局的高毛利业务持续增长，未来发展空间广阔：总代业务：实现销售收入27.91亿元，较上年同期增长55.14%，毛利率继续提升至24.27%。（该项业务19年销售毛利率15.91%）。 B2B电商/FBBC业务：公司FBBC事业部上半年实现含税销售50.62亿元。 出口业务形成突破：受益于海外疫情，公司出口民用口罩、医用口罩、护目镜、医用面罩、医用手套、隔离衣、洗手液、呼吸机等防疫物资和医疗设备，涉及北美、欧盟、澳洲、拉美、中东和东亚等地区十余个国家，报告期内累计含税出口金额达13.94亿元。 分渠道看，公司医疗机构渠道业务虽受疫情影响门诊量而下降，但零售批发业务逆势快速增长，保证公司整体业务正增速，报告期内公司医疗机构渠道销售同比减少4.56%，其中二级以上医院纯销下滑5.63%，二级以下基层医疗机构同比减少2.72%。公司零售药店渠道批发业务同比去年增长24.92%，体现增速上行，其中连锁药店同比增长29.67%，单体药店增长10.73%。我们认为，未来处方外流+药品集中带量采购有望导致国内外药企大品种对零售端更重视，将有利于公司零售批发业务继续快速增长。（三）财务费用大幅下降，有效增厚净利润国家政策支持参与抗疫的流通企业减轻财务负担。自1月1日起暂采取以下措施：对防控重点物资生产企业扩大产能购置设备允许税前一次性扣除，全额退还这期间增值税增量留抵税额；对运输防控重点物资和提供公共交通、生活服务、邮政快递收入免征增值税；对相关防疫药品和医疗器械免收注册费，加大对药品和疫苗研发的支持；免征民航企业缴纳的民航发展基金。会议确定，用好专项再贷款政策，支持银行向重点医疗防控物资和生活必需品生产、运输和销售的重点企业包括小微企业，提供优惠利率贷款，由财政再给予一半的贴息，确保企业贷款利率低于1.6%。此外，报告期内我国基准利率保持较低位置，且信用利差呈现持续下降趋势，都有利于公司财务费用负担减轻。 2020Q2，公司财务费用率已显著降低至0.96%，达到两年来的低位。报告期内，公司获得各机构优惠融资支持资金合计98.60亿元，其中优惠贷款支持83.60亿元、贷款利率1.65%-4.20%；发行的抗疫企业债券15亿元、债券利率2.9%-3.0%，融资利率有了较大幅度下降。我们看好公司未来财务费用率进一步下降，从而增厚公司利润：1.利率面：当前我国基准利率仍保持在较低位置；2.信贷面：信用利差持续呈现下降趋势；3.报告期内证监会核准公司非公开发行不超过2,000万股优先股，募集资金不超过20亿元。目前公司已完成优先股首期发行,共计发行1,200万股,募集资金总额12亿元，剩余8亿元资金募集正在推进之中。4.公司8月份发行的超短融已经体现利率进一步下行趋势。 3．投资建议：公司为全国最大的民营医药流通企业，其全国性布局高效的仓储物流运营能力和丰富的上下游资源，为公司未来保持快速发展奠定了较好基础和提供了强大保障；公司受益于国家医改政策和流通行业集中度提升趋势，新布局的高毛利业务——总代业务、FBBC方兴未艾；医疗器械领域仍处于跑马圈地的蓝海阶段；渠道方面高毛利的基层医院、药店批发业务持续快速增长，都导致公司盈利能力不断提升，长期业绩增速高于收入增速。预计2020-2022年归属净利润约为22.64亿元/26.55亿元/32.67亿元，对应EPS为1.20元/1.41元/1.73元，对应PE15/13/10倍。维持“推荐”评级。 4.风险提示：医改等医药行业政策的不确定性；公司扩张带来的财务风险。

我们看好公司未来发展前景。公司前瞻性大规模储备肝素粗品价值凸显，话语权将明显增强，肝素原料药业务的景气度有望持续提升。公司重磅品种依诺肝素已经在美欧规范药政市场获批，2020年将有望大幅贡献业绩。同时，公司注射剂出口业务逻辑不断兑现，批文数量在国内领先，且未来3年预计有30余个品种陆续获批。此外，公司在国内的低分子肝素制剂业务已进入爆发式增长阶段。我们看好公司未来业绩将保持高速增长，预测2020-2022年归母净利润为8.90亿元/12.37亿元/15.24亿元，对应EPS 为0.95元/1.32元/1.63元，对应PE为50/36/29倍。维持“推荐”评级。 风险提示： 肝素原料药涨价持续不及预期的风险，肝素粗品价格上涨过快的风险，注射剂出口业务发展不及预期的风险，研发不及预期的风险。

1.事件:公司发布2019年年报。2019年全年公司实现营业收入994.97亿元,同比上升14.19%,实现归属净利润17.27亿元,同比上升28.79%(其中非经常损益2.01亿元,主要为政府补助);实现扣非归属净利润15.25亿元,同比增长24.21%。EPS 为0.92元。 其中,19Q4公司实现营业收入261.18亿元,同比上升11.66%,实现归属净利润7.08亿元,同比上升24.38%;实现扣非归属净利润6.63亿元,同比增长21.79%。实现EPS 0.38元。 同时,公司发布2020年一季报。20Q1公司实现营业收入271.73亿元,同比增长10.18%。实现归属净利润5.77亿元,同比上升76.28%(其中非流动资产处置损益2.64亿元,为退还土地征收补偿款)。实现扣非归属净利润3.62亿元,同比增长51.02%。实现EPS 0.31元。 2.我们的分析与判断 (一)批发保持快速增长,核心药械业务增速延续报告期内公司批发业务继续保持快速增长,优于行业均值。分行业看,2019年全年公司医药批发业务实现销售收入958.31亿元(同比+14.83%),医药零售实现收入18.26亿元(同比-6.85%),医药工业销售收入15.89亿元(同比+2.86%)。其中,19Q4单季度公司医药批发收入250.94亿元(同比+12.32%),医药零售实现收入4.69亿元(同比-8.12%),医药工业销售收入4.84亿元(同比-1.32%)。2020年一季度,公司实现医药批发收入260.01亿元(同比+ 9.86%),医药零售收入6.34亿元。(同比+16.03%),医药工业收入4.36亿元(同比+5.24%)分产品看,公司2019年核心业务西药、中成药实现销售收入779.12亿元(+13.65%),体现核心业务增长稳健;中药材、中药饮片业务实现销售收入31.30亿元(-7.85%), 主要为配方颗粒等品种受部分省市医保支付政策影响和商业渠道客户销售下降,以及中药材种植面积扩大,行业供应过剩导致价格下降等所致;医疗器械、计生用品销售收入154.33亿元(+37.54%),高增速延续;食品、保健品、化妆品等实现销售收入27.71亿元(-26.78%),估计为报告期内公司继续对消费品事业部产品结构和客户渠道进行调整、压缩资金量占用较大且毛利低的部分商业渠道所致。公司逐季分产品销售收入及同比增速如下图所示。

投资建议:我们看好公司未来发展前景。公司前瞻性大规模储备肝素粗品价值凸显,话语权将明显增强,肝素原料药业务的景气度有望持续提升。公司重磅品种依诺肝素已经在美欧规范药政市场获批,2020年开始贡献业绩。同时,公司注射剂出口业务逻辑不断兑现,业绩爆发在即,未来3年预计有30余个品种陆续获批。此外,公司在国内的低分子肝素制剂业务已进入爆发式增长阶段。我们看好公司未来业绩将保持高速增长,预测2019-2021年归母净利润为6.04/8.55/11.16亿元,对应EPS为0.84/1.19/1.55元,对应PE为60/42/32倍。维持“推荐”评级。 风险提示:肝素原料药涨价持续不及预期的风险,肝素粗品价格上涨过快的风险,注射剂出口业务发展不及预期的风险,研发不及预期的风险。

1.事件: 12月 1日晚,公司公告收到由美国 FDA 签发的依诺肝素钠注射液 USP ANDA 批准通知,共获批 7个规格。 2.我们的分析与判断 (一) 依诺肝素在美上市速度超预期,重磅品种竞争格局优良公司依诺肝素钠注射液于 19年 12月初即获得美国 FDA 最终批准,进展速度快于预期。 我们预计公司迟则 2020Q1、早则 2019Q4即可开始发货,在报表中可能有所体现。 依诺肝素是抗凝领域优势大品种之一。依诺肝素是低分子肝素中使用最为广泛的, FDA 批准其适应症包括: (1)预防静脉血栓栓塞性疾病(预防静脉内血栓形成),特别是与骨科或普外手术有关的血栓形成。 (2) 治疗已形成的深静脉血栓,伴或不伴有肺栓塞。 (3) 临床症状不严重,不包括需要外科手术或溶栓剂治疗的肺栓塞。 (4) 治疗不稳定性心绞痛及非 Q 波心肌梗死,与阿司匹林合用。 (5)用于血液透析体外循环中,防止血栓形成。 虽然后续不断有使用比较方便的直接口服抗凝药(DOAC)问世,但是低分子肝素相对其具备安全性优势: 肝肾毒性低、出血风险小、具备可逆性,而且针对癌症患者和妊娠人群必须使用低分子肝素,因此依诺肝素仍然有其广泛的市场,不可替代。根据 SHS 数据库, 2018年美国市场依诺肝素品牌药+仿制药销售额共 20亿美元, 19年前三季度同比轻微下滑 7%。虽然近年来市场规模趋于稳定,但由于其适应症为刚需,料市场规模将延续。 依诺肝素在美竞争格局优良,当前包括公司共有 4个 ANDA 在产,审批壁垒高。 Sanofi 原研的依诺肝素最早于 1993年上市,之后陆续获得 ANDA 批文的仿制药企包括: Sandoz(2010)、 Amphastar(2011)、Teva(2014)、 Apotex(2018)和如今的健友。但是 2018年 7月, Sandoz通知 FDA 及客户其将会停止供应依诺肝素仿制药,并且据其合作伙伴分析认为未来重新开始供应的概率微乎其微。 因此现在美国市场上共有原研药企+4家仿制药企生产该品种,在美国医疗体系下 3~5家供应者属于竞争相当优良的格局。 FDA 对依诺肝素审批严格,未来竞争格局不至于恶化。 FDA 认为依诺肝素仿制药的批准涉及多项挑战,包括: (一)依诺肝素有复杂的化学结构,因此 FDA 要求仿制药达到五个一致性: 1.理化性质等同; 2.肝素原料来源和解聚方式等同; 3.二糖结构单元、片段图和低聚糖类序列等同; 4.生物学和生化检测等同; 5.人体药效学等效研究。 (二)要求依诺肝素仿制药进行免疫原性研究: 标准肝素已知会引起称为免疫原性反应的不良反应,例如肝素诱导的血小板减少症(HIT)。低分子肝素是由标准肝素制成的,但其命中率低于标准肝素。 FDA 希望依诺肝素类产品生产企业能够证明他们生产的产品不会比 Lovenox 有更高的发生这些或其他危险反应的风险。 (三) 原料药杂质风险的控制。 公司是中国首家获美国 FDA 批准 ANDA 的依诺肝素生产企业,已签订半独家代理协议,预计未来将显著增厚利润。 2016年 12月公司与 Sagent 签署了协议: Sagent 有权在该期限的前六个月内在指定区域享受依诺肝素钠的独家销售权。六个月后,合同到期前(产品商业化上市十年内), Sagent 享受半独家代理权(Semi-Exclusive)。也就是除了 Sagent 外,发行人在产品上市六个月后,发行人再寻找一家代理商或自行组织销售,但该市场内销售商不得超过两家。 Sagent 完成产品首次商业化销售后 3周年起,同意每年维持不低于 8%的市场份额。 根据此约定, 我们认为在稳定状态下公司在两家代理的帮助下 10%~20%的美国市场份额是可期的,结合美国依诺肝素市场未来 15~18亿美元左右规模,该品种可为公司贡献 1.5~3.5亿美元左右年收入。在原料药一体化背景下可显著增厚利润。 (二)猪瘟影响持续, 包括依诺肝素在内的肝素制剂有提价空间非洲猪瘟所致的生猪存栏、能繁母猪存栏量仍保持同比下降,肝素粗品价格已见抬升。 自去年 8月起我国发生非洲猪瘟疫情并自北向南传播, 导致生猪出栏数大幅减少,粗品供应趋 紧。根据农业部数据, 19年 9月全国生猪存栏数 1.90亿头,同比下降 41%;能繁母猪 1924万头,同比减少 38%; 且二者的下降幅度仍在不断加深过程中。 22省市平均生猪价格于 11月上旬达到了十年以来的绝对高点, 11月至今有所回落(到 10月份水平),推测由于国家投放冻储肉及养殖户抛售压栏大猪所致,但实际上供需紧张关系并未实质扭转。 肝素粗品采购单价也在不断上升,当前价格已经超过 3.5万元/亿单位。我们认为猪价上涨传导到肝素粗品价格上涨需要 6-8个月,而猪价上涨势头自 9月以来真正加速,说明粗品价格抬升未来可能还有很长的过程。 典型肝素制剂生产企业已经明确原料药上升吞噬利润,提价临界点或将来临。例如,欧美市场重要肝素制剂生产企业费森尤斯卡比于 19年中即明确发信给美国客户称由于 API 供应紧张, 开始根据历史需求来限制肝素产品的发货。而到了其 19Q3业绩电话会上,费森尤斯明确表示,虽然 19Q3该公司肝素制剂收入增长强劲,但增收不增 EBIT,利润均被原料成本吞噬,料未来形势继续。 因此我们判断肝素制剂整体市场有提价的趋向。公司作为原料药与制 剂一体化企业,且手握大量库存,无论是竞争对手选择提价或者控量对于公司的制剂放量都大有裨益。 (三) 注射剂出口持续开疆拓土,未来有望受益于一致性评价美国规范市场的注射剂行业壁垒极高, 依诺肝素等重要品种在欧盟、美国陆续获批,说明了公司的实力;而在注射剂一致性评价正式重启的背景下也有利于反哺国内,在美上市品种转报回国可缩短上市所需时间、降低研发成本。 3.投资建议: 我们看好公司未来发展前景。公司前瞻性大规模储备肝素粗品价值凸显,话语权将明显增强,肝素原料药业务的景气度有望持续提升。同时,公司注射剂出口业务逻辑不断兑现,业绩爆发在即。 18年获批 4个 ANDA,后续有望每年获批 10个 ANDA, 此次依诺肝素在美获批速度超预期。此外,公司在国内的低分子肝素制剂业务已进入爆发式增长阶段。我们看好公司未来业绩将保持高速增长,预测 2019-2021年归母净利润为 6.04/8.55/11.16亿元(考虑到当前依诺肝素未开始在美发货工作,我们暂未调整盈利预测,待发货形势较为明晰后予以调整),对应 EPS 为 0.84/1.19/1.55元,对应 PE 为 46/33/25倍。维持“推荐”评级。 4. 风险提示: 肝素原料药涨价持续不及预期,肝素粗品价格上涨过快,注射剂出口业务发展不及预期,研发不及预期的风险。

1.事件:公司发布三季报。19 年前三季度公司实现营业收入 276.28 亿元,同比上升 19.06%,实现归属净利润 22.13 亿元,同比增长 22.33%;实现扣非归属净利润 20.80 亿元,同比增长 16.59%(非经常性损益主要为非流动资产处置损益及政府补助);前三季度还原研发费用的扣非业绩增速为 24.10%。EPS 为 1.26 元。 其中,19Q3 公司实现营业收入 93.79 亿元,同比上升 19.03%,实现归属净利润 6.17 亿元,同比增长 19.61%;实现扣非归属净利润6.06 亿元,同比增长 17.65%;Q3 还原研发费用的扣非业绩增速为18.51%。EPS 为 0.35 元。 2.我们的分析与判断(一)工商业均快速增长,期间费用仍影响利润前三季度公司收入、净利润均实现快速增长,分行业看:医药工业方面,公司核心工业全资子公司杭州中美华东整体经营保持较快增长,实现营业收入 89.30 亿元,同比增长 29.88%;实现净利润 18.52 亿元,同比增长 26.99%;其净利率 22.07%,较上半年略有下滑。其中,Q3 单季度中美华东实现营收 27 亿元左右,同比+31%以上;净利润 5.39 亿元左右,同比+35%。 医药商业方面,公司商业已经基本摆脱两票制和药占比控制的影响,增长势头稳健,前三季度公司商业实现收入 180 多亿元;其他业务实现营业收入 12 亿元左右;商业及其他收入整体增长 14%以上。 分品种看,我们估测工业主要品种同比增速如下:1.百令受益基层的积极拓展,增速约 16%,超过去年;2.阿卡波糖:受益一致性评价通过,增长 32%。3.免疫线:整体增速 30%+,;4.泮托拉唑增速 20%+。 5.吡格列酮二甲双胍预计增速 120%以上,实现加速放量,全年有望实现收入 3.5 亿元,明年有望继续翻番。6.吲哚布芬:1.3~1.5 亿元 。 期间费用方面,前三季度公司销售费用率、管理费用率(会计准则更改后)及财务费用率分别为 16.55%(同比+1.99pp)、2.80%(+0.58pp)和 0.40%(+0.22pp)。三费费率均有所上升, 其中销售费用率及管理费用率上升主要与 Sinclair 并表有关,财务费用率上升主要系本期有息负债增加及存款利息收入减少所致。其中单三季度,公司销售费用率、管理费用率(会计准则更改后)及财务费用率分别为 16.20%(同比+2.78pp)、2.63%(+0.28pp)及0.44%(+0.16pp),相较去年仍处于较高位置。研发费用方面,前三季度研发费用 7.12 亿元,研发费用占工业收入比重为 8.49%(同比+1.28pp),到 Q3 对于净利润增速的影响已经不太明显;按照前期公司公告披露的计划,Q4 大约还会形成近 3 亿元的研发费用。 此外,公司 Q1~Q3 经营活动现金流净额 9.09 亿元,同比下滑 35%,我们认为这主要是由医药商业业务本质上需要大规模资金(一般为四季度回款)及公司医药商业板块回暖导致的,公司工业板块现金流估计为正向增长,这一点可以从母公司现金流量表和合并现金流量表之间的差值看出来。

投资建议 我们看好公司商业龙头优势和工业增长的潜力。一方面,我们看好公司工业板块增长潜力。公司工业板块重点品种增长强劲,且持续引进和开发新品种,公司工业板块有望延续快速增长趋势。另一方面,我们看好公司分销龙头的优势。在医药流通行业集中度不断提升的趋势下,公司市占率有望进一步提升,并且具有领先优势的进口代理业务有望迎来更多增量。我们看好公司增长前景,预测2019-2021年归母净利润为40.95/45.28/48.87亿元,对应EPS为1.44/1.59/1.72元,对应PE为13/12/11倍。维持“谨慎推荐”评级。 风险提示 研发失败的风险,药品招标降价的风险,商誉减值的风险等。

1.事件:公司发布2019 三季报。2019 年前三季度实现营业收入3.48 亿元,同比增长42.95%;实现归母净利润7648.31 万元,同比增长33.66%;实现扣非归母净利润6036.11 万元,同比增长38.95%;实现EPS 0.47元。 其中,2019Q3 单季度实现营业收入1.48 亿元,同比增长35.86%;实现归母净利润3634.69 万元,同比增长4.50%;实现扣非归母净利润3172.79 万元,同比增长12.73%;实现EPS 0.23 元。 其他财务指标方面,销售费用805.60 万元,同比增长90.44%;管理费用6437.25 万元,同比增长20.83%;财务费用-219.84 万元,同比增长26.96%;研发费用2674.44 万元,同比增长47.04%。应收账款6757.88 万元,较上期期末增长74.44%,主要系报告期内提供劳务增长所致。 经营性现金流净额9725.64 万元,同比下降20.11%。 2.我们的分析与判断(一)受人力成本增加、动物价格上涨等因素影响,Q3 利润端增速低于收入端Q3 增速放缓,受人力成本增加、动物价格上涨等因素影响,Q3利润端增速低于收入端。2019 前三季度公司实现营收3.48 亿元(+42.95%),实现归母净利7648.31 万元(+33.66%),扣非归母净利6036.11 万元(+38.95%)。其中,Q3 单季度实现收入1.48 亿元(+35.86%),实现归母净利3634.69 万元(+4.50%),扣非归母净利3172.79 万元(+12.73%)。Q3 利润端增速低于收入端,我们认为主要原因系:(1)人力成本增加,Q3 单季度公司增加近200 名员工;(2)动物价格上涨带来毛利率同比下滑;(3)股权激励费用摊销;(4)新业务(药物警戒、临床业务、梧州猴场等)尚处投入期,存在亏损情况;(5)新动物房折旧影响。 期间费用控制良好,经营性现金流有所下滑。前三季度期间费用率27.83%,同比下降1.99pp,期间费用控制良好。细分来看,销售费用率2.31%(+0.58pp),管理费用率18.47%(-3.38pp),研发费用率7.68%(+0.21pp),财务费用率-0.63%(+0.60pp)。现金流方面,前三季度经营性现金流9725.64 万元,同比下降20.11%,我们认为原因主要系人力成本增加与动物价格上涨所致。 (二)产能扩张+人员扩充+在手订单充足,业绩高增长可期公司作为国内临床前研发外包龙头,持续扩张产能,不断加强人员队伍建设,在手订单充足,全年业绩高增长可期。 产能方面,苏州昭衍新增1.08 万平米动物房已投入使用,极大提升服务通量与容量。 北京昭衍动物房已完成翻新建设,于6 月份投入使用,缓解产能紧张情况。此外,公司选址广西梧州,规划建设国际性生物医学研究、疫苗、效果评价技术平台和国际合作平台,目前已完成场地规划设计,于4 月1 日正式开工。 人员队伍方面,公司继续扩充人员队伍,报告期内公司员工总数接近千人。公司优化组织结构,提高管理效率,完善薪酬体系,推行股权激励;积极开拓国外人才市场,打造国际化和专业化的人才队伍。此外,公司组织系统的内部培训与考核,提升员工的专业技术能力和质量意识。 订单方面,公司在手订单充足,后期业绩得到保障。同时,未结题订单明显增加,报告期末公司存货2.19 亿元,相较期初增长90.75%,公司存在大量未结题订单,预计将于Q4 或明年初确认收入,未来业绩高增长可期。 (三)产业链延伸稳步推进,收购Biomere 加快布局国际化公司积极拓展业务领域,早期临床与药物警戒业务稳步推进。早期临床业务方面,目前已有太仓、通化、海南肿瘤医院三个基地,用以开展临床项目,把握项目质量。同时,北京已有临床样本分析部门,太仓已招募海归专家,目前处于组建临床样本分析团队的阶段。预计年底三个医院基地和太仓临床样本分析中心能够完成并投入使用。药物警戒业务方面,昭衍鸣讯先后与不同规模类型企业,包括央企、合资企业、研发企业、上市公司等建立了药物警戒合作关系。公司临床Ⅰ期和药物警戒业务稳步推进,目前处于早期投入阶段,收入体量较小,预计全年处于盈亏平衡。 收购美国CRO 公司,加快布局国际化。公司拟以2728 万美元收购美国Biomere 公司100%股权,预计年底完成交割事项。Biomere 是美国一家成熟的临床前CRO 公司,拥有成熟的管理模式和优质的客户资源。我们认为,公司收购Biomere,将在美国地区拥有实验设施,一方面有助于国际订单在当地消化,另一方面有助于公司完善美国市场布局,扩大公司在美国市场的影响力,未来进一步提升业绩。 3.投资建议公司三季度增速放缓,但存在大量未结题订单,业绩高增长可期。公司是国内医药外包临床前安全性评价领域绝对龙头企业,是国内唯一拥有两个GLP 机构的专业化临床前CRO 企业。一方面,公司持续扩充产能,不断加强人员队伍建设,在手订单充足,确保业绩可持续增长。另一方面,公司积极拓展业务领域,增强整体竞争力,早期临床与药物警戒业务稳步推进,收购Biomere 加速布局国际化,未来有望带来新的业绩增量。此外,医药外包行业景气度高,市场需求不断扩大。我们看好公司作为临床前安评外包龙头保持高速增长,预测2019-2021 年归母净利润为1.55/2.17/2.93 亿元,对应EPS 为0.96/1.34/1.81元,对应PE 为64/46/34 倍。维持“推荐”评级。 4.风险提示行业竞争加剧风险;核心技术人员流失风险;产能扩张不及预期。

1.事件:公司发布 2019 年三季报。2019 年三季度公司实现营业收入 20.31亿元,同比增长 27.38%;实现归属母公司股东净利润 5.28 亿元,同比增长 66.12%;实现扣非归母净利润 4.38 亿元,同比增长 65.78%;实现 EPS 0.70 元。 其中,2019年第三季度实现营业收入6.94亿元,同比增长23.51%;实现归属母公司股东净利润 1.76 亿元,同比增长 77.30%;实现扣非归母净利润 1.50 亿元,同比增长 100.68%。实现 EPS 0.23 元。 其他财务指标方面,2019 年三季度公司销售费用 5993.16 万元,同比增长 67.14%,主要系销售团队人员增加所致;管理费用 2.31 亿元,同比增长 5.94%;财务费用 1036.43 万元,同比增长 1119.36%,主要系报告期内利息费用增加所致;研发费用 8953.37 万元,同比增长 19.37%。经营性现金流净额 3.40 亿元,同比下降 1.21%;筹资性现金流净额 13.25 亿元,同比增长 4035.78%,主要系报告期内收到投资款所致。 2.我们的分析与判断(一)业绩符合预期,毛利率现金流等指标改善公司业绩保持高速增长,受晟通剥离等因素影响,收入端增速有所放缓。19 年前三季度公司实现营收 20.31 亿元(+27.38%),归母净利润 5.28 亿元(+66.12%),扣非归母净利润 4.38 亿元(+65.78%)。 其中 19Q3 单季实现收入 6.94 亿元(+23.51%),归母净利 1.76 亿元(+77.30%),扣非归母净利 1.50 亿元(+100.68%)。收入端增速有所放缓,我们认为原因主要系:(1)上海晟通(冷链运输)剥离,预计影响前三季度 3.5%的收入,影响 Q3 单季度 4%-5%的收入,剔除晟通剥离影响,预计收入端增速接近 30%;(2)数据统计等业务海外客户占比高,三季度海外客户休假导致订单收入确认延迟;(3)收入结构改善,服务费占比持续增加,剥离部分过手费。 期间费用控制良好,毛利率明显提升。前三季度期间费用率19.25%,与去年同期相比降低 1.44pp。其中,销售费用率 2.95%(+0.79pp),管理费用率 11.38%(-2.30pp),研发费用率 4.41%(-0.30pp),财务费用率 0.51%(+0.46pp)。毛利率方面,前三季度毛利率 46.90%,同比增长 4.24pp,Q3 单季度毛利率 45.64%,同比增长 8.80pp。毛利率提升明显,我们认为原因主要系 18Q2 方达收购的美国企业 Concord 已开始盈利。经营性现金流净额同比下降 1.21%,但较 H1 已有较大改观,预计全年现金流恢复正常。 订单方面,19Q3 新增订单继续维持高增长态势,新增订单服务费占比增加、过手费占比下降。 国际化布局方面,子公司 DreamCIS Inc. 准备在韩国上市,9 月 27 日申请文件已递交至韩国证交所;子公司方达控股收购的临床前 CRO 企业 Concord Biotech(美国)经整合后已于 19Q1 开始盈利。 公司通过多种方式积极拓展业务领域,投资业务与 CRO 主营业务产生较好协同效益,助力未来长期可持续发展。报告期内,公司扩展业务方式主要包括:(1)参设多个新药投资基金与医疗健康产业并购基金,加快股权投资步伐;(2)境外子公司拟上市,已递交申请;(3)通过战略合作实现业务协同与优势互补。 投资效果显著,收益持续增长。公司参与设立众多新药投资和医疗健康产业并购基金,不断涌现具有投资价值的优质创新药项目,投资效果显著,收益增长迅速。19Q3 公司实现投资收益 1.11 亿元,同比增长 110.60%(+76.36pp),占归母净利润比例为 21.11%。

投资建议: 首先,我们看好公司血制品业务平稳较快增长。公司血制品营销改革持续推进,同时上海新兴事件后血制品行业监管将更加严格。公司作为稳健发展的血液制品龙头,有望凭借产品线齐全、产品结构调整能力强等优势,恢复较快增长。其次,我们看好公司疫苗业务在流感疫苗的带动下保持高速增长。公司4价流感疫苗自19年起生产时间充裕,且近年来流感疫情持续爆发并被重视,接种率有望提升,打开市场空间。最后,单抗业务研发进展顺利,丰富的在研产品梯队有望贡献业绩弹性。我们预计2019-2021年归母净利润为14.44/17.39/20.86亿元,对应EPS为1.03/1.24/1.49元,对应PE为36/30/25倍。维持“推荐”评级。 风险提示: 四价流感疫苗竞争加剧风险;血制品营销改革进度不及预期;血制品价格降幅超预期;单抗药物研发失败风险。

投资建议 我们看好公司成长前景和新店利润释放的潜力。首先,我们看好公司积极扩张的潜力。公司作为药房龙头之一,区域集中度有进一步提升的潜力。其次,我们看好未来公司业绩的逐步释放。目前公司次新店步入业绩收获期,未来公司盈利水平有望改善。最后,公司主要布局地区经济、人口条件优越,公司发展具有区位优势。我们预测公司2019-2021年归母净利润为6.89/9.02/10.01亿元,对应EPS 为1.33/1.74/1.93元,对应PE为42/32/29倍。维持“推荐”评级。 风险提示 快速扩张导致费用超预期的风险,行业政策风险,市场竞争加剧的风险。

1.事件: 公司发布 2019年三季报。 2019年前三季度公司实现营收 111.08亿元,同比增长 27.53%;实现归属上市公司股东净利润 5.48亿元,同比增长 40.10%;实现扣非归母净利润 5.41亿元,同比增长 38.62%。 实现 EPS 2.11元。 其中, 2019年第三季度,公司实现营收 39.11亿元,同比增长 22.46%;实现归母净利 1.91亿元,同比增长 41.52%;实现扣非归母净利 1.91亿元,同比增长 41.27%,实现 EPS 0.74元。 2.我们的分析与判断 (一) 批发保持较快增长, 零售、工业成长迅速批发业务保持稳健较快增长。 我们估计 2019前三季度批发业务实现收入约 94亿元,同比增长约 22%。 其中医院纯销收入大约 84.5亿元,同比增长约 25%;第三终端和调拨收入大约 9.7亿元,同比增长约 20%。 公司作为广西医药流通龙头,批发业务依然保持超过 20%的较快增长, 其在广西省内的龙头地位得到进一步巩固。 零售业务快速增长, DTP 药房表现亮眼。 我们估计 2019前三季度实现零售业务收入约 13.6亿元,同比增长 48%。若剔除掉去年收购的新友和大药房并表影响,公司零售业务内生收入约 12.4亿元,实现内生同比增速约 35%。 截至报告期末,公司共有直营药店 559家,其中医保药店 380家, DTP 药房 86家。 公司 DTP 药房贡献收入超过 8亿,且保持 60%多的增速,明显高于其他普通药房增速。 我们认为公司 DTP 药房多为院边店,凭借承接医院客流优势,能够继续保持较快增长。 工业板块成为新增长点,中药饮片增长较快。 公司 2019前三季度工业板块实现收入约 2.96亿元, 其中去年第四季度并表的万通贡献收入约 1.3亿元。 公司工业板块中,中药饮片增长形势良好, 全年有望实现收入 2亿元。 虽然目前公司工业板块收入占比较少,但由于净利率较高,工业板块已经成为公司日益重要的新增长点。 (二) 公司业务结构不断优化,盈利能力明显提升受益于高毛利的零售和工业收入占比提升,公司盈利能力明显改善。 公司 2019前三季度实现毛利率 12.37%,比去年同期提高 2.08个百分点;实现净利率 5.45%,比去年同期提高 0.70个百分点。公司毛利率明显提升,主要是受益于毛利率较高的零售和工业业务板块占比的不断提升,以及批发业务中器械等较高毛利品种的快速增长。 具体到各项费用上,公司实现销售费用率 2.45%,同比提高 0.30个百分点;管理费用率 2.07%,同比提高 0.35个百分点;财务费用率 0.93%,同比提高 0.50个百分点。我们认为公司销售费用率提高,部分是由于万通销售开始发力;公司管理费用率提高, 主要系零售药店增加相应支付的租金和装修费也增加所致。 由于公司毛利率提升幅度超过各项费用率提升幅度,公司净利率有所提升,盈利能力明显改善。 (二) 公司业务结构不断优化,盈利能力明显提升受益于高毛利的零售和工业收入占比提升,公司盈利能力明显改善。 公司 2019前三季度实现毛利率 12.37%,比去年同期提高 2.08个百分点;实现净利率 5.45%,比去年同期提高 0.70个百分点。公司毛利率明显提升,主要是受益于毛利率较高的零售和工业业务板块占比的不断提升,以及批发业务中器械等较高毛利品种的快速增长。 具体到各项费用上,公司实现销售费用率 2.45%,同比提高 0.30个百分点;管理费用率 2.07%,同比提高 0.35个百分点;财务费用率 0.93%,同比提高 0.50个百分点。我们认为公司销售费用率提高,部分是由于万通销售开始发力;公司管理费用率提高, 主要系零售药店增加相应支付的租金和装修费也增加所致。 由于公司毛利率提升幅度超过各项费用率提升幅度,公司净利率有所提升,盈利能力明显改善。 批发市场整合不及预期的风险、 连锁药店布局不及预期的风险、 工业产品放量不及预期的风险等。

1.事件: 公司发布 2019三季报。 2019三季度实现营收 18.94亿元,同比增长 39.22%;实现归母净利润 5.38亿元,同比增长 30.87%;实现扣非归母净利润 5.20亿元,同比增长 31.32%;实现 EPS 1.28元。 其中, 2019年第三季度,公司实现营收 7.14亿元,同比增长39.53%;实现归母净利润 2.18亿元,同比增长 32.42%;实现扣非归母净利润 2.12亿元,同比增长 32.36%;实现 EPS 0.52元。 费用方面,研发费用 2.26亿元,同比增长 56.83%,主要系公司对化学发光、质谱检测等产品的研发投入加大所致;销售费用 3.00亿元,同比增长 39.87%;管理费用 0.86亿元,同比增长 31.29%,主要系工资、折旧等费用增加;财务费用 1527.71万元,同比增长 505.08%,主要系计提可转债利息及银行借款利息费用增加所致。 经营性现金流净额 5.34亿元,同比增长 23.02%。 2.我们的分析与判断 (一) 业绩保持快速增长, 期间费用率略有提升受益于核心业务化学发光高速增长,公司整体业绩保持较快增速。 前三季度公司实现营收 18.94亿元(+39.22%),归母净利 5.38亿元(+30.87%),扣非归母净利 5.20亿元(+31.32%)。 其中, 收入端预计 1亿多来自于合作共建打包服务,剔除后收入增速接近 30%。 Q3单季度实现营收 7.14亿元(+39.53%),归母净利 2.18亿元(+32.42%),扣非归母净利 2.12亿元(+32.36%)。核心业务化学发光报告期内延续高增长态势,驱动公司业绩在去年同期高基数下保持快速增长。 研发投入加大导致期间费用率略有提升。 2019Q3期间费用率为33.10%, 同比增长 1.94pp,我们认为主要系报告期内公司对化学发光、质谱检测等产品的研发投入加大所致。 其中,研发费用率为 11.92%,同比增长 1.34pp; 销售费用率 15.84%, 同比增长 0.07pp; 管理费用率4.54%,同比降低 0.27pp; 财务费用率 0.81%,同比增长 0.62pp,主要系报告期内计提可转债利息及银行借款利息费用增加。 毛利率方面,前三季度毛利率 66.64%,同比小幅下降 0.12pp, 19Q3单季度毛利率68.77%,同比提升 1.97pp。 (二) 化学发光高速增长, 全自动生化免疫流水线 Autolas B-1进展顺利核心业务化学发光继续保持高速增长,其他板块业务亦进展顺利。 磁微粒化学发光方面, (1) 200速机型: 2019前三季度公司新装机 700+台,大概率实现新增装机 1000+台的全年目标, 配套试剂收入前三季度同比增速 45%+, Q3单季度45%+, 继续保持高速增长态势。 (2) 100速机型: 100速化学发光仪器于 19年初获批,有利于带动基层市场放量。 板式发光方面, 前三季度同比下滑 30%, Q3单季度下滑亦接近 30%,下滑较明显。 酶联免疫下滑接近 10%。 生化检测方面, 盛世君晖业绩良好,百奥泰康略低预期。 其中盛世君晖生化仪业务预计收入增速 20%+,百奥泰康生化试剂预计收入增速 30%+接近 40%,预计明年有望进一步提升。 微生物检测方面, 收入增速 20%+, 符合预期。 其中 Autof ms1000质谱检测系统目前已形成销售, 三级医院认可度高, 进一步提升公司竞争力。 目前质谱装机接近 40台,预计年底装机 50台以上。 流水线方面, Autolas A-1流水线是真正意义上的首套国产全自动生化免疫检验流水线,目前已完成装机 10条, 验收 10条, 签单条数 30+, 19年规划装机 20条,签单 50条以上。 我们认为流水线确认销售之后,短期可带动生化免疫产品放量,中长期可锁定客户配套试剂产品供应,同时增强客户依赖度,促进其选用更多产品项目,从而增厚业绩。 此外,代理的呼吸道九联检产品在去年高基数下仍然实现 20%以上接近30%的增速,Q3单季度增速接近 25%。合作共建打包业务前三季度收入接近 2亿,预计全年 2.8亿元。 (三) 研发投入持续加大,研发新品稳步推进公司在研发方面竞争优势明显。 主要体现在: (1)研发投入持续加大。 2019前三季度公司研发投入 2.26亿元,同比增长 56.83%,占收比增至 11.92%(+1.34pp)。 在国产 IVD公司中一直处于领先位置。 (2) 仪器试剂共同推进。 仪器方面,公司自主研发磁微粒化学发光 200速仪器 A2000Plus 和 A2000,并已成功投入市场; 100速化学发光仪器已于19年初获批, 有助于基层市场放量; 600速仪器处于在研状态, 预计 2020年获批上市; Autof ms1000质谱检测系统已形成销售,预计将提升公司在微生物检验领域的整体竞争力。 同时, 全自动生化免疫流水线 Autolas B-1已于 8月底发布。试剂方面, 报告期内公司多个磁微粒化学发光试剂盒获批,有助于完善试剂领域布局、进一步提高公司产品的整体竞争力,公司化学发光试剂规划 5年后拓展至 150个。 (3)研发平台技术强大。 公司建立了免疫检测试剂开发平台、生化检测试剂开发平台、微生物检测试剂开发平台、抗原和抗体开发平台和仪器开发平台,拥有国家认定企业技术中心、免疫检测自动化国家地方联合工程实验室,河南省体外诊断试剂工程研究中心、河南省免疫诊断试剂工程技术研究中心,形成了完善的科研开发体系。 3. 投资建议公司 2019Q3业绩保持高增长, 核心业务磁微粒化学发光作出重要贡献, 代理业务收入稳定增加, 全自动生化免疫流水线 Autolas B-1发布。 公司已形成免疫+生化+微生物三大战略产品线,我们看好公司未来的发展前景。 首先,我们看好核心业务磁微粒化学发光持续高速增长。公司拥有自主研发的化学发光仪器 A2000和 A2000Plus,并且拥有多项配套试剂。同时, 100速机型已于 19年初获批,为公司进军基层市场奠定基础,另一方面, 600速仪器在研,预计 2020年获批上市,将助力公司在高中低端市场共同发展。其次,我们看好公司流水线业务的发展前景, 报告期内公司全自动生化免疫流水线 AutolasB-1发布,我们预计流水线短期可带动生化免疫试剂产品放量,中长期可锁定客户配套试剂产品供应, 同时增强客户黏性促进其选用更多的产品项目。再次,微生物检测产品中,Autof ms1000质谱检测系统已产生销售,将提升公司在微生物检测领域的整体竞争力,冲击由外资垄断的高端市场。 同时,公司利用募集资金和自有资金扩大产能和研发,报告期内 IVD 产业园三期建设已展开,预计将助力公司未来业绩扩张。 最后,公司研发投入多年维持较高水平, 研发产品种类丰富, 仪器试剂共同推进, 协同效应显著, 助力公司长期可持续发展。我们看好公司未来业绩保持稳健增长, 预测 2019-2021年归母净利润为7.21/9.34/11.99亿元,对应 EPS 为 1.72/2.22/2.86元,对应 PE 为 58/45/35倍。维持“推荐”评级。 4. 风险提示行业竞争加剧风险;核心技术人员流失风险; 产能扩张不及预期。