1.事件: 公司发布 2019年中报。 2019年上半年公司实现营收 71.97亿元,同比增长 30.47%;实现归属上市公司股东净利润 3.56亿元,同比增长 39.35%;实现扣非归母净利润 3.50亿元,同比增长 37.22%。实现EPS 1.38元。 2.我们的分析与判断(一) 零售和工业板块拉动业绩高速增长公司零售和工业板块高增长拉动公司业绩。 公司 2019上半年收入实现增长 30.47%,扣非归母净利润增长 39.35%,公司高速增长主要受益于零售和工业板块的高增长拉动。公司上半年批发收入约 61.31亿元,占比 85.73%;零售收入约 8.68亿元,占比 12.09%;工业收入约 1.80亿元,占比 2.50%。 尽管公司目前收入仍以批发业务为主,但零售和工业板块收入增长迅速,已成为公司重要的业绩增长点。 零售业务内生和外延均保持高速增长。 公司 2019上半年实现零售业务收入 8.68亿元,同比增长 52.6%。若剔除掉去年收购的新友和大药房并表影响,公司零售业务内生收入约 7.88亿元,实现内生增长38.5%。 截至 2019年 6月 30日,公司共有药店 547家, 相比于 2018年末净增加门店 104家; 其中医保药店 341家, DTP 药房 82家。 公司上半年零售业务没有大规模收购项目,新增门店基本全为自建。 工业板块高速增长,主要受益于万通并表和仙茱中药饮片产能提升。 公司 2019上半年工业板块实现收入 1.80亿元,同比增长 270.5%。 公司工业板块收入爆发性增长主要是受到去年第四季度收购的万通制药并表影响, 上半年万通制药实现收入约 7700万元。 即使剔除万通收入,公司工业板块仍有超过 100%的增长,主要是因为仙茱中药饮片加工产能和产值大幅提升。 批发业务渠道下沉,品种持续优化。 公司 2019上半年批发业务实现收入 61.31亿元,同比增长 25.4%。 公司积极布局第三终端, 向县乡基层市场渗透下沉, 目前批发业务中第三终端和调拨合计占比10.4%。 公司继续加快器械耗材发展,实现器械耗材批发收入约 2.89亿元,同比增长 33.6%。 公司还通过医院供应链延伸服务、器械耗材SPD 项目等拓展配套增值服务,提高客户粘性。 (二) 受益于高毛利业务增长,公司盈利能力明显改善随着高毛利的零售和工业收入占比不断提升,公司毛利率提升明显。 2019上半年公司各项业务中,批发板块毛利率为 8.85%,零售板块毛利率为 25.04%,工业板块毛利率53.84%。近年来,毛利率较高的工业和零售业务收入占比不断增大,带动了公司整体毛利率的提升。 公司工业板块毛利率提升明显, 主要是因为收购的万通毛利率较高。公司占比最大的批发业务毛利率也不断提升,除了因为两票制导致毛利率较高的纯销业务替代了毛利率较低的调拨业务之外,公司积极调整产品结构,大力推进增值服务, 也推动了批发业务毛利率的提升。 公司 2019上半年实现毛利率 12.12%,比去年同期提高 1.89个百分点;实现净利率%,比去年同期提高 0.59个百分点。具体到各项费用上,公司实现销售费用率 2.30%,同比提高 0.30个百分点;管理费用率 1.98%,同比提高 0.29个百分点;财务费用率 0.90%,同比提高 0.52个百分点。 我们认为公司销售费用率提高,部分是由于万通销售开始发力; 公司管理费用率提高,部分是由于零售新开门店较多, 折旧、租金及装修费用增加所致。 由于公司毛利率提升幅度超过各项费用率提升幅度,公司净利率有所提升,盈利能力明显改善。 (三) 公司作为区域流通龙头,对政策冲击具有较强免疫力目前各项医改政策持续推进,集中带量采购扩容、器械两票制、医用耗材集采等措施将陆续落地,公司作为区域医药流通龙头,对政策具有较强免疫力。 公司占广西医药流通市场份额三分之一左右,是广西地区最大的医药分销商。 鉴于公司在当地的龙头地位,以及和当地医院的良好合作关系, 公司业务在广西各项医改政策推出之时,便能抢占先机,调整布局,积极抢占更大的市场份额。 例如药品集中带量采购虽然会使得药价大幅下降,但由于采购量大,只要公司可以拿下这些量统一的配送权,最终盈利甚至可以几乎不受影响。 此外,广西下半年有望推出本省的 GPO 模式。预计会对配送商、配送品种、回款账期等提出更高要求。公司也将利用自身在广西医药流通市场占比大的优势,积极参与广西 GPO 模式, 抢占更多市场份额。 (四) 公司估值偏低,医药流通政策环境持续改善截至 8月 14日,公司市盈率(TTM)为 14.31,申万三级行业医药商业市盈率(TTM)中位数为 16.19,公司市盈率低于行业中位数。考虑到公司目前产品结构优化,盈利能力增强,且医药工业未来增长极具潜力,我们认为公司当前估值被低估,具有投资价值。 此外,国家政策助推医药商业达到拐点。 一方面,“两票制”执行完毕,对行业的负面影响已经消除,行业业绩增长已达到拐点。另一方面,目前医药政策注重减轻医药公司回款压力, 最近集中带量采购政策中也都强调了要保证对企业回款速度,我们认为长期以来困扰医药商业的资金压力问题有望得到缓解,行业经营环境改善。公司作为行业中质地优良的区域龙头,更具投资价值。 3. 投资建议公司业绩表现优异,我们看好公司未来的发展前景。首先, 我们看好公司零售和工业板块高速成长的前景。公司零售业务凭借和医院的良好关系以及“批零一体化”优势大力拓展连锁药店布局,在 DTP 药房、院边店以及承接处方药外流方面具有明显优势。公司工业板块刚刚收购了万通制药,随着万通销售开始发力,万通品种有望快速放量。其次,我们强烈看好公司凭借广西区域龙头地位进行市场整合的前景。公司凭借在广西的区域优势, 得以在“两票制”等措施下借势整合批发市场,并且在各项医改政策中抢占先机,拿下更多市场份额。 最后,我们看好公司批发业务产品结构调整。 公司批发业务积极布局毛利较高的品种,器械耗材增长较快,有望进一步提升批发业务盈利能力。 我们看好公司未来业绩快速成长的潜力,预测 2019-2021年归母净利润为 6.94/9.06/11.79亿元,对应 EPS为 2.68/3.50/4.55元,对应 PE 为 12.96/9.93/7.63倍。 维持“推荐”评级。 4. 风险提示批发市场整合不及预期的风险、 连锁药店布局不及预期的风险、 工业产品放量不及预期的风险等。

1.事件: 公司发布 2019半年报。 2019年上半年实现营业收入 2.01亿元,同比增长 48.65%;实现归母净利润 4013.63万元,同比增长 78.86%; 实现扣非归母净利润 2863.32万元,同比增长 87.21%;实现 EPS 0.25元。 其中, 2019Q2实现营业收入 1.26亿元,同比增长 51.45%;实现归母净利润 2809.66万元,同比增长 105.55%;实现扣非归母净利润2406.54万元,同比增长 147.70%;实现 EPS 0.17元。 费用及资产方面,销售费用 500.43万元,同比增长 77.31%;管理费用 4026.24万元,同比增长 15.57%;财务费用-99.17万元,同比降低 38.21%;研发费用 1596.07万元,同比增长 50.88%。应收账款5013.96万元,较上期期末增长 29.42%;应付账款 3949.49万元,较上期期末增长 96.19%。 经营性现金流净额 7373.26万元,同比增长 28.43%。 2.我们的分析与判断( 一) Q2业绩大幅改善,期间费用控制良好Q2业绩高速增长,相较 Q1大幅改善。2019H1公司实现营收 2.01亿元( +48.65%),实现归母净利 4013.63万元( +78.86%),扣非归母净利 2863.32万元( +87.21%)。 利润端增速高于收入端,我们认为主要系一方面期间费用率较去年同期有所下降,另一方面投资收益增加所致。其中, 2019Q2实现营收 1.26亿元( +51.45%),归母净利 2809.66万元( +105.55%)。扣非归母净利 2406.54万元( +147.70%)。 相较Q1, Q2收入端与利润端均大幅改善,保持高速增长,我们认为主要系( 1) 动物房周转率与单位产出提高,订单执行效率提升;( 2) 苏州昭衍新增产能投入使用并于 Q2开始贡献业绩;( 3) 新业务(药物警戒、临床业务、梧州猴场等) Q2亏损情况好转。 期间费用控制良好,毛利率略有下降。 2019H1期间费用率29.99%,同比下降 4.52pp,期间费用控制良好。细分来看,销售费用率 2.49% ( +0.40pp),管理费用率 20.04% ( -5.74pp),研发费用率 7.95%( +0.12pp),财务费用率-1.19%( +0.69pp)。 其中, Q2单季度销售费用率 2.25%( 环比-0.66pp), 管理费用率 16.41%( 环比-9.80pp), 研发费用率 6.78%(环比-3.14pp),财务费用率-0.85%(环比-0.96pp)。毛利率方面, 2019H1毛利率 50.90%,较去年同期下降 0.42pp,我们认为主要系人力成本增加所致。 ( 二) 产能扩张+人员扩充+在手订单充足, 确保业绩持续增长公司作为国内临床前研发外包龙头, 持续扩张产能, 不断加强人员队伍建设, 在手订单充足,确保业绩可持续增长。 产能方面, 苏州昭衍新增 1.08万平米动物房已投入使用,极大提升服务通量与容量。 北京昭衍动物房已完成翻新建设,于 6月份投入使用,缓解产能紧张情况。 此外, 公司选址广西梧州,规划建设国际性生物医学研究、疫苗、效果评价技术平台和国际合作平台,目前已完成场地规划设计,于 4月 1日正式开工。 人员队伍方面, 公司继续扩充人员队伍, 报告期内公司员工总数接近千人。 公司优化组织结构,提高管理效率,完善薪酬体系,推行股权激励; 积极开拓国外人才市场,打造国际化和专业化的人才队伍。此外,公司组织系统的内部培训与考核,提升员工的专业技术能力和质量意识。 订单方面, 公司在手订单充足, 后期业绩得到保障。 2019H1新签订单达到 20%增速。 截止报告期末, 公司在手订单量约为 10亿, 相较去年同期增加约 17.6%, 充足的在手订单为公司未来经营业绩提供了有效保障。 ( 三) 产业链延伸稳步推进,收购 Biomere 加快布局国际化公司积极拓展业务领域, 早期临床与药物警戒业务稳步推进。 早期临床业务方面,目前已有太仓、通化、海南肿瘤医院三个基地,用以开展临床项目,把握项目质量。同时,北京已有临床样本分析部门,太仓已招募海归专家,目前处于组建临床样本分析团队的阶段。预计年底三个医院基地和太仓临床样本分析中心能够完成并投入使用。 药物警戒业务方面,昭衍鸣讯先后与不同规模类型企业, 包括央企、合资企业、研发企业、上市公司等建立了药物警戒合作关系。 公司临床Ⅰ期和药物警戒业务稳步推进,目前处于早期投入阶段,收入体量较小, Q2亏损有所好转, 预计全年处于盈亏平衡。 收购美国 CRO 公司,加快布局国际化。 公司拟以 2728万美元收购美国 Biomere 公司 100%股权,预计年底完成交割事项。 Biomere 是美国一家成熟的临床前 CRO 公司,拥有成熟的管理模式和优质的客户资源。我们认为,公司收购 Biomere,将在美国地区拥有实验设施,一方面有助于国际订单在当地消化,另一方面有助于公司完善美国市场布局,扩大公司在美国市场的影响力,未来进一步提升业绩。 ( 四) 股权激励范围广泛,人才激励机制逐步完善19年 7月,公司推出公司推出股票期权与限制性股票激励计划。 计划拟授予权益总计 169.9万股,约占报告期内公司股本总额的 1.05%,激励对象总人数 243人,包括公司及控股子公司的董事、高级管理人员及核心技术(业务)骨干。其中,拟授予股票期权124.9万股,约占报告期内公司股本总额的 0.77%,授予股票期权的行权价格为 48.11元/股,激励对象 238人,包括公司核心技术(业务)骨干。拟授予限制性股票 45万股,约占报告期内公司股本总额的 0.28%,授予价格为 24.06元/股,激励对象 82人,包括公司董事、高级管理人员、核心技术(业务)骨干。各期行权或解限条件为以 2018年营业收入为基数, 2019-2021营收增速分别不低于 30%、 69%、 119.7%。达到行权或解限条件后,根据绩效考核确定个人行权或解限系数。我们对此次激励计划的理解如下:( 1)激励范围较为广泛。 此次激励对象共 243人,激励范围覆盖公司及控股子公司董事、高级管理人员和核心技术(业务)骨干,激励范围较为广泛。( 2)旨在吸引和留住优秀人才,调动激励对象积极性,有效地股东、公司和经营者个人利益结合在一起,助力公司长远发展。 对比公司近年营收业绩,此次行权或解限条件并不严苛,按时完成业绩考核是大概率事件,其实际目的在于调动激励对象积极性,将核心团队个人利益与公司发展相捆绑,提升运营效率。同时也向公众展示公司对人才的重视,有助于吸引更多人才的加入。( 3)激励摊销费用对业绩影响不大。2019-2022年对应的摊销费用分别为 371.43、863.96、281.37和 78.35万元,对业绩影响不大, 同时,我们认为, 股权激励带来的业绩释放远高于摊销费用的增加。 3. 投资建议公司 2019二季度业绩大幅改善, 我们看好其未来业绩保持长期可持续增长。公司是国内医药外包临床前安全性评价领域绝对龙头企业,是国内唯一拥有两个 GLP 机构的专业化临床前 CRO 企业。 一方面, 公司持续扩充产能,不断加强人员队伍建设, 在手订单充足,确保业绩可持续增长。另一方面, 公司积极拓展业务领域,增强整体竞争力, 早期临床与药物警戒业务稳步推进,收购 Biomere 加速布局国际化, 未来有望带来新的业绩增量。 此外,医药外包行业景气度高,市场需求不断扩大。我们看好公司作为临床前安评外包龙头保持高速增长,预测 2019-2021年归母净利润为 1.55/2.17/2.93亿元,对应 EPS 为0.96/1.35/1.82元,对应 PE 为 57/40/30倍。 维持“推荐”评级。 4. 风险提示行业竞争加剧风险;核心技术人员流失风险; 产能扩张不及预期。

投资建议 公司2019H1业绩略超预期,核心业务磁微粒化学发光保持高速增长,生化业务中盛世君晖业绩良好,微生物业务增速稳定,公司已形成免疫+生化+微生物三大战略产品线,我们看好公司未来的发展前景。首先,我们看好核心业务磁微粒化学发光持续高速增长。公司拥有自主研发的化学发光仪器A2000和A2000Plus,并且拥有多项配套试剂。同时,100速机型已于19年初获批,为公司进军基层市场奠定基础,另一方面,600速仪器在研,预计2020年获批上市,将助力公司在高中低端市场共同发展。其次,我们看好公司流水线业务的发展前景,短期可带动生化免疫试剂产品放量,中长期可锁定客户配套试剂产品供应,同时增强客户黏性促进其选用更多的产品项目。再次,微生物检测产品中,Autofms1000质谱检测系统已于报告期内获批,将推动该业务快速发展。同时,公司与Mobidiag设立合资控股子公司,积极完善和增强分子诊断领域产品布局,进一步提升公司竞争力。最后,公司研发投入多年维持较高水平,研发产品种类丰富,助力公司长期可持续发展。我们看好公司未来业绩保持稳健增长,预测2019-2021年归母净利润为7.21/9.34/11.99亿元,对应EPS 为1.72/2.22/2.86元,对应PE 为40/31/24倍。维持“推荐”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险;核心技术人员流失风险;产能扩张不及预期。

投资建议: 我们看好公司未来发展前景。公司前瞻性大规模储备肝素粗品价值凸显,话语权将明显增强,肝素原料药业务的景气度有望持续提升。同时,公司注射剂出口业务逻辑不断兑现,业绩爆发在即。18年获批4个ANDA,后续有望每年获批10个ANDA,特色大品种有望于2020年开始获批。并且重磅品种依诺肝素已于欧洲国家获批并将在19年下半年启动销售,后续亦将在美国获批。此外,公司在国内的低分子肝素制剂业务已进入爆发式增长阶段。我们看好公司未来业绩将保持高速增长,预测2019-2021年归母净利润为6.04/8.55/11.16亿元,对应EPS为1.09/1.55/2.02元,对应PE为25/18/14倍。维持“推荐”评级。 风险提示: 肝素原料药涨价持续不及预期,肝素粗品价格上涨过快,注射剂出口业务发展不及预期,研发不及预期的风险。

投资建议: 公司为全国最大的民营医药流通企业,其全国性布局高效的仓储物流运营能力和丰富的上下游资源,为公司未来保持快速发展奠定了较好基础和提供了强大保障;其战略业务医院纯销、中药材及中药饮片及医疗器械等在未来将继续保持高速增长的态势,其较高毛利率的特点将助推公司业绩的快速增长;同时公司积极布局医药电商,静待处方药放开的政策风口。预计19-21年归属净利润约为17.01亿元/21.12亿元/25.80亿元,对应EPS为0.91元/1.13元/1.37元,对应PE16/13/11倍。维持“推荐”评级。 风险提示: 医改等医药行业政策的不确定性;公司扩张带来的财务风险。

投资建议: 公司是全国仿制药龙头之一,我们看好公司未来成为创新和首仿并重的创新型药企。我们看好公司的专科集群战略和基层下沉能力。我们认为公司后续有丰厚pipeline,辅以强大渠道优势,可支撑公司长期快速发展。预计19-21年归属净利润约为28.09亿元/34.14亿元/40.04亿元,对应EPS为1.93/2.34/2.75元,对应PE18/15/12倍。维持“推荐”评级。 风险提示: 医改等医药行业政策的不确定性;药品降价风险;药品研发失败或进度不达预期的风险。

投资建议: 公司为全国最大的民营医药流通企业,其全国性布局高效的仓储物流运营能力和丰富的上下游资源,为公司未来保持快速发展奠定了较好基础和提供了强大保障;其战略业务医院纯销、中药材及中药饮片及医疗器械等在未来将继续保持高速增长的态势,其较高毛利率的特点将助推公司业绩的快速增长;同时公司积极布局医药电商,静待处方药放开的政策风口。预计19-21年归属净利润约为17.01亿元/21.12亿元/25.80亿元,对应EPS为0.91元/1.13元/1.37元,对应PE 17/14/12倍。维持“推荐”评级。 风险提示: 医改等医药行业政策的不确定性;公司扩张带来的财务风险。