疫情影响消费需求,20Q1美味鲜公司营收-3.75%中炬高新2020Q1实现营业收入11.53亿元,同比下降6.32%;实现归母净利润2.06亿元,同比增长8.94%。2020Q1美味鲜子公司实现营业收入11.23亿元,同比下降3.75%;实现归母净利润2.06亿元,同比下滑10.94%,Q1受新冠疫情影响,终端消费需求有所下降。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.07元、1.29元和1.53元,维持“增持”评级。 餐饮需求下降,酱油收入小幅下滑分产品来看,2020Q1公司酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他主营分别实现收入7.19亿元/9209万元/1.39亿元/1.65亿元,较上年同期分别-3.89%/-33.38%/21.12%/4.08%/-3.84%;分销模式收入10.8亿元,同比下滑3.69%;直营模式收入3149万元,同比下滑8.89%。Q1新冠疫情导致春节后餐饮端消费需求下降、物流受阻,酱油产品Q1收入小幅下滑,餐饮端用量较大的鸡精鸡粉Q1下滑幅度较大。2月10日以后公司开始逐步复工复产,Q1末生产经营已恢复至正常水平,我们预计Q2随着餐饮端需求复苏,终端动销有望改善。 新兴市场保持较快增长,渠道拓张稳步进行2020Q1东部/南部/中西部/北部分别实现收入2.42亿元/4.46亿元/2.57亿元/1.70亿元,较上年同期分别-10.71%/-9.60%/20.73%/-6.77%;报告期,经销商数量分别增加13个/3个/14个/54个,中西部地区处于市场开拓期,疫情下仍保持了较快增速,报告期末,经销商总数为1132个,报告期内共增加81个,渠道扩张工作继续推进。 成本下降毛利率有所提升,财务费用同比大幅节省2020Q1毛利率为41.55%,同比提高2.17个百分点,主要系增值税税率较上年同期下降及包装物料、原材料味精价格下降所致;销售费用率为10.63%,同比提高0.49个百分点;管理费用率为5.27%,同比下降0.07个百分点;净利率为17.89%,同比提高2.50个百分点。报告期公司本部偿还已到期公司债本金及利息4.22亿元,财务费用同比减少1086万元。 20Q1中汇合创公司实现营业收入872万元,同比减少63.08%;母公司营业收入602.71万元,同比减少65.21%,母公司收入减少主要系本期没有产生物业转让收入以及疫情停产期间水电租金收入减少所致。 看好治理机制改善释放改革动力,维持“增持”评级根据19年年报披露,2020年公司营业收入确保目标53亿元,同比增幅13.30%;预计实现归母净利润8.34亿元,同比增幅16%。我们维持盈利预测,预计公司2020-2022年EPS分别为1.07元、1.29元和1.53元。 可比公司2020年Wind一致预期平均PE估值水平为47倍,由于公司治理机制改善,改革动力有望释放,给予公司2020年47-48倍PE估值,叠加房地产业务35亿市值,目标价54.57~55.64元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题,原材料价格波动的风险,产能消化风险。

19顺利完成经营计划,20Q1短期承压。 19年公司实现营收158.17亿元,同比+21.2%;归母净利润46.42亿元,同比+33.2%,顺利完成19年经营计划(19年目标营收同比+15%~+25%),业绩略低于我们前次预期(前次预测净利润48.6亿)。20Q1营收35.5亿,同比-14.8%;归母净利17.1亿,同比+13%,Q1利润表现较好,收入受到疫情一定冲击,公司积极应对,给予经销商支持,成本/税金缩减和费用投放减少促Q1利润率大幅提升11.7pct。我们长期看好品牌回归助力公司价值回归,预计20~22年EPS3.81/4.76/5.77元,维持“买入”评级。 产品结构持续优化,盈利能力稳步提升。 2019年,国窖1573坚定实施终端配额制和价格熔断机制,渠道库存持续优化,市场价格更趋良性;特曲升级换装,窖龄酒持续增量,60版特曲量价齐升,头曲二曲营销模式顺利定型,公司产品结构更加优化。19年公司高档酒产品营收85.96亿元,同比+34.8%,占公司白酒收入的比重由18年的49.6%提升至55.1%;中档酒营收37.49亿元,同比增长2.01%;低档酒类实现收入32.71亿元,同比增长16.54%。高档酒占比的提升带动公司整体毛利率较18年提升3.1pct至80.6%。19年公司销售商品、提供劳务收到的现金184.4亿,同比+24.7%,预收账款同比+40%,展现良好势头。 品牌复兴加速迈进,优质产能扩张夯发展基础。 19年公司继续品牌改革,加大品牌宣传力度,提高国际影响力,连续举办“让世界品味中国”全球文化之旅、“国际诗酒文化大会”等品牌文化活动,品牌美誉度持续提高,公司营销投入较为积极,19年销售费用率为26.5%,同比+0.5pct。19年黄舣酿酒生态园(以酿酒工程技改项目为主体)投粮生产,新建窖池出酒品质优异,我们认为将全面支撑起公司快速增长的销售份额。 疫情造成一定冲击,公司控本降费推动20Q1利润率同比+11.7pct。 20Q1营收35.5亿,同比-14.8%;归母净利17.1亿,同比+13%,疫情对终端动销产生一定影响,但公司积极应对,给予经销商支持,稳定市场信心。此外,公司通过控本降费、优化产品结构,毛利率同比提升7.7pct,销售费用率同比下降3.3pct,推动利润同比提升11.7pct。我们预计疫情后流动性改善和投资力度加大将拉升白酒需求,且疫情将加快行业调整和渠道去库存节奏,白酒龙头率先受益,公司长期发展趋势向好。 看好品牌回归助力公司长期稳健增长,维持“买入”评级。 考虑到疫情的负面影响,我们调低20-21年盈利预测,预计20~21年EPS3.81/4.76元(前次4.18/5.13元),引入22年EPS预测为5.77元,对应20-22年PE为22x/17x/14x。公司稳扎稳打,致力于产品品牌力的提升以及消费者培育,疫情之后公司有望恢复较快增长,参考可比公司20年平均28xPE,公司业绩增速快于可比公司,给予其20年28-30倍PE,目标价102.87~110.49元(前次为117.04~125.50元),维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响超预期,市场竞争加剧、食品安全问题。

疫情影响Q1啤酒产品销售,期待Q2需求环比改善 青岛啤酒2020年一季度实现收入62.93亿元,同比减少20.86%;实现归母净利润5.37亿元,同比下降33.48%;实现扣非后归母净利润4.61亿元,同比下滑35.72%;净利率为8.54%,同比下滑1.62pct。2020Q1受到新冠疫情影响,公司产品销售受到较严重影响,我们预计伴随Q2以后消费需求逐渐回暖,啤酒产品收入增速有望环比改善。青岛啤酒具备较强的品牌影响力,我们认为未来公司经营管理效率有望提高,我们维持盈利预测,预计公司2020-2022年EPS分别为1.47元、1.79元和2.16元,维持“买入”评级。 多措并举应对疫情影响,销量下滑幅度小于行业 2020Q1新冠疫情对国内啤酒市场形成严重影响和冲击,其中餐饮、夜场等消费渠道在疫情影响较严重时期基本停滞。根据国家统计局数据,2020年1-3月国内啤酒产量累计同比下滑33.8%。报告期,青岛啤酒面对较为困难的市场环境,多措并举积极开拓市场销售,推进实施了“社区营销推广和无接触配送”等新营销举措,并加强线上销售,实现销量163万千升,同比下滑24.75%,销量下滑幅度小于行业。我们认为疫情期间,由于即饮渠道需求减少,龙头企业在生产复工、物流配送等方面具备相对优势,通过加强非即饮渠道的销售投入,有助于培育品牌粘性,巩固市场地位。 吨价继续提升,行业高端化趋势不改 2020Q1公司啤酒产品吨价为3861元,同比增长5.17%,吨价继续提升,在疫情影响下,啤酒行业的高端化趋势没有受到影响。2020Q1毛利率为40.06%,同比提高0.4pct。报告期,公司销售费用率为21.32%,同比提高3.82pct,我们预计Q1公司产品运输等费用同比减少,但部分广宣及终端费用系固定费用,故销售费用率有所提高。Q1管理费用率为3.80%,同比提高0.3pct。此外,报告期资产处置收益同比减少2041万元,主要系报告期内个别子公司处置固定资产损失同比减少所致;营业外支出同比增加2216万元,主要系公司对外捐赠支出用于新冠肺炎疫情防控所致。 看好治理机制改善,维持“买入”评级 3月24日公司公告A股限制性股票激励计划(草案),拟向包含董事、高级管理人员8人以及其他核心管理人员、中层管理人员、核心骨干人员(不超过660人)授予1350万股限制性股票,约占总股本的1%。我们预计公司将持续受益于治理机制改善、行业产品结构加速升级及自身产能优化,盈利能力有望继续提升。我们预计20-22年EPS分别为1.47元、1.79元和2.16元,YOY分别为6.9%、22.2%和20.7%,可比公司2020年Wind一致预期平均PE估值水平为42倍,给予公司2020年41-42倍PE估值,目标价60.09-61.56元(前值为58.62-60.09元),维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,原材料价格波动的风险,产能消化风险。

疫情下实现稳健增长,20Q1收入同比+12.54% 贵州茅台公布2020年一季度报告,实现营业总收入252.98亿元,同比增长12.54%;实现归母净利润130.94亿元,同比增长16.69%;实现扣非后归母净利润131.55亿元,同比增长16.40%,在疫情影响下公司依托强大品牌力实现业绩稳健增长,我们预计公司2020-2022年EPS分别为37.42元、46.61元和55.80元,目标价范围为1384.91元~1422.34元,维持“买入”评级。 茅台酒收入增速未受疫情影响,合同负债同比减少约45亿元 2020Q1茅台酒收入为222.22亿元,同比增长13.97%;系列酒收入为21.69亿元,同比增长1.72%,茅台酒销售在疫情面前依然保持了较快增速,由于疫情下餐饮聚会等聚集性消费需求减少,对系列酒销售造成一定影响,系列酒收入同比增速较2019年全年有所放缓。20Q1公司销售商品、提供劳务收到的现金为218.66亿元,同比下滑3.92%。报告期末,合同负债(预收账款调整为合同负债)余额为69.09亿元,同比减少44.76亿元。在疫情影响下白酒行业终端库存水平提高,部分白酒经销商面临资金压力,预计随着终端需求回暖,回款情况将逐渐转好。 大力发展直销渠道,优化网络布局调整系列酒经销商 报告期,批发渠道实现收入224.53亿元,同比增长9.3%。20Q1公司继续营销体制改革、大力发展直销渠道,直销渠道实现收入19.38亿元,同比大幅增长77.6%,一季度直销渠道收入占比为7.9%,较上年同期提升2.9个百分点。2020Q1公司国内经销商数量为2061个,国外经销商数量为105个,报告期公司为进一步优化营销网络布局,提升经销商整体实力,对部分酱香系列酒经销商进行了调整,报告期内减少酱香系列酒经销商287家。 费用投放收缩,盈利能力有所提升 2020Q1公司毛利率为91.97%,同比减少0.44pct;销售费用率为2.61%,较上年同期减少1.26pct;管理费用率为6.17%,较上年同期减少0.31pct;我们认为疫情期间由于销售活动开展受限,费用投放有所缩减。2020Q1净利率为51.8%,较上年同期提高1.84个百分点,盈利能力有所提升。 为十四五发展夯实基础,看好长期发展前景,维持“买入”评级 2020年是茅台“基础建设年”,根据年报经营计划,公司目标实现营业总收入增长10%左右,公司将夯实基础建设,为十四五发展奠定良好基础,我们认为公司长期业绩将保持平稳增长。我们预计,2020-2022年EPS分别为37.42元、46.61元和55.80元,对应PE估值分别为34倍、27倍和23倍。根据Wind一致预期,2020年可比公司平均PE为34倍,我们认为公司是白酒绝对龙头企业享受一定的溢价,给予公司2020年37~38倍PE估值,目标价范围为1384.91元~1422.34元,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

2019年业绩符合预期,疫情影响下20Q1收入同比-9.41% 今世缘2019年实现营业总收入48.74亿元,同比增长30.28%;实现归母净利润14.58亿元,同比增长26.71%;实现扣非后归母净利润14.39亿元,同比增长29.56%,业绩符合预期(预期净利润为14.43亿元)。19Q4单季公司实现营业总收入7.58亿元,同比增长31.10%;实现归母净利润1.64亿元,同比增长34.91%。20Q1受到新冠疫情的影响,公司实现营收17.71亿元,同比下滑9.42%;实现归母净利润5.80亿元,同比下滑9.52%。我们预计20-22EPS为1.34元、1.66元和2.10元,维持“买入”评级。 特A+类保持高速增长,加快国缘V系列培育 分产品来看,2019年公司特A+类/特A类/A类/B类/C类/D类产品分别实现收入增长47.20%/20.96%/1.85%/1.73%/-6.48%/14.12%,以国缘V系、对开、四开为代表的特A+类产品收入占比提高至55.77%,较上年提高6.38pct。2019年国缘品牌继续保持高基数、高增长、高占比的同时,公司加快了国缘V系列的战略培育。2019年公司白酒产品毛利率为72.89%,同比减少0.04pct,主要系返利折扣加大所致。 省内全面精耕,省外开拓进展顺利2019年公司淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别实现收入增长15.28%/53.22%/20.99%/21.50%/15.12%/68.34%,南京市场继续保持高增长势头,省内“领跑”“并跑”型市场新增12个,总数达到28个,省内市场全面精耕收效良好。2019年省外市场收入增速为54.96%,其中省外7个重点省级市场实现销售增长66.2%,省外市场开拓进展顺利。 渠道库存良性,Q2预计动销将有所改善 2019年销售费用率为17.51%,同比增加1.84pct,主要系广告费等投入加大所致;管理费用率为4.25%,同比减少0.38pct。20Q1销售费用率为12.48%,同比减少3.4pct,主要系疫情影响销售活动开展,费用投放减少所致。20Q1销售商品收到现金同比减少23.02%,合同负债(原预收款)余额为2.92亿元,同比持平。根据年报披露,2020年经营目标为营收、净利润均增长10%,Q1业绩虽受到疫情影响,但Q2以来渠道库存良性,预计下半年伴随消费需求复苏,动销情况将有所改善。 股权激励彰显信心,维持“买入”评级 4月23日公司推出限制性股票激励计划,业绩考核要求为以18年营收为基数,20/21/22年营收增长率不低于45%/75%/115%。我们认为公司激励方案彰显了对未来3年发展的信心。我们预计20-21年EPS为1.34元、1.66元(前值为1.45元和1.83元),新增22年EPS为2.10元。可比公司2020年Wind一致预期平均PE为28倍,给予公司2020年28~29倍PE估值,我们调整目标价范围为37.45~38.79元(前值为39.15元~42.05元),维持“买入”评级。 风险提示:市场竞争加剧、市场需求不达预期的风险、食品安全问题。

疫情影响下仍实现稳健增长 海天味业公布2020年一季报,实现营业收入58.83亿元(YoY+7.17%),实现归母净利润16.13亿元(YoY+9.17%);实现扣非后归母净利润15.72亿元(YoY+12.54%)。一季度虽然有新冠疫情的影响,公司收入利润依然实现了稳健增长,我们持续看好公司长期发展空间,预计公司2020-2022年EPS分别为2.35元、2.84元和3.38元,维持“增持”评级。 餐饮端消费需求受疫情影响较为明显 分产品来看,2020Q1公司酱油、蚝油、调味酱分别实现收入34.84亿元/7.31亿元/9.63亿元,同比增长5.81%/1.56%/4.23%,面对疫情影响,公司在生产和销售端都采取了有效措施应对,酱油产品依然实现稳健增长。由于蚝油的餐饮端销售比例较大,而餐饮消费需求在Q1受到较大影响,故增速减缓较为明显。报告期,东部/南部/中部/北部/西部分别实现收入同比增长1.21%/-8.91%/16.57%/4.09%/23.82%,南部市场由于餐饮占比较大,受到较大影响,中部和西部地区保持较快增速。20Q1公司渠道下沉继续稳健推进,期末经销商数量为6107个,报告期内净增加381个。 经销商Q1末打款积极,盈利能力继续提升 20Q1公司毛利率为45.82%,同比提高0.04pct。报告期,销售费用率为10.6%,同比下降1.40pct,预计与疫情期间销售端各项开支有所缩减及经销商自提货物运费减少有关;管理费用率为1.10%,同比下降0.05pct。综上,2020Q1公司净利润率为27.4%,较上年同期提升0.50个百分点,盈利能力持续提升。新准则下报告期末合同负债与去年同期预收账款相比增长13亿元,经销商打款积极,Q2终端需求有望进一步好转。 龙头企业份额有望进一步提升,全年目标保持高增长 在新冠肺炎疫情影响下,中小调味品厂商受到较大冲击,公司在2-3月份积极组织复工复产,依靠健全的销售网络有效应对疫情冲击,我们预计疫情结束以后,调味品龙头市场份额有望进一步提升。2020年公司计划营业总收入目标为227.8亿元(YoY+15.1%),利润目标为63.2亿元(YoY+18.1%),面对疫情影响,公司目标增速相对2019年没有明显降速,显示出调味品较强的刚性需求属性,彰显了管理层在“三五”计划期间保持快速发展的信心。 保持领先优势,维持“增持”评级 我们认为公司作为调味品龙头,有望继续保持领先优势,不断提升市占率,发力中高端产品结构升级。我们维持盈利预测,预计2020-2022年EPS分别为2.35元、2.84元和3.38元。根据Wind一致预期,可比公司2020年平均PE估值水平为42倍,由于公司长期保持稳健增长且具有较强经营壁垒,给予一定估值溢价,根据2020年57-58倍PE估值,目标价133.94-136.29元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题,原材料价格波动的风险,产能消化风险。

疫情冲击导致业绩低于预期,期待果汁茶旺季发力 公司19年营收39.78亿,同比+22.4%;归母净利3.5亿,同比+10.4%;20Q1营收4.3亿,同比-48.6%,归母净利-0.86亿,同比-264.7%,业绩表现低于预期,系新冠疫情影响公司出货和学习/小店等渠道动销,公司调整20年经营目标,20年营收目标44亿(同比+10%),净利润目标3.8亿(同比+10%)。我们预计20-22年EPS0.95/1.18/1.45元,维持“买入”。 19年冲泡类基本盘稳固,果汁茶调整再出发 19年冲泡类营收同比+5%,即饮类营收同比+140%,其中经典/好料/液体奶茶/果汁茶营收19.5/9.5/1.4/8.7亿,同比+9.9%/-8.0%/-37.3%/+332%,单价同比+4.0%/5.2%/8.3%/5%,销量同比+5.7%/-12.6%/-42.2%/+310%,液体奶茶销量下降较多主要系产品结构调整所致,19年是果汁茶推出后的第一个完整年度,8.7亿的营收基本符合预期,其中果汁茶19Q4同比-23%,系公司19H2对渠道进行库存清理,展望2020年,更良性的库存和终端管控是我们对其20年旺季放量拥有信心。此外公司推进产品创新,于19年9月推出珍珠系列在19年实现营收0.4亿,看好新品在20年表现。 降本保质增效助19年毛利率同比+0.8pct,果汁茶盈利能力显著提升 19年公司毛利率41.2%,同比+0.8pct,其中经典/好料/液体奶茶/果汁茶毛利率同比提升1.5/5.4/6.4/6.4pct,系产品升级改版、结构优化及部分工艺优化所致,同时通过机制/流程创新/奖励与成果挂钩等降本保质增效。20Q1突发疫情致毛利率同比-7.9pct(系营收下滑但品牌投入未减少),这种影响是短期的,我们看好后续营收恢复正常后产品毛利率仍将处于上升通道。 19年费用率同比+1.8pct,系股权激励费用摊销导致管理费用同比+64%。20Q1受疫情冲击较大,期待后续3个季度经营表现20Q1营收同比-48.6%;归母净利-0.86亿(19Q1为0.52亿),Q1是冲泡类奶茶旺季,业绩下滑主要系:1)春节时点提前及季节性影响,1月份销售出货同比减少较多;2)突发疫情导致春节后续生产出货未达预期,但渠道动销及库存消化较好,截止20Q1末的渠道库存达到近年来较低水平,且货龄新鲜,利于后续轻装上阵;3)学校开学时间一再延期导致即饮产品渠道铺货及动销较少。目前公司正积极做好恢复工作,但Q1经营亏损额度较大,预计20H1累计仍有亏损。公司调整20年经营目标后意味着后续三个季度营收增速26%,净利润增速58%,增长驱动力为果汁茶旺季放量。 疫情影响导致盈利预测下调,维持买入评级 考虑到疫情对Q1的出货和动销负面影响超预期,我们调低20年冲泡类奶茶收入预测,调整盈利预测,预计20~21年EPS0.95/1.18元(前次1.15/1.43元),引入22年EPS1.45元。可比公司20年平均31xPE,公司业绩增速快于可比公司,认可享有估值溢价,给予其20年35-36倍PE,目标价33.25~34.20元(前次为33.35-34.50元),维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响超预期,果汁茶增长不达预期,食品安全。

业绩略超预期,圆满完成年度计划 2019年贵州茅台实现营业总收入888.54亿元,同比增长15.1%;实现归母净利润412.06亿元,同比增长17.05%;实现扣非后净利润414.07亿元,同比增长16.36%,业绩略超预期。Q4公司实现营业总收入253.46亿元,同比增长14.0%;实现归母净利润107.52亿元,同比增长2.7%。2019年公司圆满完成年度工作计划,我们预计公司2020-2022年EPS分别为37.42、46.61和55.79元,目标价范围为1384.91元~1422.34元,维持“买入”评级。 茅台酒收入稳健增长,系列酒成功打造多个10亿级大单品 2019年公司完成基酒产量7.50万吨,同比增长6.88%;其中茅台酒产量4.99万吨,同比增长15.75%,茅台酒产量实现恢复性向好。报告期,公司实现茅台酒收入758.02亿元,同比增长15.75%;系列酒收入95.42亿元,同比增长18.14%,其中茅台王子酒完成收入37.8亿元,赖茅、汉酱成为10亿元级单品。2019年茅台酒销量为3.46万吨,同比提高6.5%;系列酒销量为3.01万吨,同比提高16.9%。报告期,由于直销渠道占比提升和产品结构提高等因素影响,茅台酒价格较上年同期提高6.5%。 Q4直销渠道收入快速增长,直销占比提升至8.5% 2019年公司直销渠道收入72.49亿元,同比增长65.7%;批发渠道收入780.96亿元,同比增长12.9%。19年全年直销渠道收入占比为8.5%,较19年前三季度提升3.4pct,Q4直销渠道收入快速增长。2019年公司国内经销商数量为2377个,国外经销商数量为105个,报告期公司对酱香系列酒经销商进行了清理和淘汰,报告期减少酱香系列酒经销商503家。 毛利率继续提高,盈利能力有所提升 全年公司销售商品、提供劳务收到的现金为949.8亿元,同比增长12.7%;预收账款余额为137.4亿元,同比增加1.63亿元。报告期内,公司毛利率为91.6%,较上年同期提高0.09pct;销售费用率为3.7%,较上年同期提高0.36pct;管理费用率为6.9%,较上年同期提高0.04pct。2019年公司净利率为46.4%,较上年提高0.77pct,盈利能力继续提升。 为十四五发展夯实基础,看好长期发展前景,维持“买入”评级 2020年是茅台“基础建设年”,公司目标实现营业总收入增长10%左右, 公司将夯实基础建设,为十四五发展奠定良好基础,考虑到21年是十四五的开局之年,新任领导层到任后茅台出厂价和投放量提升幅度可能超前次预期,调整盈利预测,我们预计公司20-21年EPS 为37.42和46.61(前值为37.41和45.98元),新增22年EPS为55.79元。20年可比公司平均PE为34倍,公司是白酒绝对龙头企业享受一定的溢价,给予公司20年37~38倍PE估值,目标价1384.91元~1422.34元,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

年报业绩符合预期,疫情影响Q1啤酒销售 19年重庆啤酒实现营业收入35.82亿元(YoY+3.3%),归母净利润6.57亿元(YoY+62.61%),扣非后归母净利润4.43亿元(YoY+25.11%),业绩符合预期。2020年一季度公司啤酒销售受到新冠疫情的影响,实现营业收入5.55亿元(YoY-33.36%);实现归母净利润3410万元(YoY-60.20%);实现扣非后归母净利润1289万元(YoY-84.13%)。我们预计20-22年EPS分别为1.10、1.35和1.52元,维持“买入”评级。 大城市试点贡献增长,四川湖南中高档占比提升 2019年啤酒销量为94.35万千升,同比减少0.09%。分区域来看,重庆/四川/湖南销量增速分别为-5.32%/21.78%/1.25%,四川销量在剔除委托加工销量增长的影响后,实现销量增长4.09%。在“扬帆22”战略指导下公司继续瞄准重点大城市进行市场开拓,大城市试点在市场孕育期有望取得较好增长。报告期随着重庆一品醇麦、重庆1958醇麦分别在四川和湖南上市,公司在两地的中高档以上产品占比也实现大幅增长。 高端化持续推进,补强中高端产品组合 19年啤酒吨价达到3719元,同比增长4.95%。其中,高中低端产品收入分别增长2.4%/5.9%/2.1%。19年年初重庆国宾醇麦在重庆区域上市,补强中高档次产品组合;本地高端品牌重庆纯生瓶装在现饮渠道铺货扩大至区乡市场、听装在非现饮渠道销量大幅增长。19年吨酒原材料成本同比提高3.6%,但由于单吨人工成本同比下降1.1%,且吨酒价格有所提高,啤酒毛利率同比提高1.55pct。19年销售费用率为13.7%,同比提高0.61pct,由于加强品牌推广和市场开拓,广宣和促销费分别同比增长15.2%和22.9%。此外,19年资产减值损失同比减少6548万元,19Q3大额医保政策调整计入营业外收入1.72亿元。 疫情影响Q1啤酒销量,多举措积极应对疫情冲击 2020Q1受到疫情影响,公司实现啤酒销量15.3万千升,同比下降31.97%,高中低档产品销量分别下滑26.58%/40.41%/3.6%。Q1公司吨价同比下滑1.63pct,毛利同比下滑6.8pct,期间费用率提高3.9pct,造成净利率较上年下降4.1pct。在餐饮等终端基本关闭的情况下,公司将人力、费用资源集中投入非现饮渠道,同时推出社区合伙人、无接触配送等服务减轻疫情影响。 Q2随着疫情影响逐步减弱、餐饮回暖,我们预计啤酒销售有望同步复苏。 坚持高端定位,维持“买入”评级 考虑新冠疫情等因素的影响,我们预计20-21年EPS分别为1.10元、1.35元(前值分别为1.17元和1.35元),新增22年EPS为1.52元,2020年可比公司PE均值40倍,由于公司盈利能力高于同业,给予2020年45-46倍PE估值,对应239.74-245.07亿元市值。嘉士伯承诺将在17-20年完成资产的注入,我们预计资产注入将增加57.62亿的市值,公司市值区间在297.36-302.69亿元,目标价61.44-62.54元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题影响品牌价值,资产注入不达预期引起价值重估。

年报收入符合预期,利润低于预期 2019年元祖实现营业收入22.23亿元,同比增长12.68%;实现归母净利润2.48亿元,同比减少2.38%,收入符合预期,利润低于预期。19Q4公司实现营业收入4.34亿元,同比增长31.89%;实现归母净利润-2756万元。我们预计2020-2022年EPS分别为1.14元、1.43元和1.66元,维持“买入”评级。 发力零售渠道,月饼礼盒实现高增长 2019年公司月饼礼盒收入8.29亿元,同比增长19.24%;月饼礼盒销量同比增长0.58%,吨价增长18.5%,收入高增长主要系价格端贡献。19年由于经济环境影响,月饼团购渠道客户购买意愿下降,需求疲软导致同行低价促销增多,公司为维护品牌力放弃部分低折扣团购销售,并通过发力零售渠道销售仍实现月饼收入较高增长。19年蛋糕实现收入5.88亿元,同比增长-4.9%,其中销量下滑2.69%,吨价下滑2.3%。蛋糕产品于19年4月1日起部分提价10-20%,市场接受情况有待持续验证。19年中西糕点实现收入5.16亿元,同比增长4.1%,销量下滑13.23%,价格提升20%。 门店数量处于扩张期,直营与加盟渠道共同发展 19年公司在全国共开设648家门店,相比18年末净增加17家门店,20年公司将继续稳健拓展直营与加盟网络,门店数量处于扩张期,我们预计20年门店数量有望继续增长。19年公司直营渠道实现收入17.03亿元,同比增长1.24%;加盟渠道实现收入3.37亿元,同比增长48.13%。2020年公司将继续实行直营与加盟共同发展的营销体系,“主营为主,加盟为辅”的大方针,大力拓展公司在全国范围的营销网络体系。 蛋糕原材料上涨,毛利率有所下滑 19年公司净利率为11.15%,较18年下降1.72个百分点;其中毛利率为63.56%,下降1.51个百分点,毛利率下滑主要系蛋糕业务毛利率同比减少2.11个百分点所致。19年公司对原MUCH蛋糕全面升级,采用纯动物奶油配方,报告期蛋糕单吨原材料成本上涨15.1%,是造成该业务毛利率下滑的主要原因之一。19年销售费用率为42.4%,同比下降0.96pct,管理费用率为5%,同比下降0.62pct。19年投资净收益同比减少1957万元,所得税率较去年增加3.42pct。 坚持高端定位,维持“买入”评级 元祖股份坚持高端品牌定位,门店数量处于扩张期,现金流情况较好。考虑疫情对零售门店开业的影响,预计20-21年EPS分别为1.14元和1.43元(前值为1.32元和1.49元),新增22年EPS为1.66元。可比公司20年PE估值水平为24倍,考虑疫情影响下门店扩张及蛋糕产品提价后终端接受程度尚有不确定性,给予元祖股份2020年20-21倍PE估值,目标价范围为22.83-23.97元,维持“买入”评级。 风险提示:门店数量扩张不达预期;产品销售不达预期;食品安全问题。

业绩持续超 预期, 盈利能力提升,餐饮高成长逻辑依然清晰公司 19年营收 52.67亿,同比+23.7%;归母净利 3.7亿,同比+38.1%,19Q4营收同比+34.5%,归母净利同比+83.1%,业绩表现超预期。我们认为,短期疫情影响有限,公司应对和调整能力突出,看好后周期提价和产品结构优化红利继续体现,持续看好其在餐饮供应链中扮演的重要角色及增长潜力,预计公司 20-22年 EPS 为 1.82/2.48/3.07元,维持“买入”评级。 进 提价和新品推广促进 19Q4收入提速,各品类 19年均实现量价齐升19Q4营收同比+34.5%,较 Q3明显加速,主要系:1)猪价后周期提价,19年 9-11月三次分别提价 3%-5%/7%-8%/4%-5%,销量未受影响,顺价彰显龙头定价能力;2)春节提前致 Q4旺季加速放量;3)19H2推出的高端产品锁鲜装表现佳。分产品看,19年面米/肉制品/鱼糜/菜肴营收同比+28.4%/10.5%/27.9%/38.1%,其中销量同比+20.4%/7.0%/22.2%/25.8%,吨价同比+5.0%/3.2%/4.6%9.8%,量价齐升推动各个品类收入实现较快增长。截至 19年底,公司投产产能 47.5万吨(同比+28%),根据年报,20年公司计划加快无锡厂(7万吨)/河南安井/湖北安井建设投产。 19Q4提价对冲成本上涨压力,彰显优秀调整能力19年毛利率 25.8%,同比-0.75pct,19年净利率水平同比+0.7pct 至 7.1%,毛利率下降主要系原材料价格上涨导致肉制品毛利率同比-3.9pct(肉制品原材料成本占其营业成本的 84%)。19Q4毛利率同比提升 0.37pct 至27.4%,表明 19Q4通过原材料结构调整和提价已对冲成本上涨。我们预计随着提价效应在 20H1持续显现,公司继续推进产品结构优化,未来毛利率有望在收入持续扩大的同时实现提升。19年销售费率同比-1.1pct,系促销投入减少,管理费率同比-0.1pct,考虑到公司 19年股权激励预计将新增 20-22年摊销费用 0.6/0.2/0.06亿,预计 20年管理费率将较大幅度提升。 积极应对疫情影响,行业集中度有望加速提升疫情在 20Q1对生产复工和物流产生一定负面影响,尤其是对 B 端餐饮产生较大负面影响(安井以餐饮流通渠道为主),但 C 端速冻食品需求大幅提升,公司积极调整渠道结构和产品结构应对,降低整体影响,我们预计 20Q1收入有望实现两位数增长,且随着国内疫情好转,后续季度有望加快生产销售,预计全年依然可以实现较稳健的收入增长。中长期看,疫情影响下小企业的过渡能力、原材料采购和渠道受影响程度更大,行业集中度有望加速提升。 看好安井食品业绩增长的持续性,维持“买入”评级考虑到公司 20/21年分别有约 0.6亿/0.2亿股权激励费用摊销,调整盈利预测,预计公司 20~21年 EPS 为 1.82/2.48元(前次预测 1.84/2.56元),引入 22年预测为 3.07元。参考可比公司 20年平均 44xPE,看好安井在餐饮供应链中的发展潜力,看好其业绩增长持续性,认可享有估值溢价,给予其 20年 56-58倍 PE,目标价 101.92-105.56元,维持“买入”评级。 风险提示:疫情持续时间超预期,行业竞争加剧,食品安全问题。

业绩超预期,盈利能力提升,稳健成长逻辑依然清晰 公司19年实现营收48.37亿,同比+15.3%;归母净利6.0亿,同比+39.4%,19Q4营收同比+25.7%,归母净利同比+55.1%,业绩表现略超预期,主要系春节提前致核心品类Q4旺季加速放量,红袋收入略超预期。公司传统瓜子有望保持稳健增长,坚果品类处于放量阶段,同时产品结构升级和生产水平优化将推动利润率提升,未来有望保持稳健成长,预计公司20-22年EPS为1.43/1.70/2.01元,维持“买入”评级。 聚焦瓜子坚果双主业,瓜子稳健增长,新品表现优异 分产品看,葵花子19年实现营收33亿(同比+18%),坚果类19年实现营收8.25亿(同比+64%)。具体来看,经典红袋瓜子通过加大对弱势市场和三四线市场的拓展,19年实现了含税销售额10%以上增长;蓝带瓜子通过渠道拓展、产品结构优化升级和品类延伸,19年实现含税销售额约9亿元,其中山核桃和焦糖系列保持良好增长,新品海盐瓜子动销较优,实现了5000万含税销售额,新品藤椒和芝士瓜子试销良好。洽洽小黄袋每日坚果通过差异化精准定位,用“新鲜”定义“品质”,掌握关键保鲜技术突围品类竞争,19年实现含税销售额约8.5亿元。 产品结构升级和生产水平优化促进盈利能力持续改善 19年实现毛利率33.3%,同比+2.1pct,19年净利率水平同比提升2.2pct至12.5%,其中葵花子/坚果类19年毛利率分别为35.0%/26.5%,同比-0.2pct/+7.35pct,整体毛利率抬升主要系坚果黄袋产品受益于生产水平优化和规模效应显现推动单品类毛利率大幅提升。我们预计随着瓜子和坚果品类产品结构持续升级、生产自动化率的持续提升,未来整体毛利率水平有望保持稳中有升态势。19年公司销售费率同比+0.2pct,管理费率同比-0.01pct,主要系公司19年加大营销投入(重要新品处于铺市阶段)。 短期疫情影响有限,中长期稳健成长逻辑清晰 疫情对2月的生产复工和物流产生一定负面影响,但由于春节提前使得旺季备货和节前发货集中1.20号之前,故影响相对有限,且随着国内疫情好转,后续季度有望加快生产销售,预计全年依然可以实现较为稳健的增长。中长期看,我们认为,洽洽在传统葵花子领域的强势话语权支撑其可以持续提价,品类延伸能力突出,坚果品类则有望利用现有渠道实现快速增长。 看好洽洽食品传统领域的话语权和品类延伸的能力,维持“买入”评级 考虑到公司新品市场拓展和动销良好,且公司19年利润率水平提升超预期,我们上调盈利预测,预计公司20~21年EPS为1.43/1.70元(前次预测为1.34/1.56元),引入22年EPS预测为2.01元。参考可比公司2020年平均30xPE,洽洽食品业绩增速快于可比公司,认可享有一定估值溢价,给予其20年38-40倍PE,目标价54.34-57.20元,维持“买入”评级。 风险提示::新品市场推广不达预期,竞争加剧,食品安全。

批价企稳回升,数字化升级转型持续,看好改革助力公司价值回归 五粮液普五批价近期企稳回升,公司加快市场复工复产和渠道精细化管控,终端动销和经销商信心逐步好转。且公司在3月底与新浪合作,旨在提升品牌推广和网络营销服务,数字化升级转型更进一步。我们看好疫情后流动性改善和投资力度加大将拉升白酒需求,且疫情将加快行业调整和渠道去库存节奏,白酒龙头率先受益,我们看好公司渠道+产品改革助力公司价值回归,短期疫情影响有限,预计20年依然可以实现较为稳健的增长。我们维持盈利预测,预计19~21年EPS为4.58元/5.84元/7.14元,维持目标价175.20元~192.72元,维持“买入”评级。 批价企稳回升,渠道库存良性,经销商信心足 受疫情影响,根据国酒财经数据,五粮液普五批价自2月初945元跌至3月中旬的890元,但自3月下旬开始至今,批价企稳回升至910元左右,批价较为坚挺,主要地区库存维持在1个月良性水平。根据湖南省酒业协会新闻,3.31日至4.1日,集团公司党委书记、董事长李曙光带队考察湖南市场,了解复工复产、“两管控一加快”落实情况以及经销商经营情况。湖南市场恢复很快,五粮液经销商和核心终端复工率均达99%,1-3月终端市场动销近七成,经销商信心和决心足。我们认为目前企稳回升的批价和健康的渠道管理、疫情好转后的需求拉升将有助于全年业绩目标的实现。 看好白酒龙头率先受益疫情后需求拉升,五粮液弹性更佳 疫情期间白酒需求遭受一定冲击,但渠道去库存节奏加快。中高端白酒作为投资需求和商务需求的综合体,疫情之后伴随着流动性改善和投资力度加大,将有力拉动白酒需求,同时加快行业调整节奏,我们认为白酒龙头将优先受益。五粮液作为高端白酒龙头,在产品端和渠道端改革双管齐下,助推公司价值回归:19年以来公司对核心产品普五进行全面升级换代,系列酒产品清除冗余、实现聚焦,全新的“控盘分利”营销模式的推出,有助于公司重塑产品价格体系,提升五粮液的品牌力。第八代经典五粮液的成功推出,渠道的改革成效逐步显现,将为五粮液带来收入和利润弹性。 疫情影响有限,看好公司业绩稳健增长和价值回归,维持“买入”评级 第八代经典五粮液的成功推出,有助于公司重塑产品价格体系,提升五粮液的品牌力,短期疫情影响有限,预计20年依然可以实现较为稳健的增长。我们维持盈利预测,预计五粮液19~21年EPS分别为4.58元/5.84元/7.14元,同比增长33%/28%/22%。维持目标价175.20元~192.72元,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题等。

终端需求旺盛,利润率修复明显,Q1业绩大超预期公司发布业绩预告,预计2020Q1实现归母净利2.49-2.61亿元,同比增长520%-550%,扣非归母净利1.47-1.59亿元,同比增长306%-339%,业绩表现大超预期,主要系速冻零售端需求增加,收入同比有所增长,同时通过产品结构调整,零售端费用投放缩减,渠道质量(渠道结构和渠道利润率水平)改善,公司自身的经营效益和机制改善成效显著,利润率得到较好恢复。考虑到疫情导致收入和利润率提升均超预期,我们上调盈利预测,19-21年EPS 为0.26/0.63/0.65元,给予20年50-53倍PE,剔除20年股权转一次性收益不给估值,目标价26.11-26.61元,维持“买入”。 零售市场需求旺盛,渠道结构调整,促进收入增长的同时利润率提升公司2020Q1预计实现归母净利2.49-2.61亿元,同比增长520%-550%,预计非经常性损益金额为1.02亿,主要系郑州全生农牧科技股权转让的相关收益。公司作为速冻食品龙头,且渠道以2C 端为主,根据调研,疫情对需求增加有一定正面影响,订单有所增加,疫情对物流和复工产生了一定负面影响,但政府大力支持恢复生产确保后期市场供应;同时需要强调的是公司积极进行产品结构调整是收入增长另一主因,我们预计公司Q1收入实现约两位数增长(10%-20%区间)。利润率回升主要有两方面原因,一是旺盛的消费需求使得公司在零售端商超渠道费用投放减少;二是公司积极进行渠道结构调整,利润率更高的零售端经销商渠道收入占比提升。 看好零售市场利润率回升速度和餐饮端增长潜力公司此前19业绩预告预计实现营收59.9亿,同比+8.2%,归母净利2.1亿元,同比+107%,净利率同比提升1.7pct 至3.5%,业绩高增长主要系公司优化产品结构,内部效率提升、餐饮高成长。我们认为,短期疫情影响加快了零售商超减亏的速度和幅度,而随着餐饮市场的逐步复苏,公司重点发力的绿标餐饮业务也有望贡献增长动能。公司中期发展逻辑未变,三全在品牌、产能布局和供应链上具有明显优势,随着公司架构调整、绩效改制成果显现,且零售市场商超减亏、经销扩张,餐饮市场和创新业务作为重点发展方向的战略明晰,未来公司利润率有望处于持续提升通道。 零售利润率回升,餐饮渠道大有可为,维持“买入”评级我们认为三全具有明显的品牌/产品优势,C 端受疫情影响需求旺盛,协同在餐饮渠道经销网络布局,具有捕捉餐饮渠道增长机遇的能力。考虑到公司收入/利润率提升均超预期,且20Q1确认约1亿股权转让收益,调整盈利预测,预计19~21年营收59.9/68.4/74.8亿,同比+8.2%/14.2%/9.3%;EPS 0.26/0.63/0.65元(前值0.24/0.34/0.48元),同比+107%/138%/4%,参考可比公司20年平均49xPE,三全业绩增速快于可比公司,认可享有估值溢价,给予20年扣非归母净利(非经常性损益为约1亿的股权转让收益)52-53倍PE,目标价26.11-26.61元,维持“买入”。 风险提示:餐饮市场增长不及预期、销售费用率下降不达预期、竞争加剧。

调整再出发,冲调类稳健增长,果汁茶旺季尤可期公司冲调类产品基本盘稳固,未来有望保持稳健增长。果汁茶产品力依旧较强:产品性价优势突出且善于捕捉新客群,在经历了渠道库存调整之后,同时2020年有望迎来终端冰冻陈列加强,公司通过补齐销售短板、联合经销商共同加强对终端网点的管控,将有力推动果汁茶在旺季放量。我们预计香飘飘19-21年EPS为0.91/1.15/1.43元,维持“买入”评级。 果汁茶:调整再出发,21年冲击20亿级别仍可期复盘果汁茶推出以来表现,18Q3-19Q2营收快速增长体现了其对于饮料市场消费者需求的洞察力和出色的产品打造能力,产品性价优势突出且善于捕捉客群,19Q3表现欠佳(19Q3果汁茶营收同比-56%),则体现了其终端掌控能力仍需改善,根据调研反馈,我们预计19年果汁茶营收近10亿,低于我们前次预计及市场预期。在经历了两个季度渠道库存清理后,冰冻陈列有望加强,终端运作能力增强,看好旺季放量,我们预计20年/21年果汁茶营收14/20亿,成长性突出。在收入快速增长的同时有望迎来产能利用率和毛利率提升(18年果汁茶毛利率23%,我们预计21年达37%)。 冲调类:基本盘稳固,增长动力来自渠道和产品升级冲调类奶茶行业目前为双寡头格局,香飘飘冲调类产品18年市占率63%,未来的增长主要来自于产品持续升级和渠道下沉带来的增长。我们预计冲泡类整体19-21年有望维持10%收入增速,基本盘稳固,未来的增长主要来自于渠道下沉和产品升级。19前三季度公司经销商净增173个达1460个。通过渠道下沉可以增加对县级和乡镇市场的渗透率,通过产品升级则可以抵抗产品老化和销售消费习惯转变而选择新品类消费的趋势。 多举措积极应对,短期疫情影响有限公司冲泡类奶茶的销售旺季为每年冬季,2020年新冠肺炎疫情出现时点正值春节旺季期间,由于春节前渠道提前备货,部分春节消费在节前已经完成,疫情导致送礼需求减弱。但家庭消费端需求增加,疫情期间由于线下奶茶店经营受到影响,而香飘飘冲泡类产品适合家庭消费端,因此部分产品在商超、电商渠道出现终端断货的现象。针对疫情期间商超等渠道需求旺盛而部分流通渠道终端需求较弱的情况,公司积极进行调货,平衡渠道库存分配,并调动销售人员促进终端动销,通过多举措并行应对疫情。 果汁茶蓄势待发,维持“买入”评级考虑到果汁茶19年全年销售额低于我们及市场预期(我们前次报告预期为14亿),调整盈利预测,预计19-21年EPS0.91/1.15/1.43元(前次为0.96/1.17/1.46元),但我们看好果汁茶在经历调整之后,能够2020年新的旺季展现自身增长潜力,且冲调类产品有望稳定增长,可比公司20年平均PE27x,考虑到公司20/21年业绩增速均大幅高于可比,认可享有估值溢价,给予20年29-30倍PE,目标价33.35-34.50元,维持“买入”评级。 风险提示:果汁茶增长不达预期,经销商网络发展不达预期,食品安全。