2019 前三季度公司总营收同比增长30.13%,归母净利润同比增长25.74%2019 年前三季度公司实现总营业收入41.16 亿元,同比增长30.13%;实现归母净利润12.94 亿元,同比增长25.74%;基本每股收益为1.03 元,业绩符合我们预期。单3 季度,公司实现营业总收入10.59 亿元,同比增长32.27%;实现归母净利润为2.22 亿元,同比增长28.30%。前三季度,公司加大力度提升产品品牌力,市场保持良性增长,主要经济指标均实现较快增长。我们预计,公司2019-2021 年EPS 分别为1.15 元、1.45 元和1.83 元,维持“买入”评级。 产品结构持续优化,特A+产品收入占比达到56.22%前三季度,公司核心产品国缘系列持续较快增长,以国缘V 系、对开、四开为代表的特A+类产品营业收入23.05 亿元,同比增长47.66%,占公司白酒收入的比重由去年同期的49.66%提升至56.22%;公司调整了今世缘品牌产品布局和价格带分布,导入典藏20 产品,提升了主导产品价值形象,公司特A 类产品营业收入12.88 亿元,同比增长19.37%,占公司收入的31.41%;出厂指导价50-100 元的A 类产品营业收入为2.67 亿元,同比增长6.40%。 加大品牌全国化推广,销售费用同比增长26.43%前三季度,由于经销商提前打款,公司预收账款为4.74 亿元,较上半年增加了1.67 亿元;公司销售商品、提供劳务收到的现金为38.31 亿元,同比增长12.88%。公司加大品牌全国化的推广,中央广播电视总台中秋晚会主会场落户江苏淮安,今世缘成为淮安主会场首席支持单位。前三季度,公司销售费用为5.77 亿元,同比增长26.43%,销售费用率为14.02%,较上半年提高了1.17 个百分点。 南京地区保持快速增长,省外销售收入同比大幅提升前三季度,南京大区销售收入达到11.40 亿元,同比增长47.84%,占公司总收入的27.80%;公司大本营淮安地区收入为8.83 亿元,同比增长14.79%,占公司总收入的21.52%。公司加大对山东、浙江等省外市场的开拓力度,前三季度省外市场实现收入2.66 亿元,同比增长63.32%,收入占比从上年同期的5.21%提升至6.48%。从经销商规模来看,截至2019年前三季度,省内经销商数量为333 家,省外经销商数量为382 家。 业绩有望保持平稳增长,维持“买入”评级我们认为,公司通过产品升级、品牌建设以及市场布局等措施持续推进产品力和品牌力的提升,公司业绩或将持续提升。我们预计公司2019~2021 年分别实现销售收入48.73 亿、62.16 亿和78.37 亿元,分别同比增长30%、28%和26%,EPS 分别为1.15 元、1.45 元和1.83 元,可比公司2020 年wind 一致预期平均PE 为27 倍,给予公司2020 年27~29 倍PE 估值,由于估值切换,我们调整目标价范围为39.15 元~42.05 元,维持“买入”评级。 风险提示:市场竞争加剧、市场需求不达预期的风险、食品安全问题。

2019前三季度公司营收同比增长23.90%,归母净利润同比增长37.96% 2019年前三季度公司实现营业收入114.77亿元,同比增加23.90%;实现归母净利润37.95亿元,同比增加37.96%,业绩符合我们预期。2019年第三季度,公司营业收入34.63亿元,同比增长21.86%;归母净利润10.46亿元,同比增长35.50%。公司2019年经营目标为实现营业收入同比增长15%-25%,公司前三季度业绩符合公司经营目标。由于市场竞争加剧以及宏观经济压力较大,我们调整公司2019-2021年EPS分别为3.32元(下调1.5%)、4.18元(下调3.9%)和5.13元(下调3.9%),维持“买入”评级。 毛利率水平再创新高,经营活动产生的现金流净额同比增长47.85% 在公司核心高端产品国窖1573持续增长以及老窖特曲、窖龄酒等中档酒不断提速的带动下,公司毛利率水平继续提升,前三季度,公司毛利率水平达到81.07%,较上年同期提高4.14个百分点,毛利率创历史新高。前三季度,由于销售的大幅增长,公司经营活动产生的现金流量净额为33.45亿元,较上年同期增长47.85%。由于提前收到经销商货款,公司2019年前三季度预收款为15.92亿元,较上半年提高了2.00亿元,较上年同期增加了1.80亿元。 销售费用率同比小幅提升,管理费用率同比有所下降 前三季度,公司加大了品牌宣传力度,连续举办“让世界品味中国”全球文化之旅、“国际诗酒文化大会”、《孔子》《李白》文艺演出、“封藏大典”“高粱红了”等品牌文化活动,品牌美誉度持续提高。前三季度,公司销售费用为26.05亿元,同比增长25.06%,销售费用率为22.70%,较上年同期提升0.22个百分点;公司管理费用为5.38亿元,同比增长10.03%,管理费用率为4.69%,较上年同期下降0.59个百分点。前三季度,公司净利润率达到66.93%,较上半年提升1.25个百分点。 公司业绩有望保持较快增长,维持“买入”评级 公司稳扎稳打,致力于产品品牌的提升以及消费者培育,公司业绩或将持续快速增长。由于市场竞争加剧以及宏观经济压力较大,我们调整公司2019~2021年销售收入162.08亿元(下调1.3%)、194.31亿元(下调2.3%)和227.77亿元(下调2.9%),分别同比增长24%、20%和17%,EPS分别为3.32元(下调1.5%)、4.18元(下调3.9%)和5.13元(下调3.9%),2020年可比公司平均PE为30倍,给予公司2020年28~30倍PE估值,我们调整目标价范围为117.04元~125.50元,维持“买入”评级。 风险提示:市场竞争加剧、市场需求不达预期的风险、食品安全问题。

19Q3费用投入拖累利润增速,看好果汁茶增长潜力 19年前三季度公司营收23.8亿,同比+41.7%,归母净利1.3亿,同比+56.9%;19Q3营收10.0亿,同比+23.9%,归母净利1.09亿,同比-21.7%,收入端维持较快增长,市场营销推广力度加大使得19Q3费用率同比+7.5pct,拖累利润增速,业绩表现略低于我们预期。我们看好果汁茶的持续放量带来的增长潜力,及渠道优化推动冲调类产品重回增长轨道。小幅调整盈利预测,预计19~21年EPS0.96/1.17/1.46元,维持“买入”评级。 费用投入加大拖累利润增速,营销持续发力 香飘飘19Q3毛利率42.3%,同比-0.3pct。19Q3四费费率同比+7.5pct,其中销售费用率21.8%,同比+4.0pct,主要系新品发展和市场营销推广力度加大;管理费用率+研发费用率6.6%,同比+3.4pct,主要系股权激励成本/职工薪酬等费用增加。前三季度公司销售商品、提供劳务收到现金28.2亿,同比+23.1%,与收入增速基本一致,收现比119%(18Q1-Q3为136%),付现比100%(18Q1-Q3为119%),Q2和Q3为传统冲泡类产品的淡季,预收款连续两个季度增速为负,19Q3实现预收账款3.1亿,同比-24%。 果汁茶大单品持续快速放量,冲泡类产品稳健增长 分产品看,19Q3冲泡类产品稳健增长,经典系列营收5.1亿,同比+19.1%(增速较19H1提升0.8pct);好料系列19Q3营收2.6亿,同比+7.7%(增速较19H1提升26.0pct);19Q3即饮类产品继续保持较快增长,液体奶茶营收0.37亿,同比+12.2%,18Q3推出的新单品果汁茶在19Q3实现营收1.8亿元,同比+225%。我们认为,果汁茶推出以来连续5个季度的良好表现体现了香飘飘对于饮料市场消费者需求的洞察力和出色的产品打造能力,即饮类产品的持续快速放量奠定了香飘飘未来的增长潜力。 渠道优化,产品结构变化带来经销商网络持续拓展 分渠道看,19前三季度,经销商营收22.7亿(同比+40.1%,营收占比96.2%);电商营收0.74亿,同比+80.7%。根据公告,19前三季度公司经销商净增173个达到1460个(18年前三季度经销商净增83个),经销商数量呈现持续扩张态势。我们认为公司的经销商网络拓展呈现两个发展趋势:1)借助新产品的旺盛市场需求积极增加经销商数量,实现区域覆盖的扩大和网点密度的提升;2)积极提升经销商队伍的质量,加深与经销商合作的广度和深度,帮助经销商完善销售体系,强化与经销商一体化战略。 看好果汁茶增长潜力,维持“买入”评级 我们看好果汁茶增长潜力,考虑收入增速略低于预期,下调盈利预测,预计19~21年营收43.3/51.6/61.7亿,同比增速33.3%/19.1%/19.7%(前次45.9%/25.9%/27.2%);EPS0.96/1.17/1.46元(前次1.02/1.41/1.81元),采用PEG估值,可比公司19年平均1.39x,给予公司19年1.35-1.39倍PEG,19-21年CAGR25%,目标价32.40-33.36元,维持“买入”评级。 风险提示:新品市场推广不达预期;食品安全问题。

业绩符合预期, 美味鲜 19Q3收入+14.3%,归母净利润+17.5%19Q1-Q3公司实现营业收入 35.31亿元( +11.57%)、 归母净利润 5.46亿元( +12.32%)。 Q3单季实现营业收入 11.38亿元( +14.93%)、 归母净利润 1.80亿元( +22.3%)。 19Q1-Q3美味鲜实现营业收入 33.57亿元( +14.97%)、 归母净利润 5.43亿元( +19.08%)。 Q3美味鲜收入同比增长 14.30%, 归母净利润同比增长 17.53%, 业绩符合预期。 预计公司2019-2021年 EPS 分别为 0.88元、 1.06元和 1.25元, 维持“ 增持”评级。 区域发展更加平衡, 渠道开拓稳步推进调味品业务方面, 19Q1-Q3东部/南部/中西部/北部区域营业收入增速分别为 11.94%/12.26%/25.95%/18.69%, 收入基数较小的中西部及北部区域增速相对较快。 19Q1-Q3公司净增经销商 145个, 较期初增加 16.78%,渠道下沉保持较快速度。 非调味品方面,由于 18Q1公司本部转让物业形成利润约 4400万元, 今年 1-9月本部归母净利润同比减少 3890万元。 Q3中汇合创公司确认收入 1755万元, 同比增加 1163万元;实现归母净利润425万元,同比增加 38万元,主要系 Q3计提及结转土地增值税增加及委托贷款等投资收益同比减少近 700万元所致。 激励制度积极改革,业绩增速有望提升19Q1-Q3酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他业务分别实现收入 21.39亿元/3.95亿元/3.54亿元/4.48亿元, 同比增长 9.85%/19.20%/33.27%/28.97%,酱油稳健增长,其他品类保持高增。 19年公司推出《内部人才认定管理办法》,奖金分配上从原来的向高管人员倾斜改为向中层业务骨干倾斜,超额奖励上对完成率达到 1.1倍和 1.2倍分别提取归母净利润超额部分的 15%及 25%加入奖金包, 激励制度改革预计将有效提高员工积极性。 盈利能力提升,费用率保持稳定19Q1-Q3美味鲜毛利率为 39.01%( - 0.17pct), 主要由于毛利率较低的其他调味品品类占比提升、 味精及 I+G 价格略有上升以及采取降价促销等方式加速开拓市场所致。 19Q1-Q3美味鲜销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 10.1%、 7.9%和 0.13%,分别同比-0.21pct/+0.09pct/+0.09pct。 19Q1-Q3美味鲜净利率为 17.66%,同比上升 0.41个百分点, 主要系本期政府补助增加 861万元,导致投资收益达到 1218万元,同比增长 241%。 看好调味品业务长期发展空间, 维持“增持”评级我们认为公司在渠道下沉和品类拓张方面仍有较大发展空间。由于原材料价格上涨使毛利率承压,预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.88元、1.06元和 1.25元( 前值为 0.94元、 1.13元和 1.32元), YOY 分别为 16%、20%和 18%。 可比公司 2020年平均 PE 估值水平为 38倍, 由于公司治理机制改善,改革动力有望释放, 给予公司 2020年 39-40倍 PE 估值,叠加房地产业务 35亿市值,目标价 45.67-46.72元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题,原材料价格波动的风险,产能消化风险。

业绩符合预期,Q3收入+16.85%,归母净利润+22.84% 海天味业发布2019年三季报,2019Q1-Q3实现营业收入148.24亿元,同比增长16.62%;实现归母净利润38.35亿元,同比增长22.5%;实现扣非后净利润36.38亿元,同比增长23.78%。其中,Q3单季实现收入增长16.85%,归母净利润同比增长22.84%,业绩符合预期。我们持续看好公司长期发展空间,预计公司2019-2021年EPS分别为1.96元、2.32元和2.70元,维持“增持”评级。 蚝油保持高增,调味酱增速逐季回升 分产品来看,2019Q1-Q3酱油收入86.78亿元,同比增长13.76%;调味酱收入17.65亿元,同比增长9.21%;蚝油收入25.45亿元,同比增长20.33%。Q3酱油产品稳健增长;蚝油继续保持高速增长态势,成功扩展大单品品类集群;调味酱通过结构及规格优化、加大力度对市场渠道进行调整等策略,收入增速逐季回升(19H1调味酱同比增长7.48%)。 渠道下沉稳步推进,区域均衡发展 分渠道来看,19Q1-Q3东部/南部/中部/北部/西部地区分别实现收入30.01亿元/29.43亿元/28.51亿元/36.57亿元/16.33亿元,分别同比增长14.41%/12.23%/20.22%/10.11%/26.00%。报告期内,公司共净新增693家经销商,其中东部/南部/中部/北部/西部地区分别增加98家/36家/132家/283家/144家。19Q1-Q3公司渠道下沉稳健推进,期末经销商数量较期初增长14.01%,中西部地区发展速度较快,未来区域发展将更加均衡。 费用率下降,盈利能力持续提升 19年前三季度公司净利率为25.9%,较去年同期提高1.24个百分点;毛利率为44.5%,同比下降1.18个百分点,毛利下降的主要原因在于:毛利率相对较低的蚝油产品增长较快,占比提高;包材及食品添加剂价格等原材料价格上涨;技改导致资本性开支有所增加,19Q1-Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金较去年同期增加3.24亿元。19年前三季度销售费用率为11.6%,同比下降2.59个百分点,主要由于部分经销商选择产品自提方式,运费支出金额较去年同期减少所致;管理费用率为1.5%,同比提高0.11个百分点。 19年经营目标保持高增,维持“增持”评级 19年是公司第三个五年计划的开局之年,19年公司营收目标为同比增长16%,净利润目标为同比增长20%。我们认为公司作为调味品行业的龙头,有望继续保持领先优势,不断提升市占率,同时发力中高端结构升级。综上,预计公司2019-2021年EPS分别为1.96元、2.32元和2.70元,YOY分别为21%、18%和17%。可比公司2020年平均PE估值水平为33倍,由于公司长期保持稳健增长且具有较强经营壁垒,给予一定估值溢价,根据2020年48-49倍PE估值,目标价111.22-113.54元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题,原材料价格波动的风险,产能消化风险。

2019年前三季度公司营收同比增长 26.84%,归母净利润同比增长 32.11%2019年前三季度,公司实现营业收入 371.02亿元,同比增长 26.84%;实现归母净利润 125.44元,同比增长 32.11%;每股收益为 3.23元,业绩符合我们预期。三季度,公司实现营业收入 99.51亿元,同比增长 27.10%;实现归母净利润 32.08亿元,同比增长 34.55%。 报告期内,公司业绩保持较快增长,核心产品量价增长,整体产品结构进一步优化。 我们预计公司 2019-2021年EPS 分别为 4.7元、 6.05元和 7.32元,维持“买入”评级。 报告期内新产品正式面世,带动毛利率水平同比提高3季度,公司新推出的第八代经典五粮液正式与消费者见面, 公司在继承和延续经典的基础上,对产品品质、包装、防伪进行了三重升级, 新产品面世后得到了消费者认可,产品需求旺盛,动销保持良性增长。在产品结构不断优化的推动下,公司酒类产品毛利率达到 73.81%, 较上年同期提高了 0.34个百分点;销售净利率达到 35.38%,较上年同期提高了 1.32个百分点。 预收账款较上半年有所增加, 经营活动产生的现金流量净额同比大幅提升前三季度,由于公司营业收入增加及银行承兑汇票到期收现增加,公司经营活动产生的现金流量净额为 161.91亿元,同比增长 317.64%; 公司销售商品、提供劳务收到的现金为 423.24亿元,同比增长 60.08%。前三季度,由于受到经销商提前打款,公司预收账款 58.65亿元,较上年同期增加 34.25亿元,较 2019年上半年增加了 15.11亿元。 销售费用率与上年同期持平,管理费用率所有下降渠道方面, 公司营销数字化平台正式上线运作,第八代经典五粮液控盘分利模式正常运行,初步建立了五粮液品牌与产品数据库,为精准识别消费者群体、渠道维护、经营决策提供大数据支撑。 2019年前三季度, 公司销售费用 40.43亿元, 同比增长 31.37%,销售费用率为 10.90%,与上年同期基本持平;管理费用为 17.93亿元,同比增长 7.11%,管理费用率为4.83%,较上年同期下降了 0.89个百分点。 看好新产品推出带来的收入和利润弹性,维持“买入”评级第八代经典五粮液的成功推出, 有助于公司重塑产品价格体系,提升五粮液的品牌力,公司业绩有望保持较快增长。我们预计五粮液 2019~2021年分别实现销售收入 519.7亿元、 646.2亿元和 773.5亿元,分别同比增长 30%、24%和 20%; EPS 分别为 4.70元, 6.05元和 7.32元, 分别同比增长 36%、29%和 21%。 2020年可比公司平均 PE 为 30倍,给予公司 2020年 30~32倍 PE 估值,目标价范围为 181.50元~193.60元,维持“买入”评级。 风险提示:价格不达预期的风险,第八代经典五粮液市场需求不达预期的风险、食品安全问题等。

政策影响持续, 19Q3收入+12.73%, 归母净利润-8.34% 汤臣倍健 2019年前三季度实现营业收入 43.81亿元,同比增长 28.04%; 实现归母净利润 11.91亿元,同比增长 12.56%;实现扣非后归母净利润11.35亿元, 同比增长 12.12%。 单三季度公司实现营业收入 14.11亿元,同比增长 12.73%;实现归母净利润 3.24亿元,同比下滑 8.34%,业绩低于预期。报告期公司面临较为严峻的外部市场环境, 国家相关部门对“保健”行业的整治行动增大了市场相关方的压力和挑战,并将在较长期限内持续产生影响。 我们预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.76元、 0.98元和1.23元,维持“买入”评级。 积极面对外部环境挑战,“健力多”保持较快增长势头 报告期内,公司积极面对外部环境挑战,采取适度激进的市场策略,启动以蛋白质粉为形象产品的“汤臣倍健”主品牌提升策略,进一步夯实大单品战略。 2019年前三季度“汤臣倍健”主品牌收入同比增长 9%,关节护理品牌“健力多”同比增长约 50%。分渠道来看, Q3由于境内线下渠道受国家整治行动及药品零售行业不断改革和规范的影响,经营压力和挑战增大,我们预计短期内政策影响或将持续。线上渠道受电商平台政策变化等因素影响,前三季度总体仅实现个位数增长,单三季度电商渠道增速环比 Q2有所回升。 LS 渠道铺货持续推进,业务整合仍需一定时间周期 “ Life-Space”作为公司第三大大单品, 2019年 3月国内产品已在国内药店、 母婴渠道铺货。 受《电商法》实施影响,“ Life-Space”部分面对中国消费者的澳洲客户受到较大冲击,大部分客户和渠道正在转型及实施去库存行为, 预计将持续一段时间, 预计 LSG 的业务整合仍需一定时间周期。与此同时,“ Life-Space”面对澳洲本地的零售销售继续保持平稳增长,在中国各大电商平台的主动销售依然保持较快增长态势。 品牌推广持续投入, 稳固主品牌增长 2019年前三季度公司销售费用率为 27.7%,同比提高 4.67pct, 主要为品牌推广费的投入增加以及 LSG 并表影响所致。 我们预计公司销售费用投放将根据 2019年经营计划指引,全年销售费用率预计将不超过过去三年的峰值水平。 2019年前三季度公司管理费用率为 6.7%,同比提高 0.83pct,主要为 LSG 并表无形资产摊销所致; 毛利率为 67.3%, 同比下降 1.78pct; 净利率为 27.18%,同比下降 3.74pct。 看好大单品放量带来的业绩弹性,维持“买入”评级 在经历了药店终端增长放缓和传统产品进入成熟期的瓶颈之后,公司重回发展快车道。根据公司最新业绩及面对的外部市场情况,我们预计公司2019~2021年 EPS 分别为 0.76元、 0.98元和 1.23元( 前值为 0.87元、1.09元和 1.33元)。 可比公司 2020年 PE 平均估值为 23倍,考虑公司大单品处于快速增长期, 结合企业自身成长性,给予 2019年 26~27倍 PE估值,目标价范围 19.75-20.51元,维持“买入”评级。 风险提示:健力多的需求增长不达预期; LSG 益生菌的业务整合不达预期。

19Q3业绩符合预期,收入增速回暖+利润率显著提升19年前三季度公司实现营收 82.0亿元,同比+21.3%;实现归母净利 17.4亿元,同比+38.7%; 19Q3实现营收 22.1亿元,同比+11.9%;实现归母净利4.9亿元,同比+35.8%,业绩表现符合预期。 公司 2019年经营目标为实现营收 102.26亿元(前三季度完成 80%)、利润总额 25.15亿元(前三季度完成95%), Q3收入增速环比回暖,费用优化促使利润加速释放, 19Q3利润率同比提升 3.9pct 至 22.3%。 我们预计公司 2019-2021年 EPS 分别为4.90/5.90/7.66元,维持“买入”评级。 毛利率小幅下降,费用率优化释放弹性公司 19Q3毛利率 75.2%,同比-2.1pct,结构持续升级优化背景下,毛利率下降主要系人工成本上升所致。 2019年, 公司围绕市场建设和消费者培育,精准聚焦, 优化资源配置,提升费用投放使用精准性, 19Q3四费费率为 32.4%,同比-9.1pct,其中销售费用率 25.8%,同比-7.3pct;管理费用率+研发费用率为 7.5%,同比-0.7pct;财务费用大幅下降( 19Q3为-2055万 vs18Q3为 369万)。 Q3收入增速回暖(增速环比+7.6pct),费用优化促使利润加速释放,盈利能力提升明显,19Q3利润率同比提升 3.9pct 至 22.3%。 经营活动产生的现金流量净额小幅减少, 19Q3预收款较 Q2末大幅增加19前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金 82.5亿,同比+14%,慢于前三季度营收增速 7.2pct,其中单三季度收到现金为 29亿(同比-5%)。 19Q1-Q3收现比为 112%( 1818Q1-Q3为 116%),付现比为 87%( 18Q1-Q3为 81%); 19前三季度预收账款 1.04亿元,同比-20%,较 19H1末增加 72%。 19前三季度经营活动产生的现金流量净额为 3.6亿元,同比-12%,主要系对上游支付现金大幅增加及支付职工薪酬增加导致经营性活动现金流出同比大幅增加 56%所致。 产品纵深有度,看好业绩持续稳健增长18年开始公司着重针对高端产品进行消费者教育, 同年重磅推出新版年份原浆中国香,古井 20年上市,小罍子酒、黄鹤楼大清香等系列新品相继推出, 19年高端产品持续放量带来结构优化(古 8以上保持高增长),同时公司在安徽省内格局稳固后,渠道精耕细作,提高费用投放精准性,在结构升级同时迎来费用优化,19年效果显著,前三季度费用率同比下降 4.6pct 至 35%,看好结构升级+费用优化+收入稳健增长推动公司业绩持续稳健增长。 看好高端产品放量+费用优化带来的业绩稳健增长,维持“买入”评级公司作为省内龙头白酒企业,消费群体基础扎实,品牌认可度较高,结构升级顺利推进,推动公司业绩持续稳健增长。 我们维持盈利预测,预计公司 19~21年 EPS 为 4.90/5.90/7.66, 可比公司平均估值水平为 2020年 21倍 PE, 给予其 2020年 21-22倍 PE,目标价范围为 123.90-129.80元,维持“买入”评级。 风险提示: 市场竞争加剧、市场需求不达预期的风险、 食品安全问题。

2019前三季度公司营收同比增长25.72%,归母净利润同比增长33.36% 2019年前三季度,山西汾酒实现营业收入91.27亿元,同比增加25.72%;实现归母净利润16.96亿元,同比增加33.36%,业绩符合我们预期。第三季度,公司实现营业收入27.49亿元,同比增长34.45%;归母净利润为5.06亿元,同比增长53.62%,业绩逐季提速。前三季度,公司核心产品青花系列持续放量,公司业绩保持较快增长,我们预计公司2019-2021年EPS分别为2.25元、2.89元和3.50元,维持“增持”评级。 汾酒产品实现营业收入80.89亿元,配置酒收入占比较上半年有所提高 公司继续强化在青花、玻汾系列的价格及市场运作等方面的主导权和话语权。前三季度,公司按产品种类划分的销售情况由中高价白酒、低价白酒和配置酒更改为汾酒、系列酒和配置酒,其中,以青花、金奖系列和老白汾系列为代表的汾酒产品营业收入80.89亿元,占公司营业收入的88.33%;系列酒营业收入为6.93亿元,占比为7.66%;竹叶青为代表的配置酒营业收入3.63亿元,占比为4.01%,占比较上半年的3.15%提高了0.86个百分点。 前三季度,公司毛利率水平为69.19%,与上年同期基本持平。 销售费用率与上年同期基本持平,管理费用率较上年同期有所提高 前三季度,公司销售费用为16.59亿元,同比增长25.62%,销售费用率为18.18%,销售费用率与上年同期基本持平,但较上半年的21.57%下降了3.39个百分点。由于职工薪酬及维修费用增加,前三季度公司管理费用为5.21亿元,同比增长30.93%,管理费用率为5.71%,较上年同期提高0.37个百分点。 省外市场收入再提速,省外收入占比过半 2019年,公司确定了一个大本营市场(山西),三大重点板块(京津冀、豫鲁、陕蒙),三小市场板块(华东、两湖、东南),13个机会型省外市场组成的市场格局。前三季度,公司大本营市场山西省内营业收入44.76亿元,同比增长7.66%,占公司总收入的49.49%,占比较去年末下降了7.31个百分点;省外市场加大开拓力度,营业收入为45.68亿元,同比增长68.42%,占公司总收入的50.51%,占比较去年末提高了7.31个百分点。 公司业绩或将保持较快增长,维持“增持”评级 我们认为,受益于省外市场的高速增长,2019年公司业绩或将保持较快增长。我们预计,2019~2021年公司营业收入分别为117.39亿元、145.36亿元和174.91亿元,分别同比增长25%、24%和20%,EPS分别为2.25元、2.89元和3.50元,可比公司2020年平均PE为27倍,考虑到公司有将集团酒类资产全部注入上市公司的预期且公司业绩高于行业平均水平,给予公司2020年30~32倍PE估值,我们调整目标价范围为86.70元~92.48元,维持“增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

业绩符合预期, 19Q3收入+2.79%,归母净利润+103.20% 19年前三年季度公司实现营业收入 30.25亿元 ( +3.47%),归母净利润 5.94亿元( +54.39%); Q3单季实现营业收入 11.93亿元( +2.79%), 归母净利润 3.55亿元( +103.20%)。由于重庆市医保政策变化, 用人单位自 19年起不再为退休人员承担大额医保缴费, 三季度公司对设定受益计划中大额医保的计划变动确认为过去服务成本,确认利得 1.7亿元, 前三季度扣非后归母净利润为 4.03亿元, 同比增长 13.84%,业绩符合预期。 我们预计公司 19-21年 EPS 为 1.27元、 1.17元和 1.35元,维持“买入”评级。 三季度销量表现欠佳,主销区保持优势 2019年前三季度实现销量 79.76万千升, 同比增长 0.5%;单三季度啤酒行业整体销量表现欠佳,重庆啤酒Q3实现销量31.49万千升,同比下滑2.11%。 分区域来看, 2019年前三季度重庆、四川、湖南地区分别实现收入 21.77亿元/5.77亿元/2.12亿元,同比增长 1.96%/28.61%/-5.28%。 前三季度公司新增经销商 128家,减少经销商 128家,截至三季度末共有经销商 835家,较半年报增加经销商 6家。 在“扬帆 22”战略指导下公司继续瞄准重点大城市进行市场开拓,大城市试点在市场孕育期有望取得较好增长。 加速推进产品高端化, 补强中高端产品组合 2019年公司核心工作仍是加速推进产品高端化战略, 前三季度公司啤酒产品吨价为 3718元, 较上年同期增长 5.12%。其中,高、 中、 低档产品分别实现收入增长 5.41%、 6.75%和 0.33%, 年初上市的新品“醇国宾”补强了本地品牌在中高档次的产品结构,前三季度重庆纯生、 特醇嘉士伯在现饮和非现饮渠道销量均大幅提升,中高端产品组合的持续丰富拉升了公司整体产品结构。前三季度毛利率为 41.8%,较去年同期提高 0.6个百分点。 广告宣传精准投放, 费用使用精益化Q3单季销售费用率为 13.3%,与去年同期相比减少 1.38个百分点, 主要由于广告费用精准投放、运费及搬运装卸费用同比减少所致; 管理费用率为 3.2%,同比提高 0.72个百分点,主要由于人员工资及排污环保费用增长所致。 19Q3财务费用率较去年同期下降 0.48个百分点,主要由于七天通知存款利息收入增加所致。 新品铺市顺利进行,维持“买入”评级 考虑报告期大额医保缴费成本确认为利得及啤酒行业销量表现欠佳等因素的影响, 我们预计 19-21年 EPS 分别为 1.27元、 1.17元和 1.35元(前值分别为1.02元、 1.20元和 1.41元), YOY 为 52%、 -8%和 16%, 2020年 A 股可比公司 PE 估值 26倍,由于公司盈利能力高于同业,给予 2020年 32-33倍 PE估值, 180.96-186.62亿元市值。嘉士伯承诺将在 17-20年完成资产的注入,2020年临近承诺注入期,我们预计资产注入将增加 57.62亿的市值,公司市值区间在 238.58-244.24亿元,目标价 49.30-50.46元,维持“买入”评级。 风险提示: 食品安全问题影响品牌价值,资产注入不达预期引起价值重估。

19Q3业绩+280%,收入增速回暖/利润率提升 19年前三季度公司实现营收42.1亿,同比+0.4%,实现归母净利1.2亿,同比+30.3%,扣非归母净利0.87亿,同比+17.4%;19Q3实现营收11.7亿,同比+4.8%,实现归母净利2782万元,同比+280.3%,利润表现略低于我们预期,略超市场预期,Q3收入恢复稳定增长,利润率稳步提升(同比+1.7pct)。我们看好三全食品短期费用率调控带来利润率提升,以及其利用自身的品牌和产品优势在餐饮渠道中销售快速放量的能力和持续性。小幅调整盈利预测,预计19~21年EPS0.20/0.27/0.35元,维持“买入”评级。 营收增速回暖,费用管控效果显著,利润率创09年来单三季度来新高 三全19Q3营收同比+4.8%,增速环比扭负为正(环比+14.8pct,同比-1.9pct),系公司落实渠道结构优化,积极进行价格传导,速冻面米行业整体回暖。19Q3毛利率31.3%,同比-1.2pct,原材料涨价导致毛利率继续承压,但降幅较Q2已明显收窄。19Q3四费费率同比-1.8pct,其中销售费用率26.2%,同比-1.4pct;管理费用率+研发费用率为3.9%,同比-0.1pct;财务费用下降明显(19Q3为-378万vs18Q3为20万)。我们认为公司费用投放策略率先从份额优先向利润优先转变效果显著,推动19Q3利润率同比+1.7pct至2.4%,创09年以来单三季度利润率水平新高。 预收账款大幅增加,餐饮市场持续发力 前三季度公司销售商品、提供劳务收到现金44.6亿,同比+2%,增速略快于收入增速,收现比106%(18Q1~3为104%),付现比109%(18Q1~3为102%),公司预收账款4.9亿,同比+88%,公司对下游议价能力增强。 渠道方面来看,19H1三全在餐饮市场实现营收3.65亿(同比+42.5%),实现净利润0.24亿(同比+130.6%),根据渠道调研,三全餐饮渠道19前三季度仍维持在40%以上增速,仍保持高增长。餐饮市场作为三全食品重要的渠道转型方向,竞争相对平缓费用投放效率相对较高,我们看好三全的品牌和产品力在餐饮市场的影响力的逐步扩大。 看好三全餐饮渠道业务潜力和传统业务利润率回升,维持“买入”评级 我们认为三全具有明显的品牌/产品优势,协同在餐饮渠道中的经销商网络布局规划,具有捕捉餐饮渠道速冻米面市场增长机遇的能力。考虑收入增速略低于我们预期,小幅下调盈利预测,预计19~21年营收58.0/64.3/72.9亿,同比+4.6%/+11.0%/+13.4%(前次预测+5.4%/+13.0%/+13.4%);EPS0.20/0.27/0.35元(前次预测0.23/0.33/0.44元),同比+61.2%/+32.8%/+28.1%,参考可比公司2020年平均35倍PE,三全利润增速快于可比公司,认可享有估值溢价,给予公司2020年44~46倍PE估值,目标价11.88~12.42元,维持“买入”评级。 风险提示:新品市场推广不达预期;食品安全问题。

19Q3业绩符合预期,速冻龙头利润增长强劲 19年前三季度公司实现营收34.9亿,同比+18.8%,实现归母净利2.4亿,同比+21.25%;19Q3实现营收11.6亿,同比+16.6%,实现归母净利0.73亿,同比+35.0%,业绩表现符合预期。收入端维持较快增长,财务费用大幅减少和投资收益大幅增加推动利润增速快于收入增速。看好公司在餐饮渠道中的领先地位和庞大的经销商网络使得其受益集中度提升/对下游客户议价能力增强,收入持续增长的同时还具有盈利能力提升潜力。小幅调整盈利预测,预计19~21年EPS 1.42/1.72/2.17元,维持“买入”评级。 19Q3毛利率小幅承压,控费+投资收益增加推动业绩高增长 安井19Q3毛利率23.9%,同比-1.7pct,原材料涨价导致毛利率继续承压。19Q3四费费率同比-2.0pct,其中销售费用率11.9%,同比-0.9pct;管理费用率+研发费用率4.4%,同比-0.2pct;财务费用大幅下降(19Q3为-284万vs18Q3为727万),系18Q3增加可转换债券利息所致;19Q3实现投资收益955万(同比+233%),系购买理财产品取得收益增加。前三季度公司销售商品、提供劳务收到现金42.7亿,同比+23%,增速快于收入增速,收现比122%(18Q1-Q3为118%),付现比111%(18 Q1-Q3为113%),预收账款7.6亿,同比+63%,公司对上下游议价能力持续增强。 面米制品19Q3收入提速,菜肴/鱼糜制品高增长,肉制品面临压力 分产品看,19Q3面米制品营收3.2亿,同比增速19.1%(环比+0.5pct);鱼糜制品营收4.3亿,同比+20.6%;菜肴制品营收1.4亿,同比+30.3%,主要系蛋饺/千叶豆腐系列产品收入高增长所致;肉制品营收2.7亿,同比增速2.8%(环比-12.7pct)。分渠道看,经销商营收10.2亿,同比+15.3%,(营收占比87.8%,较19Q2下降4.9pct);商超营收1.1亿,同比+23.6%,(营收占比9.1%,较19Q2增加4.1pct);电商营收905万,同比+601%,主要系京东自营销售渠道收入增长所致。 看好安井食品业绩增长的持续性,维持“买入”评级 公司将持续受益于餐饮速冻食品的需求增加和自身构建的渠道壁垒,看好决策能力+新品研发+渠道拓展带动其业绩增长的持续性。考虑收入增速略低于我们预期,利润率表现略超预期,整体业绩表现符合预期,小幅调整盈利预测,预计19~21年营收51.1/60.7/71.5亿,同比增速20.0%/18.8%/17.7%(前次预测24.9%/18.7%/17.6%);EPS为1.42/1.72/2.17元(前次预测为1.40/1.73/2.15元),参考可比公司19年平均41倍PE,我们给予公司19年41~43倍PE估值,目标价范围58.22~61.06元,维持“买入”评级。 风险提示:新品市场推广不达预期;食品安全问题。

19Q3业绩超预期,收入提速+利润率显著提升 19年前三季度公司实现营收32.2亿元,同比+10.64%;实现归母净利4.0亿元,同比+32.27%;19Q3实现营收12.3亿元,同比+19.01%;实现归母净利1.8亿元,同比+37.79%,业绩表现超预期。公司产品延续放量趋势(主业瓜子持续拓展产品类别+坚果聚焦优势渠道/放量增长),提价效应带来毛利率显著提升,Q3业绩加速释放,19Q3利润率同比提升2.0pct至14.6%。我们预计,公司2019-2021年EPS分别为1.12/1.34/1.56元,维持“买入”评级。 毛利率改善显著,费用率小幅提升 洽洽食品19Q3毛利率35.8%,同比+1.2pct。我们认为提价效应显现和高毛利新品放量是推动毛利率上升的重要动力。19Q3四费费率同比+0.4pct,其中销售费用率为15.9%,同比+1.1pct;管理费用率+研发费用率为5.1%,同比+0.1pct。费用率提升主要系新品发展和营销推广力度加大:19年主打蓝袋(瓜子)/黄袋(坚果)2大单品投入较多营销费用/电商渠道快速发展时费用投入较多(流量费用/平台佣金等)。前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金36.2亿(+7%),收现比为112%(18Q3为116%),付现比为87%(18Q3为81%);公司预收账款1.04亿元,较19H1末增加88%。 产品力和渠道力凸显,回购股票拟用于员工激励 主业瓜子聚焦重点产品拓展,锁定红袋+蓝袋,推进中高端产品口味的延伸;坚果以洽洽小黄袋每日坚果为单品突破重点,聚焦优势渠道,以新鲜健康打造差异化产品定位,并通过自动化提升完成规模效应、品牌定位构筑,提升新品盈利能力。渠道方面:巩固线下渠道优势同时发展线上业务,拓展与阿里/京东战略合作,突破团购/异业合作等新特渠。同时,2019.4月公告,公司拟回购0.5-1亿元,回购价格不超过30元/股,截至19Q3末,已回购123万股(占总股本0.24%),已回购金额0.3亿,公司拟以不超过回购总数50%股份用于股权激励,员工积极性有望增强。 看好洽洽食品传统领域话语权的提升和新业务的前景,维持“买入”评级 洽洽食品在传统葵花子领域的强势话语权支撑其在中长期可以持续提价,新的坚果品类则有望充分利用现有渠道,成为公司未来新的增长引擎。考虑到公司利润率水平提升超预期,我们上调盈利预测,预计洽洽食品19~21年营收48.4/55.2/62.3亿(同比增速15%/14%/13%),归母净利5.7/6.8/7.9亿(同比增速32%、19%、16%),EPS为1.12/1.34/1.56元(前次预测为0.98/1.12/1.27元)。可比公司平均估值水平为2019年28倍PE,洽洽食品业绩增速快于可比公司,认可享有一定估值溢价,给予其19年30~31倍PE,目标价范围为33.60~34.72元,维持“买入”评级。 风险提示:新品市场推广不达预期;食品安全问题。

2019前三季度公司营收同比增长16.64%,归母净利润同比增长23.13% 2019年前三季度公司实现营业收入609.35亿元,同比增长16.64%;实现归母净利润304.55亿元,同比增长23.13%;基本每股收益为24.24元,业绩略低于我们预期。单3季度,公司实现营业总收入223.36亿元,同比增长13.28%;实现归母净利润为105.03亿元,同比增长17.11%。前三季度,公司产品需求持续旺盛,业绩保持平稳增长。我们预计,公司2019-2021年EPS分别为35.76元、45.47元和54.26元,维持“买入”评级。 茅台酒收入实现平稳增长,公司毛利率水平达到91.49% 2019年前三季度,公司茅台酒继续保持较快增长,茅台酒实现收入538.32亿元,同比增长16.36%;系列酒实现收入70.38亿元,同比增长18.60%。单3季度,公司茅台酒实现收入190.37亿元,同比增长12.76%;系列酒实现收入23.83亿元,同比增长22.77%。2019年前三季度,公司毛利率达到91.49%,较上年同期提高了0.37个百分点。 公司直营渠道收入增速下滑环比收窄,经销商队伍持续调整 2019年前三季度,公司继续对部分酱香系列酒进行清理和淘汰,公司国内经销商数量为2401个,国外经销商数量为106个;报告期内国内经销商减少616个,其中减少酱香系列酒经销商494个。公司销售渠道来看,前三季度公司直销收入31.03亿元,同比下降19.82%,降幅较上半年有所收窄,直销收入占公司白酒收入的5.1%;批发渠道实现收入577.67亿元,同比增长19.53%,批发收入占白酒收入的94.9%。前三季度,公司国内销售589.56亿元,同比增长16.85%;国外销售19.14亿元,同比增长9.75%。 销售费用率降至4.12%,预收账款较上半年有所下降 受产品销量增加的带动,前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为661.68亿元,同比增长14.84%;公司预收账款112.55亿元,较上半年的122.57亿减少了10.02亿元。报告期内,公司销售费用26.14亿元,同比下降8.14%,销售费用率为4.12%,较上年同期下降1.06个百分点。毛利率上升和销售费用率下降共同影响下,公司销售净利率达到53.19%,较上年同期提高了2.33个百分点。 公司业绩或将保持较快增长,维持“买入”评级 我们认为,公司终端供需将持续紧平衡状态,公司业绩或将保持平稳增长。我们预计贵州茅台2019~2021年分别实现销售收入927.81亿元、1151.5亿元和1357.41亿元,分别同比增长20%、24%和18%;EPS分别为35.76元、45.47元和54.26元, 分别同比增长28%、27%和19%。2020年可比公司平均PE为29倍,给予公司2020年29~32倍PE估值,由于估值切换,因此上调目标价范围为1318.63元~1455.04元,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

安井食品将持续受益于饮速冻食品的需求增加和自身构建的渠道壁垒 我们认为,速冻食品餐饮渠道增长加速,行业景气度持续提升,有望带动公司收入端持续高增长,成本端面临一定压力,但原材料锁价能力逐步增强,提前增加库存有效缓解成本压力。看好公司在餐饮渠道中的领先地位和庞大的经销商网络使得其受益集中度提升/对下游客户议价能力增强,收入规模扩大的同时还具有盈利能力提升潜力。小幅调整盈利预测,预计19~21年EPS 1.40/1.73/2.15元,维持“买入”评级。 计划发行可转债获证监会受理,助力公司产能扩张 10.9日公告,公司计划公开发行不超过9亿元的可转债,期限为自发行日起6年。募资拟用于湖北安井年产15万吨速冻食品生产建设项目(拟募投5.36亿元)、河南安井年产10万吨速冻食品生产建设项目(拟募投1.78亿元)和辽宁安井年产4万吨速冻调制食品项目(拟募投1.86亿元)。公司18年产能利用率116%,公司机器设备基本处于超负荷运作,若募投项目落地将有效提升公司产能。 充分受益速冻食品餐饮渠道增长加速 公司强化打造餐饮概念,餐饮比重逐渐增加,实行“餐饮+流通为主、商超为辅”渠道策略,安井深耕于速冻食品的餐饮渠道市场,根据19半年报,截止19Q2末,在全国拥有662家经销商,是国内餐饮市场最大的速冻食品供应商之一。相较于费用高、账期长的商超渠道,餐饮渠道费用低,效益可控,并且渠道开拓成功后不轻易更换供应商、维护成本更低。同时我们认为,在火锅餐饮行业需求拉动下,速冻火锅料制品市场有望快速发展。根据渠道调研,公司19Q3餐饮渠道收入增速较19Q2已经呈现提速态势。 成本压力虽存,但安井熨平能力突出,行业集中度有望加速提升 我们认为伴随着原材料成本和物流成本等的刚性上涨,行业内小厂商将面临成本压力或者产品力下降(调整产品成分)风险,而品牌速冻食品供应商将逐步抢夺区域性中小型和作坊型速冻食品企业的市场份额,安井在餐饮市场的具有领先地位的品牌影响力以及庞大的经销商网络将使得公司在行业整合趋势中受益。安井对上游的议价能力、原材料锁价能力(截至19H2末库存-原材料价值5.1亿,较18年末增长18%)均在增强,同时公司注重销产地一体化,部分原材料当地自产,将有效缓解成本压力。 看好安井食品业绩增长的持续性,维持“买入”评级 公司将持续受益于饮速冻食品的需求增加和自身构建的渠道壁垒,看好决策能力+新品研发+渠道拓展带动其业绩增长的持续性。小幅下调盈利预测,预计19~21年营收53.2/63.2/74.3亿,同比增速24.9%/18.7%/17.6%;EPS为1.40/1.73/2.15元(前次预测为1.40/1.81/2.27元),同比增速19.4%/23.1%/24.7%。参考可比公司19年平均40倍PE,我们给予公司19年40~42倍PE估值,目标价范围56.00~58.80元,维持“买入”评级。 风险提示:餐饮市场需求不达预期;餐饮市场竞争加剧;食品安全。