华致酒行19H1实现净利1.94~2.01亿元,同比增长40.05%~45.48% 华致酒行7月11日发布2019半年度业绩预告,2019H1公司实现归属于上市公司股东的净利润1.94亿元~2.01亿元,同比增长40.05%~45.48%。公司业绩同比有较大增幅的原因是品牌门店数量的增长、华致优选电商平台的推出、精细化营销带来的单店销售增长以及毛利率较高产品收入的增长。公司的业绩高于我们此前的预期,我们上调盈利预测,预计2019~2021年EPS将分别达到1.30元,1.56元和1.85元,维持“增持”评级。 门店扩张维度:对加盟商具有吸引力的华致酒库的数量将加速增长 伴随着高端酒水消费需求特征的转变,公司的品牌门店模式从传统的直营酒行转向加盟条款更灵活、初始投资规模更小的酒库。根据公司规划,到2021年华致酒库门店数量会从当前的1000家上升至3000家,平均每年增加约660家,这与2018年全年增加223家门店相比明显加速。我们认为在中高端白酒需求持续增长的背景下,酒库的灵活机制和利润空间对于加盟商具有较强的吸引力,我们看好未来3年华致酒库品牌门店数量的持续扩张给公司带来的收入和利润弹性。 单店销售维度:营销手法的创新叠加产品组合的优化推动单店收入增长 公司推出华致优选电商平台,充分利用大数据为门店引流,让门店获得更多的客户资源,对接更丰富的消费需求。同时伴随华致酒库门店数量的增长和重点区域内门店密度的增加,供应链也可以消化线上流量,承担消费场景的实现。与此同时,华致酒行丰富的中高档产品供应也有助于终端门店客单价的提升,最终合力推动单店收入的持续增长。 与主要供应商关系维度:与五粮液集团子公司建立合作,显示良好关系 根据公司公告,为了加强与核心供应商的合作,促进公司营销系统扁平化的构建推进,公司的全资子公司西藏中糖拟与宜宾五粮液基金共同投资宜宾五商股权投资基金,专项投资于KA渠道供应链管理公司。其中西藏中糖出资额为人民币4000万元,占全体合伙人认缴出资总额的4%。合作方宜宾五粮液基金的控股股东是宜宾五粮液集团,我们认为此次合作的落地彰显了华致酒行与核心供应商之一五粮液的良好关系。 看好中高端白酒需求旺盛背景下华致酒行的增长潜力,维持“增持”评级 我们认为华致酒行将显著的受益于中高端白酒需求的持续增长,这样的行业环境有利于华致酒行品牌门店的扩张和全渠道的网络搭建。我们上调盈利预测,预计华致酒行2019~2021年收入将分别达到33.85亿元(上调7%),40.83亿元(上调13%)和49.08亿元(上调20%),分别同比增长24.40%,20.62%和20.22%;EPS将分别达到1.30元(上调7%),1.56元(上调11%)和1.85元(上调18%)。可比公司平均估值水平为2019年33倍PE,给予华致酒行2019年33~34倍PE,目标价范围为42.90元~44.20元,维持“增持”评级。 风险提示:与上游酒企关系的恶化;门店扩张不达预期;食品安全。

所处行业决定业务天花板较高,自身资质表明发展潜力较大 复合调味料是调味料行业中具有较大潜力的领域,由于消费者外出就餐频率增加、在烹饪活动上所花费的时间以及厨艺水平相对有限,调味料的复合化是未来行业重要的趋势之一。根据Frost&Sullivan的统计,2018年中国复合调味料在整个调味料市场中占比仅为21%,明显低于美国和日本的51%和50%。天味食品旗下拥有“好人家”和“大红袍”等具有较强市场影响力的复合调味料品牌,产品创新能力较强,推出以手工牛油火锅为代表的成功新品,渠道布局全国化雏形已现。我们预计天味食品2019~2021年EPS分别为0.80元,0.99元和1.20元,维持“增持”评级。 更好的赛道:复合调味料的发展空间较大,需求的增长具有较强持续性 调味料的消费场景可以分为餐厅需求和家庭需求两个大类。其中餐厅对于复合调味料的需求将受益于餐饮行业整体规模扩大以及餐厅对于运营效率提升诉求的增强。而家庭需求方面,考虑到工作、通勤和亲子互动等活动方面的时间需求,主流消费者在烹饪活动上所花费的时间相对有限,另外主流消费者的烹饪水平相对有限,这都将加大家庭烹饪消费场景对复合调味料需求。我们认为虽然当前中国调味品市场仍然由单一调味品所主导,但是未来复合调味料将扮演更加重要的角色。 更优秀的资质:品牌、产品和渠道方面天味食品拥有明显优势 从品牌角度看,天味食品旗下拥有“好人家”和“大红袍”等具有较大市场影响力的复合调味品品牌,在消费者群体中的品牌基础将使得公司能够更加充分的受益于复合调味料的市场扩容。从产品角度看,天味食品拥有较为完善的新品研发和市场推广体系,公司陆续在2017年和2018年推出了数种受到市场正面反馈的新品,其中以手工牛油火锅为最典型的代表。从渠道角度看,截止2018年底公司在全国范围内有经销商809家,销售网络覆盖30.8万个零售终端,5.86万个商超卖场和4.1万家餐饮连锁单店,成功构建了覆盖全国31个省自治区及直辖市的渠道网络。 看好天味食品的增长潜力和持续性,维持“增持”评级 我们认为天味食品所处的行业复合调味料在中国市场具有较大的发展潜力,公司在品牌、产品和渠道方面的优势将使其能够更大程度的受益。根据盈利预测,天味食品2019~2021年营业收入将分别达到17.60亿元,21.71亿元和26.51亿元,分别同比增长24.6%,23.4%和22.1%;EPS将分别达到0.80元,0.99元和1.20元。可比公司估值水平为2019年52倍PE,考虑到天味食品的净利复合增速23%,高于可比公司平均水平19%,给予天味食品19%~20%的估值溢价,对应2019年61.88~62.40倍PE估值,目标价范围上调至49.50~49.92元,维持“增持”评级。 风险提示:渠道发展不达预期;竞争加剧;食品安全。

第八代经典五粮液正式推出,看好升级带来的品牌力提升 据五粮液官网报道,5月20日,“匠心传承·经典永续--2019经典五粮液跨版仪式”在四川宜宾举办,存续16年的第七代经典五粮液下线停产,第八代经典五粮液正式上线投产。第八代经典五粮液在继承和延续经典的基础上,对品质、包装、防伪进行了三重升级,同时,第八代五粮液出厂价格较第七代产品提升12%左右,与飞天茅台的出厂价价差进一步缩小,产品品牌力也得到提升。我们预计五粮液2019~2021年的EPS分别为4.70元,6.05元和7.32元,维持“买入”评级。 第八代经典五粮液:品质、包装、防伪三重升级 五粮液官网显示,第七代经典五粮液自2003年上市以来,已持续生产16年,累计生产12.3万余吨、超过2.47亿瓶,是我国白酒发展史上的重要“大单品”之一。为了顺应白酒消费升级趋势,第八代对品质、包装、防伪进行了三重升级。在品质上,更加凸显五粮液“香气悠久、味醇厚、入口甘美、入喉净爽、各味谐调、恰到好处,尤以酒味全面而著称”的独特风格;在包装上精益求精,更具质感,开启更便利,体验感更好;在溯源防伪方面,拥有瓶盖、盒、箱多码关联构成的智能码管理系统,实现产品生产、物流、仓储、销售各个环节的全过程可溯源。 产品升级推动终端价格提升,五粮液价格体系重新构建 第八代经典五粮液的三重升级也带动产品出厂价格的提升,在3月18日举行的五粮液品牌经销商营销工作上,公司表示新普五的出厂价格在889元/瓶左右,较此前第七代价格提升12%左右。在产品升级的推动下,第七代五粮液一批价持续走高,经销商利润有所改善,为普五新品提价、控盘分利及数字化赋能。目前,五粮液公司正在全国积极开展第八代五粮液品鉴会,经销商对新产品信心十足,消费者反馈酒品提升明显,产品一批价和终端价也得到有效支撑。 看好产品升级带来的收入和利润弹性,维持“买入”评级 第八代经典五粮液的推出,一方面重塑产品价格体系,保证经销商盈利的稳定性,另一方面有望拉近五粮液与茅台的价格差距,提升五粮液的品牌力。我们预计五粮液2019~2021年分别实现销售收入519.7亿元、646.2亿元和773.5亿元,分别同比增长30%、24%和20%;EPS分别为4.70元,6.05元和7.32元,分别同比增长36%、29%和21%。2019年可比公司平均PE为30倍,由于19-21年可比公司一致预测净利润复合平均增速为22%,公司业绩增速高于该水平,给予公司2019年32~35倍PE估值,目标价范围为150.40元~164.50元,维持“买入”评级。 风险提示:价格不达预期的风险,第八代经典五粮液市场需求不达预期的风险、食品安全问题等。

伊利与蒙牛的竞争将由于战略分歧而趋缓,常温饮料将成为新的增长引擎 伊利和蒙牛的增长战略出现明显的分歧,伊利希望借助常温饮料业务最大程度地发挥其在三四线城市和乡村市场的渠道比较优势,而蒙牛则意欲通过产业链整合和领先的低温业务弯道超车。参照美的格力的竞争历史,战略分歧有望带来盈利改善;同时我们看好常温饮料业务给伊利带来增长潜力,在细分龙头验证市场容量和潜力的情况下,利用渠道和品牌优势获取可观市场份额的商业模式已被达利验证。我们预计伊利股份2019~2021年EPS为1.21元,1.52元和1.83元,首次覆盖给予“买入”评级。 亚洲乳企的经验:市场容量看母国基本面,盈利能力看产业链话语权 人口持续增长,人均乳制品消费量较低的越南的乳业处于扩容周期,越南牛奶公司通过复原乳的产品战略和渠道网络优势获取了对上游奶农和下游消费者较强的议价权,2013-2018年平均ROE为40%;人口数量衰退,人均乳制品消费量见顶回落的日本乳业处于收缩周期,激进的农业政策使得乳企对上游的议价权很弱,而以巴氏奶为主的产品战略削弱了乳企对下游消费者的议价能力,直接导致明治2013-2018年平均ROE仅为12%。 中国乳业:最大机遇在于消费者的溢价支付意愿,挑战则在于高价奶源 龙头乳企的强大营销和渠道掌控能力使得牛奶在中国市场摆脱了必选消费品的定价模式,中国乳品的相对价格高于日本和越南,体现出中国消费者愿意为具有“健康”和“高端”属性的乳制品支付溢价。但是我们认为高价奶源将是制约中国乳业发展的主要因素,中国奶牛养殖经历了效率的快速提升后面临瓶颈,奶牛养殖的经济性持续恶化,供给持续收缩,同时重要原材料也面临中美贸易摩擦带来的涨价风险,这都会对生鲜乳价格形成支撑,对乳业的发展产生不利的影响。 伊利增长驱动力:与蒙牛的战略分歧带来的费用收缩+常温饮料增长弹性 伊利和蒙牛为了提升市场份额开始采用“田忌赛马”式增长战略,常温奶起家的伊利重视其渠道优势,开拓可以和常温奶共享渠道的常温饮料市场。产业链一体化和低温产品占优的蒙牛则重视奶源建设和低温产品的放量。伊利和蒙牛有望复制美的和格力战略分歧进而利润回升的发展历程;利用自身渠道和品牌进入成熟市场获取份额在达利的软饮料业务发展历史上效果显著,采用类似模式的伊利健康饮品事业部有望成为公司新的增长引擎。 看好伊利的收入和利润增长弹性和持续性,首次覆盖给予“买入”评级 根据盈利预测,我们预计伊利2019~2021年收入将分别达到926.48亿元,1061.98亿元和1201.38亿元,分别同比增长16.46%,14.63%和13.13%;归属于母公司的净利润将分别达到73.78亿元,92.45亿元和111.30亿元,分别同比增长14.57%,25.30%和20.40%。可比公司平均估值为2019年34倍PE,我们给予伊利股份2019年34~35倍PE,目标价范围为41.14~42.35元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:竞争加剧;经销商资源稀释;原奶涨价;食品安全。

天味食品所处的赛道好,同时公司的竞争优势明显 受益于家庭烹饪中复合调味料使用频率的增加以及复合调味料的便利性和口味一致性给餐饮业带来的价值,复合调味品在调味品市场中的占比或将持续提升。天味食品旗下拥有“好人家”和“大红袍”等具有广泛市场影响力的复合调味品品牌,同时公司拥有相对完善的产品研发体系,能够持续推出能够为公司提供增量的创新性产品,另外公司在全国范围内拥有809家经销商覆盖的庞大分销网络,公司在品牌、产品和渠道上的优势使得公司能够更加充分受益于行业的增长。我们预计天味食品 2019~2021年EPS 分别为 0.80元, 0.99元和 1.20元,首次覆盖给予“增持”评级。 复合调味料的发展前景良好,川菜调料和火锅调料是代表性品类 复合调味料市场的规模增长主要受到两个因素的推动,首先是家庭烹饪中使用复合调味料的趋势增加;其次是复合调味料规范化使其更适合餐饮服务供应商使用。 根据 Frost & Sullivan 的预测,中国复合调味料市场规模将从 2018年的 1133亿元上升至 2020年的 1488亿元,在中国调味料总市场的占比将从 2018年的 20.6%上升至 2020年的 22.1%。川菜调料和火锅调料是复合调味料中具有代表性的细分品类。 天味在产品、渠道和品牌方面具有优势,充分受益复合调味料行业发展 产品方面,天味食品具有较强的新产品、新工艺的自主开发能力,技术水平处于行业领先地位。公司 2017年和 2018年陆续推出的新品受到了市场的正面反馈。 渠道方面, 2018年公司合作的经销商有 809家,销售网络覆盖约 30.8万个零售终端、 5.86万个商超卖场和 4.1万家餐饮连锁单店,覆盖全国 31个省自治区及直辖市,构建了覆盖全国的销售网络。品牌方面,“大红袍”和“好人家”商标被认定为“中国驰名商标”,在火锅调料和川菜调料领域中有较强的市场影响力和号召力。 管理层激励机制多元化,募投项目缓解产能瓶颈 经过 2017年的股权激励之后,公司针对核心管理层基本形成了薪酬和股权相结合的激励方式。 我们认为这种激励机制将管理层的个人利益和上市公司股东利益捆绑,更能够激发核心管理层的主观能动性。同时募投项目将扩大公司现有的川菜调料和火锅调料产品的产能,缓解过往约束公司发展的产能不足的问题。 看好天味食品的增长弹性,首次覆盖给予“增持”评级 我们认为天味食品的竞争优势将使得其最大程度上享受复合调味品行业发展红利。我们预计天味食品 2019~2021年收入将分别达到 17.60亿元,21.71亿元和 26.51亿元。 EPS 将分别达到 0.80元, 0.99元和 1.20元。 可比公司 2019年平均估值水平为 47倍 PE, 考虑到天味食品净利复合增速更高, 给予天味食品 19%~20%的估值溢价,对应 2019年 55.93~56.40倍 PE 估值,目标价范围为 44.74~45.12元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示: 渠道发展不达预期;竞争加剧;食品安全。

恒顺醋业在食醋行业的经营能力和潜力正在被更多的投资者认可 市场对恒顺醋业在食醋细分领域中的龙头地位认可度一直较高,分歧主要集中在公司的经营能力和未来的扩张潜力。我们认为2019年初公司主导的产品提价的终端和渠道商反馈明显优于上轮2016年的提价,市场对于公司经营能力的认可度经过此次提价后有明显的提升。另外料酒业务的快速放量也在缓解投资者对于恒顺醋业中长期增长潜力的担忧。我们预计恒顺醋业2019~2021年EPS分别为0.44元,0.51元和0.57元,维持“增持”评级。 更为顺畅的提价历程:市场对恒顺醋业经营能力的认可度在上升 恒顺醋业2019年1月5日公告,基于包装材料等成本上涨因素,为便于进一步聚焦A类产品战略,理顺价格体系,公司决定对恒顺香醋、恒顺陈醋、恒顺料酒等5个品种的产品进行出厂价格调整,价格调整从2019年1月1日开始实施。提价实施后,2019Q1恒顺醋业实现收入4.60亿元,同比增长15.15%,实现归母净利0.72亿元,同比增长21.66%,实现扣非归母净利0.62亿元,同比增长25.46%。我们认为本次提价的市场和渠道商反响优于上轮2016Q3的产品提价,体现了公司对行业需求良好的判断力和价格调整政策的高效执行力。 料酒业务的持续快速增长:缓解了市场对于公司中长期增长潜力的担忧 由于下游经销商和客户的需求特征,品类扩张是调味品公司的重要增长维度之一。料酒是恒顺醋业在主业食醋之外另一重要发力的调味品细分领域,食醋和料酒在工艺流程层面的高重合度决定了恒顺醋业在生产端具有优势,同时“恒顺”品牌又在料酒的主要消费区域长三角地区具有广泛的市场影响力和号召力,我们认为料酒有望成为恒顺醋业的第二增长极,同时恒顺醋业或将是料酒市场容量扩张和整合的主要受益品牌之一。 恒顺醋业是调味品行业TOP6(A股,以20190621市值计)中唯一国企 在A股调味品上市公司中,截止2019年6月21日恒顺醋业市值排名第6。市值排名前6的调味品企业中恒顺醋业是唯一的国有企业,这也意味着从企业机制的角度而言,恒顺醋业的效率提升空间仍然较大。我们认为未来恒顺醋业潜在的效率提升将体现在两个维度,第一个维度是收入增速的加快,第二个维度是盈利能力的上升。 看好恒顺醋业的发展潜力,维持“增持”评级 我们认为核心产品的顺利提价彰显了恒顺醋业的行业地位,同时新品的良好增长为恒顺醋业中长期的发展打开了天花板。根据盈利预测,我们预计恒顺醋业2019~2021年收入将分别达到19.17亿元,21.34亿元和23.61亿元;EPS将分别达到0.44元,0.51元和0.57元。可比公司的平均估值水平为2019年46倍PE,我们给予恒顺醋业2019年45~46倍PE估值,上调目标价范围至19.80~20.24元,维持“增持”评级。 风险提示:产品提价对销售产生负面影响;新品增长不达预期;食品安全。

安井食品将持续的受益于饮速冻食品的需求增加和自身构建的渠道壁垒 我们认为安井食品的业绩增长将主要受两个因素的驱动,首先是餐饮市场对速冻食品需求规模的持续扩大,这对安井食品意味着更高的业务发展天花板。其次是安井食品在餐饮渠道中的领先行业地位和庞大经销商网络,这意味着安井食品是速冻食品行业整合、集中度提升的重要受益者之一。市场份额的提升还意味着对下游客户议价能力的增强,收入规模扩大的同时还具有盈利能力提升的潜力。我们预计安井食品2019~2021年EPS分别为1.43元,1.84元和2.30元,维持“买入”评级。 速冻食品助力餐厅提升运营效率,市场需求将持续扩大 餐饮业连锁化程度的上升和外卖业务占比的提升对于餐饮运营者的运营效率提出了更高的要求。我们认为速冻食品将从两个维度提升餐厅的运营效率,首先速冻食品将增加餐厅的品类齐全程度,速冻食品商供应的产品的多元程度明显高于单个厨师所能够提供的产品的多元程度。其次,由于餐饮业全天的业务量具有明显的时间段差异,速冻食品的广泛应用将显著的提升餐厅在业务高峰期的供应效率,突破人力效率的天花板限制,增强餐厅的竞争力。 安井的餐饮渠道布局使得其将成为行业发展和整合的主要受益者之一 安井深耕于速冻食品的餐饮渠道市场,截止2019年1季末在全国范围内拥有620家经销商,是国内餐饮市场最大的速冻食品供应商之一。我们认为伴随着原材料成本和物流成本等的刚性上涨,品牌速冻食品供应商将逐步抢夺区域性的中小型和作坊型速冻食品企业的市场份额,安井在餐饮市场的具有领先地位的品牌影响力以及庞大的经销商网络将使得公司在这一行业整合趋势中受益。 火锅连锁化进程领先其他主流餐饮品类,火锅料供应商安井食品率先受益 在众多的中餐细分品类中,火锅这一细分品类对厨师的依赖程度较低,同时食材、调味品的标准化程度相对较高,因此连锁化的进程明显领先其他主流的餐饮品类。伴随这一行业发展趋势,速冻火锅料成为速冻食品中品牌商集中度率先快速上升的品类,安井食品在速冻火锅料中具有领先地位,受益明显。 看好安井食品业绩增长的持续性,维持“买入”评级 安井食品所处的速冻食品行业需求将受到餐饮行业需求的拉动持续增长,同时安井的渠道优势将使得公司有能力受益于行业发展机遇,我们看好安井食品业绩增长的持续性。根据盈利预测,我们预计安井食品2019~2021年收入将分别达到51.64亿元,61.40亿元和72.01亿元;EPS将分别达到1.43元,1.84元和2.30元。可比公司的平均估值水平为2019年38倍PE,我们给予安井食品2019年38~39倍PE估值,上调目标价范围至54.34~55.77元,维持“买入”评级。 风险提示:餐饮市场需求不达预期;餐饮市场竞争加剧;食品安全。

市场的分歧集中在餐饮渠道的潜力、零售渠道的竞争和估值水平 市场对三全食品的分歧主要体现在餐饮渠道的增长潜力、零售渠道的竞争以及估值水平的合理性。首先我们认为当前市场普遍低估了三全食品利用自身的品牌和产品优势在餐饮渠道中销售快速放量的能力及其持续性。同时,我们认为当前零售渠道当中的激烈竞争高费用率投放的态势并不具有持续性,这意味着传统业务的利润率水平有回升空间。再次,对于当前处于困境反转阶段的三全估值仍有上升空间。我们预计三全食品2019~2021年EPS分别为0.25元,0.36元和0.47元,维持“买入”评级。 餐饮渠道的潜力:市场对三全会受到竞争对手打压的担忧是不必要的 就行业规模的角度而言,根据统计局数据,2018年餐饮渠道速冻面米的市场容量为340亿元,是零售渠道的1.7倍,市场空间大。就行业的集中度而言,2018年餐饮渠道速冻面米市场的CR3仅为11%,远小于零售渠道的74%,具有领先市场地位企业的市场整合空间仍然较大,可以容纳包括三全和其他具有领先地位的速冻面米企业共同发展壮大。因此,当前市场担忧三全餐饮渠道的快速增长势头会引发竞争对手的打压是不必要的。 零售渠道的竞争:市场认为超低净利率可能会是行业常态,这是不准确的 三全食品的净利率在2013~2018年一直处于较低的状态,引发了部分投资者对于行业的担忧,认为低净利率是行业常态。虽然集中度较高的背景下的寡头的费用竞争在一定程度上影响了三全主业的盈利能力,但是2013年整合龙凤品牌和2015年拓展鲜食业务给公司盈利带来的冲击也不可忽视。我们认为伴随着这二者外部因素冲击的淡化,以及主要竞争对手出于利润考虑而缩减费用投放规模,零售渠道的盈利能力有望在中长期回复到公司2008~2012年期间的水平(净利率5%+)。 估值水平:困境反转的三全食品目前的估值水平仍有上升空间 部分投资者从PE的角度看认为三全食品的当前估值已经比较昂贵,我们认为相对静态的PE对于判断三全食品的价值意义相对有限。由于公司的利润率已经于2015年触底并在2015~2018年期间持续回升,我们认为业绩的持续较快上升将使得PE估值倍数以较快的速度下降,当前三全食品的估值水平仍然有上升的空间。 看好三全食品餐饮渠道业务的潜力,维持“买入”评级 我们认为三全具有明显的品牌和产品的优势,协同当前在餐饮渠道中的经销商网络布局规划,具有捕捉餐饮渠道速冻面米市场增长机遇的能力。根据盈利预测,我们预计三全食品2019~2021年收入将分别达到62.39亿元,70.29亿元和79.41亿元;EPS将分别达到0.25元,0.36元和0.47元。可比公司的平均估值水平为2019年41倍PE,我们给予三全食品2019年51.3~53.3倍PE估值(25%~30%估值溢价),上调目标价范围至12.83~13.33元,维持“买入”评级。 风险提示:餐饮端发展不达预期风险;零售端竞争加剧风险;食品安全。

调味品收入增速符合预期,利润增速超预期中炬高新公布2019年一季度报告,实现营业收入12.31亿元,同比增长6.72%;实现归母净利润1.89亿元,同比增长11.53%。2019Q1美味鲜实现收入11.67亿元,同比增长15.31%;实现归母净利润1.86亿元,同比增长33.93%,调味品收入增速符合预期,利润增速超预期。由于去年同期公司本部出售物业导致非调味品业务收入基数较高,一季度公司本部收入1725万元,同比减少1.02亿元。Q1中汇合创公司收入2362万元,同比增加2321万元。我们预计公司2019-2021年EPS 分别为0.94元、1.13元和1.32,维持“增持”评级。 调味品盈利能力继续提升,费用投放更加精益化一季度合并报表净利率达到15.4%,较去年同期提高0.66个百分点,其中美味鲜公司净利率达到15.9%,较去年同期提升2.21个百分点,有较为明显的提升。Q1美味鲜公司毛利率基本与去年同期持平,净利率提升主要由费用率下降贡献,期间费用率较去年同期下降2个百分点,销售费用率与管理费用率分别下降1个百分点。报告期公司本部及美味鲜薪酬支出减少使得管理费用金额较去年同期减少9.14%,费用投放更加精益化,运营效率持续提升。 酱油稳健增长,蚝油延续高增长态势分产品来看,2019Q1公司酱油/鸡精鸡粉/酱类/蚝油/醋/料酒/腐乳/食用油分别实现营业收入7.48亿元/1.38亿元/4240万元/5297万元/2154万元2509万元/951万元/1.15亿元, 较2018年一季度分别同比增长10.03%/25.14%/12.66%/66.45%/19.09%/90.24%/-1.34%/16.09。2019Q1公司酱油保持稳健增长,蚝油产品是调味品行业发展最快的品类之一,中炬高新蚝油产品延续了18年以来的高增长态势,未来发展空间可期。 净新增经销商44个,区域发展更加均衡2018年公司已开发260个地级市,拥有864个经销商,19年计划经销商数量达到1000家。一季度末公司经销商数量为907个,报告期内净增加44个。其中东部/南部/中西部/北部地区经销商数量分别增加3个/2个/22个/17个,营业收入分别同比增长12.81%/11.30%/25.62%/19.46%,中西部及北部地区收入基数较小,发展速度较快,区域发展更加均衡。 看好调味品业务长期发展空间,维持“增持”评级我们认为公司在渠道下沉和品类拓张方面仍有较大发展空间,结合公司治理机制改善的实际情况,预计公司2019-2021年EPS 分别为0.94元、1.13元和1.32元,YOY 分别为23%、20%和17%。可比公司2019年平均PE估值水平为35倍,考虑公司成长性,给予2019年39-40倍PE,叠加房地产业务35亿市值,目标价41.09-42.03,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题,原材料价格波动的风险,产能消化风险。

光明乳业19Q1收入54.52亿元(+5.51%),净利1.41亿元(+4.03%) 光明乳业公布2019年一季报。公司19Q1实现营业收入54.52亿元,同比增长5.51%。实现归属于上市公司股东的净利润1.41亿元,同比增长4.03%。 实现归属于上市公司股东的扣非后净利润1.71亿元,同比增长24.52%。公司业绩基本符合我们此前的预期。我们预计光明乳业2019~2021年EPS分别为0.37元,0.39元和0.40元,维持“增持”评级。 液态奶的收入企稳,19Q1收入30.56亿元,同比+3.22% 光明乳业19Q1液态奶实现收入30.56亿元,同比增长3.22%。2018年公司营业收入同比下滑4.71%,从产品看液态奶同比下滑9.66%,是造成公司收入下滑的主要原因。我们认为公司液态奶的下滑压力在19Q1有所缓解,莫斯利安销售情况的企稳是重要的原因。另外其他乳制品19Q1实现收入17.16亿元,同比增长19.42%。牧业产品19Q1实现收入5.00亿元,同比下降19.33%。 核心上海市场的优势明显,19Q1收入13.80亿元,同比+8.86% 上海作为光明乳业的核心市场,19Q1实现收入13.80亿元,同比增长8.86%,凸显了光明乳业在上海市场的优势地位。同时公司的低温产品在上海区域的销售占比较高,上海地区的收入增长主要由低温产品的增长拉动。此外外地市场19Q1实现收入28.66亿元,同比增长2.76%。境外市场19Q1实现收入11.70亿元,同比增长7.99%。 费用投放效率提升是扣非后净利增速快于收入增速的重要原因 由于成本压力上升,光明乳业19Q1毛利率为32.24%,同比下降2.06pct。 但是费用投放效率有所提升,19Q1销售费用率为20.92%,同比下降3.15pct。管理+研发费用率为3.53%,同比增加0.5pct。我们认为在公司的主力产品液态奶收入企稳回升的背景下,公司的费用投放效率具有较大的提升空间。 看好液态奶收入企稳带来的利润弹性,维持“增持”评级 以莫斯利安为代表的液态奶的下滑在过去2年给公司的收入和利润增长带来负面影响,因此19Q1液态奶业务的企稳回升有望给公司的利润带来较大的弹性。我们预计光明乳业2019~2021年收入将分别达到215.43亿元,221.18亿元和227.80亿元,分别同比增长2.7%,2.7%和3.0%。EPS分别达到0.37元,0.39元和0.40元。可比公司平均估值为2019年27倍PE,考虑到19Q1光明乳业液态奶的企稳回升将对市场预期产生积极影响,给予光明乳业10%~15%估值溢价,对应29.7~31.1倍PE估值,目标价范围为10.99~11.51元,维持“增持”评级。 风险提示:液态奶收入不达预期;竞争激烈程度高于预期;食品安全。

2018年度利润增速超预期,2019年一季度业绩实现开门红 2018年度古井贡酒实现营业收入86.86亿元,同比增加24.65%;实现利润总额23.69亿元,同比增加46.94%,业绩超出2017年制定的实现营业收入79.65亿、利润总额19.39亿的年度经营目标,公司归母净利润超出我们预期。2019年一季度,公司营业收入36.69亿元,同比增长43.31%;归母净利润7.83亿元,同比增长34.82%。公司2019年经营目标为实现营业收入102.26亿元左右、利润总额25.15亿元,同比分别增长17.74%、6.19%,我们调整19-21年EPS至4.60(上调20%)、5.90(上调30%)和7.66元,维持“买入”评级。 报告期内公司推出多种新品,白酒收入占比进一步提升 2018年,公司重磅推出新版年份原浆中国香,古井20年上市,小罍子酒、黄鹤楼大清香等系列新品相继推出。对年份原浆产品品质全面升级,进一步突出口感风格,不断以极致美酒满足市场。2018年,公司白酒业务产品营业收入85.20亿元,同比增24.89%,占公司收入的比重由2017年的97.90%提升至98.09%;在高端产品占比提升的带动下,白酒产品毛利率较上年同期提高1.28个百分点至78.03%。19年Q1公司毛利率水平为78.21%,较上年同期回落1.52个百分点。 销售费用率保持高位,公司加大研发投入力度 报告期内,公司围绕市场建设和消费者培育,精准聚焦,优化资源配置,提升费用投放使用精准性。2018年,公司销售费用为11.68亿元,同比增长23.61%,销售费用率为30.88%,较上年同期小幅下降0.26个百分点。2019年一季度,公司加大了市场投放力度,销售费用为11.68亿元,同比增长47.06%,销售费用率提升至31.83%。2018年,公司加大研发投入,研发人员数量达到968人,同比增长56.13%,研发费用为0.24亿元,同比增长91.81%。 经营活动产生的现金流量净额大幅增加,19Q1预收款较上年末基本持平 2018年,因为销售商品、提供劳务收到的现金增加,公司经营活动产生的现金流量净额为14.41亿元,同比增长54.78%;2019年一季度,公司经营活动产生的现金流量净额为3.32亿元,同比增长421.05%。2018年,公司预收帐款为11.49亿元,较上年同期增加了6.46亿元;2019年一季度,公司预收帐款11.15亿元,较上年末基本持平。 公司高端产品有望放量,维持“买入”评级 我们认为,2018年公司着重针对高端产品进行消费者教育,2019年高端产品有望放量,因此我们上调公司业绩,预计公司19~21年分别实现销售收入112.55(上调10%)、141.48(上调20%)和175.12亿元,分别同比增长30%、26%和24%。同时,公司在费用投放上将精准聚焦、优化资源配置,我们下调19-21年销售费用率(分别下调1.5个、1.4个和-个百分点),19-21年EPS至4.60(上调20%)、5.90(上调30%)和7.66元,可比公司平均PE为23.2倍,考虑公司仍处快速扩张期,给予2019年28~30倍PE估值,目标价范围为128.80~138.00元,维持“买入”评级。 风险提示:市场竞争加剧、市场需求不达预期的风险、食品安全问题。

业绩符合预期,收入+16.95%,归母净利润+22.8% 海天味业发布2019 年一季报,2019Q1 公司实现营业收入54.90 亿元,同比增长16.95%;实现归母净利润14.77 亿元,同比增长22.8%;实现扣非后归母净利润13.97 亿元,同比增长21.46%,经营业绩符合预期。公司作为调味品龙头企业,经营保持稳健向好,我们持续看好公司长期发展空间,我们预计公司2019-2021 年EPS 分别为1.96 元、2.32 元和2.70 元,维持“增持”评级。 蚝油领先优势进一步扩大,夯实酱类后续发展基础 分产品来看,2019 年一季度公司酱油收入32.93 亿元,同比增长14.68%;蚝油收入9.24 亿元,同比增长24.63%;调味酱收入7.20 亿元,同比增长6.13%。报告期内,公司酱油产品继续保持稳健增长。对于蚝油产品,公司继续扩大蚝油领先优势,有效抓住蚝油全国化和居民消费的发展机会,成功扩展大单品品类集群。对于调味酱产品,公司为夯实酱类产品的后续发展基础,对其进行结构及规格的优化,加大力度对酱类市场渠道进行调整,为后续发展积蓄力量。 渠道扩张稳步推进,中西部地区高增长 分渠道来看,2019Q1 东部/南部/中部/北部/西部地区分别实现收入11.34 亿元/10.95 亿元/10.84 亿元/13.68 亿元/6.13 亿元,分别同比增长17.11%/11.13%/20.16%/10.27%/26.39%。报告期内,公司共净新增182 家经销商,其中东部/南部/中部/北部/西部地区分别净增加25 家/28 家/47 家/45 家/37 家经销商。19Q1 公司渠道扩张稳步推进,中西部地区由于基数较小发展速度较快,未来公司区域发展将更加均衡。 净利率继续提升,持续推进品牌传播 2019Q1 公司净利率达到26.9%,较去年同期继续提升1.28 个百分点;其中,毛利率为45.78%,同比略降0.93 个百分点,销售费用率为12%,同比下降1.15 个百分点,管理费用率为1.2%,剔除研发费用单独列示的影响,下降0.19 个百分点,费用率下降是一季度净利率提升的主要原因。2019 年全年我们预计公司仍将维持较大的市场营销投入,聚焦头部品牌资源投放,通过在主流卫视平台头部综艺及主流网综平台头部IP 的赞助投放,持续推进品牌传播。 19 年经营目标保持高增,维持“增持”评级 19 年是公司第三个五年计划的开局之年,19 年公司营收目标为同比增长16%,净利润目标为同比增20%,目标增速与18 年增速相比大体相当。我们认为公司作为调味品行业的龙头,有望继续保持领先优势,不断提升市占率,同时发力中高端结构升级。综上,我们预计公司2019-2021 年EPS 分别为1.96 元、2.32 元和2.70 元,YOY 分别为21%、18%和17%。可比公司2019 年平均PE 估值水平为32 倍,给予公司一定的龙头估值溢价,据2019 年46-47 倍PE 估值,目标价90.17-92.13 元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题,原材料价格波动的风险,产能消化风险。

业绩超预期,收入+23.69%,归母净利润同比减亏2067万元元祖股份2019年一季度实现营业收入3.4亿元,同比增长23.69%;实现归母净利润-682万元,同比减亏2067万元。19Q1公司销售商品、提供劳务收到的现金为4.14亿元,同比增长33.76%,一季度公司实现超预期增长。我们预计19-21年EPS 分别为1.21元、1.44元和1.64元,维持“买入”评级。 会计政策变更,睡眠卡结转收入自2019年1月1日,公司会计政策变更为:对于预付储值卡,在消费者未来行使提领权利的可能性极低时,公司将极可能最终不会被提领的相关预收账款部分由预收账款转入营业收入(原会计处理为列报在预收款中,不予结转)。变更后19Q1/18年/17年/16年及以前营业收入分别增加2672万元/1431万元/1533万元/2605万元;净利润分别增加2226万元/1217万元/1327万元/2144万元。若不考虑会计政策变更,公司19Q1营业收入增长15.1%,归母净利润同比减亏75万元。 年礼新品贡献收入增长,蛋糕具备提价预期分产品来看,19Q1公司蛋糕/中西糕点/水果分别实现营业收入1.53亿元1.33亿元/0.19亿元,分别较上年增长11.00%/20.26%/15.69%,合计实现收入3.12亿元,同比增长15.02%。19年春节期间公司推出6-7款年礼节令新品,Q1中西糕点实现较高增长,表明年礼新品对收入增长有较为明显贡献。此外,由于公司蛋糕产品上轮提价时间在2016年,根据渠道调研,目前公司蛋糕产品定价已低于同类竞品,我们预计2019年公司有望对蛋糕产品进行10-20%左右的提价,预计提价将对蛋糕产品收入增速有所贡献。 净利率明显改善,广宣费用维持投放力度2019年一季度,不考虑会计政策变更的影响,公司净利率为-9.26%,较去年同期提高1.67个百分点,净利率水平明显改善。其中,19Q1毛利率为62.3%,较去年同期提高1.79pct;销售费用率为63.6%,同比提高0.1pct,主要是由于加大广告费用投放的力度及用人费用的增加所致;管理费用率为8.1%,剔除研发费用单独列示的影响,同比下降0.6pct;毛利率提高为净利率提升的主要原因。 门店数处于扩张期,维持“买入”评级元祖股份门店数量处于扩张期,现金流情况较好。根据公司经营状况及会计政策变更情况,预计19-21年EPS 分别为1.21元(前值1.20元)、1.44元(前值1.40元)和1.64元(前值1.60元)。可比公司19年PE 估值水平为26倍,给予元祖股份2019年25-26倍PE 估值,目标价范围为30.24-31.45元,维持“买入”评级。 风险提示:门店数量扩张不达预期;产品销售不达预期;食品安全问题。

安井食品19Q1收入10.96亿元(+14.61%),净利0.65亿元(+19.60%) 安井食品于4月25日公布一季报。公司19Q1实现营业收入10.96亿元,同比增长14.61%。实现归属于上市公司股东的净利润0.65亿元,同比增长19.60%。实现归属于上市公司股东的扣非后的净利润0.60亿元,同比增长23.42%。公司的业绩基本符合我们此前的预期。我们预计安井食品2019~2021年的EPS将分别达到1.50元,1.93元和2.41元,维持“买入”评级。 除肉制品外的主力产品均实现较快收入增长 分产品看,鱼糜制品19Q1实现收入4.11亿元,同比增长16.11%;面米制品实现收入3.02亿元,同比增长34.43%;菜肴制品实现收入0.91亿元,同比增长22.41%。而肉制品则由于2019年1月“安井”牌撒尿牛丸监测中疑似非洲猪瘟病毒核酸呈阳性的时间影响,实现收入2.90亿元,同比下降4.29%。但是事件发生后,公司积极调整原料来源,目前生产以进口猪产品为主要原料,且各生产基地均配置了非洲猪瘟病毒核酸检测所需要的荧光定量PCR仪器,未再发生类似事件且3月后销量重现增长趋势。 经销商渠道稳健增长的同时,商超渠道也迎来快速发展 经销商模式目前仍然是安井食品的最主要的销售模式,19Q1实现收入8.39亿元,同比增长10.87%,截止19Q1末公司共计620家经销商,与去年年末相比增加2家。商超渠道19Q1实现收入2.27亿元,同比增长25.05%。另外特通渠道实现收入0.26亿元,同比增长40.02%。电商渠道实现收入475.55万元,相较去年同期的0.73万元有较为明显的放量。 费用效率提升推动利润率水平上行 安井食品19Q1毛利率为26.36%,同比小幅下降0.59pct。19Q1销售费用率为14.04%,同比下降0.84pct。19Q1管理+研发费用率为3.99%,同比下降0.38pct。费用投放效率的提升推动公司的净利润率上行,19Q1安井食品净利率为5.92%,同比上升0.25pct。 看好安井渠道拓展和利润率的提升潜力,维持“买入”评级 我们认为安井在速冻火锅料的餐饮渠道中话语权不断上升,费用投放效率有提升空间,利润率处于正向的扩张周期。我们预计2019~2021年安井食品营业收入将分别达到51.64亿元,61.40亿元和72.01亿元。EPS将分别达到1.50元,1.93元和2.41元。可比公司平均估值为2019年32倍PE,给予安井食品2019年31~32倍PE估值,目标价范围为46.50~48.00元,维持“买入”评级。 风险提示:市场需求低于预期;竞争激烈程度超过预期;食品安全。

2019Q1公司营收同比增长34.06%,归母净利润同比增长21.53% 2019年一季度公司实现营业收入6.97亿元,同比增长34.06%;实现归母净利润1.01亿元,同比增长21.53%;基本每股收益0.3元,经营业绩基本符合预期。报告期内,公司坚持实施“优化生产,颠覆营销”战略,我们给予公司2019-2021年EPS分别为1.42元(下调8%)、1.78元(下调7%)和2.34元(下调3%),维持“增持”评级。 低档酒持续改善,中高档酒占比小幅提升 报告期内,公司坚持“舍得”+“沱牌”双品牌运作。2019年一季度,公司中高档酒销售收入5.77亿元,同比增长36.01%,占白酒收入比重为97.3%,较上年同期小幅提升;低档酒持续改善,低档酒收入0.16亿元,同比增长15.78%;以天马玻璃为主的其他业务销售收入为1.04亿元。在产品结构持续优化的带动下,公司毛利率水平达到74.76%,较上年同期的69.46%提升了5.32个百分点。 销售商品、提供劳务收到的现金同比下降8.56% 2019年一季度,公司销售商品、提供劳务收到的现金为8.05亿元,同比下降8.56%;公司应收票据为1.19亿元,同比下降27.89%。一季度,公司预收账款1.50亿元,较2018年末的2.47亿元下降0.97亿。由于控股子公司四川天马玻璃有限公司应收货款增加,公司应收账款1.10亿元,较上年同期增加0.26亿元。 销售费用率有所提高,销售净利率回落 公司持续进行渠道深耕,加大市场费用的投放力度,2019年一季度,公司销售费用1.82亿元,同比增长50.50%,销售费用率为26.09%,较上年同期提高了2.85个百分点。在费用率提升的影响下,公司净利润率为15.49%,较上年同期下降了1.01个百分点。2019年一季度,公司酒类产品新增经销商44家,退出经销商36家,报告期末共有经销商1,638家,较2018年年末增加8家。 公司加速全国化布局,维持“增持”评级 2019年,公司将坚持聚焦舍得,加速全国化布局,将其打造为全国高端白酒品类的领导者。我们预计,2019-2021年营业收入分别为27.08亿、32.77亿和39.39亿元,增速分别为22.4%、21.0%和20.2%,由于公司加大了市场投放力度,我们提高了19-21年公司销售费用率(分别上调2.2个、2个和1个百分点),EPS分别为1.42元(下调8%)、1.78元(下调7%)和2.34元(下调3%)。可比公司2019年PE一致性预期均值为27倍,给予2019年26-28倍PE估值水平,目标价为36.92-39.76元,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济表现不佳,行业竞争格局加剧,食品安全问题。