5G 手机来袭全球智能手机出货量将迎反转,拉动公司收入与业绩增长。国金电子认为 5G 手机推出将缩短消费者换机周期,推动全球手机出货量增长,预计明年出货量将达到 14.34亿台,同比增长 6.7%。2018年三季度之后,全球智能手机季度出货量的变动幅度,基本直接影响公司当季收入与业绩增长。因此,我们认为,在明年全球智能手机出货量预期向好的情况下,公司收入与业绩将匹配手机放量节奏实现加速增长。另一方面,基于历史数据测算,近年公司手机彩盒供货价有提升,但销量增长明显放缓,预期明年有望补齐量价齐升的增长逻辑。 公司烟酒包装业务将逐步放量。目前阶段,国内卷烟销量呈现微增态势,烟标行业正向高端化、精品化方向发展。公司通过并购武汉艾特完善烟标业务布局,今年上半年艾特收入实现 62.9%的增长。同时,今年内公司和艾特均有新进中标的烟标客户,预期今明两年公司烟标业务将逐步实现放量。 白酒行业与卷烟行业类似,高端化发展趋势明确,且部分高端白酒品牌还有产能释放。现阶段,公司白酒包装客户已拥有泸州老窖、西凤酒和五粮液等品牌。今年 8月 29日,公司及子公司泸州裕同、成都裕同均中标成为茅台酒包装供应商,公司实现对茅台包材业务全覆盖。 内部管理优化,毛利率有改善预期。公司通过 ERP 和 SAP 系统以及智能工厂建设,优化内部管理体系,提升制造效率。2015-2018年,公司人均创收实现复合增速 10.83%。同时,生产人员在 2018年同比减少 7%。公司紧跟客户产能转移加速海外布局,在维持原有客户稳定,放大新客户开发潜力的同时,也能享有当地税收优惠。通过测算,纸价与公司毛利率存在两个季度滞后期,结合今年内纸价情况,公司后续仍具备毛利率提升预期。 估值与投资建议 智能手机出货反转,补齐彩盒业务量价齐升预期;烟酒包装均有新进客户,今明两年将逐步放量;内部管理优化效率提升,毛利率也有提升预期,看好公司业绩明年实现加速增长。我们预测公司 2019-2021年 EPS 分别为1.25/1.61/2.02元(增速分别为 16.07%/28.36%/26.07%),对于 PE 分别为18/14/11倍,给予 2020年 18倍 PE,目标价 28.98元,维持买入评级。 风险提示 大客户流失的风险;新客户开发不及预期的风险;智能手机出货不及预期的风险;原材料价格大幅波动的风险;商誉减值的风险;贸易摩擦和汇率波动的风险;今年 12月 16日公司 6.15亿股解禁的风险。

二季度收入与业绩增速环比提升,原材料降价盈利修复预期触发。二季度,公司收入和归母净利润分别为18.99亿元和1.42亿元,同比分别增长13.59%和11.81%,增速较今年一季度分别提升3.05pct和1.12pct。一二季度公司毛利率分别为27.09%和28.9%,同比分别提升1.9pct和4.89pct。其中,精品盒业务毛利率提升明显,较去年同期提高5.1pct。从历史数据看,公司综合毛利率在2017年国内纸价大幅上涨期间,未出现显著下滑,基本维持在31%以上。而2018年纸价开始下跌期间,公司毛利率却出现较大波动。我们判断,公司毛利率变动与原材料价格走势存在一年左右滞后期。因此,预计下半年公司毛利率存在进一步修复可能。 多元化客户策略确保核心主业稳健增长。去年公司在原有消费电子彩盒包装业务基础上,推进烟酒、化妆品包装等新业务。受益多元化业务齐发展,前五大客户占比下降13.44pct,其中北美第一大客户占比下降超过7pct。今年上半年,公司加大对化妆品和日化市场开发,深入拓展宝洁、联合利华和欧莱雅等优质大客户。同时,原有小米、联想、哈曼、水井坊等客户也有明显放量。上半年,公司主业精品盒业务收入26.15亿元,同比增长7.3%。 全球化布局推进有条不紊。3月23日,公司公告,拟发行可转债募集14亿元,其中1.78亿元将用于投资越南和印尼的生产基地。我们认为,投资越南和印尼基地将进一步拓宽海外产品线布局,并借助越南和印尼等新兴市场经济快速增长之机,持续扩大业务体量,提升国际市场竞争力,降低中美贸易摩擦所带来的经营风险。4月30日,公司公告,全资子公司越南裕展拟以人民币6,034.82万元,购买原租赁使用的厂房以及土地使用权。在夯实公司海外业务扩张基础的同时,也将大幅降低越南裕展运营成本。 盈利预测与投资建议 公司在消费类电子包装领域优势突出,并已成功拓展烟酒等多领域高端业务。今年4月30日,公司实施10股派6元(含税)转增12股的权益分派方案,导致公司总股份增加至8.77亿股,公司2019-2021年完全摊薄后EPS分别为1.31/1.66/2.13元(三年CAGR25.46%,前值为2.92/3.75/4.78),对应PE 15/12/9倍,维持公司“买入”评级。 风险因素 原材料价格上涨风险;汇率波动风险;大客户流失风险;限售股解禁风险。

盈利能力实现逐季提升,现金流大幅改善。上半年,公司衣柜业务毛利率同比提升2.5pct,带动综合毛利率同比提升0.39pct达到37.62%。分季度看,Q1/Q2毛利率分别为34.22%/39.88%,同比分别提升0.31pct/0.5pct。一二季度费用率水平基本与去年同期相当,毛利率的小幅提升促使净利润率也呈现逐季提升态势。去年上半年,公司经营性现金流为5.44亿元,同比下降11.55%,但今年上半年出现明显好转,同比增长86.57%。 总门店数同比增长并不快,零售端实现高个位数平稳增长。上半年,公司总门店数7018家(不包括整装门店),同比增长10.69%,而相比去年末门店仅增长4.62%。公司借助“集团+服务商”的模式优势推进工程渠道发展,截至6月已实现与47家百强地产企业达成战略合作。同时,公司借助橱柜工程业务的先发优势,目前正逐步开拓衣柜、木门等品类的工程项目,上半年衣柜和木门工程收入也实现快速增长。公司半年度全品类工程业务收入为9.29亿元,同比增长54%。剔除工程收入上半年零售收入为44.87亿元,同比增长8.2%。其中,直营渠道增长7.57%,经销渠道增长9.08%。 衣柜业务表现优良,木门具备加速开店潜质。1)橱柜:公司以15800 套餐作为引流利器,旧厨改造、电商、社区、社群、零售工程、家装整装全渠道发力。橱柜实现收入26.04亿元,同比增长3.37%;2)衣柜:上半年以“多接单,做单值”为发展主线,借助多层次套餐策略实现订单增长。半年度衣柜业务收入增长超过20%,且总门店数同比增长11.17%,预计同店有小幅增长。同时,衣柜业务也开始深入推进精装房拎包入住计划,未来工程业务渠道具备放量可能;3)木门和卫浴:两项业务收入均实现40%以上收入增长。其中,公司通过“全屋引流套餐-主推套餐-品质套餐”全方位套餐矩阵,实现量价齐升拉动木门收入增长。目前来看,公司木门经销商平均开店数仅0.94家,低于其他业务开店数量,后续具备加速开店潜质。 盈利预测与投资建议 公司增长以稳为主,衣柜、木门工程渠道具备放量可能。我们预测公司2019-2021年完全摊薄后EPS分别为4.47/5.38/6.55元(三年CAGR20.51%),对应PE分别为26/21/18倍,维持公司“买入”评级。 风险因素 工程渠道拓展不及预期风险;同店大幅下滑风险;限售股解禁风险。

8月 27日公司披露中报,上半年分别实现营收/归母净利润 107.76亿元/8.87亿元,同比分别变动 2.89%/-27.81%, 实现全面摊薄 EPS0.34元, 符合预期。 经营分析n 19Q2纸价环比小幅上涨,带动公司毛利率环比改善。 二季度,公司收入53.25亿元,同比小幅下滑 1.97%,归母净利润 5.06亿元,同比下滑17.18%,但净利润下滑幅度较一季度明显收窄。虽然公司核心产品非涂布文化纸和铜版纸二季度价格同比下滑明显,但根据我们跟踪数据来看,非涂布文化纸和铜版纸价格在二季度环比分别提升 5.28%和 4.13%。受益于产品价格环比提升,公司二季度盈利能力环比明显改善,毛利率达到 21.77%(环比+4.07pct),净利率为 9.67%(环比+2.68pct)。 新产能建设仍在稳步推进,年内木浆自给率有望再提升。 上半年,公司 10万吨木屑浆生产线和 40万吨半化学浆生产线开始进入稳定生产周期,四季度预计 20万吨本色高得率生物质纤维项目将实现投产,今年内公司木浆自给率有望再获提升。公司老挝 120万吨造纸项目稳步推进,其中 40万吨再生纤维浆板生产线已在 6月试产,后续两条年产 40万吨高档包装纸生产线,预计将在 2021年进入生产阶段。今年 6、 7月,公司先后规划北海制浆造纸项目和本部 45万吨特色文化用纸项目。我们认为,公司在建和规划项目全部达产后,将完善公司林浆纸一体化布局,并进一步巩固成本优势。 木浆价格继续下行,公司下半年具备盈利提升预期。 目前来看,木浆价格仍然维持下跌趋势,跟踪数据显示, 7月木浆价格环比小幅下降 3.54%, 8月至今浆价环比下跌接近 2%。但国内文化纸已有涨价函发出, 9月 1日开始,公司非涂布文化纸和铜版纸价格均将上调 100元/吨。成本下跌趋势未止,叠加产品涨价,预期三季度公司盈利能力有望再获改善。 盈利预测与投资建议n 公司综合优势突出,今年仍有产能投放, 同时短期具备盈利修复预期。我们预测公司 2019-2021年完全摊薄后 EPS 分别为 0.96/1.10/1.28元(三年CAGR13.99%),对应 PE8/7/6倍,维持公司 “买入”评级。 风险因素n 产业政策变动的风险;原材料价格波动的风险;汇率波动的风险;宏观经济波动的风险; 涨价函落地不及预期的风险

包装业务收入两位数稳增,毛利率提升明显。上半年,公司包装业务收入6.04亿元,同比增长15.74%。其中,彩色包装纸盒及包装箱收入4.78亿元,同比增长9.17%,较去年同期增速放缓14.35pct;环保纸袋收入实现65.22%的较快增长。上半年,公司综合毛利率42.91%,同比提升4.59pct。我们认为,今年上半年白卡纸、箱板瓦楞纸等包装纸品均价低于去年,成本下降打开了公司包装业务盈利空间,毛利率同比提升4.01pct,带动综合毛利率提升。 电商贡献大部分净利润,但广告业务利润增长最快。公司半年度互联网业务实现收入7.9亿元,同比增长80.95%,总收入占比达到56.64%。分拆来看,跨境电商业务实现收入5.56亿元(同比+53.34%),净利润7441.11万元(同比+80.48%),在公司整体净利润占比为50.27%。相比之下,公司广告业务体量较小但增长弹性大,半年度收入2.33亿元,同比增长2倍以上,实现净利润6186.96万元,同比增长175.72%,为公司业绩高增长的核心驱动。 引入战投后将助力公司经营成本下降和异地扩张。7月15日,公司公告,拟引入赣发投子公司赣州金控为战投。8月22日,公司大股东及其一致行动人完成股权股份过户。我们认为,公司借力赣发投旗下融资租赁业务,将加快产能扩张设备落地并获得租赁成本优势。同时,公司将在赣州市南康区投建工业4.0生产基地。而赣发投作为赣州市国资委100%控股企业,将积极促成公司在当地获得相关奖励及税收优惠政策。同时,公司也将利用自身互联网业务资源和优势,全力协助推进赣南脐橙品牌打造与提升。 投资建议与盈利预测 公司切入快餐包装造增长新驱动;互联网与包装协同效应显现;引入战投实现共赢发展。我们预测公司2019-2021年EPS为1.51/1.99/2.59元(三年CAGR为39.37%)对应PE为13/10/8倍,维持“买入”评级。 风险提示 精准营销投放渠道流量大幅下滑的风险,跨境电商新市场拓展不及预期的风险,商誉减值的风险,今年7月12日公司2.36亿股已经解禁的风险。

业绩简评 8月 29日公司披露中报,上半年分别实现营收/归母净利润 31.42亿元/3.9亿元,同比分别增长 5.17%/5.96%,全面摊薄 EPS0.43元, 符合预期。经营分析 公司单季收入实现正增长,且毛利率环比改善明显。 二季度,公司收入19.57亿元,改变一季度负增长的颓势,同比实现 12.18%的增长。衣柜业务单季度实现 11.62%的收入增长,为公司收入端止跌回升的主因。上半年,公司零甲醛康纯板销售良好,销售占比已经超过 20%。我们认为,高价值环保板材销售占比提升,有助于增强公司盈利能力。二季度,公司毛利率达到 38.02%,虽然较去年同期仍下降 1.74pct,但环比一季度毛利率已有3.63pct 提升。 优化衣柜销售渠道,二季度客户数下滑趋势明显收窄。 上半年,公司对 299家衣柜门店进行升级,淘汰约 30位经销商,后续计划引入高潜力、高成长性经销商。截至 6月末,公司衣柜总门店数 2470家,较去年末缩减 40家,与去年同期相比开店增速为 3.43%。我们认为,公司二季度衣柜业务经营情况显著好于一季度。首先,二季度内衣柜门店减少 52家,而公司衣柜业务收入单季却实现两位数增长,表明同店对收入拉动明显。其次,结合公司量价数据测算,二季度内衣柜客单价预计突破 1.1万元,客户数量较今年一季度客户数下滑幅度明显收窄,且与去年二季度基本持平。 6月,公司推出轻奢系列产品,开始切入高端用户市场,客群扩容将巩固增长基础。 橱柜和木门业务半年度减亏明显。 1)橱柜: 上半年,公司推出 9套橱柜新品,并借助马赛、里昂系列,成功扭转大部分终端由低价套餐到利润产品的销售,提高司米橱柜产品及品牌定位。橱柜实现收入 3.12亿元,同比增长12.35%,毛利率达到 27.57%,同比提升 2.25pct,净利润端大幅减亏42.91%; 2)木门: 公司持续推进木门产品融入索菲亚门店,以保障柜体与木门的统一设计调性,并实现两大产品之间的联动。上半年,木门收入增长34.16%,毛利率提升 5.85pct,净利润同比减亏 22.1%。盈利预测与投资建议 公司推进“定制大家居”战略,加速渠道布局,与开发商合作拓展全装修业务 。 我 们 预 测 公 司 2019-2021年 EPS 为 1.17/1.40/1.66元 ( 三 年CAGR16.94%),对应 PE 分为 15/13/11倍,维持公司“买入”评级。风险因素 房地产调控变动风险;市场竞争加剧风险;新产能消化不及时的风险;产品降价影响盈利的风险。

8月 27日公司披露中报,上半年分别实现营收/归母净利润 11.49亿元/1.1亿元,同比分别增长 10.24%/16.13%,全面摊薄 EPS0.50元, 符合预期。 经营分析 外销高速增长,内销个位数增长。 公司通过与澳洲 IJF 股权合作模式,推进澳洲业务发展,同时美洲市场项目组也在持续推进。上半年,公司出口业务收入 6453.35万元,同比增长 60.85%。公司内销收入为 10.48亿元,同比增长 7.73%。其中,零售渠道收入 8.37亿元(同比+4.2%),大宗渠道收入 2.11亿元(同比+24.41%)。零售渠道拆分来看,上半年经销渠道收入7.72亿元,同比有相对稳健的增长为 4.61%。但直营渠道收入体量基本与去年同期相当,小幅下滑 0.36%。 开店驱动全屋定制收入实现高速增长,木门销售体系逐步建立。 去年开始公司推进衣柜业务模式升级, 从单个空间定制迈向全屋空间定制。目前来看,公司全屋定制业务渠道拓展顺利,上半年共有经销商 732家,门店 880家(同比+73.91%)。上半年,公司全屋定制业务收入 2.58亿元,同比增长73.87%,预计其中大宗收入约 4000万元,剔除后预计公司全屋定制零售收入增速约为 40%左右。综合来看,开店为上半年公司全屋定制业务实现高速增长的核心驱动。木门作为公司全屋定制的重要板块,上半年 9个套系 18款单品开发包装推广上市。同时,木门终端销售体系也逐步成型,半年经销商达到 120家,开设门店总数 147家,其中融合店 124家。 橱柜业务收入端增长压力较大。 公司橱柜业务半年度收入 8.55亿元,同比下滑 1.17%。若剔除橱柜 1.62亿元的大宗收入和 5128万元的出口收入,则纯内销收入预计至少下滑 5%。从同店角度来看,若以上半年橱柜总门店数初步测算,公司单店收入预计下滑 11%以上。再结合公司橱柜门店总数同比增长 11.55%测算,预计内销橱柜单店收入可能下滑超过 15%。 盈利预测与投资建议 公司是国内整体橱柜行业的领先品牌,正推进“大定制”发展战略。 公司今年 5月 15日实施每 10股派 8.6元(含税),每 10股转增 4股的分红送转方案,导致总股份增加至 2.23亿股, 摊薄后公司 2019-2021年完全 EPS 分别为 1.45/1.74/2.11元(三年 CAGR20.48%, 前值为 2.04/2.46/2.98元),对应 PE 分别为 14/12/10倍,维持公司“买入”评级。 风险因素 地产业宏观调控变动风险;人工成本上涨风险;单店收入大幅下滑的风险。

8月 27日公司披露中报,上半年分别实现营收/归母净利润 41.44亿元/4.86亿元,同比分别增长 2.57%/5.36%,全面摊薄 EPS0.21元, 符合预期。 上半年,扣除已回购股份,公司拟向全体股东每 10股派发红利 1.08元(含税) 。 经营分析 三片罐收入小幅下滑, 二片罐盈利大幅改善。 上半年,公司三片罐业务收入仍为下滑态势,该业务实现整体收入 27.96亿元,同比下滑 5.86%。其中,三片罐-饮料罐收入下滑 6.87%,三片罐-食品罐收入增长 8.74%。虽然公司仍在持续推进新客户开发,但短期内红牛对于三片罐业务的收入贡献仍举足轻重,因此大客户的经营波动对公司三片罐业务增长有拖累。相比之下,二片罐上半年表现更为出色,收入增长 24.47%,同时受益产能利用率提升,毛利率达到 11.47%,同比提升 6.5pct,盈利能力大幅提升。 华彬入股并增持,或为中国红牛业务正常化积极信号。 8月 15日,公司公告,华彬航空集团受让大股东上海原龙减持的 2,472.61万股(占总股本的1.05%)。 8月 20日,公司公告,华彬航空再度受让大股东减持的2,237.83万股(占总股本的 0.95%)。华彬作为中国红牛实际运营企业以及公司第一大客户,通过入股和增持与公司形成深度绑定,彰显对公司未来发展的信心。另一方面,北京一中院已经驳回泰国天丝对中国红牛强制清算的申请。从这一角度来看,华彬入股公司也在一定程度上传递了中国红牛商标纠纷或将逐步向明朗化、正常化方向发展。 收购波尔中国业务,夯实二片罐业务发展基石。 去年 12月公司公告, 拟以2.05亿美元收购 Ball Asia Pacific Ltd.的中国包装业务相关公司股权。我们认为收购波尔中国,将与公司自身二片罐业务形成互补。同时,收购完成后也能够进一步优化公司客户结构,降低对原有第一大客户的依赖度。 公司拟通过发行可转债募集人民币 11亿元,并将其中 7.7亿元用于波尔中国股权收购,目前已获得证监会行政许可项目审查一次反馈意见并落实回复工作。 盈利预测与投资建议 公司在金属包装行业优势明显,虽然核心业务尚存不确定性,但经营已经企稳,我们预测公司 2019-2021年完全摊薄后 EPS 为 0.39/0.47/0.56元(三年 CAGR80.1%),对应 PE 分为 13/11/9倍,维持公司“增持”评级。 风险因素 大客户丧失红牛商标使用权的风险;新客户开发不及时的风险;新领域、新业务拓展不力的风险。

费用率下降明显,支撑净利润实现20%以上增长。上半年,公司综合毛利率43.05%,同比下降0.99pct。但公司费用管控良好,销售费用率同比下降0.2pct,管理费用率为10.11%(同比-1.56pct)。财务费用率由于利息收入减少,同比提升1.02pct。费用管控促使净利润率同比提升0.45pct,确保净利润维持20%以上增长,且二季度呈现加速增长趋势。公司预计前三季度归母净利润为6.55亿元至7.09亿元,同比增长20%-30%。其中,Q3归母净利润预计增长13.99%至46.75%,存在继续加速增长可能。 彩盒业务继续开发新型烟草客户。公司烟标业务持续推进制造工艺、产品结构优化,上半年实现收入13.40亿元,同比增长6.55%。彩盒业务方面,公司继去年内取得英美烟草、雷诺烟草、菲莫国际、悦刻等知名品牌的供应商资质后,上半年又新开发了灵犀、氪墨、特维普、魔笛等新型烟草品牌为客户。国金证券研究创新中心数据显示,上半年国内电子烟线上销量增长93%,我们预期全年电子烟行业都将维持高增趋势,公司新型烟草领域的彩盒业务仍将继续迎来增量。酒包装方面,上半年公司全资子公司劲嘉智能包装与四川宜宾五粮液精美印务有限责任公司设立合资公司嘉美智能包装,双方将通过深入合作,打造西南智能化烟酒、食品等包装领先企业。 公司自身新型烟草业务发展卓有成效。公司子公司劲嘉科技与华玉科技合资公司嘉玉科技,目前正承担云烟HNB烟具生产工作。同时,公司电子雾化烟产品Foogo也于今年6月上线开售。现阶段公司为云烟、贵烟、豫烟等中烟公司提供烟具研发服务,并为Foogo、Webacco、Gippro等品牌提供研发和代工服务。国金证券研究创新中心数据显示,Gippro一类电子烟品牌短期暂未有较大销售规模。但我们认为,目前电子烟行业增长弹性充足,为各品牌提供了充足空间,且多品牌形成合力,将为公司电子烟代工业务带来增量与边际改善。 盈利预测与投资建议 公司烟标业务稳中有进,新型烟草又拓新客户,预期多品牌形成合力促电子烟代工成增量业务。我们维持公司2019-2021年完全摊薄后EPS预测为0.62/0.76/0.91元,对应PE分别为18/15/12倍,维持公司“买入”评级。 风险因素 烟草销量大幅下滑;新型包装发展不达预期;新型烟草业务推进不达预期。

二代全屋定制产品推出,分产品业务稳健增长。一季度公司二代全屋定制模式推出,突破以橱柜+衣柜为核心的全屋柜类定制,实现家装主辅材、装配式背景墙、配套家居和家电等全品类产品输出。上半年,公司定制家居业务收入增长5.17%,配套品收入增长4.12%,O2O引流收入增长15.16%。我们认为,公司第二代全屋定制模式,打破家装、家居和家电之间的边界,实现全产业链打通,大幅强化一站式产品输出能力。虽然半年度公司分产品收入较去年有所放缓,但二代产品提升了公司在一手毛坯、二手翻新房客户里的竞争力,并能够一站式解决精装房客户着急入住的需求。也就是说,新产品的推出,进一步拓宽公司下游客户群体,奠定未来收入端增长基础。 渠道下沉趋势延续,自营城市份额提升。相比去年末,公司半年度净增加盟门店168家,其中购物中心店占42%,符合开店预期。截至目前,公司三线以下城市加盟店占比达到78%,半年度新增加盟店三线以下城市占比为72%,渠道下沉趋势延续。上半年,公司加盟渠道总收入16.95亿元,同比增长8%。其中,一二线城市收入为5.59亿元(同比+5.12%),三四五线城市收入11.36亿元(同比+9.95%)。公司继续对部分直营门店进行优化,并大力推进自营城市加盟模式,目前直营门店总数为94家(环比Q1减少6家),自营城市加盟店达到137家。报告期内,自营城市零售终端的销售收款规模同比增长约16%,自营城市市场份额快速提升。 整装业务规模继续扩大,线上成交额超过5亿元。上半年,公司借助佛山和成都的自营整装试点,持续优化整装云平台服务,实现708个整装项目交付。通过一体化赋能模式,公司整装云会员数和业务收入快速提升,上半年会员数达到1663家,业务收入1.55亿元,同比增长2.3倍。线上营销方面,公司通过打造亿级短视频矩阵,以提升品牌曝光度和提升经营业绩。上半年,公司两大品牌在天猫渠道合计实现5.1亿元交易额。 盈利预测与投资建议 公司整体客单价显著领先同业,整装云处于纯增量增长期,有望进一步打开市值空间。我们预测公司2019-2021年完全摊薄后EPS分别为3.04/3.89/4.98元,对应PE分别为30/24/18倍,维持公司“增持”评级。 风险因素 地产宏观调控变动风险;市场竞争加剧风险,新业务拓展不达预期风险。

管理费用率提升,略压制盈利能力。Q2公司收入增长27.57%,增速同比下降14.24pct。我们认为,科力普收入增长放缓为导致整体收入增长降速的主因。得益于传统业务毛利率的稳步上涨,上半年公司综合毛利率为26.2%(同比+0.6pct),其中Q2毛利率25.38%(同比+1.27pct)。今年4月,公司完成上海安硕56%股权收购交割,并纳入并表范围。受此影响,Q2公司管理费用率达到6.27%,同环比分别提升0.96pct和0.32pct,一定程度上压制盈利能力提升,导致净利润率同比下降0.35pct。 传统业务实现15%收入增长,量价、盈利均提升。上半年,公司传统业务收入超过30亿元,同比增长15%。其中,书写工具和学生文具收入分别增长10.49%和26.67%。量价分拆来看,上半年公司书写工具产品均价上涨3.84%,销量上涨6.4%;书写工具均价上涨9.9%,销量上涨15.26%。我们认为,量价齐升趋势强化公司传统业务收入增长确定性。同时,受益于产品均价持续性小幅上涨,公司半年度传统业务毛利率提升超过1pct。此外,公司加快线上渠道发展,多款线上专供产品落地,并开发多个除京东、天猫之外的线上渠道。半年度销售收入1.25亿元,同比增长43%。 科力普规模继续做大,生活馆和杂物社增长提速。上半年,科力普实现收入15亿元,同比增长56%。成功入围山西、吉林和重庆等省直辖市政府电商项目,并拓展中国邮政、TCL集团、德勤华永会计事务所等企业成为客户。为提高科力普配送效率,公司除了完成5个中心仓建设之外,目前在北上广深等9个城市自建配送队伍,提升客户体验。正是由于公司配送效率逐步提升,促使科力普净利润率同比提升0.84pct达到1.92%。公司生活馆和杂物社半年度收入2.31亿元,同比增长95%,较去年呈现加速增长态势。公司通过调整货品结构提升店效,以实现生活馆减亏。杂物社目前则处在加快渠道铺设,调整和完善门店产品品类阶段,并借助会员系统增加消费黏性。 盈利预测与投资建议 公司科力普业务盈利能力改善,生活馆和杂物社持续减亏,外延+内生直指百亿营收。我们维持公司2019-2021年完全摊薄后EPS1.09/1.34/1.65元的预测,对应PE分别为39/31/26倍,维持公司“买入”评级。 风险因素 市场风险,新业务拓展不及预期,核心原材料采购较为集中的风险。

今年上半年,公司分别实现营收/归母净利润 11.93亿元/5,446.93万元,同比分别增长 13.93%/35.39%,实现全面摊薄 EPS0.11元,符合预期。 经营分析 Q2毛利率大幅提升净利润翻倍增长。上半年,受益锌合金类产品毛利率同比提升 6.63pct,公司综合毛利率达到 23.64%(同比+4.22pct)。其中,二季度毛利率改善明显,较去年同期提升了 6.58pct 达到 24.6%。在费用端,二季度管理费用率下降明显,同比降低 2.23pct,其他费用率同比提升并不明显。在二季度毛利率大幅改善,以及费用率相对稳定的情况下,公司净利润率同比提高 4.45pct 达到 7.88%。盈利能力显著提升,促使公司二季度净利润实现 172.24%的增长。另一方面,公司预计今年前三季度归母净利润区间为 6,799.37万元至 1.02亿元,预计同比增长 95.6%至 193.4%。 整装卫浴再拓新客户,半年度业务收入大增。公司拥有“有巢氏”和“海鸥福润达”两大整装卫浴品牌,上半年配合重点城市营销中心,完成全国六大重点销售区域建设。海鸥福润达继成为龙湖、越秀、万科 SMC 和彩钢板两种材质整装卫浴集采供应商后,进一步扩大市场份额成为旭辉领寓、卓越集团集采供应商。上半年,公司整装卫浴收入 9,307.72万元,同比增长382.51%,在总收入占比为 7.8%(同比+5.96pct)。我们看好在国家加快全装修房屋和装配式建筑发展趋势之下,公司整装卫浴业务年内持续高增。 公司厨卫空间一体化产品输出能力正在提升。上半年,公司完成对定制家居企业雅科波罗 42.98%的股权收购,并在 7月通过增资实现直接持股67.27%。雅科波罗为恒大、碧桂园等大型地产商的战略合作伙伴。通过股权收购,公司一方面强化了下游客户资源,另一方面也使得产品输出不在仅限于浴室空间,现已经具备厨卫空间甚至全屋空间的定制能力。同时,公司也通过控股子公司珠海爱迪生完善智能家居布局,并积极开发安防智能化产品。上半年,该控股子公司实现 4,375.31万元收入,同比增长 20.29%。 盈利预测与投资建议 整装卫浴行业即将迎来爆发,公司在技术、渠道和客户等方面拥有业内最完整布局。我们预测公司 2019-2021年的 EPS 分别为 0.24/0.29/0.35元(三年 CAGR62.2%),对应 PE 分别为 21/17/14倍,维持公司“买入”评级。 风险因素 新政策实施效果不达预期风险,汇率波动风险,新业务拓展不达预期风险。

今年上半年,公司分别实现营收/归母净利润 7.85亿元/6,980万元,同比分别增长 22.15%/13.87%,实现全面摊薄 EPS1.05元,符合预期。 经营分析 二季度业绩增长加速,但盈利能力有下降。二季度公司收入同比增长33.14%,增速同环比提升 24.57pct 和 26.96pct。净利润实现 18.74%的同比增长,增速环比提升 16.06pct,尤其是扣非后净利润同比增速达到49.48%。二季度公司毛利率为 36.14%,同比下降 3.63pct。公司费用率方面在期间内下降明显,其中销售费用率为 18.12%(同比-4.02pct),管理费用率为 8.89%(同比 -0.79pct)。受益于此,公司二季度净利润率为9.98%,同比下降 1.23pct,小于毛利率下降幅度。 上半年开店加速,但零售收入增长放缓。上半年,公司零售业务收入 6.13亿元,同比增长 7.14%(去年增速为 11.55%)。上半年,公司总门店数为1,997家,同比增加 30.1%,较去年提高 2.18pct,但整体单店收入同比下滑 17.65%。分业务看,上半年橱柜收入增长超过 10%,门店数增长15.73%,预计同店小幅下滑。相比之下衣柜业务表现亮眼,收入实现183.33%的增长,同店也实现 45%以上的增长。我们认为,开店为现阶段公司收入增长的核心驱动。 工程渠道收入爆发式增长,却并未拖累公司现金流。上半年,公司工程业务收入为 1.73亿元,同比增长 142.98%,增速较去年大幅提升 97.29pct。工程业务的显著放量,导致公司应收账款同比增长 90%以上。但由于应收款仅千万级体量尚小,且半年度预收款达到 3.17亿元(同比+33%)。因此,并未对公司经营性现金流造成拖累。 盈利预测与投资建议 公司以高端整体橱柜为核心业务,在品牌、品质和服务等方面优势突出。我们 预 测 公 司 2019-2021年 的 EPS 分 别 为 3.85/4.60/5.77元 ( 三 年CAGR22.7%),对应 PE 分别为 14/12/9倍,维持公司“买入”评级。 风险因素 房地产行业波动风险;原材料价格大幅波动风险;新增产能无法及时消化。

Q2收入增长加速、毛利率下降,但销售费用管控良好。Q2公司实现营业收入16.43亿元,同比增长8.69%,增速环比提升3.54pct。分渠道看,上半年公司加盟渠道收入下滑14.73%,尤其是Q2期内收入增速进一步放缓。由于批发渠道Q2收入增速达到25.71%(环比+24.23pct),且主营占比达到27.34%(同比+3.76pct),促使收入端单季度增速环比向上改善。公司年内持续推进数字化精准营销,减少广告宣传费用投入,Q1、Q2销售费用率同比分别下降3.2pct和6.23pct。但受到原材料和产品价格波动影响,半年度营业成本提升18.46%,导致Q1、Q2毛利率分别下降0.82pct和6.86pct,影响净利率提升拖累业绩增长。 预计上半年同店有小幅下滑,分品牌经营各有亮点。上半年,公司全品牌总门店数329家,较去年末增加6家,单店收入为594.3万元。基于去年末公司门店总数与非批发渠道收入测算,预计上半年同店收入基本与去年持平,仅小幅下降约0.17%。上半年,“美克美家”数字化营销引流销售达成率70%,软装品类增长21%,其中饰品增长61%,床品增长近400%。Rehome和YVVY通过聚焦重点品类和核心单品、利用兄弟品牌协同销售以及强化门店管理等方式,销售完结分别实现13%和11%的同比增长。 上半年现金流实现转正,但营运效率有所降低。上半年,公司经营性现金流转正,其中Q2为5.78亿元,同比增长468.55%。但上半年公司经营效率略有下降,存货周转率和应收账款周转率较去年分别下降0.01次和1.74次。另一方面,上半年公司预收款下滑48.42%,下滑幅度较去年明显扩大。因此,综合来看,预计下半年公司销售端存在压力。 盈利预测与投资建议 中报公司预收款下滑幅度扩大,叠加地产大周期向下限制需求。我们下调公司盈利预测,2019-2021年公司收入分别为62.54/73.78/86.58亿元(前值为66.94/84.09/104.76亿元,下调幅度6.58%/12.26%/17.35%),EPS分别为0.31/0.37/0.43元(三年CAGR21.39%,前值为0.34/0.40/0.48元,下调幅度7.28%/9.18%/8.86%),对应PE分为12/10/8倍,维持“买入”评级。 风险因素 房地产业宏观调控变动风险;人工成本上涨风险;商誉减值风险。

外销订单管理模式优化,外贸收入加速增长。二季度,公司实现营收25.5亿元,同比增长16.1%,增速同环比放缓10.8pct和16.69pct。公司内销收入27.88亿元,仅增长10.08%,较去年增速放缓,拖累整体收入增长。但公司渠道优化仍继续,在实现82个空白城市覆盖的同时,完成48个城市门店优化,开店周期较年初明显缩短。外销方面,公司定价系统上线,提升报价精细化管理。上半年外销实现收入19.9亿元,增速为49.97%,较去年同期提升17.7pct。二季度公司毛利率同环比均实现明显提升,综合毛利率达到36.52%。叠加销售费用率下降0.58pct,促使净利润在二季度加速增长。 上半年沙发和床品收入实现加速增长。上半年公司配套品、定制家具和红木家具收入增长放缓。但沙发和床品皆实现30%以上收入增长,并较去年同期增速有小幅提升。公司多品牌布局,高中低端消费者全覆盖策略,为沙发业务的稳健增长提供有力支撑。为应对贸易摩擦公司积极筹备海外工厂,优化客户和产品结构,并通过与客户风险共担以降低贸易战对出口业务的影响。 年内经营质量提升,收入有望向上改善。上半年,公司应收款同比增长38.89%,但较去年末118%的增速已明显改善。存货半年度仅增长8.61%,增速同环比均有下降。预收款增长24.12%,较去年同期提升24.95pct。上半年公司经营性现金流净额达到6.96亿元,同比增长333.63%。整体来看,上半年内公司经营质量改善,对供应链的优化成果正逐渐显现。销售端目前可能也正逐步回暖,下半年收入增长有望实现向上改善。 盈利预测与投资建议 公司持续完善“大家居”产业布局,多品类协同效应处释放初期。今年5月公司实施18年权益分派,每10股转增4股派10元股息,总股份增加1.72亿股导致EPS被摊薄。我们预测公司2019-2021年完全摊薄后EPS为2.06/2.60/3.32元(三年CAGR26.37%,EPS前值分别为2.94/3.81/4.88元),对应PE分为15/12/9倍,维持“买入”评级。 风险因素 房地产调控风险;商誉减值风险;贸易战影响出口业务的风险;今年10月14日4.5亿限售股解禁减持的风险。