环保趋严提升行业集中度,公司外加剂业务持续高增长:公司2019年上半年外加剂收入10.27亿元,YOY+26%,毛利率31.3%(较去年同期+8.7pct),子公司科之杰新材料实现净利润1.36亿元,YOY+155.8%。我们估计1H19公司外加剂销量(折算成含固量)同比增长30%。公司外加剂业务持续高增长,一是国家环保趋严叠加“退城入园”加速了小企业出清,二是机制砂替代河砂也使得客户对技术服务需求提升,外加剂行业集中度加速提升,公司作为行业龙头显著受益。 公司检测业务“跨区域跨领域战略”持续推进:2019年上半年,子公司健研检测实现营业收入2.21亿元,净利润4,945万元。2019年8月18日,健研检测与上海众合检测全体股东签署了《股权收购及增资协议书》,持有后者51.003%的股权,上海众合检测承诺2019年净利润不低于1800万元,2020-22年净利润分别不低于2160万元、2592万元、3110万元,即复合增速不低于20%。 公司期间费用率略有下降,收现比较去年同期提升10个百分点:2019年上半年,公司整体毛利率为30.9%(同比+5.16pct),期间费用率为13.99%(同比-0.19pct),净利率为14.37%(同比+3.94pct)。在经营性现金流方面,1H19公司收现比84.9%(同比+10.1pct),付现比86.9%(同比+25.9pct),由于付现比大幅提升,公司经营性现金流净额为4080万元,YOY+10.4%。 盈利预测与投资建议:在供给侧改革下,公司积极扩产抢占小企业市场份额,外加剂业务将持续高增长;另一方面公司将继续推进检测业务“跨区域、跨领域”战略,打造新的业绩增长点。我们维持公司2019-2021年EPS预测分别为0.55元、0.68元和0.82元,对应当前PE分别为10.1倍、8.1倍和6.7倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1)环保政策放松导致小企业出清放缓,公司外加剂业务发展受阻:若未来环保政策放松,小企业出清缓慢,公司外加剂市场拓展进程放缓或区域市场份额提升受阻,将对公司业绩增长产生负面影响;2)外加剂原材料价格大幅上涨而公司无法向下游传导成本压力:公司外加剂产品的成本结构中原材料占比较高,如果未来原油价格大幅上涨致使外加剂的原材料价格攀升,公司无法及时向下游传导成本压力,将影响公司的盈利水平;3)公司检测业务外延并购拓展不及预期:公司检测业务的快速增长有赖于“跨区域、跨领域”战略的执行落地,若外延并购拓展不及预期将导致公司未来业绩增长放缓。

环保与资金等因素加速淘汰小企业,外加剂行业集中度提升利好龙头: 供给端,环保趋严叠加“退城入园”加速小企业出清, 同时机制砂替代河砂使得客户对技术服务需求提升,加上资金等因素,外加剂行业集中度加速提升; 公司积极扩充产能抢占市场份额, 2019-2020年将新增产能 57.5万吨(占18年产能的 68.5%),保障公司未来业绩增长。 上游原材料产能过剩,环氧乙烷及聚醚单体价格将徘徊在低位: 外加剂上游供应商根据原材料环氧乙烷价格及聚醚单体库存情况来定价聚羧酸减水剂单体,聚羧酸减水剂单体价格受环氧乙烷价格影响,后者价格随原油价格波动。因上游原材料产能过剩,我们认为聚醚单体价格将处于低位。 市占率提高增强公司议价能力,技术服务提升外加剂盈利空间: 过去公司外加剂销售采用成本加成模式,由于市占率提高及对技术服务需求提升,公司对下游议价能力逐步增强。 2018年公司吨毛利持续回升(2017年 416元为历史最低点) , 2018Q4至今上游环氧乙烷价格大幅下跌,公司外加剂价格并未下调, 19Q1公司毛利率大幅攀升。 检测业务“跨区域+跨领域”加速推进,打造工程建设全周期技术综合服务商: 跨区域方面, 公司传统工程检测业务已进入了福建、重庆、海南、云南等地区,未来将着力上海、云南等市场;跨领域层面,公司将开辟电子电气、生态环境等检测业务, 提升综合技术服务实力。 盈利预测与投资建议:在供给侧改革下,公司积极扩产抢占小企业市场份额,外加剂业绩将持续高增长; 另一方面公司加速推进检测业务“跨区域、跨领域”战略,打造新的业绩增长点。 因此我们上调公司 2019-2021年 EPS 至0.55元、 0.68元和 0.82元(原预测值 0.47元、 0.58元和 0.66元),对应当前 PE 分别为 10.9倍、 8.7倍和 7.3倍,维持“强烈推荐”评级。

外加剂销售量价齐升,助力业绩快速增长:2018年,受益公司“跨区域”发展战略推进(2018年华东地区(总部)收入增长29.6%,华东以外地区收入增长46.0%),公司外加剂销售量价齐升,其中:外加剂全年销量达95万吨,同比增长28.4%,销售单价为2052元/吨,同比增长7.9%。报告期内外加剂业务实现收入19.4亿元,同比增长38.5%。2018年,公司外加剂业务盈利水平小幅提升,其中毛利率为22.9%,同比+1.6pct,净利率为6.9%,同比+1.9pct。综合以上因素影响,该业务报告期内净利润为1.35亿元,同比增长91.5%,助力公司业绩快速增长。 技术服务板块盈利水平有所下滑,“跨领域”并购将打造新增长点:2018年,公司技术服务板块实现收入4.01亿元,同比增长14.6%,净利润0.84亿元,同比下滑约7%;公司技术服务板块毛利率为42.3%,同比下滑3.9pct,净利率为21.0%,同比下滑约5.1pct。报告期内,公司持续推进技术服务业务“跨领域”并购:1)拟以自有6300万元收购河北浦安(主业为环境检测)70%股权;2)拟受让上海众合(主业为建筑工程检测)25.5%股权并对标的公司进行增资,转让与增资完成后建研集团将持有标的公司51.0%股权。伴随上述并购落地,公司将进一步完善公司全国综合技术服务网络,提升公司“健研检测”品牌知名度。 应收账款管控有所改善,期间费用率小幅上行:2018年,公司应收账款管控有所改善,报告期内应收账款周转天数为176.8天,同比减少7.0天,公司收现比为70.7%,同比增加3.9pct。报告期内公司期间费用率同比增加0.1pct至14.8%,其中:销售费用率为7.7%,同比减少0.2pct;管理费用率为7.1%,同比增加0.3pct;财务费用率为-0.03%,同比持平。公 司资产减值损失达0.46亿元,同比增加89.0%。 盈利预测与投资建议:公司坚持“跨区域+跨领域”发展战略,持续推进减水剂业务全国化布局,将支撑公司业绩延续高增长。此外,公司在持续开拓传统工程检测业务基础上,发力提升电子电器、生态环境等检测业务,未来有望打造新亮点。受房屋新开工面积增速放缓影响,下调2019-2020年EPS预测至0.47元、0.58元(原预测值为0.49元、0.61元),预测2021年EPS为0.66元,对应当前PE分别为15.4倍、12.4倍和10.9倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:外加剂业务发展不及预期:由于外加剂业务具有明显的区域性,因此公司外加剂板块收入的持续增长有赖于公司“跨区域”发展战略的持续推进以及已进入区域内市场份额的不断提升,如若未来公司外加剂市场拓展脚步放缓抑或公司区域市场份额提升受阻,将对公司业绩增长产生负面影响;减水剂原材料成本大幅上涨:公司外加剂产品的成本结构中原材料占比较高,如果未来外加剂的原材料价格大幅上涨,公司无法及时向下游传导,将影响公司的盈利水平;外延业务拓展不及预期:公司积极谋求主营业务的投资并购以及行业的外延发展,如若未来公司外延发展不及预期,将对公司的业绩的可持续增长产生负面影响。

公司玻璃销量稳定增长,价格承压+成本抬升影响业绩:报告期内,公司实现平板玻璃产量10991万重箱,同比增长6.8%,销量11003万重箱,同比增长6.5%,其中18Q1-18Q4单季销量同比分别增长-11.5%/4.6%/11.2%/19.5%。由于报告期内房屋竣工面积持续负增长,玻璃行业需求平平价格承压,公司全年销售均价76.6元/重箱,同比增长3.4%,其中18Q1-18Q4单季均价同比分别增长14.2%/6.3%/1.1%/-0.8%。由于报告期内国际原油价格大幅波动,公司平板玻璃箱成本上涨9.8%至56.2元/重箱。在上述因素共同影响下,公司全年箱毛利同比下滑10.8%至20.5元/重箱,导致公司增长放缓。 期间费用率持续改善,应收账款有所增加:报告期内公司期间费用率为12.24%,同比-0.16pct,其中销售费用率为1.28%,同比+0.68pct,管理费用率为9.76%,同比-0.66pct,财务费用率为1.19%,同比-0.18pct。截至报告期末,公司应收账款与应收票据同比分别47.3%与83.8%,应收账款占收入为1.0%,同比+0.4pct。公司收现比为71.8%,同比-2.6pct。 2019年地产竣工有望修复,玻璃需求将得到支撑:2018年国内房屋新开工面积得高增速(全年增速17.2%)与竣工面积(全年增速-7.8%)的持续负增长出现较大背离,房地产已售未完工面积同比增长超20%,竣工交付压力不断累积。展望2019年,伴随新开工的高增速不断向竣工环节传导,我们判断房地产在建项目施工强度将加快,房屋竣工面积增速将回升,玻璃需求有望迎来支撑。 盈利预测与投资建议:公司作为国内玻璃行业龙头,2019年有望充分受益竣工增速回暖,玻璃产品量价将获得支撑。由于2019年以来国际原油价格快速回升,公司成本压力有所增大,我们预计公司2019-2021年EPS为0.49元、0.55元和0.60元(原2019-2020年预测值为0.62元和0.69元),维持“推荐”评级。 风险提示:1)天然气、石油焦、纯碱等原材料价格大幅上涨:玻璃成本结构中原材料占比较高,如果未来原材料价格大幅上涨,公司无法向下游转嫁成本压力,将对公司盈利水平产生不利影响;2)房地产投资大幅下行:公司玻璃产品下游需求主要以房地产为主,如果未来房地产投资大幅下行,将导致玻璃行业需求萎缩,有可能导致玻璃价格下跌;3)玻璃深加工业务开展不及预期:2017年以来公司积极布局玻璃深加工领域,如果未来深加工业务开展不及预期,将影响公司未来的业绩增长。

“生态修复+水务治理+文化旅游”三管齐下,业绩持续高增长:报告期内,公司营业收入与归母净利润同比分别增长85.1%和52.9%,分板块看:生态环境修复业务收入43.0亿元,同比+40.6%;水务水环境业务收入31.5亿元,同比增长279.9%(新港永豪并表);文化旅游业务收入13.9亿元,同比增长56.3%。据我们估计,目前公司在手订单超450亿元,在融资环境放松的情况下,公司订单将加速向业绩转化,利润增速将维持高位。 期间费用率持续改善,盈利水平小幅下行:2018年,公司期间费用率为12.7%,同比-1.4pct,其中:销售费用率为2.0%,同比+1.5pct;管理费用率(含研发费用)为8.3%,同比-4.5pct;财务费用率为2.46%,同比+1.6pct。由于生态工程行业项目竞争日趋激烈,2018年公司综合毛利率同比下滑3.7pct至25.0%,净利率同比下滑18pct至9.0%。分版块看,生态环境修复业务毛利率为21.1%,同比-5.3pct;水务水环境业务毛利率为22.7%,同比-3.3pct;文化旅游业务毛利为42.4%,同比+3.1pct。 经营现金流首次回正,在手现金充足保障未来项目推进:报告期内,公司经营性净现金流为+1.16亿元,上市以来首次回正(2015-2017年经营净现金流分别为-1.37亿元/-0.75亿元/-5.21亿元)。公司收现比与付现比分别为60.3%和44.1%,同比分别增加8.3pct和3.0pct。截止报告期末,公司货币资金达20.3亿元,同比增长97.4%,在手现金充足将保障未来项目顺利推进,支撑公司业绩释放。 盈利预测与投资建议:公司“生态修复+水务治理+文化旅游”三管齐下,各板块之间优势互补,协同作用逐步显现。目前公司在手订单饱满,资金 充裕,未来业绩将持续高增长。受生态工程竞争加剧影响,我们预计公司2019-2021年EPS为1.02元、1.31元和1.62元(原2019-2020年预测值为1.35元、1.79元),对应当前PE分别为9.8倍、7.7倍和6.2倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1)融资成本提高及融资进度放缓导致项目执行不达预期:公司的生态修复与水务水环境治理项目普遍采用PPP/EPC模式开展,如果未来项目融资成本提升以及融资进度放缓,将导致公司项目执行不达预期,影响公司营收增长;2)高科技主题游乐项目执行不达预期:公司文化旅游的收入主要来自恒润科技的高科技主题游乐项目,如果未来公司高科技主题游乐项目订单执行速度放缓,无法顺利按期完成,将对公司营业收入增长产生负面影响;3)应收账款风险:公司应收账款数目较大,如果未来不能及时回收,将对公司业绩产生负面影响。

事项: 公司发布2018年年报,报告期内实现营业收入100.32亿元,同比增长15.96%,实现归母净利润2.37亿元,同比增长10.43%,基本每股收益为0.68元。公司拟10派2.25元(含税)。 平安观点: 公司玻纤产品量价承压,业绩增速持续放缓:2018年,公司实现玻纤纱及制品销量接近160万吨,同比增长10%,其中1Q18-4Q18单季销量同比分别增长28%、11%、0%、6%;价格方面,据我们估计2018年公司销售均价同比小幅增长约2%,然由于中美贸易摩擦不断发酵,加上国内玻纤产能显著增加,报告期内公司玻纤产品价格逐步下行,呈前高后低态势。受此影响,公司业绩增长逐步放缓,其中:1Q18-4Q18单季营收增速分别为34.2%、13.8%、10.6%、8.6%,单季归母净利增速分别为31.2%、21.3%、18.4%、-22.9%。 期间费用率不断改善,盈利水平维持高位:报告期内,受益新生产线的投产与生产工艺管控优化,一方面:公司期间费用率不断改善,全年期间费用率(含研发费用)为14.5%(同比-1.4pct),其中销售费用率为3.8%(同比+0.1pct),管理费用率(含研发费用)为8.2%(同比-0.1pct),财务费用率为3.4%(同比-1.5pct);另一方面,公司顶住玻纤价格下行与原料价格上涨的压力,报告期内盈利水平维持高位,其中综合毛利率为45.1%(同比-0.7pct),归母净利率为23.7%(同比-1.2pct)。 “产品高端化+海外布局”双管齐下,公司领军地位不断强化:受益近年来研发投入提升(近五年复合增速达15%),公司玻纤产品不断升级,助力公司抢占国内外高端市场。公司产品外销比例达超40%,其中欧美地区占比达20%,为了应对日益复杂的贸易环境,公司加大海外布局力度,先后进入埃及(20万吨线已投产)、美国(8万吨线已点火)、印度(10万吨线开工在即),公司的国际竞争力将进一步增强。 “两材”整合将提速,全球玻纤龙头呼之欲出:展望2019年,“两材”合并将加快推进,中国巨石与中材科技玻纤业务有望深入整合。截止2017年,巨石玻纤产品国内/全球市场份额分别为37%/23%,中材科技玻纤产品国内/全球市场份额分别为18%/11%,两者整合将打造全球玻纤龙头。此外,由于中国建材与中材集团在玻纤产业链各有侧重,业务整合将进一步强化集团在玻纤行业领导地位。 盈利预测与投资建议:公司持续推进玻纤生产线降本增效,提高高端产品销售占比,2018年以来公司玻纤产品均价保持稳定,盈利水平维持高位。展望2019年,“两材”合并将加速推进,公司在国内乃至全球玻纤行业领先地位将不断强化。受欧美地区经济增长放缓以及国内玻纤产能增长较快影响,我们预计2019-2021年EPS为0.73元、0.84元和0.93元(2019-2020年原预测值为0.88元和0.98元),对应当前PE分别为15.0倍、13.1倍和11.9倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)国内外经济下行导致玻纤需求低于预期:2016年以来公司销量保持稳健增长主要得益于海内外经济的复苏,如果未来中美贸易战扩大导致国内外经济下行,玻纤行业需求将回落,导致行业竞争加剧;2)原材料价格大幅上涨:公司成本结构中原材料与燃料成本占比较高,如果未来原材料/燃料价格大幅上涨,公司成本压力无法及时向下游传导,将影响公司玻纤产品盈利能力;3)环保执行低于预期导致小企业复产:2017年以来玻纤行业环保政策趋严助推行业小产能退出,如若未来环保政策执行不达预期,小企业复工生产,将对玻纤市场价格形成负面影响。

18年石膏板均价再创新高,销量增长显著放缓:2018年以来,公司单季度营业收入增速持续回落,1Q18-4Q18营收增速分别为+40.4%/+25.5%/ -0.6%/ -0.2%。受益公司定价权的提升,报告期内公司石膏板销售均价再创新高,达5.85元/平米,YoY+7.8%。销量方面,受国内石膏板需求回落以及环保边际放松导致的供给增加影响,2018年公司销售石膏板18.69亿平米,YoY+2.6%。按单季度看,公司1Q18-4Q18销量增速分别为+5.2%/-0.9%/-11.8%/+28.0%,4Q18需求边际改善。 美国诉讼案拖累业绩,石膏板盈利水平保持稳定:2018年,受美国石膏板诉讼案影响,公司发生营业外支出2.68亿元(YoY+105%),拖累公司业绩(若剔除美国诉讼案影响,全年归母净利增速为10.0%)。公司石膏板盈利水平保持稳定,报告期内:公司石膏板单方毛利为2.18元/平米,YoY+2.9%;综合毛利率为35.3%(-1.9pct),其中石膏板毛利率为37.3%(-1.8pct);净利率为19.6%(-1.4pct),若剔除美国诉讼案影响,净利率将达21.7%(+0.7pct)。 公司石膏板产能稳步扩张,龙头地位无可撼动:2018年以来,公司积极通过内生外延等方式推动行业整合,扩大自身产能版图,截止2018年底,公司投产产能已达24.7亿平米,YoY+13.2%,占据行业半壁江山。此外,公司拟投资13.56亿元建设年产40万吨护面纸生产线,将有利于公司提高护面纸自给率,降低公司石膏板制造成本,助力公司绩效提升。伴随公司30亿平米产能规划以及护面纸生产线的稳步推进,公司龙头地位将无可撼动。 盈利预测与投资建议:公司内生外延并举推动石膏板产能持续扩张,布局护面纸生产线将带动公司石膏板制造成本进一步降低,未来龙头地位无可撼动。受房地产销售下滑与环保边际放松影响,我们下调盈利预测,预计公司2019-2021年EPS分别为1.71元、1.88元和2.02元(原2019-2020年预测值为2.04元、2.27元),对应当前PE分别为11.8倍、10.7倍和10.0倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)房地产竣工复苏不及预期导致石膏板需求不振:2018年以来国内房屋竣工面积持续负增长导致石膏板需求持续走弱,如若2019年国内房屋竣工面积增速复苏不及预期,将导致石膏板需求持续低迷,影响公司业绩;2)环保政策执行不及预期导致石膏板价格下跌:2018年以来,国内经济下行压力增长,环保政策执行有边际放松迹象,如果未来环保政策执行不及预期,将导致石膏板小厂能陆续复产,引发石膏板价格下跌;3)原材料价格大幅上涨导致公司盈利水平降低:石膏板的成本结构中脱硫石膏、护面纸与燃料(煤炭或天然气)占比较高,如果未来原材料价格大幅上涨,公司成本压力无法及时向下游传导,将导致公司盈利水平降低。

平安观点: 建筑+地产双料龙头,激励充分释放增长动力:公司是我国最大的建筑工程+房地产综合企业集团,旗下拥有地产、房建、基建和设计四大业务板块。公司控股股东为中建集团,持股比例为56.28%。公司自上市以来保持稳健增长,2009-2017年营收与归母净利复合增速分别达20.1%和20.9%。作为最早实施股权激励的建筑央企,公司先后于2013年、2016年和2018年实施了三期限制性股票激励计划,充分释放了员工活力,彰显了公司长期发展信心。 地产业务销售快速增长,土储充足保障未来业绩:公司旗下拥有中海地产(聚焦一二线核心)、中海宏洋(聚焦三四线)和中建地产(聚焦二线周边+三四线)三大地产品牌,2018年地产合约销售达3012亿元(全国TOP7),销售面积达1912万m2,2014-2018年复合增速分别达24.1%和15.6%。受三四线楼市高景气推动,2018Q1-Q3中海宏洋与中建地产合约销售占比上升至14%和24%。凭借强大的项目管控力与资金实力,公司地产盈利能力始终处于行业前列。2016-2018年,公司新增土储3103/3211/3267万m2,累计新增土储位居国内房企前列,从存货结构看,一二线占比超过60%。公司土储充足,将为地产业务发展提供有力保障。 房建业务保持稳健,行业龙头地位无可撼动:公司作为国内房屋建筑承包行业的绝对龙头,代表着我国房屋建筑领域的最高水平。受房屋新开工面积高速增长推动,2018Q1-Q3公司房建业务实现营收5219亿元(YoY+7.4%)、毛利307.9亿元(YoY+22%)。2018年公司新签房建订单16824亿元(YoY+14.1%),房建业务新开工面积达3.60亿m2(YoY+ 11.5%),房建业务新开工面积占全国比重上升至17%,行业龙头地位无可撼动。 订单饱满叠加融资改善,基建业务将持续发力:公司依托雄厚的资本实力,工程建设与项目投资并举,通过BT、BOT、PPP等模式积极参与基建项目。受此带动,2018Q1-Q3基建业务分别实现营收1934亿元(YoY+25.6%和毛利润164亿元(YoY+40.6%)。公司在手订单充足,2016/2017/2018Q1-Q3基建新签订单收入比分别为331%、319%和221%,占全国土木建筑业签订合同比重分别为6.2%/ 9.4%/ 9.5%。伴随“稳增长”政策持续释放,融资环境边际改善,公司基建业务将持续发力,维持稳健增长。 盈利预测与投资建议:作为国内顶级的建筑工程与房地产综合企业集团,公司打造了“设计、投资、基建、房建”等“四位一体”的商业模式,行业龙头地位稳固。展望未来,公司房建与基建订单饱满,凭借强大的资本实力与投融资能力,板块业绩将持续释放;此外,公司地产业务已实现全国化布局,充足的土储、优异的盈利能力和周转能力将保障未来业绩。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.90元、1.02元和1.16元,对应当前PE分别为6.8倍、6.0倍和5.3倍,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:1、房地产业务销售不及预期;2、基建投融资项目落地不及预期;3、房企资金收紧导致在手房建项目推进放缓;4、应收账款风险。