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黄凡洋

国金证券

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上海机场 公路港口航运行业 2019-06-04 69.70 75.00 2.52% 77.28 10.88% -- 77.28 10.88% -- 详细
消费回流空间可承接市内店体量,于上海机场免税店无明显冲击。①近年来亚太地区免税销售额的高速增长几乎全部由香化品类的高增长驱动。未来,中国免税行业空间:短期看香化,中期看精品,长期看国产品崛起。②测算在仅考虑香化品类回流带来的免税行业增量空间,预计 19-21年香化品类带来的免税品销售规模增量分别为 36亿元/38亿元/54亿元。两种办法下,预计上海市内免税店首年落地营收规模在 8-20亿元左右,成熟期 70亿元以内。未考虑精品类,香化品回流增量空间亦可完全覆盖市内店收入规模。 机场 vs 市内渠道战略之平衡:机场店扩规模,市内店谋盈利。①市内店盈利能力好,市场担心中免对渠道有不同侧重。②DFS 成长路径最具参考意义:以机场店为运营基石,扩张之路以机场店为筹码向市内店延伸,联合扩张并做大做强。中免未来成长中,机场作为免税核心流量目的地具有战略意义,向市内店等其他业态扩张更加自然,上海机场战略价值不容小觑。③单一机场店业态往往使其免税运营商盈利能力堪忧。市内店良好的盈利能力对维持机场店价格优势具备重要意义。中免规模效应带来毛利提升的边际改善空间已然有限,开设新免税业态可使机场店价格优势得以维持。④上海机场对冲空间亦足够:假设市内免税店首年落地规模 15亿元,且行业无明显增量空间,预计影响上海机场当年免税收入 7%。而国际旅客增速边际提升1.5pct 或渗透率提升 2pct 或人均客单价提升 2pct,可实现完全对冲。 我国市内免税店占比难及韩国水平。①中韩两国对奢侈品需求的狂热和免税品价差优势,决定两国均具备免税行业广阔成长空间。②但市场普遍忽视中韩两国在奢侈品渠道结构、推动免税行业发展背后的政策诉求、两国免税行业竞争结构上的较大差异。③渠道结构差异,决定奢侈品生产商在中国更需平衡免税 vs 有税渠道。政策诉求差异,决定中国市内店大概率需对消费额度进行限制,且我国政策力度难及韩国水平。竞争结构差异,决定市内店规模盲目扩张与价格战难在中国发生。 投资建议 由于市内免税店政策放开尚未落地,我们维持公司 19-21年免税业务收入预计分别为 53亿元/72亿元/93亿元,对应 EPS 分别为 2.75元/2.97元/3.38元,对应 PE 分别为 24X、22X、20X,3个月目标价 75元,维持“买入”评级。 风险提示 新建卫星厅成本增量超预期,免税销售低于预期,突发性事件影响。
韵达股份 公路港口航运行业 2019-05-02 27.56 -- -- 40.50 11.66%
30.77 11.65% -- 详细
快递主业持续高增长,快运业务步入加速成长期。18全年,快递业务量增速48%,19Q1增速41.5%,市占率由18年底提升0.91pct至Q1的14.68%。假设派费为1.57元/件(申通和圆通18年披露均值),则19Q1单票均值1.90元/-2.06%,营收43.79亿元/+40.38%。快运业务增速明显提升,18全年实现营收5.38亿元/+2239%,Q3季度营收已超过18H1,Q4营收达2.24亿元,环比提升41.8%,或源于其较小的加盟商体量使其快运业务的推进更有效率。 快递毛利率小幅提升,成本持续优化主要源于面单成本快速下降。18年全年,快递业务毛利率为29.23%/+0.24pct,源于单票成本降幅高于单票收入降幅。18全年,单票成本为1.22元/-11.60%,单票面单成本为0.002元/-84%,贡献成本端主要降幅。分拣成本仍为公司控本优势(0.38元/-11%),与中通持平,预计19年在自动化升级项目上投入金额4亿元以上,分拣成本有望进一步下降。运输成本同样下滑明显(0.83元/-11%),静态对标中通仍有20%以上的下降空间。 新增投资主要体现在动产(机器电子+运输设备),同时加速土地资源配置。18全年,公司新增固定资产主要体现在机器电子和运输设备等动产方面。同时,公司明显加大对土地资源的布局,占资本支出的比例由17年底的8.6%提升至18年的10.6%。土地等不动产的布局,将体现为长期有效产能的释放,预计公司将在19年加速房屋及建筑物等不动产布局,补全产能短板。 投资建议 公司快递业务量增速始终保持在行业前列,快运业务步入高速增长期。预计19年,中转和运输成本仍为公司降本提效之重点,同时战略重点将体现为末端优化与全网络的平衡。考虑到公司运输和中转成本的超预期下行,我们上调公司19和20年EPS幅度分别为5%和1%,对应19-21年EPS为1.65元、1.98元、2.40元,对应PE为23、19、16倍,维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧,信息化、智能化提升不及预期,新业务发展不及预期等。
深圳机场 公路港口航运行业 2019-04-30 8.91 -- -- 9.30 4.38%
9.30 4.38% -- 详细
国际线快速增长,持续推进高峰小时容量提升:2019Q1深圳机场流量稳定增长,起降架次和旅客吞吐量分别同比增长4.7%和7.9%。其中国际线保持快速增长,据民航数据控报道,国际(含地区)旅客吞吐量达到135万人次,同比增长26.9%,占比提升至10.2%。目前深圳市正以国际化为发展目标,国际航线开拓是政府和公司共同的需求,通过政府补贴和减免航空收费等方式,预计国际线流量仍会高速增长。另外公司Q1正常率达到88.9%,仍努力在年内将高峰小时容量提升至53架次,预计公司流量增速将维持。 业绩表现平稳,期望免税带来边际变化:公司营收增速与旅客吞吐量增速相仿,预计航空收入增长稳定。在2018Q4集中计提人工成本和维修费用后,Q1营业成本增速放缓,同增7.3%,毛利率小幅提升0.3pct。目前深圳机场免税业务占比营收较小,但伴随国际线旅客占比快速提升,以及进境免税店成熟,免税业务销售或将逐渐贡献更多增量,提高业绩增速和盈利能力。 积极扩建新产能,关注卫星厅投产成本端变化:公司正逐步接近产能瓶颈,已经开始筹建新产能,卫星厅项目及T3适应性改造项目预计总投资74.5亿,将于2020年底建成投入使用,届时深圳机场设计产能将达到6700万。同时,3月底发改委同意实施深圳机场三跑道扩建工程,项目总投资约93.5亿,预计由市政府和民航局出资。目前公司资产状况良好,资产负债率维持在15%以下,资本开支或使公司在未来1-2年寻求外部融资,预计将增加利息支出,拉高公司资产负债率。卫星厅投产后,将带来人工、折旧和水电等运营成本阶梯式增加,需关注对成本端和业绩的影响。 投资建议 深圳机场位于粤港澳大湾区中心,流量增长无忧,国际枢纽定位,将逐步提升公司盈利能力,正积极扩建新增产能及时打破瓶颈。预测公司2019-2021年EPS分别为0.38/0.42/0.36元,对应PE分别为23/21/25倍,维持“买入”评级。 风险提示 粤港澳其他机场分流,新产能资本开支超预期,国际化战略执行不达预期。
中国国航 航空运输行业 2019-04-02 11.05 -- -- 12.35 11.76%
12.35 11.76% -- 详细
业绩简评 公司2018年营收1367.7亿,同增12.7%,归母净利润73.4亿,同增1.3%,扣非归母净利润66.2亿元,同降8.4%;Q4单季营收338.9亿,同增19.5%,归母净利润4.0亿,去年同期-10.4亿,Q4业绩超预期。 经营分析 淡季收益水平超预期,票价弹性显现:公司Q4营收加速增长,收益水平的提升成为业绩亮点,我们测算Q4整体客收同增超过10%,带动全年整体客收同增2.9%(国内2.6%/国际5.0%)。我们认为主要是由于Q4公司控制运力投放,整体ASK同增7.7%(国内6.6%/国际9.0%),并且在2018年两次全票价提升后,Q4主动采取更为积极的价格策略。价格策略对公司需求有所拖累,Q4整体RPK同增6.2%(国内4.9%/国际8.0%),拉低Q4客座率至79.7%,同降1.2pct(国内-1.3pct/国际0.7pct),不过对营收端正向效果明显,需求存在韧性敏感性较低,票价向上弹性凸显。 油价上涨、汇兑损失拉低业绩增速:Q4航空煤油出厂价5969元/吨,同增34.7%,推动Q4营业成本同增13.3%。但票价提升依然显著提高公司毛利,Q4淡季达到8.4%,去年同期仅为3.4%。全年来看,油价上涨和汇兑损失负面影响明显,2019年油料成本384.8亿,同增35.5%,汇兑损失23.8亿,去年同期为收益29.4亿。不过公司成本管控效果良好,扣油座公里成本同降3.4%,另外由于国泰扭亏,公司投资收益同比提升16.8亿。 B737MAX8暂停适航认证,供给短缺或超预期:民航局提出暂停B737MAX8机型适航认证,飞机交付推迟,或将在未来1至2年影响该机型引进,产生中期行业供给边际收紧。存量停航以及增量运力推迟交付或将带来5%以上的供给缺口,票价提升将持续,增厚航空公司业绩。 投资建议 目前我国航空需求体现韧性,运力引进受限,叠加票价改革持续,票价弹性释放具有动力。并且预计油价与汇率逐步转向利好,预计公司2019-2021年EPS分别为0.74/1.03/1.27元,对应PE分别为13/10/8倍,维持“买入”评级。 风险提示 大兴机场分流超预期,油价和汇率波动较大,中期运力引进问题得到缓解。
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