湿法隔膜已成主导,隔膜行业上半年增量主要来自湿法隔膜 根据高工锂电数据统计,2019年1-6月隔膜总产量为11.5亿平米,同比增长52%,其中湿法隔膜8.39亿平,同比增长94%,占比高达73%;干法隔膜产量3.11亿平,同比基本持平。湿法隔膜已成主导趋势。?公司湿法隔膜业务继续放量,业绩大幅增长符合预期2019年上半年公司湿法隔膜业务(上海恩捷)收入8.33亿元(+80.02%),业绩增速主要来自于隔膜销量的增长。上半年公司实现销量3.5亿平米(+133%),市占率42%,单平米不含税价2.38元/平(-22.92%)。上半年上海恩捷实现营业利润4.74亿元,净利润4.08亿元(+84.25%),营业利润率为56.9%,净利率高达48.98%。在隔膜价格一路下降,多数企业面临亏损的情况下,上海恩捷依然维持了近50%的净利率,60%以上毛利率水平,成本优势凸显。 上半年公司实现归母净利润3.89亿元(+140.98%),其中上海恩捷贡献了3.68亿元(4.08*90.08%),占比94.6%。主要由于去年同期上海恩捷并表比例是按照53.86%计算,今年按照90.08%计算,若不考虑并表因素,即假设去年同期按照90.08%并表计算,则上半年归母净利润同比增长61%。经营活动净现金流大幅改善,Q2经营活动现金流量净额1.93亿(Q1为-7583万元),高于Q2净利润水平。 在建工程相对期初大幅增加,大量产能静待释放 2019年上半年末公司在建工程16.2亿元,相对2019年期初增加55%,主要由于公司锂电池隔膜业务投资金额较大,投入大量工程设备。公司目前已在国内布局上海、珠海、江西和无锡四大隔膜生产基地,现共有成熟产能13亿平(上海3亿+珠海一期10亿),在建产能15亿平(珠海二期4条产线+江西通瑞投建8条生产线(4亿平)其中6条产线已投产+无锡恩捷一期8条产线其中2条已投产+无锡二期即将启动)。2020年公司产能将达到28亿平米。 与LG大单落地,海外供货占比持续提升 公司客户均为大型电池厂。国内几大客户包括:宁德时代、比亚迪、国轩、孚能、力神,5家公司占国内锂电池市场份额超过80%。海外大客户有:松下、三星、LGChem,占据海外锂电池市场80%以上份额。上半年公司已与LGChem签订了合同总金额不超过6.17亿美元的长达5年合作期限的《购销合同》,进一步提升全球市场份额。 盈利预测及估值 我们预计公司2019-2021年公司归母净利润为8.41/10.97/13.22亿元,同比增长62.26%/30.35%/20.56%;EPS为1.04/1.36/1.64元/股,对应PE分别为31.22/23.95/19.87,给予“增持”评级。 风险提示 行业扩产超预期。

报告导读 2019年上半年公司实现营收 23.9亿元(+12.51%),实现归母净利润4.75亿元(+34.63%), 扣非归母净利润 44.26亿元(+32.13%)。 投资要点 镶嵌、加盟仍为主要收入来源,受金价驱动素金业务快速增长 收入增速略低于预期: 分渠道看: 加盟仍为主要收入来源,线下自营占比提升,线下自营(电商)增速最快。 上半年公司线下自营/线上自营(电商)/加盟收入占比分别为 27.67%/9.30%/57.94%。 1)线下自营: 收入 6.61亿元(+10.9%), 略低于预测值。 从数量角度, 上半年自营门店净减少 7家, 期末数量 295, 数量略低于预期(模型全年预期净增加 15家)。从单店角度, 单店收入 222.58万元(+ 0.15%), 符合预期, 单店毛利 70.26万元(+7.7%)。 从品类角度, 自营中仍以素金为主,单店收入中镶嵌收入 52.7亿元占比不足 30%,同比下降 20.41%。 2) 线上自营(电商) :收入 2.22亿元(+34.71%), 略超预期,主要来自素金于镶嵌销量均超预期, 全年累计销量 30.86万件。从品类角度, 电商以素金为主, 素金类首饰销售收入 1.90亿元(占比 86%),销量 25.43万件(+31.91%),单件均价为 762.35元。 镶嵌类收入 2,845.87万元(占比 12%),销量 2.52万件(+62.52%),单件均价 1129.31元。 3)线下加盟: 收入 13.84亿元(+8.72%), 略低于预期。 从数量角度, 上半年加盟门店净增加 231家,期末数量 3304,扩张速度符合预期。 从单店角度, 单店收入 43.10万元(-12.13%), 略低于预期。 单店毛利 16.07万元(-5.63%)。 从品类角度,加盟中以镶嵌类为主(-14.35%/占比 80.27%)。 分品类看: 受金价上涨影响,镶嵌增速放缓,素金增长提速。 2019年上半年公司实现镶嵌首饰收入 12.96亿元(+3.55%), 素金产品收入 7.05亿元(+21.39%), 素金增速超预期主要由于金价上涨,使得消费者对素金需求增加超预期。 上半年公司镶嵌类/素金类收入占比分别为 54.23%/29.5%。 利润端超预期: 毛利率增幅明显, 费用率小幅降低公司 2019年上半年素金毛利率为 22.9%(+3.8pct)、镶嵌毛利率为 27.89%(+0.63pct),带动公司综合毛利率增加 3.15pct 至 37.33%,毛利率增加超预期, 主要由于金价上涨一方面素金产品需求增速更快,使毛利率 100%的品牌使用费收入占比提升,管理服务费的收入占比也在提升, 另一方面使自营黄金毛利率提升、资产减值(黄金库存价格变动)减少。 1H19期间费用率 13.41%降 0.47pct,主要来自销售费用率下降, 其中员工薪酬费用率同比下降 0.27pct,广告宣传费率下降 0.43pct,检测费用率同比 0.13pct。 盈利预测及估值我们预计公司 2019-2021归母净利润分别为 10.13/12.20/14.74亿元,同比增长 25.61%/20.53%/20.75%,对应 EPS 分别为 1.39/1.67/2.02元, PE 分别为15.56/12.91/10.69,给予“增持”评级。 风险提示 运营成本提高, 钻石成本上升

高端产品占比持续提升, 毛利率进一步增加上半年公司营收增长 2.49%, 略低于预期,主要由于受宏观经济影响, 公司占比最高的中低端产品销量不及预期,整体略有下滑。产品结构持续优化,根据测算,上半年高端产品销量增速约为 30%,占比持续提升, 从去年 20%占比达到今年约 30%以上,使得公司毛利率同比提升 1.92个 pct 至 47.16%。 上半年公司归母净利润同比下滑 8.84%, 扣非后增速 0.17%, 主要由于: 1)本期政府补助收入下降导致其他收益较上年下降 945.61万元; 2)汇兑收益下降和贷款利息支出增加导致财务费用同比增加 474.57万元; 3)募集资金理财收益下降等导致投资收益同比下降 316.42万元; 4)公司为扩大业务及二氧化钛、氧化铁销售做准备,销售人员增加而使薪酬和出差费用增加及新产品样品费用等增加销售费用 301.37万元, 四大因素合计影响利润总额为 2037.97万元。 二氯氧钛项目正式投产, 减少原材料外购成本公司年产 20万吨二氯氧钛项目已于 8月份正式投产, 该项目通过从国产钛铁矿中生产出二氯氧钛替代四氯化钛原材料(3吨二氯氧钛折合一吨四氯化钛),折合一吨四氯化钛不超过 3,000元,而目前四氯化钛市场价格约为 8000元/吨(含税),不含税价约为 7000元/吨。公司生产 1吨珠光材料大约需要 0.7吨四氯化钛,则按照现有产能 3万吨的珠光材料需要 2.1万吨四氯化钛,因此通过自产二氯氧钛生产 3万吨珠光材料可节省四氯化钛成本约 8000万元,极大的节省了原材料采购成本。 投建高端二氧化钛项目,丰富高端产品线公司拟投资建设年产 10万吨化妆品级、汽车级二氧化钛项目及 12万吨氧化铁,同时年产 80万吨二氯氧钛和 40万吨三氯化铁项目子项目, 这是在原年产 20万吨二氯氧钛项目基础上的扩建,项目目前已开工。 二氧化钛、氧化铁目前国内高端需求依赖进口,公司利用渠道优势丰富高端产品线。该项目是与珠光材料平行的产品,拓宽了公司的高端产品线,投产后预计每年为公司带来 15.87亿元的利润总额。 项目采用更为先进的萃取法技术,公司是目前将萃取法技术实现产业化的企业。 项目总投入 18亿元,总建设期 30个月。 盈利预测及估值预计公司 2019-2021年营业收入分别为 6.69/7.64/9.04亿元,同比增长14.05%/14.14% /18.36%,实现归母净利润分别为 2.08/2.51/3.11亿元,同比增长 15.43%/20.56%/23.89%;对应的 EPS 分别为 0.44/0.54/0.66元。目前公司股价对应 2019/2020/2021年 P/E 分别为 34.11/28.29/22.84倍,给予“增持”评级。 风险提示 原材料价格上涨、人民币升值、宏观经济下行

收入稳步增长,Q2展店提速带动收入增速增加 上半年公司实现营业收入11.79亿元(+15.92%),其中Q2单季度收入6.34亿元(+18.50%),增速上升主要由于Q2展店速度加快,上半年公司新开18家,净增加10家,其中Q2新开12家,净增加9家。同时二季度完成对重庆泰诚51.72%股权的并购,增加其所属门店18家,报告期末公司门店数量达到251家,环比一季度末门店数增长12%,同比去年同期期末门店数增长24%(不考虑收购的18家门店同比增长15%),同店增速约为4%-5%左右。上半年实现归母净利润6228.73万元(+27.31%),扣非后归母净利润5088.96万元(+25.68%)。分模式看,门店销售是收入的最主要来源(88%),电商收入增速最快(+87.11%)。分产品来看,奶粉仍为收入主力(+18.40%,占比46.4%)。 毛利率有所提升,费用率小幅增加 公司上半年综合毛利率为28.87%(+1.46pct),其中核心产品奶粉毛利率为21.87%(+3.27pct),主要由于超高端奶粉占比提升,棉纺类毛利率为40.92%同比减少9.37个pct,主要由于棉纺业务受天气影响较大,公司加大促销力度使得毛利率有所下降。期间费用率小幅上升(+1pct),主要由于次新店房租及物业管理费、人力成本增加使得销售费用率同比增加1.59个pct。 未来继续重点发展华东及西南市场,内生+外延助力业绩持续提升 下半年公司已签约待开业门店数有44家,预计在今年三、四季度完成开店,全年新开店目标50-60家上半年公司完成对重庆泰诚51.72%股权的并购,增加其所属门店18家,未来公司将以重庆为中心,拓展西南市场业务,布局区域发展新机会。?盈利预测及估值预计公司2019-2021年实现归母净利润分别为1.48/1.84/2.26亿元,同比增长23.50%/24.50%/22.70%,EPS分别为1.48/1.84/2.26元,当前股价对应2019-2021年PE分别为27.14/21.80/17.77,给予“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧,展店速度不及预期。

湿法隔膜已成主导,隔膜行业上半年增量主要来自湿法隔膜 根据高工锂电数据统计,2019年1-6月隔膜总产量为11.5亿平米,同比增长52%,其中湿法隔膜8.39亿平,同比增长94%,占比高达73%;干法隔膜产量3.11亿平,同比基本持平。湿法隔膜已成主导趋势。 行业第一收购行业第二,行业格局进一步优化 19上半年恩捷股份行业第一,市占率42%,苏州捷力行业第二,市占率15%,二者合计占比接近60%,行业CR5占比达80%。从出货量来看,龙头优势进一步加强,小厂增速持平或明显下滑。上半年上海恩捷产量达3.5亿平,同比增长133%;苏州捷力产量1.3亿平,同比增184%。目前行业中仍在扩张的企业中仅上海恩捷、苏州捷力、星源材质等少数龙头企业。 强强联合,优势互补,协同效应显著 1)对恩捷股份而言,公司目前以动力电池为主,而苏州捷力在3C方面具有显著优势,目前客户包括ATL、LG、村田等,4、5um超薄膜产品已实现批量化生产,收购之后会对恩捷的产品及客户成为很好的补充。2)对苏州捷力而言,一方面捷力目前产品以基膜为主,涂布优势不明显,恩捷将会在涂布方面为捷力提供协同;另一方面恩捷对成本把控能力强,将有利于对捷力产线成本的降低与改造。二者强强联合,优势互补,协同效应显著,龙头地位进一步稳固。 盈利预测及估值 我们预计公司2019-2021年公司归母净利润为8.41/10.97/13.22亿元,同比增长62.26%/30.35%/20.56%;EPS为1.04/1.36/1.64元/股,对应PE分别为31.69/24.31/20.16,给予“增持”评级。 风险提示 收购不及预期,行业扩产超预期。

LG 大单落地,海外供货一大突破 公司近日与LG 签订湿法隔膜《购销合同》,总额6.17亿美元,按照6.7的汇率折算(4月4日汇率)合同金额为41.34亿人民币,对应10亿平以上动力湿法隔膜供应量,合同履约期限5年,将对公司2019-2024年业绩产生积极影响。 2018年公司对LG 化学及其子公司同类产品的营业收入共计1.53亿元,占公司同类业务的比例为11.50%,且所供产品中多为消费类的隔膜。此次合同的签订是公司在海外动力电池隔膜供应的一大突破,预示着公司的产品品质已达到国际先进水平,与东丽一同成为LG 动力湿法隔膜的主要供应商。 未来公司将与LG 展开涂覆膜的合作,进一步提升单位产品的价值量。 客户结构优质,海外占比持续提升对冲国内降价压力 公司客户均为大型电池厂。国内几大客户包括:宁德时代、比亚迪、国轩、孚能、力神,5家公司占国内锂电池市场份额超过80%。海外大客户有:松下、三星、LG Chem,占据海外锂电池市场80%以上份额。公司去年海外供货量较少,今年海外供货占比将大幅提升,出货量占比预计将达到20-25%,切入全球供货体系,有望对冲国内客户补贴滑坡后的降价压力,将获得更高的销售价格与更好的销售回款。 龙头地位稳固,大量产能静待释放 公司2018年隔膜出货量4.68亿平米,国内市场占比45%,全球占比14%。2018年1-4月出货量为2.77亿平米,同比增长198.3%。公司还有大量产能静待释放:截至2018年底公司共有产能13亿平(上海3亿+珠海10亿)。2019在建产能15亿平(珠海二期4条产线+江西通瑞投建8条生产线其中2条产线已投产+无锡恩捷8条产线8月试生产)。2020年公司产能将达到28亿平米。此外公司还计划在海外建厂,龙头地位稳固。 盈利预测及估值 我们预计公司2019-2021年公司营收为31.04/39.12/48.95亿元,同比增长26.30%/26.02%/25.14%;归母净利润为8.18/10.49/12.26亿元,同比增长57.78%/28.20%/16.89%;EPS 为1.73/2.21/2.59元/股,对应PE 分别为31.90/24.88/21.29倍,给予“增持”评级。 风险提示 隔膜价格下降超预期,新能源车需求不及预期

全年业绩高速增长,Q4增速略有放缓 公司2018年实现营收48.7亿元,同比增长27.97%,实现营业利润10.26亿元,同比增长30.67%,实现利润总额10.59亿元,同比增长34%,实现归母净利润8.06亿元,同比增长36.16%。 单季度拆分看,Q4增速略微放缓,主要受到宏观消费走弱的影响。2018Q4公司实现营收13.29亿元,同比增长21.59%,增速小于Q3同比增速36.34%;实现归母净利润2.11亿元,同比增长19.89%,增速小于Q3同比增速58.67%。 门店加速扩张,市场份额稳步提升 截至2018年底公司的终端门店数量达3375家,其中自营门店302家,加盟门店3073家。公司2018年门店数净增加651家,其中加盟店625家(2016、2017年净增185、286家),自营店净增加26家(2016、2017年净减少5、18家)。 单季度来看:加盟店净增加175家(Q1-Q3分别为113/135/202家),自营店净增加10家(Q1-Q3分别为-4/7/13家),相对三季度有所放缓,但仍然保持较高增长水平。 2018年国内珠宝行业竞争整合及品牌化进程加快,公司在品牌和渠道方面的核心竞争力不断加强,开店速度相对前两年有着明显提升,带动收入和利润的快速增长,市场份额逐步提升。 盈利预测及估值 我们预计公司2018-2020年收入分别为50.02、61.32、74.54亿元,同比增长31.44%、22.59%、21.56%,净利润分别为8.09、9.99、12.20亿元,同比增长36.64%、23.43%、22.14%,对应EPS分别为1.67、2.06、2.51元,PE分别为18.22、14.76、12.08,给予“增持”评级。 风险提示 黄金珠宝消费低于预期,开店速度不及预期,重要股东减持风险。

报告导读 2018 年公司实现营业总收入21.7 亿元,同比下降1.30%,归母净利润11.76 亿元,同比增长2.41%。2018 年度利润分配预案:拟10 派40 元,共派送现金24.6 亿元(含税)。 投资要点 香精收入基本稳定,食品配料增长较快 2018 年公司实现营业总收入21.7 亿元,同比下降1.30%,食用香精/日用香精/食品配料占比分别为92.56%/3.12%/3.18%。香精方面:公司目前收入仍以烟用香精为主,占香精业务90%以上,客户集中度高,前五大客户收入占比58.73%,主要为中国烟草总公司。2018 年全国卷烟产量2.34 万亿支,比上年同期微降0.4%,受下游卷烟市场影响,公司2018 年食用香精收入同比下降1.69%。伴随着公司未来产品结构优化及营销策略升级,预计未来香精业务将稳中有增。食品配料方面:食品配料业务同比去年增长26.74%,占收入比重3.18%,公司将对标雀巢、联合利华,业务呈现上升趋势,未来有望成为公司新的增长点。 利润小幅增长,高比例分红加大对投资者回报 2018 年公司实现归母净利润11.76 亿元,同比增长2.41%,经营活动净现金流/净利润为1.07。基于对公司未来发展前景的预期和信心,考虑公司目前经营稳健、 财务状况良好等情况,在保证公司正常经营和长远发展的前提下,董事会提出本次利润分配建议,加大对投资者的回报。截至2018 年底,公司货币资金余额61.17 亿元(扣除募集资金余额后,货币资金余额45 亿元左右),此次利润分配净利润分红率209.54%,按照华宝股份目前的股价,股息率高达10.56%。 国外龙头依靠并购成就霸主地位,国内加速行业整合 行业集中度趋于提升,国内市场加速整合。统计数据显示,国际市场CR10 高达76.33%,尤其瑞士奇华顿、瑞士芬美意、美国IFF 和德国德之馨公司四家公司,近年来合计市场份额均保持在50%左右;而国内市场CR10 仅22%。一方面,以奇华顿Givaudan/德之馨Symrise 为代表的龙头企业均是依靠不断地并购来发展壮大;另一方面,国内环保压力导致部分小规模香精香料企业停产或收购,加速行业整合,未来行业集中度有望进一步提升。 盈利预测及估值 我们预计公司2018-2020 年公司营收为22.68、24.41、27.32 亿元,同比增长4.56%、7.65%、11.92%;归母净利润为12.34、12.97、13.69 亿元,同比增长4.97% 、5.07%、5.54%;EPS 为2.60、2.74、2.89 元/股,对应PE 分别为14.54、13.84、13.12 倍,给予“增持”评级。 风险提示 客户高度集中风险、食品业务发展不达预期