事件海尔智家拟通过全资子公司以约 6.4 亿美元（约 45.59 亿人民币）的价格，现金收购 Carrier Global 旗下的商用制冷业务 100%股权；目标业务 2022年未经审计营业收入 12.28 亿美元，净利润 0.58 亿美元。 收购定价相对合理，标的资产为全球商用制冷龙头收购对价对应目标业务 22 年 PE 约 11 倍，目前海外“HVAC&R(暖通空调及制冷)”综合龙头的 PE 估值多在 15~30 倍之间，国内冷链龙头企业估值在15 倍以上，一致预期下海尔智家 2023 年市盈率略超 11 倍，横向比较来看，即便考虑海尔本身持有的海尔开利少数股权，此次收购定价也相对合理。 标的主营食品零售行业使用的制冷柜/机组和冷库制冷机组，欧洲份额第一，亚太第二，具备完善且领先的商用制冷解决方案，拥有稳定优质的客户资源，技术积累深厚，旗下约 4,000 名员工，研发人员约 200 人，技术工程师 2300 余名，在 CO2制冷领域积累了丰富技术经验以及商业应用案例。 短期财务影响有限，中长期整合协同发展空间大标的资产 2022 年收入和利润占海尔的比重分别为 3.6%和 2.8%，短期财务影响有限。中期整合协同空间较大，交易双方 2001 年就成立了合资公司海尔开利，海尔持股 49%，合作基础坚实；同时，在产能布局、市场拓展及政策利用方面存在较大优化空间的情况下，2022 年海尔开利税前利润率已达7.1%，获取完全自主权后，标的资产有望复刻 GEA 的成功。长期来看，商用制冷和冷库全球市场规模均超百亿美元，成长性较好，海尔的管理和供应链效率有望助力标的资产份额稳步提升，反过来开利商业制冷在 CO2 制冷技术上的积累以及在欧洲区域的渠道资源，也对海尔相关业务有所拉动。 Carrier 战略调整，聚焦 HVAC 业务加速资产剥离Carrier 于 2020 年独立上市，2022 年收入 204 亿美元，有 HVAC（70%）、Refrigeration（15%）及 Fire & Security 三块业务，经营向 HVAC 聚焦，拟剥离余下业务，近年来陆续收购了广东志高、东芝开利少数股权，目前正在积极推进 120 亿欧元收购 Viessmann 项目。海尔此次拟购买的标的资产约占开利 Refrigeration 业务的 30%，其余为“Transport”制冷业务。 盈利预测、估值与评级暂不考虑收购落地，我们预计公司 2023 及 2024 年归母净利润分别为 167及 190 亿元。海尔是板块内全球化高端化最成功的公司，盈利提升潜力较大，我们给予公司 2024 年 13 倍 PE，目标价 26.17 元，维持“买入”评级。 风险提示：国内外需求大幅低预期，原材料价格快速上涨，地缘冲突加剧

事件描述 格力电器披露其2019年三季度财务报告:单三季度公司实现营业收入577.42亿元,同比增长0.03%,实现归属净利润83.67亿元,同比增长0.66%,实现EPS1.39元;前三季度公司实现营业收入1550.39亿元,同比增长4.26%,实现归属净利润221.17亿元,同比增长4.73%,实现EPS3.68元。 事件评论 空调主业或小幅下滑,新业务贡献营收增量:内销方面,因新冷年格力采取了偏积极的营销策略以及偏谨慎的出货策略,预计三季度空调内销收入同比小幅下滑,公司当季内销出货与安装卡增速基本匹配,这反映了格力并未显著向渠道补库存,也并透支未来增长潜力;而公司出口业务预计保持平稳。不过受益于华新金属、晶弘冰箱等资产并表带来30亿左右的收入增量,高基数背景下公司整体收入仍同比持平殊为不易。 毛利率小幅下滑,当季归属利润率保持平稳:公司三季度毛利率下行1.64pct,预计主要受低毛利的华新金属等新业务并表拖累,而剔除新业务并表影响,我们预计公司空调业务毛利率基本保持稳定;费用率方面,公司三季度整体期间费用率下行1.17pct,其中研发费用率下行0.87pct,预计主要因季度间波动影响,前三季度研发费用率保持稳定;而叠加营业外收入小幅增加,公司当季归属净利率小幅提升0.09pct。 渠道支持力度或有加大,报表质量依旧优良:我们预计公司空调业务“毛-销差”基本持平,若参考较好的成本、汇率环境以及增值税调整红利,预计公司对渠道支持力度有所加大,季末“其他流动负债”环比减少或也可佐证,而在行业承压之时,公司保障渠道利益更有利于长期稳定发展。此外,公司当季经营性净现金增加165.28%至163亿元,盈利质量明显优化,而账面现金、其他流动负债十分充沛,公司报表质量优良。 维持“买入”评级:公司当期经营表现符合预期,行业承压背景下龙头彰显本色;而考虑到行业成长空间、优良竞争格局以及格力的稳固龙头地位,我们认为公司投资价值存在显著低估,而叠加混改逐步落地带来的治理结构优化以及稳健分红预期,我们看好公司长期投资价值,15倍的格力或许并不遥远;我们预计公司2019、2020年EPS分别为4.78、5.26元,当前股价分别对应12.27、11.15倍PE,维持“买入”评级。 风险提示: 1、需求不及预期风险;2、价格战风险。

事件描述海尔智家今日披露其 2019年三季度财报: 前三季度, 公司实现主营 1488.96亿元,增长 7.72%,实现归属净利润 77.73亿元,增长 26.16%,实现扣非归属净利润 58.34亿元,增长 5.65%,实现 EPS1.22元;其中三季度实现主营 499.16亿元,同比增长 4.56%,实现归属净利润 26.22亿元,增长90.96%,实现扣非归属净利润 11.31亿元,增长 8.10%,实现 EPS0.41元。 事件评论? 外销延续较好表现,卡萨帝重回高增长:剔除物流出表影响后,公司三季度主营增长 9.1%,总体表现较为平稳;其中,外销延续此前良好趋势,前三季度收入同比增长 25%,成为收入增长最核心的驱动因素; 内销总体表现较为稳健,值得关注的是,洗衣机产能调整到位后,卡萨帝重回高增长,单季增速高达 42%,较上半年的 15%提升明显;此外,产业在线出货数据也显示,公司空调内销下半年以来持续好转,预计后续对主营得拖累将逐步减弱,综合影响下, 预计公司内销或将迎来改善。 ? 毛利率较为平稳,资产处置增厚业绩:考虑到中高端结构占比提升以及原材料成本红利,预计公司内销家电业务毛利率大概率延续上半年的改善趋势,不过由于年内外销占比提升明显,其绝对毛利率水平低于内销,综合影响下公司整体毛利率较为平稳。费用节奏与二季度类似,研发投入力度较大,管理费用及财务费用或受 Candy 并表冲击;此外,三季度公司处置物流股权,获得 14.4亿元一次性收益,且 Candy 三季度以来改善明显, 公司三季度归母净利润率同比大幅提升 2.38pct 到 5.25%。 ? 内销品牌红利释放,海外销协同整合可期:公司内销存在两大看点,一是高端占位优势持续显现,中高端市场的规模增长有望驱动整体盈利改善,二是公司目前正在着力推进的物联网及零售渠道两大转型,全价值链协同带来的市场深化和降本增效值得重视。外销方面,随着 Candy的并表,公司在海外成熟市场的布局已经较为完善,同时类似 GEA 的整合协同效应正在 Candy 逐步兑现,海外业务盈利提升路径日渐清晰。 ? 维持公司“买入”评级:公司主业经营表现略优于此前市场悲观预期,外销仍是主营增长核心动力,内销相对平稳,卡萨帝重回高增长, Candy有所改善,物流出表所带来的一次性收益增厚公司当期业绩;后续来看,空调基数走低叠加卡萨帝放量,内销改善预期强化,且随着海外整合深入,盈利能力也有望逐步回升。预计公司 2019及 2020年 EPS 为 1.45及 1.39元,对应当前股价 PE 10.52及 10.91倍,维持“买入”评级。 风险提示:1、终端市场需求持续下滑,2、原材料价格大幅上行,3、汇率大幅波动;

事件描述格力电器今日公告控股股东格力集团拟协议转让公司15%股权的公开征集受让方结果,珠海明骏为最终受让方,且其将在10 个工作日与格力集团签署《股权转让协议》;此外珠海明骏已向格力电器管理层提出合作邀请,若管理层接受邀请,双方需在《股权转让协议》签署前对外披露具体合作方案。 事件评论 珠海明骏背靠高瓴,格力混改落地在即:珠海明骏为高瓴资本旗下股权投资公司,随着其最终赢得角逐成为格力电器15%股权的受让人,意味着格力混改事项落地在即,高瓴取代格力集团成为公司新控股股东基本已成定局。高瓴资本在家电等消费领域投资经验丰富且成果斐然,并长期位处格力电器前十大股东之列;根据此前公开征集方案,高瓴后续在提升格力经营质量、维护公司长期健康发展方面有望起到积极作用。 管理层合作前景可期,基本面依旧确定:根据公开征集方案要求,股权受让方需提出维护管理层稳定及与管理层合作的相关方案,据此我们判断股权转让完成后,格力电器现有管理团队大概率将保持稳定,并在主业经营管理层面拥有充分自主权,公司基本面确定性依旧。此外考虑到格力高管持股比例及相关激励制度相比美的存在较大差距,后续管理层与公司在股权层面进一步绑定以及享受更市场化的激励政策值得期待。 稳健分红预期强化,估值中枢有望提升:一直以来市场对格力治理结构层面的担忧远超主业经营本身,并对公司估值形成一定压制;而随着混改事项尘埃落定,治理结构优化有望驱动公司估值体系重构。此外,考虑到公司货币资金储备充沛、主业资本开支需求较低且战略投资者与机构股东对稳健分红回报均有较高期望,我们预计公司后续分红比例大概率将恢复并稳定在较高水平,高股息支撑公司估值中枢提升更为确定。 15 倍的格力并不遥远,维持“买入”评级:格力电器基于产业链深度整合以及自有渠道体系构建形成了深厚护城河,其过往经营表现堪称行业翘楚;且随着此次混改事项逐步落地,公司治理结构优化、管理层股权绑定及稳健分红预期持续强化,并有望驱动估值中枢提升,15 倍的格力并不遥远;综上,我们预计公司2019 及2020 年EPS 分别为4.83及5.34 元,对应当前股价分别11.79 及10.66 倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1、混改事项推进不及预期;2、分红比例不及预期。

内销承压外销强劲,主营表现略超预期:上半年公司内销下滑1.01%,外销增长23.60%,二季度外销依旧强于内销;其中,内销受制产业景气,空调承压明显;外销除了Candy并表增量外,原海外业务增速达13%,进而驱动当期主营增长表现略超预期;分品牌来看,卡萨帝上半年收入增长约15%,增速受制产能调整有所放缓,GEA增长12.6%,延续较好表现。后续来看,空调基数明显回落、产能调整完成、海外整合拓展以及当前汇率环境等助力下,公司主营有望保持稳健增长态势。 Candy拖累短期报表,真实盈利有所改善:上半年及二季度公司毛利率分别同比下降0.11及0.40pct,预计主要与毛利率较低的外销占比快速提升有关。期间费用率方面,销售费用率有所下降,其中二季度存在毛利率与销售费用率同降的情况,单季度管理费用率及财务费用率均小幅提升,预计或受Candy并表影响,研发费用率提升较明显。综合来看,上半年及二季度归母净利率同比分别下滑0.09及0.13pct,如果剔除Candy的1.25亿元亏损,公司原有业务真实盈利能力应有所改善。 品牌产品红利持续释放,渠道转型驱动效率:公司内销存在两大看点,一是高端占位优势持续显现,中高端市场的规模增长有望驱动整体盈利改善,二是公司目前正在着力推进的物联网及零售渠道两大转型,全价值链协同带来的市场深化和降本增效值得重视。外销方面,随着Candy的并表,公司在海外成熟市场的布局已经较为完善,同时类似GEA的整合协同效应正在Candy逐步兑现,海外业务盈利提升路径日渐清晰。 维持“买入”评级:受海外市场较好增长及并表驱动,在内销承压的情况下,公司主营表现依旧略超预期;盈利方面若剔除Candy影响,公司当期真实盈利能力稳中略有提升,且在产品结构持续优化、可预期的成本红利以及Candy整合稳步推进的助力下,后续公司整体的盈利改善逻辑有望逐步得以兑现。预计公司2019及2020年EPS为1.26元及1.39元,对应当前股价PE为12.20倍及11.17倍,维持“买入”评级。

海信日立并表终落地,转身最纯中央空调标的 市场对海信家电的定位为二线白电企业,但从利润结构上看,海信家电实为A 股最纯正的中央空调标的,其子公司海信日立贡献的投资收益十分可观,自2014年起在海信家电总利润中占比持续超过50%;但此前海信日立仅以投资收益并表使得投资者较为顾虑这部分利润未来的可持续性;此次海信家电受让海信日立0.2%股权后,其持股比例将增至49.2%从而成为第一大股东,此外结合海信日立董事会调整,后续海信日立也将实现并表;至此海信家电定位将由“二线白电”转型为“家用中央空调龙头”,估值体系将迎来重构。 最具潜力的家电子领域,冉冉升起的行业龙头 家用中央空调是成长潜力最大的家电子领域,产品优势保证了行业中长期成长确定性,全装修逐步落地也将加速行业发展进程,尽管其难以完全规避地产周期,但就目前来看,作为一个产品主要分布在一二线市场且渗透率提升空间巨大的行业,景气改善预期正持续强化。受让约克多联机业务后,海信家电在家用中央空调最核心产品多联机上的份额快速逼近大金工业,从市场格局来看,新的家用中央空调龙头正冉冉升起,水氟产品矩阵、日系研发制造及本土市场运营多因素共振,海信家电或成家用中央空调行业最大赢家。 政策刺激轮回或启新章,值得期待的主业弹性 前期家电行业景气度下行背景下,市场对公司主业经营也有所担心,但我们认为公司主业大概率维持稳健经营:首先行业层面来看,前期政策透支效应逐步消除,后续叠加新补贴政策逐步落地,冰箱行业更新需求有望迎来集中释放,此外降本类政策也将为白电企业带来业绩弹性;其次从公司层面来看,高端化战略带动下公司冰洗主业延续改善趋势,而基于严格的渠道库存管控,预计后续公司空调业务也承压有限;此外受益于集团国际化战略协同,公司出口业务可保持较好增长;综上,公司主业表现大概率将好于市场预期。 公司估值重构在即,重申“买入”评级 海信日立在中央空调领域内竞争力有目共睹,但此前其仅以投资收益的方式为海信家电贡献业绩使得市场对其重视度受限,如今海信日立并表在即,海信家电最纯正的中央空调标的定位进一步清晰化,估值重构在即;后续考虑到精装修趋势带动、地产交付平滑及约克费用摊销边际影响等因素,中央空调业务短期增长有望提速,且受益于外部政策驱动及内部稳健经营,预计主业表现也好于市场预期;综上,预计公司2018及2019年EPS 分别为1.00及1.13元,对应当前估值分别仅为11.63及10.26倍,重申买入”评级。 风险提示: 1、地产销售增速大幅下滑;2、原材料价格快速上涨;3、并表过程中的风险。