事件:公司发布2019年三季报,实现营业收入38.9亿元,同比增长18.98%;实现归母净利润6.14亿元,同比增长26.06%;19年Q3实现营业收入13.96亿元,同比增长18.21%;实现归母净利润2.18亿元,同比增长26.54%。公司三季度收入表现基本符合预期,业绩表现超预期。 投资评级与估值:公司三季度收入和业绩表现均略超预期,我们上调2019-21年收入预测至51.01、58.51、66.52(前次50.0、57.0、64.5)亿元,分别同比增长16.8%、14.7%、13.7%(前次14.4%、13.9%、13.2%),略上调19-21年归母净利润预测至8.1、10.1、12.1(前次8.0、9.8、11.7)亿元,分别同比增长26%、24.5%、20.5%(前次25%、22%、20%),对应EPS预测分别为1.39、1.73、2.08元(前次1.40、1.70、2.04元),当前股价对应2019-20年PE分别为32、26倍,维持买入评级。公司作为休闲卤味细分领域的优质龙头,在加盟商及门店管理、供应链管理方面优势突出,传统卤味业务在门店开设和同店收入提升方面均有较好的成长空间;此外公司于18H2起切入新业态“椒椒有味”串串香业务,帮助公司实现品牌价值的延伸与规模效应的持续扩大,后续有望贡献可观利润,长期来看基于绝味现有优势开展的业态延伸及平台打造有望成为公司中长期发展的重要支撑和增量来源。 收入端延续快速增长,同店表现稳健:19Q3公司收入同比增长18.21%,延续了快速增长的趋势,我们预计Q3开店速度有所放缓而单店收入增长有所加快。全年来看,公司仍维持800-1200家净新增门店的目标,考虑到上半年开店速度较快,预计下半年开店速度环比有所放缓,今年开店数量有望接近上限;但受益于公司主动进行的满减推广促销活动以及门店升级,单店收入增长略有加快,预计全年同店收入有望保持5%左右的增长。 成本压力有所缓解,盈利能力稳步提升:19Q3公司销售净利率15.38%,同比提升0.99pct,盈利能力稳中有升。其中19Q3毛利率35.52%,同比提升1.6pct,预计主要受益于鸭副冻品原料价格下行后成本压力减轻。结合前期鸭价走势及公司库存情况来看,预计Q4至明年公司成本压力有望进一步缓解,毛利率有望延续改善趋势。费用率方面,19Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为9.66%、5.13%、0.26%、0.53%,同比分别+1.12、-0.79、+0.01、+0.55pct,期间费用率整体同比上升0.89pct,低于毛利率提升幅度。销售费用率同比上升较多主要与公司在成本压力缓解后主动加大推广促销力度有关。 股价上涨的催化剂:新开门店数量超预期、单店收入增速超预期 核心假设风险:原材料成本波动、食品安全事件。

事件:公司发布2019年三季报,实现营业收入55.6亿元,同比增长13.49%;实现归母净利润6.66亿元,同比下降1.21%;单三季度实现营业收入18.46亿元,同比增长17.43%,实现归母净利润2.01亿元,同比增长17.76%。 投资评级与估值:公司2019年三季度收入及归母净利润表现基本符合预期,维持2019-21年EPS预测1.14、1.31、1.53元,分别同比增长9.9%、14.7%、17.2%,最新收盘价对应19-20年PE分别为24、21x。公司作为国内酵母行业细分龙头拥有较强的渠道、技术研发及规模优势,中长期来看可通过海外市场加速拓展和酵母衍生品的持续发力不断打开成长空间,今年上半年行业竞争有所加剧以及个别工厂受环保因素扰动导致业绩表现略低于预期,但收入端仍然保持双位数较快增长,同时下半年业绩增速有望环比改善,继续看好公司作为细分行业龙头的长期投资价值,维持增持评级。 收入增长环比提速,稳步达成全年目标:Q3公司收入增长环比提速明显,一方面,去年同期受新疆伊犁工厂限产和内蒙产线搬迁等因素,同比基数偏低;另一方面,公司主要业务板块经营情况稳中向好,助力收入增长提速。分业务板块来看,占比较高的业务板块Q3均实现双位数收入增长,其中保健品、酿酒业务、YE收入增速同比超过20%,此外受益于人民币贬值带来的促进作用,酵母出口业务收入增速达到12%,快于国内业务。展望全年,预计公司在环保限产影响趋于稳定、同时加大出口业务力度的背景下,收入端有望保持双位数较快增长顺利达成年初目标。 盈利能力逐渐企稳,Q4有望加速改善:19Q3销售净利率11.30%,同比下降0.2pct,盈利能力基本企稳。具体来看,19Q3销售毛利率33.72%,同比略降0.11pct基本稳定;费用方面,19Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为12.11%、3.11%、4.76%、0.05%,同比+0.48、+0.16、+0.91、-2.08pct,期间费用率之和同比下降0.53pct,其中销售费用率上升主要受药品两票制导致的销售人员增加,管理及研发费用率上升主要受管理人员增加以及海外子公司运营费用增加所致;所得税率方面,19Q3所得税率为13.3%,同比略降1pct,由于18Q3起所得税率已逐渐恢复至正常水平,同比口径来看影响有限,预计未来这一因素波动对净利润造成的影响也会边际减弱。展望Q4,在同比基数较低的情况下,各项不利因素影响也在逐渐消除,公司利润增速有望进一步加快,全年有望实现净利润的同比稳健增长。 股价表现的催化剂:业绩超预期、主力产品提价、下游需求超预期 核心假设风险:业绩低于预期、汇率大幅波动、原材料成本上涨超预期。

事件:公司发布2019年三季报,前三季度实现营业收入32.19亿,同比增长10.64%;实现归属于上市公司股东的净利润4亿,同比增长32.27%,EPS为0.79元。单三季度实现收入12.32亿,同比增长19%;实现归属于上市公司股东净利润1.8亿,同比增长37.79%。我们在业绩前瞻中预测收入增长18%,净利润增长25%,三季度业绩超预期。 投资评级与估值:由于公司业绩超预期,我们调整盈利预测,预测2019-21年收入为47.7、53.8、59.5亿元(前次为48.6、54.4、60.1亿),分别同比增长13.6%、12.8%、10.8%,预测2019-21年归母净利润为5.5、6.5、7.5亿元(前次为5.4、6.2、7.1亿),分别同比增长26%、18.5%、15.9%,对应EPS分别为1.08、1.28、1.48元(前次为1.06、1.23、1.41元),最新收盘价对应19-21年PE分别为27、23、20倍PE,维持买入评级。我们继续看好并推荐公司:1、袋装坚果是近几年来高速增长的优质赛道,公司具备品牌和渠道优势,战略聚焦每日坚果,将坚果打造成瓜子外的第二大单品;2、公司是瓜子领域的绝对龙头,顺应消费升级推出蓝袋瓜子不断优化产品结构,提升盈利能力;3、过去两年公司通过组织架构调整,改善内部机制,明确战略定位,不断释放内部红利。 每日坚果三季度放量增长国葵增长稳健。三季度收入同比增长19.01%,上半年增长6%,增长环比加速。主要原因:1、小黄袋每日坚果在三季度更换新包装上市,突出‘掌握核心保鲜技术”的差异化,增长环比提速,预计前三季度每日坚果增长50-60%,单三季度增长接近翻倍,我们预测全年收入将达到7亿左右;2、预计蓝袋系列前三季度增长约30%,延续上半年势头,基础产品红袋瓜子保持大个位数增长;3、薯片类产品中,新品山药脆片较为稳定,预计月销售额保持在500-600万。黄袋坚果和蓝袋瓜子仍是收入增长的主要驱动力,预测两大新品的收入占比今年将超过30%,较去年提升约5个百分点。 毛利率继续改善净利润增长超预期。三季度净利润增长38%,单季度净利率14.62%,同比提升2pct。单季度毛利率为35.84%,同比提高1.19pct,主要受益于高毛利产品蓝袋高增长,提升产品结构,黄袋放量后规模效应提升带来的盈利能力提升,预计前三季度黄袋坚果已实现盈利。整体费用率略有上升,三季度期间费用率为20.6%,其中销售费用率为15.94%,同比提升1.11pct,主要为三季度加大新品黄袋的市场推广力度,包括新品上市活动和与分众传媒的合作等;管理费用率和财务费用率分别达到5.10%(还原研发费用后的可比口径)和-0.44%,分别同比变化0.08pct和-0.79pct,财务费用减少主要系理财产品购买带来利息收入增加。此外,三季度营业外收入2864.9万,同比增加148%,主要系收到政府补助增加所致。 股价表现的催化剂:核心产品增长超预期 核心假设风险:原材料成本波动、食品安全事件。

投资评级与估值: 维持 2019-21年收入预测 18.6、 20.6、 22.7亿元,分别同比增长 10.0%、10.5%、10.3%,维持 2019-21年归母净利润预测 2.88、3.25、3.70亿元,分别同比增长-5.4%、12.7%、13.9%,对应 2019-21年 EPS 为 0.37、0.41、0.47元,最新收盘价对应 2019-20年 PE 分别为 36、33倍,维持增持评级。公司作为食醋行业细分龙头,在行业集中度偏低、消费升级持续推进的背景下,份额提升仍有较大空间;同时公司受体制因素限制较多,整体经营效率明显低于其他调味品细分行业龙头,未来若管理机制上能够有所改善,盈利能力潜在改善空间可观。 调味品主业经营平稳,多措并举打开增长空间:恒顺作为食醋行业龙头,拥有较强的品牌及产品优势,近年来公司积极推进渠道变革,通过内部激活销售团队积极性、加大外埠市场拓展力度、地面空中营销同步发力等方式提升公司整体竞争力,获得了良好收效;同时在食醋主业以外,公司也在加大其他品类调味品的布局,料酒、酱油等业务均实现快速增长。19年上半年,公司实现了接近双位数的收入增长,其中食醋主业平稳发展,料酒业务延续高增,预计下半年公司仍有望延续这一趋势、保持双位数收入增长。 拟现金收购恒顺商场,有助于发挥协同效应:公司于 9月 26日发布公告,拟出资 4424万元收购恒顺集团全资子公司恒顺商场的 100%股权。恒顺商场目前拥有 9家门店,均位于镇江市区人流密集区域和客流量较大的旅游风景区域,主要直营销售镇江特产,以恒顺品牌中高端产品为主,另有少部分其他镇江特产。从恒顺商场财务情况来看,整体经营趋势较为平稳,收入及利润近两年略有下降,账面保有一定货币资金,据公司预测恒顺商场19年度经营净利润有望实现同比增长,同时恒顺商场计划新增 2家门店,实现稳步扩张。 我们认为,从经营角度来看,恒顺商场作为恒顺产品在镇江当地的特色销售渠道,与恒顺调味品主业本身具备一定协同效应,如收购顺利实施,达成后关联交易将随之减少,公司自有渠道和整体销售网络将得到补充,利于镇江特色品牌形象的打造。 食醋行业格局尚分散,恒顺有望持续达成份额提升:食醋行业作为调味品行业细分领域之一,得益于产品本身的健康属性和功能多用化,具备较大发展空间,未来伴随消费者收入水平提升、消费观念进步,行业仍有较大增长空间。而食醋行业目前整体还处于高度分散状态,恒顺作为行业龙头拥有较强的先发优势,在品牌及产品力方面均明显领先竞争对手,未来若能进一步理顺内部机制、提升渠道战斗力,份额提升空间仍十分可观。 股价上涨的催化剂:调味品业务收入增速超预期、体制改革有突破核心假设风险:业绩低于预期、行业竞争加剧

事件:公司发布2019年半年报,实现营业收入101.6亿元,同比增长16.51%;实现归母净利润27.5亿元,同比增长22.34%。19年二季度实现营业收入46.7亿元,同比增长16%;实现归母净利润12.73亿元,同比增长21.8%。 投资评级与估值:公司二季度收入利润表现均符合预期,维持2019-21年EPS预测1.96、2.36、2.78元,分别同比增长21.3%、20.2%、17.8%。当前股价对应2019-20年PE分别为50、42倍,维持增持评级。 收入延续稳健增长,下游打款仍积极:19Q2公司实现营业收入46.7亿元,同比增长16%,稳步达成年初规划。分产品看,19H1公司酱油、蚝油、酱类收入同比分别增长13.61%、21.13%、7.48%,其中酱油和蚝油收入增速环比19Q1略有放缓,主要系季度间正常波动,发展趋势不变,零售端数据来看蚝油Q2继续保持30%左右的快速增长,景气度仍高;酱类收入增速环比19Q1有所改善,公司调整效果正逐步显现。从现金流情况来看,19Q2公司销售商品、提供劳务收到的现金为52.5亿元,同比增长14.34%,考虑到19年增值税率同比有所下调,若剔除增值税率影响实际收到现金增速与收入增长基本同步;19Q2购买商品、接受劳务支付的现金为30.77亿元,同比增长21.66%,主要系公司主动增加原料采购以应对部分原料价格上涨;19Q2末公司预收账款余额为12.8亿元,同比增长41.1%,淡季经销商仍然有较强的打款意愿,表明下游需求保持高景气。 毛利率同比下滑更多受短期因素影响,长期来看稳中有升趋势不改:19Q2公司销售毛利率43.78%,同比下降3.81%,主要影响因素有以下三点,第一,产品结构的变化,毛利率相对较低的非酱油产品收入占比持续提升导致;第二,部分基础原料价格上涨对公司毛利率有一定负面影响,公司也在通过提前锁定部分原料价格优化采购方式等做法来尽量对冲成本上涨的不利影响;第三,资本开支及产能投放带来的折旧摊销可能会导致部分固定成本分摊阶段性有所上升,影响短期毛利率,但随着产能利用率提升预计将会环比改善。长期来看,伴随公司在非酱油品类中市场话语权不断增强、产品结构持续优化升级以及管理规模优势的不断释放,预计公司毛利率仍可保持稳中有升的发展趋势。 费用控制能力突出,费率下降助力净利率稳步提升:19Q2公司净利率27.3%,同比提升1.3pct,主要受益于销售费用率的明显下降。19Q2公司销售/管理及研发/财务费用率分别为9.8%、4.6%、-1.6%,同比分别-4.1、-0.2、-0.64pct。 销售费用率同比下降较多,主要得益于运费及促销费用的同比下降,其中运费下降主因是部分经销商选择自提货物,公司层面得以节约部分运输费用,主要取决于经销商的选择;促销费用下降与费用投放和确认时点有关,全年来看,空中广告与地面促销费率之和预计会保持相对稳定。我们认为海天作为调味品行业的优质龙头,拥有极强的定价权与优秀的管理能力,能够在外部环境变化和成本端波动时通过多种方式消化不利影响,从而保持盈利能力的稳步提升。 股价上涨的催化剂:新品销量超预期,产品持续提价 核心假设风险:品类扩张进度低于预期,食品安全问题

事件:公司发布 2019年半年报,实现营业收入 37.14亿元,同比增长 11.63%;实现归母净利润 4.64亿元,同比下降 7.66%;单二季度实现营业收入 18.94亿元,同比增长11.65%,实现归母净利润 2.27亿元,同比增长 0.83%。 投资评级与估值:公司 2019年二季度收入表现符合预期,归母净利润表现低于预期,我们下调 2019-20年 EPS 预测至 1.14、 1.31、 1.53元(前次 1.23、 1.46、 1.73元),分别同比增长 9.9%、 14.7%、 17.2%(前次 18.8%、 18.5%、 16.6%),最新收盘价对应19-20年 PE 分别为 24、 21x。公司作为国内酵母行业细分龙头拥有较强的渠道、技术研发及规模优势,中长期来看可通过海外市场加速拓展和酵母衍生品的持续发力不断打开成长空间,今年上半年行业竞争有所加剧以及个别工厂受环保因素扰动导致业绩表现略低于预期,但收入端仍然保持双位数较快增长,同时下半年业绩增速有望环比改善,继续看好公司作为细分行业龙头的长期投资价值,维持增持评级。 糖价下跌及竞争加剧导致收入增速慢于年初规划,下半年有望环比加速: 分区域来看, 19H1国内收入同比增长 11%,出口业务同比增长 14%,国内增速较去年有所放缓,主要系主导产品面食烘焙类酵母和白糖收入增速下降。面食烘焙类酵母主要受行业整体增速放缓和竞争加剧影响,预计未来将保持在当前增速水平,白糖收入同比下降 81%主要系糖价下跌公司主动惜售,未来若糖价上涨收入有望快速释放。考虑到新产能释放产能利用率提升,预计下半年收入增速环比有望加速。 利润率短期仍承压,产能偏低及所得税率同比上升导致利润率同比下降:19Q2净利率12.4%,同比下降 1.5pct,主要系产能偏低导致的部分固定成本分摊上升以及所得税率上升影响。 19Q2公司毛利率 36%,同比下降 0.4pct,主要系上半年竞争加剧、库存有所上升,公司借此机会提前进行部分产能检修所致,目前库存消化情况良好,下半年为传统旺季产量有望恢复带动毛利率改善。费用率方面,19Q2销售/管理及研发/财务费用率分别为 11.16%、 7.67%、 1.61%,同比分别+0.22、 +0.35、 -0.09pct,整体费用率略有上升,主要系市场营销活动费用集中确认以及产量偏低导致部分刚性费用分摊偏高所致。所得税率方面,19Q2所得税率 18.6%,同比上升 4.1pct,主要系去年同期仍有部分前期亏损用于抵税,未来不再享有这部分红利预计所得税率将回归正常水平。但考虑不同地区工厂盈利能力及税率有较大差异,公司也将通过合理税务筹划尽量降低整体税率。 董事长变更不改 2021年百亿收入目标,国际化及衍生品业务为中长期发展方向:公司于本周完成董事长变更,新任董事长熊总此前任职于宜昌市另一家制造业上市公司,对实体公司整体管理经营拥有较丰富经验,目前正在熟悉了解各项业务。 微软雅黑微软雅黑前任董事长俞总在任期间带领安琪发展成为全球第三大酵母企业并提出了 2021年百亿收入目标的中期规划,未来熊总仍会坚持这一目标,通过深入国际化市场扩张和大力推进酵母衍生品业务发展的方式保证中长期稳健发展,同时在寻求规模增长的同时力求保证盈利能力相对平稳。我们认为公司整体运营管理机制均较为成熟,新老董事长平稳交接完成过渡期无忧,同时公司整体发展经营战略不变,中长期稳健成长可期。 股价表现的催化剂:业绩超预期、主力产品提价、下游需求超预期核心假设风险:业绩低于预期、汇率大幅波动、原材料成本上涨超预期、新产能建设进度不达预期

事件:公司公告限制性股票激励计划,拟向激励对象授予1.83亿股限制性股票,占总股本的3%,股票来源为公司从二级市场回购的公司股票,激励对象包括董事长、董事、高管及核心骨干在内的共计474名员工。本次股权激励方案尚需股东大会审议通过方可实施。 投资评级与估值:暂不考虑股权激励费用摊销,维持19-21年收入预测910.3、1028.1、1118.2亿元,分别同比增长14.4%、12.9%、8.8%;维持19-21年盈利预测71.6、80.5、87.9亿元,分别同比增长11.2%、12.5%、9.2%,对应EPS分别为1.17、1.32、1.44元,最新收盘价对应2019-20年PE分别为24、21倍,维持买入评级。我们看好伊利的核心逻辑:1)公司拥有强大的渠道和产品力,在低线市场拥有行业领先的渠道布局,并积极推进产品结构升级,未来有望通过高端产品的创新裂变和持续下沉保持收入的快速增长和份额的稳步提升;2)公司通过与上游大中型牧场达成全方位深度战略合作、前瞻布局海外原料基地等方式实现了对上游的强掌控力,充足优质奶源的获取为收入稳健增长奠定了坚实基础;3)在原奶由供给过量转为供需偏紧的背景下,预计19年原奶供给缺口将继续扩大,奶价有望加速上涨,从而推动行业促销减缓、竞争格局改善,伊利作为行业龙头有望受益于此实现盈利能力的边际改善;4)长期来看,公司有望凭借自身优秀的品牌、渠道及产品力从乳制品行业龙头发展成为综合食品龙头,长期成长路径明确、空间可观。 激励范围较为全面,中层人员激励力度可观:本次激励对象包括董事长、董事、公司高管及其他业务骨干,其中董事长、董事及高管获授股票数量为8170万股,占总股本的1.34%,其他469名核心人员平均获授限制性股票数量约21.6万股,对应股票市值在600万元以上,我们认为此次激励对于中层骨干的覆盖面较广、力度可观,预计可以较为有效地激励中层骨干积极性、完善激励制度,有助于提升中层人员稳定性、助力中长期稳健发展。 目标制定较为稳健,费用摊销主要影响集中在2020-21年,建议关注中长期发展趋势:此次股权激励授予的限制性股票分五期解除限售,解锁条件为2019-2023年相比于2018年的扣非后归母净利润分别增长8%、18%、28%、38%、48%,2019-2023年扣非后归母净利润分别同比增长8%、9.3%、8.5%、7.8%、7.2%。其中2019-2024年股权激励摊销费用分别为1.69、9.38、5.32、3.22、1.81、0.74亿元,若以考核目标下限进行测算,则2019-2023年扣除摊销费用且扣非后归母净利润分别为61.8、60.0、69.9、77.9、85.2亿元,分别同比增长5.1%、-2.9%、16.6%、11.4%、9.4%。从历史情况来看,公司历次激励目标设定均较为稳健,但实际达成情况需取决于行业发展趋势及公司经营客观节奏,建议更多关注经营趋势以及激励对公司核心团队带来的正面影响。而从费用角度来看,激励费用摊销对2020-21年净利润影响相对较大,综合考虑激励计划对核心团队产生的激励作用和经营效率的提升,我们认为激励计划费用摊销整体影响在可接受范围内。

事件:公司发布2019年半年报,19H1实现营业收入23.36亿元,同比增长19.93%,实现归母近利润1.65亿元,同比增长16.04%,实现扣非后归母净利润1.49亿元,同比增长20.7%;19Q2实现营业收入12.39亿元,同比增长25.07%,实现归母净利润1.00亿元,同比增长13.85%,实现扣非后归母净利润0.90亿元,同比增长18.95%。 盈利预测与估值:二季度收入表现略超预期,业绩基本符合预期,维持2019-21年收入预测49.3、56.8、65.1亿,分别同比增长15.7%、15.2%、14.6%,维持2019-21年归母净利润预测3.2、3.8、4.5亿,分别同比增长17.1%、18.3%、20.3%,对应EPS分别为1.38、1.63、1.96元,当前股价对应2019-20年PE分别为36、30x,维持增持评级。 新产能释放助力收入增长提速,猪瘟事件负面影响已得到较好消化,菜肴制品加速放量:19Q2公司收入同比增长25.07%,环比提升10.46pct,伴随新产能逐渐释放、猪瘟事件负面影响消化、公司主动进行的产品结构调整,收入增速改善明显。展望下半年,由于公司在18H2出于成本压力考虑进行过两次提价,收入基数相对偏高,预计收入增速环比Q2会有所放缓,但仍有望保持在较快水平。分产品来看,19Q2公司面米制品、肉制品、鱼糜制品、菜肴制品分别实现收入3.37、3.04、4.63、1.32亿元,同比增长18.6%、15.6%、31.4%、46.2%,其中面米制品继续保持较快增长,预计受益于多地新产能投放;肉制品收入增速环比Q1提升19.9%,猪瘟事件造成的情绪影响已得到较好消化;鱼糜制品收入增长环比Q1提速15.3%,预计与公司产品推广偏好有关;菜肴制品收入增长环比提速23.8%,迎来加速放量,公司看好餐饮上游产业链的发展空间,成立事业部采用轻资产运作的模式加速布局,未来有望逐渐成长为与火锅料板块体量相当的业务板块,长期成长性突出,预计未来有望继续保持快速放量。 扣非后盈利能力相对稳定,积极调整原料和产品结构以应对成本压力:19Q2公司毛利率24.70%,同比下降1.64pct,预计主要系成本上升影响,但公司也在通过优化原料结构和产品结构应对,成本压力整体可控;19Q2公司净利率8.09%,同比下降0.8pct,降幅低于毛利率降幅,主要系费用投放有所收缩。19Q2公司销售费用率10.23%,同比下降1.23pct,预计与原料成本上升后公司主动调整费用投向优化使用效率有关。从费用构成来看,19H1销售费用中广告宣传费、销售促销费及进场费分别同比-1.6%、+7.9%,均显著慢于收入增速,在行业成本抬升的背景下公司可通过费用的收缩保证盈利能力的相对稳定。整体来看,尽管公司今年面临一定的成本压力,但通过灵活调整产品结构和费用投向仍然可以较好消化成本压力保持盈利能力的相对稳定,无需过度担忧。拟发行可转换债券加快推进全国化产能布局:公司此次公告拟发行可转换债券募集不超过9亿元资金,主要用于湖北、河南及辽宁三地的产能建设,加快完善全国化产能布局。我们认为公司所采取的“销地产”模式在完成前期产能布局后,相较于竞争对手的成本及综合竞争优势会持续凸显,且壁垒较高竞争对手难以简单模仿;同时伴随产能及区域扩张的持续完善,公司的规模效应有望不断放大,盈利能力有望在布局达成后进入稳步提升通道,长期成长路径清晰。 股价表现的催化剂:新品表现超预期、原材料成本下降 核心假设风险:原材料成本快速上涨、下游需求不及预期、食品安全问题

事件:公司发布2019年半年报,19H1实现收入29.70亿元,同比增长36.88%;实现归母净利润8.67亿元,同比增长23.03%;实现扣非后归母净利润8.49亿元,同比增长26.67。19Q2实现收入13.99亿元,同比增长26.91%;实现归母净利润3.69亿元,同比增长11.09%;实现扣非后归母净利润3.60亿元,同比增长19.35%。公司业绩落在此前预告范围内,收入业绩基本符合预期。 投资评级与估值:考虑到政策调整对药店及线上渠道销售略有影响、LSG整合仍需时间,略下调19-21年收入预测至57.2、68.6、80.2亿(前次60.9、73.0、85.3亿),分别同比增长31.6%、19.8%、17.1%(前次40.1%、19.8%、16.8%),19年收入增速较快主要系并表LSG贡献,内生增速预计在20%左右;略下调19-21年盈利预测至11.9、14.4、17.4亿(前次12.4、15.3、18.3亿),分别同比增长19.1%、20.8%、20.3%(前次23.8%、23.5%、19.4%),2019-21年EPS预测分别为0.81、0.98、1.18元,最新收盘价对应19-20年PE分别为24、20x,考虑到股价已反映了市场对于政策调整的部分悲观预期,维持增持评级。保健品行业仍处于成长期,伴随居民收入水平提升和消费观念转变,保健品人均消费提升空间广阔,预计行业会在较长时间内维持高景气度;公司自17年以来提出的三大战役成果突出,健力多作为首个战略大单品,定位精准,实现快速放量的同时进一步拉动了其他线下产品的销售,公司未来仍会坚持大单品战略,三箭齐发谋求增长,同时加快推进商超、母婴等新渠道布局,看好公司作为细分行业龙头所具备的品牌及渠道优势,持续跟踪外延收购LSG后益生菌业务推广进度。 主品牌受政策影响增速短期承压,大单品持续发力,LSG整合稳步推进中:19Q2公司收入增速26.91%,环比19Q1放缓较多,我们认为一方面Q1处于渠道补库存阶段,增速相对偏高,二季度环比有所放缓在预期之内;另一方面公司主品牌在线上下渠道销售均受政策影响有所放缓,而LSG尚处于整合磨合阶段,放量尚不明显,对整体收入表现也有所影响。分品牌来看,19H1主品牌汤臣倍健收入同比增长14.44%,健力多同比增长53.71%,健视加扩大试点城市范围保持高速增长,大单品战略仍在持续发挥效果;LSG线下处于铺货推广期,同时面临电商法规变化影响,公司也在积极调整渠道战略、实施去库存以助力LSG健康发展。展望全年,公司仍将坚持“三箭齐发”战略,围绕健力多、健视加、life-space益生菌三款大单品进行针对性资源投放及推广,同时加快商超、母婴渠道等开拓力度,下半年增速有望较二季度环比有所改善。 盈利能力略有下降主要系收购LSG影响,未来有望逐渐改善:19Q2公司毛利率、营业利润率、净利率分别为68.9%、26.7%、25.4%,分别同比下降1.8、4.3、1.2pct。 其中营业利润率大幅下降主要受毛利率下降和费用率上升影响,19Q2毛利率同比略有下降,预计与并表LSG导致的产品结构的变化有关。费用率方面,19Q2公司销售费用率31.7%,同比上升2.1pct,与公司今年实施较为积极的大单品推广及渠道拓展策略有关,同时费用投放节奏也较以往更为平衡,根据公司年初规划全年销售费用率不会超过过去三年峰值,费率上升对业绩影响基本可控;19Q2管理、研发及财务费用率分别为10.13%、0.26%,同比上升2.6、1.9pct,也对盈利能力有所拖累,管理费用率上升主要与收购带来的无形资产摊销相关,财务费用率上升主要与收购导致的长期借款增加及利息支出增加相关。同时,19Q2所得税率仅6.3%,同比下降14.4pct,对整体净利率有一定积极贡献。整体来看,收购LSG是导致短期盈利能力略有承压的主要原因,预计伴随LSG整合推进、国内市场持续开拓,并表LSG对公司整体利润贡献有望边际改善。 股价表现的催化剂:大单品表现超预期,电商渠道改善超预期 核心假设风险:政策变化导致的需求波动,LSG整合及推广进度低于预期,市场竞争格局恶化

事件:公司发布2019年半年报,19H1实现收入10.86亿元,同比增长2.11%;归母净利润3.15亿元,同比增长3.1%;扣非后归母净利润3.12亿元,同比增长2.6%。19Q2实现收入5.59亿元,同比增长0.6%;归母净利润1.60亿元,同比下降16.2%;扣非后归母净利润1.58亿元,同比下降16.9%。公司收入及归母净利润表现均低于此前预期。 投资评级与估值:考虑到需求端仍在承压、公司渠道策略调整效果显现需要时间,但前期市场投入不可缺少,我们下调2019-21年收入预测至20.5、23.5、26.6(前次23.1、27.0亿、31.23亿),分别同比增长7%、15%、13%(前次20.5%、17.1%、15.6%),下调2019-21年归母净利润预测7.3、8.4、9.7(前次8.3、9.9亿、11.6亿),分别同比增长10%、15%、16%(前次24.8%、19.8%、17.2%),对应EPS预测分别为0.93、1.06、1.23元(前次1.05、1.26、1.47元),最新收盘价对应19-20PE分别27、24x。尽管公司上半年收入利润增速均低于预期,但公司仍在持续进行渠道调整,效果充分显现需要时间,建议持续跟踪;长期来看,公司作为行业细分龙头,与竞争对手相比品牌及渠道优势均十分突出,份额优势明显,竞争格局良好,且管理团队优秀,仍然维持买入评级。 收入端仍承压,渠道库存略有改善,战略调整效果显现尚需时间:19年上半年公司收入同比微增2.11%,销售端仍然面临一定压力,整体销量略有下降,各重点品类表现分化不大;19Q2收入增速0.56%,环比Q1有小幅放缓,一方面系终端需求仍然承压、产品动销周转速度不快,另一方面公司也在主动进行调整和库存消化,Q2渠道库存情况环比有所改善。在行业整体需求较弱的背景下,公司今年希望通过大力推进渠道裂变及下沉来实现收入增长,方式上由过去的经销商主导转变为公司主导,19年上半年公司办事处由37个增加到67个,销售团队也随之增加,但在此过程中公司也需要对现有区域及渠道进一步分拆细化,销售可能受此影响出现短期波动;同时新市场新渠道开发及新经销商的培育磨合也需要时间,在保证经营健康良性的情况下,渠道开拓贡献明显收入增量仍然需要时间。综合考虑到基数问题和战略推进效果,预计下半年收入增速环比上半年会有一定改善。 销售费用率上升是净利率下滑主因,市场投入积极与收入增速较低均有影响:18Q2公司净利率28.5%,同比下降5.7pct,主要系销售费用率影响,19Q2公司销售费用率22.13%,同比上升5.44pct、环比上升2.02pct,其他指标相对稳定,19Q2毛利率58.94%,同比略提高0.4pct,继续保持高位。具体来看,销售费用中主要是市场推广费用增加较多,19H1公司市场推广费1.6亿元,同比增加23.7%,明显快于收入增速。在公司今年积极开展渠道裂变、开拓新渠道(外卖、餐饮、新零售、社区电商等)的背景下,市场投入增加在预期之内,但由于收入端反应相对滞后、开拓新市场新渠道时费用投入产出比较低,导致费用率上升明显。展望下半年,公司仍将坚持渠道开拓与必要的市场投入,但会根据市场反馈及时调整打法,以优化费用使用效率。 经营净现金流表现平稳,应收上升主要系节点性波动:19Q2经营净现金流2.23亿元,同比下降7.5%,主要系市场投入增加较多所致。19Q2末应收账款余额4722万元,同环比均增加较多,主要系公司在开拓空白市场过程中给予部分客户滚动赊销政策,以吸引客户并帮助经销商其做大做强,公司应收账款账期均控制在一年以内,年底基本收回,坏账风险较低,无需担忧;19Q2末公司预收账款余额为1.10亿元,环比增加12.2%、同比下降20.9%,主要系17-18年整体原料紧张、且渠道抱有提价预期故打款偏积极所致,未来预收账款表现预计将会趋于稳定。 股价表现的催化剂:渠道拓展效果超预期,成本下降超预期 核心假设风险:渠道拓展进度低于预期,收入表现低于预期导致费用率上升

事件:我们于2019年6月25日参加中炬高新2018年度股东大会,与全体高管进行了充分交流,并于6月26日参观了阳西生产基地。 投资评级与估值:维持2019-21年收入预测47.6、55.7、66.0亿元,分别同比增长14.2%、17%、18.5%;维持2019-21年归母净利润预测7.32、9.22、11.5亿元,对应EPS预测为0.92、1.16、1.44元,分别同比增长20.5%、25.9%、24.8%,最新收盘价对应19-20PE分别为47、37x,维持买入评级。继续长期看好公司调味品业务在机制改善落地、区域+渠道+品类扩张的战略指引下保持收入端双位数的稳健增长,同时受益于新产能持续投放、经营效率改善实现盈利能力的稳步提升。 战略聚焦健康食品主业,稳步迈向五年双百目标:公司再次明确未来发展战略,将会全面聚焦健康食品主业,把调味品业务做大做强,针对性解决品类分布、地域分布和渠道分布三方面的不足,同时加大品牌、市场及产能投入,以内生发展为主、外延发展为辅的方式实现五年双百目标。我们认为美味鲜作为调味品行业的优秀企业之一,拥有良好的品牌基因及产品口碑,但受制于过去的国有体制和较为保守的投入,未能真正释放发展潜力,期待在宝能入主后通过机制的完善优化助力公司实现加速发展,稳步达成五年规划。 高效新产能投放将助力生产效率提升,小品类调味品未来占比仍有较大提升空间:公司目前在阳西基地布局酱油三期及小品类调味品的新产能,此前投产的阳西基地净利率远高于中山基地,主要是受益于更好的日照发酵条件、水电人工及税收优惠,但在生产设备、工艺及自动化成都上均有较大提升空间,公司自三期起已全面升级相关设备工艺,预计新产能投产后可进一步带动整体毛利率提升,长期来看公司还希望在全国化扩张的过程中启动异地产能建设以更好辐射外埠市场。而从品类分布角度来看,公司未来也将持续优化产品结构分布,除传统优势酱油业务外将更主动布局成长性良好的细分品类,希望在产能投放和市场投入的配合之下进一步提升小品类调味品的收入占比。 拟引入市场化体系,多措并举改善激励机制,全面激发优秀人才积极性:中炬高新在过去国有体制下激励和内部管理机制均有较多不足,宝能入主后已在积极完善相关机制建设,致力于建立起市场化的管理体系,在薪酬待遇、生活保障、晋升通道等方面进行全面优化,给予核心人才优厚回报以充分调动其积极性、提升人才队伍稳定性,助力公司实现加速发展。 股价上涨的催化剂:调味品业务收入增速超预期、机制变革带来的管理层激励改善超预期 核心假设风险:行业竞争加剧、成本上涨超预期、激励改善不确定性。

投资评级与估值:我们预测公司2019-2021年营业收入分别为17.1亿、20.2亿、23.6亿,同比增长21.3%、18.1%、16.6%,归母净利润分别为3.01亿、3.63亿、4.32亿,同比增长12.8%、20.7%、18.9%,EPS分别为0.73元、0.88元、1.04元,当前股价对应2019-2020年PE分别为56x、46x。采用FCFF估值法,根据CAPM模型测算,公司股权成本8.65%,WACC为7.43%,预测公司半显性阶段(2022-2026年)增长率15%,递减过渡阶段(2027-2034年)增速边际递减,永续增长率8%,根据FCFF估值,公司合理股价43.90元,首次覆盖给予“增持”评级。 重口味餐饮高速发展,川味复合调味品大有可为:麻辣口味是餐饮业态中最具成瘾性的风味,主打麻辣口味的川菜及川式火锅也受益于此表现出极高的景气度。根据Frost&Sullivan统计,2017年火锅与川菜占中式餐饮营收比重超过26%,明显高于其他菜系;从中国饭店协会统计数据来看,火锅行业的景气度和增速表现也明显优于其他餐饮分支,发展空间十分可观。对于川菜和火锅企业而言,依靠底料+简单烹制就能提供质量稳定的菜肴,不仅可节约成本也有助于加快扩张速度,未来伴随行业本身扩张和调料标准化,川味复合调味品成长空间广阔。 底料川调协同发展,新品迭出,定位精准:公司目前收入结构中主要为火锅底料和川菜调料,收入占比超过80%,与竞争对手相比天味产品线覆盖更为全面,特别是在川菜调料领域天味目前规模排名第一。由于这两大产品品类口味相似、受众群体重合度较高,在推广销售环节也有较高的协同效应,天味所采取的产品策略提升了费用的投入产出效率。产品研发方面,公司一直保持稳定的新品推出节奏,以产品风味优化、产品品类丰富为目标,新品往往在次年即开始放量拥有较为亮眼的销售表现。 传统经销渠道奠定基础,新渠道拓展放量可期:天味目前采用经销渠道为主的销售模式,收入占比近年来有所下降但仍超过80%。公司通过与经销商合作搭建战略管理联盟的方式实现与经销商的深度合作共赢,未来仍会通过加大新经销商开发力度与现有经销商的扶持做大来推进渠道下沉、确保实现收入稳步增长。除此之外,公司也已在加大新渠道包括定制餐调和电商渠道的开拓力度,虽目前占比较低,但长期成长空间十分可观,随着公司的持续投入有望实现快速放量。 股价表现的催化剂:新品表现超预期,渠道拓展效果超预期核心假设风险:食品安全问题,产品和渠道较为集中,行业竞争加剧

事件:公司发布2019年一季报,实现营业收入4.6亿元,同比增长15.15%;实现归母净利润0.72亿元,同比增长21.66%;实现扣非后归母净利润0.62亿元,同比增长25.46%。收入表现基本符合预期,业绩略超出预期。 投资评级与估值:我们维持2019-21年收入预测19.1、21.2、23.6亿元,分别同比增长12.7%、11.2%、11.0%,维持2019-21年归母净利润预测3.03、3.46、3.99亿元,分别同比增长-0.7%、14.2%、15.3%,其中2019年预计公司扣非后净利润同比增长15%以上。最新收盘价对应2019-20年PE分别为33、29倍,维持增持评级。公司作为食醋行业细分龙头,在行业集中度偏低、消费升级持续推进的背景下,份额提升仍有较大空间;同时公司受体制因素限制较多,整体经营效率明显低于其他调味品细分行业龙头,未来若管理机制上能够有所改善,盈利能力潜在改善空间可观。 收入增长环比提速,料酒延续高增长:19Q1公司营业收入增长15.15%,环比大幅提速7.81pct,主要原因有二,一方面18Q4公司任务达成后发货节奏偏慢,19年在低库存基础上良性开局轻装上阵;另一方面,公司于19年初对中低端产品执行了直接提价,对收入增长贡献亦有近2%的贡献。分业务板块来看,调味品板块Q1实现收入4.28亿元,在总收入中占比超过90%;分产品来看,食醋和料酒在调味品业务中收入占比分别约70%、15%,是目前公司重点聚焦的两大品类,主力色醋产品预计Q1实现双位数较快增长,料酒作为公司近两年重点推广发力的产品预计延续20%以上的快速增长,同时其他小品类调味品亦有稳健增长。19Q1公司销售商品收到的现金为5.46亿元,同比增长5.4%,慢于收入增速,主要系18Q1基数偏高,实际回款情况与收入表现较为匹配。 净利率延续提升趋势,提价和结构优化带来的毛利率提升是主因:19Q1公司净利率15.82%,同比提升1.09pct,主要得益于毛利率的提升。19Q1公司销售毛利率43.77%,同比提升3.53pct,预计主要来自于直接提价贡献和产品结构升级。费用方面,19Q1销售费用率16.36%,同比提升1.27pct,预计与公司在春节期间积极开展地面终端推广活动有关,同时为了助力提价迅速消化,提价后公司也留有过渡期会给予经销商一定费用支持,全年来看预计销售费用仍然会保持稳定增长,但从费用率角度来看同比有望实现稳中有降;19Q1管理及研发费用率9.3%,同比提升1.29pct,主要来自于研发费用的增加,虽短期影响利润但有助于产品优化创新和公司长期发展。19Q1公司所得税率为14.7%,同比下降2.8pct,亦是净利率提升的原因之一,主要系季度间波动,全年来看的话预计所得税率同比将保持相对稳定。 股价上涨的催化剂:调味品业务收入增速超预期、体制改革有突破、提价效果超预期 核心假设风险:业绩低于预期、行业竞争加剧

事件:公司发布2019年一季报,实现营业收入11.54亿元,同比增长19.63%;实现归母净利润1.81亿元,同比增长20.38%;实现扣非后归母净利润1.79亿元,同比增长21.19%。 收入表现好于预期,业绩表现基本符合预期。 投资评级与估值:我们维持2019-21年EPS预测1.95、2.39、2.86元,分别同比增长25%、22%、20%。当前股价对应2019-20年分别为24、19xPE,维持“买入”评级。 积极开店助力收入增长提速,关注新业务“椒椒有味”贡献:19Q1公司收入增长19.63%环比18Q4进一步提速4.92pct,预计主要得益于19Q1公司采取较为积极的开店政策,净新开门店数量超过250家,同环比均有明显增加,同时得益于门店改造、高势能门店占比提升等贡献,预计同店收入亦有中个位数增长,从而实现整体收入增长的明显提速。从产品结构上来看,19Q1鲜货类产品占比98.26%,较18年提升2.1pct,其中禽类制品、畜类产品、蔬菜产品、其他鲜货产品分别占总收入的比重为80.05%、0.34%、10.03%、7.84%,与18年相比+2.07、-0.28、-0.15、+0.45pct。除传统鸭副制品业务以外,公司还在积极布局新业态的“椒椒有味”串串香业务,目前还仅在局部市场进行试点,今年全年门店数量有望达到200家,对收入增量产生一定积极贡献,考虑到“椒椒有味”与传统门店的经营模式差异,其客单价较传统鸭脖主业可高出20-30%,在前端生产、物流配送等方面均有明显协同效应,可以帮助公司实现品牌价值的延伸与规模效应的持续扩大,有望成为公司中期发展的重要支撑和增量来源。 净利率同比持平,成本压力有望逐渐改善:19Q1公司销售净利率15.6%,同比提升0.1pct,基本持平。其中19Q1公司销售毛利率33.31%,同比下降1.11pct,主要系18年前三季度鸭副价格的快速上涨,19Q1预计主要仍在使用去年的高价原料,导致毛利率同比承压。 费用率方面,期间费用率略有下降,消化了部分成本上升的不利影响,19Q1公司销售、管理及研发、财务费用率分别为7.27%、5.56%、0.19%,分别同比-0.04、-0.41、+0.27pct,期间费用率整体同比下降0.18pct。此外19Q1公司实现了投资收益886万元,较18Q1同期增加1083万元,主要来自长期股权投资收益增加,也是净利率得以稳中有升的重要原因。展望全年,毛利率压力有望逐渐缓解,净利率提升速度预计会随之环比加快,一方面,18Q4起鸭副价格已开始回落,公司也在价格低位时积极囤货,预计今年全年原料成本呈前高后低趋势;另一方面,考虑到公司历史上平均2年左右进行一次大范围提价,19年下半年公司将逐渐步入主力产品提价窗口期,若提价落地则盈利能力改善加速可期。 股价上涨的催化剂:新开门店数量超预期、单店收入增速超预期 核心假设风险:原材料成本波动、食品安全事件。

事件:公司发布2019年一季报,实现营业收入11.42亿元,同比增长15.52%;实现归母净利润1.21亿元,同比增长12.11%;实现扣非后归母净利润1.16亿元,同比增长10.73%。 投资评级与估值:公司2019年一季报收入业绩表现与此前业绩快报一致,符合预期。我们维持2019-21年收入预测56.6、65.7、75.5亿元,分别同比增长17%、16.2%、14.8%,维持2019-21年归母净利润预测7.5、8.8、10.4亿元,对应EPS预测1.14、1.34、1.57元,分别同比增长16.8%、17.8%、17.2%,最新收盘价对应2019-20年PE分别为33、28x,维持增持评级,桃李作为少数具备稳定成长能力的细分行业龙头,具备长期配置价值,未来核心看点:1)受益消费升级,烘焙行业为成长性最好的食品饮料子行业之一;2)公司“中央工厂+批发”的模式可异地复制,产能投放+市场精耕细作驱动收入增长。 高基数及竞争加剧致收入增长环比放缓,后续季度有望环比改善:19Q1公司营业收入同比增长15.52%,环比进一步放缓0.88pct,从基数角度来看,18年四个季度营业收入增速分别为20.6%、18.3%、19.2%、16.4%,18Q1本身基数相对偏高,且去年同期公司结合市场热点推出了季节性网红产品脏脏包,也对基数有一定影响,同比角度增速有所放缓亦在预期之内;另外,18H2伴随新竞争对手加入短保面包领域,行业整体竞争压力短期有所加大,预计也是公司收入增速放缓原因之一。从各大区情况来看,成熟市场如东北地区等仍在渠道下沉和精耕助力下预计仍保持双位数稳健增长;新产能释放区域如华北、西南等,公司也在通过加大市场投入等方式助力新产能快速消化,全年收入增长有望逐渐提速;华东及华南市场目前均属于公司重点发力的市场,华东在公司的主动调整及推广力度加大之下增速有望环比加快,而华南在新市场开拓和产能利用率提升的驱动下仍然保持高速增长,且盈利能力有望逐季改善。从经销商变化情况来看,19Q1公司华北、东北、华东、西南、西北、华南地区净新增经销商数量分别为-12、19、46、3、9、12个,华东地区经销商的大幅增加也表明了公司持续发力做大做强华东市场的决心。 市场投入加大导致盈利能力略有下降,预计全年利润率有望保持平稳:19Q1公司销售净利率10.61%,同比略降0.32pct。其中毛利率39.29%,同比提升0.47pct,主要受益于产品结构的优化和规模效应的扩大;费用率方面,市场投入加大是影响盈利能力的主要原因,19Q1公司销售、管理及研发、财务费用率分别为22.99%、3.01%、-0.29%,同比+1.3、+0.05、+0.21pct,期间费用率整体同比上升1.56pct,其中销售费用率提升幅度较大,预计公司基于产能扩张而进行的区域拓展以及行业竞争加剧导致的市场投入加大是销售费用率抬升主因,但伴随市场推广逐渐显现成效、物流配送效率提升,销售费用率有望逐渐回归合理水平,预计全年净利率仍将保持相对平稳。 股价上涨的催化剂:核心产品增长超预期,区域扩张速度超预期 核心假设风险:食品安全事件,扩张进度低于预期。