2019年收入增长24.7%,归母净利润增长36.7%。2019年公司营收99.9亿元(+24.7%),归母净利润13.8亿元(+36.7%),扣非净利润14.3亿元(+32.4%),基本EPS0.45元(+36.9%),符合预期。Q4单季收入22.6亿元(+19.8%),归母净利润1.48亿元(+29.7%),扣非净利润1.94亿元(+22%)。量和价拆分来看,2019年门诊量663万人次(+15.6%),手术量61万例(+7.8%);同时高端手术占比提升带来客单价的提升,门诊和手术客单价分别提升8%、15.7%。扣除海外AW和CBAV,公司国内业务收入增长26.4%,归母净利润增长39.5%,由于19年新并购/新建医院大多处于盈亏平衡或微亏状态,因此公司19年业绩可以看做是公司纯内生的业绩,实现快速增长。 视光业务跃居成为公司第二大业务板块,白内障客单价提升明显,眼后段业务增长快速。 公司三大核心业务延续稳健增长,屈光业务收入35.3亿元(+25.6%),毛利率57.4%(+5pp)视光业务收入19.3亿元(+31%),跃居成为公司第二大业务板块,占比超过19%,毛利率55.9%(+0.45pp),预计截至19年底公司体内外的视光门诊部超过100家,预计公司今年将持续加大视光诊所/门诊部模式的投入和推广,将其打造成为近视、远视、老视等眼病的流量入口平台,为医院进行导流;白内障业务收入17.6亿元(+14%),毛利率40.1%(+2.4pp),高端晶体/术式占比提升带动客单价和毛利率提升,同时预计医保收入占比逐步下降。同时公司眼后段手术业务收入约7亿元(+28.3%),我们认为公司的相关专业人才引进推动了壁垒较高的眼后段手术的增长,19年公司成立了全国最大的疑难眼底病分级诊疗平台,由300多名眼底病医生构成(汇聚全国近1/3的眼底病医生),覆盖全国30个省市区,有望大幅提升眼底病领域的实力。 成熟医院持续稳健增长,非前十大医院净利占比持续提升,加速医疗网络布局的同时不断完善多层次医疗服务。2019年公司成熟医院(以前十大医院为准)归母净利润实现22%稳健增长,同时非前十大医院收入增长31%,占比73%(+4pp);归母净利润增长64%,占比54%(+8pp),成熟医院维持较高增长的同时,非前十大医院业绩占比不断提升,巩固公司内生增长。公司19年通过收购和新建了湘潭仁和、普洱爱尔、淄博康明爱尔等18家医院和31个门诊部/诊所,同时不断深化眼科医疗服务的细分领域,包括收购重庆爱尔儿童眼科医院、沈阳爱尔卓越高端眼科医院开业等,加速开拓不同的眼科服务细分市场。 19年毛利率提升2.3pp,每股经营性净现金流增长14%。19年公司毛利率49.3%,同比+2.3pp,主要由于规模效应的体现和高端术式和晶体占比提升。期间费用率25.84%(+0.37pp),其中销售费用率10.5%(+0.2pp),管理费用率14.6%(持平),研发费用率1.5%(+0.3pp),主要由于公司加大医疗人才自主培养和临床应用研究;财务费用率0.76%(+0.22pp),每股经营性现金流0.67元(+14%)。 公司各级医院/诊所布局不断完善,疫情带来阶段性影响,优秀商业模式得到认可,维持增持评级。公司经营能力和品牌声誉不断增强,同时不断深化地市级医院和视光诊所布局;今年受到疫情影响,目前门诊量和手术量逐渐恢复,预计20年或受到疫情阶段性影响,预计公司21年将恢复加速增长。考虑到疫情影响,我们下调20-21年的EPS预测至0.53元、0.76元(原为0.59元、0.78元),首次给出22年EPS预测为1.01元,分别增长19.8%、42.6%、33%,对应PE分别为83倍、58倍、44倍;维持增持评级。

2019年公司收入增长37%,扣非净利润增长77%,符合市场预期。公司2019年实现营业收入73.74亿元,同比增长37.19%,实现归母净利润17.75亿元,同比增长76.36%(剔除公司收购金赛药业少数股东股权影响,同口径下增长65.8%),扣非归母净利润17.76亿元,同比增长77.4%。制药板块收入64.03亿元,同比增长34.78%,房地产板块收入9.57亿元,同比增长58.04%,整体符合市场预期。 金赛药业持续快速增长,19年11月份完成收购金赛药业29.5%股权。2019年,公司核心子公司金赛药业业绩高增,全年实现营业收入48.22亿元(+50.87%),净利润19.76亿元(+75.08%),净利润率高达40.98%(+5.56pp)。2019年11月份公司实施完成收购金赛药业29.5%股权,持股比例由70%提升至99.5%,进一步增厚金赛贡献净利润贡献。金赛药业生长激素具备品牌和市场优势,市占率稳固。我们测算中国适用生长激素治疗的患者人数约200万人,对应千亿市场规模,当前渗透率仅为5%。金赛药业“水针+粉针+长效”的产品组合具备竞争优势,预计将继续处于高增通道。 公司研发逐步兑现,长期增长可期。金赛药业正持续进行生长激素和促卵泡激素新适应症拓展,有望以此进一步打开增长天花板;另一子公司百克生物冻干鼻喷流感减毒活疫苗今年2月获批,同时带状疱疹减毒活疫苗进入Ⅲ期临床阶段,吸附无细胞百白破(三组分)联合疫苗也于今年3月获得临床批件;除此之外,公司利多卡因透皮贴剂预计2020年美国上市,长期战略布局的还有金妥昔单抗、双特异性抗体、微球等。2020年起公司研发投入逐渐进入兑现期,看好公司长期增长。2019年公司毛利率为85.2%,与2018年持平。收入高增下公司费用率呈下降趋势:销售费用率34.2%(减少4.8pp),管理费用率6.2%(减少0.3pp),研发费用率5.0%(减少1.1pp)。经营性现金流净额19.35亿元,同比增长119%。 增长确定性强,维持买入评级。新冠肺炎疫情对Q1新患开发和业绩可能会有一定影响,但疫情后有望迅速反弹,全年增长逻辑不变,同时考虑到金赛药业持股比例提升,我们上调公司2020和2021年盈利预测,并首次给出2022年盈利预测:预计2020-2022年公司归母净利润分别为28.06亿元(原为18.89亿元,对应少数股权收购后25.56亿元)、36.32亿元(原为24.07亿元,对应少数股权收购后34.03亿元)和45.06亿元。EPS分别为13.87元,17.95元和22.27元(暂不考虑资本公积金转增股本),对应市盈率37倍、29倍、23倍,维持“买入”评级。 风险提示:新患者人数下降风险;竞争加剧风险;新产品上市和推广不及预期风险。

公司业绩符合预期,研发费用收入比达17%。公司公告2019年年报:2019年,公司实现收入233亿元,同比增长34%,归母净利53亿元,同比增长31%,扣非后净利50亿元,同比增长31%。2019年全年公司研发投入39亿元,同比增长46%,占营收比重达17%,研发费用收入比已达到跨国制药巨头水平,高效的研发投入为公司后续增长提供强大动力,公司在创新药代表品种卡瑞利珠单抗获批上市后获得了驱动增长的新引擎,未来有望继续在高基数的基础上保持高增速。 肿瘤线保持高速增长,麻醉线受到集采冲击。公司各业务条线方面:肿瘤线营收106亿元,同比增长43%,样本医院数据显示阿帕替尼增速27%,吡咯替尼和19K增速都超过500%;麻醉线受到集采冲击,代表产品右美托咪定在样本医院数据中销售额降幅为25%;造影剂仍维持高速增长,同比增长39%,代表产品碘克沙醇样本医院销售额增速为37%。 公司研发硕果累累,管线储备丰富。公司卡瑞丽珠单抗成为国产同类产品中首个获批潜在治疗人群超过10万人的大适应症的产品(2线单药治疗晚期肝癌),此外还有食管鳞癌单药二线治疗、无突变基因的非鳞非小细胞肺癌一线联合化疗两个大适应症正在申请上市审批中,申报的广度居国内企业之首。除此之外,PARP抑制剂氟唑帕利已经进入优先评审,有望在2020年成为第一个获批上市的国内研发的PARP抑制剂。 持续看好公司发展前景,上调2021年盈利预测。公司未来几年创新药上市节奏合理,且已上市创新药有望迅速放量,因此我们持续看好公司未来的业绩,维持公司2020年归母净利润预测65.96亿元不变,将公司2021年归母净利润预测从79.41亿元上调为82.59亿元,首次给出公司2022年归母净利润预测为99.10亿元,增速分别为23.8%、25.2%、20.0%,对应PE分别为65倍、51倍、43倍。国内创新药龙头+医药核心资产,维持“买入”评级。 风险提示:研发失败风险,集采降价风险,海外疫情风险。

大型药企的典范,可能是全球范围内最好的医药资产之一。因为1)富有远见的管理层;2)强大的执行力3)2015年以来有利的医药审批政策,使得恒瑞医药拥有了国内无出其右的产品管线,最顶尖的销售团队,目前为A股医药板块市值的第一名。展望下个10年,我们认为公司将1)进一步巩固中国本土市场的领先地位;2)通过创新药打开欧美市场。通过将恒瑞医药与其他部分亚洲、欧洲大型药企进行比较,我们认为恒瑞医药是全球范围内最好的医药资产之一。 中国市场:巩固领先优势。中国已经成为世界第二大的医药市场,同时也是恒瑞医药的主场。我们比较了恒瑞医药在中国的老对手,齐鲁、天晴、石药集团等,也比较了近年来发展迅猛的Biotech信达、百济、君实等。无论从现有业务的现金流可持续性,以及研发能力、临床开发能力,恒瑞医药都是其中翘楚,我们预计未来恒瑞会进一步巩固在中国市场的领先优势。 国际市场:新生力量。我们将恒瑞医药与日本、欧洲的部分大型药企进行比较,包括日本的武田制药、第一三共、卫材,欧洲的GSK与阿斯利康。考虑到恒瑞医药更高的研发效率与更快的内生增速(30%增长vs个位数增长),我们预判在未来的10年内,恒瑞医药的市值有望超过拜耳、吉利德、GSK等大型药企,进入全球药企市值Top10。 寻找合理估值的锚,管线溢价率复盘研究。我们复盘了恒瑞2011年至今研发管线公允价值的变化:从2011年的148亿元,2012年的169亿元,2015年之后快速增长,目前已经达到1808亿元。如果将恒瑞的市值分拆为两个部分:业绩估值与管线估值。2015年以前,公司管线价值以折价的为主,2015年以后以溢价为主,目前溢价倍数约为29%,处于2015年以来较为适中的位置。 职业经理人团队走上台前,看好下个十年,维持买入评级。2020年1月16日公司公告,总经理周云曙被选举为新任董事长,孙飘扬先生不再担任董事长职务,仍然为公司董事,并担任董事会战略委员会主任委员。我们认为,70后为主的新一届管理团队有利于公司保持活力,看好公司的下个十年,我们维持公司2019-2021年归母净利润预测为54.01亿元、65.96亿元、79.41亿元,增速分别为32.8%、22.1%、20.4%,对应PE分别为74倍、61倍、50倍,维持“买入”评级。 风险提示:创新药临床研发失败风险、创新药国内定价政策变化的风险。

公司公布定增草案,拟以发行股份及支付现金方式购买30家优质眼科医院。公司拟以发行股份及支付现金方式购买中信产业基金、众生药业及重庆爱瑞阳光眼科等持有的共30家医院:1)天津中视信(中信产业基金旗下基金为本次交易设立的公司)拟从爱尔的3家产业基金收购26家眼科医院的多数股权,公司再拟以发行股份方式购买中视信100%股权,中信产业基金将通过这种“先接手、后出售”的方式成为公司战略投资者;2)拟以发行股份及支付现金方式购买众生药业持有的湛江奥理德视光100%股权与宣城市眼科医院80%股权;3)拟以发行股份方式购买李马号(重庆爱瑞阳光眼科创始人)、尚雅丽、重庆目乐合计持有的万州爱瑞90%股权与开州爱瑞90%股权。上述股权交易作价合计约18.7亿元。同时,公司拟向不超过5名特定投资者以发行股份方式募集配套资金,总额不超过7.1亿元(含现金支付的对价2.17亿元)。 26家产业基金医院业绩高速增长,4家收购医院区域头部优势明显,收购对应估值合理。1)天津中视信收购的26家眼科医院2019年预测收入合计约9.1亿元(+34%),26家医院在2017年时合计仍亏损约2847万元(归母),至2019年预测归母净利润约5787万元,同比增长超过11倍,实现高速增长。2020年预测收入约14.5元(+60%),归母净利润约8600万元(+49%)。收购26家医院作价约12.7亿元,对应20年PE约14.8倍。26家医院中,收入前十的医院收入占比约52%,归母净利润占比约58%。2)奥理德视光2020年预测收入约5088万元(+21%),归母净利润约1490万元(+9%)。收购奥理德视光作价约2.17亿元,对应20年PE约14.6倍;3)宣城眼科2020年预测收入约4530万元(持平),归母净利润约770万元(+14%)。收购宣城眼科作价约9300万元,对应20年PE约12倍;4)万州爱瑞2020年预测收入约9419万元(+14%),归母净利润约1454万元(+8%)。收购万州爱瑞作价约2.18亿元,对应20年PE约15倍;5)开州爱瑞2020年预测收入约2536万元(+15%),归母净利润约522万元(-8%)。收购开州爱瑞作价约6984万元,对应20年PE约13.4倍。 拟收购医院大部分扎根于三四线城市,有望进一步扩大公司地市级医院布局。本次拟收购医院大部分扎根于医疗资源相对有限的三四线城市,在当地占据头部优势地位以及良好的品牌口碑,有望进一步巩固公司地市级医院的布局和集团内部分级诊疗体系的建设。 收购进一步扩大公司医院布局,优秀商业模式得到认可,维持增持评级。公司经营能力和品牌声誉不断增强,通过本次收购拟进一步扩大公司地市级医院布局,公司优秀的商业模式得到验证,未来发展空间巨大。暂不考虑本次定增因素,我们维持公司19-21年的EPS预测为0.44元、0.59元、0.78元,分别增长35.4%、33.3%、32.9%,对应PE分别为88倍、66倍、50倍;维持增持评级。

好行业:医美行业高增长,透明质酸赛道优质。根据沙利文的统计,中国有望于2021年成为全球最大的医美服务市场。而透明质酸因其良好的保水性、润滑性、黏弹性、生物降解性等特性,在医疗、化妆品等多元化场景均有应用,市场空间广阔。根据南方所的数据,我国透明质酸终端产品市场规模从2014年的42.6亿增长至2018年的79.7亿,年均复合增长17%,其中透明质酸填充剂占比最大,2018年占比46.2%。 好公司:医美行业独角兽,从原料向全产业链延伸。公司是全球领先的透明质酸龙头,以原料起家,2018年原料产量近180吨,约占全球产量的36%。依托原料优势,积极拓展终端市场:1)医疗终端:2012年公司“润百颜”成为首家获批上市的透明质酸填充剂国产企业,此后公司相继推出治疗骨关节炎的注射液、含利多卡因的注射用凝胶等,同时公司与全球肉毒素龙头Medytox合作,延伸医美产品线。随着公司医疗终端产品线的不断扩充,市场知名度和竞争力逐步提高;2)功能性护肤品:公司充分依托技术优势,推出次抛原液、“故宫系列”口红等爆款产品,打造功能性护肤品领域的高性价比“国货之光”。 核心竞争力:技术研发+渠道布局构筑核心壁垒。公司在透明质酸原料领域具备显著的成本和质量优势,同时有望依托技术研发和渠道布局两大核心优势,较快实现在终端市场的突围:1)技术研发优势:公司通过发酵技术平台,使得透明质酸发酵产率远高于行业最优水平,同时通过原创酶切技术,实现2kDa分子量寡聚透明质酸生产技术突破,开拓其在医学和化妆品领域的应用;通过交联技术平台,打破透明质酸填充剂进口垄断,并不断推出可与进口产品抗衡的高端产品;2)渠道布局:与传统企业不同,公司通过重点布局线上销售渠道,大幅提升推广效率,目前已积累较好的KOL资源和客群基础。 公司作为全球透明质酸原料龙头,依托技术研发和渠道布局优势,有望向透明质酸全产业链龙头迈进,首次覆盖给予增持评级。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为5.82、7.68、10.07亿元,分别增长37.2%、32.1%、31%。公司2020年对应的PE与公司19-21年的年均复合增速之比约为1.65;可比公司2020年对应的平均PEG约为1.71,参考可比公司PEG,考虑到公司的成长性以及科创板新股的溢价效应,我们给予公司2020年56倍PE(对应PEG约1.75),对应的2020年合理市值约为430亿元,对应股价约为89.6元,与当前股价相比约有7.5%的上涨空间,首次覆盖给予增持评级。 风险提示:新产品研发和注册风险;行业监管风险;竞争加剧风险。

2019年前三季度收入增长26.3%,归母净利润增长37.6%。Q1-3公司营收77.3亿元(+26.25%),归母净利润12.3亿元(+37.6%),扣非净利润12.35亿元(+34.2%),基本EPS0.40元(+37.3%),符合预期。Q3单季收入29.8亿元(+27.2%),归母净利润5.36亿元(+38.9%),扣非净利润5.4亿元(+37.3%),在去年高基数基础上再创新高。 高端术式占比预计持续提升,加强定制化服务能力。前三季度各业务预计延续稳健增长,市占率也预计稳步增长。同时,屈光和白内障手术的高端术式预计增速明显快于传统术式,屈光手术中高端手术全飞秒、ICL、睛逸等手术收入占比预计超过60%,ICL收入增速预计近50%;同时根据公司于近期公布的最新规划,屈光手术的下一步重点将是突出其全程定制的服务能力,公司将根据其行业内独一无二的百万级手术案例数据库,为患者提供基于大数据和人工智能技术的定制化手术方案,我们认为这将成为公司未来在屈光领域内的核心竞争力之一。白内障领域内同样呈现高端术式占比提升的趋势,公司飞秒白内障手术设备的装机量和手术量均为全国第一,屈光、非球面等高端晶体收入占比预计超过60%。另外,公司今年将持续加大视光诊所的投入和布局,预计到年底视光诊所将超过100家。 拟收购中信产业基金、众生药业28家医院,进一步扩大网络布局。公司近期公告拟以发行股份及支付现金方式购买中信产业基金及众生药业持有的共28家医院:1)天津中视信(中信产业基金旗下基金为本次交易设立的公司)拟从爱尔的3家产业基金收购包括乌鲁木齐、安庆等地26家眼科医院的多数股权,公司再拟以发行股份方式购买中视信100%股权,中信产业基金将通过这种“先接手、后出售”的方式成为公司战略投资者;2)公司拟以发行股份及支付现金方式购买众生药业持有的湛江奥理德视光100%股权与宣城市眼科医院80%股权,2019H1奥理德视光收入约2214万元,净利润约360万元;宣城眼科收入约1888万元,净利润约397万元,此次收购将进一步巩固公司地级市医院的布局。 前三季度毛利率提升0.58个百分点,研发费用率提升0.14个百分点。前三季度公司毛利率48.41%,同比提升0.58pp,主要由于高端术式和晶体占比提升,预计随着医院的规模经济效应不断提升,毛利率将维持稳中有升。期间费用率24.78%(-0.56pp),其中销售费用率10.56%(-0.28pp),主要由于品牌效应增强及白内障上门筛查服务减少;管理费用率13.73%(-0.31pp),其中研发费用率1.5%(+0.14pp),主要由于公司加大医疗人才自主培养和临床应用研究;财务费用率0.49%(+0.03pp),每股经营性现金流0.6元(+15.9%)。 医疗服务皇冠上的明珠,优秀商业模式得到认可,维持增持评级。随着公司经营能力和品牌声誉增强,省会和地级市医院盈利能力不断提升,公司优秀的商业模式得到验证,未来发展空间巨大。我们维持公司19-21年的EPS预测为0.44元、0.59元、0.78元,分别增长35.4%、33.3%、32.9%,对应PE分别为87倍、65倍、49倍;维持增持评级。

2019年前三季度收入增长22.1%,扣非归母净利润增长45%。Q1-3公司营收14.2亿元(+22.1%),归母净利润4亿元(+45.1%),扣非净利润3.93亿元(+45%),基本EPS1.25元(+45.4%),符合预期。其中Q3单季收入5.74亿元(+20%),归母净利润1.92亿元(+36.2%),扣非净利润1.89亿元(+37%)。 分院业绩不断释放,推动公司整体盈利能力维持高增长。公司坚持“区域总院+分院”的医院集团化经营模式,预计区域分院的收入占比超过60%,分院收入贡献比例稳步提升。宁波口腔医院表现较为突出,主要受益于公司团队接诊模式的推广、种植增长计划(宁口为重点试点医院)、儿科引流等带来的客流量的提升;以及精准营销、供应链管理、精细化管理带来的利润率的提升,我们认为宁口医院的成功将有望成为公司在杭口总院外打造新总院树立良好的模板。 蒲公英计划积极推进,大力投入人才培养。公司今年积极推进蒲公英计划,预计2019年共有10家蒲公英分院开业,下半年蒲公英计划第二期已启动,有15家医院进入立项及筹备阶段,预计明年布局15-20家蒲公英分院。公司预计通过蒲公英计划占据浙江省内半市场份额,构筑区域内绝对竞争优势。同时公司今年与杭州医学院合作成立存济口腔医学院,与“双百”人才计划同时启动,巩固公司在扩张过程中的人才储备。 毛利率提升3.17个百分点,期间费用率下降2.34个百分点,每股经营现金流提升46%。公司2019Q1-3毛利率为47.93%,同比提升3.17个百分点,主要受益于高毛服务占比提升以及整体规模效应提升明显;期间费用率12.93%,同比下降2.34个百分点,公司规模效应和精细化管理成效明显;其中销售费用率0.57%,下降0.11个百分点,主要由于公司持续推行精准营销策略有效控制营销费用;管理费用率11.04%(其中研发费用率1.14%),同比下降1.93个百分点,固定成本的摊薄效应不断体现;财务费用率1.32%,同比下降0.29个百分点。每股净经营性现金流1.5275元,同比提升46%,公司整体经营状况提升迅速。 分院发展值得期待,业务结构优化、规模效应带动毛利率提升,维持增持评级。公司扎根口腔医疗服务领域,现已成为行业领军企业,公司各总院分院经营得当、发展快速,种植牙倍增计划预计进一步推动公司量价齐升高增长,基于分院的增长情况及毛利率提升趋势,我们上调19-21年EPS预测至1.52元、1.95元、2.51元(原为1.45元、1.89元、2.46元),分别增长46%、28.5%、29%,对应PE分别为72倍、56倍、44倍,维持增持评级。

2019年前三季度收入增长15.1%,扣非净利润增长26.1%。2019年前三季度实现收入733.8亿元,增长15.1%;归母净利润10.2亿,增长32.1%,扣非净利润8.62亿,增长26.1%,稀释EPS0.54元,增长31%。19Q3单季实现收入249.5亿元,增长17.2%,归母净利润2.75亿元,增长17.4%,扣非净利润2.45亿元,增长26.7%,符合我们的预期。 公司批发业务增长稳健,正在加速扩大基层和院外市场。前三季度公司批发业务收入707亿元,增长15.8%;零售业务收入13.6亿元,受到B2C业务战略调整及去年同期项目今年暂停等影响,同比下降6.4%;医药工业收入11亿元,增长5%。同时分级诊疗、处方外流等医改政策将推动基层和院外市场大幅扩容,公司有望凭借在基层和院外渠道布局的优势、以及国内最先进的智慧物流体系,加速扩大终端覆盖率和市场份额。 公司积极优化债务结构、降低股东股票质押比例。公司近期非公开发行完毕10亿元可交债,募集资金将用于偿还部分股票质押融资款项,假设不考虑其他因素,控股股东所持公司股票的质押比例将降至68.11%。同时公司拟非公开发行不超过2000万股优先股,募集资金总额不超过20亿元,拟用于偿还银行贷款等有息负债,及补充流动资金,该事项已于10月中旬获证监会受理,若发行完成有望进一步降低公司的负债率,优化债务结构。 毛利率提升0.07个百分点,期间费用率上升0.04个百分点,每股经营现金流提升36%。2019前三季度毛利率为8.22%,提升0.07个百分点;期间费用率6.38%,上升0.04个百分点;其中销售费用率3.11%,下降0.09个百分点;管理费用率2.01%(其中研发费用率0.07%),下降0.17个百分点;财务费用率1.27%,提升0.31个百分点,主要由于银行借款增加、发行ABS、及部分债券到期增加利息支出。每股净经营性现金流-1.44元,同比提升36%,19Q2、Q3连续两个季度单季经营性现金流为正,主要由于公司通过账期管理、存货管理等持续改善整体经营质量,前三季度公司应收账款占收入比重约35.6%,同比下降0.19个百分点;存货占收入比重约18.15%,同比下降2.4个百分点。 公司受益于医改政策,有望加速扩大基层和院外市场优势和份额,维持买入评级。公司有望充分从分级诊疗、处方外流、行业集中度提升的大趋势中受益,抢抓基层和院外市场用药放量机遇,实现业绩稳健增长。我们维持公司19-21年的归母净利润预测为16.9、20.9、26.1亿元,分别增长26%、24%、25%,对应PE分别为16倍、13倍、10倍。同时我们对公司批发、零售、工业三个板块进行分部估值,预计公司20年的合理市值约为320亿元,对应目标股价为17元,与当前股价相比有20%的上涨空间,维持“买入”评级。 风险提示:政策执行不及预期,政策变化超预期,终端回款周期延长,融资利率提升。

分级诊疗、基层药物目录放开、提高慢病药医保报销比例等政策将推动药品消费渠道下沉、基层用药放量,公司有望加速扩大基层医疗市场份额:分级诊疗将推动医疗和用药下沉,扩容后的新版基药目录执行+基层用药限制放开,以及慢病用药医保报销范围逐步扩大等政策将驱动基层用药持续放量,尤其是慢病用药将大幅度向基层医疗机构转移。根据测算,目前基层医疗机构药品采购规模约为4400亿元,至2030年基层医疗机构药品采购市场空间有望达2万亿元。公司深耕基层市场多年,有望凭借国内最先进的智慧物流体系,和针对基层与院外市场的FBBC模式加强基层(尤其是23万家诊所)的覆盖率。按照中性预测,预计至2020年公司基层医疗机构市场规模有望达到191亿元,2025年有望达到540亿元,2030年有望超过1300亿元(此测算不包括县级市医院)。 医药分家、处方外流为公司加速承接院外市场带来巨大机遇。根据测算,目前零售药店药品采购规模约为3900亿元,至2030年院外药品采购规模有望达1.5万亿元。公司院外通过FBBC模式加强零售药店(尤其是23万家单体药店)的覆盖率,同时依托好药师零售药店和DTP药房承接处方外流。按照中性预测,预计至2020年公司院外市场规模有望达到350亿元,2025年有望达到884亿元,2030年有望超过1900亿元(暂不考虑调拨业务中的零售药店批发业务)。 公司依托医药供应链的独特优势,以及在基层和院外市场的服务优势,切入2C端的慢病管理服务,有望打造互联网+普惠医疗模式。医改政策将推动优质医疗资源以及常见病、慢病用药大量流向基层,且慢病用药和互联网医疗逐渐纳入医保,将解决基层医疗和药品供应不足、及支付能力较弱的问题,公司借此机遇依托和线下实体医疗机构和互联网医疗公司(平安好医生、卫宁健康等)的合作关系,有望通过公司的平台化资源优势和互联网+的技术优势,解决传统基层慢病管理缺医、缺药、缺数据管理平台的痛点,形成诊疗指导、用药管理、药品供应、数据管理、健康监测的“九州通模式”慢病管理平台,直接面向C端客户,有望打造互联网+普惠医疗模式,树立社会示范效应。 盈利预测与估值:我们预测公司19-21年的收入分别为1026、1221、1463亿元,分别增长17.8%、19.0%、19.8%,归母净利润分别为16.9、20.9、26.1亿元,分别增长26%、24%、25%,对应PE分别为15倍、12倍、10倍。我们对公司批发、零售、工业三个板块进行分部估值,预计公司20年的合理市值约为320亿元,对应目标股价为17元,与当前股价相比有23%的上涨空间,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:政策执行不及预期,政策变化超预期,子公司管理整合不及预期,终端回款周期延长,融资利率提升。

2019年上半年收入增长19.5%,扣非净利润下降2.75%。2019年上半年实现收入141.7亿元,增长19.5%,基本源自内生增长;归母净利润15.16亿,下降2.84%,扣非净利润11.68亿,下降2.75%,EPS0.59元,下降6.35%。19Q2单季实现收入74.4亿元,增长21.2%,归母净利润8.04亿元,下降5.95%,扣非净利润6.38亿元,下降5.32%。收入增长稳健,利润端低于此前预期,主要受到费用增加和参股及联合营公司亏损等因素影响:1)公司加大对新产品和新市场的投入力度,销售费用率提升3.19个百分点;2)复星领智、复星弘创等创新孵化平台以及美国和欧洲子公司前期亏损,复宏汉霖多个单抗进入临床阶段,复星凯特、直观复星等合资公司随着业务拓展和研发推进经营亏损扩大。 制药板块业绩增长稳健,创新药研发不断步入收获期。19H1制药板块收入109亿元,增长21.65%,分部利润12.32亿元,增长22.6%,业绩增长稳健。几家核心制药子公司均实现较快增长,重庆药友收入增长27.3%,净利润增长39.5%;江苏万邦收入增长34.4%,净利润增长59%;锦州奥鸿收入增长86%,净利润17.6%;GlandPharma收入增长18.9%,净利润增长28.9%。核心产品非布司他、匹伐他汀销量同比增长117%、116%。 利妥昔单抗(汉利康)已于5月中旬正式开始销售并快速得到市场认可,成为中国首例获批上市的生物类似物。在单抗研发方面,阿达木单抗(银屑病)已于4月底纳入优先审评程序;曲妥珠单抗(乳腺癌)于7月纳入优先审评程序,同时在欧洲获得新药上市申请受理;PD-1联合化疗治疗转移性食管鳞癌、转移性鳞状非小细胞肺癌、联合EGFR治疗头颈部鳞状细胞癌等临床实验均在稳步推进中,预计近3年公司将步入研发集中收获期。 医疗器械和医疗服务受短期因素拖累,预计下半年有望好转。19H1医疗服务板块收入14.6亿元,增长21.6%,分部利润1亿元,下降24.5%,主要受到部分新建和新开业医院(和睦家等)拓展期亏损、去年同期资产处置收益等因素影响。公司近期公告子公司复星实业拟向NF转让所持有的全部HHH(主要资产为和睦家)权益和股份,转让对价约为5.23亿美元,和睦家由于仍处于扩张期,对公司服务板块业绩拖累较大,交易完成后,NFC将控股运营和睦家;复星实业则将通过持有NFC940万股股份参与对和睦家的运营,预计本次交易将为集团贡献收益约16.47亿元,用于优化集团财务结构;19H1医疗器械板块收入18亿元,增长6.45%,分部利润2.3亿元,下降8.8%,主要由于达芬奇手术机器人上半年装机量不及预期,Breas上半年上市不及预期等,预计下半年达芬奇装机量将提升。 毛利率提升2.2个百分点,期间费用率上升2.9个百分点,每股经营现金流提升10.4%。2019H1毛利率为60.49%,提升2.2个百分点,预计有部分两票制因素;期间费用率52.45%,上升2.9个百分点;其中销售费用率35.27%,上升3.19个百分点,主要原因是配合新品/次新品及核心产品进行市场开拓,以及适应两票制等;管理费用率13.89%(其中研发费用率6%),下降0.61个百分点;财务费用率3.29%,提升0.32个百分点,主要由于平均带息债务增加,及采用新租赁准则后增加使用权负债折现费用所致。每股净经营性现金流0.5658元,同比提升10.4%,经营质量有所好转。 内生+外延打造医药医疗全产业链航母,维持增持评级。公司是医疗/医药低估值白马,内生+外延双轮驱动三大业务齐头并进。结合中报情况,考虑到费用率的提升,我们下调19-21年EPS预测至1.20元、1.39元、1.64元(原为1.23元、1.47元、1.76元),分别增长13.1%、16%、18.6%,对应PE为24倍、20倍、17倍,维持增持评级。

2019年上半年收入增长25.6%,归母净利润增长36.5%。2019H1公司营收47.5亿元(+25.6%),归母净利润6.95亿元(+36.5%),扣非净利润6.95亿元(+32%),基本EPS0.23元(+36.3%),符合此前预期。Q2单季收入25亿元(+23.2%),归母净利润3.97亿元(+35.6%),扣非净利润4.2亿元(+33%),环比增长有所提速。量和价拆分来看,2019H1门诊量316.4万人次(+15.3%),手术量30万例(+7%),主要受到白内障手术量下降影响;但同时高端手术占比提升带来客单价的提升,门诊和手术客单价分别提升11%、17.4%。 视光业务持续高增长,成立全国最大眼底病分级诊疗平台。公司三大核心业务延续稳健增长,屈光业务收入17.8亿元(+21%),毛利率56.1%(+1.54pp);白内障业务收入8.5亿元(+11%),毛利率39.4%(+1.9pp),呈现改善趋势;在老龄化加速和消费升级的趋势之下,我们认为白内障市场需求刚性且空间巨大;同时高端晶体占比逐渐提升,医保收入占比预计逐步下降;视光业务收入8.4亿元(+31%),毛利率53.1%(-0.77pp),公司今年将持续加大视光诊所的投入和布局,预计到年底年底视光诊所将超过100家。同时上半年公司成立了全国最大的疑难眼底病分级诊疗平台,由300多名眼底病医生构成(汇聚全国近1/3的眼底病医生),覆盖全国30个省市区,有望大幅提升眼底病领域的实力。 非前十大医院净利占比持续提升,加速医疗网络布局的同时不断完善多层次医疗服务。公司2019H1非前十大医院收入3.5亿元,增长30%,占比70%(+2pp);归母净利润3.56亿元,增长42%,占比51%(+2pp);前十大医院收入14亿元,增长16%,归母净利润3.4亿元,增长31%。成熟医院维持较高增长的同时,非前十大医院业绩占比不断提升,巩固公司内生增长。公司上半年通过收购和新建了13家医药和9个门诊部/诊所,同时不断深化眼科医疗服务的细分领域,包括收购重庆爱尔儿童眼科医院、新建沈阳爱尔卓越高端眼科医院等,加速开拓不同的眼科服务细分市场。同时上半年公司启动“优才计划”,是公司首次发布专门针对视光与小儿眼科领域的青年人才培养计划,加速人才聚集。 19H1毛利率下降0.52个百分点,期间费用率下降2.05个百分点。19H1公司毛利率47.14%,同比-0.52pp,环比提升0.14pp,主要由于高端术式和晶体导致材料成本上升,以及去年同期毛利率水平较高,但医院的规模经济效应不断提升,预计毛利率将维持平稳。期间费用率24.73%(-2.1pp),其中销售费用率10.25%(-2pp),主要由于随着品牌效应的增强,以及白内障上门筛查服务减少带来销售费用率下降;管理费用率13.8%(-0.4pp,其中研发费用率1.4%),主要由于公司加大医疗人才自主培养和临床应用研究;财务费用率0.7%(+0.32pp),每股经营性现金流0.32元(-1.4%)。 医疗服务皇冠上的明珠,优秀商业模式得到认可,维持增持评级。随着公司经营能力和品牌声誉增强,整体培育周期缩短,省会和地级市医院盈利能力不断提升,公司优秀的商业模式得到验证,未来发展空间巨大。考虑到公司总股本的变化,及费用率下降趋势,我们预测公司19-21年EPS预测为0.44元、0.59元、0.78元,归母净利润分别为13.66亿元、18.21亿元、24.21亿元(原为13.45亿元、17.97亿元、23.71亿元),分别增长35.4%、33.3%、32.9%,对应PE分别为75倍、56倍、42倍;维持增持评级。

2019年上半年收入增长23.6%,扣非净利润增长54%。2019年上半年公司实现营业收入8.47亿元,增长23.6%,归母净利润2.08亿元,增长54%,扣非净利润2.04亿元,增长54%,EPS0.65元,增长55%。Q2单季收入4.53亿元,增长20.1%,归母净利润1.13亿元,增长54%,扣非净利润1.11亿元,增长56%,业绩维持高增速,略超预期。 分院进入业绩释放期,蒲公英计划全力推进,成立存济口腔医学院巩固人才储备。公司坚持“区域总院+分院”的医院集团化经营模式,2018H1浙江省区域集团实现收入7.3亿元(+23.2%),其中杭口总院收入2.84亿元(+9.2%),区域分院收入4.45亿元(34.2%),分院收入占比提升5pp至61.2%,分院收入贡献比例稳步提升,部分次新分院预计H1净利润增长超过80%,推动整体业绩维持高速增长。同时,公司今年全力推进蒲公英计划,截至目前已取得营业执照7家,各项目均在设计装修阶段,预计2019年有10家蒲公英分院开业,下半年蒲公英计划第二期已启动,有15家医院进入立项及筹备阶段。公司预计通过蒲公英计划占据浙江省内过半市场份额,构筑区域内绝对竞争优势。同时为满足公司扩张过程中的人才需求,公司今年与杭州医学院合作成立存济口腔医学院,与“双百”人才计划同时启动,巩固公司的人才储备。 启动三年期种植增长计划,提升客户覆盖率和高毛服务占比。公司今年正式启动为期三年的种植增长计划,旨在保持原有中高端群的基础上,提升中低端客户的覆盖率,实行以导师负责制为核心的三级医生合伙人体系,预计通过种植增长计划大幅提升种植量,进而提升高毛利的种植牙业务占比。根据测算,19H1的综合客单价约为813元/人,平均提升约9%。同时毛利较高的种植和正畸科室营收分别为1.4亿元(+31%)、1.5亿元(+24%),收入占比分别为17%、18%。种植增长计划预计推动整体口腔业务维持量价齐升高增长。 毛利率提升3.78个百分点,期间费用率下降2.85个百分点,每股经营现金流提升69%。 公司2019H1毛利率为45.6%,同比提升3.78个百分点,主要受益于高毛服务占比提升以及整体规模效应提升明显;期间费用率14.28%,同比下降2.85个百分点,公司规模效应和费用管理成效明显;其中销售费用率0.6%,下降0.17个百分点,主要由于公司推行精准营销策略有效控制营销费用;管理费用率12.19%(其中研发费用率1.26%),同比下降2.34个百分点,固定成本的摊薄效应开始体现;财务费用率1.49%,同比下降0.34个百分点。每股净经营性现金流0.8053元,同比提升69%,公司整体经营状况提升迅速。 内生+外延双轮驱动,分院发展值得期待,维持增持评级。公司扎根口腔医疗服务领域,现已成为行业领军企业,公司各总院分院经营得当、发展快速,种植牙倍增计划预计进一步推动公司量价齐升高增长,基于分院的增长情况及毛利率提升趋势,我们上调19-21年EPS预测至1.45元、1.89元、2.46元(原为1.38元、1.83元、2.41元),分别增长40%、31%、30%,对应PE分别为59倍、45倍、35倍,维持增持评级。

2019年一季度收入增长 17.7%,扣非净利润增长 0.53%。2019年一季度实现收入 67.3亿,增长 17.7%,基本源自内生增长;归母净利润 7.12亿,增长 0.92%,扣非净利润 5.3亿,增长 0.53%,EPS0.28元,与去年同期持平,收入增长稳健,利润端略低于预期,主要受到费用增加和其他综合收益下降等因素影响:1)公司处于研发集中投入期,加大对单抗、小分子创新药、仿制药一致性评价以及创新孵化平台的研发投入,19年 Q1研发费用 3.94亿元(同比+42%);2)汇率变动带来其他综合收益下降 97%。同时,Q1投资收益增长 33%,主要是联营企业国药产投贡献收益约 3亿元,预计同比增加 6000万。 创新药研发不断步入收获期,复宏汉霖松江产业化基地有望进一步增强单抗产业化。19Q1预计制药板块收入增长 20%,剔除两票制影响收入增长约 15%。报告期内,利妥昔单抗类似物(汉利康)已获批上市且于 4月底举行上市新闻发布会;阿达木单抗类似物(银屑病)已于 1月 NMPA 新药上市申请受理,并于 4月底纳入优先审评程序;曲妥珠单抗类似物(乳腺癌)于 4月正式获 NMPA 新药上市申请受理,也是国内首个进行头对头国际多中心 3期临床研究并获得申请受理的曲妥珠单抗,预计近 3年公司将步入研发集中收获期。同时,公司 4月份公告拟投资不超过 10亿元在上海松江区建设复宏汉霖产业化基地一期项目,初步计划涉及利妥昔、曲妥珠、贝伐珠单抗三个品种,松江基地有望进一步增强公司单抗的产业化能力。在一致性评价方面,目前公司共有 13个品种通过一致性评价。 毛利率提升 1.53个百分点,期间费用率上升 4个百分点,每股经营现金流下降 14.7%。 2019年 Q1毛利率为 59.12%,提升 1.53个百分点,预计有部分两票制因素;期间费用率 51.36%,上升 4个百分点;其中销售费用率 33.61%,上升 2.19个百分点,主要原因是配合新品/次新品及核心产品进行市场开拓,以及适应两票制等;管理费用率 13.92% (其中研发费用率 5.85%),上升 1.49个百分点,主要由于研发费用快速增长;财务费用率3.84%,提升 0.36个百分点,主要由于市场利率提升带来财务成本增长。每股净经营性现金流 0.1593元,同比下降 14.7%,主要由于 Q1进行原料药(尤其是肝素)提前备货。 内生+外延打造医药医疗全产业链航母,维持增持评级。公司是医疗/医药低估值白马,内生+外延双轮驱动三大业务齐头并进。我们维持 19-21年 EPS 预测为 1.23元、1.47元、1.76元,分别增长 16.7%、18.9%、19.9%,对应 PE 为 23倍、20倍、16倍,维持增持评级。

2019年一季度收入增长24%,归母净利润增长超25%。2019年一季度公司收入6.96亿元,增长23.8%,归母净利润2.6亿元,增长25.2%;扣非净利润2.4亿元,增长27.6%,EPS0.28元,增长24.5%,收入和净利润增长提速明显,超出此前预期。整体血制品行业回暖,公司血制品业务改善明显,且疫苗业务有望为公司贡献业绩弹性,公司预计全年业绩有望维持稳健增长。 血制品销售回暖,预收账款增加71%;疫苗业务预计小幅亏损。Q1预计疫苗业务小幅亏损,同时联合营企业投资亏损885万元,因此Q1预计血制品销售不断回暖是净利润增长明显的核心因素。同时预计Q1毛利率较高的凝血因子等其他血制品营收占比持续提升,整体血制品业务结构不断优化。另外,公司应收账款管理成果显著,Q1应收票据和账款9.75亿元,占收入比重约140%,同比下降3100万,应收账款周转率3.55,提升0.31;同时预收账款1649万元,同比增长71%,同样体现出公司销售逐渐回暖。Q1疫苗业务预计亏损,18年公司四价流感疫苗未完全释放业绩,预计19年公司生产时间充裕,下半年随着需求增长,四价流感疫苗有望为公司贡献较大的业绩弹性。 毛利率提升5.2个百分点,每股经营性现金流增长3.6倍。2019年一季度公司毛利率66.55%,提升5.2个百分点,或受到血制品业务结构优化、价格企稳及疫苗销售等因素影响。期间费用率23.31%,提升2.38个百分点,销售费用率11.31%,提升1.14个百分点,主要受血制品和疫苗推广费增加影响;管理费用率12.03%(其中研发费用4.55%),提升0.79个百分点,主要由于研发费用率提升;财务费用率-0.02%,提升0.46个百分点。每股经营性现金流0.2011元,提升3.6倍,经营状况大幅好转。 血制品龙头企业,疫苗贡献业绩弹性,预计未来维持稳健增长。公司作为血制品龙头企业,不断扩大加深销售网络布局,业绩正在逐步恢复;同时四价苗有望贡献业绩弹性。结合年报和一季报情况,我们上调19-20年EPS预测至1.52元、1.79元(原1.43元、1.72元),首次给出21年EPS预测为2.11元,分别增长25%、18%、18%,对应PE分别为28倍、24倍、20倍,维持增持评级。