18年业绩增长10.77%,略低于预期 2018年公司实现营收27.19亿元,同增10.44%,实现业绩2.85亿元,同增10.77%,扣非后同增6.64%,EPS 1.07元/股,略低于我们此前的预期。公司拟每10股派息5元,股息率约为2.65%。受零售环境影响,公司Q4营收增速进一步放缓至4.67%,业绩同比增长3.84%。 受平台分流等影响电商全年增速放缓明显,Q4逐步走出低迷期 分渠道来看,18年公司电商渠道营收同增7.28%,占比略有下滑至37.9%,今年以来公司受主流平台低价产品分流影响较为显著,Q2和Q3销售额首次出现负增长,但在积极入驻社交电商以及产品调整后公司Q4电商已经恢复正增长,同时继续取得天猫双十一单品牌、单店销售第一的成绩。线下营收同增12.85%,占比约62.1%,预计主要与新开店推动有关,18年公司新增门店近百家,其中直营店增加约20家,截至年底共有2800+门店,同时积极推进140平米以上的大店以及200平米以上的集合店扩展,强化门店品牌形象。 线上低价竞争及占比下降拉低毛利率,营运周转保持稳定 公司18年毛利率为35.11%,下降1.25pct,主要系线上低价竞争及毛利较高线上占比下降所致,期间费用率为22.90%,比去年同期下降0.76pct,其中销售费用率提升0.51pct,主要是由于广告宣传及新开门店费用等的增长导致,管理费用率和财务费用率分别降0.78和0.49pct。存货周转天数及应收周转天数均保持较为稳定状态。经营性活动现金流净额下降21.62%,主要系电商在京东、唯品会上的代销业务增长,使得应收款增加所致。 线上逐步走出低迷期,中长期仍受益低线消费升级 18Q4以来,公司通过自身业务调整积极应对电商环境变化,线上有望逐步走出在行业低价竞争、平台分流等影响下的低迷期;线下则持续推进第八代门店形象迭代升级,拓展大店和集合店,加强品牌影响力,中长期仍有望受益于低线消费升级趋势。预计19-21年EPS 1.20/1.35/1.50元/股,对应PE15/13/12倍,考虑公司电商业务调整期仍具不确定性,暂调低至“增持”评级。 风险提示:零售环境整体进一步恶化,线上产品竞争进一步恶化。