必选消费稳健，居民生鲜到家消费习惯加速养成伴随疫情影响减弱，居民外出就餐增加，前期囤货仍需一定时间消耗，必选消费回归稳健，对龙头超市同店增长提供稳健的长期支撑。同时，据第三只眼看零售，受疫情影响，77.6%的受访消费者表示疫情后会继续使用生鲜到家平台，其中28%的受访者此前并未使用过该类服务，消费者使用生鲜到家服务的消费习惯正快速养成，有力支撑永辉到家业务中长期的快速成长。展望Q4，公司战区整合有序推进中，超市拓店速度有望加快，到家业务继续保持高速增长。我们预计2020-2022年公司EPS达0.23、0.30、0.36元，维持“买入”评级。 20Q3营收同比小幅下滑1.0%，归母净利同增3.4%公司2020年前三季度，实现营收726.7亿元，同增14.4%；实现归母净利20.3亿元，同增31.9%。其中20Q3营收同比小幅下滑1.0%，我们分析主要系居民前期囤货压制后续生活消费需求释放、食品类CPI增速回落，及mini业态继续关店所致；20Q3归母净利同增3.4%，表现好于收入端主要系投资净收益转正至4159.9万元（19Q3净亏2.7亿元）。 不断加强区域渗透，持续推进全国化布局20Q1-Q3，公司分别新开超市16、15、27家，拓店速度有一定回暖。据联商网，一方面，公司加强福建、重庆、四川等优势区域的布局，巩固市场地位和竞争优势，另一方面，还推进了山东、西藏、内蒙古等新区的布局。整体看，公司发展重心由前期的粗犷扩张转向精细运营，短期营收增长有一定压力，但考虑到公司超市门店储备充足（截至2020Q3有251家签约未开业），战区整合有序推进，我们认为在完成低效门店的清理与经营管理效率的整体提升后，公司或在2021年重新考虑加快拓店节奏。 20Q3经营略微承压，维持“买入”评级公司Mini业态门店调整超出预期（此前我们中报点评预期2020年净关店80家，现前三季度净关店125家），小幅调整公司盈利预测。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.23、0.30、0.36元（前值0.24、0.30、0.36元）。 参考可比公司2021年Wind一致性预期平均26.13xPE，考虑到公司供应链壁垒高、到家业务成长快，龙头规模效应显著，认可给予公司2021年30xPE，目标价9.00元（前值11.23元），维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期；线上发展不及预期；Mini店调整不及预期

龙头积极调整，经营逐步回暖，维持“买入”评级公司发布三季报，20Q1-Q3，公司实现营收95.3亿元，同降19.4%；实现归母净利17.3亿元，同降54.3%，营收与利润两端仍承受较大压力。但积极的是，Q3相较Q2仍有一定边际改善，整体仍呈复苏态势。伴随数字化转型的持续推进、家装业务布局的日益完善，我们预计在2021年公司经营实现全面回暖。预计2020-2022年EPS分别为0.74、1.24、1.31元，2021年目标价11.78元，维持“买入”评级。 营收、归母净利同比降幅有一定收窄，呈缓慢复苏态势回顾2020年前三季度，公司作为线下家居龙头受疫情较大负面冲击。2020年前三季度北京、华南地区营收同比分别下滑31.2%、39.9%，毛利率同比分别下降3.5pct、10.1pct。但积极的是，公司凭借强大的品牌效应、积极的营销策略，经营呈渐进回暖态势。20Q3公司实现营收35.0亿元，同降13.9%，降幅环比收窄4.0pct；实现归母净利6.3亿元，同降41.7%，降幅环比收窄7.0pct。 持续推进数字化转型，交公司双节期间线上成交14.5亿元2020年公司全面拥抱阿里生态，加速商场数字化转型，登陆由阿里牵头打造的“天猫家装狂欢季”。从线上到线下，公司通过增加线上投放，提前触达潜在线下用户，引导客户线上直接购买线下提货或线下体验后消费。据美凯龙官方公众号，2020年天猫家装狂欢节（10月1日-8日），通过承接线上流量即时线下转化，天猫同城站累计成交14.5亿元GMV。从线下到线上，公司“公域+私域”引流双结合，不仅通过与阿里共建的数据中台全域引流，还凭借自有营销平台覆盖近500万中高端家装用户的私域流量池。 拟非公开发行股票，加速万亿家装市场布局公司近年大力发展家装业务，计划将其打造成新的核心业绩增长点。9月公司发布“2020年非公开发行股票预案”，拟募资不超过37亿元，金额主要用于三方面：拟募集金额的23.5%继续投入加速家装业务布局，拟分别用于天猫“家装同城站“项目2.2亿元、3D设计云平台建设项目3.0亿元、新一代家装平台系统建设项目3.5亿元；拟募集金额的46.5%用于三所家居商场建设的项目；剩余的拟募集资金拟用于偿还公司有息债务。 龙头积极调整、拥抱数字化，维持“买入”评级受疫情影响公司拓店速度显著放缓，下调公司盈利预测。预计公司2020-2022年实现归母净利29.0、48.5、51.0亿元（前值41.3、53.3、56.7亿元）。公司2020年归母净利受疫情较严重负面影响不具代表性，参考泛家居、房地产可比公司2021年Wind一致性预期平均15.2、5.0xPE，参考美凯龙各业务往年利润贡献分别给予70%、30%权重，对应12.1xPE，考虑到公司投资性房地产公允价值波动存较大不确定性，给予公司2021年9.5xPE，目标价11.78元（前值12.19元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期；经济复苏不及预期；卖场拓展不及预期。

20Q3归母净利同比高增107.9%，维持“买入”评级。 2020年前三季度，公司实现营收8.3亿元，同增4.4%；归母净利1.6亿元，同增70.3%。其中，公司Q3营收、归母净利分别同增15.6%、107.9%至2.7、0.6亿元。利润与收入端间增速差环比继续放大，我们认为主要系毛利率更高、模式更轻的线上品牌管理业务收入占比进一步提升。展望Q4,我们观察到大量传统厂商及重视线下体验的高价值品类借势双11加速触网，电商代运营需求有望进入季节性“井喷期”，看好公司收入及利润在旺季的同比高增。预计2020-2022年EPS 分别为2.28、3.07、4.25元，维持“买入”评级。 盈利能力进一步提升，规模效应与效率壁垒日渐稳固。 2020Q3公司毛利率与净利率分别为44.1%、23.3%，环比提升0.8、4.1pct。盈利能力的提升我们分析有三点原因：一是毛利率更高的线上品牌管理业务收入占比提升；二是上半年新签的品牌客户业务合作模式愈发成熟，持续贡献新的利润增量、摊薄了获客成本；三是公司控费能力与运营效率不断提升，表现在20Q3销售费用率环比下降0.9pct，19Q3-20Q3存货周转率、应付账款周转率、应收账款周转率、总资产周转率较19Q2-20Q2分别提升2.5、9.3、7.1、0.1次。 经营季节性特征被放大，看好Q4旺季收入、利润同比高增。 2020年“折扣促销”常态化背景下，品牌商家资源更多向重要营销节点倾斜，这使得拥有“618”、“双11”电商大促的Q2、Q4的旺季属性更加明显。同时，2020年双11大促活动期由1天延长至4天，促销力度较往年有明显加码，大量传统厂商及重视线下体验的高价值品类借势双11加速触网。电商代运营需求有望在Q4进入季节性“井喷期”，强力支撑公司收入、利润同比高增。 后疫情时代线上零售趋势强化，支撑代运营长期高景气，维持买入。 后疫情时代品牌商借双11大促节点加速触网，支撑电商代运营行业长期高景气，公司有望通过技术与规模优势构建的效率壁垒持续受益。我们维持此前盈利预测，预计2020-2022年归母净利为3.3、4.4、6.1亿元，对应EPS 2.28、3.07、4.25元。公司2020-2022年归母净利CAGR 达40.9%，参考可比公司2020年Wind 一致性预期2.19x PEG，给予公司2020年2.2xPEG，对应目标价205.15元（前值191.55元），维持“买入”评级。 风险提示：大客户流失；新客户拓展不顺；平台抽成比例提高。

公司业绩稳健增长，维持“买入”评级。 20Q1-Q3，公司实现营收438.67亿元，同比增长4.13%，归母净利润12.33亿元，同比增长5.73%，扣非后归母净利润12.34亿元，同比增长9.69%，业绩表现亮眼。其中Q3单季公司营收同比增长23.93%，扣非后归母净利润同比增长21.31%。下半年公司黄金珠宝业务持续改善，渠道扩张提速，我们预计20-22年EPS分别为2.83/3.33/3.69元，维持“买入”评级。 Q3黄金珠宝销售复苏，渠道扩张逐季提速。 20Q1-Q3，公司黄金珠宝业务收入320.6亿元，同比下降1.95%，其中Q3黄金珠宝业务收入141.1亿元，同比增长22.41%，较上半年增速提升明显，主要是基于：1）国庆期间是传统婚庆需求旺季；2）上半年受疫情影响的刚需递延释放。此外，公司渠道扩张提速，20Q1-Q3，公司黄金珠宝门店净增加231家至4124家，分季度看，Q1/Q2/Q3分别净增加-2/100/133家，公司门店扩张速度逐渐恢复至常态水平。 促销折扣增加导致毛利率略有下降，费用率持续优化。 20Q1-Q3，公司毛利率达到7.90%，同比下降0.58pct，其中Q3单季毛利率为7.18%，同比下降1.79pct。毛利率下降主要因下半年节假日密集，促销活动增多，终端零售折扣加大导致黄金珠宝毛利率下降。但疫情期间公司严控费用，20Q1-Q3，公司销售/管理费用率分别为1.43%/0.70%，同比分别下降0.23/0.15pct。 业务经营稳健，现金流表现亮眼。 20Q1-Q3，公司存货周转天数63.63天，同比增加3.9天，应收账款周转天数18.59天，同比增加4.1天，存货及应收账款周转速度趋缓主要因下半年销售旺季备货及向加盟渠道发货增加所致。此外公司现金流表现亮眼，20Q1-Q3，公司经营性净现金流为11.83亿元，去年同期为-11.27亿元，主要是因为终端回款情况较优，疫情期间采购供应链管控较好。 “双百行动”稳步推进，内部激励改善可期今年以来公司根据国资委指引要求，在公司。体系内选取了三家子公司进行试点，已于4月底完成所有选聘及签约工作，为今后推广实施职业经理人制度、健全考核、激励、评价机制夯实基础。公司资产实力丰厚，品牌力强，如果内部激励逐渐市场化，有望进一步释放长期增长动力。 黄金珠宝龙头优势显著，维持“买入”评级。 20Q4黄金珠宝销售预计维持景气，公司业绩有望维持稳健增长。维持预计公司20-22年归母净利润分别为14.80/17.40/19.31亿元，参考可比公司Wind一致预期21年PE均值22.3倍，考虑到公司有黄金交易业务，且黄金储备较多，受金价波动影响较大，给予一定估值折价，给予公司21年21倍PE，对应目标价69.93元（前值70.75元），维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济加速下行；黄金价格大幅波动；国际品牌渠道下沉。

20Q3珠宝/地产营收同增18.6%/14.2%，维持“买入”评级 金九银十是国人婚庆高峰，婚庆需求拉动公司珠宝时尚业务较快增长，20Q3收入同增18.6%，增速环比提升13.7pct。同时，物业开发与销售业务潜力逐步释放，20Q3收入同增14.2%，增速环比提升50.4pct。展望Q4，珠宝时尚业务步入传统销售旺季（婚庆叠加春节前消费），物业开发与销售项目储备充足，公司收入增长有望进一步提速。我们预计2020-2022年EPS分别为0.93、1.07、1.22元，2020年目标价11.37元（前值12.38元），维持“买入”评级。 受地产结算压制的营收潜力逐步释放，投资收益拉动归母净利同比高增 2020Q1-Q3公司实现营收290.7亿元，同增4.9%；归母净利15.9亿元，同增31.1%。其中20Q3营收、归母净利分别同增18.0%、137.6%，增速环比提升35.2、107.4pct。20Q3营收增速环比提升主要系前期因地产周期结算压制的收入潜力逐步释放，20Q3物业开发与销售业务同增14.2%。考虑到20Q2、20Q3地产销售签约金额分别高达47.4、30.5亿元，我们认为Q4物业开发与销售收入有望继续稳健增长。20Q3归母净利同比高增137.6%，主要系投资收益实现2.7亿元（19Q3投资净亏损0.2亿元）。 金价维持高位商家加盟意愿足，公司珠宝时尚渠道扩张加速 公司主要通过加盟模式快速扩大珠宝时尚连锁网点规模。Q3黄金价格连续创历史新高，金价高位背景下商家加盟开店意愿更足，20Q3净新开门店255家，其中直营门店13家、加盟门店242家，较20Q2（净增149家）有明显提速。发布第一期员工持股计划草案，拟认购股票不超过2213万股为提高员工凝聚力与公司竞争力，10月27日公司发布第一期员工持股计划草案，拟针对不超过94名员工（其中董监高9人）给予不超过2213万股股票认购份额。本次员工持股计划认购价3.7元/股，即公司回购股份均价7.40元/股的50%。若2020年公司归母净利不低于34亿元，则在锁定期满后的12、24、36个月分别解锁33%、33%、34%。目前，该草案尚待股东大会审批。 公司业绩继续维持稳健增长，维持“买入”评级 20Q4珠宝时尚业务迎来传统旺季，物业开发与销售业务收入潜力有望进一步释放。维持此前盈利预测不变，预计公司2020-2022年实现归母净利润36.0、41.5、47.3亿元。参考珠宝时尚、地产行业可比公司朝阳永续2020年一致性预期平均24.5x、8.9xPE，给予珠宝时尚业务2020年EPS0.21元25xPE（维持前值），给予地产业务2020年EPS0.72元8.5xPE（前值10x），对应2020年目标价11.37元（前值12.38元），维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不景气；地产业务周期波动；新冠疫情影响超预期。

20Q3归母净利因投资收益波动承压，调整至增持评级 10月20日公司披露2020三季报，2020年前三季度，公司实现营收68.1亿元，同增15.6%；归母净利4.0亿元，同降0.8%。其中Q3，公司实现营收22.9亿元，同增11.3%；归母净利1.4亿元，同降16.2%。Q3收入与利润两端增速的不匹配主要系销售费用率同增1.4pct、其他收益同降42.3%、投资净收益同降63.1%（主要系新网银行投资收益下滑）所致。我们预计2020-2022年EPS分别为0.40、0.48、0.55元，目标价9.60元，下调至增持评级。 20Q3营收增速环比小幅放缓，毛利率同比有一定提升 20Q3营收同增11.3%，增速环比小幅下滑0.86pct，但仍维持较高位置；20Q3毛利率达30.9%，同比增长1.2pct。疫情负面影响在20Q3基本消除，居民对日用品、食品、烟酒等生活必需品消费趋于常态化，我们认为公司营收20Q4同比增速较20Q3或继续有小幅回落。 联营企业经营承压，剔除新网银行投资影响主业净利润同增15.3% 2020年前三季度，公司对联营企业投资收益实现7,978.5万元，同比下滑36.7%，主要系联营企业新网银行（未上市）营收下滑及四川吉比兴（未上市）小幅亏损所致。若剔除新网银行投资影响，2020Q1-Q3公司主业实现净利润3.2亿元，同增15.3%，与营收增速基本匹配。 新网银行经营波动拖累短期利润，调整至增持评级 伴随公司继续推进渠道网络布局工作，20Q4收入有望保持较快增长,但利润或因投资收益波动继续承压。因公司投资收益低于预期（20Q1-Q3实际值8,595万元，此前我们中报点评预计2020全年实现2.2亿元），下调公司盈利预测：我们预计2020-2022年公司EPS为0.40、0.48、0.55元（前值0.45、0.52、0.58元）。参考Wind可比公司2020年一致性预期31.5x PE，考虑到互联网银行监管政策尚不明朗，新网银行经营波动易对公司利润造成负面影响，因此给予一定估值折价，给予公司2020年24xPE，对应目标价9.60元（前值11.25元），下调至增持评级。 风险提示：疫情对线下消费影响超预期；宏观经济复苏不及预期；便利店行业竞争加剧；新网银行经营波动。

2020年上半年收入、利润高速增长，维持买入评级。 8月29日公司公布半年报，20H1实现营收505.2亿元，同增22.68%； 归母净利18.54亿元，同增35.4%。其中Q2营收同增12.2%，归母净利同增16.6%，Q2营收与利润增长环比有一定放缓，主要系疫情影响减弱、居民减少囤货消费所致。但短期疫情防控常态化下生鲜超市仍将受益于餐饮消费需求转移，我们预计同店20H2保持低个位数同比增长。预计2020-2022年公司EPS 分别为0.24、0.30、0.36元，维持买入评级。 大店维持扩张态势，Mini 店调整升级成效显著。 20H1公司大店新开31家，扩张速度较19H1有一定程度放缓，但我们认为公司充沛的门店储备（已签约未开店254家）仍将有力支持20全年130家大店扩张目标的顺利达成。Mini 店延续调整态势，但调整幅度有所减小，Q1、Q2分别新开7、9家，关闭74、14家。20H1公司Mini 店实现销售14.5亿，同比大幅提升63.8%，单店店效（Mini 店营收/期末门店数）同比大幅提升129.3%，Mini 店调整升级成效十分显著。 20H1线上销售同增242.9%，试水直播积极拥抱新零售。 公司继续加大线上业务投入，建立总部线上运营中心，统筹线上业务开展。 截至20H1公司线上会员累计达3,284万户，用户月活达772万户；20H1线上销售额同比增长242.9%至45.6亿元，占营收比例由19H1末的3.4%进一步提升至9.7%。其中永辉生活APP 到家实现销售22.5亿元，同比增长2倍。此外，报告期内公司积极试水直播营销，在永辉生活、小程序等多平台开展名酒节，酒节期间公司全渠道累计销售8800万元。 经营质量持续提升，综合毛利率同比增长0.5pct。 20H1公司同店同比增长7.4%，综合毛利率同比增长0.5pct 至22.4%。毛利率的提升我们认为主要受益于上半年我国CPI 维持高位、供应链效率提升。分产品看，生鲜及加工毛利率同比增长1.0pct 至15.0%，食品用品毛利率同比增长0.6pct 至19.2%。我们认为疫情防控常态化背景下CPI 仍将维持高位，预计公司20H2综合毛利率同比仍有正增长。 云超主业收入快速增长，维持买入评级。 公司云超主业20H1收入维持快速增长，同店增长7.4%超出我们此前2.5%的预期，因此我们对其上调，并考虑了云创并表对收入增厚的影响。我们预计公司营收2020-2022年分别为1025.2、1153.6、1354.7亿元（前值972.6、1107.9、1288.1亿元），归母净利润分别为23.2、28.2、34.0亿元（前值27.5、34.0、41.2亿元），参考可比公司Wind 一致性预期41.13x PE，考虑伴随云超主业夯实、供应链壁垒高筑、数字化转型推进，公司有望进入快速成长期，认可给予公司2020年46x PE，对应目标价11.23元（按新股本折算前值为10.96~11.54元），维持买入评级。 风险提示：经济复苏不及预期；线上业务发展不及预期；供应链整合不及预期。

线上业务增长亮眼，下半年业绩改善可期，维持“买入”评级20H1，公司营收同比减少29.97%，归母净利润同比减少30.43%，受疫情冲击公司业绩阶段性承压，但公司线上业务收入同比增长73.98%，直播电商销售表现亮眼。随着下半年疫情影响弱化，公司线下门店拓展有望提速，婚庆刚需释放也利好终端动销，我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.43/1.73/2.01元，维持“买入”评级。 受新冠疫情冲击，公司营收及净利润阶段性承压20H1，公司实现营收16.73亿元，同比减少29.97%，实现归母净利润3.31亿元，同比减少30.43%。分季度看，20Q1/Q2单季营收分别下滑38.25%/22.94%，归母净利润分别下滑48.15%/18.21%，公司经营边际改善明显；分品类看，镶嵌类产品收入同比下滑58.2%，素金类产品收入同比下滑6.7%，镶嵌类产品受疫情冲击较大，素金类产品具有一定的婚庆消费刚性，且受益于金价上涨；分渠道看，自营线下收入同比下滑49.69%，自营电商收入同比增长73.98%，加盟收入同比下滑38.00%。 业务结构调整及金价上涨驱动毛利率提升20H1，公司毛利率达到45.73%，同比提升8.0pct，毛利率提升主要和收入结构调整有关，受疫情影响，线下产品销售受冲击较大，但加盟品牌使用费同比增长21.75%至2.14亿元，占营收比重同比提升5.44pct至12.81%，该业务毛利率为100%；此外金价上涨对产品销售的毛利率提升也有一定带动作用。20H1，公司销售费用率达到16.33%，同比提升5.51pct，受疫情影响，公司营收有所下滑，但是费用较为刚性，此外公司拓展直播电商等新业务也增加了部分销售费用投放。 线上业务高速增长，线下门店扩张有望改善公司把握直播电商风口，上半年和淘宝、快手、抖音等主流平台以及头部主播紧密合作。20H1，公司自营线上业务营收3.87亿元，同比增长73.98%，线上业务占比从去年同期的10.67%提升至23.12%。分品类看，公司镶嵌、素金、其他类（银饰为主）产品线上分别实现收入5799.9万元/2.47亿元/8153.4万元。20H1，公司线下门店净减少6家至4005家，其中自营及加盟渠道分别净变化-21/15家，随着疫情影响逐渐消退，下半年公司门店拓展有望提速。 下半年公司经营环境改善，业绩有望恢复增长我们维持公司盈利预测,预计2020-2022年归母净利润为10.48、12.62、14.67亿元。可比公司Wind一致预期2020年PE为33倍，公司下半年渠道扩张有望提速，且直播电商业务拓展顺利，有望打开新的增长空间，但考虑到疫情期间公司业绩阶段性承压,给予2020年26xPE，对应目标价37.18元（前值24.31-27.17元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情对线下消费影响超预期；宏观经济加速下行；黄金价格大幅波动；国际品牌渠道下沉。

上半年归母净利润高增55.9%，上调至“买入“评级公司20H1实现营收5.6亿元，同比略降0.2%；归母净利润1.1亿元，同比高增55.9%。利润端增速高于收入增速主要系公司的收入结构发生较大改善，毛利率相对更高的品牌线上管理业务占比由19H1末的20.6%提升至20H1末的33.1%。伴随公司上半年新签的品牌客户包括盐津铺子、圣牧、君乐宝业务成熟、子公司浙江上佰助力拓展新品类与新平台，我们继续看好公司20H2收入的边际弹性、利润的高速增长，预计2020-2022年EPS分别为2.28、3.07、4.25元，上调至“买入“评级。 升业务结构进一步改善，综合毛利率同比提升4.8pct分业务来看，公司品牌线上管理服务同比增长59.7%至1.8亿元，主要系上半年公司新签约新快消类目品牌客户；品牌线上营销服务收入同比下降15.2%至2.5亿元，线上分销业务同比下降18.2%至1.2亿元，主要系品牌客户业务（与露得清的合作结束）调整及疫情影响所致。20H1品牌线上管理、品牌线上营销、线上分销业务毛利率分别为66.0%、40.2%、18.2%，这使得公司综合毛利率同比提升4.8pct至33.1%。伴随新客户业务的逐步成熟，公司整体的毛利率有望进一步提升。 持续拓展快消品牌新客户，与盐津铺子达成战略合作作为线上代运营龙头，公司整合营销能力、数据分析能力获业内广泛认可。 20H1公司陆续签约圣牧、君乐宝、盐津铺子等食品饮料品牌用户，进一步拓展了公司运营的品类边界、打开了业务空间。据证券日报，8月25日公司与盐津铺子签署了全面战略合作协议。公司与盐津铺子的强强联手有望打造行业标杆，为公司持续吸引更多的新品牌客户。 佰收购浙江上佰51%股权，拓展产品品类、平台版图报告期内公司完成浙江上佰51%股权的收购，作价3.6亿元，于6月1日开始并表。浙江上佰专注消费电器领域，并与拼多多、苏宁易购、贝店签署了合作协议。通过并购公司拓充了家电品类的同时也进一步拓展了公司的多平台战略合作版图。此外，浙江上佰也将为公司带来直接的利润增量，承诺2020-2022年净利润分别为5500、7000、8500万元，且累计不低于2.1亿元。若业绩未达成，将由宁波好贝对公司进行现金补偿。 拓客户、跨品牌，公司主业利润有望维持高增，上调至“买入”评级凭借新客拓展、品类扩张，公司持续打开业务新空间。考虑到客户调整及新会计准则影响，我们下调了品牌线上营销收入、销售费用率预期，预计2020-2022年公司实现营收19.1、25.6、34.5亿元（前值22.1、30.4、42.0亿元），归母净利3.3、4.4、6.1亿元（前值3.1、4.3、6.2亿元），参考可比公司2020年Wind一致预期2.48xPEG，考虑公司除美妆个护外的新品类运营仍处起步阶段、发展存一定不确定性，给予公司2020年2.1xPEG，对应目标价191.55元（前值182.00~185.64元），上调至“买入”评级。 风险提示：大客户流失；新客户拓展不顺；平台抽成比例提高。

归母净利润Q2增速环比大幅改善，维持买入评级 2020H1公司实现收入60.2亿元，同比下滑22.3%；归母净利11.0亿元，同比下滑59.3%。其中Q2营收同比下滑17.9%，归母净利同比下滑49.1%，Q2收入及净利润降幅收窄。考虑到20H1自营卖场已消化大部分免租带来的收入压力，伴随疫情影响减弱，居民家居消费需求释放，我们仍看好公司卖场主业H2的快速回暖，预计2020-2022年EPS分别为1.06、1.37、1.45元，维持买入评级。 自营、委管卖场出租率均超90%，支撑20H2主业收入快速回暖 20H1公司自营卖场收入同比减少23.4%至30.3亿元，委管商场收入同比下降15.4%至18.3亿元，主要系公司主动减免商户租金及管理费、疫情影响委管项目进展、商业咨询业务减少所致。截至20H1末，公司有自营商场87家、委管商场247家，平均出租率仍分别高达90.2%、90.1%。尽管短期收入承担较大压力，但卖场租户并未明显流失，主业的基本盘并未发生动摇。我们积极看好公司疫情影响减弱后卖场收入的快速回暖。 构造行业领先直播矩阵，全面拥抱新零售 公司20H1通过云集20万商场导购的全民营销平台精准向营销活动导流100万人次；并搭建覆盖全国348万家装用户的社群矩阵，矩阵里的消费者粘性强、客单价高，社群渠道人均消费高于非社群渠道39%。在私域流量池的助阵下，公司联合5000位家装专业主播，20H1直播超4.6万场，不断刷新家装家居行业在淘宝平台上单场同时观看人数、单场次转粉数量等多项的记录。 加速布局万亿家装市场，打造第二增长曲线 20H1公司一方面持续推进家装渠道多样化布局，新开21家自营家装门店，签约合作家装企业157家、加盟商9家、合伙人/众筹开店10家；另一方面整合旗下供应链、设计师、渠道资源为消费者提供全流程的家装解决方案，其中自主研发的设计云平台能够针对解决设计的周期长、配货难的痛点，推出三个月已与100家知名装修企业达成合作，带动销售150万元。 卖场主业彰显高韧性，维持买入评级 我们积极看好公司20H2主业收入的快速回暖，预计2020-2022年公司归母净利分别为41.3、53.3、56.7亿元（前值45.3、54.0、57.5亿元，调减公允价值变动收益）。参考泛家居、房地产可比公司2020年Wind一致性预期平均15.6、6.1倍PE，参考往年利润贡献比重分别给予70%、30%权重，对应12.8倍PE，考虑到公司投资性房地产存较大不确定性，给予公司2020年11.5倍PE，对应目标价12.19元（前值10.88~13.06元），维持买入评级。 风险提示：疫情对线下消费影响超预期；宏观经济复苏不及预期；委管卖场拓展不及预期。

珠宝时尚业务收入维持正增长，维持“买入”评级新冠疫情对2020H1黄金珠宝及地产行业均造成较大冲击，公司充分发挥龙头企业资金优势，积极维护经销渠道，并快速拓展新加盟店，珠宝时尚业务营收Q1/Q2分别同比增长1.06%/4.92%。展望2020H2，上半年金价快速上涨对黄金首饰消费造成一定抑制，但随着金价预期消化，金价对黄金首饰消费量的边际影响将逐渐减弱，且下半年疫情影响预计较小，婚庆需求将集中释放，公司加盟渠道拓展有望提速，珠宝时尚业务净利润弹性有望显现。我们预计2020-2022年EPS分别为0.93/1.07/1.22元，维持“买入”评级。 地产结算影响营收增速放缓，投资收益拉动净利润增速提升2020H1，公司实现营收200.54亿元，同比增长0.88%，实现归母净利润11.05亿元，同比增长10.37%；其中Q2单季实现营收97.52亿元，同比减少17.17%，实现归母净利润7.80亿元，同比增长30.13%。2020Q2收入增速放缓主要是因为地产项目结算周期影响，考虑到Q2单季地产销售签约金额47.4亿元（Q120.8亿元），改善趋势明显，且公司Q2积极拿地做好项目储备，预计未来地产业绩相对稳健；2020Q2归母净利润大幅增长主要受投资收益增长影响（Q2投资净收益3.03亿元，去年同期为0）。 渠道扩张趋势不改，下半年有望提速2020H1，公司珠宝时尚门店较年初净增加208家至2967家，其中Q1净增59家，Q2净增149家，其中直营店净增1家，加盟店净增207家。公司从2019年起门店拓展速度大幅提升（2019年净开店669家），疫情期间公司对经销渠道进行多方面资源支持，金价走高背景下加盟商开店意愿较强，预计下半年珠宝时尚门店拓展有望提速。 推动金徽酒、AHAVA投资布局，快乐消费产业布局日趋完善2020H1公司继续推动食饮、时尚、健康等产业集群布局。5月公司与甘肃亚特集团签订股份转让协议，拟以18.4亿元收购金徽酒30.0%股份，8月初完成投资交割。6月公司拟出资5.6亿元，收购复星津美74.9%股权，进而间接控股以色列化妆品牌AHAVA及护肤品牌WEI。通过投资收购服务中国新生代消费阶层的优质资源，公司将进一步丰富快乐消费的战略性品牌及产品资源，提升板块、业务间的协同效应。 公司业绩有望保持长期稳健增长考虑到下半年主业恢复弹性较大，上调公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润35.98/41.52/47.32亿元（预测前值34.90/41.51/47.22）。我们给予2020年地产业务（2020年EPS0.72）10倍PE估值（可比公司朝阳永续一致预期均值9.52倍），给予黄金珠宝等消费业务（2020年EPS0.21）25倍PE估值（可比公司朝阳永续一致预期均值24.53倍），整体对应目标价12.38元（前值9.53~10.43元），维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不景气；地产业务周期波动；肺炎疫情影响超预期。

龙头经营稳健，下半年业绩改善可期，维持“买入”评级。 2020H1公司营收下滑5.76%，归母净利润增长0.24%，随着新冠疫情影响趋弱，20Q2起公司加快开店速度，金价同比上涨增强公司利润弹性。我们预计下半年婚庆刚需释放，金价有望维持高位，公司渠道稳健扩张，黄金珠宝主业明显改善，预计2020-2022年EPS 分别为2.83/3.33/3.69元，维持“买入”评级。 20H1营收有所下滑，归母净利润实现增长。 20H1公司实现营收264.87亿元，同比下滑5.76%，实现归母净利润7.41亿元，同比增长0.24%；其中Q2单季营收119.98亿元，同比下滑8.41%，归母净利润3.69亿元，同比增长1.05%。受新冠疫情冲击，上半年黄金珠宝业务承受一定压力，但公司作为行业龙头，多业务经营较为稳健。受益于金价上涨和产品结构调整，20H1公司毛利率达到8.38%，同比提升0.15pct。20H1公司经营性净现金流43.78亿元，同比增加20.22亿元，公司应对突发情况减少部分商品采购，现金流表现亮眼。 黄金珠宝业务门店拓展提速，金价上涨驱动毛利率提升。 20H1黄金珠宝业务实现营收179.49亿元，同比下降15.22%，其中中国大陆营收178.85亿元，同比下降14.84%。分季度看，Q1/Q2黄金珠宝业务营收分别下滑2.8%/30.8%，20Q2下滑加速主要因Q1疫情爆发前加盟商订货较多，疫情影响下渠道有一定库存。20H1公司黄金珠宝门店净增加98家至3991家，其中加盟门店净增加99家；分季度看，Q1/Q2门店分别净增-2/100家，随着终端零售逐渐恢复，20Q2加盟门店扩张提速。20H1黄金珠宝业务毛利率达到10.77%，同比提升0.91pct，主要受益于金价同比上涨。展望下半年，婚庆刚需释放有望拉动黄金珠宝业务拐点向上。 “双百行动”稳步推进，内部激励改善可期。 20H1公司根据国资委指引要求，在公司体系内选取了三家子公司于2020年起进行试点，已于4月底完成所有选聘及签约工作，为今后推广实施职业经理人制度、健全考核、激励、评价机制夯实基础。公司资产实力丰厚，品牌力强，如果内部激励逐渐市场化，有望进一步释放长期增长动力。 黄金珠宝龙头优势显著，“双百行动”助力，维持“买入”评级。 公司未来仍有望保持渠道快速扩张态势，且受益于金价上涨。此外“双百行动”国企改革有望理顺公司管理架构，完善激励机制，推动业绩持续稳健增长。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为14.80/17.40/19.31亿元，参考行业可比公司Wind 一致预期2020年PE 31.7倍，考虑到公司具有黄金交易业务，并且公司黄金储备较多，受金价波动影响较大，给予一定估值折价，给予公司2020年25倍PE 估值，对应目标价70.75元（预测前值48.11-53.77元），维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济加速下行；黄金价格大幅波动；国际品牌渠道下沉。

Q2收入同比增长12.1%，维持“买入”评级。 8月17日公司披露2020年中报，H1公司实现营收45.2亿元，同增18.0%； 归母净利2.6亿元，同增10.2%；扣非归母净利2.4亿元，同增7.1%。其中Q2实现营收21.7亿，同增12.1%；归母净利1.2亿元，同降25.2%，利润端的下滑主要系销售费用增加（主要系促销活动费用增长、疫情期间新增提成费与加班费）、新网银行投资收益减少所致。我们维持此前盈利预期，预计2020-2022年EPS为0.45、0.52、0.58元，维持“买入”评级。 Q2同店增长环比放缓，主要系疫情影响减弱、居民囤货减少所致。 2020Q2公司营收增长12.1%，增速环比下降11.8pct，同店增长环比显著放缓。H1净新增门店119家，占总门店数不足4%，因此在不考虑新增门店对公司平均单店收入的稀释作用的前提下，我们认为公司Q2同店增长环比放缓主要系疫情影响减弱，居民对日用品、食品、烟酒等必选消费消费品的囤货减少所致。参考7月限额以上企业必选消费零售额整体增速高位回落，认为2020H2公司同店增速将回调至高个位数。 疫情不改龙头扩张趋势，2020上半年新开门店129家。 目前我国便利超市行业发展及渗透率仍落后于发达国家，据Euromonitor，2018年中国便利店零售额占比为3.6%，远低于日本/英国的37.6%/23.8%，红旗连锁仍有较大渠道扩张空间。尽管短期受疫情一定负面影响，但公司仍持续推进网络布局工作，加速拓展市场。2020上半年公司新开门店129家、关闭10家，截至2020H1，公司共有门店3,189家。 便利店业态处于高景气期，公司同店有望继续维持增长 公司短期受销售费用率增长、新网银行投资收益减少所拖累，Q2利润端同比有一定下滑，但仍不改公司所处的便利超市赛道中长期的高成长性；疫情期间逆势扩张也彰显了公司强大渠道管理与供应链运营能力。我们维持此前盈利预期，预计公司2020-2022年营收实现86.8、93.8、99.0亿元，归母净利润6.1、7.1、7.9亿元，对应EPS0.45、0.52、0.58元。参考超市可比公司2020年Wind一致性预期36.5xPE，考虑到新网银行投资收益对公司利润影响较大，因此我们给予一定估值折价，给予公司2020年25xPE，对应目标价11.25元(前目标价区间11.25-12.15元)，维持“买入”评级。 风险提示：疫情对线下消费影响超预期；宏观经济加速下行；便利店行业竞争加剧；新网银行经营波动。

拟出售全资子公司Sofiza,降低经营风险,维持“买入”评级 7月20日公司董事会审议通过出售议案,同意公司拟向股东森马集团出售全资子公司法国Sofiza(拥有Kidiliz集团100%股权)。近年由于欧洲经济景气度较低,叠加新冠疫情冲击,Kidiliz集团主营业务亏损严重且呈放大趋势。若公司成功剥离Kidiliz集团资产及业务,将有效降低公司经营风险,提升公司经营稳定性。暂不考虑Kidiliz集团剥离影响,我们调整2020-2022年EPS预期至0.32/0.51/0.59元(前值为0.41/0.44/0.48元),维持“买入”评级。 受海外疫情负面影响,Kidiliz集团Q1亏损严重 Kidiliz集团2018年由公司全资收购,于同年10月并表。因欧洲经济不景气,Kidiliz店铺逐年减少、主品牌营收持续下滑,亏损呈放大趋势:据公司公告(编号2020-42),Kilidiz集团2018Q4实现营收7.9亿元、净亏损4,883.6万元,2019年实现营收30.2亿元、净亏损3.1亿元。海外疫情爆发后,Kilidiz集团经营风险进一步放大,据公司公告(编号2020-42),Kilidiz集团2020Q1实现营收5.6亿元、净亏损1.2亿元(未经审计)。考虑到Q2疫情对欧洲地区的负面影响较Q1进一步加剧,Kidiliz门店尚未恢复正常运营,我们预计Kilidiz集团2020上半年净亏损将扩大至3亿元。 若剥离成功,将显著降低公司经营风险与业绩压力 公司2020年7月15日公告(编号2020-39)下调公司利润,预计2020H1归母净利润为0~7,221万元(公司一季报预告中报7,221~21,663万元),同比下降90%~100%(公司一季报预告中报70%~90%),公司承担较大的经营与业绩压力。若公司能在2020年顺利完成此次剥离,伴随疫情影响减弱、宏观经济复苏,我们认为公司作为童装与休闲服领域的优势龙头,2021年利润有望恢复至2019年相当水平。 利润承压不改龙头地位,拟剥离Kidiliz提升经营稳定性,维持“买入” Kidiliz亏损加剧拖累公司业绩,但不改公司童装与休闲服龙头地位。我们根据公司2020H1业绩预告下调公司2020年业绩;同时考虑欧洲地区6月底新增病例已停止趋势性增长,上调了Kidiliz集团2021-2022年营收与利润。我们预计2020-2022年公司归母净利润为8.5/13.7/15.8亿元(前值为11.2/12.0/13.0亿元),EPS为0.32/0.51/0.59元(前值为0.41/0.44/0.48元)。参考可比公司2020年Wind一致性预期约29xPE,考虑公司童装、休闲服龙头地位,给予公司2020年32-35xPE估值,目标价10.24~11.20元(前值7.79~8.61元),维持“买入”评级。 风险提示:经济复苏不及预期;Kidiliz集团剥离进度不及预期;存货减值风险。

拟全资收购上海微翔,进军短视频营销领域,维持“买入”评级 2020年7月20日,公司发布公告(2020-054)称拟以现金方式收购上海微翔100%股权,作价4亿元人民币。上海微祥承诺2020-2022内实现净利润(扣非前后孰低)分别不低于4000、5000、6000万元。公司通过本次交易将切入短视频内容及社交电商业务,深入布局短视频领域的同时,开拓直播带货等新零售电商业务,有望进一步打开公司主业线上空间,贡献新的业绩增量。考虑疫情影响减弱,线下消费加速回暖,我们预计公司将恢复正常拓店进程,上调公司2020-2022年EPS至0.89/1.12/1.36元(前值0.78/0.94/1.08元),维持“买入”评级。 上海微翔是国内领先的短视频专业营销机构 交易标的上海微翔是国内领先的短视频专业营销机构。母公司微传播专注于提供社交网络及新媒体整合营销服务解决方案,拥有基于腾讯系、新浪系社交信息群落的社交电商专业团队,2019年开始布局短视频业务。旗下机构上海微翔主要为客户在短视频等社交平台提供优质的视频内容制作、发行、推广服务,优势主要在三方面:自媒体与短视频推广积累的数据资源、短视频平台内容全流程(制作、传播、引流)服务优势、MCN服务团队专业的营销策略。 本次交易或推动公司与微传播旗下电商平台开展直播电商业务合作 多米粒是微传播与京东联盟官方合作,推出的电商广告联盟平台。据本次公告,如并购交易顺利开展,微传播旗下与京东合作的多米粒电商平台将与公司开展直播带货业务,借助上海微翔的大数据分析及内容平台运营优势,实现公司旗下“威尼斯狂欢节”品牌与线上渠道的快速连接,加强品牌推广和线上销售。 “MCN+品牌”业务协同预计产生“1+1>2”的效果,维持买入评级 公司通过本次交易将切入短视频内容及社交电商业务,一方面优化资源配置,提升公司品牌营销能力;另一方面输入优秀的电商团队,打开公司线上业务空间。考虑疫情影响减弱,线下消费加速回暖,预计公司将恢复正常拓店进程。我们预计2020-2022年EPS分别为0.89/1.12/1.36元(前值0.78/0.94/1.08元),参考可比公司2020年Wind一致性预期18倍左右PE估值,考虑公司作为运动休闲领域龙头的稀缺性与成长能力,给予公司2020年21~23倍PE,对应目标价18.69~20.47元(前值14.04~15.60元),维持“买入”评级。 风险提示:收购进度不及预期;宏观经济下行;新品牌拓展不及预期。