小分子CDMO板块收益、估值均处历史低位，需求端持续稳健，供给端呈逐步出清态势，行业有望逐步迎来拐点。1、回顾历史：小分子CDMO板块收益目前已回到2019年水平，而板块平均PE（TTM）估值已从最高点118X回落至历史低位21X；2、行业分析：需求端项目转移持续、供给端逐步出清，行业有望逐步恢复：①据Citeline的数据，2023H1国内CDMO核心标的项目总数占全球研发管线比例提升至27.4%（+4.3pp），全球项目转移至国内趋势持续；②2023年前三季度CDMO核心标的板块在建工程增长放缓，约158.6亿元（+4.5%），行业供给端增长呈逐步放缓态势；3、规模、格局：全球小分子CDMO市场空间广阔，整体格局较为分散，公司未来发展空间较大：根据沙利文数据，预计2024年全球小分子CDMO市场规模约为734亿美元，2022-2027年CAGR约17.9%。格局上看，全球小分子CDMO参与者众多，整体较为分散，2022年市占率第一的合全药业仅占6.0%。 化端到端一体化CDMO服务平台，多领域多方位布局，破晓有望将至。1、公司当下形势类比2017、2018年，破晓有望将至：2017年公司产品及客户集中度高，原料药CMO业务因两款大产品需求下滑，公司启动CDMO转型迎来腾飞式发展。当下类比当年，公司正通过拓展海外产能，紧密跟随客户等战略实施，有望逐步熬过寒冬；2、小分子CDMO业务先发优势显著、横向+纵向开拓全产业链服务：公司深耕小分子CDMO领域19年，采取坚持打造“保持敏捷、跟随客户”的方针，通过上下游及横向产业链整合，已建立覆盖小分子药物、大分子药物及细胞基因治疗的服务能力，实现为不同药物和疗法提供从临床前到上市全生命周期的全类别服务；3、全球化、多场地布局，为全球客户提供一体化服务：公司在重庆、上海、成都、苏州、美国新泽西拥有9个研发中心（生产基地），同时，公司正在建设的斯洛文尼亚研发生产基地，落地后有望提升公司的海外市场竞争力，扩增海外需求。 公司核心框架已经搭建完毕，三大板块多轮驱动，长期发展可期：：1、原料药CDMO：基本盘业务，技术、规模优势显著，伴随2024年大订单影响逐步消退，公司前端项目向后端延伸及持续向API转型升级，公司原料药CDMO业务有望逐步恢复稳健增长态势；2、制剂CDMO：产业链下游延伸，公司制剂CDMO服务全面，原料药-制剂相互协同，制剂CDMO业务订单实现高速增长，有望逐步贡献新增量；3、细胞基因治疗CDMO：CGTCDMO赛道景气强劲，公司技术平台差异化显著，客群基础优质，我们预计后续国内投融资迎来恢复后，CGTCDMO业务有望逐步回归高速增长轨道。 盈利预测与估值：结合公司业务布局规划及产能落地情况，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为37.23亿元、40.10亿元、50.11亿元，增速分别为-47.07%、7.71%、24.95%；归母净利润分别为2.86亿元、3.02亿元、4.16亿元，增速分别为-85.73%、5.48%、37.90%。化考虑到公司为全球为数不多的端到端一体化CDMO服务平台，技术、规模优势显著，待供给端出清后有望恢复快速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示事件：医药行业景气度下降的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、核心技术人员流失的风险

事件：公司发布 2023年报，实现营业收入 114.74亿元，同比增长 8.81%，归母净利润 10.55亿元，同比增长 6.69%，扣非净利润 10.26亿元，同比增长 22.73%。 符合预期，行业承压下业绩韧性十足。在价格下行、竞争加剧下，公司业绩韧性十足，收入实现 9%稳健增长，扣非利润实现 23%较快增长。单季度看，23Q4营收 29.74亿元（同比-0.76%，下同），归母净利润 2.04亿元（-38.53%），扣非净利润 1.99亿元（+14.71%）。归母利润下滑主要由于政府补助、固定资产加计扣除减少。 分业务： （1）CDMO：保持快速增长，转型升级成果显著。2023年收入 20.05亿元（+27.01%），占比 17.47%；其中国内、外客户占比分别为 45%、55%；毛利率 42.29%（+1.27pp）。项目数量持续快速增长，报价项目 905个（+10.37%），进行中项目 736个（+40.46%），其中，研发阶段项目 451个（+51.34%），商业化阶段项目 285个（+26.11%，包含人药项目 200个，兽药项目 46个，其他电子材料等项目 39个）。 API 合作项目数 82个（+49%），其中 18个项目已进入商业化生产，10个项目正在验证阶段，54个项目处于研发阶段。研发和生产能力持续提升， CDMO 研发楼、高端 CDMO 多功能车间、AS21608生产线、首个高活车间均已投入使用；美国波士顿实验室处于收尾阶段，预计于 2024年 4月份投入使用。 （2）API 中间体：保持稳健，预计抗生素系列景气上行，兽药阶段承压。2023年收入 79.87亿元（+3.23%），收入占比 69.61%，毛利率 17.56%（+0.87pp）。2023年共有 9个 API 品种注册获批，新增客户数量 25个，有望带来后续增量贡献。 （3）制剂：依托集采稳健增长，品种、产能持续扩张。2023年收入 12.49亿元（+15.69%），占比 10.89%，毛利率 53.14%（+1.01pp）。公司“多品种”策略持续推进，2023年新增盐酸金刚烷胺片、盐酸安非他酮缓释片等 6个品种；已立项 25个新项目并在持续新增中。同时加大制剂产能建设，七车间扩建项目、新建的头孢粉针生产线已投入生产；新建头孢固体制剂生产线预计于 2024年 3月完成安装。 费用率：毛利率、费用率保持稳定，持续增加研发投入。毛利率：2023年为 25.66%（+1.76pp），业务结构调整带来稳步上行。费用率：2023年销售费用率 5.74%（+0.66pp），管理费用率 4.07%（-0.20pp），财务费用率-0.91%（+0.09pp），合计 8.89%（+0.54pp）。2023Q4销售费用率 7.68%（+1.31pp，环比 23Q3，下同），管理费用率 3.65%（-0.81pp），财务费用率-0.54%（+0.21pp），三项费用率合计 6.95%（-3.14pp）。研发投入：2023年研发费用 6.25亿元（+17.25%），占收入 5.45%（+0.4pp），研发投入持续增长，占比保持稳定。 我们认为公司当前处于积蓄力量的阶段，包括产能的建设、研发和生产能力的提升、产品及项目的储备等，然而公司综合研发制造实力领先，优势品种突出，有望在行业竞争中生存，并迎接新一轮发展阶段。 盈利预测与投资建议：根据年报，我们调整盈利预测，预计公司 2024-2026年收入121.40、129.96、141.07亿元（24-25年调整前 139.29、164.20亿元），同比增长5.8%、7.1%、8.6%；归母净利润 11.68、13.67、16.10亿元（24-25年调整前 14.5 1、17.77亿元），同比增长 10.7%、17.1%、17.8%。当前股价对应 24-26年 PE 为13/11/10倍。考虑公司业绩增长稳健，估值合理偏低，维持“买入”评级。 风险提示事件：产品研发和技术创新风险；国际贸易环境变化风险；环保与安全生产风险；汇率波动风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。

事件：布公司发布2023年年业绩快报，2023年年公司实现营业收入公司实现营业收入9.54亿元，同比亿元，同比增长增长40.98%；归母净利润1.94亿亿元，同比增长增长24.43%；扣非归母净利润1.89亿元，同比增长增长33.33%。 业绩持续快速增长，2023Q4收入增长强劲。分季度看，2023Q4收入2.62亿元，同比增长44.40%，归母净利润2297万元，同比下降15.09%，扣非净利润2100万元，同比略降0.71%。收入增长快于利润，我们预计主要系：①公司持续推进市场拓展，新签订单稳步增长，同时公司持续加强技术平台和人才队伍建设，进一步增强药物综合研发服务能力，提升内部运营效率；②公司持续推进品种自研储备战略，持续加大自主立项的多肽创新药、改良型新药和特色仿制药的研发投入，我们预计随着通过前期累计研发投入，公司有望形成技术成果在未来转化过程中获得长期收益，带来业绩弹性提升。 药学研究+临床试验和生物分析服务等多轮驱动，自研品种转化有望贡献第二增长曲线。1）药学研究服务：截止2023年上半年，板块人员升至852人（+15.92%）。 除持续巩固药物发现及改良型研发平台技术优势外，公司开拓新领域，成立独立的宠物用药事业部诺和瑞宠，目前在研品种约30余个；2）临床试验和生物分析及药理药效服务：截止2023年上半年，板块人员升至333人（+34.82%）。我们预计主要系不可抗力逐步消退，业务逐步重回快速增长轨道所致；3）自研品种开发：2023年上半年公司参与研发和自主立项研发的项目中，共3项新药项目已通过NMPA批准进入临床试验，47项药品申报上市注册受理，7项一致性评价注册受理；取得31项药品生产注册批件；18项通过一致性评价；5项原料药通过审评获批。目前公司累计取得生产批件的权益分成项目共6项，我们预计随着自研品种项目持续推进，项目转化有望逐步迎来收获。 盈利预测与投资建议：考虑公司收入持续强劲，研发投入持续加大，我们调整盈利预测，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为9.54亿元、12.72亿元、16.34亿元（调整前9.22亿元、12.29亿元、15.77亿元），增速分别为40.98%、33.36%、28.41%；归母净利润分别为1.94亿元、3.04亿元、4.10亿元（调整前2.22亿元、3.04亿元、4.10亿元），增速分别为24.43%、56.73%、34.96%，对应2023-2025年PE约34.6、22.1、16.4倍。考虑到公司所处赛道景气持续，公司发展空间较大，订单增速较快，自研转化有望带来第二成长曲线，享受估值溢价，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、新冠疫情后业务恢复不及预期风险、新药项目对外转让的不确定性风险、客户相对集中的风险、核心技术人员流失的风险。

事件：公司发布公司发布2023年年业绩快报，2023年年公司实现营业收入公司实现营业收入10.36亿元，同比亿元，同比增长增长59.01%；归母净利润1.61亿亿元，同比增长元，同比增长24.95%；扣非归母净利润1.68亿亿元，同比增长增长102.50%。业绩超过预告上限，持续高增态势有望延续。2023年公司实现营业收入10.36亿元（+59.01%）；归母净利润1.61亿元（+24.95%）；扣非归母净利润1.68亿元（+102.50%），均超过预告上限。分季度看，2023Q4收入约3.26亿元（+21.23%），2023Q4归母约6961万元（-8.31%），2023Q4扣非净利润7991万元（+12.42%）。我们预计2023年收入、扣非高速增长主要源于：①自主选择产品业务中部分多肽重磅商业化品种迎来收获期，呈持续放量趋势；②同时受多肽研发需求提升，公司部分多肽原料药验证批需求旺盛。多肽、特色原料药为主的自主选择产品持续高速增长，小分子多肽、特色原料药为主的自主选择产品持续高速增长，小分子CDMO呈呈逐步恢复态势。1：）自主产品：在研管线持续推进，新品获批有望带来增长新动能。公司2023年10月及12月分别收到FDA签发的利拉鲁肽与司美格鲁肽原料药FirstAdequateLetter，阿托伐他汀钙API于9月顺利通过GMP符合性检查，奥美沙坦酯氨氯地平片于7月25日获批上市，部分多肽重磅商业化品种迎来收获期，有望呈持续放量趋势。此外，受减重研发需求提升，公司公众号公布成功签约国内重磅GLP-1原料药CDMO、欧洲GLP-1卡式瓶制剂CDMO、口服司美格鲁肽原料药战略合作协议等，中长期持续快速增长态势有望延续。2）C(D)MO：大订单签约，2024年有望逐步恢复。凭借两大技术平台优势，公司同吉利德、英赛特、硕腾、Mirati等知名药企建立长期合作关系，公司于5月22日同欧洲大型药企客户签订了累计合同金额约1.02亿美元的cGMP医药高级中间体7年供货合同，在手订单充裕夯实逐步恢复确定性。 盈利预测及估值：考虑公司自主选择产品需求旺盛，我们调整公司盈利预测，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为10.36亿元、13.04亿元、18.23亿元（调整前9.51亿元、13.04亿元、18.23亿元），增速分别为59.01%、25.88%、39.84%；但考虑2024年公司可转债、股权激励等费用摊销较大，费用率有望逐步回升，我们预计2023-2025年归母净利润分别为1.61亿元、2.06亿元、3.01亿元（调整前1.56亿元、2.06亿元、3.00亿元），增速分别为24.95%、27.94%、45.75%。公司自主选择产品管线丰富，公司自主选择产品管线丰富，C(D)MO技术平台优势显著，未来有望通过自主产品技术平台优势显著，未来有望通过自主产品+C(D)MO双轮驱动带来长期成长性，维持“买入”评级。风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险核心技术人员流失风险；原材料供应及其价格上涨的风险，环保和安全生产风险；汇率波动风险。

事件：公司发布公司发布2023年年业绩快报，2023年年公司实现营业收入公司实现营业收入18.79亿亿元，同比增长38.36%；归母净利润1.21亿亿元，同比下降下降37.45%；扣非归母净利润1.01亿亿元，同比下降下降35.44%。收入快速增长，多因素影响多因素影响2023Q4利润。分季度看，2023Q4收入5.03亿元（+29.66%），归母净利润297万元（-91.71%），扣非净利润-609万元（-142.17%）。我们预计Q4收入快速增长，利润增长低于收入主要源于：①前端业务优势显著，订单快速增长驱动收入持续高增：源于公司工具化合物、分子砌块优势显著，加速迭代更新产品数量和品类，品牌效应显现，销售持续增长：②后端原料药和中间体、制剂业务稳健增长：在下游需求疲弱、价格竞争持续加剧等不利情况下，公司加大了市场开拓力度，收入实现稳健增长；③生产投入增加导致成本提升较多：其中生产方面，部分产品尤其是分子砌块和后端中间体价格下降幅度加大，毛利率下降显著，此外，公司马鞍山、菏泽高活及高端原料药和中间体生产车间建设及部分投产带来折旧增加，另外，基于部分产品销售价格下降幅度加大及当期生产成本较高的情况，出于谨慎性原则，公司计提资产减值增加较多；④股权激励摊销较大：人才投入方面，为进一步建立健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，公司23年股权激励摊销费用进一步增加，对当期利润产生较大压力。前端业务优势显著，后端产能及并购逐步落地，前后端协同有望带来长期成长。①前端分子砌块与工具化合物：公司前端业务研发实力雄厚、产品品类丰富，口碑效应凸显，2023H1累计完成订单数量超26万个，分子种类达10.4万种，我们预计随着SKU持续扩增有望驱动业务保持高增。②后端特色仿制药和创新药CDMO：①截止2023年上半年后端仿制药项目数达263个、商业化项目58个，创新药累计承接531个项目。②同时，ADC方面，公司2023年上半年承接ADC项目数超60个，合作客户超570家（+48.32%），第4条新ADC生产线也顺利投入运营，随着后端产能持续开拓，有望带动整体业务持续快速增长。 盈利预测与投资建议：源于公司前期CDMO投入成本较高，我们调整盈利预测，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为18.79、25.23、33.28亿元（调整前19.02、25.54、33.70亿元），增速分别为38.36%、34.24%、31.92%；归母净利润分别为1.21、1.65、2.30亿元（调整前2.30、3.14、4.34亿元），增速分别为-37.45%、35.82%、39.53%，对应2023-2025年PE估值约31.8、23.4、16.8倍。考虑到公司所处赛道发展空间广阔，公司未来有望通过前后端协同带来长期成长性，享受估值溢价，维持“买入”评级。风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、产能提升不及预期风险、核心技术人员流失风险、毛利率下降的风险、原材料供应及其价格上涨的风险、环保和安全生产风险。

核心品种竞争格局稳定、在手现金充裕的高股息中药龙头。公司长期聚焦儿科、呼吸、消化领域市场，核心大单品蒲地蓝消炎口服液和小儿豉翘清热颗粒，分别占据清热解毒和小儿感冒中成药院内市场份额第一，品牌优势突出。截止 2023年 Q3，公司账上现金合计约 100亿，在手现金充裕。公司估值处于行业低位，长期保持较高分红比率，凭借高分红+低估值，股息率位居行业前列。 小儿豉翘接棒，有望成为增长重心。近几年公司收入结构中，清热解毒和消化类占比均有所下降，而儿科药占比从 2018年的 17%提升至 2022年的 27%，逐渐成为新的增长驱动力。儿科药近年来受到政策鼓励，市场规模快速扩容，2022年院端和零售端规模分别达到 96和 65亿元。公司主打产品小儿豉翘清热颗粒连续多年在城市公立医院儿童感冒中成药中市占率第一，占据过半市场份额。2020年公司对原有颗粒规格进行了无糖剂型升级、2023年底糖浆新剂型获批，进一步拓展药品适用患儿人群。伴随儿科用药市场扩容及公司长期对于小儿豉翘的学术推广，我们看好小儿豉翘有望在未来保持快速增长并成为公司第一大单品。 二线品种逐渐发力、BD 业务多点开花，赋能中长期成长。除三大核心产品外，公司还布局了健胃消食口服液、黄龙止咳颗粒、蛋白琥珀酸铁口服溶液等中西医药品种，围绕核心领域搭建了较为全面的二线品种梯队。此外，公司相继与天境生物、恒翼生物、征祥医药展开 BD 合作，引进包括 TJ101，PDE4抑制剂及蛋白酶抑制剂，聚合酶酸性蛋白（PA）抑制剂等多款产品，优质项目持续落地，有望于 2025-2026年起逐渐贡献增量。凭借济川长期深耕儿科、消化科等领域的渠道优势和商业化推广经验，以及充足的在手现金与稳定的现金流，有望围绕二线产品和 BD 管线打造新的增长点，奠定中长期稳健发展。 盈利预测及投资建议：我们预计 2023-2025年公司实现营业收入 95.59、102.34、112.13亿元，同比增长 6.25%、7.06%、9.57%，实现归母净利润 25.52、28.55、31.85亿元，同比增长 17.55%、11.90%、11.54%。公司对应 2023-2025年 PE 为 13、 11、10倍，低于同类可比公司，当前估值具备较高性价比。考虑到公司核心品种竞争格局稳定、市场份额领先，夯实业绩稳健增长的基础，二线品种发力及 BD 落地带来第二增长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：集采降价风险；核心产品销售不及预期风险；商业化进度不及预期风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。

事件：布公司发布2023年年业绩预告，2023年年公司预计实现营业收入实现营业收入113.96-117.04亿元，同比增长亿元，同比增长11%-14%；归母净利润15.67-16.36亿元，同比亿元，同比增长增长14%-19%；；扣非归母净利润扣非归母净利润14.78-15.49亿元，同比增长4%-9%；经调整Non-IFRS归母净归母净利润利润18.53-19.44亿元，同比增长1%-6%。 收入持续稳健，多因素动扰动Non-IFRS归母净利润。取业绩预告中值，2023公司预计营收115.50亿元（+12%）；归母净利润16.01亿元（+17%）；扣非归母净利润15.14亿元（+6%）；经调整Non-IFRS归母净利润18.98亿元（+4%）。分季度看，2023Q4预计营收29.89亿元（+4%）；归母净利润4.62亿元（+12%）；扣非归母净利润4.31亿元（+18%）；经调整Non-IFRS归母净利润4.86亿元（-4%）。 归母增速快于经调整Non-IFRS归母净利润，我们预计主要源于：①2023年海外运营成本受欧美通货膨胀及处早期投入阶段的影响继续有所提高，带来成本端的压力；②2023公司持有的生物资产公允价值变动收益较去年同期降低所致，我们预计剔除生物资产公允价值变动影响，公司2023年经调整Non-IFRS归母净利润增长约+9%-14%。 一体化、多疗法平台竞争优势显著，小分子小分子CDMO产能释放产能释放，有望推动整体业务持续高增。1）实验室服务：实验室服务随着化学及生物科学规模优势持续释放、生物科学占比持续提升，盈利能力有望持续加大。2）小分子CDMO：公司CMC技术实力雄厚，项目储备丰富，随着外延及内生商业化产能逐步落地，临床后期项目占比不断提升，小分子CDMO业务有望持续快速增长。3）临床研究服务：随着一体化临床研究服务平台整合逐步完备，德泰迈、南京思睿、联斯达优势互补，未来有望持续保持快速增长。 4）大分子及细胞基因治疗：①C&GT：投资AccuGenGroup、收购Absorption及ABL打造临床前至临床一体化C&GT服务平台；②大分子：从实验室服务延伸大分子发现研究服务、宁波自建大分子生产基地打造端到端大分子研发生产平台，有望逐步开始承接大分子GMP生产服务项目。 盈利预测与投资建议：考虑到公司业务受海外投融资及产能释放后成本端有望受折旧摊销影响较大，我们调整盈利预测，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为115.14亿元、130.11亿元和150.72亿元（调整前2023-2025年约123.41亿元、152.70亿元和192.48亿元），同比增长12.15%、13.00%、15.85%；归母净利润分别为16.00亿元、18.07亿元和20.58亿元（调整前2023-2025年约17.24亿元、22.19亿元和29.65亿元，同比增长16.42%、12.88%、13.95%，2023-2025年对应PE估值分别为24.8、21.9、19.2倍。公司作为国内CRO+CDMO龙头企龙头企业之一，一体化服务平台优势显著，未来随着端到端、多疗法服务平台持续完备，有望带动业绩持续快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：创新药企业研发投入不达预期风险，新业务进展不及预期的风险，竞争环境恶化风险，汇率波动风险。

事件：公司发布223023年业绩预告，预计32023年实现归母净利润11--611.6亿元，同比增长41%%--49%%；实现扣非净利润10.3--111亿元，同比增长47%%--57%%。 业绩预告略超预期，阿胶系列表现强势。根据业绩预告，2023年全年公司归母净利润中值为11.3亿元，同比增长44.87%；扣非净利润中值为10.65亿元，同比增长52.18%。Q4单季度来看，归母净利润中值为3.46亿元，同比增长29.66%；Q4扣非净利润中值3.65亿元，同比增长47.29%。公司2023年业绩表现亮眼，主要得益于坚定推进药品+健康消费品双轮驱动的发展模式，坚持“滋补国宝东阿阿胶”价值引领，保障复方阿胶浆大品种增长，积极拓展以桃花姬阿胶糕为代表的健康消费品，我们预计2024年有望延续良好势头。 股权激励提振士气，1Q1开门红可期。1月2日，公司首期股权激励草案落地，选取净资产收益率、归属母公司股东的净利润增长率、营业利润率作为公司层面的业绩考核指标，可以充分反映股东回报、公司持续成长能力及企业运营质量的提升，考核指标彰显公司发展信心。1月24日晚，公司公告用于股权激励的股份已经回购完成，合计回购151.24万股，占总股本的0.2349%，回购最高价格为52.41元/股、最低价格为48.01元/股，使用资金总金额为7587万元。 看好核心产品销售回升，药品++健康消费品双轮驱动。1）东阿阿胶：公司品牌认知度和驴皮原材料资源优势明显，随着公司渠道生态治理成效显现，市占率有望恢复高水平。2）复方阿胶浆：十四五战略品种，医保支付限制解除以及治疗癌因性疲乏新适应症拓宽，有望加速复方阿胶浆在医疗渠道放量；同时公司通过学术推广以院内带动院外，复方阿胶浆有望成为公司快速增长的重要驱动力。3）桃花姬：极富女性气质的“桃花姬”品牌定位与公司原有消费群体形成区隔，营销策略调整后更加注重消费品逻辑，公司通过线上+线下双渠道协同发展，加速触达年轻用户，桃花姬有望恢复稳健增长。 盈利预测和投资建议：我们预计2023-2025年公司实现营业收入48.46、56.05、65.10亿元，同比增长19.90%、15.66%、16.14%，实现归母净利润11.31、13.40、16.64亿元，同比增长45.00%、18.47%、24.17%。考虑到公司为中药滋补老字号，核心产品阿胶系列销售重回正轨，正在逐渐形成药品++健康消费品双轮驱动增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料价格波动的风险；阿胶块、复方阿胶浆恢复不及预期风险；政策变化风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。

事件：布公司发布32023年度业绩预告，计预计223023年实现归母润净利润28.18--530.65亿元，同比增长15.08%%--25.16%%；实现扣非净利润26.78--828.88亿元，同比增长20.69%%--30.15%%。 业绩预告符合预期，QQ44高基数下表现稳健。根据业绩预告，2023年全年公司归母净利润中值为29.42亿元，同比增长22.43%；扣非净利润中值为27.83亿元，同比增长20.81%。其中Q4单季度归母净利润中值为5.34亿元，同比增长8.55%；Q4扣非净利润中值4.79亿元，同比增长9.94%。2022年Q4因防疫政策变化带动公司感冒呼吸类产品放量，在业绩高基数的背景下，公司2023年Q4延续了稳健增长态势，业绩符合此前市场预期。展望2024年，公司不断强化品牌建设，优化产品结构，OTC业务板块持续壮大；院内处方药及配方颗粒业务也有望否极泰来，带动整体业绩实现良好增长。 昆药整合成效有望于22002244年开始释放。昆药已经确立了“打造银发经济健康第一股、成为慢病管理领导者、精品国药领先者”的新战略目标，公司对昆药的整合工作正在稳步推进。随着昆药集团业务不断聚焦，商业渠道、业务模式、管理模式等融合深度推进，部分业务和产品已融入三九商道体系，实现终端覆盖率稳步提升。同时，双方就三七产业链的高质量发展共同举办系列活动，10月27日，昆药公告与公司、华润圣火、华润现代共同参与投资新设云南省三七研究院，双方正在加快推进三七产业链平台搭建。 盈利预测和投资建议：我们预计2023-2025年公司实现营业收入273.13、308.97、352.83亿元，同比增长51.07%、13.12%、14.20%，实现归母净利润29.21、33.43、38.77亿元，同比增长19.28%、14.44%、16.00%；对应EPS分别为2.96、3.38、3.92。考虑到公司是稀缺的中药OTC平台型企业，品牌和渠道优势突出，内生外延双轮驱动成长，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料价格波动的风险、并购整合不及预期的风险、政策变化风险、研报使用信息数据更新不及时的风险。

事件：公司发布第一期限制性股票激励计划（草案），计划以 24.98元/股向中高层管理人员及核心骨干共 185人授予 151.23万股限制性股票，约占目前公司总股本的 0.2348%。同时发布回购公司股份方案公告，拟回购股份数量 151.2332万股至 166万股用于实施股权激励计划，回购价格不超过人民币 74.82元/股（含）， 不高于董事会通过回购决议前30个交易日公司股票交易均价的150%。 首期股权激励草案落地，建立长效激励机制。公司发布首期限制性股票激励计划（草案）：1）规模：本次计划拟授予激励对象限制性股票 151.23万股，占公司股本总额的 0.23%，其中首次授予 134.27万股，占本次拟授予限制性股票总量的 88.78%，预留 16.96万股。2）授予价格：每股 24.98元；3）授予对象：拟授予激励对象 185人，包括董事（不含外部董事）及高级管理人员、中层管理人员、核心骨干人员；4）股票来源：公司回购专用证券账户中公司 A 股普通股；5）限售期：两年限售期，三年匀速解锁，激励对象自获授限制性股票完成登记之日起 24个月、36个月、48个月内为限售期。 考核指标彰显公司发展信心。公司选取净资产收益率、归属母公司股东的净利润增长率、营业利润率作为公司层面的业绩考核指标，可以充分反映股东回报、公司持续成长能力及企业运营质量的提升。1）净资产收益率：2024-2026年分别不低于 10%、10.5%、11%；2）归母净利润：以 2022年为基准，2024-2026年归母净利润复合增长率不低于 20%；3）营业利润率：2024-2026年分别不低于 23%、23.5%、24%。公司共选取了 20家规模相当、业务相似度高、具有一定可比性的同行业公司作为对标公司（云南白药、华润三九、同仁堂等），其中要求净资产收益率和归母净利润增长率不低于同行业平均水平或对标企业 75分位值水平，充分展现了公司对未来发展的信心。 盈利预测和投资建议：我们预计 2023-2025年公司实现营业收入 48.46、56.05、65.10亿元，同比增长 19.90%、15.66%、16.14%，实现归母净利润 11.31、13.40、16.64亿元，同比增长 45.00%、18.47%、24.17%。考虑到公司为中药滋补老字号，核心产品阿胶系列销售重回正轨，正在逐渐形成药品+健康消费品双轮驱动增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料价格波动的风险；阿胶块、复方阿胶浆恢复不及预期风险；政策变化风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。

事件：2023年12月27日，公司发布2023年业绩预告，2023年公司预计实现收入9.00-10.00亿元，同比增长38.2%-53.5%；归母净利润1.50-1.60亿元，同比增长16.2%-23.9%；实现扣非净利润1.50-1.60亿元，同比增长80.5%-92.6%。 业绩超预期，持续高增态势有望延续。2023年公司预计实现收入中值约9.50亿元（+45.9%），归母净利润中值约1.55亿元（+20.1%），扣非净利润中值约1.55亿元（+86.5%），持续表现亮眼。分季度看，2023Q4收入中值约2.41亿元（-10.6%），归母中值约6329万元（-16.6%），2023Q4扣非净利润6665万元（-6.2%）。我们预计2023年收入、扣非高速增长主要源于：①自主选择产品业务中部分多肽重磅商业化品种迎来收获期，呈持续放量趋势；②同时受多肽研发需求提升，公司部分多肽原料药验证批需求旺盛。 多肽、特色原料药为主的自主选择产品持续高速增长，小分子CDMO呈逐步恢复态势。1）自主产品：在研管线持续推进，新品获批有望带来增长新动能。2023年前三季度收入4.39亿元（+136%）。公司10月收到FDA签发的利拉鲁肽原料药FirstAdequateLetter，阿托伐他汀钙API于9月顺利通过GMP符合性检查，奥美沙坦酯氨氯地平片于7月25日获批上市，部分多肽重磅商业化品种迎来收获期，有望呈持续放量趋势。此外，受减重研发需求提升，公司部分多肽原料药验证批需求持续旺盛态势有望延续。2）C(D)MO：大订单签约，2023H2有望逐步恢复。 2023年前三季度收入2.69亿元（+39%）。凭借两大技术平台优势，公司同吉利德、英赛特、硕腾、Mirati等知名药企建立长期合作关系，公司于5月22日同欧洲大型药企客户签订了累计合同金额约1.02亿美元的cGMP医药高级中间体7年供货合同，在手订单充裕夯实逐步恢复确定性。 盈利预测及估值：考虑公司自主选择产品需求旺盛，我们调整公司盈利预测，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为9.51亿元、13.04亿元、18.23亿元（调整前8.54亿元、11.41亿元、15.43亿元），增速分别为46.02%、37.08%、39.84%；但考虑2023年公司有望继续推进BD建设及可转债、股权激励等费用摊销，费用率有望逐步回升，我们预计2023-2025年归母净利润分别为1.56亿元、2.06亿元、3.00亿元（调整前1.33亿元、1.80亿元、2.50亿元），增速分别为21.21%、31.42%、45.97%。公司自主选择产品管线丰富，C(D)MO技术平台优势显著，未来有望通过自主产品+C(D)MO双轮驱动带来长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险核心技术人员流失风险；原材料供应及其价格上涨的风险，环保和安全生产风险；汇率波动风险。

事件：2023年 12月 18日，公司发布收到美国食品药品监督管理局签发的司美格鲁肽原料药 DMF First Adequate Letter。 司美格鲁肽原料药取得 FA Letter，持续夯实多肽领域优势地位。根据 FDA 对原料药的审评流程，在制剂 ANDA 审评时，FDA 会对关联原料药的技术内容进行全面的科学审评（full Scientific Review）。通过审评，方可确定原料药是否足够支持ANDA 的批准。通过与制剂关联审评的原料药生产厂家，不仅有稳定的关联制剂客户，在同品种的市场竞争中，由于其技术资料符合 FDA 要求，将更容易被新客户优先考虑，有利于企业寻找市场机遇、开拓客户。公司司美格鲁肽原料药已于 2021年通过 DMF 完整性评估（Completeness Assessment）。我们认为此次公司收到美国 FDA 签发的司美格鲁肽原料药（Semaglutide, DMF No. 036273）FirstAdequate Letter，意味着公司司美格鲁肽原料药已通过技术审评（TechnicalReview），其质量已获得 FDA 的认可，可满足当前关联制剂客户的 ANDA 申报要求，为后续相关订单承接及交付奠定基础。 多肽、特色原料药为主的自主选择产品持续高速增长，小分子 CDMO 呈逐步恢复态势。1）自主产品：在研管线持续推进，新品获批有望带来增长新动能。2023年前三季度收入 4.39亿元（+136%）。公司 10月收到 FDA 签发的利拉鲁肽原料药First Adequate Letter，阿托伐他汀钙 API 于 9月顺利通过 GMP 符合性检查，奥美沙坦酯氨氯地平片于 7月 25日获批上市，部分多肽重磅商业化品种迎来收获期，有望呈持续放量趋势。此外，受减重研发需求提升，公司部分多肽原料药验证批需求持续旺盛态势有望延续。2）C(D)MO：大订单签约，2023H2有望逐步恢复。 2023年前三季度收入 2.69亿元（+39%）。凭借两大技术平台优势，公司同吉利德、英赛特、硕腾、Mirati 等知名药企建立长期合作关系，公司于 5月 22日同欧洲大型药企客户签订了累计合同金额约 1.02亿美元的 cGMP 医药高级中间体 7年供货合同，在手订单充裕夯实逐步恢复确定性。 盈利预测及估值：我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 8.54亿元、11.41亿元、15.43亿元，增速分别为 31.06%、33.64%、35.26%；但考虑 2023年公司有望继续推进 BD 建设及可转债方案，费用率有望逐步回升，我们预计 2023-2025年归母净利润分别为 1.33亿元、1.80亿元、2.50亿元，增速分别为 3.10%、35.55%、38.63%，对应 2023-2025年 PE 估值约 68.6、50.6、36.5倍。公司自主选择产品管线丰富，C(D)MO 技术平台优势显著，未来有望通过自主产品+C(D)MO 双轮驱动带来长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险核心技术人员流失风险；原材料供应及其价格上涨的风险，环保和安全生产风险； 汇率波动风险。

事件：11月19日，公司公告与瑞迪奥、迈迪斯医疗分别签署商业化合作协议，百洋医药获得瑞迪奥包括核医学肿瘤显像诊断1类创新药99mTc-3PRGD2在内的系列放射性药品及SPECT等影像设备产品、迈迪斯医疗“超声用电磁定位穿刺引导设备”及相关产品在中国大陆地区的独家商业化运营权益。 重磅核药BD落地，国内首个核医学放射诊断1类新药。公司与瑞迪奥签署战略协议，待包括99mTc-3PRGD2、99mTc-HP-Ark2、99mTc-POFAP在内的系列放射性药品及SPECT等影像设备产品获批上市后，百洋医药获得独家商业化权益。瑞迪奥自主研制的放射性核素偶联药物（RDC）99mTc-3PRGD2，是我国第一个核医学放射诊断1类新药、全球首个用于SPECT显像的广谱肿瘤显像剂，可以更早期、更精准地诊断肿瘤组织的良恶性和淋巴结转移情况。目前该产品三期临床试验结果已达到主要终点和次要终点，临床结果显示，99mTc-3PRGD2在肺部病灶的良恶性鉴别的准确性方面与18F-FDGPET/CT无显著差异，在肺部肿瘤淋巴结转移诊断的特异性和准确性方面显著高于18F-FDGPET/CT。我们认为，该产品上市后凭借相较PET/CT成本更低、临床普及率更高的优势，具备成为重磅大单品的潜质。 高端医疗器械赛道再添新品。控股子公司百洋国胜与迈迪斯达成战略合作，将获得迈迪斯现有产品在中国大陆市场的独家商业化权益。迈迪斯的超声用电磁定位穿刺引导设备能够实现穿刺全程的实时可视化，能显著提高一次进针的穿刺成功率，有效降低患者损伤，同时，该设备还可降低高难度穿刺手术的学习难度和学习周期，进一步提升TIPS（经颈静脉肝内门腔静脉分流术）等四级手术的普及率。百洋国胜与迈迪斯的战略合作拓展了公司在高端医疗器械赛道的产品矩阵。 母公司参股锁定商业化权益，看好公司品牌运营矩阵持续丰富。公司依托母公司股权合作锁定创新品类商业化权益，享受其成长红利，母公司孵化+上市公司商业化的生态闭环正在兑现。此外，随着公司品牌运营能力得到验证和认可，叠加集采+创新浪潮下行业需求旺盛，公司品牌运营矩阵有望得到持续丰富，进入成长新周期。 盈利预测和投资建议：我们预计2023-2025年公司实现营业收入76.76、92.63、110.13亿元，同比增长2.21%、20.68%、18.89%，实现归母净利润6.67、9.04、11.82亿元，同比增长32.87%、35.54%、30.72%。公司作为国内领先的医药品牌商业化平台，品类拓宽带动规模效应持续强化，有望保持快速增长趋势，维持“买入”评级。 风险提示事件：政策变化风险；BD落地不及预期风险；新产品销售不及预期风险；市场竞争加剧风险；批零业务继续剥离风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。

事件：2023年 11月 16日，公司发布关于向不特定对象发行可转换公司债券申请获得中国证券监督管理委员会同意注册批复公告。 可转债注册申请获批，有望夯实持续成长基础。①批复有效期：本次可转债注册批复自同意注册之日起 12个月内有效；②可转债规模：本次可转债预计募集资金总额不超过人民币 4.3亿元；③募集资金投向：a.寡核苷酸单体产业化生产项目预计约 1.3亿元，b.原料药制造与绿色生产提升项目约 2.1亿元，c.原料药产品研发项目约 0.3亿元，d.补充流动资金约 0.6亿元。我们认为此次可转债注册申请获批，意味着公司转债项目有望进一步落地，有利于公司扩产计划的顺利推进，为后续订单承接及交付能力的不断提升奠定基础。 多肽、特色原料药为主的自主选择产品持续高速增长，小分子 CDMO 呈逐步恢复态势。1）自主产品：在研管线持续推进，新品获批有望带来增长新动能.2023年前三季度收入 4.39亿元（+136%）。公司近期收到 FDA 签发的利拉鲁肽原料药First Adequate Letter，阿托伐他汀钙 API 近期顺利通过 GMP 符合性检查，奥美沙坦酯氨氯地平片于 7月 25日获批上市，部分多肽重磅商业化品种迎来收获期，有望呈持续放量趋势。此外，受减重研发需求提升，公司部分多肽原料药验证批需求持续旺盛态势有望延续。2）C(D)MO：大订单签约，2023H2有望逐步恢复。2023年前三季度收入 2.69亿元（+39%）。凭借两大技术平台优势，公司同吉利德、英赛特、硕腾、Mirati 等知名药企建立长期合作关系，公司于 5月 22日同欧洲大型药企客户签订了累计合同金额约 1.02亿美元的 cGMP 医药高级中间体 7年供货合同，在手订单充裕夯实逐步恢复确定性。 盈利预测及估值：我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 8.54亿元、11.41亿元、15.43亿元，增速分别为 31.06%、33.64%、35.26%；但考虑 2023年公司有望继续推进 BD 建设及可转债方案，费用率有望逐步回升，我们预计 2023-2025年归母净利润分别为 1.33亿元、1.80亿元、2.50亿元，增速分别为 3.10%、35.55%、38.63%，对应 2023-2025年 PE 估值约 67.2、49.6、35.8倍。公司自主选择产品管线丰富，C(D)MO 技术平台优势显著，未来有望通过自主产品+C(D)MO 双轮驱动带来长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险核心技术人员流失风险；原材料供应及其价格上涨的风险，环保和安全生产风险； 汇率波动风险。

事件：公司发布 2023 年三季报，前三季度实现营业收入 9.23 亿元，同比增长 19.97%，归母净利润 2.33 亿元，同比增长 24.76%，扣非净利润 1.95 亿元，同比增长 6. 68%。 优势原料药、制剂带动超预期，奥欣桐放量值得期待。前三季度公司收入利润保持良好增长，主要因为制剂类、心血管类、女性健康类产品销售增加所致。分季度看，2023Q3 营业收入 3.70 亿元（同比+42.25%，下同），归母净利润 1.37 亿元（+96.18%），扣非净利润 1.01 亿元（+44.52%），毛利率 64.37%（+17.92pp）。我们预计 Q3 的靓丽表现主要来源于：1）公司优势原料药品种地屈孕酮、醋酸阿比特龙、依普利酮等保持较快增长；2）公司首仿品种地屈孕酮片（奥欣桐）于 2023 年 6 月获批上市，为 Q3 带来业绩贡献。扣非端增速的差异主要来自于公司处置子公司产生的收益影响。展望全年，在核心 API 品种、制剂（地屈孕酮片）持续放量、小核酸业务逐步收获带动下，公司业绩有望保持快速增长态势。 费用率：产品结构变化带动毛利率提升，费用率上升，持续增加研发投入。毛利率：前三季度毛利率 55.64%（+5.87pp），23Q3 毛利率 64.37%（+17.92pp）。费用率：前三季度销售费用率 7.29%（+3.57pp），管理费用率 13.15%（+1.85pp），财务费用率-0.80%（+3.44pp），三项费用率合计 19.64%（+8.86pp）。23Q3 销售费用率 11.19%（+7.71pp），管理费用率 10.67%（-1.47pp），财务费用率 0.23%（+7.00pp），三项费用率合计 22.08%（+13.24pp）。研发投入：前三季度研发费用 9578 万元（+17.98%），占收入比例为 10.38%（-0.18pp）；23Q3 研发费用 3987 万元（+55.20%），占收入比例为 10.78%（+0.90pp）。研发投入持续增长，占比保持稳定。 盈利预测与投资建议：根据三季报，考虑公司优势品种、首仿制剂的持续放量，我们调整盈利预测，预计公司 2023-2025 年收入 13.74、17.78、22.98 亿元（调整前 13.14、17.28、22.98 亿元），同比增长 36.3%、29.4%、29.3%；归母净利润 3.02、3.95、5. 16 亿元（调整前 2.64、3.44、4.47 亿元），同比增长 43.2%、30.8%、30.6%。当前股价对应 23-25 年 PE 为 32/25/19 倍。考虑公司优势原料药品种持续发力，制剂地屈孕酮片持续放量，同时储备项目丰富，募投及扩充产能有望远期增厚业绩，并积极延伸至多肽、小核酸药物 CRO/CDMO 领域打开成长空间，维持“买入”评级。 风险提示事件：新产品和新工艺开发风险；国际贸易环境变化风险；环保与安全生产风险；汇率波动风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。