存货减值拖累业绩 ，Q3 利润同比下滑。2023 年前三季度公司实现营业收入 8.42 亿元，同比 15.09%；归母净利润为 8195 万元，同比-35.7%；扣非后归母净利润 8008 万元，同比-33.31%。其中，Q3 实现营业收入2.47 亿元，同比-8.4%；归母净利润为 254 万元，同比-94.37%；扣非后归母净利润 295 万元，同比-93.3%。公司前三季度计提减值损失 3290 万元，其中 Q3 为 1965 万元，主因锆系产品价格下跌。 与科研机构合作，共同开发新型锆铪分离萃取剂。9 月公司公告拟与中国科学院福建物质结构研究所共同参与研究开发基于盐酸体系下基于耦合萃取技术分离富集铪的研发项目并签订合作协议；拟与中稀（成都）稀土新材料科技有限公司共同参与研究开发盐酸体系下的锆溶液提取钪及铪工艺包的设计项目并签订合作协议。该合作有利于充分利用各方的技术资源和优势，更快推进“盐酸体系下基于耦合萃取技术分离富集铪的研发”项目的发展，提升辽宁华祥在该领域的行业地位。铪是三代半导体及新型核反应堆关键材料，长期被欧美垄断，锆铪分离关键技术突破将助力实现国产替代，且具备高商业价值。 镁建筑模渗透率有望加速，镁合金业务增长空间广阔。镁建筑模板较传统的木模板在单价、性能、使用率、轻量化、可回收等方面均有显著优势，较铝合金模板具备轻量化及一体成型优势。经济性及性能优势有望加速镁建筑模板渗透率提升。目前公司参股的宁德文达已实现无焊超轻镁合金建筑模板批量出货。另外，宁德文达已向下游客户批量供应铝合金、镁合金电池 PACK 结构件，已获得 IATF16949 汽车质量管理体系认证，目前正积极开发大型一体化压铸产品，不断向汽车、电动船舶船体等领域拓展。 投资建议：公司为锆行业龙头，氧氯化锆及海绵锆产量有望稳步提升，产品结构持续优化，锆基业务有望稳步增长；镁合金业务持续推进，未来 增 长 空 间 广 阔 。 预 计 公 司 2023-2025 年 营 业 收 入 分 别 达 到11.97/17.54/29.49 亿元，归母净利润分别为 1.04/2.10/3.60 亿元，EPS 分别为 0.34/0.69/1.19。维持“买入”评级。 风险提示：锆系产品价格大幅下跌，锆及镁合金产品需求不及预期，新产品推广不及预期

国际化矿业集团，多金属资源量及产量全球领先。公司深耕矿业开发30年，通过持续逆周期并购及内部勘探，矿产铜、金资源量及产量实现跨越式增长。2022年公司矿产铜、金、锌、碳酸锂资源量分别位列全球第8、8、8和9位；矿产铜、金、锌产量分别位列全球第6、9和4位。 多个世界级大型铜矿扩产中，助力中长期成长性。2022年公司矿产铜产量88万吨，增量贡献约占全球当年增量的40%。公司2023年矿产铜产量有望超过95万吨，且计划2025年达到117万吨。目前阿莫阿、巨龙铜矿、塞尔维亚博尔及丘卡卢-佩吉铜（金）矿均处于扩建中，且8月拟收购的朱诺铜矿未来将成为公司第6座10万吨年产能铜矿山，中长期具备可持续的成长性。 并购+技改扩建，25年矿产金产量有望达到90吨。2022年公司矿产金产量56.4吨，三年规划预计2023年及25年分别达到72和90吨。罗斯贝尔金矿23年2月完成交割，技改完成后年产金有望实现10吨。海域金矿为国内最大的单体金矿，预计25年投产，年产能15-20吨，投产后有望贡献权益产量6.6-8.8万吨/年。山西紫金技改有望年新增矿产金3-4吨。萨瓦亚尔顿金矿预计24年底建成投产，年均产能2.67吨金。波格拉金矿预计23年年底复产，具备年产金16吨的产能。 “两湖一矿”项目加速推进，25年有望生产12万吨当量碳酸锂。公司通过快速并购进入锂行业，目前拥有阿根廷3Q盐湖、西藏拉果错盐湖和湖南湘源锂云母矿三个大型锂资源项目。3Q盐湖一期2万吨电池级碳酸锂项目预计2023年底投产；二期争取2023年开工，一、二期全部建成达产后预期形成4-6万吨/年碳酸锂产能。湘源锂矿一期30万吨/年项目已建成投产达产，2023年上半年生产1293吨当量碳酸锂；二期500万吨/年工程正在积极推进，投产后可形成4-5万吨/年当量碳酸锂产能。拉果错盐湖一期2万吨/年碳酸锂产能预计2023年底投产，二期投产后产能拟提升到5万吨/年碳酸锂。公司计划2025年生产当量碳酸锂12万吨。 铜金处于景气周期。黄金方面，美联储加息进入尾声并有望2024年启动降息，金价仍处于上行周期。铜方面，2023-24年铜矿项目预计集中释放，25年起增长料逐步放缓，但矿山开发存在较大不确定性，项目延期投产时有发生。同时，在产矿山品位下降导致产量释放往往不及预期。国内经济复苏提振传统消费，光伏、新能源汽车等需求保持高增长，成为拉动铜消费的重要动能。供需双强下，预计铜市场维持紧平衡状态，且全球铜库存持续处于历史低位，铜价预计维持高位运行 。 投资建议：公司为矿业龙头且产能持续扩张，未来矿产铜金锂业务均具备高成长性。美联储即将进入降息周期，金价处于上行周期；近两年铜市场预计呈现供需双升、总 体 紧 平 衡 状 态 ， 叠 加 持 续 低 库 存 ， 铜 价 料 维 持 高 位 运 行 。 预 计 公 司 在 2023/24/25 年 分 别 实 现 营 业 收 入 3366.96/3988.48/4788.55 亿 元 ， 同 比 分 别 增 长24.55%/18.46%/20.06%；归母净利润分别为 225.92/275.43/357.21亿元，同比分别增长12.73%/21.91%/29.69%；EPS 分别为0.86/1.05/1.36。2023年11月3日收盘价对应 PE分别为14.23/11.67/9.00X。 维持公司“买入”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期；矿产品价格大幅下跌；外汇波动风险。

Q3 利润同比改善。2023 年前三季度公司实现营业收入 55.63 亿元，同比-21.74%；实现归母净利润 2.07 亿元，同比-64.17%；扣非后归母净利润 1.87 亿元，同比-66.28%。其中，Q3 实现营业收入 20.3 亿元，同比-5.27%；实现归母净利润 0.86 亿元，同比 12.77%；扣非后归母净利润0.76 亿元，同比 14.66%。 镁基储氢优势突出，公司镁储氢项目投产在即。从液态、气态储氢变为镁基固态储氢，安全性大幅度提高，储氢成本大幅度降低。镁储氢有更广泛的应用场景，例如钢厂通过固态储氢可以极大提升用氢的安全性，并能实现规模储存与运输，还能有效利用钢厂的余热供能，将推动钢铁从碳冶金走向氢冶金发展。公司可完成镁储氢材料的全流程制备，包括镁储氢合金的生产、切屑制粉以及压块成型等。目前公司镁储氢中试生产线设备逐步安装到位，预计四季度开始试产。经过前期的市场开发，已与部分国内先进的镁储氢公司达成合作意向。 规模与技术优势打造行业高竞争力。公司为镁行业一体化龙头企业，已构建“白云石开采-原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金精密铸造、变形加工-镁合金再生回收”的完整镁产业链，目前拥有 10 万吨原镁产能、20 万吨镁合金产能，镁合金的市场占有率在 40%以上。在建巢湖 5 万吨原镁项目、安徽青阳 30 万吨原镁和 30 万吨镁合金项目，五台 10 万吨原镁项目建成后，公司将实现 50 万吨原镁和 50 万吨镁合金产能。公司自主研发的大罐竖罐镁冶炼技术、镁合金熔炼净化技术和镁合金成型技术等，均处于行业领先水平。子公司巢湖云海镁业和合资公司安徽宝镁轻合金分别拥有 8864.25 和 131978.13 万吨白云石的采矿权。公司拟投建年产30 万吨高品质硅铁合金项目，硅铁作为原镁生产的重要原材料，在成本中占比较大，项目建成后将进一步降低生产成本。规模优势、技术优势及产业链协同助力公司打造低成本、高竞争力。 投资建议：青阳、巢湖项目投产后公司原镁产能将实现跨越式增长，同时公司受益于下游镁建筑模板及汽车轻量化用镁渗透率提升，业绩有望保持高增长。预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 91.72/144.12/235.84亿 元 ； 归 母 净 利 润 分 别 为 3.14/10.64/25.28 亿 元 ； EPS 分 别 为0.49/1.65/3.91 元/股。维持公司“买入”评级。 风险提示：镁价大幅回落，项目建设进度不及预期，需求增长不及预期

刚果金铜钴销售加快，Q3利润环比高增。2023年前三季度公司实现营业收入1316.82亿元，同比-0.59%；实现归母净利润24.43亿元，同比-53.965%；扣非后归母净利润为13.55亿元，同比-71.19%。其中，Q3实现营业收入449.56亿元，同比+10.45%；实现归母净利润17.40亿元，同比+50.26%，环比+350.74%；扣非后归母净利润为11.35亿元，同比-8.27%。 KFM+TFM，项目建成，铜钴产能及产销量大幅提升。前三季度刚果（金）矿区实现铜产量26.71万吨，同比增43%，钴产量3.73万，同比增144%。 中国矿区实现钼产量12101吨，同比增6%，钨产量5905吨，同比持平；巴西矿区实现铌产量7288吨，同比增5%；磷肥产量87.58万吨，同比增2%；澳洲实现铜产量19094吨，同比增13%，金产量14255盎司，同比增15%。同时，铜钴产品销售加速，TFM和KFM前三季度销售铜30.4万吨、钴2.4万吨，创历史新高。KFM铜钴矿一期建设项目已顺利投产并达产，9月产铜超1.4万吨，产钴5600吨；TFM混合矿三条生产线均已投产，公司铜钴产能大幅提升。 贸易版块管理变革初见成效。公司已形成“矿山+贸易”的发展模式，IXM在实现公司矿山产业链延伸的同时，与现有业务在客户、销售、供应链及物流、风控等多方面实现高度协同和互补。在新任管理团队带领下，埃珂森完成组织升级，优化业务条线，提升交易团队实力，加强实货贸易。2023年前三季度公司精矿产品采购量为220万吨，同比-14.22%；销售量199万吨，同比-14.22%。精炼金属产品采购量292万吨，同比+29.96%；销售量288万吨，同比+25.35%。前三季度贸易板块实现盈利5.8亿元，管理变革初见成效。 投资建议：刚果金两大世界级铜钴矿项目顺利投产，巩固公司铜钴龙头企业地位，且多元化布局淡化周期波动。预计公司2023-2025年实现营业收入分别为1987.69/2087.51/2199.17亿元，归母净利润分别为71.41/107.81/121.87亿元，对应EPS分别为0.33/0.50/0.56。维持公司“买入”评级。 风险提示：铜钴等主营产品价格大幅回落；产量释放不及预期。

电解铝价格涨成本降，Q3 利润同环比高增。2023 年前三季度公司实现营业收入 223.44 亿元，同比-9.65%；归母净利润 16.37 亿元，同比-31.88%；扣非后归母净利润为 13.29 亿元，同比-42.93%。其中，Q3 实现营业收入75.48亿元，同比-0.84%；归母净利润6.18亿元，同比53.61%；扣非后归母净利润为 5.99 亿元，同比 51.36%，环比 19.4%。Q3 利润同环比高增，主因电解铝价格走高，生产成本回落。三季度铝均价同比上涨2.4%，环比上涨1.7%。西北地区预焙阳极三季度均价同比下降37.5%，环比下降 8.8%。 持续优化产能布局，成本优势进一步加强。公司电解铝产能全部位于低成本且生产稳定的新疆，并配套氧化铝、阳极碳素、自备电，全产业链一体化布局，助力公司成本优势显著。公司拟收购 ITM 公司 100%股份，获得三个铝土矿的采矿权；另外公司拟在印尼建设 200 万吨氧化铝生产线，将进一步强化原材料稳定供应及低成本的优势。公司拟收购新疆天足投资，建设玛石铁路通向公司石河子厂区内部的铁路专用线，省去短倒，有效提高运输和装卸效率，降低运输成本。 动力电池箔项目进入收获期。江阴 2 万吨电池铝箔技改项目于 7 月初正式投产，产品卷相关性能指标达到行业先进水平；20 万吨新建项目已有8 台箔轧机正在安装，预计年底完成 16 台箔轧机的安装工作。配套 30万吨坯料项目已完成部分铸轧机的安装进入调试阶段，冷轧机亦在同步安装中，预计年内可以实现坯料自给自足。截至 8 月，公司已取得合肥标兵、宜宾博翔下达的批量采购订单，并中标纳力新材料的锂电配套项目，顺利进入行业主流储能电池和动力电池供应链。 四季度水电供应存不确定性，铝价有望高位运行。目前全国电解铝运行产能及开工率处于高位，随着西南地区逐步进入枯水期，水电供应存在较高不确定性，进而影响电解铝生产。从中长期来看，国内电解铝产能逼近天花板，海外项目释放仍需时间，近两年电解铝供给弹性小。新能源领域用铝保持高增长，电解铝供需结构良好，铝价有望高位运行。 投资建议：公司是电解铝行业头部企业，区位优势+一体化布局打造持续高盈利能力，动力电池箔项目进入收获期提升成长性。在四季度西南地区水电供应存不确定性下，铝价有望保持高位运行，公司将明显受益。 预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 309.72/327.54/337.99 亿元，归母净利润分别为 25.22/33.23/37.46 亿元，EPS 分别为 0.54/0.71/0.81 元。维持“买入”评级。 风险提示：新建项目进度不及预期，铝价大幅下跌

事件：2023年前三季度公司实现营业收入 70.95亿元，同比 10.3%；实现归母净利润 11.18亿元，同比 20.24%；扣非后归母净利润为 10.88亿元，同比 21.06%。其中，Q3实现营业收入 25.23亿元，同比 3.46%； 实现归母净利润 3.84亿元，同比 5.36%；扣非后归母净利润为 3.76亿元，同比 15.49%。 国内头部黄金矿企，资源禀赋打造低成本优势。公司是国内黄金头部矿企，2022年矿产金产量在国内黄金上市公司中排名第七位，且成本优势显著，净利润在全国黄金矿业上市公司中排名第四位。公司旗下贵金属矿山均为大型且品位较高的矿山。其中，黑河银泰东安金矿是国内品位较高、最易选冶的金矿之一。 勘探并购双重发力，公司具备高成长性。华盛金矿含有金金属量为 70.67吨，平均品位 3.04克/吨，设计产能为 120万吨/年，复产后公司金产量将显著提升。公司五家矿山子公司共有 16宗探矿权，探矿权的勘探范围达 178.32平方公里。青海大柴旦成矿条件优越，在两个采矿权周边有多处物化探异常，找矿潜力巨大。金英金矿外围探矿权也有很好的找矿线索，板石沟探矿权已经开始实施钻探工程，并有了工业矿体发现。 黑河银泰东安金矿为少有的高品位、浅埋藏低温热液型金矿，以 5号矿体南北延伸区域为主的外围及深部增储可能性较大，有望逐步扩大矿山产量，延续矿山服务年限。山东黄金控股后有望加大内部勘探增储及外部并购，加快已有矿山探矿权转采矿权进度，公司具备持续成长性。 2024年美联储有望启动降息，看好金价中长期走势。美国通胀趋势性下行，就业市场边际走弱，考虑加息对经济影响存在滞后性，美联储有望在 2024年启动降息。从历史数据来看，美国降息周期金价易涨难跌。 另外，全球地缘政治冲突此起彼伏，全球央行持续购金，看好中长期金价，公司将显著受益。 投资建议：公司为国内头部黄金矿企，低成本优势显著，山东黄金控股后内部勘探增储、外部并购及华盛金矿复产有望加速，公司具备高成长性。美联储即将启动降息，看好金价中长期走势。预计公司 2023-2025年实现营业收入分别为 94.21/104.76/118.93亿元，归母净利润分别为15.63/19.58/24.87亿元，对应 EPS 分别为 0.56/0.710.90。维持公司“买入”评级。 风险提示：金价大幅回落；产量不及预期。

铜金价格走高，Q3业绩同比高增长。前三季度公司实现营业收入455.55亿元，同比+13.78%；实现归母净利润20.72亿元，同比+32.5%；扣非后归母净利润20.97亿元，同比+31.59%。其中，Q3公司实现营业收入160.37亿元，同比11.21%；实现归母净利润6.97亿元，同比51.71%；扣非归母净利润6.79亿元，同比49.68%。 Q3铜金价格走高，产量下滑。价格：三季度铜均价同比上涨12.99%，黄金均价同比上涨19.56%。2023年前三季度铜均价同比0.16%，黄金均价同比上涨13.66%。产量：公司前三季度生产矿产金13.91吨，同比6.64%；矿山铜6.07万吨，同比+1.48%。其中，三季度生产矿产金4.76吨，环比-6%，同比-5.7%；矿山铜1.93万吨，环比-9.9%，同比-2.6%。 集团优质资产注入稳步推进，助力公司成长。公司为国内黄金行业唯一一家央企控股上市公司，控股股东矿产资源丰富。为避免同业竞争，集团资产注入上市公司有序推进。2023年一季度公司收购集团内蒙古金陶39%股权；公司拟收购集团持有的莱州中金100%股权，进而间接控股莱州汇金矿业投资有限公司，该公司拥有沙岭金矿采矿权，保有黄金资源储量372.06吨，显著丰厚公司黄金资源量。纱岭金矿建设进展顺利，预计2025年投产，达产后年产金10吨。 2024年美联储有望启动降息，看好黄金、铜中长期走势。美国通胀趋势性下行，就业市场边际走弱，考虑加息对经济影响存在滞后性，美联储有望在2024年启动降息。从历史数据来看，美国降息周期金价易涨难跌。另外，全球地缘政治冲突此起彼伏，全球央行持续购金，看好中长期金价。公司作为黄金行业的头部企业，将显著受益金价上行。全球铜矿品位下降，铜矿有效供给呈现强刚性化，新能源领域用铜需求高增长，铜价有望保持高位运行。 投资建议：公司是黄金行业头部企业，集团资产注入为公司赋能。美联储处于加息尾声并有望在24年启动降息，看好金价中长期走势。同时，公司铜钼铁等多品种布局，弱化单一金属价格波动对业绩影响。预计公司2023-2025年实现营业收入分别为597.54/638.97/685.51亿元，归母净利润分别为30.28/33.02/36.08亿元，对应EPS分别为0.62/0.68/0.74。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：金价大幅下跌，铜价大幅下跌，项目建设进度不及预期。

Q3利润同环比均大幅回升。2023年前三季度公司实现营业收入 136.43亿元，同比-2.06%；归母净利润 7.94亿元，同比-31.20%；扣非归母净利润 7.56亿元，同比-32.89%。其中，Q3公司实现营业收入 49.58亿元，同比 14.97%；归母净利润 3.80亿元，同比 123.13%，环比 76.94%；扣非归母净利润 3.55亿元，同比 100.49%，环比 66.15%。 电解铝量价齐升，盈利显著改善。公司目前拥有电解铝产能 75万吨，其中广元水电铝 50万吨，河南火电铝 25万吨，权益产能约 50.19万吨。 公司拟收购中孚铝业 25%股权，收购完成后将持有中孚铝业 76%股权，届时电解铝权益产能将进一步提升，提升公司成长性。去年 8月四川广元电解铝产能部分停产，今年产能稳定正常运行，进而带动产量同比回升。三季度铝价小幅走高，均价同比上涨 2.4%，环比上涨 1.7%。量价齐升下，三季度电解铝业务盈利显著改善。 铝加工及再生铝产能稳步扩张。铝加工方面，截止 6月底年产 12万吨高精铝板带材项目已建成投产，年产 12万吨绿色新型包装材料项目、年产 15万吨高精铝合金板锭材项目、年产 3万吨铝及铝合金带材涂层生产线项目（为年产 6万吨铝及铝合金带材涂层生产线首期项目）已进入调试阶段。全部建成后公司铝精深加工产能将达到 69万吨。再生铝方面，公司正投资建设年产 50万吨铝循环再生项目，分别为年产 15万吨 UBC 合金铝液项目、年产 20万吨铸造铝合金锭项目和年产 15万吨铝合金圆铸锭项目。截止 6月底 15万吨 UBC 合金液项目正在进行设备安装。再生铝的保级利用将有助于降低铝加工原料成本并获得产品绿色低碳溢价。 四季度水电供应存不确定性，铝价有望高位运行。目前全国电解铝运行产能及开工率处于高位，随着西南地区逐步进入枯水期，水电供应存在较高不确定性，进而影响电解铝生产。从中长期来看，国内电解铝产能逼近天花板，海外项目释放仍需时间，近两年电解铝供给弹性小。新能源领域用铝保持高增长，电解铝供需结构良好，铝价有望高位运行。 投资建议：公司在重整后业绩稳步提升，电解铝权益产能提升、铝加工及再生铝产能扩张下，打造公司高成长性。在四季度西南地区水电供应存不确定性下，铝价有望保持高位运行，公司将明显受益。预计公司2023-2025年实现营业收入分别为 168.27/180.88/188.32亿元，归母净利润分别为 11.76/19.60/22.79亿元，对应 EPS 分别为 0.29/0.49/0.57。首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：铝价大幅下跌，项目建设进度不及预期。

金价上行，2023H1利润高增长。2023年上半年公司实现营业收入274.25亿元，同比-8.05%；实现归母净利润8.80亿元，同比58.26%；扣非后归母净利润为8.82亿元，同比44.42%。其中，二季度实现营业收入143.27亿元，同比-12.35%；实现归母净利润4.41亿元，同比83%；扣非后归母净利润为4.42亿元，同比62.25%。上海黄金交易所Au(T+D)上半年结算均价为433.75元/克，同比增长10.71%。 内生外延，资源量显著提升。公司采取“内外联动，跨越提升”的思路，对内不断加大探矿力度，对外积极开展资源并购。上半年成功竞得甘肃大桥金矿采矿权，7月完成对国内黄金行业排名前十的银泰黄金控制权的收购，合计持有银泰黄金6.41亿股股份，占银泰黄金总股本的23.099%。截止2022年末银泰黄金资源量中金金属量173.9吨。焦家金矿、金洲公司、玲珑金矿、三山岛金矿通过探矿分别新增金金属量3.58吨、2.5吨、1.85吨和1.07吨。控股股东下属公司探获巨型金矿，西岭金矿探矿权范围内新增金金属量约200吨，未来西岭金矿探矿权将按照程序注入上市公司，注入后将进一步提升公司资源量。 重点项目加速推进，产量具备高增长空间。上半年公司完成矿产金产量19.57吨，占全国矿产金的13.98%，继续保持国内黄金行业领先地位。 公司全力提速重点项目建设，加快焦家金矿等14个矿业权资源整合及统一开发项目，投产后矿产金年产能可达到18.85吨。三山岛副井工程井筒掘进累计完成1035米，完成井筒设计深度（1915米）的54%，焦家金矿明混合井工程、朱郭李家主井工程、朱郭李家副井工程进展顺利。加纳卡蒂诺资源公司的纳穆蒂尼矿山选厂建设详细设计工作持续进行，长周期设备已全部完成采购，正处于制造阶段，场平工作即将完成，矿山辅助工程按计划正常推进。加纳卡蒂诺金矿达产后预计可年产黄金8.9吨。 美联储加息接近尾声，继续看多金价。美国通胀水平显著走低，劳动力市场出现放缓迹象，且加息对经济影响存在滞后，因此美联储加息进入尾声，且有望启动降息。在降息周期，名义利率下降速度往往快于通胀预期，实际利率走低，黄金价格预计将进一步走高，公司将显著受益于金价上行。 投资建议：内生外延战略下，公司未来矿产金产量及资源量具备可持续增长潜力。美联储加息进程处于尾声，且有望启动降息，趋势性看多黄金价格。预计公司2023-2025年营业收入分别为553.94/574.17/613.66亿元，归母净利润分别为22.29/29.17/38.57亿元，EPS分别为0.50/0.65/0.86元/股。维持公司“买入”评级。 风险提示：金价大幅回落，项目进度不及预期，产量不及预期

Q2利润环比继续回升。2023年上半年公司实现营业收入126.39亿元，同比-18.34%；实现归母净利润8.03亿元，同比-26.40%；扣非后归母净利润为6.40亿元，同比-31.45%。其中，二季度实现营业收入65.46亿元，同比-18.07%；实现归母净利润4.49亿元，同比-10.12%，环比增长26.84%；扣非后归母净利润为3.63亿元，同比-18.96%。 铝板带箔产销量稳步提升，远期目标200万吨。公司为国内铝板带箔行业头部企业，并保持持续扩张，上市以来铝板带箔销量年复合增长率约14%。2022年及23年1-7月分别销售铝板带箔116.52万吨和71.21万吨，远期规划铝板带箔产销量200万吨目标。 持续优化产品结构，盈利能力不断增强。公司生产的软包电池铝箔、电子箔、花纹板、商用车轻量化材料、食药品包装箔等多种产品在国内市场份额稳居行业前列，新能源、新材料用铝、交通运输用铝、汽车轻量化用铝等高附加值产品占比逐步提高。义瑞新材“年产70万吨绿色新型铝合金材料项目”及“年产25万吨新能源电池材料项目”投产后，公司新能源占比将显著提升，产品结构优化将增强盈利能力。 再生铝保级利用产能持续扩张，成本&低碳优势明显。公司于2017年率先进入再生铝保级应用领域，近几年再生铝规模和使用比例不断扩大，目前拥有再生铝产能100余万吨，预计2025年达到140万吨。废铝牌号复杂多样，公司产品门类齐全，原料适用性强，通过合金配方调整，可以充分消耗各类废铝资源，环保效益和经济效益显著。 投资建议：公司铝板带箔产能持续扩张，产品结构持续改善，同时再生铝用量提升打造成本优势，公司业绩有望稳步增长。预计2023-2025年公司营业收入分别为294.41/360.32/426.46亿元，归母净利润分别为18.36/22.11/25.35亿元，EPS分别为1.89/2.28/2.61。维持公司“买入”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期，铝板带箔需求疲软。

22 年经营业绩再创新高。2023 年上半年公司实现营业收入 867.26 亿元，同比-5.49%；实现归母净利润 7.03 亿元，同比-83.05%；扣非后归母净利润为 2.2 亿元，同比-93.65%。其中，二季度实现营业收入 424.43 亿元，同比-10.16%；实现归母净利润 3.86 亿元，同比-83.61%，环比增长21.73%；扣非后归母净利润为 1.54 亿元，同比-91.36%。 重点项目陆续投达产，多产品产量同比增长。公司上半年铜产量 16.89万吨，同比增长 24%；钴产量 1.94 万吨，同比增长 86%；钼产量 8389吨，同比增长 8%；钨产量 3813 吨，同比下跌 9%；铌产量 4695 吨，同比增长 1.5%；磷肥产量 54.79 万吨，同比下跌 3%；黄金产量 9550 盎司，同比增长 14%。精矿贸易销量 149.09 万吨，同比下降 3.6%；精炼金属贸易销量 187.34 万吨，同比增长 24%。上半年刚果金 TFM 混合矿中区项目顺利投产，KFM 铜钴矿 Q2 投产并达到设计产能，公司刚果（金）铜产量同比增加 25%，钴产量同比增加 86%。下半年 TFM 混合矿投产在即，公司铜钴产能及产量将大幅提升。 权益金落定，销售加速 H2 利润增长可期。2023 年 4 月 18 日，公司与刚果（金）国家矿业总公司(Gécamines)就 TFM 权益金问题达成共识，和解金总额为 8 亿美元，自 2023-2028 年 6 年内由 TFM 向 Gécamines分期支付。自 2023 年（含）起的项目现有服务期内，TFM 承诺将向Gécamines 累计分配至少 12 亿美元的股东分红。TFM 铜钴产品自 2022年下半年出口受限，虽已于 2023 年 5 月开始销售，但截止 6 月底刚果金铜库存 24.07 万吨，钴库存 2.95 万吨。TFM 大部分铜钴产品在上半年未实现销售，影响上半年利润，下半年销售有望加速，利润增长可期。 引入宁德时代战略股东，携手开发锂盐湖。2023 年 3 月宁德时代成为公司间接第二大股东，双方将共同开发玻利维亚境内两座巨型盐湖，并建设锂提取工厂，在新能源金属领域再下一城。 打造“矿业+贸易”新模式，创造利润增长点。公司已形成“矿山+贸易”的发展模式，IXM 在实现公司矿山产业链延伸的同时，与现有业务在客户、销售、供应链及物流、风控等多方面实现高度协同和互补。通过与矿业板块以及公司的投资、融资、研究能力协同配合，创造全新的利润增长点，增强公司全球行业竞争力和影响力，合力形成新的商业竞争优势。2023 年上半年贸易板块归母净利润超人民币 3 亿元，创造改革与运营的良性互动循环。 投资建议：考虑公司 KFM+ TFM 项目陆续投投产，铜钴产销量预计将实现跨越式增长，预计公司 2023-2025 年实现营业收入分别为1971.03/2080.43/2184.80 亿元，归母净利润分别为 79.05/110.79/120.76亿元，对应 EPS 分别为 0.37/0.51/0.56。维持公司“买入”评级。 风险提示：铜钴等主营产品价格大幅回落；产量释放不及预期。

Q2利润同比下滑，环比大幅回升。2023年上半年公司实现营业收入为145.01亿元，同比-19.04%；实现归母净利润为13.13亿元，同比-28.08%；扣非归母净利润为12.79亿元，同比-28.9%。其中，二季度实现营业收入76.66亿元，同比-15.32%，环比12.17%；实现归母净利润7.94亿元，同比-28.06%，环比53.03%；扣非归母净利润为7.69亿元，同比-27.66%，环比50.87%。 持续优化产品结构，高端产品占比继续提升。公司为国内首家实现批量化生产四门两盖铝板的生产商，现已拥有汽车板在产产能20万吨及在建产能20万吨。同时，公司是国内唯一一家同时为波音、空客、中商飞等主机厂供货的企业。公司重点发展以汽车板、航空板、动力电池箔等为代表的高附加值产品。高端产品的销量约占公司铝产品总销量的14%，较去年同期增长约1个百分点；高端产品毛利约占公司铝产品总毛利的29%，较去年同期增长约8个百分点。未来随着高端产品的产能释放，公司高端产品利润占比将会进一步提升。 转让33.6万吨电解铝产能指标，加快印尼产能布局。公司持续优化产业布局，以公开方式转让合计国内33.6万吨电解铝产能指标，淘汰槽型较为落后、能耗较高的产能。同时，印尼具有丰富的铝土矿和煤炭资源，集中了资源及能源两大优势，具有铝工业的天然的优越条件，公司加快印尼产能布局。公司目前拥有氧化铝产能340万吨，其中印尼200万吨。公司拟在印尼宾坦工业园年建设年产25万吨电解铝、26万吨炭素项目，并配套建设码头、水库和渣场等公辅设施，电解铝厂片区预计于2026年7月建成，炭素厂片区预计于2026年4月建成。另外，公司规划了110万吨再生铝项目，其中10万吨再生铝项目已进入设备安装阶段。 投资建议：公司持续深耕铝产业链，优化产业布局，加快印尼电解铝产能建设。公司20万吨汽车板产能建成后将进一步巩固公司在国内汽车板行业的龙头地位，并提升以航空板、汽车板为代表的高附加值产品占比。预计公司营业收入有望在2023/24/25年分别达到408.63/431.05/491.75亿元，归母净利润分别达到37.86/38.65/47.30亿元，对应EPS分别为0.32/0.33/0.40。首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期；铝材需求疲软，加工费大幅下滑。

镁价回落，H1利润同比下滑。2023年H1公司实现营业收入35.33亿元，同比-28.85%；实现归母净利润1.21亿元，同比-75.86%；扣非后归母净利润1.11亿元，同比-77.28%。其中，Q2实现营业收入18.39亿元，同比-25.34%；实现归母净利润0.71亿元，同比-64.45%；扣非后归母净利润0.65亿元，同比-66.62%。 拟投建硅铁合金项目，有助于进一步降本增效。云海金属为镁行业一体化龙头企业，已构建“白云石开采-原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金精密铸造、变形加工-镁合金再生回收”的完整镁产业链，镁合金的市场占有率在40%以上。公司自主研发的大罐竖罐镁冶炼技术、镁合金熔炼净化技术和镁合金成型技术等，均处于行业领先水平。子公司巢湖云海镁业有限公司拥有8864.25万吨白云石的采矿权，合资公司安徽宝镁轻合金有限公司拥有131978.13万吨白云石的采矿权。公司拟投建年产30万吨高品质硅铁合金项目，硅铁作为原镁生产的重要原材料，在成本中占比较大，项目建成后将进一步降低生产成本。规模优势、技术优势及产业链协同助力公司打造低成本、高竞争力。 多项目投产在即，打造高成长性。巢湖5万吨原镁项目、安徽青阳30万吨原镁和30万吨镁合金项目、安徽铝业15吨铝挤压型材项目2023年底前建成。公司规划到2025年形成原镁产能50万吨，镁合金产能50万吨，具备高成长性。 镁下游应用持续拓宽，镁建筑模板有望加速。2023年上半年公司成功开发了国内外传统汽车及新能源汽车的仪表盘支架、座椅支架及车载电子等新项目，还成功试制出一体化车身铸件和电池箱盖两类超大型新能源汽车结构件，两个产品的投影面积均大于2.2m2。超大型镁合金结构件的试制成功，有力推动了镁合金在大型复杂结构领域的进一步大规模应用，助力公司在超大型镁合金压铸件的开发和应用上的发展。公司持续加大与相关建筑建设类央企的合作，推动镁合金建筑模板的示范化应用，上半年已经与部分国企达成合作意向并实质性取得订单。与铝建筑模板相比，镁模板重量更轻，耐碱不易被水泥腐蚀，且具有良好的经济性，未来镁建筑模板应用有望加速。目前公司镁储氢中试生产线设备逐步安装到位，预计四季度开始试产。经过前期的市场开发，已与部分国内先进的镁储氢公司达成合作意向。 投资建议：青阳、巢湖项目投产后公司原镁产能将实现跨越式增长，同时公司受益于下游镁建筑模板及汽车轻量化用镁渗透率提升，业绩有望保持高增长。预计公司2023-2025年营业收入分别为111.02/185.72/271.27亿元，同比增长21.93%/67.29%/46.07%；归母净利润分别为4.07/11.68/24.99亿元，同比增长-33.46%/187.02%/114.05%；EPS分别为0.63/1.81/3.87元/股。维持“买入”评级。 风险提示：镁价大幅回落，项目建设进度不及预期，需求增长不及预期

铜锌价格回落，H1利润同比下滑。2023年上半年公司实现营业收入1503.34亿元，同比 13.50%，环比 9.04%；实现归母净利润 103.02亿元，同比-18.43%，环比 38.99%；扣非后归母净利润为 96.55亿元，同比-19.70%。其中，二季度实现营业收入 753.89亿元，同比 11.38%；实现归母净利润 48.60亿元，同比-25.30%；扣非后归母净利润为 42.86亿元，同比-28.34%。 矿产铜、金产量创历史新高。上半年公司实现矿产铜 49万吨、矿产金32吨、矿产锌（铅）24万吨、矿产银 208吨，分别同比增长 14.21%、19.63%、5.02%、10.92%，新增当量碳酸锂 1,293吨。 23年矿产铜产量有望超 95万吨，新收购西藏朱诺超大型未开发铜矿。 铜矿方面，刚果（金）卡莫阿一、二期联合改扩建提前建成投产见效，三期及 50万吨铜冶炼快速推进；塞尔维亚博尔铜矿冶炼厂技改建成投产，VK 矿新排洪硐全线贯通；丘卡卢-佩吉铜金矿下部矿带开发、巨龙铜矿二期改扩建、多宝山铜山矿地采稳步推进。全年矿产铜产量有望超过年初规划的 95万吨。另外，8月公司新并购西藏朱诺超大型未开发铜矿，新增权益铜资源量 172万吨，公司铜资源量将超过 7,500万吨，朱诺铜矿有望快速推进，未来将形成 10万吨/年产能铜矿山。 波格拉金矿预计 H2复产，并购+改扩建支持金产量高增长。金矿方面，新并购的苏里南罗斯贝尔金矿交割后仅 1个月即实现盈利，上半年生产矿产金 3.5吨；塔吉克泽拉夫尚塔罗金矿加压氧化建成试车；澳大利亚诺顿金田 Binduli 采选全线打通投产见效；山西紫金河湾斑岩型金矿全面建成投产；新并购的新疆萨瓦亚尔顿金矿 240万吨采选项目启动建设；甘肃陇南紫金金山金矿开发有序推进；巴布亚新几内亚波格拉金矿计划下半年复产。通过资源并购+改扩建，公司矿产金业务处于增长快车道，2025年产量有望达到 90吨。 锂项目首次产出，打造新的利润增长点。碳酸锂方面，湖南道县湘源硬岩锂矿实现 100%控股、一期 30万吨采选系统复产见效、二期 500万吨采选冶系统筹备工作有序开展；阿根廷 3Q 锂盐湖一期工程产出粗制碳酸锂并向年底投产冲刺；西藏拉果错锂盐湖快速推进。公司预计 23年产出碳酸锂当量 3000吨，25年达到 12万吨。 投资建议：公司为全球化矿业龙头，资源并购+自主探勘助力公司黄金、铜、锂资源储量持续扩张，多个矿山项目新建及改扩建支持未来三年公司铜金锂产能及产量保持增长态势，预计公司 2023-2025年实现营业收入 分 别 为 3374.52/4011.96/4819.97亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为250.29/305.60/365.94亿元，对应 EPS 分别为 0.95/1.16/1.39。维持公司“买入”评级。 风险提示：铜锌金价格大幅回落，项目建设进度不及预期。

深耕地下矿山服务&加速海外布局，矿服业务稳步提升。能源转型背景下矿产需求旺盛，随着矿山“老龄化”，全球矿产资源开采深度逐步加深，地下矿服业务增长潜力大。公司专注大中型非煤类地下矿山服务，处于行业领先地位，为国内为数不多精确把握自然崩落法采矿技术的服务商之一，并积极拓展海外业务，国际知名度不断提升，海外矿服业务规模逐年增加，海外营业收入占比从 2017年的 28.8%增加至 2022年的60.3%。公司定位“大市场、大业主、大项目”，与矿企合作持续深化并延伸，存量与增量业务齐发力，矿山服务业务有望保持稳定高增长。 铜磷矿多项目稳步推进，打造高成长性。公司积极向资源端延伸，以“服务+资源”双轮驱动。公司首个海外资源 Dikulushi 铜银矿 2021年底投产，2023年实现稳产并首次对外销售，产量有望升至万吨水平。Lonshi铜矿预计 2023年底投产，达产后年产铜近 4万吨。公司已完成 CMH 公司 50%股权交割，2026年投产后预计年产铜约 3万吨。贵州两岔河磷矿是高品位低成本磷矿，南部 30万吨项目上半年末投产，计划今年出矿 15万吨，北部 50万吨有望 2025年投产。资源端将在今年起贡献利润，且多个项目在未来三年陆续投产并放量，打造业绩高弹性。 新能源需求保持高增长，持续低库存增强铜价上涨弹性。2023年 H1全球主要铜矿产量增长不及预期，项目增量预计为近 8年来最高水平，2024年起增长料放缓。近期铜矿供给充足，远期存在不确定性。传统消费存在韧性，新能源需求保持高增长。全球铜库存持续处于历史低位，增强价格上涨弹性。 投资建议：公司矿山服务业务稳步增长，多个铜磷矿山将在未来三年陆续投产打造高业绩弹性，矿服+资源双轮驱动下，预计营业收入有望在2023-2025年达 到 72.84/105.41/130.65亿 元， 归母 净利 润分别 为10.46/16.79/21.38亿元，EPS 分别为 1.74/2.79/3.55。维持“买入”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期，铜价大幅下跌。