事件: 新宝股份发布 2019年三季报, 2019年前三季度实现营业总收入 68.3亿元,同比+9.2%,归母净利润 5.2亿元,同比+44.9%。 其中 19Q3单季营业总收入27.8亿元,同比+11.8%,归母净利润 2.78亿元,同比+26.6%。 公司 19Q3收入增速环比略有提升, 19Q3单季利润增速远高于收入,盈利弹性好于市场预期。 华文楷体点评: 收入分析: 外销受益补库存延续增长, 内销加速增长大超预期外销受益补库存延续增长。 2017H2起因汇率波动加大, 贸易关税等不确定性因素增加,海外客户订单减少, 公司接单也较为谨慎, 导致外销收入增速低位波动。 由于前期下单较为谨慎,海外客户库存较低,临近旺季补库存需求明确,因此 19Q2起公司外销订单同比增速恢复至 10%左右,且在 19Q3继续保持,奠定公司收入增速回升基调。 摩飞东菱超预期高增, 内销品牌爆发力超预期。 2019H1公司内销收入同比增长 29%, 2019年前三季度内销收入增速提升至 40%。 19Q3摩飞增长进一步加速,单季收入预计超 2亿,前三季度累计收入已超过 4亿元( 18年全年.5亿元左右)。此外,东菱在根据外部环境进行品牌和产品升级后,效果立竿见影,单季收入恢复增长。 华文楷体宋体收入展望:社交电商风口下,内销品牌业务有望持续超预期公司三季报最大的超预期是内销品牌的迅猛增长, 核心原因是: 1)社交电商红利远超预期,受社交电商影响小家电消费方式在快速变化; 2)摩飞团队已形成一套适应社交电商的爆品打法,凭借创新产品+内容引爆,在风口下快速奔跑,并带动东菱等其他新宝旗下品牌转型升级,效果立竿见影。 以上两点趋势在可见未来依然将延续,公司内销品牌业务有望持续超市场预期。 盈利分析: 汇率贡献减小,内销品牌利润贡献弹性大成本仍有正向贡献,汇率贡献减小。 19Q3单季毛利率和财务费用率分别同比+4.2pct、 -0.1pct,因汇率相关财务贡献的基数较高,从套保相关的投资收益和公允价值变动损益来看, 19Q3亏损 5473万( 18Q3合计亏损 3155万),综合来看,人民币兑美元汇率贬值的利润贡献在减小,成本因素仍有正向贡献。 华文楷体宋体内销品牌利润贡献弹性大。 虽然 19Q3汇率贬值的利润贡献有所下降,但 19Q3公司利润增速依然明显快于收入增速,我们认为源于内销品牌业务高增长带来的利润弹性,即利润率显著更高的内销品牌收入占比在快速上升,带动整体利润率提升。 盈利展望: 未来盈利弹性来自内销品牌我们估计摩飞实际净利率超过 15%,东菱实际净利率接近 10%,内销品牌的盈利能力远高于代工业务( 5~6%) , 随着内销品牌业务的高速增长,其高盈利能力的边际贡献将愈发明显,估计 19Q3内销品牌的利润贡献已经超过 15%。 预计激励基金顶额计提,增加管理费用 4000万元左右。公司前期公告《年度业绩激励基金计划管理办法》, 按照合理盈利预测,预计 2019年顶额计提4000万元,即增加管理费用 4000万元左右。 预计 19Q4盈利能力提升幅度因客户调价要求环比有所下降,但内销品牌业务盈利弹性大,考虑激励基金费用后,我们预计公司 2019年归母净利润仍能实现超过 25%的增长。 内销品牌业务商业模式更优,经营质量提升相较代工业务,内销品牌业务的产业链定价权更强,商业模式更优,从财务报表来看,公司 19Q3单季经营活动净现金流达到 5.89亿元,同比+147%,期末预收款项上升至 1.72亿元,同比+51%,应收账款+票据合计为 12.6亿元,同比下降 8%。 华文楷体宋体小家电消费新机遇, 新宝内销业务如何乘风而起小家电消费新环境给予新品牌突围机会。 随着新消费人群、新渠道和新营销方式的崛起,小家电消费需求以及相匹配经营策略正在发生巨大的变化,这给了新品牌突围的机会,我们已经见到小米、小熊、摩飞等诸多案例。 华文楷体宋体在此背景下, 新宝的内销业务有两大发展机遇: 1)内销品牌业务。 摩飞团队已经摸索出一套适应新环境的“爆品方法论”,在社交电商的风口下收入有望保持较快增长, 此外, 新宝旗下已经组建起 6个覆盖不同品类的内销品牌矩阵,若能够依靠新宝的供应链能力和摩飞的经营思路陆续孵化出更多类似摩飞的网红品牌, 新宝的内销品牌业务规模有望快速突破。 2)服务小 B 的供应平台。 由于小批量、 非标准化的产品,小 B(网红、KOL) 过去在小家电品类上无法得到顶级供应链的支持,新宝作为供应平台拥有强大的柔性供应链能力和服务经验, 能够从供应链的维度赋能小 B,在国内市场将有零售商自有品牌和网红品牌两类 ODM 客户可开拓。 盈利预测、 估值与评级公司 19Q3外销保持较快增长,内销品牌业务增长加速,整体收入增速环比略有提升, 受益于内销品牌利润贡献, 19Q3单季利润增速远高于收入,盈利弹性好于市场预期。 维持 2019-2021年 EPS 预测为 0.80/0.94/1.09元,对应 PE 为 20/17/15倍,社交电商风口下,公司内销品牌业务有望持续超预期, 此外, 小家电消费新环境给予新宝两大发展机遇,内销业务空间广阔。 维持“买入”评级。 风险提示: 人民币汇率大幅升值影响盈利能力,内销品牌业务创新乏力。

事件: 海尔智家公布2019年三季报,公司前三季度实现收入1489亿元,同比+7.8%,归母净利润77.7亿元,同比+26.2%。其中19Q3单季度收入499亿元,同比+4.9%,归母净利润26.2亿元,同比+91%。 若剔除物流出表等非经常性因素影响后,可比口径19Q1~3收入增速为9.5%,19Q3单季收入同比+9.1%,单季归母净利润同比+8%。19Q3收入增速环比持平,盈利能力小幅回升,略超市场预期。 点评: 收入分析:内销增速环比持平,海外业务保持两位数增长 分业务看,公司原主业(不含Candy)19Q3收入同比低个位数增长,和19Q2增速基本持平,其中单季国内收入估计小个位数下滑,海外收入保持双位数增长,叠加Candy并表贡献,拉动单季收入实现接近10%的增长。分品类看(不含Candy),冰箱、空调增速持平,洗衣机、热水器增速小幅提升。估计19Q3冰箱保持5%左右增长,空调7~8月同比依旧两位数下滑,但9月回暖,洗衣机和热水器增速提升至5%左右。 分品牌看,卡萨帝19Q3增长加速。19Q1~3卡萨帝品牌收入增长25%,其中19Q3卡萨帝收入增长42%,增速环比提升主要源于空调快速放量和洗衣机产能恢复,未来增速有望持续。 盈利能力:原主业毛利率小幅提升,Candy相关亏损减少 19Q3公司毛利率同比+0.7pct至29.1%,影响公司毛利率的因素较复杂,包括Candy并表、物流出表等,若仅考虑原主业(不含Candy),19Q3毛利率估计小幅提升,主要因为公司通过精简SKU、供应链协同等方式降本增效,同时,卡萨帝的占比提升对整体毛利率亦有积极贡献。 19H1公司因并表Candy有亏损1.3亿元左右,19Q3并表Candy导致的亏损降至3000万左右,Candy自身经营利润已经转正(剔除部分一次性费用),对公司整体净利润增速改善有边际贡献。 公司单季期间费用率较稳定,预计因所得税率提升,导致剔除物流出表影响后,单季归母净利润增速略低于收入增速。 后续展望:国内经营策略转向,收入增速有望回升 经营策略转向全价格段覆盖,空调先行效果显著。由于19年以来家电整体需求不振,增量主要来自低线市场,公司空调等业务线增长压力较大,但19Q2公司经营策略转向全价格段覆盖,增加对中低端份额的争夺,其中空调均价调整后,19Q3线上零售量份额明显回升,收入端从9月起明显回暖,10月预计收入增速继续显著提升。冰洗产品线也通过统帅品牌加大中低端投放力度,零售份额提升立竿见影。 预计公司后续将继续通过统帅、小超人等中低端品牌主动出击,抢占低线需求,拉升份额,而卡萨帝则继续作为高端市场的主要抓手。整体来看,公司经营策略转向更为主动的全价格段覆盖后,份额预计进一步提升,内销收入增速有望回升,而依靠卡萨帝的边际拉动和供应链端的降本提效,盈利能力也有望稳中有升。 盈利预测、估值与评级 19Q3收入增速环比持平,卡萨帝增长提速,盈利能力小幅回升,略超市场预期。我们认为,公司经营策略转向全价格段覆盖,增加对中低端份额的争夺,将推升后续收入增速。维持2019-21年EPS预测为1.47/1.43/1.58元,对应PE为10/11/10倍,未来公司经营向好,估值底部具备明确修复空间,维持“买入”评级。 风险提示: 需求超预期下滑;汇率波动过大;竞争加剧。

事件:欧普照明发布 2019 年三季报,公司前三季度实现收入 57.7 亿元,同比+3.3%,归母净利润 6.0 亿元,同比+5.6%,扣非归母净利 4.2 亿元,同比+4.1%。 其中 19Q3 单季实现收入 19.9 亿元,同比-3.3%,归母净利 2.0 亿元,同比-7.0%,扣非归母净利实现 7.9%增长,因去年同期收到 3540 万政府补贴基数较高,导致整体利润有所下滑。 点评:收入分析:单季下滑受累于行业压力与自身经营调整,预计增速已见底。 公司单季收入下滑,主要仍是受到线下家居业务的影响,估计单季线下家居业务同比两位数下滑。分渠道看:1)线下零售:前期团队人事有所调整,为推动下一步经营改革,主动进行去库存,存货同比-15%下降明显。后续将进一步优化 SKU,强化门店上新速度与周转效率,同时发展整装等新业态,推动零售转型。 公司线下零售已调整近两年,预计明年有望恢复同比正增长。 2)线下流通:前期与零售业务存在一定分流与渠道冲突,经过政策重新划分后,专注乡镇渠道扩展,门店形态与产品形成区隔。目前问题已基本解决,预计自 Q4 起有望恢复两位数增长。 3)商照:依旧是目前增长亮点,估计 Q3 保持近 30%快速增长。公司商照业务已经搭建起国内领先的研发与行业推广平台,随着收入逐步扩张,规模效应开始显现,利润率持续提升。 4)电商:增速估计有小幅放缓,但主要受行业需求疲弱拖累,公司在主要线上平台的份额依然保持第一位并逐步提升。 综合来看,虽然公司单季收入出现同比下滑,但考虑到人事调整与主动去库存的影响,预计增速将在年内见底,后续随着家居业务增速转正,收入有望逐季改善。 盈利能力:家居价格竞争趋缓,商照规模效应显现助推毛利率提升公司单季毛利率 37.0%,同比+0.9pct,环比亦有 1.1pct 提升。除了家居业务(特别是线上)竞争态势有所改善外,随着商照业务收入扩张,规模效应显现,估计盈利能力也有明显改善,推动毛利率上行。费用率整体稳定,销售费用率同比-1.3pct,财务费用率略有上升。 公司经营质量依旧稳定,前三季度经营净现金流 4.1 亿元,较去年同期1.7 亿元改善明显。期末账面净现金(加理财)近 40 亿,储备丰厚。 盈利预测、估值与评级受行业压力与自身经营调整影响,以及去年同期政府补贴的较高基数,公司单季收入利润均有所下滑。但考虑到人事调整与主动去库存接近尾声,预计增速将在年内见底,后续随着家居业务增速转正,收入有望逐季改善。 长期来看,照明行业集中度仍有提升空间,公司完成产品、渠道的进一步改革后,仍有望迎来新一轮增长。考虑到 Q4 去年同期非经常性损益基数较高,我们小幅下调 2019~21 年 EPS 预测至 1.23/1.45/1.69 元(原预测1.33/1.59/1.85 元),对应 PE21/18/15 倍,结合后续底部改善预期,维持“买入”评级。 风险提示:需求改善不达预期;专卖店转型不力;竞争加剧。

19Q3:收入小幅下滑,利润同比改善。 长虹美菱发布2019年三季报,公司单季实现营业收入39.1亿元,同比-1.7%,小幅下滑,增速环比基本持平;单季归母净利润0.26亿元,同比+76.7%,改善明显。Q1~Q3累计看,累计营业收入同比-1.6%,累计归母净利同比+23.0%,EPS为0.08元。 收入分析:内销端压力仍在,出口调整完成恢复增长内销:空调压力仍在,冰箱同比小幅下滑。 19Q3空调行业销量基本持平或略有增长,但一方面,ASP普遍有个位数下降,另一方面,美的等龙头收紧竞争导致二线品牌份额承压,空调内销仍是拖累公司收入表现的主要因素,估计同比两位数下滑。冰箱方面,行业整体需求平淡,行业增长主要依靠ASP提升,增长压力下,行业格局亦有一定收紧,份额压力导致公司单季内销小幅下滑。 出口:订单调整到位,支撑收入表现。前期受制于订单的结构性调整,公司主动放弃部分低附加值订单,导致汇率和成本红利下,出口业务却表现不佳。随着调整升级基本完成,公司单季外销业务恢复同比正增长,对整体收入起到了一定的支撑作用。 利润分析:成本+汇率红利护航,产品结构升级带动利润改善 弱需求下的行业格局趋紧使得家电产品的ASP提升节奏均出现回落,但成本红利(综合原材料成本同比下降5%~10%)和汇率红利在19Q3持续,为行业利润表现提供支撑。在内外销产品结构升级的驱动下,公司单季毛利率同比+0.7pct,估计出口毛利率提升更为显著。 费用率方面,19Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.2/-0.1/+0.4/-0.2pct。其中销售费用小幅提升,估计与新品推广和终端促销有一定关系,研发费用增长则是高端产品升级所导致。整体看净利率同比+0.3pct,由于利润基数较低,带动当期利润出现较明显的同比改善。 经营展望:内销承压出口改善,冰箱业务支撑盈利。 综合来看,得益于出口业务调整见效,单季利润表现有明显改善。展望后续,虽然空调内销需求偏弱,格局趋紧,但空调出口业务改善趋势有望持续,而在原材料成本和汇率红利支撑下,产品结构升级的冰箱业务盈利将保持稳定。 投资建议:资产安全边际高,静待经营反转。 公司账面净现金资产(货币资金+理财产品-长短期借款)约31亿元,而公司当前市值仅35亿元(截止10月17日收盘价)。对应19年三季报,市净率仅约0.7倍,安全边际较高。由于需求压力下,龙头收紧竞争,公司内销业务收入和盈利受到一定影响。但考虑到冰箱产品升级趋势仍在,出口经营情况改善也逐步显现,上调19~21年EPS预测为0.10/0.15/0.17元(原预测为0.06/0.12/0.15元),现价对应19~21年PE为34/23/20倍,维持“增持”评级。 风险提示: 需求大幅下滑;原材料成本大幅上涨;中美贸易争端加剧。

摩飞成功的背后,小家电内销的困局与转机近年来厨房小家电行业“美九苏”三分天下的稳态出现变化,国内涌现出米家、小熊、摩飞等诸多新品牌。大背景是随着新消费人群、 新渠道和新营销方式的崛起,小家电消费正在发生巨大的变化: 1)个性化和非计划性需求增加; 2)扁平化渠道占比上升; 3)数字化营销渠道取代大众媒体。 品牌探索:新宝能否复制更多个“摩飞”?摩飞的爆品方法论:创新产品+内容引爆。 摩飞一方面凭借“产品经理”捕捉市场机会,研发出具备爆品潜质的好产品,另一方面凭借“内容经理”对新渠道运营的理解,把好产品打造成“网红”产品,继而集中引爆销售。 新宝旗下其他品牌要成功有基础,也有难度。 新宝旗下其他品牌也有新宝的设计研发能力和生产管理能力作为保障,但品类基础要稍弱一些。此外,其他品牌可以借鉴摩飞的产品创新方法论和新渠道运营经验, 难度在于培养出适合自身品牌的以“产品经理”和“内容经理”为核心的运营团队。 如果摩飞品牌收入保持较快增长,同时新宝旗下还能孵化出 2-3个类似摩飞的新品牌,则新宝国内品牌业务收入 2年内就有望突破 10亿元。 更多畅想:作为供应平台,和小 B 共同服务 C 端阿里巴巴前参谋长曾鸣在《智能商业》一书中提出 S2B2C 的商业模型, 新宝的机会在于,小 B 过去无法得到顶级供应链的支持,而如果新宝作为供应平台能够从供应链的维度赋能小 B,将更好地服务 C 端。 新宝开发潜力较大的两类国内 ODM 客户是以米家为代表的零售商自有品牌和以摩飞为代表的网红品牌。 1)新宝已经和国内零售商自有品牌广泛合作; 2) 新宝目前主要专注为内部的网红品牌服务, 以内部孵化的网红品牌成功案例为参照,新宝有望发展成为更多网红品牌的 ODM 供应商。 投资建议: 国内小家电行业正在发生巨大的变化,新宝内销业务有两大发展机遇: 1)内销品牌业务。 2)服务小 B 的供应平台。 同时, 公司业绩的短期拐点较为明确。 因内销业务发展逻辑更为清晰, 空间好于预期,上调 2019-2021年EPS 预测为 0.80/0.94/1.09元(原预测为 0.77/0.81/0.89元),对应 PE为 17/14/12倍, 短期业绩拐点叠加内销前景可期, 上调至“ 买入”评级。 风险提示: 全球贸易环境恶化;国内品牌发展不及预期; 国内 ODM 客户开拓进度较慢。

投资建议: 公司2019年中报再次展现了公司的业绩确定性和资产质量,账面净现金+其他流动负债接近2000亿元,储备丰厚。面对零售市场的多重挑战,我们预计公司凭借在制造端和品牌端深厚的壁垒,以及丰厚的资源储备,有望在新冷年开盘后主动出击,先重塑格局,再升级渠道,继续证明自己是家用空调领域的绝对龙头。 此份中报以及格力后续竞争策略的变化有望消除市场对格力短期业绩、中期份额表现的担忧,进一步明确格力的业绩底与估值低。考虑到混改方案即将落地,以及后续利率下行预期,公司的估值修复空间已经明确打开。维持19-21年EPS预测为4.88/5.35/5.94元,对应PE分别为11/10/9倍,维持“买入”评级。 风险提示:需求大幅下滑,原材料成本上升,公司股权转让中止。

事件: 三花智控公布2019年中报,2019H1实现营业收入58.3亿元(+4.3%),归母净利润6.9亿元(+2.4%),其中2019Q2实现营业收入30.5亿元(+1.2%),归母净利润4.3亿元(+1.3%),2019Q2收入和利润维持低速增长。 点评: 收入增速主要受空调、汽车周期拖累,最艰难的时刻即将过去2018Q4以来公司收入增速的放缓主要源于:(1)国内空调销售增速放缓,影响家用制冷零部件订单;(2)传统汽车销量连续负增长,拖累汽零业务中占比依然较高的传统汽零订单。19H1制冷零部件业务收入50.7亿元,同比+3.4%,其中传统制冷零部件业务收入33亿元,同比+4.5%,微通道收入6.5亿元,同比+5.1%,而亚威科收入4.6亿元,同比下滑25%。分季度看,19Q2制冷零部件收入同比增速为1%,较19Q1环比有所放缓。 汽零业务收入增速也从19Q1的17%放缓至19Q2的5%,19H1汽零业务收入同比增长10.6%。其中新能源车零部件收入同比增长150%,而传统车零表部件收入同比下滑22%。 19H1基数较高,下半年增长压力将下降。18H1空调零售增速不低,因此制冷阀件销量增速较好,基数较高,度过上半年较为艰难的增长考验后,19H2制冷阀件销量基数下降,增长压力将明显下降。 因此,虽然空调和汽车行业目前处于低景气度周期,但长期看需求增长仍有空间,而19H1或许已经是黎明前,最艰难的时刻即将过去。 盈利能力继续承压,有望随供需格局好转逐步企稳 主动降本提效,毛利率大幅回升。19H1毛利率同比+0.7pct,其中19Q2毛利率同比+3.4pct。19H1制冷业务毛利率同比+0.35pct,19Q2止跌回升,主要系公司一方面向上游供应商压价,另一方面通过自动化改造和人员优化等方式提升效率。汽零毛利率大幅提升2.7pct,主要系毛利率更高的新能源车零部件订单占比大幅提升。 因为汇率波动,19H1公司产生汇兑收益596万元,同时外汇衍生工具产生公允价值变动收益844万元,外汇远期合约结算收益709万元,而18H1产生汇兑收益2103万元,且套保较少,因此19H1汇率波动的利润贡献基本和去年同期相近。 传统制冷和汽零两块主业盈利能力均有提升。最终19H1传统制冷业务净利润同比+18%,汽零净利润同比+12%,微通道和亚威科的经营问题尚在解决中。 业绩展望:最艰难的时刻即将过去,长期成长路径清晰 收入展望:虽然下游空调需求依然承压,但因为公司经营效率和拿单能力强于行业,保守估计19年有望实现5~10%增长。汽零业务方面,2019年是不少新能源车型的量产年,新能源汽零收入有望翻倍增长,虽然传统车订单下滑,但汽零整体仍有望实现双位数增长。综合来看,预计19年收入增速有望接近10%,19H1或许已经是黎明前,最艰难的时刻即将过去。 净利润展望:公司前期毛利率持续同比下降,19Q2毛利率出现企稳回升迹象,随着下游需求的企稳和基数效应后续有望逐季好转。汽零方面,新能源订单仍在快速放量阶段,供需格局较好,公司客户较为优质,盈利能力预计维持在较高水平。预计公司盈利能力将在19H2好转,全年来看,净利润增速有望和收入持平。 制冷和汽零均有广阔空间,成长路径清晰。在全球极端天气频现的大背景下,对温度控制的需求将持续增加,公司在家用制冷、商用制冷、微通道等领域还有巨大成长空间。此外,新能源车产业放量在即,公司已经切入大部分整车厂的供应商体系,有望凭借系统化开发和配套能力,从热管理零部件向子系统和总控供应商转型,实现产业链地位升级,带动客单价和盈利能力进一步提升。 投资建议 19Q2公司业绩延续前期趋势,保持小幅增长,亮点在于新能源车订单保持快速增长,同时传统制冷业务盈利能力企稳回升。展望后续,制冷和汽零均有广阔空间,公司竞争力强,成长路径清晰。因传统制冷和传统车订单低于预期,下调2019年净利润预测为13.8亿元(原为14.3亿元),由于空调能效升级有望带动电子膨胀阀出货快速增长,上调2020-2021年净利润预测为17.7/21.5亿元(原为17.0/19.5亿元),因为股本增加,调整2019-2021年EPS预测为0.50/0.64/0.78元,维持“增持”评级。 核心风险: 1、中美贸易争端升级;2、人民币汇率大幅升值;3、未联动定价的原材料价格大幅上升。

盈利预测、估值与评级 预计公司2019年收入增速在10%以上,其中扫地机自主品牌业务增速在10~20%。公司2019年限制性股票激励计划对扫地机自主品牌的业绩考核目标为2019年同比增长10%,2020-2022年每年增长20%。 由于费用投入的持续增加和收入增速的放缓,公司短期盈利能力承压,公司2019年限制性股票激励计划对净利润增速的考核目标为2020-2022年每年增长15%。 因为公司19Q2业绩低于预期,我们下调2019~21年净利润预测为4.8/5.9/7.2亿元(原为5.8/7.2/8.8亿元),由于股本增加,对应EPS调整为0.85/1.05/1.29元,当前股价对应PE为30/24/20倍,虽然国内市场需求短期遇到瓶颈,但服务机器人这一赛道依然充满机会,维持“增持”评级。 风险提示: 全球扫地机需求不及预期;竞争对手大幅增加投入。

投资建议: 苏泊尔2019H1收入增速有所放缓,但盈利能力继续提升。预计19年收入增速预计在10~15%之间,净利润增速快于收入增速,维持2019-21年EPS预测为2.32/2.71/3.24元,对应PE 30/25/21倍,目前市场已下调对苏泊尔的业绩预期,我们认为苏泊尔的增速下调主要系疲软的消费环境影响,长远来看,看好苏泊尔的持续增长能力,维持“买入”评级。 风险提示:大股东订单转移节奏放缓,内销市场需求不及预期。

事件: 海尔智家 8月 29日晚间公布 2019年半年报。 上半年实现收入 989.8亿元,同比+9.4%,实现归母净利润 51.5亿元,同比+7.6%,上半年 EPS 合 0.81元。其中 19Q2单季度收入 50.4亿元,同比+8.7%,归母净利润同比+6.3%。 (由于 18Q3起 FPA 同一控制下合并报表,收入利润同比增速均采用追溯回调口径)单季收入/利润增速均较 19Q1有小幅放缓。 考虑 19年起公司并表Candy,由于 Candy并购初期存在较多的并购费用,尚有小幅亏损(估计超过 1亿元), 若去除 Candy 并表因素, 19H1公司收入同比增速约为 5%,利润增速约为 10%。 整体看,业绩表现符合市场预期。 收入分析:空调业务压力拖累主业表现,海外业务保持两位数增长大致拆分来看, GEA19H1实现收入约为 272亿元,同比+12.6%。原主业(不含 GEA、 FPA 以及 Candy 业务) 19H1推算收入约为 657亿元,估计同比低个位数增长,且 Q2增速略低于 Q1。 Candy 贡献收入超 40亿, FPA贡献收入约 20亿元(报表对应进行追溯回调)。 GEA 等海外业务是 19H1收入端实现同比+5%(不含 Candy)的主要拉动因素。 分内外销看: GEA 和海外主业均保持同比两位数增长。 公司 19H1海外市场收入 467亿元,同比+24%,整体收入占比进一步提升至 47%,大致剔除 Candy 增量,海外业务同比+13%,除并购业务外,原主业海外收入估计亦同比增长 10%以上。 19H1内销同比小幅下滑。 公司 19H1内销收入 522亿元,同比-1%,其中 Q2弱于 Q1。结合 1169( 海尔自有渠道) 披露的渠道服务收入来看, 18H2以来内销整体增长有一定压力。( 1169渠道收入受到集团黑电业务和自有渠道占整体销量比例影响,增速低于实际内销表现)。 分品类看(原主业): 冰洗个位数增长,空调压力较大。 大致推算来看, 19H1冰洗主业仍保持中个位数收入增速,较前期有一定放缓,主要系原材料降价红利下,产品均价提升幅度收窄。 空调 19H1需求和格局承压,同时经销商提货信心也受到一定压制, 预计两位数同比下滑。厨卫主业上半年为同比个位数增长。地产弱周期和政策红利退出,热水器业务自 19H1以来增速降档,但燃热渗透率空间仍在,保持稳定增长;厨电行业需求压力较大,但预计 19H1仍为正增长。 分季度看: 19Q2单季收入增速较 19Q1小幅放缓,冰洗热水器增长表现基本平稳,单季主要受到空调内销增速进一步放缓所拖累。 盈利预测、估值与评级公司半年报业绩符合预期,上半年在经济周期与地产压力下,空调拖累内销略有下滑,卡萨帝增速也有所放缓;受益人民币兑美元汇率贬值与Candy 并表,海外业务贡献高增长。展望下半年,虽然经济周期仍处底部,零售端尚未回暖,但考虑低基数以及冰洗稳定的行业属性,内销增速预期已明确见底,出口则继续受益汇率因素。不考虑物流业务出表在 19年三季度的一次性利润贡献,预计下半年仍有望实现两位数的利润增长,长期看点仍是领先的渠道协同体系以及高端化布局。 因物流业务出表在 19年三季度的一次性收益( 见 19年半年报第 169页) ,我们上调公司 2019年 EPS 预测至 1.47元(原预测 1.30元),维持预测 20~21年 EPS 为 1.43/1.58元, 对应 2019~21年 PE 为 11/11/10倍,公司当前估值处于周期底部,考虑到利率下行预期, 作为稳健消费股,估值具备明确修复空间,我们维持“买入”评级。 风险提示: 需求超预期下滑;汇率波动过大;竞争加剧。

收入分析:传统品类承压,品类扩张贡献增量 2019年上半年大厨电需求较为低迷,根据奥维云网数据,2019H1烟机行业零售额规模同比-10.7%,燃气灶则同比-6.3%,燃气热水器同比-5.8%,传统厨电品类需求短期依然承压。 分品类看,烟灶承压,嵌入式新品贡献增量。烟机/灶具受行业需求下滑拖累,收入分别同比-6.8%、-10.8%。燃气热水器/电热水器收入分别为5.3/0.8亿元,同比-13.3%/-20.7%。嵌入式新品表现不错,洗碗机/蒸烤一体机/电烤箱分别实现收入3885万/5445万/5353万,分别同比+85%/+574%/+29%,净水器新产生收入4258万元。百得品牌收入7.42亿元,同比-7.6%,占总收入的25%。此外,华帝家居已实现收入8837万元,同比-22.7%。 分渠道看,工程/电商渠道好于线下零售。2019H1公司线下零售渠道受行业需求下滑拖累,估计同比下滑10%以上。由于开票结算时点延后,电商渠道和工程渠道存在部分已发出商品(存货-发出商品)但未确认收入的订单,电商渠道实现收入8.3亿元,同比+4.1%,占主营收入29%,工程渠道实现收入8962万元,同比下降44.9%,电商和工程渠道发货口径估计都有两位数增长。 盈利能力:利润率稳步提升,现金流继续大幅改善。 2019H1公司毛利率49.9%,同比+3.4pct,主要受益于:1)成本红利2)增值税降税。销售费用率因渠道投入增加同比+1.4pct,管理费用率小幅提升0.4pct,研发费用率继续同比提升0.8pct,同时因营业外收入增加、所得税率下降等影响,最终19H1净利率达到13.5%,同比+2.7pct。 2019Q2毛利率同比+3.9pct至51.4%,销售费用率同比+1.7pct,管理费用率/研发费用率分别同比+0.6pct/+0.9pct,因单季营业外收入同比增加1354万元,且所得税率仅为7.5%(18Q2为15.4%),19Q2单季净利率同比+3.4pct至16.4%,盈利能力创历史新高。 为未来蓄力:提升品牌形象,聚焦产品,推动零售转型 虽然需求环境不甚理想,但公司持续建设储备品牌、产品和渠道三方面的长期能力,不断提升产业竞争力,为未来蓄力。品牌端,公司坚持品牌投放,巩固品牌形象。虽然行业价格整体承压,但公司在稳定份额的同时,终端零售价基本维持;产品端,公司成立多个产品技术开发平台和产品管理中心,协作提升产品竞争力;渠道端,公司积极推动渠道职能从分销向零售转变,加强终端动销,并积极开拓建材连锁、新零售连锁等新兴渠道。 盈利预测、估值与评级 公司中报业绩符合预期,19Q2收入和利润增速延续上季度趋势,现金流继续大幅改善,经营较为健康。随着19H2基数降低,预计公司收入增速有望逐季回暖。受益于成本红利、增值税率/所得税率下降等积极因素,公司盈利能力有望继续好转。 我们维持2019~21年EPS预测至0.90/1.07/1.25元,当前股价对应PE为11/10/8倍,考虑到公司处于行业周期底部,后续改善趋势明确,维持“买入”评级。 风险提示: 需求改善不达预期;渠道转型不力;竞争持续加剧

收入分析:外销订单恢复增长,19Q2总收入同比增速回升至11.2% 外销订单恢复拉动增速回升。2017H2起因汇率波动加大,贸易关税等不确定性因素增加,海外客户小家电订单减少,公司接单也较为谨慎,导致外销收入增速低位波动。由于前期下单较为谨慎,海外客户库存较低,临近旺季补库存需求明确,因此19Q2公司外销订单同比增速恢复至8~9%,且有望持续至年底,奠定公司未来2个季度收入增速回升基调。 收入展望:外销为盾,内销为矛,2019H2收入有望实现10%左右增长。由于海外客户旺季补库存需求有望持续至年底,因此公司未来2个季度收入增速回升的趋势较为明确。2019年自主品牌摩飞经历调整后增长迅猛,收入实现翻倍以上增长的概率较高,内销收入有望继续保持快速增长。综合来看,2019H2公司收入将实现10%左右增长,较2019H1增速提升。 盈利分析:汇率和成本向好,盈利能力弹性较大 汇率和成本均有正向贡献,19H1净利率升至5.9%。18H1公司面临成本(塑料和包装等)上升和人民币兑美元汇率升值的双重挑战,盈利能力承压,19H1上述成本和汇率因素均有所好转,因此公司19H1毛利率同比+2.8pct,同时财务费用率小幅下降0.3pct,销售费用率因为内销团队激励增加而同比上升1.0pct。最终19H1净利率同比+2.3pct至5.9%。 盈利展望:预计全年归母净利润将实现20%以上增长。由于出口占比较高,汇率对公司盈利能力影响较大,18Q2~3盈利能力明显受益于人民币汇率贬值,利润基数较高,进入19Q3,人民币兑美元汇率也发生较大幅度贬值,目前来看19Q3汇率波动导致的利润压力不大。受益于成本红利、毛利率更高的内销占比提升等因素,预计19H2公司盈利能力稳中有升,全年归母净利润将实现20%以上增长。 激励基金方案出台,锚定利润和内销收入增长目标 公司同时公告了《年度业绩激励基金计划管理办法》,当公司年度业绩考核指标满足条件时,每年按公司新增净利润的一定比例提取业绩激励基金,奖励符合条件的激励对象的激励计划,从2019年度开始执行,实施年限暂定为3年,即2019年度-2021年度。 业绩激励基金的计提金额=(当年实现的考核净利润-2018年公司经审计的归属于上市公司股东净利润5.03亿元)×30%,单一年度计提最高不超过4,000万元。 公司年度经营业绩考核指标需要同时达到考核净利润和国内主营收入目标,方可计提年度业绩激励基金。 盈利预测、估值与评级 公司19Q2收入增速环比明显提升,主要因外销订单恢复较快增长,19H1净利润同比增速超出业绩预告上限(+70%),好于市场预期。2019H2收入增速有望提升至10%左右,预计19H2公司盈利能力稳中有升,全年归母净利润将实现20%以上增长。 因外销订单恢复情况和人民币兑美元汇率贬值幅度超出预期,上调2019-2021年EPS预测为0.77/0.81/0.89元(原预测为0.72/0.78/0.88元),对应PE为15/15/13倍,维持“增持”评级。 风险提示:关税增加影响外销订单及盈利能力。

事件: 美的集团公布 2019年半年报,公司 19H1实现营收 1537.7亿元,同比+7.8%;归母净利润 151.9亿元,同比+17.4%。其中 19Q2实现营收 785.7元,同比+7.8%,单季归母净利润为 90.6亿元,同比+17.9%。公司业绩符合我们前期预期, 19Q2单季收入增速与 19Q1持平,盈利能力继续大幅提升,在行业景气周期底部依然展现了较强的业绩确定性。 点评: 收入分析:空调表现强劲,内销强于出口 公司 19H1家电业务收入约 1300亿元,同比+9%,其中东芝收入约 80亿同比+5%;机器人板块实现营收 120亿元,同比-3.8%。 分品类看: 19H1暖通空调业务收入 714.4亿元,同比+11.8%。其中,中央空调受经济与地产周期影响,估计同比持平。家用空调及部品整体增速在13~14%左右,内销自 3月起利用成本与新渠道红利提前发动促销,份额大幅提升,估计空调内销收入实现 15%左右增长,外销受益人民币兑美元汇率贬值亦有较高表现。 19H1消费电器实现收入 583.5亿元,同比+5.6%。其中拆分来看, 1)洗衣机估计增速在 5%左右,其中出口好于内销,内销低个位数增长; 2)冰箱内外销均表现良好,实现 10%左右增长; 3)小家电整体实现低个位数增长,其中内销好于出口,出口主要受海外客户去库存影响。其中厨电完成改革后增长有所恢复, H1整体增速已达 10%左右。 分区域看: 19H1内销收入达到 916.6亿元,同比+9.1%,其中家电业务内销增速超过 10%,电商增速达 30%。 19H1海外收入达到 621.1亿元,同比+6.0%,占比达到 40%。 机器人业务:库卡收入小幅下滑,盈利有所改善。 库卡 19Q2实现营收8.0亿欧元,同比-6.0%, 单季归母净利 1800万欧元,同比有较大幅度下降,主要系 18Q2因为库卡出售联营公司股权获得较大额的一次性收益。剔除该影响后, 19Q2的 EBIT 同比增长 30%。 19H1整体看,库卡欧元口径收入同比-3.6%,人民币口径收入增速基本一致。公司对全年业绩指引未做调整,维持全年 33亿欧元收入目标( 18年为32.4亿欧元)和 3.5%EBIT 率目标( 18年为 3.0%)。后续收入端的增量贡献有望来源于医疗等新兴领域的增长以及通过合资公司对中国市场的逐步开拓( 19H1中国区业务收入占比约为 15%)。而利润的改善则来源于管理协同,人员和组织架构调整后的费用率改善。 投资建议: 公司中报交出靓丽答卷,收入增速稳定,受益成本、汇率与减税红利,盈利能力大幅提升,在行业景气周期底部展现了较强的业绩确定性。 优秀的利润表增速之外,现金流大增,费用预提充分,已基本锁定未来 1~2年稳定增长基调。公司未来看点仍是在产品升级、效率驱动战略下,各项业务份额的稳定提升,以及渠道融合与多品牌运营的持续摸索。 由于股本变动,我们调整公司 2019~21年 EPS 预测 3.35/3.76/4.18元 (原预测为 3.54/3.97/4.42元),对应 PE 为 16/14/13倍,维持“买入”评级。 风险提示: 需求大幅下滑,原材料成本上升,汇率波动,并购整合低于预期。

事件: 公司发布 2019年中报, 2019H1实现营业收入 35.3亿元,同比+0.9%,归母净利润 6.7亿元,同比+1.5%。其中 19Q2单季度营收 18.7亿元,同比-2.0%,单季归母净利润 3.5亿元,同比-2.1%,增速环比小幅放缓。 点评: 工程渠道增长 80%,洗碗机、蒸箱类为嵌入式亮点公司 19H1整体收入端增速表现与下游零售需求情况较为一致。 19Q2厨电零售需求较前期未有明显起色, 因此公司收入增速仍有压力。 拆分来看: ( 1) 分品类看: 2019H1烟机/灶具/消毒柜收入同比增速分别为-1.1%/-1.7%/+8.7%, 消毒柜受益于工程订单表现不错。 嵌入式品类洗碗机/蒸箱/烤箱/净水器收入分别同比+21.2%/-9.1%/-28.3%/-10.7%,洗碗机自产后取得突破, 蒸箱类(蒸箱+蒸烤一体机)收入同比+12%, 其余品类表现一般。 ( 2)分渠道看: 随着电商红利衰减和激烈的品牌竞争, 2019H1公司线上渠道估计增长 2%左右。线下零售渠道因需求疲弱,经销商提货意愿受到一定影响,收入同比两位数下滑。工程渠道估计同比增长 80%左右,工程渠道份额稳居行业第一,占整体收入比重预计已接近 15%。 ( 3)分量价看:根据奥维/中怡康零售监测,2019H1油烟机/燃气灶 ASP均小幅下滑,需求承压导致竞争格局偏紧,企业普遍向消费者让渡部分成本红利,预计出厂价对老板的收入增长贡献有限。 毛利率未受工程渠道拖累, 费用率控制良好, 盈利能力稳定虽然工程渠道占比快速上升,但受益于原材料价格下降、增值税降税、电商结算节奏等因素,公司 19Q1/19Q2毛利率同比+2.5/+0.2pct,单季销售费用率分别同比+2.4/-1.3pct, 19Q2管理费用率/研发费用率基本持平,财务费用因利息收入减少而上升 1.2pct,最终净利率为 18.8%,和 18Q2基本持平,盈利能力稳定。 工程渠道快速增长导致现金流承压, 但财务状况总体健康公司 2019H1经营净现金流为 6.6亿元, 同比-41%, 主要是因为工程渠道增速较快, 导致应收票据+应收账款同比增加 5.1亿元。但结合资产负债表来看, 2019H1末公司货币资金+其他流动资产接近 46亿元,基本无有息负债, 财务状况总体健康。 底部逐渐明朗, 19Q3起业绩有望出现边际改善在行业弱周期中,公司不断增强自身产品和渠道。 一方面继续加大新品研发力度,建立多元产品矩阵,洗碗机、蒸箱等嵌入式品类竞争力明显提升。 另一方面, 加大对经销商的支持力度,并通过 CRM 系统建设等举措打通代理商数据,加强对渠道的掌控力。 工程渠道持续拉动,零售渠道回暖,代理商信心有望回升。 公司在行业需求承压的背景下,积极开拓工程渠道,成为 19H1增长亮点,预计下半年仍能保持 50%+增长。 19H1低迷的零售需求有望随地产竣工出现逐步回升,届时代理商积极性也将恢复, 19Q3起业绩有望出现边际改善。 受益成本和降税红利,利润增速预计好于收入增速。 19Q2以来,公司线上线下零售均价降幅收窄, 后续受益于成本红利和增值税降税红利, 预计利润增速明显好于收入增速,公司对 2019Q1~3的利润增速指引为 2~10%,预计 19Q3起利润增速将企稳回升。 盈利预测、 估值与评级虽然 19H1地产调控和经济承压对行业需求仍有压制,公司 2019年中报未有明显改善, 但弱周期下公司勤修内功,努力弥补产品研发和渠道管理的短板, 随着零售渠道在下半年的回暖,加之工程渠道的持续拉动, 19Q3起业绩有望出现边际改善。 考虑到老品渗透率和新品多元化的空间, 厨电行业的成长仍可期待。 老板电器的品牌优势显著,产品和渠道能力有所改善,有望逐步走出底部,重归增长。 因 19Q2净利润略低于预期, 小幅下调公司 2019~21年 EPS 预测为 1.69/1.88/2.05元(原预测为 1.75/1.95/2.12元),对应 PE 为 14/12/11倍,维持“买入”评级。 风险提示: 宏观地产因素拖累整体需求、原材料价格上升影响利润率表现。

19H1:收入增速小幅下滑,归母净利同比+7%。 长虹美菱发布 2019半年报,公司上半年实现营业收入 91.3亿元,同比-1.5%,归母净利润 0.54亿元,同比+7.2%,小幅改善。其中 19Q2单季收入同比-2.3%,增速较 19Q1小幅放缓,单季亏损 619万元,未能实现同比扭亏为盈( 18Q2单季亏损 558万) 。 收入拆分:空调出口订单调整效应仍在,结构升级驱动冰箱收入增长。 分品类看, 19H1冰箱/空调分别实现收入 38/40亿元,分别同比+4%/-9%,洗衣机/小家电业务分别实现营收 2.1/4.6亿元,同比-17%/+33%。洗衣机业务同比下滑主要系合作的 candy 品牌被海尔收购,出于品牌运营前景考虑,经销商减少提货。 分地域看, 19H1内外销营收分别为 64/21亿元,同比-3%/-2%。 冰箱: 冰箱内外销估计均保持同比正增长。内销方面, ASP 提升仍为行业规模和公司业务收入提升的主要拉动因素,但由于原材料价格走弱, ASP 增速亦出现环比走弱。 空调: 19H1空调内外销收入分别同比-7%/-12%.内销方面,主要由于空调零售需求依旧承压,且原材料价格走弱,竞争趋紧,产品 ASP 同比下降。出口方面,公司订单调整仍在进行,由于放弃低附加值订单,调整升级产品和客户结构,导致出口收入同比下滑。 利润拆分:出口业务仍待复苏,公司费用管控良好。 分品类看, 公司 19H1冰箱/空调毛利率分别同比+5.4pct/-0.9pct。估计冰箱内外销毛利率在成本红利和产品结构升级的共同作用下,均有显著提升。空调毛利率下滑主要受空调内销需求疲弱的拖累。 分地域看, 内/外销毛利率分别同比+0.9/+5.1pct,出口盈利情况提升更为显著。 19Q2单季来看, 毛利率为16.3%,同比+3.1pct。 费用率:新品推广+空调促销拉升销售费用率。 19Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.3/+0.2/+0.4/+0.3pct。销售费用率同比提升系: 1) “M 鲜生”等高端新品投放初期产生了较多的市场推广费用; 2)空调需求和格局压力下,适当加大产品促销力度。研发费用率提升则主要为产品结构升级,研发投入对应增加。财务费用波动则主要为公司单季产生了一定的汇兑损益。所以虽然单季毛利率有较为显著的提升,但费用率上升导致单季净利表现未有对应改善,小幅亏损。 经营展望:静待空调出口业务改善,冰箱业务支撑盈利大旗。 在订单调整,汇兑损益,以及空调内销承压等诸多因素作用下,公司单季利润端未能实现扭亏为盈,但 19H1综合来看,利润表现仍是稳中有升。拆分来看, 2019H1空调内外销业务净利润均有同比下滑,但冰箱等其他业务盈利表现有明显改善。虽然 19H2预计空调内销格局依旧偏紧,但公司对空调出口订单的调整以及对汇率敞口的管理有望逐步见效,原材料成本和增值税率调整红利利好冰箱盈利继续改善,公司当期核销坏账 1260万元,财务处理谨慎,业绩底部反转可期。 投资建议:资产安全边际高,业绩有望底部反转。 公司账面净现金资产(货币资金+理财产品-长短期借款)约 33亿元, 而公司当前市值仅 34亿元(截止 8月 15日收盘价)。截止 19年中报,市净率仅 0.7倍,安全边际较高。 考虑到冰箱盈利水平稳中有升,空调出口业务经营情况有望逐季改善,维持预测 19~21年 EPS 为 0.06/0.12/0.15元,现价对应 19~21年 PE 为 59/27/21倍,维持“增持”评级。 风险提示: 需求大幅下滑;原材料成本大幅上涨;中美贸易争端加剧。