2020年归母净利同增8.03%，作业量稳定，毛利率提升显著20年实现营业收入289.59亿元/yoy-6.99%，归母净利润27.03亿元/yoy+8.03%。在20年低油价背景下，公司受中海油（0883HK）国内资本开支支撑，作业量基本稳定。且公司通过1）持续践行轻资产模式+降本增效；2）优化技术研发水平降低分包率，实现毛利率的显著提升，20年实现毛利率23.05%，超出我们预期（18.40%），归母净利润也高于我们预期（24.6亿元）。综合考虑1）中海油21年资本开支计划；2）公司降本增效进程，上调盈利预测，预计21-23年EPS为0.81/1.02/1.23（21-22前值0.61/0.69）元，PE为18/15/12倍，维持“增持”评级。 中海油资本开支托底，船舶及钻井平台作业日数维持高位2020年公司钻井平台作业日数为14,569天，同比下滑1.1%，日历天使用率为71.6%，相比2019年的78.5%降低了6.9pct，实际工作的平台数多于2019年。2020年外租船舶共运营17,887天，同比增长17.2%，自有船队工作30,151天，同比减少2.7%。钻井业务2020年实现毛利率26.00%，相比2019年的11.73%提升14.3pct，提升主要系公司通过集中采购/维修及长期战略协议等模式有效降低材料/维修成本及分包商报价。 油田技术服务毛利率水平稳增，竞争优势显现公司通过持续的研发投入，提升油田技术服务技术含量，有效减少分包比例，优化收入结构。油田技术服务的收入占比从12年的22%提升至2019年48%的高点，20年占比受全球油气资本开支下行影响，降至46%。但该业务的毛利率从12年的15.2%提升至20年28.8%，20年毛利率同比增2.40pct。 21年年中海油计划资本开支增速可观，油价逐步复苏，基本面持续向好截止3月25日，布伦特原油价格60.79美元/桶,1-3月份均价为61.05美元/桶/yoy+15.15%。据中海油2021战略指引，预计其2020年资本开支为795亿元，2021年计划为900-1000亿元，同比增长13.2%-25.8%。我们认为，短期油价有望复苏企稳，长期考虑中海油21年可观的资本开支增速及“七年行动计划”，国内需求有望支撑公司中长期发展。 上调盈利预测，维持“增持”评级上调盈利预测，预计21-23年归母净利润为38/49/59（21-22年前值为29/33）亿元，对应PE分别为18/15/12x。参考可比公司Wind一致预期21PE均值26倍，给予21PE26x，目标价21.06元（前值18.21元），“增持”。 风险提示：原油价格波动、中海油勘探开发资本开支投入不及预期、服务日费率下滑超预期、油气产业政策波动的风险。

汉钟精机：深耕流体力学核心技术，加快光伏、半导体行业进口替代汉钟精机从螺杆压缩机起步，拓展到离心压缩机、真空泵、热泵产品领域。 基于在流体力学领域领先的技术研发，形成了较强的产品拓展创新能力，使得公司在中央空调压缩机、光伏和锂电行业、半导体行业持续进行进口替代，这是公司的核心优势。我们预计公司2020~2022年EPS分别为0.67、0.86、1.09元，我们采用分部估值法，给予21年目标价34.04元，买入评级。 光伏行业：真空泵受益光伏行业资本开支周期根据中国光伏行业协会的估计，2021年国内新增装机规模55~65GW，“十四五”期间，国内年均新增装机规模可达70~90GW。我们测算2021~2025年光伏行业对真空泵的需求将从44.5亿元增长到79.2亿元，年均增速15.5%。2020年汉钟真空泵在拉晶环节市占率70~80%，电池片环节市占率30%，未来将会继续进口替代。 半导体行业：真空泵进口替代空间大根据ICInsights数据，我们测算21~25年国内半导体行业真空泵市场年均需求为80~120亿，半导体行业对制程的环境要求较高，真空泵维修更换周期较短，存量替换及维修需求占比高达60%。半导体行业真空泵主要供应商为美国爱德华，国内具备进口替代能力的企业以汉钟精机为首，公司产品已成功进入主流的晶圆厂、封测厂和设备厂进行测试，部分实现小批量出货。 制冷产品-现金牛：注重产品延伸，积极拓展冷链物流及煤改电应用场景制冷产品下游以中央空调、冷链物流、工业余热回收及煤改电为主。中央空调市场需求稳定，公司产品线从螺杆机延伸至离心机，2020年离心机市场规模60亿，外资市占率超过80%，公司磁悬浮离心机产品节能效果显著，有望持续进行进口替代；低温产品对应冷链物流行业需求增长较快；碳中和背景下，热泵产品在煤改电、集中供暖节能改造领域的应用空间广阔。 首次覆盖，给予买入评级采用分部估值法。公司压缩机产品为通用机械核心零部件，参考恒立液压、国茂股份、中密控股三家公司21年Wind一致预期PE35倍，给予压缩机产品21年108.5亿市值（21年净利润预测3.1亿。 35倍Pe）；真空产品下游需求来自于光伏和锂电行业的资本开支，参考捷佳伟创、迈为股份、先导智能三家公司21年Wind一致预期PE46倍，给予真空业务73.6亿市值（21年净利润预测1.6亿。 46倍Pe）；半导体行业业绩贡献较小，暂不考虑估值。 21年合理市值为182.1亿市值，目标价为34.04元，目标PE为39.58x。 风险提示：原材料价格大幅波动；光伏扩产进度低于预期；新冠疫情影响。

20年收入稳中有升，21年旧梯改造、加装电梯业务有望较快增长 3月18日发布年报，2020年实现营收233.94亿元，同比+4.96%（重述后），实现归母净利11.30亿元，同比0.00%（重述后），扣非后10.65亿元，同比+6.21%（重述后），公司业绩基本符合我们预期。中长期来看，国内电梯市场平稳运行，老旧小区加装电梯有望贡献一定增量需求，后市场服务收入或是新增长点，公司电梯业务具备稳定性、长期成长性，同时新产业布局前景光明。预计21~23年EPS为1.16、1.23、1.31元，维持“增持”评级。 电梯销售稳健增长，20年毛利率同比上年企稳，经营净现金流明显提升 公司全年电梯销量93699台，同比+5.49%。电梯业务、印刷包装业务、液压机器业务、其他、焊材业务分别实现收入222.50亿元、2.95亿元、2.48亿元、2.35亿元、1.85亿元，同比+5.89%、-6.78%、+14.12%、+12.02%、-6.69%；毛利率分别为16.98%、25.63%、13.15%、29.65%、18.49%，同比+0.59pct、+4.75pct、-0.48pct、-0.47pct、+0.49pct。20年整体费用率同比-0.43pct至8.57%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为2.78%、3.27%、3.38%、-0.86%，同比-0.48pct、-0.14pct、+0.01pct、+0.17pct。全年经营净现金流10.96亿元，同比+419.55%/+8.85亿元。 旧梯改造、老房加装电梯需求快速增长，公司服务收入稳步提升 1）旧梯改造：20年底国内在用梯保有量近800万台，运行15年以上老旧电梯数量逐年增加；20年公司旧梯改造数量超过6000台，据年报预计21年增幅有望超过30%。2）加装电梯：多地政府将老房加装电梯作为重大民生工程加以鼓励和扶持，公司积极探索并推出“一站式加装电梯服务”，20年公司完成老房加装电梯超过3000台，据年报预计21年增幅有望超过30%。3）多地分公司被列入了电梯按需维保试点企业名单，按需维保模式有望带来维保效率提高，提升维保业务的盈利水平。20年公司电梯安装、改造及维保等服务业收入已超过70亿元，盈利水平正在持续提高。 需求稳健、多元化布局的本土电梯制造龙头，维持“增持”评级 我们认为，老旧小区改造、地铁等基础设施投资发力、旧梯更新改造需求释放等积极因素下，叠加服务型战略转型，公司电梯业务有望实现长期稳健发展。我们小幅上调收入预测，预计2021~2023年公司分别实现归母净利润11.8（前值11.6）、12.6（前值12.2）、13.4亿元，对应PE为16.4、15.5、14.5x。电梯行业可比公司2021年平均PE（Wind一致预测）为16倍，考虑到公司作为本土电梯龙头，经营稳定性和长期成长性优于行业，给予公司2021年合理PE为18倍，对应目标价20.88（前值20.52）元。 风险提示：房地产投资增速不及预期；老旧小区改造及加装电梯进程不及预期；新产业及新产品推广和布局不及预期；原材料价格超预期上涨。

气体布局加速扩张， 长协项目储备持续增厚，夯实成长之基 3月 12日公告： 将投资设立全资子公司菏泽杭氧并由其新建一套 3万方空 分为山东方明化工供气， 2020年 8月至今公司累计新获项目超过 40万方。 我们认为，相比于转型初期，目前杭氧气体业务已具备国内领先的产能规模 和运营能力，并已进入经营现金流与资本支出良性“内循环”的第二发展阶 段。 20年以来公司长协项目储备持续增厚， 管道气平稳高效、在建项目有 序推进，零售气受益于工业复苏具备向上潜力，公司的成长属性正逐步超越 周期属性。预计公司 2020-22年 EPS 分别为 0.90/1.14/1.43元，买入评级。 杭氧迈入持续扩张的“第二发展阶段”，公司成长性正超越周期性 公司 20年 8月至今获承德二期（2万方）、济源二期（4万方）、广东河源 德润钢铁（1.1万方）、河北旭阳化工（5.1万方）、广东南方东海钢铁（4万方）、阳煤太化（5.5万方）、 玉溪玉昆钢铁（16万方）、 山东方明化工（3万方） 等项目，增厚储备。我们认为，相比于 11~13年首轮扩产高峰， 19年来存量项目充沛现金流已能够为持续扩张提供有力支撑，对比海外历史， 我们认为公司已进入经营现金流与资本支出良性“内循环”的第二发展阶段， 叠加后工业时代中国气体服务市场红利，公司气体成长性有望显著提升。 PPI 上行、 工业复苏、“碳中和”共振，零售气或将贡献增量弹性 零售气价及需求与 PPI 相关性较强（21年 1月 PPI 同比由负转正）， 据卓 创数据， 1月、 2月及 3月第 1、 2周， 全国液氧均价同比增长 20.3%、 7.8%、 8.7%、 14%，液氩同比增长 64.3%、 90.8%、 70.9%、 71%。我们认为，回 顾 2016~2018年零售气价上行的重要驱动为钢铁去产能+工业景气修复、 PPI 上行； 目前， “碳中和”背景下钢铁产能有望进一步优化，叠加本轮工 业复苏、 PPI 上行， 2021年零售气价上涨支撑或进一步增强。 同时，随着 公司气体区域平台建设不断深入，气体零售业务潜力有望得到更充分挖掘。 兼具中长期成长性和短期弹性的本土工业气体龙头，维持“买入”评级 根据公司业绩快报我们小幅上调 20年盈利预测， 同时考虑到公司项目储备 进一步增厚，零售气具备向上潜力，我们上调 21、 22年收入预测，预计 2020~22年归母净利润为 8.7/11.0/13.8（前值 8.5/10.7/13.4） 亿元，对应 PE 32/25/20x。可比公司 2021年 PE 均值（朝阳永续一致预期） 32x，考 虑到公司竞争力领先于可比公司，中长期成长空间大，给予 21年目标 PE 34x，目标价 38.76（前值 35.52） 元。 风险提示：零售气价下行风险；新建项目投产不及预期；化工、冶金等下游 行业超预期下行；半导体等新兴下游拓展进程不及预期；股东减持引起短期 股价波动的风险；可转债发行不及预期。

与宁德时代签订战略合作补充协议，明确开发方向产品推广据公司2月26日公告，其与宁德时代（CATL）的战略合作在21-23年预计将增加公司订单规模247.44亿元；同时公司将获准参与CATL新电池技术的早期设计验证（DVT）阶段。我们认为，公司与CATL的深入合作有利于1）加强公司研发优势与竞争力；2）提升公司在核心客户的采购供应占比；3）推动公司与国内外车企的深度合作，加快平台化的多赛道产品推广。 维持盈利预测，预计20~22年EPS1.05/1.78/2.24元，增持评级。 补充协议明确合作方式，占据先发优势强化公司研发与盈利能力据补充协议，21-23年，CATL将按电芯生产设备（含涂布）新投资额50%的额度优先采购公司产品；同时将共享新产能规划帮助公司确保设备交付。 公司预计21~23年CATL电芯生产设备对应营业收入50/60/77.5亿元。我们认为，相比研发中后期的产品验证（PV）与量产阶段，设计阶段的联合研发将给予公司更有效的实验参数反馈，提升产品核心设计能力与竞争力。 代宁德时代3个月内公布785亿扩产计划，公司锂电订单有望快速增长2月25日，CATL公告拟投资105亿元扩建子公司时代上汽产能，我们预测将新增产能约30GWh。蜂巢能源2月19日公布在浙江湖州投建20GWh生产基地，并将2025年产能规划提升至200GWh。考虑到SNE预测23年出现电池装机缺口、CATL在12月与2月公告680亿扩产计划，我们认为电池厂加速产能落地趋势明显，有望支撑公司21-22年订单快速增长。 平台化发展布局精准，战略合作助力新能源车产业链客户拓展据公司26日公告，CATL将加大向公司采购智能物流设备（物流线、AGV等）及设备运维服务，对应公司募投项目方向，显示公司对行业发展方向把握精准。1月28日公司公布将为宝马汽车提供PACK产线；20H1工信部新能源车型有效目录3,900余款车型中，由CATL配套的占比约51%，而补充协议中CATL表明将通过其品牌影响力协助公司开拓客户。我们认为，在公司平台化发展战略下，21年公司汽车与产线智能化订单有望持续提升。 布局精准谋未来，持转型逐渐见成效，维持20-22年盈利预测，增持评级我们认为，作为平台型设备龙头，公司多赛道协同发展并拓展运维服务，有望充分受益于电动车行业高景气。维持20-22年盈利预测，预计20-22年归母净利润9.5/16.1/20.3亿元，EPS1.05/1.78/2.24元，对应PE80/47/38倍。可比公司21年41xPE（Wind一致预期），公司设备龙头优势明显，平台化布局精准，给予21年60xPE，目标价106.59元，“增持”评级。 风险提示：对引用的数据信息、基本假设、估值方法等影响证券估值评级的风险因素作充分说明，阐释可能导致盈利预测结果不成立的原因、估值定价不成立的原因。

数字化+智能化深化护城河，工程机械龙头聚焦全球化发展 我们认为，在工程机械维持较高景气度的背景下，三一重工有望持续强化龙 头α ，主要体现在： 1）数字化+智能化促进降本增效，强化制造成本、生 产效率及产品质量优势， 提升服务体验； 2） 着力打造全球销售体系和售后 保障体系的建设，并逐步开拓发达国家市场，进一步提升国际化水平。 维持 盈利预测，预计 2020-22年 EPS 为 1.94/2.40/2.76元，对应 PE 为 24.7/20.0/17.3x， 维持“买入”评级。 1月挖机行业销量同比增长 97%， 三一市占率稳步提升 工程机械行业协会数据显示， 2021年 1月挖掘机行业销量为 1.96万台 /yoy+97%，行业高景气度延续。其中 1月三一挖机市占率为 30%，较 2020年全年 28%的市占率提升 2pct。我们认为，考虑到 1）海外市场有望复苏； 2）环保趋严推动的存量更新需求； 3）应用场景扩张及人工替代带来的渗透 率提升； 4）叠加今年就地过年政策支持， Q1挖机行业订单饱满， 有望维 持较高景气度， 2021年销量有望维持正增长。 三一重工有望通过其运营数 字化和产品智能化强化其成本、 效率、 质量优势，以抢占更多的市场份额。 2020年三一挖机海外市占率约 4.4%，具有较大提升潜力 据 Off-highways， 2019年全球挖机销量约 63.6万台，其中中国内销 22.5万台， 除中国以外市场销量 41万台，占总销量 64%。 据 Off-highway 预测， 2020年全球销量或有 16%下滑至 53.4万台，其中中国内销 30.5万台， 除 中国以外市场预计销量 22.9万台，占总销量 42.9%。 2019-2020年海外市 场挖机平均销量水平约 32万台，据调研，三一 2020年挖机海外销量超 1万台，海外市占率约为 4.4%，如考虑新冠疫情对 2020年海外销量的影响， 其正常年份下海外市占率或低于 4.4%水平，具有较大提升潜力。 看好公司竞争力持续强化及全球化发展空间，维持“买入”评级 工程机械高景气度延续，我们判断， 2021年行业销量有望保持增长。在此 背景下，我们认为，三一龙头α有望持续强化，核心竞争力有望持续凸显， 维持盈利预测，预计 2020-22年归母净利润为 165/203/234亿元， EPS 为 1.94/2.40/2.76元，对应 PE 为 24.7/20.0/17.3x。同行业国内公司 2021年 PE均值为 19.3x。海外龙头CAT与小松 2000-2020年 PE估值中枢为 26.9x。 考虑到公司龙头α有望持续强化，相比国内同行有望享受更高估值溢价，给 予 21PE 25.0x，对应目标价 60.02元（前值 40.80元），维持“买入”评级。 风险提示： 海外疫情控制不及预期；基建及地产投资不及预期；行业竞争环 境恶化；新产品市场拓展不顺利；当期应收账款减值损失对净利润影响。

20年归母净利大增 75%， 21年家用/商用机器人新品蓄势待发 2月 8日发布业绩快报： 20年实现收入 45.30亿元/yoy+7.74%， 归母净利 13.71亿元/yoy+75.19%，业绩基本符合我们预期； 其中 Q4单季归母净利 4.72亿元/yoy+135%（高于 Q3单季的 4.39亿元）。 海外自建渠道持续扩张、 国内外市场自有品牌销售高速增长是 20年毛利率/净利率提升、利润高增长 的主因。 相比于国内外传统主流同业，公司在算法与数据积累、研发设计实 力、产品性能、商业模式、盈利能力、产业生态等角度均有较强优势，长期 来看具备全球领军者基因，商用机器人储备值得期待。预计 2020~22年 EPS 为 20.56、 26.47、 34.94元，“买入”评级。 2021国内市场有望稳中有进， 海外市场竞争优势或将进一步强化 石头品牌在竞争较为激烈的国内市场稳扎稳打， 据奥维数据， 20年中国扫 地机器人线上渠道销售额 yoy+25%，石头份额 11%/yoy+0.54pct； 21年 1月线上渠道销售额 yoy+37%，石头份额 10.6%/yoy+1.57pct。据 gsmarena 报道， 2021年针对海外消费者痛点的 S7或于 3月美国发售（649美元/震 动可升降拖布/超声波识别地毯/自动垃圾桶扩展坞），有望进一步扩大对海外 品牌的竞争优势，欧、美市占率提升将有望成为未来 3年重要成长驱动力。 商用清洁机器人进行前期测试，建议从三个角度看公司的长期发展潜力 石头在扫地机器人领域对算法、数据、硬件等方面的深厚积累具备较强的智 能化产品延展潜力，目前商用清洁机器人正与合作客户进行前期产品测试， 我们认为 21年有望成为商业化关键节点。建议从三个维度看长期价值： 1） 扫地机器人是智能家居生态中的千亿级 AI+消费市场，赛道长、空间大； 2） 从激光导航到 AI 双目视觉再到商用机器人，不断向技术纵深处探索、持续 创造新壁垒的精神和能力是石头宽广的护城河； 3）中国庞大市场和工程师 红利提供了诞生全球服务机器人龙头的沃土，我们认为石头具备这一潜质。 我们认为石头科技具备全球服务机器人领军者潜质，维持“买入”评级 受益于前沿技术落地及全球分销网络构建，石头全球竞争力正在进一步强 化， 我们根据业绩快报小幅调整 2020年盈利预测，维持 21-22年预测， 预 计 20-22年归母净利润 13.7、 17.7、 23.3（前值 13.5、 17.7、 23.3）亿元， 对应 PE 为 53、 41、 31倍。可比公司 2021年平均 PE 为 51x（前值 53x， Wind 一致预测），考虑到公司全球竞争优势及行业领军者潜质进一步突显， 给予 21年目标 PE 60x（前值 62x），目标价 1588.20（前值 1641.14）元。 风险提示：行业竞争加剧、产品价格及毛利率下行的风险；产品及技术研发 不及预期的风险；海外市场拓展不及预期、海外疫情扩散的风险；家庭渗透 率提升进度低于预期的风险；股东减持致股价短期波动的风险。

披露反向吸收大股东预案，混改+整体上市有望激发活力，利好长远发展公司于1月29日发布预案，上市公司拟向柳工有限的全体股东发行股份，吸收合并柳工有限。我们认为，此次发行预案如顺利实施，有望1）减少持股层级，提升决策效率；2）减少同业竞争/关联交易，增强上市公司独立性；3）壮大主体企业，实现高质量发展。改革稳步推进，有利于激发活力，利好公司长远发展。根据公司指引上调21-22年盈利预测，预计20-22年EPS为0.83/1.02/1.17（前值0.83/0.96/1.09）元，PE9.5/7.7/6.7x，“买入”。 整体工作有望于今年完成，组织/人员/激励深度变革据调研，柳工股份已进行一系列的内部组织机构的调整，人员精简和激励机制的变革。后续新吸并进来的柳工有限也将跟柳工股份一样，被吸并后也将进行一系列组织/人员调整及激励机制的变革，有望切实提升产业响应市场的速度、市场竞争力和盈利能力。整体工作有望于今年完成。 拟吸并五个板块，扩大主体规模，期待业务协同拟吸并五公司的基本情况如下：1）柳工欧维姆，20年全球排名前三的预应力公司；2）中源机械，工程机械用润滑油及机器人集成解决方案；3）柳工农机，甘蔗收获机（20年国内市占率约25%）、农用拖拉机、甘蔗种植机等；4）柳工建机，混凝土泵车、搅拌设备等；5）柳工压缩机，移动式空气压缩机，配套矿山机械。五公司20年营收分别为18亿、21亿、2.5亿、2.3亿和0.45亿元。柳工有限混改卓有成效，20年五公司盈利能力均大幅提升。 土石方机械市占率稳步提升，海外业务收入快速增长2020年柳工1）装载机销量同增31.2%，市占率提升约4pct；2）挖机销量同增55.7%，市占率提升约1pct，行业销量排名提升一位至第四位；3）推土机销量同增14.2%，市场份额行业第二；4）压路机销量同增70%，市占率提升3pct，行业销量排名从第五名上升至第二名。2020年柳工国际销量增速超过本土工程机械出口销量增速30pct。 经营稳健，改革有望促使竞争力全面提升，维持“买入”评级据指引上调21-22年盈利预测，预计20-22年归母净利为12.3/15.1/17.3（前值12.3/14.2/16.1）亿元，EPS为0.83/1.02/1.17（前值0.83/0.96/1.09）元，PE为9.5/7.7/6.7x。综合考虑收入规模及业务结构，可比公司中联、徐工21PE均值为10x（Wind一致预期）。考虑公司改革进程较快，产品市占率有望持续提升，给予21PE11x，目标价11.22（前值10.56）元，“买入”。 风险提示：海外疫情控制进度不及预期；国内经济下行超预期；基建投资不及预期；行业竞争环境恶化；应收账款减值损失对当期净利润的影响。

技术为基，市场为矛，2020石头品牌进一步强化全球竞争力 业绩预告：预计2020年实现归母净利润13.2~13.9亿元/yoy+69%~78%，高于我们此前预期（12.6亿元），其中Q4单季实现4.2~4.9亿元/yoy+109%~144%。技术与市场协同发力是公司高速成长的主因：1）技术角度，2020旗舰新品T7 Pro所采用的AI双目视觉避障技术是扫地机器人深度智能化的又一步重大升级，石头已经蜕变为国内外业内前沿技术的引领者；2）市场角度，公司海外重点发展美、欧及东南亚市场，美国亚马逊等新渠道拓展迅猛，全球分销网络逐步建立为欧美市占率进一步提升奠定基础。预计2020~22年EPS为20.29、26.47、34.94元，“买入”评级。 技术创新开辟“动态壁垒”，2021海外新品有望进一步扩大全球竞争优势 2014年创立以来，石头先后成为激光导航在扫地机器人大规模应用的重要推动者、扫地机器人AI双目视觉的先发引领者、商用清洁机器人的前沿布局者，更长维度看，静态壁垒会被不断追赶，而通过持续技术创新开辟“动态壁垒”的能力，构筑了石头宽广的“护城河”。据gsmarena报道，石头近期在CES2021展示新品S7，零售价649美元，或于3月24日美国开售。产品升级要点：1）50Hz声波震动拖布，（超声波识别到地毯时/清洁完成后）可自动抬升拖布5mm；2）2500Pa大吸力，470毫升垃圾桶，300毫升水箱，最多可使用3个小时；3）自动垃圾桶扩展坞或是未来方向。 商用清洁机器人前期测试，建议从三个角度看公司的长期发展潜力 石头在扫地机器人领域对算法、数据、硬件等方面的深厚积累具备较强的智能化产品延展潜力，目前公司商用清洁机器人正与合作客户进行前期产品测试，我们认为未来3-5年或是国内外技术成熟、市场崛起的起点。建议从三个维度思考长期价值：1）扫地机器人是智能家居生态中的千亿级AI+消费市场，赛道长、空间大；2）从激光导航到AI双目视觉再到商用机器人，不断向技术纵深处探索、持续创造新壁垒的精神和能力是石头宽广的护城河；3）中国庞大市场和工程师红利提供了诞生全球服务机器人龙头的沃土，我们认为石头具备这一潜质。 我们认为石头科技具备全球服务机器人领军者潜质，维持“买入”评级 长远来看，石头不应被单一定义为扫地机器人或一般家用消费品公司，而是一家具备多元化、平台化发展潜力的服务机器人、智能产品研发设计公司。受益于前沿技术落地及全球分销网络构建，石头产品的全球竞争力正在进一步强化，我们上调2020~2022年收入预测，预计2020~22年归母净利润13.5、17.7、23.3（前值12.6、15.6、19.3）亿元，对应PE为58、44、34倍。可比公司2021年平均PE为53倍（Wind一致预测），考虑到2020年以来公司全球竞争优势及行业领军者潜质进一步突显，给予公司2021年目标PE 62倍，目标价1641.14（前值1445.84）元。 风险提示：行业竞争加剧、产品价格及毛利率下行的风险；产品及技术研发不及预期的风险；海外市场拓展不及预期、海外疫情扩散的风险；家庭渗透率提升进度低于预期的风险；股东减持致股价短期波动的风险。

20年归母净利增预计同增47.45%-63.61%，受益碳中和指引下的行业扩产据公司公告，2020年预计实现归母净利润为3.65亿元至4.05亿元，同比增长47.45%-63.61%，中枢略高于Wind一致预期3.66亿元（1月25日），与我们此前预期（3.9亿元）较为接近。业绩增长主要受益行业扩产推动下的丝网印刷设备销量上升。我们认为，光伏装机稳步提升带来的扩产需求，叠加大尺寸、高能效的迭代需求，有望助力公司中长期净利增长。增持评级，20-22年EPS为7.48/10.05/13.89元。 碳达峰指引下光伏装机预期不断提升，设备龙头或充分受益行业高景气据国际能源署（IEA）20年11月的预测，21年全球光伏（新增）装机容量为142GW，2020-2025年均新增有望达到165GW。1月19日彭博新能源（BNEF）的21年光伏装机量预测值提升至194GW，较20年装机量增长48%。能源局统计我国20全年光伏装机48.2GW，达到2017年53GW之后的三年新高。我们认为，碳达峰碳中和指引下的光伏行业发展具有紧迫性，中国作为最大光伏市场或引领全球光伏加速发展，公司作为丝网印刷设备龙头有望持续受益于行业高景气度与产能扩张。 订单与技术认证凸显核心竞争力，国产替代进程有望加速公司自主研发能力出众，20年8月HJT电池生产PECVD真空镀膜设备获评江苏省工业和信息产业关键核心技术攻关项目。公司的HJT整线设备供应能力已获验证，据安徽宣城500MW高效异质结太阳能电池产线8月25日公示的中标信息，公司中标1.88亿元的HJT整线项目以及6050万元PVD设备订单；12月24日公司公告HJT在手订单达5.88亿元。据11月6日公告，公司已培养国产供应商用于设备的进口零部件，技术成熟后将逐步替代国外进口，我们认为公司产品国产替代进程有望加速。 核心竞争力获得长期支持，研发团队快速扩张推进前瞻布局公司研发团队与人员储备快速增长，19年底技术人员644人/yoy+96.9%；OLED技术人员近百人，HJT团队超过200人。1月21日公司公告定增募集资金已存入专项账户，实控人周剑、王正根共认购6.09亿元用于补充流动资金一方面显示对公司长期发展的信心，同时也有助于优化公司资本结构，降低资产负债率，提升营运能力，稳定公司长期研发投入。 扩产持续，HJT订单或稳步提升，维持盈利预测，“增持”评级1月18日隆基股份公告在陕西西咸投建15GW单晶电池项目，参考20H2年以来的电池片企业持续扩产公告（图表1），我们认为行业扩产或对公司营业收入形成有力支撑。预计20-22年归母净利润3.90/5.24/7.24亿元，EPS7.48/10.05/13.89元，对应PE为72/54/39倍。公司20-22年归母净利润CAGR为43.0%，参考可比公司21年PEG均值1.52x（Wind一致预期），考虑到公司使用新技术的设备验收周期可能拉长，基于审慎原则给予21年1.45xPEG，目标价627.42元（前值629.25），增持评级。 风险提示：HJT进展不及预期；疫情反复；股东减持；产业园进度不确定。

20年归母净利润预计同增40-50%，波动中凸显龙头本色，提升市占率 据公司公告，2020年预计实现归母净利润12.53亿元至13.43亿元，同比增长40%-50%，略超我们预期（38%）。我们认为，原因主要系，1）美国房地产高景气，带动手工具需求加速；2）疫情凸显中国供应链的稳定性及优越性，公司凭借稳定的供应链/研发优势/渠道管理能力，进一步提升市场份额；3）公司紧抓疫情催生的网络零售需求，加大跨境电商投入力度，自有品牌销售规模快速增长；4）防疫物资贡献约1.5亿美金收入。公司紧抓机遇，龙头地位不断夯实，上调盈利预测，预计20-22年EPS为1.21/1.50/1.79元(前值1.15/1.43/1.72元)，维持“买入”评级。 美国房地产仍维持高景气度，工具零售需求有望维持强劲 据Wind，1）美国住宅建筑许可（季调）12月同增4.5%；2）美国12月新屋开工环增5.8%，年化总数为166.9万户，升至2006年9月以来的高点。除已签署的9000亿美元财政刺激法案外，1月14日拜登公布了1.9万亿美元的财政刺激计划，如通过或继续支撑北美地产高景气。据回归测算，巨星内生收入同比与美国新屋销售累计同比成一定正相关，且美国新屋销量为前瞻指标，约领先2-3个季度。我们认为，北美房地产景气向上叠加补库需求有望支撑2021年巨星科技手工具主业收入同比较高增长。 响应变化加大跨境电商投入，自有品牌收入占比有望快速提升 疫情催化零售线上化趋势，公司积极响应这一变化加大跨境电商投入，在之前布局的电商渠道力推Workpro、Pony、Everbrite等，加大产品上新及促销力度。这一举措有望推动公司自有品牌销量快速增长，驱动公司品牌力逐步强化。据业绩预告，公司2020年实现跨境电商营收同增超100%。 汇率波动及可转债强赎致转股的影响或基本可控 赎回登记日为2月23日。9.73亿元可转债转股价12.28元/股，对应股数为7920万股（1080万股使用回购股份，新增股份6840万股），如全部转股对EPS约有6%的稀释作用，但相应减少2021年可转债利息费用约5000万元，对应增厚整体EPS 0.04元/股（转股后），正负相抵影响有限。另外，公司有望通过价格调整及远期结售汇等手段，减少汇率波动影响。 看好公司向微笑曲线两端延伸的发展布局，维持“买入”评级 短期受益于北美房地产高景气对手工具需求的支撑，长期看好市场份额提升趋势，同时看好公司向电动工具拓展，打开发展天花板的布局。上调盈利预测，预计20-22年归母净利润13.0/16.1/19.2亿元（前值12.4/15.4/18.5亿元），EPS 1.21/1.50/1.79元（前值1.15/1.43/1.72元），对应PE为28/23/19倍。参考可比公司Wind一致预期21PE均值27x，考虑公司龙头优势明显，战略布局明晰，给予21PE28x，目标价41.98元，“买入”。 风险提示：海外主要市场经济增长放缓；汇率波动风险；东南亚工厂投产进程不及预期；贸易摩擦加剧；收购整合及投资协同进度不及预期；商誉减值风险；海外疫情扩散超预期。

2020年归母净利润预计同增57.91-77.44%，泵阀产品竞争力不断提升据公司公告，2020年预计实现归母净利润为20.47亿元至23.00亿元，同比增长57.91%-77.44%，主要受益于挖机行业2020年需求强劲增长，1）挖机油缸销量快速提升；2）挖机用液压泵阀产品竞争力过硬，市场份额稳步提升。我们认为，2021年挖机行业仍有望维持高景气，公司挖机泵阀有望凭借其核心竞争力和市场影响力，持续稳步提升市占率，为中长期净利润增长提供动力。考虑到2020年挖机行业销量同比增速（39%）超我们此前预期（26%），上调盈利预测，预计20-22年EPS为1.68/2.19/2.48（前值1.49/1.72/1.92）元，PE75/57/51x，维持“增持”评级。 于受益于2020年挖机行业销量高增长，全年油缸收入有望实现高增长工程机械行业协会数据显示，2020年挖掘机行业累计销量32.76万台/yoy+39%，行业景气度持续超市场预期。受益于1）2020年挖机行业销量高增长，2）挖机主要客户市场份额较为稳定，同时客户中联重科挖机业务放量较快，公司挖机油缸市占率或稳中有升，全年油缸收入有望实现高增长。我们认为，2021年挖机行业销量有望维持正增长，21年油缸业务收入有望维持高位。 泵阀核心竞争力凸显，国产替代进程有望不断加速据2020年中报，公司挖机主控泵阀核心竞争力持续凸显，市场份额持续提升，特别在中大挖泵阀方面份额提升明显；同时工业泵阀也已在汽车吊、旋挖钻领域全面量产。我们认为，短期挖机泵阀市占率的快速提升，中长期非挖泵阀产品方面的布局，有望共同支撑公司液压产品业务规模持续扩大，液压产品有望成为公司净利润的主要增长动力。 深耕液压件，看好公司产品下游延展性及全球竞争力据中国液压气动密封件工业协会预计，2020年中国液压件市场规模或达728亿元，工程机械是最主要下游应用，占比约41%。恒立液压一方面有望绑定工程机械行业优质主机厂客户，通过过硬的产品研发生产能力不断延展非挖液压产品，有效打开成长空间。另一方面公司有望不断提升核心竞争力以推进海外客户的开拓，布局全球。 上调盈利预测，维持“增持”评级考虑到2020年挖机销量同比增速为39%，高于我们此前的预测值（26%），对应上调公司盈利预测，预计20-22年归母净利为21.9/28.5/32.3亿元（前值19.4/22.5/25.1亿元），EPS为1.68/2.19/2.48元（前值1.49/1.72/1.92元），对应PE75/57/51x。可比公司Wind一致预期21PE均值为52x，考虑到液压泵阀国产化有望提供高业绩弹性，同时考虑公司优势地位和稀缺性，给予21PE70x，目标价153.30元（前值82.80元），维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济大幅波动；美元汇率大幅波动；原材料价格大幅波动；泵阀与马达市场竞争加剧；全球贸易环境恶化；地产投资大幅下滑。

公司深耕主业降本增效，建设再制造生产基地强化竞争优势 20Q2以来国内疫情管控得当、下游行业逐步释放旺季需求，公司业绩显著恢复。公司精耕工程机械制造和租赁两个市场，以成本管控、提升产品毛利为有利抓手，同时创新管理方式、深化内部管理以提升公司整体经营效率。子公司庞源租赁顺应国家推动建筑产业化转型和装配式建筑的发展趋势，持续优化设备结构，在多地投资建设智能装备维修再制造生产基地，基地的落成将扩大公司领先优势、拓展市场空间。虑及下游房产市场稳健成长，基建发力，政策支持装配式建筑发展，公司系行业龙头企业，预计20~22年EPS为0.64/0.88/1.16元，维持“增持”评级。 工程机械行业景气度持续，装配式建筑趋势助力租赁渗透率进一步提升 自20年3月来，工程机械行业景气度逐步提升。据CCMA，20年1-11月纳入统计各类挖掘机械产品国内市场销量26.6万台/yoy+38.4%，11月各类挖掘机械产品国内市场销量2.8万台/yoy+68%。据前瞻产业研究院，2019年我国工程机械租赁渗透率约55%，与发达国家65%的渗透率仍有较大差距，国内装配式建筑发展趋势有望促进租赁渗透率加速提升，主要原因在于装配式建筑大大增加了中大型塔机需求，中大型塔机价格高昂将促使下游企业租赁需求增长。据住建部，到2026年装配式建筑占新建建筑面积的比例将达30%，19年约为18.4%，发展空间广阔。 庞源租赁用于装配建筑塔机量持续增长，拟建再制造基地打造新盈利点 20年1-12月，子公司庞源租赁用于装配式建筑的塔吊数量从1257台增至1914台，吨米数从309786增至428901。随着装配式建筑的积极推进，预计庞源租赁用于装配建筑的塔吊数量及吨米数将继续增长，进而扩大营收。据公司公告，庞源租赁拟在株洲、武汉、文安县等5地投资建设智能装备维修再制造生产基地。公司预计未来5年平均每年新增量保持在约3万台，报废量保持在约2.5-2.7万台，至2025年塔机再制造需求量将为约5.57万台，市场空间广阔。再制造基地的建成投产将提升公司塔机再制造能力，打造未来业绩新增长点。 公司有望巩固行业龙头企业地位，维持“增持”评级 受疫情影响，公司设备利用率有所下降、经营性现金流回款不足，使得短期业绩承压，另外塔机租赁短期或会供过于求，但中长期供需格局较为稳健，庞源指数预计下行有限。我们下调塔机租赁数量及价格预期，从而公司20-22年归母净利润至6.19/8.53/11.22亿元（前值为8.02/11.01/14.36亿元），PE为18.67/13.54/10.30x。参考可比公司21年11.93x的PE均值，虑及公司装配式建筑带来大量中大型塔机需求，强化内部信息系统和再制造基地建设，长期竞争优势显著，应享有一定的估值溢价，给予公司21年PE16x，目标价14.08元（前值：19.09~20.75元）。 风险提示：宏观经济波动风险；市场竞争加剧风险；智能装备维修再制造基地建设不及预期风险；疫情风险。

太原杭氧成功竞拍5.52万方空分装置，进一步推动气体业务成长公司公告：此前太原杭氧参与阳煤太化5.52万方空分装置相关资产及负债的竞拍，近日正式收到《协议成交通知书》，成为最终受让方，成交价4.5亿元（不含税）。资产交割完成后，太原杭氧将负责运行空分为阳煤太化供应其生产所需工业气体（期限20年）。我们认为，相比于转型初期，目前杭氧气体业务已具备国内领先的产能规模和运营能力，公司已经进入经营现金流与资本支出良性“内循环”的第二发展阶段。2020年以来公司气体业务长协项目储备持续增厚，本次竞拍成功进一步夯实新一轮成长的基础。 预计公司2020-2022年EPS分别为0.88/1.11/1.39元，“买入”评级。 存量项目充沛现金流为扩张提供坚实基础，公司的成长性正超越周期性公司气体投资进展顺利，20年8月至今获承德二期（2万方）、济源国泰二期（4万方）、广东河源德润钢铁（1.1万方，广东首个项目）、河北旭阳化工（5.1万方）、广东南方东海钢铁（4万方）、阳煤太化（5.5万方）等项目（合计21.7万方），增厚长协项目储备。我们认为，相比于11~13年气体布局初期首轮扩产高峰，19年来公司存量项目充沛现金流已经能够为项目持续扩张提供有力支撑，对比海外龙头成长历史，我们认为公司已经进入经营现金流与资本支出良性“内循环”的第二发展阶段，叠加后工业时代中国第三方气体服务市场红利，公司气体业务成长性有望显著提升。 工业复苏带动零售市场景气上行，公司零售业务有望贡献增量弹性据卓创数据，2020年国内气价同比增速总体呈现前低后高趋势（20Q1疫情致需求下降），自4月以来液氧价格同比下滑幅度开始收窄，7月实现近20个月首次同比转正，20Q4液氧价格继续保持同比增长趋势，10~12月增速为8.5%、8.0%、1.5%，2021年第一周液氧价格同比增长4%。零售气价及需求与PPI相关性较强，20年6月以来国内PPI环比增速由负转正，同比跌幅呈收窄趋势（12月收窄至-0.4%），我们认为，伴随宏观经济及工业活动复苏，2021年零售市场亦将有望保持同比景气上行。同时，随着公司气体区域平台建设不断深入，气体零售业务潜力有望得到充分挖掘。 兼具中长期成长性和短期弹性的本土工业气体龙头，维持“买入”评级管道气平稳高效、在建项目有序推进，零售气受益于工业复苏具备向上潜力，公司业务整体的成长属性正逐步超越周期属性。我们维持盈利预测，预计2020~22年归母净利润为8.5/10.7/13.5亿元，对应PE33/26/21x。 可比公司2021年PE均值（朝阳永续一致预期）31x，考虑到公司竞争力领先于可比公司，项目储备进一步增厚，中长期成长空间大，给予21年目标PE32x，维持目标价35.52元。 风险提示：零售气价下行风险；新建项目投产不及预期；化工、冶金等下游行业超预期下行；现代煤化工项目推进不及预期；半导体等新兴下游拓展进程不及预期；股东减持引起短期股价波动的风险。

新技术布局逐见成长，核心竞争力获得长期支持HJT路线有望成为下一代光伏电池主力之一，我们认为，依靠在相关项目上的持续研发投入，公司的产品与技术逐渐获得认可；参考20H2以来HJT投资进展，公司或抢先受益于新技术的规模化应用。同时公司大股东定增有望1）缓解业务规模快速增长的资金压力；2）加强公司在HJT设备等长期赛道的布局；3）显示中长期发展的信心。考虑到公司9M20营收16.15亿元/+yoy58.0%，受行业扩产影响推动验收进度加快，新布局上HJT订单在手订单充足，预测20-22年EPS为7.50/10.08/13.93元，增持评级。 异质结整线供应能力获认同，量产与产业化加快突显设备验证重要性下游HJT进展不断，公司重要客户阿特斯规划的250MW异质结电池中试线与嘉兴技术研究院7月正式动工；通威股份19年年报显示HJT研发产线的电池转换效率已突破24.6%；据安徽宣城8月25日公示信息，公司中标1.88亿元的HJT整线项目。据公司12月24日公告，HJT在手订单5.88亿元（含税），相比7月公告增长833%，我们认为公司HJT订单有望保持增长。我们认为，公司的HJT整线设备供应能力已得到验证。 股权激励稳异质结布局，长期投入与稳定团队强化核心竞争力公司11月25日公告第二期股权激励以19年净利润为基数，20/21/22年净利润增长率不低于15/35/60%，授予187名核心（业务）技术人员。公司研发人员和研发投入持续增加，9M20研发费用1.03亿/yoy+86.70%；自项目开始至11月底，公司在OLED及HJT项目的累计研发投入分别为3,409/6,279万元。我们认为，研发投入与核心技术人员的稳定有望加强产品与技术优势。12月28日晚公司公告定增获证监会同意，拟向控实控人周剑、王正根募资6.09亿元用于补充流动资金，利于公司长期研发投入。 碳中和指引下光伏装机快速增长，设备龙头有望受益于行业持续扩产国家主席习近平在《继往开来，开启全球应对气候变化新征程》中指出到2030年国内风电、光伏总装机容量将超过1200GW，而能源局统计截止20Q3我国光伏累计装机223GW。我们认为，2060碳中和指引下的新能源行业发展具有紧迫性，“十四五”“十五五”期间光伏行业或加速发展，公司作为丝网印刷设备龙头有望持续受益于行业景气度提升与产能扩张。 大尺寸扩产持续，HJT布局完善抢先机，上调盈利预测，“增持”评级28日天合光能公告34GW总投资153.5亿元的210mm电池项目，下游客户大尺寸扩产延续有望助力公司中长期业绩提升，预计20-22年归母净利润3.90/5.24/7.24亿元，EPS7.50/10.08/13.93元，对应PE为79/59/42倍。考虑到公司20-22年CAGR为43.0%，高于可比公司均值32.9%，选择PEG为相对估值的参考指标；参考可比公司21年PEG均值1.41x，我们认为公司HJT技术布局完善，GW级订单及整线供应经验有望支撑业绩较快增长，给予21年1.45xPEG，目标价629.25元，增持评级。 风险提示：HJT进展不及预期；疫情反复；股东减持；产业园进度不确定。