收入同比微增， 利润有所承压。 2023年公司实现营收 258.9亿元， 调整后同比+0.3%， 归母净利 22.2亿元， 调整后同比-37.8%， 扣非归母净利 19.6亿元， 调整后同比-10.7%， EPS 为 1.33元/股， 并拟 10派 5.6元（含税） ， 其中玻纤及制品/叶片/锂膜83.8/94.7/24.4亿元，同比-8.3%/-0.75%/+30.6%，贡献归母净利 10.2/3.4/3.8亿元； Q4单季营收 76.6亿元， 同比-4.3%， 归母净利 5.2亿元， 同比-54.3%， 扣非归母净利 4.7亿元， 同比-16.4%。 结构升级叠加整合优化， 风电叶片盈利修复。 2023年销售风电叶片 21.6GW，同比+5.0%，单套功率 5.6MW/套，同比+23%，实现收入 94.7亿元，同比-0.75%，毛利率 18.3%， 同比+9.7pct， 贡献净利润 5.9亿元， 测算单 MW 价格/成本/毛利分别为 43.8/35.8/8.0万元， 同比-5.2%/-15.4%/+100%， 受风电装机恢复性复苏及价格压力持续影响， 叶片量增价跌， 盈利提升主要受益产品结构优化和原材料价格下跌， 叠加并购整合中复连众协同优化效率提升。 玻纤销量逆势提升， 行业景气有望筑底。 2023年累计销售玻纤及其制品 136万吨， 同比+17.0%， 产销率 99.8%， 其中风电/热塑/出口销量同比+37%/+23%/8.4%， 实现收入 83.8亿元， 同比-8.3%， 净利润 10.2亿元， 同比-64.0%， 毛利率 22.6%， 同比-9.8pct， 面对行业景气延续低迷， 价格持续下探， 积极调整产品结构， 受益风电、 热塑等优势产能带动， 产销继续创历史新高， 产销率保持相对高水平， 并一定程度对冲价格下行带来的压力。 目前行业筑底态势明朗， 新增产能释放节奏有所放缓， 行业景气有望逐步修复。 锂膜盈利稳定， 项目布局加速推进。 2023年销售锂电隔膜 17.3亿平米， 同比+52.9%， 其中涂覆产品销量同比+145%， 占比提高 12pct， 实现收入 24.4亿元， 同比+30.6%， 净利润 7.4亿元， 同比+54.4%， 测算单平均价/成本/净利为 1.41/0.86/0.43元/平米， 同比-14.6%/-12.3%/持平， 面对价格下行压力， 公司通过产品结构改善、 良率和产能利用率提升， 单位盈利总体保持稳定， 报告期基膜产能利用率达 107%， 全年产线 A 品率稳定维持 90%以上，基膜单位成本同比下降 24%。 截至 2023年， 公司已具备 40亿平米基膜生产能力， 各基地按计划建设推进， 预计 2024年年中产能将超过 60亿平米。 风险提示： 玻纤产能投放超预期； 风电装机不及预期； 原燃料价格大幅上涨投资建议：优化结构改善盈利，看好多元化布局提供成长动能，维持“买入”公司作为中建材新材料业务板块核心企业， 持续围绕新材料、 新能源方向布局， 目前玻纤筑底态势已逐步明晰， 叶片盈利修复， 锂膜加速扩产释放弹性，看好多元化业务带来成长动能。考虑玻纤价格仍处低位， 叶片锂膜竞争激烈，下调 24-25年盈利预测， 预计 24-26年 EPS 分别为 1.38/1.71/2.10元/股，对应 PE 为 11.2/9.0/7.3x， 维持“买入” 评级。

收入逆势稳健增长， 资产处置贡献收益。 2023年公司实现营收 337.6亿元，同比+10.8%， 归母净利 27.6亿元， 同比+2.34%， 扣非归母净利 23.2亿元，同比-10.0%， EPS 为 1.33元/股， 并拟 10派 5.3元（含税） ， 受益非水泥业务和海外拓展贡献成长， 收入逆势稳健增长。 Q4单季实现营收 95.9亿元，同比+10.8%， 归母净利 8.9亿元， 同比+87.2%， 扣非归母净利 5.0亿元， 同比+11.4%， 其中资产处置贡献收益 4.2亿元， 主因获得工业用地收储补偿。 非水泥业务大幅增长， 海外发展稳步突破。 分产品看， 1） 全年水泥熟料销量 6190万吨， 同比+2.5%， 实现收入 192.8亿元， 同比-6.4%， 测算水泥熟料吨收入/吨成本/吨毛利 311/231/81元/吨， 同比-29/-27/-3.0元/吨， 单位盈利下降主因需求下行、竞争加剧导致价格承压，毛利率 26%，同比+1.4pp； 2） 混凝土销量 2727万方， 同比+66.4%， 实现收入 76.5亿元， 同比+49.1%，毛利率 15.5%， 同比-0.4pp； 3） 骨料销量 1.3亿吨， 同比+100%， 实现收入53.6亿元， 同比+75%， 毛利率 45.9%， 同比-9.4pp， 受益一体化业务全面展开， 骨料和混凝土销量和收入同比均实现大幅增长， 非水泥业务整体收入占比同比提高 10pp 至 43%， 已成为公司利润重要贡献点。 分地区看， 海外发展稳步突破， 通过完成 Oman Cement64.66%股权和 Natal Portland Cement 100%股权收购， 叠加坦桑尼亚二期生产线投产， 水泥粉磨产能已达 2091万吨，同比+69%， 海外熟料产能排名全国第二， 实现收入 54.4亿元， 同比+30%。 费用率小幅提升， 现金流同比改善， 分红率保持稳定。 2023年实现综合毛利率 26.7%， 同比+0.5pp， 期间费用率 12.9%， 同比+1.4pp， 其中销售/管理/财务/研发费用率同比分别持平/+0.2pp/+0.6pp/+0.6pp， 盈利能力总体平稳， 费用率小幅提升。 受益盈利同比增加， 现金流同比改善， 实现经营性净现金流 62.4亿元， 同比+36.5%， 截至 2023年末资产负债率 51.6%， 同比基本持平， 同时拟现金分红 11.0亿元， 分红率稳定 40%。 风险提示： 需求恢复不及预期； 竞争加剧供给格局恶化； 成本上涨超预期。 投资建议： 盈利底部区间， 战略扩张稳步推进贡献成长， 维持“买入” 评级目前水泥盈利已接近底部， 未来进一步向下空间有限， 同时公司持续一体化转型和海外发展， 非水泥业务和海外市场逐步放量贡献新增长点， 未来有望持续提供支撑。 基于整体需求复苏偏缓， 下调 24-25年盈利预测， 预计 24-26年 EPS 为 1.36/1.61/1.83元/股， 对应 PE 为 10.3/8.7/7.6x， 维持“买入”评级。

收入降幅逐季收窄， 投资收益增厚利润。 2023 年公司实现营收 63.8 亿元，同比-8.3%， 归母净利润 14.3 亿元， 同比+10.4%， 扣非归母净利润 12.8 亿元， 同比+0.5%， 主因投资东鹏合立贡献投资收益 1.87 亿元， EPS 为 0.9 元/股， 并拟 10 派 8 元（含税） ； 其中 Q4 单季度实现营收 26.3 亿元， 同比-5.7%， Q1-Q3 分别同比-10.9%/-10.4%/-9.2%， 收入降幅逐季收窄， 归母净利润 5.6亿元， 同比+5.6%， 扣非归母净利润 4.3 亿元， 同比-19.4%。 同心圆业务继续加快拓展， 海外稳步推进良性发展。 分产品看， 2023 年全年实现管道销量 39.8 万吨， 同比+1.08%， 其中 PPR/PE/PVC 分别实现收入29.9/15.3/9.0 亿 元 ， 同 比 -8.97%/-14.17%/-18.07% ， 收 入 占 比46.9%/24.0%/14.1% ， 毛 利 率 分 别 为 58.1%/34.3%/27.7% ， 同 比+3.5pp/+3.7pp/+12.6pp， 受需求疲弱叠加竞争加剧， 管材产品收入均有不同程度下滑， 但受益原材料成本回落， 毛利率同比改善明显， 同时继续加快拓展“同心圆” 产业链， 受益防水产品和捷流公司较快增长， 及并购浙江可瑞和广州合信方园贡献， 防水等其他产品收入 9.1 亿元， 同比+35.3%， 占比14.3%， 毛利率 34.2%， 同比-3.1pp。 分区域来看， 国内聚焦核心市场并继续补足相对薄弱区域， 华南市场收入同比+2.6%， 海外市场稳步拓展， 海外业务销售 2.83 亿元， 同比+2.1%， 其中自有品牌销售占比达 70%以上。 盈利水平同比改善， 现金流依旧良好， 高分红进一步提升。 2023 年综合毛利率 44.3%， 同比+4.6pp， 其中 Q4 单季度 44.9%， 同比/环比+5.4pp/-3.1pp，期间费用率 19.8%， 同比+3.2pp， 主因收入规模同比下降影响， 其中销售/管理/财务/研发费用率同比+2.5pp/+0.7pp/-0.3pp/+0.5pp。 2023 年实现经营性现金流净额 13.7 亿元， 同比-10.3%， 收现比和付现比分别为 1.11 和1.09， 上年同比为 1.08 和 1.01， 截至年末货币资金 31.7 亿元， 现金流整体依旧良好， 在手现金相对充沛， 同时 2023 年拟现金分红 12.57 亿元， 分红率达 87.8%， 高分红比例进一步提升。 风险提示： 地产竣工不及预期； 新业务拓展不及预期； 原材料价格大幅上涨投资建议： 深耕主业升级优势， 高分红彰显长期投资价值， 维持“买入”公司坚守高质量发展， 深耕零售有韧性， 品牌、 渠道、 服务持续升级巩固优势， 同心圆打开成长空间， 同时工程端深化转型稳健拓展， 高比例分红彰显长期投资价值。 考虑到整体需求恢复偏缓， 下调 24-25 年盈利预测， 预计24-26 年 EPS 为 0.93/0.99/1.04 元/股） ， 对应 PE 为 16.8/15.7/14.9x， 维持“买入” 评级。

营收相对稳定， 但业绩承压。 2023全年， 公司实现营业收入 4657亿元， 同比-8%； 归母净利润 122亿元， 同比-46%。 其中 Q4单季度营业收入 1754亿元， 同比+6%； 归母净利润-15亿元， 首次出现亏损， 主要因为年底计提存货跌价准备 48.5亿元（含非并表） 导致归母净利润减少 35.5亿元。 毛利率持续筑底， 持续影响归母净利率。 2023年， 公司综合毛利率 15.2%，同比下滑 4.3个百分点； 归母净利率 2.6%， 同比下滑 1.9个百分点。 其中Q4毛利率仅为 11.4%， 主要因为地价占售价的比例提升。 2023年， 公司归母净利润占比保持在 60%左右； 销售费率 2.64%， 近年来基本持平； 管理费率为 1.24%， 逐年稳步降低。 销售规模降幅收窄。 2023年， 公司实现签约销售 3761亿元， 同比-10%； 销售面积 2466万㎡， 同比-6%； 销售均价 1.5万元/㎡， 同比-4%。 虽难与高峰时期的销量相比， 但销售同比降幅已经收窄； 销售额市占率 3.2%基本企稳。 投资强度企稳回升， 新增土储质量较高。 2023年， 公司新增土储 529万㎡，同比-14%， 降幅较上年明显收窄； 新增土储建面对当年销售面积的覆盖倍数为 0.24， 呈企稳态势； 以拿地金额/销售金额计算的投资强度为 22%， 同比提升 2个百分点。 2023年， 公司新增土储质量较高， 在一二线城市投资金额占比 98%， 北京、 上海、 杭州、 成都新增货值占比近 40%， 新获取项目平均地价为 13.9万元/㎡， 对比 2023年的销售均价 1.5万元/㎡， 房地比创新低，更优质的土储为未来去化提供保障。 直面经营压力， 全力保障现金流健康。 公司总资产和负债额持续收缩， 但负债率也持续下降， 截至 2023年末， 现金短债比 1.6， 一年内到期有息负债偿付无忧。 2023年， 公司经营性净现金流依然保持为正。 公司管理层表态积极应对市场变化， 确保安全底线加强回款， 坚定降杠杆， 精简高效节衣缩食。 考虑到公司见证中国商品房市场的诞生与发展， 已顺利穿越多次地产周期，我们相信公司有能力承受本轮周期下行的压力。 投资建议： 考虑到地产开发业务结算规模和毛利率下行压力， 我们下调盈利预测（详细分析见正文） ， 但仍看好公司创立 40年来多次穿越地产周期的经营能力。 预计公司 2024-2025年归母净利润分别为 97/96亿元（前次预期分别为 242/245亿元） ， 对应每股收益分别为 0.81/0.80元， 对应当前股价PE 分别为 10.1/10.2倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 公司开发物业销售规模、 结转进度不及预期， 融资能力不及预期。

轻工工程设计龙头，上下游议价能力突出。公司是轻工工程设计龙头，受益于行业投资回升，公司近年来营收实现较快速增长。公司在设计环节影响力强，根据公司官网援引《解放日报》报道，公司设计了国内超过70%的轻工行业大中型项目，垃圾焚烧发电设计业务市场占有率超过40%。公司以轻资产模式运营，流动资产占总资产的比例保持在90%左右，应收账款规模占比持续下降。公司预收款比例明显高于行业平均水平，在手预收款和应付款规模较大，收现比与付现比稳定的差值为公司提供充足的流动性，体现公司较强的收款能力和对分包商较强的占款能力。 与国内外大型企业长期合作，有望跟随客户出海布局。2023年公司海外新签合同13.1亿元，占比16.3%，尚有较大提升空间。公司积极拓展海外市场，海外工程项目集中在东南亚、中亚、中东、非洲等一带一路地区，同时在美国、瑞士、新加坡等发达国家地区也有业务布局。公司主要合作伙伴中不乏如伊利、百威、金光集团、宝洁、费列罗等国内外跨国企业，受益于海外需求增长，公司有望跟随客户“借船出海”承接海外项目。 公司加速总包转型，改革红利有望持续释放。由于EPC模式具有低毛利高净利的特点，EPC占比提升将有效会提升企业整体盈利能力。2021年起，公司调整组织架构，促进本部与各子公司间的合理分工与有效合作，充分整合营销资源，强化重大总承包项目的获取和履约能力，总包收入占比和毛利率持续提升。 估值与投资建议：公司是轻工工程设计和总承包龙头，收入利润保持稳定增长。公司品牌力和客户资源扎实，有望跟随客户出海布局，开拓海外市场，同时公司加快推进总承包转型，有望充分发挥公司设计环节的专业优势，提升业务规模和盈利能力。预测公司2023-2025年归母净利润3.17/3.63/3.71亿元，每股收益0.74/0.85/0.87元，对应当前股价13.75/11.99/11.74x。 结合绝对估值法和相对估值法，公司合理每股价值区间为13.71-15.54元，较当前股价有32.08%-49.71%的空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济形势变化的风险、政策变化的风险、总承包转型进展不及预期的风险、海外经营的风险等。

营收同比增长 5.1%， 扣非归母净利同比增长 58.2%。 2023 年公司实现营业收入 7586.7 亿元， 同比+5.1%， 实现归母净利润 238.1 亿元， 同比+23.6%， 实现扣非归母净利润 216.7 亿元， 同比+58.2%。 2022 年公司发行公募 REITs 处置项目公司， 非经常性的非流动资产处置损益较高（2022 年计入 41.74 亿元，本期为 10.35 亿元） ， 故 2023 年扣非净利润实现高增长， 反映公司基建主业盈利能力持续增强。 新签合同额稳健增长， 海外订单显著回暖。 2023 年新签合同额 17532 亿元，同比+13.7%， 其中基建建设/基建设计/疏浚业务/其他分别新签合同额13671/549/1067/136 亿元， 同比+14.0%/+2.0%/+11.8%/+43.5%。 2023 年公司实现海外新签合同额 3197 亿元， 同比+47.5%， 达到历史新高， 公司在全球 139 个国家和地区开展业务， 连续十七年荣膺 ENR 全球最大国际承包商中国企业第一名， 仅次于法国万喜公司和西班牙 ACS/霍赫蒂芙集团， 将有望持续受益于海外基建需求回暖。 持续优化投资结构， 短周期的城综开发成为主导。 2023 年公司权益口径投资类项目确认投资额 2086.2 亿元， 同比-1.4%， 其中预计建安金额 1501.4 亿元， 同比-18.2%。 投资类项目中建安比例下降， 意味着预期资本性收益占比提升， 或驱动投资类业务毛利率提升。 BOT/政府付费项目/城市综合开发投资额分别+164.2%/-65.3%/+12.0%。 公司城市综合开发业务投资占比升至近六成， 该业务收款周期相对较短， 收款情况良好， 累计完成投资 1679 亿元，累计回款 1523 亿元。 2023 公司实现特许经营类运营收入 76.94 亿元， 同比+8.8%， 净亏损 19.5 亿元， 与上年相当。 减值损失减少， 费用率保持平稳。 2023 年公司计提减值损失 86.0 亿元， 同比-13.8%， 减值与营收的比例由下降 0.25pct 至 1.13%。 2023 年公司期间费用率为 6.26%， 较上年上升 0.20pct， 主要由研发费用率上升 0.35pct 驱动。 现金流改善， 收付现比相对健康。 2023 年公司实现经营活动产生的现金流量净额120.7亿元， 较上年增加116.3亿元， 归母净利润现金含量提升至50.7%，随着公司加强应收账款管理和持续优化投资结构， 经营性现金流出现明显改善。 2023 年公司收现比 94.5%， 付现比 92.1%， 分别较上年-0.1pct/-3.2pct，公司收付现比差额扩大， 且保持在 90%以上相对健康的水平。 风险提示： 宏观经济下行风险， 国际经营风险， 国企改革推进节奏不及预期的风险， 设计资产重组上市进展不及预期的风险。 投资建议： 上调盈利预测， 维持“买入” 评级。 公司新签合同额稳健增长，海外业务显著回暖， 投资结构持续优化， 现金流显著改善。 考虑公司 2023年新签合同额增长较快， 投资结构优化， 预期盈利能力提升， 2024-2025年归母净利润预测由 248.9/284.3 亿元上调至 277.6/312.7 亿元， 每股收益由1.54/1.76元上调至1.71/1.92元， 对应当前股价PE为5.2/4.6X，维持“买入” 评级

营收+7.0%， 归母净利-15.6%。 2023 年公司实现营业收入 6338.7 亿元， 同比+7.0%， 实现归母净利润 86.7 亿元， 同比-15.6%。 2023 公司整体毛利率为9.69%， 其中工程承包毛利率 9.09%略有上升， 矿产价格下跌导致资源开发业务毛利率下降， 房地产业务毛利率继续下降至 7.89%。 新签合同+6.0%， 海外新签+43.7%。 2023 年公司实现新签合同额 14247.8 亿元， 同比+6.0%， 其中新签海外合同额 633.8 亿元， 同比+43.7%创历史新高，成功签约孟加拉国安瓦尔综合钢厂有限公司 160 万吨联合钢厂项目， 合同额67.2 亿元， 冶金建设龙头优势进一步巩固。 分业务看， 公司房建/基建/冶金/ 其 他 分 别 新 签 合 同 6835/2223/1745/2564 亿 元 ， 同 比+2.6%/-3.4%/+0.9%/+34.3%， 房建和基建新签增长放缓拖累整体新签合同增速。 矿产开发业务短期承压， 增量铜矿值得期待。 2023 年公司资源开发业务实现营业收入 68.16 亿元， 同比-23.1%， 受金属资源价格年内震荡下行影响， 资源开发毛利率为 31.0%， 较上年下滑 5.4pct。 公司旗下矿产项目产销量水平与去年基本齐平， 巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿/巴基斯坦山达克铜金矿/巴基斯坦杜达铅锌矿营收同比-18.4%/+19.0%/-26.7%， 权益净利润同比-18.9%/-45.4%/-59.4%。 公司在营山达克铜矿 275 万吨/年采选扩规模工程完成建设， 于 2024 年 1 月投产， 新矿巴基斯坦锡亚迪克铜矿共计探获铜资源量 378 万吨， 铜平均品位 0.302%， 阿富汗艾娜克铜矿已启动西矿区补充勘探。 在铜价预期中长期上行的背景下， 公司增量铜矿开发值得期待。 减值计提规模增加挤压业绩。 2023 年公司减值损失 89.5 亿元， 较上年增加80.4%， 其中资产减值损失（主要包含合同资产减值损失） 29.6 亿元， 信用减值损失（主要包含应收账款减值损失） 59.9 亿元。 减值损失与营业收入的比值由上年的 0.8%提高到 1.4%， 与归母净利润的比值由上年的 48.3%提高到103.2%， 显示减值对业绩变动的影响较大。 工程结算进度滞后， 现金流承压。 2023 年公司经营活动产生的现金流量净额为 58.9 亿元， 较 2022 年减少 122.6 亿元， 归母净利现金含量由 176.7%下降至68.0%。从收付现比角度看， 公司收现比由2022年的88%进一步下降至77%，付现比由 84%进一步下降至 75%， 收付现比的差值保证公司经营性现金流继续为正， 但相较工程回款而言， 公司对分包商的支付责任刚性相对更强， 未来现金流出压力可能仍然较大。 投资建议： 下调盈利预测， 下调至“增持” 评级。 公司作为冶金建设龙头企业， 积极拓展非钢业务， 结合工程技术优势， 在多领域打造差异化竞争力，旗下矿产资源开发业务盈利能力相对较强， 进一步扩产潜力较大。 考虑到公司 2024 年新签和营收增长目标相对保守， 经营性现金流承压， 2024-2025 年归母净利润预测由 137.7/160.4 亿元下调至 86.85/92.95 亿元， 每股收益预测由 0.66/0.77 元下调至 0.42/0.45 元， 与对应当前股价 PE 为 8.0/7.5X，下调至“增持” 评级。 风险提示： 宏观经济波动风险； 国际经验风险； 安全环保风险； 海外新增矿产项目开发不及预期的风险； 矿产资源价格波动的风险； 财务风险等。

整体业绩增速平稳，四季度增长提速。公司2023年实现营业收入12634.8亿元，同比增长9.5%，实现归母净利润334.8亿元，同比增长7.1%，扣非归母净利润308.7亿元，同比增长9.3%，业绩整体实现稳健增长。 分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别为2726.3/3181.4/2937.6/3789.5亿元，同比增长2.1%/8.4%/1.5%/24.5%，归母净利润分别为78.8/83.6/77.7/94.7亿元，同比+3.8%/+10.9%/-1.5%/+14.7%，四季度业绩增长提速，支撑全年业绩稳健增长。分业务看，2023年基础设施建设/设计咨询/装备制造/房地产开发/其他业务分别实现营收10875.9/182.6/273.8/509.1/793.4亿元，同比+10.6%/-1.9%/+5.9%/-4.8%/8.8%。 主业工程建设新签稳健，资源利用业务新签大幅增加。公司2023年新签合同额31006亿元，同比增长2.2%，新签订单保障倍数2.45，未完成合同额58764.1亿元，同比增长19.2%，订单储备充分，业绩稳健增长有支撑。分业务看，工程建造/新兴业务/资产经营/金融物贸/装备制造/特色地产/设计咨询/资源利用新签合同额分别为22510/3827/1773/900/688/696/278/334亿元，同比+11.4%/+6.0%/-54.7%/+29.4%/+8.9%/-7.4%/-0.4%/+41.7%，主业工程建设新签稳健，资源利用新签大幅增加。分地区看，境内/境外新签合同额分别为29008/1998亿元，同比+1.8%/+8.7%，境外新签占比6.4%。 财务费用率略上行，现金流仍有改善空间。盈利能力方面，公司2023年加权ROE11.8%，同比下降0.3pct，毛利率10.0%，同比提高0.2pct，净利率2.99%，同比下降0.05pct；期间费用率为5.48%，同比提升0.076pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.54%/2.17%/2.37%/0.39%，同比+0.05/+0.00/-0.03/+0.11pct，费用化利息增加及汇兑损益使财务费用略有上行；资产结构方面，资产负债率74.86%，同比提升1.09pct，略有上升；现金流方面，经营/投资/筹资活动现金净额分别为383.6/-746.4/+271.3亿元，较上年同期分别少流入51.9/多流出97.5/少流入692.3亿元，现金流仍有改善空间。 矿产资源板块业绩贡献有望增多，价值有待重估。公司生产和销售的主要矿产品包括铜、钴、钼、铅、锌等品种的精矿、阴极铜和氢氧化钴。目前，公司铜/钴/钼保有储量在国内同业处于领先地位（保有量分别为740/56/62万吨），矿山自产铜、钼产能已居国内同行业前列。2023年公司矿产资源板块实现营业收入83.7亿元，同比增长11.5%，毛利率59.7%，同比提升4.1pct，全资子公司中铁资源2023年实现营业收入243亿元，实现归母净利润47亿元，占总归母净利润14%。 下调盈利预测：1）地方政府化债持续推进，近两年地方政府基建投资或放缓；2）房地产市场难言乐观，相关设计咨询、地产开发业务发展受限；3）房建和基建市场景气度不高对公司负面影响较大，但就矿产板块而言，2024年以来铜价快速上涨，公司矿产资源板块有望增厚业绩。 故，略下调2024/2025年归母净利润至380/420亿元（前值为394/471亿元），同比增长13.4%/10.6%，每股收益1.53/1.70元（前值为1.59/1.9元），新增2026年盈利预测，预计归母净利润430亿元，同比增长2.4%，每股收益1.74元。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。公司整体业绩增速平稳，四季度增长提速，境外订单高增，在手订单量充足，矿产资源板块业绩贡献有望增多，价值有待重估。预计公司2024-2026年归母净利润380/420/430亿元，每股收益1.53/1.70/1.74元，对应当前股价PE为4.70/4.23/4.13X。公司合理估值8.08-8.9元，较当前股价有12.3%-23.8%溢价，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资力度不及预期；项目投资风险；国际投资经营风险等。

整体业绩稳健， 四季度减值损失拖累业绩。 公司 2023 年实现营业收入11379.9 亿元， 同比增长 3.8%， 归母净利润 261.0 亿元， 同比减少 2.2%，扣非归母净利润 245.8 亿元， 同比增长 1.9%， 业绩整体实现稳健增长。分季度看， 2023 年四季度实现营业收入 3315.3 亿元， 同比增长 11.3%，实现归母净利润 66.8 亿元， 同比减少 15.6%， Q1/Q2/Q3/Q4 单季营收增速 分 别 为 +3.4%/-3.1%/+2.9%/11.3% ， 归 母 净 利 润 增 速 分 别 为+5.1%/-1.4%/+9.4%/-15.6%， 四季度净利润同比大幅减少， 主因减值增多， 单四季度同比多计提减值 12.2 亿元， 其中资产减值损失多 5.7 亿，信用减值损失多 6.5 亿， 推测主要是地产相关存货及应收账款减值增多。 四季度新签订单边际回暖， 在手订单充足， 工程业务持续增长， 投资运营业务新签大幅减少。 公司 2023 年新签合同额 32938.7 亿元， 同比增长 1.5%，未完成合同额 66898.3 亿元， 同比增长 5.1%， 订单储备较充分。 分业务看， 工程承包/投资运营/绿色环保/规划设计咨询/工业制造/房地产开发 / 物 资 物 流 / 产 业 金 融 / 新 兴 产 业 新 签 合 同 额 分 别 为20270/5706/2559/297/418/1237/2164/109/180 亿 元 ， 同 比+8.8%/-24.1%/+34.2%/+0.8%/+11.9%/-5.8%/-3.8%/-4.6%/+197.0%， 工程增长略超预期， 绿色环保业务加快增长， 投资运营业务新签大幅减少。分地区看， 境内/境外新签合同额分别为 30410/2528 亿元， 同比+3.5%/-17.4%， 境外新签占比 7.7%。 毛利率小幅提升， 现金流改善。 盈利能力方面， 公司 2023 加权 ROE9.8%，同比下降 1.25pct， 毛利率 10.4%， 同比提高 0.31pct， 净利率 2.84%，同比下降 0.06pct； 期间费用率为 5.47%， 同比提升 0.26pct， 其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.65%/2.06%/2.35%/0.41%， 同比+0.04/+0.06/+0.07/+0.08pct； 资产结构方面， 资产负债率 74.9%， 同比提升 0.25pct， 基本持平； 现金流方面， 经营/投资/筹资活动现金净额分别为+204.1/-559.1/+445.9 亿元， 四季度现金流明显改善。 分红率提升， 大股东增持彰显发展信心。 2023 年 10 月 16 日， 中铁建集团通知， 其基于对公司价值的认可及未来持续稳定发展的信心， 拟在未来6 个月内通过上交所增持公司 A 股股份， 累计增持比例不低于增持前公司已发行总股本的 0.1%， 不高于增持前公司已发行总股本的 0.25%， 增持总金额不超过人民币3 亿元。2023 年公司拟每 10股派发现金红利 3.50元， 合计派发现金红利 47.53 亿元， 从分红率看， 近三年公司平均股利支付率 13.9%， 2023 年达 18.2%， 较 2022 年提升了 3.9pct。 下调盈利预测， 主因： 1） 公司 2023 年计提减值增多， 业绩略弱于预期； 2） 考虑地方政府化债持续推进， 近两年地方政府基建投资或放缓。 预计公司 2024-2026 年归母净利润 289/308/336 亿元（前值为 304/329/328亿元） ， 同比分别增长 6.47%/6.56%/5.7%， 每股收益 2.13/2.27/2.47元（前值为 2.24/2.42/2.38 元） 。 投资建议： 下调盈利预测， 维持“买入” 评级。 公司 2023 年整体业绩稳健，四季度业绩受减值影响下滑明显， 新签订单增速放缓， 在手订单充足， 分红率明显提升。 预计公司 2024-2026 年归母净利润 289/308/336 亿元（前值为 304/329/328 亿元） ， 每股收益 2.13/2.27/2.47 元（前值为2.24/2.42/2.38 元） ， 对应当前股价 PE 为 4.02/3.78/3.47X。 公司合理估值 10.1-11.0 元， 较当前股价有 17.9%-28.8%溢价， 维持“买入”评级。 风险提示： 基建投资力度不及预期； 项目投资风险； 国际投资经营风险等

收入同比小幅增长，利润明显修复，符合此前业绩预告。2023年公司实现营收78.0亿元，调整后同比+2.0%，归母净利润3.24亿元，调整后同比393.9%，扣非归母净利润2.89亿元，同比+650.8%，EPS为1.01元/股，基本符合此前业绩预告，并拟10派1元（含税）；其中Q4单季度营收22.5亿元，同比+0.6%，归母净利润1.8亿元，同比+193.8%，扣非归母净利润1.53亿元，同比+269.7%。 县城市场稳步拓展，其他建筑五金增长明显。公司持续关注人均效能提升，发挥销售渠道优势有针对性拓展新市场，根据测算，2023年销售人均创收128亿元，同比+15.1%，截至年末销售人员6089人，同比-11.4%。分产品看，2023年门窗五金/门窗配套件/门控/家居类/其他建筑五金收入同比+0.9%/-3.6%/+6.4%/+1.4%/+20.3%，受益部分新产品经过培育逐步释放，其他建筑五金增长明显，点支承/不锈钢护栏收入-8.9%/-17.0%，继续受工程类项目回款因素影响；分地区看，国内/境外收入分别同比+2.2%/+0.1%，国内持续拓展长尾市场需求机会，县城市场逐见成效，并继续积极拓展海外业务，报告期内针对越南，印度等市场的线上电商平台也已经布署上线。 毛利率逐季改善，费用小幅摊薄，现金流总体维持健康。2023年综合毛利率32.3%,tongbi1+21.pp，其中Q4单季度毛利率34%，同比+2.8pp/环比+1.8pp，分产品看除家居类产品，其他主要品类均有不同程度提升，主要受原材料价格同比回落贡献，同时收入增长带来费用率小幅摊薄，2023年期间费用率25.2%，同比-1.0pp，其中销售/财务费用率同比-0.6pp/-0.4pp，管理/研发费用率基本持平。2023年实现经营性现金流净额5.0亿元，同比-46.7%，收现比/付现比为1.08/0.98，上年同期为1.00/0.74，回款良好保持健康，付款端主因偿还了大量前期应付账款及票据。 风险提示：地产复苏不及预期；原材料价格大幅上涨；新品类和市场拓展不及预期投资建议：建筑配套件集成供应商，持续看好长期发展潜力，维持“买入”面对行业景气下行，公司持续关注投入产出和人效提升，并坚守现金流，随着渠道有针对性的继续开拓深挖，县城和海外市场有望贡献更多增量，叠加品类持续孵化成熟和内部管理提效，盈利亦有进一步提升空间，继续看好公司长期发展潜力。考虑到目前市场需求恢复仍缓慢，下调24-25年盈利预测，预计24-26年EPS为1.56/2.04/2.46元/股（24-25年前值1.79/2.73元/股），对应PE为23.1/17.7/14.7x，综合考虑长期发展潜力，维持“买入”评级。

收入同比小幅增长， 业绩继续承压。 2023年公司实现营收 1410.0亿元，同比+6.8%， 归母净利润 104.3亿元， 同比-33.4%， 扣非归母净利润 99.7亿元， 同比-33.7%， EPS 为 1.97元/股， 并拟 10派 9.6元（含税） ； 其中 Q4单季度实现营收 420.0亿元， 同比-10.2%， 归母净利润 17.6亿元，同比-45.8%， 扣非归母净利润 18.1亿元， 同比-40.6%， 受市场需求不足， 行业竞争加剧， 水泥价格中枢下行影响， 业绩继续承压。 销量逆势略有提升， 骨料等业务稳步贡献增量。 2023年公司水泥熟料净销量 2.93亿吨， 同比-5.6%， 其中自产品销量 2.85亿吨， 同比+0.72%，高于全国水泥产量增速的-0.7%， 份额逆势仍有提升， 我们测算水泥熟料自产品吨收入/吨成本/吨毛利分别为 273.5/205.0/68.4元/吨， 同比-47.5/-25.4/-22.1元/吨， 水泥价格下滑继续拖累盈利； 骨料业务和商品混凝土业务分别实现收入 38.6/22.5亿元， 同比+73.3%/+24.7%， 毛利率分别为 48.3%/11%， 同比-12.0pp/-3.6pp， 产业链延伸稳步推进。 分地区来看， 受价格同比下降影响， 国内各区域收入均有不同程度下降，但随着海外销售市场网络的不断完善， 海外项目公司实现收入 46.7亿元， 同比+17.8%， 销量同比+14.9%， 毛利率 30.1%， 同比+3.3pp。 价格下行压制盈利， 现金流依旧充沛， 分红率维持较高水平。 2023年综合毛利率 16.6%， 同比-4.7pp， 其中 Q4单季度 12.4%， 同比-1.46pp， 环比-3.76pp， 期间费用率 6.96%， 同比基本持平， 其中 Q4单季度 5.92%，同比-0.75pp， 环比-2.06pp， 主因管理费用率下降影响。 2023年实现经营活动现金流净额 201.1亿元， 同比+108.4%， 主要系应收票据、 应收账款、 存货、 预付款项等科目较年初下降所致； 截至年末货币资金和交易性金融资产合计 705.7亿元， 同比+2.8%， 在手现金依旧充裕。 2023年公司资本性支出 195.1亿元， 同比-44亿元， 2024年计划资本性支出152亿元， 整体呈现收敛趋势， 同时 2023年拟现金分红 50.7元， 叠加回购 3.4亿元， 分红率 51.82%， 继续维持较高水平。 风险提示： 需求恢复不及预期； 供给增加超预期； 成本上涨超预期。 投资建议： 份额逆势巩固， 底部具备较高安全边际， 维持“买入” 评级。 公司作为行业优质龙头， 景气承压背景下份额逆势巩固， 竞争优势明显，目前在手现金充足， 分红率维持较高水平， 估值亦处于低位， 仍具备较高安全边际。 考虑到整体需求依旧低迷， 下调 24-25年盈利预测， 预计24-26年 EPS 为 1.74/1.85/2.04元/股， 对应 PE 为 12.8/12.0/10.9x，考虑到水泥盈利有望触底以及公司行业地位稳固， 维持“买入” 评级。

业绩稳健增长，在手合同充足，盈利能力提升。2023 年公司实现营业收入457.99 亿元（+6.94%），实现归母净利润29.16 亿元（+14.74%），新签合同总额616.44 亿元（+17.82%）。截至2023 年底，公司未完合同额为593.25 亿元（+12.46%），业绩增长可持续性有保障。2023 年综合毛利率19.43%（+2.09pct），净利率6.96%（+0.95pct），盈利能力提升主因高毛利的运维业务增长较快。 分业务看：三大主业协同发展，以工程服务为主，大力发展高端装备，加快运维服务商转型。1）工程技术服务实现营业收入266.65 亿元（+7.55%），新签合同额390.67 亿元（+20.75%）；2）高端装备制造实现营业收入71.76 亿元（+1.98%），新签合同额74.12 亿元（+13.86%），2023 年并购合肥院，加快整合装备业务，市占率快速提升；3）生产运营服务实现营业收入106.00 亿元（+13.83%），新签生产运营服务合同额135.86亿元（+14.03%）。分地区看：境外新签订单高增55%，境外市场空间广阔。 1）境内2023 年实现营业收入254.93 亿元，同比增长1.99%，占比55.66%，境内新签合同额283.37 亿元，同比减少8.09%，占比45.97%；2）境外2023 年实现营业收入200.87 亿元，同比增长14.41%，占比43.86%，境外新签合同额333.07 亿元，同比增长55%，占比54.03%。 提高分红比例，整合集团内产业链资源，海外业务拓展加速。1）公告未来三年（2024-2026）股东回报规划，明确每年现金分红率不低于40%，高于近几年分红水平。2）与天山股份共同对中材水泥以现金方式增资共计82.3 亿元。中材水泥主要在海外经营水泥和骨料业务，本次增资可促进中材国际、中材水泥深度协同，进一步打开出海空间。 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。公司2023 年业绩稳健增长，在手合同充足，大力发展高端装备，加快运维服务商转型，盈利能力显著提升，协同集团资源加速出海，提高分红增厚回报。预计公司2024-2026 年归母净利润33.3/39.4/42.5 亿元，每股收益1.26/1.49/1.61 元，对应当前股价PE 为8.64/7.31/6.76X。综合绝对估值和相对估值，公司合理估值13.4-14.3 元，较当前股价有22.7%-31.3%溢价，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；水泥行业风险；国际投资经营风险；汇率风险；盈利预测与估值风险等。

收入延续稳增长，Q4扣非净利高增。扣非2023年公司实现营业收入224.3亿元，调整后同比+11.3%，归母净利润35.2亿元，调整后同比+12.1%，扣非归母净利润35.0亿元，同比+31.8%，EPS为1.86元/股，并拟10派8.35元（含税）；其中Q4单季度营收53.8亿元，同比+16.3%，归母净利润7.7亿元，同比-3.0%，扣非归母净利润7.9亿元，同比+117.3%，主因上年同期土地回购补偿款贡献资产处置收益。 石膏板持续稳健，两翼业务加速拓展，“石膏板++”逆势大幅增长。分产品看：1）石膏板收入137.7亿元，同比+3.0%，占比61.4%，石膏板销量21.72亿平，同比+3.8%，需求承压背景下呈现较强增长韧性，叠加原燃料价格回落和单耗降低，盈利能力显著回升，我们测算石膏板销售单价6.34元/平米，同比-0.7%，单位成本3.9元/平米，同比-6.1%，单位毛利2.44元/平米，毛利率38.5%，同比+3.5pp；2）轻钢龙骨收入22.9亿元，同比-9.1%，占比10.2%，毛利率18.7%，同比-0.2pp，盈利总体相对稳定；3）防水卷材、防水工程和涂料业务分别实现收入27.9亿元/4.5亿元/9.7亿元，同比+29.0%/-1.1%/+22.4%，毛利率分别为18.7%/7.1%/29.2%，两翼业务加速拓展，盈利呈现恢复提升；4）其他产品收入21.7亿元，同比+150.0%，占比9.7%，受益渠道协同优势持续兑现，“石膏板+”逆势大幅增长。 费用管控优化，现金流延续优异，分红比例提升。2023年综合毛利率30.0%，同比+0.64pp，期间费用率12.5%，同比-1.31pp，其中销售/管理/财务/研发费用率同比+0.43pp/-1.51pp/-0.15pp/-0.08pp，持续强化费用管控，管理费用率优化明显，净利率15.9%，同比基本持平。2023年公司实现经营性净现金流47.3亿元，同比+29.2%，其中Q4单季度27.7亿元，同比+28.3%，现金流表现延续优异。同时，公司制定“质量回报双提升”行动方案，稳健经营，与投资者共享发展成果2023年分红比例提升至40%。 风险提示：地产需求不及预期；原材料上涨超预期；业务拓展整合不及预期投资建议：主业聚焦消费转型，完善两翼蓄力成长，维持“买入”评级公司作为石膏板龙头，积极推进“一体两翼，全球布局”战略，石膏板主业市占率将继续提升，防水、涂料以及“石膏板+”加速拓展，目前联合重组嘉宝莉补强涂料翼已完成登记，并于2月29日纳入合并范围。 此前，公司发布2023年股权激励方案，业绩考核目标超预期，彰显公司对未来发展的信心。预计24-26年EPS分别为2.50/3.07/3.35元/股，对应PE为11.1/9.0/8.3x，维持“买入”评级。

玻纤景气持续探底， 收入利润同比明显回落。 2023年公司实现营收 148.8亿元， 同比-26.3%， 归母净利润 30.4亿元， 同比-53.9%， 扣非归母净利润 19.0亿元， 同比-56.6%， 其中出售部分贵金属实现处置收益 10.0亿元， 处置中复连众股权获投资收益 1.8亿元， 符合此前业绩预告， EPS为 0.76元/股， 并拟 10派 2.75元（含税） 。 Q4单季度实现营收 34.5亿元， 同比-15.6%， 归母净利润 3.7亿元， 同比-66.1%， 扣非归母净利润 2.7亿元， 同比-64.9%， 受玻纤价格持续调整影响， 收入利润同比明显回落。 销量逆势增长， 市场份额进一步提升。 2023年公司粗纱及制品销量 248.14万吨， 同比+17.6%， 电子布销量 8.36亿米， 同比+19.1%， 实现玻纤及制品收入 144.2亿元， 同比-14.5%， 尽管玻纤价格大幅下降， 但粗纱和电子布销量均创历史同期新高， 逆势增长且增速明显高于行业平均， 市场份额持续提升。 分地区来看， 国内/海外分别实现收入 90.0/55.6亿元， 同比-10.3%/-26.1%， 占比 61.8%/38.2%， 上年同期为 57.1%/42.9%，海外收入占比有所下降， 主因上年同期海外玻纤市场复苏， 出口市场相对高景气影响。 玻纤价格持续下探， 盈利能力承压明显。 2023年实现综合毛利率 28%， 同比-7.6pp， 其中玻纤及制品毛利率 27.6%， 同比-14.0pp， 国内国外毛利率均有一定幅度降低； 单季度来看， Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为29.9%/28.9%/27.1%/25.8%， 玻纤价格持续调整， 盈利能力同步承压。 全年实现净利率 21.2%， 同比-12.6pp， 其中 Q4单季度 11.1%， 同比-16.9pp， 环比-6.6pp， 期间费用率 10.93%， 同比+2.6pp， 其中其中销售/管理/财务/研发费用率同比+0.4pp/+1.3pp/+0.2pp/+0.6pp， Q4单季度期间费用率 14.7%， 同比+2.3pp， 环比+2.4pp， 主因汇兑损失影响财务费用。 风险提示： 经济复苏不及预期； 产能投放超预期； 原燃料价格上涨超预期投资建议： 盈利筑底进行中， 看好龙头优势进一步扩大， 维持“买入” 评级玻纤行业持续底部盘整， 绝大部分企业已处于亏损状态， 目前部分产线投产进度已有所放缓， 随着需求端缓慢复苏， 供需关系有望边际改善， 继续看好公司作为玻纤龙头的竞争优势， 产能稳步扩张叠加结构持续优化， 经营优势有望进一步扩大。 考虑到需求整体低于预期， 玻纤价格低位， 下调 24-25年盈利预测， 预计 24-26年 EPS 分别为 0.66/0.85/1.02元/股， 对应 PE 为15.2/11.8/9.8x， 维持“买入” 评级。

归母净利润增长 24%。 2023年公司实现营业收入 156.3亿元， 同比增长 20%； 实现归母净利润 7.4亿元， 同比增长 24%。 分板块看， 由于原有物业管理项目增长和新拓展物业管理项目增加， 物业管理业务实现收入 147.6亿元， 同比增长 18%； 由于上年同期公司按国家政策减免房租而本年无此事项， 以及在管商业运营项目规模扩大带来收入增长，资产管理业务实现收入7.0亿元，同比增长 50.1%。 市拓强劲， 深耕非住。 公司市场拓展加大发力， 接连在多领域斩获重点项目，在业态、 区域、 路径上实现新突破， 实现新签年度合同额 40.4亿元， 其中第三方项目新签年度合同额 35.4亿元（千万级以上项目占比过半） ， 同比增长 27%。 截至 2023年末， 公司在管项目 2101个， 覆盖全国 156个城市，管理面积达 3.45亿平方米， 其中非住业态管理面积达 2.13亿平方米， 占比61.9%。 2023年， 母公司招商蛇口累计实现签约销售面积 0.12亿平方米， 累计实现签约销售金额 2936亿元， 截至 2023年末， 公司来自母公司物业管理面积为 1.19亿平方米， 新签年度合同额为 5.1亿元。 商业运营规模扩大。 在商业运营方面， 截至 2023年末， 招商商管在管商业项目 70个（含筹备项目） ， 管理面积 397万平方米， 其中自持项目 3个，受托管理招商蛇口项目 58个（年内新增杭州临平花园城、 成都金牛招商花园城、 赣州招商局中心等项目） ， 第三方品牌输出项目 9个。 公司持有物业包括酒店、 购物中心、 零星商业、 写字楼等多种业态， 截至 2023年末总可出租面积为 46.9万平方米， 总体出租率为 96%。 风险提示： 地产开发超预期下行； 公司在管面积增长不及预期； 毛利率下行超预期。 投资建议： 公司作为央企物管龙头， 业态布局均衡， 非住领域保持领先，母公司招商蛇口综合实力突出， 未来公司将持续受益于行业格局的重构。 我们维持此前的盈利预测， 预计 24-26年公司归母净利润分别为8.5/10.2/11.6亿元， 对应 EPS 分别为 0.80/0.96/1.09元， 对应 PE 分别为13.9/11.6/10.2X， 维持“买入” 评级。