公司多年来保持高速增长,已成为招录行业绝对龙头。近5年来,公司收入复合增速高达45.19%,归母净利润复合增速高达104.67%,2019年实现收入91.76亿元,归母净利润18.05亿元。公司年均培训学生人次超过320万人,旗下网点1104个,覆盖319个地级市。 产品力卓越,供给创造需求。我们的测算发现参加培训确实可以提高“成公”的概率。 但是招录辅导行业不同于传统教育行业,产品力更重要。公司在继协议班产品奠定龙头格局后,产品不断迭代更新。2020年主打新品——理享学,实现了0元上课,上岸付款的极致服务体验,预计将进一步打开市场。 研发能力突出,运营效率高。公司研发费用投入长期维持在7%以上,2019年研发支出6.98亿元,教研团队人数达2051人。在强大的教研团队支持下,公司建立了“实时态势感知”平台,经营效率显著提升,管理费用、销售费用较2015年合计下降超过12个百分点。 招录市场加速扩容,主业增速无虞。最近5年体制内单位平均工资同私营单位平均工资比不断扩大,客观上提高了参加招考培训的相对回报率。从中公的数据来看,工资比最大的东北地区也是收入贡献最大、增速最快的地区。按照工资比目前的扩大速度,招录市场扩容速度将远超市场预期,加速进入“协议班时代”。 顺利开拓第二、第三战场,开启千亿市场空间。公司盈利能力、成长能力、运营效率不逊于其他教育领域龙头,而在新进入的学历提升、职业技能培训市场上,具有切入难度小、获客成本低、运营效率高三大独特优势。2019年新领域拓展成果斐然,综合培训业务收入达到16.14亿元,同比增长75%。 首次覆盖,给予“增持评级”。基于公司同心多角战略顺利落地的假设,我们预测公司2020-2022年营业收入分别为131.00亿元、180.47亿元、238.05亿元,同比增速分别为42.8%、37.8%、31.9%;实现归母净利润分别为27.28亿元、40.17亿元、56.18亿元,同比增长51.2%、47.2%、39.9%。通过FCFF模型和相对估值比较,我们认为公司合理价格在27.3-31.5元之间。 风险提示:新冠疫情恶化;培训行业政策变化;新品类扩张失败;招录人数下降。

专注主业,持续成长。海大集团是近10年饲料销量增速最快的上市企业,收入是10年前的7.2倍,远超第二名4.9倍的水平。截至2018年,海大实现饲料销量1070万吨,市占率4.7%,其中水产饲料市占率达到了17%。多年来,海大以饲料业务为基础向养殖端上下游延展,目前公司已经涉足种苗、动保、养殖、食品等领域,顺利转型为一家为养殖户提供技术金融服务一体化解决方案的高科技农牧公司。 聚焦研发,赢得口碑。水产饲料在养殖中作用难以显现,海大一方面设立有海大研究院,每年投入2亿元进行研发;另一方面,持续推进产品质量显性化、产品效果案例化、产品价值数据化等工作。如今公司产品力已经得到了业内认可,并跻身上市公司品牌榜百强,成为第三个进入百强的农牧企业。 灵活采购,柔性生产。我国饲料行业尚处于产能过剩,行业集中,落后产能出清的阶段。公司一是通过大宗集中采购,小件当地采购的策略取得原料上的成本优势;二是借力强大的研发团队,制定有多套成分配方,可以在原材料价格波动时,改变工艺实现最优生产,最快可以实现每周变更;三是公司内部可以实现不同饲料类型产能的切换,比如今年前三季度分配猪饲料人员和产能到禽饲料,在猪料需求锐减的背景下,实现了毛利率逆市增长。 数据驱动,直面用户。如同现在的新零售企业,海大一直高度重视终端用户数据的收集整理,要求服务团队建立客户档案、养殖计划电子案、追踪电子表等。总部团队根据这些包含终端消费习惯、饲料养殖效果、养殖规模、生产需求等信息的数据,设计对应产品/养殖方案,调整产品线,再由服务团队联合实施,以满足终端用户的个性化需求。 首次覆盖,给予“增持评级”。基于公司经营稳定,围绕饲料市场继续执行“产品+服务+运营”战略,我们预计公司2019-2021年营业收入分别为461.56亿元、561.03亿元、711.46亿元,同比增速分别为9.5%、21.6%、26.8%;实现归母净利润分别为17.42亿元、21.01亿元、25.21亿元,同比21.2%、20.5%、20%。根据公司过去的估值浮动区间和可比公司PE情况,我们认为海大价格区间在30.86至38.58之间,对应2019E的PE倍数分别为28倍和35倍。 风险提示:非洲猪瘟疫情影响;恶劣气候影响;技术转型失败;竞争加剧风险;原材料价格巨幅波动。

事件:公司发布 2019年三季度报,实现营业总收入 123.25亿元,同比下降 9.44%; 归母净利润 2.99亿元,同比增长-41.28%; 扣非归母净利润 5.86亿元,同比增长2.58%;期间费用率占比 7.97%, 同比增加 1.1个百分点;经营性现金流 31.27亿元, 同比减少 14.9%。 毛利下降拖累利润, 单季度业绩小幅上升。 公司单三季度贸易业务增长较快, 收入达到 59.05亿元,同比增长 40.36%;经营利润达到 3.20亿元, 同比增长 7.4%; 归母净利润 2.90亿元, 同比增长 0.4%。 分拆开, 利润增速低于收入增速主要系营业成本增加,毛利率下降 3.2个百分点所致,占到整个成本增加部分的 94%。 费用率方面, 销售费用率同比持平,管理费用率微降,财务费用微升至 0.59%。此外拟出让企业(水泥厂)扭亏, 后续资产处置有望获得较好收益。 走私大幅减少, 现货价改善显著。 我国糖市场整体为供给不足的状态,而配额外进口需要交纳 85%的税费,所以长期以来我国存在着 200万吨左右的食糖走私。今年随着扫黑除恶专项斗争的推进,部分边境地区的保护伞被扫除。根据终端进口商反馈,白糖销售下半年明显好转。从价格来看,白糖现货价出现三级跳,整个三季度平均价达到 5576元/吨, 10月南宁地区白糖现货价一度超过 6000元/吨。 盈利预测和投资建议。 鉴于公司业务发展情况好转, 我们调整公司 2019-2021年营业收入从 209亿元、 241亿元、 282亿元调整为 182亿元、 228亿元、 281亿元,同比增速分别为 3.8%、 25.5%、 23.6%;实现归母净利润从 0.74亿元、 10.95亿元、 13.35亿元, 调整为 2.72亿元、 9.71亿元、 13.09亿元, 同比增速分别为-46%、 257.1%、 34.9%。 对比国际同业公司估值情况, PB2.2至 2.6倍是比较合理的估值,根据公司最新财报数据,公司合理价格区间为 8.2至 9.7元,维持增持评级。 风险提示。 糖价持续低迷风险、 原油价格暴跌、 进出口政策调整。

事件:公司发布2019年三季度报,实现营业总收入569.17亿元,同比增长12.01%;归母净利润30.71亿元,同比增长111.73%;扣非归母净利润32.42亿元,同比增长98.29%;期间费用率占比6.13%,同比增加0.27个百分点;经营性现金流21.64亿元,同比增加5.4%。 业绩符合预期,各版块齐头并进。公司农牧业务仍以禽业为主,详细分拆数据如下:公司饲料板块销量约1400万吨,同比增长11%,其中禽料950万吨同比增长18%,猪料290万吨同比减少7%,水产料94万吨同比增长10%;猪养殖板块出栏237万头,同比增长31%;禽产业板块种禽出栏3.7亿羽,商品鸡鸭2.4亿羽,禽屠宰133万吨,约5.4亿羽;食品板块,猪屠宰142万头,17万吨同比下降20%,肉制品14万吨,同比增长35%。 生猪产能快速增加,有望持续领先同业。公司生产线生物资产快速增长,同比增长90.27%,环比增长66.5%。目前种猪约22万头,其中祖代猪6.2万头,父母代猪16万头,相较年初3万头种猪实现数倍增长。单三季度公司肉猪养殖板块贡献利润约3.6亿元,折算公司目前完全成本约15.6元/公斤。未来随着公司能繁母猪陆续进栏,产能利用率提高,外购仔猪减少,完全成本还将显著下降。 食品板块异军突起,转型正当时。公司前三季度肉制品和预制菜产品销量达到14万吨,同比增长35%,单季度销量6万吨,比中报增加75%,进入快速增长通道。从美国的发展情况来看,猪肉产业链的主要价值被终端所攫取,养殖端和批发段的收益没有增长且周期震荡。公司通过内部树立消费者思维,不断提高产品直销直供比例,优化产品结构,从饲料到食品的产业雏形已经初现,有望成长为穿越周期的中国“泰森”。 盈利预测和投资建议。鉴于禽产业链发展好于预期,我们上调公司2019-2021年归母净利润分别至45.3/50.5/61.9亿元(原为40.39/48.61/61.61亿元),按照可比农牧公司估值,加上民生银行股价价值,上调价格区间至19.76~25.5元,估值上限对应未来3年PE为23X/21X/17X,维持增持评级。 风险提示。产能释放不及预期风险,公司无法完成预定扩产;大宗商品价格大幅波动风险,公司毛利率下降;食品安全风险。

事件:公司发布2019年三季报,2019年前三季度实现营业收入8.48亿元,同比下降40.79%;归母净利润2.48亿元,同比下降63.52%;扣非归母净利润2.42亿元,同比下降63.55%;经营活动净现金流1.25亿元,同比下降37.19%。 下游市场持续低迷,主动降价力保市场份额。根据农业农村部的最新统计数据,受到非洲猪瘟疫情影响,2019年9月,我国生猪存栏同比下降41.1%,环比下降3.0%;能繁母猪存栏同比下降38.9%,环比下降2.8%。在下游需求锐减的背景下,公司采用灵活的销售策略一省一策甚至一场一策,保持了市场份额的稳定。由于主要通过降价手段销售,产品毛利率快速下降,Q3毛利率下降至54%,环比下降了7个百分点;销售费用率Q3变动不大,延续比去年同季度提高4个百分点的态势。 猪业洗牌结束后,规模化比例有望大幅提高,动保行业迎来新发展机遇。相对于规模养殖场5%左右防疫成本比例,散户在防疫成本上的投入仅占总成本的1%,而此轮非洲猪瘟疫情对于散户影响最大,部分地区散户产能清退比例甚至达到80%。在目前国家出台的政策中,主要也是支持规模化养殖企业恢复产能,提供贷款贴息、补助等政策,所以我们估计在产能复苏过程中,规模化养殖比例将迅速提高,整个生猪疫苗市场有望从目前的不足100亿元提高至600亿元。 盈利预测和投资建议。基于公司稳定经营、生猪出栏情况逐渐好转、规模化养殖占比增加的假设,我们预测公司2019-2021年营业收入分别为11.74亿元、14.38亿元、19.68亿元,同比增速分别为-38.1%、22.7%、42.9%;实现归母净利润分别为3.68亿元、4.44亿元、6.77亿元,同比增速分别为-51.2%、20.6%、52.4%。公司股价合理估值在17.52-20.44元之间,分别对应2021年30和35倍PE,给与增持投资评级。 风险提示。非洲猪瘟疫情失控;竞争对手技术超越;新品出现质量问题。

公司是国内糖业和番茄酱业务龙头。作为我国最大的糖业企业,公司每年食糖经营量约 300万吨,占比我国总消费量超过 15%,食糖进口量约占我国总进口量的50%,拥有 220万吨库存空间和 150万吨精炼产能,国内自制糖产能约 75万吨,另有澳大利亚 38万吨自制糖产能;公司还是我国最大,全球第二的番茄酱企业,2018年销售番茄酱 23.52万吨,约占我国出口量的 30%。目前糖业相关是公司的第一大业务,占比收入达到 91%,占比毛利达到 82%。 主要产品原料机械化率高,成本优于同业。公司近 3年白糖/番茄酱业务毛利率始终显著高于同业,主要得益于原料基地机械率高。目前公司旗下甜菜糖已经基本形成规模化、机械化及标准化的种植模式,大户种植面积占总面积的 60%,机械采收比例达 92%。番茄酱领域,公司原料种植已基本实现全程机械化,机械采收占总量 50%以上。当前公司正在大力拓展甘蔗糖业务,今年将募投 4.4亿用于双高基地建设,有望复制在甜菜糖和番茄酱领域的成功经验。 背靠中粮集团,拥有资金、研发和渠道优势。中粮集团作为公司大股东,对于公司发展提供了多样化支持。一是资金方面,上市以来公司累计募资 150亿元,远超同业,奠定了公司资金优势;二是研究方面,公司本身优质团队结合中粮期货力量,使得公司在糖价走势判断上更加准确;三是渠道上,公司托管了中糖,大大加强了销售能力,集团旗下的消费品牌也为公司食糖的直接销售提供了支持。 厄尔尼诺现象持续发酵,糖价或迎来拐点。历史上糖牛市和天气密切相关,尤其是厄尔尼诺现象是牛市的发动机。始于去年秋天的厄尔尼诺现象大概率延续到今年夏季,印度马邦地区已经受到影响。沐甜科技调查显示 19/20榨季印度马邦(产量占印度约 22%)可供收割的甘蔗面积预计仅有 85万公顷,低于 18/19榨季的110万公顷,而且还可能继续下降。尽管仍有较多压制因素,但是如果此次厄尔尼诺持续发展,泰国和广西产量也将受到影响,出现类似 2014-2016年的情况,那么糖价可能迎来一轮周期上涨。 首次覆盖,予以“增持”评级。基于公司稳定经营、白糖市场好转的假设,我们预测公司 2019-2021年营业收入分别为 209亿元、241亿元、282亿元,同比增速分别为 19.4%、15.1%、17.1%;实现归母净利润分别为 0.74亿元、10.95亿元、13.35亿元,同比增速分别为-85.2%、1372.2%、21.9%。对比国际同业公司估值情况,周期底部公司股价 7.88至 9.27元是比较安全的估值,考虑到厄尔尼诺现象大概率持续到秋冬季节,有望带来糖价反弹,我们建议在合理价位适当布局。 风险提示。糖价持续低迷风险、原油价格暴跌、进出口政策调整。