投资要点:公司同业和金融市场业务比重较高,对市场化利率更加敏感。强监管环境公司非标投资业务规模持续下降,同业业务成本率上升较快。市场资金利率高点回落后,预计公司同业负债压力有望缓和。公司存贷业务占比不断提升,同时叠加负债端压力缓和,息差提升可期。 银银平台:打破物理网点依赖,获取稳定同业资金。公司通过“银银平台”为中小金融机构提供代理业务支持和输出技术服务收取服务收入;同时,公司以“银银平台”销售金融产品,延伸销售渠道弥补物理网点较少的不足,获取相对稳定的同业结算资金。兴业银行网点+银银平台联结网点共计38232个,总量上兴业银行链接网点数量超过四大行的自有物理网点。 市场资金利率高点回落,预计公司同业负债压力有望缓和。强监管下,公司的同业业务资产端和负债端均受影响。公司持续压缩非标投资和同业业务,17年同业资产减少了1009亿元,非标资产减少4493亿元。18年理财产品、信托及其他收益权等非标投资规模减少4638.26亿元。高成本同业负债在19年将全部到期并置换完毕。截至2018年12月31日公司同业负债3个月内重定价平均比重为83.24%,3个月至1年内到期的同业负债比重为16.18%。监管影响边际下降,我们预计19年同业利率保持较低水平。同业利率下行,利好银行同业负债成本改善。 资产负债结构不断优化,叠加同业业务触底反弹,息差有望提升。公司同业和金融市场业务比重远超其他银行,公司对利率市场化更加敏感。最近三年存贷比重持续提升,贷款占生息资产的比例不断提升。从最近几年资产负债表看,贷款占总资产的比例不断提升。2016年至2018贷款占比分别是34.3%、38.3%和44.1%。存款占负债比例亦不断提高,2016年至2018存款占比分别是47.9%、52.7%和54.3%。公司传统存贷业务占比不断提升,我们认为有利于减少市场利率波动对息差的影响,同时叠加同业利率下降,负债端压力缓和,息差提升可期。 以“商行+投行”战略推动转型发展。通过综合金融服务为客户创造价值,实现与客户相伴成长。截至18Q4,金融机构客户覆盖率超过90%,企业客户和零售客户分别增长13.38%、23.51%,其中私人银行客户突破3万户,增长32.64%。零售银行客户(含信用卡)6857.23万户,较期初增加1305.26万户。普惠型小微企业贷款、民营企业贷款同比更是分别增长61.40%、23.39%。公司成为在境内外两个市场发行绿色金融债的首家中资银行、全球发行绿色金融债余额最大的商业金融机构,绿色融资余额超过8000亿元。 投资建议:公司同业和金融市场业务比重远超其他银行,公司对利率市场化更加敏感。强监管环境公司非标投资业务规模持续下降,同业业务成本率上升较快。18年下半年后,市场资金利率高点回落,预计公司同业负债压力有望缓和。公司传统存贷业务占比不断提升,同时叠加负债端压力缓和,我们认为息差提升可期。我们预测2019-2021年BVPS为23.58、27.06和30.91元/股,净利润增速为7.5%、10.3%和10.2%。公司基本面改善明显,ROE处于股份银行靠前水平。截至06月24日,行业2019EPB为0.89倍,股份行PB为0.83倍。根据PB-ROE模型我们认为应给予公司平均估值,对应2019EPB为0.80至1.0倍,对应合理价值区间为18.86元至23.58元之间,给予公司“优于大市”评级。l风险提示:企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;金融监管政策出现重大变化。