事件： 公司发布2023年度报告。 2023年公司实现营业收入8431亿元（-3.73%， YoY），实现归母净利润3640亿元（+0.97%， YoY）。 2023年末，公司总资产规模为44.70万亿元（+12.84%， YoY），不良贷款率为1.36%，不良贷款拨备覆盖率为213.97%。 发挥头雁效应，规模实现较快增长。 2023年工商银行总资产同比增长12.84%至44.70万亿元，较快增速体现公司在支持实体经济过程中发挥的头雁效应。 在普惠、绿色、科技、公用事业、基建等领域驱动下，公司类贷款同比增长16.77%至16.15万亿元。零售贷款方面，公司大力推广信用贷款产品，个人贷款增长5.1%至8.65万亿元。 投资方面，工商银行积极支持国家发展战略实施， 政府债投资规模实现快速增长， 同比增长17.49%至8.72万亿元，带动金融投资规模同比增长12.49%至11.85万亿元。 净息差随行业收窄，存款成本率受定期化影响上行。 受利率下行影响， 2023年工商银行净息差较2022年收窄31bp至1.61%。节奏上来看， Q1重定价旺季受影响较大，收窄15bp，Q2与Q3各下降5bp， Q4受存量住房贷款利率下降影响，净息差收窄6bp。贷款端，总体收益率较2022年下降24bp至3.81%。其中，个人贷款收益率受住房市场利率下降及结构变化影响明显下降。 此外，存款端刚性加剧也对息差产生压力， 受企业及个人定期存款占比上升影响，工商银行整体存款成本率较2022年上升14bp至1.89%。 中间业务收入受市场影响下降。 2023年工商银行手续费及佣金净收入下降7.71%至1193.57亿元。以下两个因素拖累较大：一方面， 受资本市场波动、投资者风险偏好变化、公募基金费率改革等因素影响，个人理财及私人银行、对公理财、资产托管等业务收入有所减少。另一方面，公司继续让利实体经济， 担保及承诺业务费率下降，收入减少。 其他业务方面， 受宏观经济及居民消费放缓影响，结算、投资银行、银行卡手续费增长放缓。 资产质量稳中向好，结构分化。 2023年末工商银行不良贷款率为1.36%，较2022年末下降2bp， 保持近年最低水平。关注类贷款占比与逾期贷款占比也处于近年低位。 对公方面， 受益于良好客户基础，整体不良率下降15bp至1.81%。 其中，制造业、租赁和商业服务业、房地产行业、批发零售业等不良额较高的行业不良率均下降。 零售方面， 受居民消费及住房市场放缓影响，信用卡与住房贷款不良率有所上升， 带动个人贷款不良率上升10bp至0.70%。 不良处置方面，公司加大清收力度，收回已核销贷款149.15亿元，较2022年增加53.86亿元； 不良贷款核销力度低于2022年，主要是因为营收压力之下计提力度有所放缓，相应调节核销力度以保持拨备覆盖率稳定。 盈利预测与投资建议： 增量与结构更平衡的信贷导向下，公司规模增长预计放缓。降息效果在重定价中逐步体现，资产收益率预计进一步收窄，同时，随着存款降息重定价推进，负债端成本率有望改善进而缓冲息差下行压力，预计公司净息差继续收窄但斜率放缓。公司客户基础良好，风险出清较彻底，在宏观经济放缓时保持良好韧性，预计公司资产质量保持稳中有进。预计公司2024-2026年营业收入分别为83 11、 8807、 9203亿元，对应增速为-1.42%、 5.97%与4.49%，归母净利润分别为3607、 3774、 3955亿元，对应增速分别为-0.91%、 4.63%与4.79%。期末归属于普通股股东每股净资产为10.19、 10.86与11.57元，对应4月3日收盘价5.33元的PB分别为0.52、0.49与0.46倍。公司经营稳健、客户基础良好，分红比例稳定，首次覆盖，给予“增持”评级。

事件：近日常熟银行公布2023年度报告。2023年公司实现营业收入98.70亿元（+12.05%，YoY），归属于普通股股东净利润32.82亿元（+19.60%，YoY）。2023年末，公司总资产规模3344.56亿元（+16.19%，YoY），不良贷款率0.75%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率537.88%（+0.92pct，QoQ）。全年净息差为2.86%，较前三季度收窄9bp。 2023Q4行业新发放贷款利率明显下降，公司受影响较大。在2023年业绩快报点评中，我们结合Q4银行业新发放贷款利率走势与公司贷款结构，认为Q4常熟银行资产平均收益率受重定价影响进一步下降的可能性较大1。根据年报测算公司Q4单季度生息资产平均收益率为4.63%，较Q3明显下降24bp。从各类贷款半年度数据来看，全年贷款平均收益率为5.81%，较上半年下降27bp，其中，企业贷款、个人贷款、票据贴现平均收益率分别为4.76%、6.73%、2.57%，较上半年下降3bp、34bp、17bp2（图1所示）。这一结构与我们在业绩快报中的分析相符：Q4银行业新发放个人贷款利率降幅明显大于个人住房贷款（图2所示），指向个人经营性贷款、票据融资利率下降较多。由于常熟银行个人经营性贷款+票据融资占比较高，且在下半年进一步提升（图3所示），其贷款收益率受影响较大。 存款降息效果渐显，结构符合行业趋势。2023全年公司存款平均成本率为2.28%，较上半年持平。从结构上来看，企业活期、企业定期、储蓄活期、储蓄定期平均成本率分别为0.62%、2.83%、0.18%、3.02%，较上半年分别+2bp，-2bp、+0bp、-4bp（图4所示）。 下半年，常熟银行定期存款平均成本率下降体现前期存款降息效果，但存款总体成本率改善不明显，主要原因在于存款进一步“定期化”：储蓄定期存款占比上升3个百分点至61%，企业活期存款占比下降3个百分点至11%（图5所示），趋势上与行业一致3。我们预计2024年银行业存款负债成本率或将明显改善：一方面，2023Q4以来，受信贷结构再平衡与积极宏观政策影响，存款分化趋势边际放缓；另一方面，随着存款重定价节奏加快，2023年多轮存款降息效果有望逐步体现；再者，尽管当期存款供给端有所收紧，但息差压力之下，国有行大概率会继续带领行业稳住存款市场秩序4。常熟银行个人定期存款占比较高（图5所示）、期限偏长，有望在后续重定价过程中受益更多。 整体资产质量优异，结构上略有分化。2023Q4末，公司整体资产质量保持优异，不良率为0.75%，环比持平。行业结构上来看，对公不良率较Q2末上升5bp至0.72%，对整体不良率的贡献为29bp，较Q2末提升2.07bp。其中，制造业不良率较Q2末上升21bp至1.12%，对整体不良率变动的贡献为18.59bp，较Q2末提升2.36bp。个人贷款不良率较Q2末下降2bp至0.78%，对整体不良率的贡献为46.32bp，较Q2末下降1.16bp。从金额上来看，1000-5000万远贷款不良率较Q2末上升18.25bp至0.88%，100万以下贷款不良率较Q2末下降7bp至0.78%。由于对公贷款集中度高于零售贷款，因此按贷款金额划分的不良特征一定程度上也可以体现按行业划分的不良特征，二者相互印证。从区域来看，常熟市内、江苏省内、省外村镇银行不良率均保持稳定。前瞻性指标方面，常熟银行关注类贷款占比较Q3末上升12bp至1.17%（图6所示），连续两个季度提升。拉长周期看，当期常熟银行关注率处于上市以来低位，2023下半年表现符合经济形势，应属经济下行背景下的正常波动。 2023Q4控费效果明显，下半年不良确认与和核销力度加大。2023Q4，公司业务及管理费用6.83亿元，同比下降13.66%，为2021年以来单季度最低值。从细项来看，主要是员工费用和办公费用增长明显放缓。受此影响，Q4单季度成本收入比下降至29.09%，为上市以来单季度最低值。2023Q4，公司加大不良确认力度，计提信用减值损失7.73亿元，同比上升34.31%。对应地，测算下半年不良贷款毛生成率较上半年上升11bp至0.47%，为2021年以来最大值。不良处置端，公司加大核销力度，测算2023下半年公司不良贷款核销比例达到60.34%，明显高于上半年的44.68%，为2021年以来最高水平。 投资建议：受市场环境影响，Q4公司贷款收益率下降幅度较大，我们相应调整盈利预测，预计公司2024-2026年公司营业收入分别为106.67、123.57、138.23亿元，归属于普通股股东净利润分别为38.81、45.91、52.32亿元，期末每股净资产分别为9.48、10.70、12.09元，对应3月29日7.14元收盘价的PB分别为0.75、0.67、0.59倍。基于：1）小微零售市场空间广阔，区位优势与“技术+配套”综合优势有望持续驱动公司成长；2）新一届领导班子增持公司股份（如表1、图5所示）彰显凝聚力，增强公司发展信心；3）2024年1月1日公司及时跟进下调存款挂牌利率（如表2所示），常熟银行存款结构中居民定期存款占比较高，有望从存款降息中受益更多；4）稳增长宏观政策积极，利于行业经营环境改善，我们维持公司“买入”投资评级。 风险提示：资产规模增长明显低于预期；小微贷款质量大幅恶化；净息差大幅收窄。

事件：近日常熟银行公布2023年业绩快报。2023年公司实现营业收入98.70亿元（+12.04%，YoY），归属于普通股股东净利润32.82亿元（+19.61%，YoY）。2023年末，公司总资产规模3344.79亿元（+16.19%，YoY），不良贷款率0.75%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率537.88%（+0.92pct，QoQ）。2023Q4行业新发放贷款利率明显下降，公司息差或受影响。测算2023Q4公司实现营业收入23.50亿元（预估26.57亿元），归母净利润7.64亿元（预估8.37亿元）。考虑到公司Q4扩表力度仍较强，营收低于预估的原因或在于息差。结合Q4行业新发放贷款利率走势与公司贷款结构，认为Q4常熟银行资产平均收益率受重定价影响进一步下降的可能性较大（而此前基于LPR调整幅度及重定价节奏预估Q4资产平均收益率会持平）。 2023年Q4，金融机构新发放人民币贷款加权平均利率明显下行31b至3.83%（如图1所示），明显弱于同期LPR。由于常熟银行贷款平均期限较短、重定价节奏较快，Q4较高的重定价比例或致其贷款收益率受重定价影响较大。此外，Q4金融机构新发放贷款中，企业贷款与个人住房贷款降幅较小，分别下降7bp、5bp，票据融资降幅较大，下降33bp，这一特征指向Q4个人经营性贷款利率降幅也较大。由于常熟银行个人经营性贷款+票据贴现占总贷款比重较高（如图2所示），其贷款收益率在重定价过程受影响更大一些。我们粗略匡算2023年Q4行业贷款收益率下降背景下，重定价或致利息收入减少1.7亿元。2023Q4扩表力度较强，结构与政府债发行力度相匹配。Q4末，公司总资产规模达到3344.79亿元（预估3292亿元），对应增速16.19%，较Q3末提升0.58个百分点；贷款2224亿元（预估2231亿元），对应增速15%，较Q3末放缓1.67个百分点；存款2479亿元（预估2532亿元），对应增速16.16%，较Q3末放缓1.38个百分点。Q4贷款增速放缓而总资产增速提升，指向投资类资产增长较快，这或是由于Q4财政力度加大，政府债发行规模明显强于季节性（如图3所示），公司利率债配置力度相应提升。由于投资类资产收益率低于贷款，Q4其配置力度提升会拉低资产平均收益率。同理，负债端存款增速放缓而总资产增速提升，指向Q4同业负债增长较快。叠加Q4同业负债利率受资本新规影响明显上行（如图4所示），公司负债端成本率或受到来自同业负债的挤压。综合而言，在市场环境影响下，Q4上述公司资产负债结构边际变化或也影响息差表现。资产质量保持优异。公司极低的贷款集中度赋予资产质量优势。2023年Q4公司资产质量保持优异，期末不良贷款率0.75%，拨备覆盖率537.88%。其中，拨备覆盖率低于预估值562.14%，主要原因或在于营收预期差隐含的计提力度明显少于预估。投资建议：限于业绩快报数据较少，我们暂维持原预测，预计公司2024-2025年公司营业收入分别为111.78、129.23亿元，归属于普通股股东净利润分别为39.18、47.91亿元，期末每股净资产分别为10.27、11.58元，对应3月5日6.94元收盘价的PB分别为0.68、0.60倍。基于：1）小微零售市场空间广阔，区位优势与“技术+配套”综合优势有望持续驱动公司成长；2）新一届领导班子增持公司股份（如表1、图5所示）彰显凝聚力，增强公司发展信心；3）2024年1月1日公司及时跟进下调存款挂牌利率（如表2所示），常熟银行存款结构中居民定期存款占比较高，有望从存款降息中受益更多；4）稳增长宏观政策积极，利于行业经营环境改善，我们维持公司“买入”投资评级。风险提示：资产规模增长明显低于预期；小微贷款质量大幅恶化；净息差大幅收窄。

宁波银行公布2023年度业绩快报。2023年，公司实现营业收入615.84亿元（6.40%，YoY），实现归母净利润255.35亿元（10.66%，YoY）。年末不良贷款率为0.76%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为461.36%（-19.21pct，QoQ）。 投资收益或带动营收增速改善。2023年Q4，公司实现营业收入143.49亿元（+9.64%，YoY），较Q3同比下降局面明显改善。主要原因或在于投资收益受益债券市场良好走势，低基数下实现快速增长，进而带动营收增速提升。关于营收弹性的详细分析参阅报告20231107《宁波银行（002142）：表外清收力度或较大，低基数下营收弹性可期》。 存量住房贷款降息与资本市场较弱表现或分别抑制利息收入与财富管理收入。虽然2023Q4公司营业收入改善，但仍低于预估值155.47亿元。一方面或是因为存量住房贷款降息影响利息收入。宁波银行个人住房贷款余额约811亿元，按照存量住房按揭贷款下调比例60%（假设公司存量按揭住房贷款享受利率下调的比例与全国水平58%接近），下调幅度65pb（假设公司存量按揭住房贷款利率降幅介于全国和上海之间，二者分别为73bp与54bp）测算，2023年Q4利息收入将减少3.2亿元。另一方面或是资本市场较弱表现叠加资管行业降费让利，公司财富管理与资产管理业务收入被抑制。 贷款延续高增长，存款增速高位回落。受益于良好区域经济需求与积极投放策略，宁波银行贷款规模延续高增长态势。2023年Q4末，宁波银行总贷款规模较Q3末增加359.34亿元至1.25万亿元，同比增速19.76%，高于预估值17.65%。存款规模增速则明显回落，2023年Q4末，宁波银行存款总额较Q3末下降189.56亿元至1.57万亿元，同比增长20.76%，增速较Q3末回落5.84个百分点，低于预估24.80%。这或与揽储节奏有关。2023年Q3，公司揽储力度较往年同期明显偏强，存款增速较Q2末明显提升，而同期M2增速则从高位回落。 2023年Q3揽储力度偏强提前缓解Q4揽储压力，致使存款增速向中枢回归。 资产质量优异，信用成本或仍体现弹性。受益于优异的区域经济基础与风控能力，公司资产质量保持优异，2023年Q4末不良贷款率保持0.76%极低水平。测算2023年Q4公司营业支出74.22亿元，同比增长12.10%。鉴于基数不高且刚性较强，预计营业支出中管理费用相对稳定，规模或在60~65亿元。如此推算，2024年Q4资产减值损失或在10~15亿元，对应信用成本为0.08%~0.12%，位于近年单季度较低水平。考虑到2023年Q4末宁波银行贷款减值准备较Q3末减少7亿元，认为减值损失计提结构中，贷款拨备计提力度或明显下降，这与2023年Q3表外资产计提力度明显下降的情形明显不同。宁波银行厚实拨备覆盖率与优异资产质量赋予信贷成本弹性，2023年下半年宁波银行不同计提节奏体现这一弹性。关于宁波银行2023年Q3资产减值损失结构的详细分析参阅报告20231107《宁波银行（002142）：表外清收力度或较大，低基数下营收弹性可期》。 盈利预测与投资建议：由于业绩快报数据有限，我们暂且维持原预测，预计2024-2025年营业收入分别为682.35与756.11亿元，归母净利润分别为294.20与329.17亿元。行业层面，融资平台与房地产等重点领域风险化解持续推进、宏观经济处于底部、存款降息力度较大，这些因素有望银行业经营压力有望缓解。公司层面，宁波银行区域经济优势明显，专业经营能力突出，当前公司相对估值位于低位。基于以上，维持公司“买入”投资评级。 风险提示：区域经济明显转弱，重点领域风险暴露，不对称降息致净息差大幅收窄

事件： 2024年1月8日-2024年1月12日期间，公司陆续收到部分董事、监事及高级管理人员增持公司股份的告知函。本次增持实施前，增持主体合计持股比例0.0432%；本次增持实施完成后，增持主体合计持股比例达到0.0685%。 本次增持彰显新任领导班子凝聚力，增强战略执行力确定性。 2008年确立“三农两小”市场定位以来，公司围绕小微企业、个体工商户和三农等目标客群发力微贷业务。十余年来， 公司各届董事会及管理人员实现平稳过渡，一以贯之坚守小微战略，为公司战略执行力提 供坚实保障。2023年11月，公司顺利完成董事会换届，原行长薛文当选公司第七届董事会 董事长，原江南农商行副行长包剑回归常熟银行获聘行长，二人均为常熟银行老将，具备丰富的基层业务经验与管理层经验。本次增持主体包括薛文董事长与包剑行长在内的董监 高共13名管理层（见表1），彰显新一届董事会凝聚力，增强战略执行力确定性。 本次增持体现管理层对公司发展前景的信心和长期投资价值的认可。 公司层面， 尽管息差承压，但得益于较快的规模增长、优异的投资收益、扎实的资产质量及良好的控费效果，2023年Q1-Q3公司业绩表现保持行业领先。2023年12月国有行率先开启新一轮存款降息，公司于2024年1月1日跟进下调存款挂牌利率（见表2）， 常熟银行居民定期存款占比较高，有望从中受益更多，测算本次下调有望2年内提升息差11bp。长远来看，小微零售市场空间广阔，区位优势与“技术+配套”综合优势有望持续驱动公司成长。 行业层面， 2023年10-12月制造业PMI连续三月下降，指向银行所处的宏观环境走弱，但2023年12月存款降息与近期房地产行业积极政策对后期宏观修复带来积极作用。这意味着当前银行所处的宏观环境或已在底部， 从经验来看，在宏观底部布局银行是较好策略。 本次增持于估值底部进行，有利于增强市场信心。 2023年Q4地产风险担忧上升、存量住房贷款利率调整、化债让利等利空因素交织之下，银行指数于10-12月银行指数分别下跌3.86%、 2.28%与0.53%。期间，标杆中小银行估值水平与相对行业的估值溢价均创新低，这意味着板块估值对悲观情绪的反应更加充分。 同期， 公司表现弱于行业， 2023年10-12月分别上涨0.55%、下跌7.88%、 下跌5.75%， 估值持续下修至上市以来新低0.72xPB（2024/1/4）， 1月8日-1月12日管理层增持期间，公司相对估值为0.73~0.77xPB，位于上市以来底部位置。早在2021年8月， 公司管理层曾集体增持股份，该次增持后，公司走势脱离底部（见图1）。 本次增持为管理层第二次集体增持，有利于增强市场信心。 投资建议： 公司于2024年1月1日下调主要期限定期存款挂牌利率， 我们据此调整盈利预测。预计公司2023-2025年营业收入分别为101.78、111.78、129.23亿元（原预测： 101.78、110.62、 126.26亿元），归属于普通股股东净利润分别为33.55、 39.18、 47.91亿元（原预测： 33.55、 38.17、 45.33亿元），期末每股净资产分别为9.20、 10.27、 11.58元，对应1月12日6.70元收盘价的PB分别为0.73、 0.65、 0.58倍。 小微零售市场空间广阔，区位优势与“技术+配套”综合优势有望持续驱动公司成长， 新领导班子增持公司股份彰显凝聚力与公司发展信心， 维持公司“买入”投资评级。 风险提示： 资产规模增长明显低于预期；小微贷款质量大幅恶化；净息差大幅收窄。

事件： 公司公布三季度报告。 2023年Q1-Q3公司实现营业收入75.20亿元（ +12.55%,YoY），实现归母净利润25.18亿元（ +21.10%， YoY）， 季末不良贷款率为0.75%。核心观点： Q3公司整体业绩优异，结构上关注四点。 1） 投资收益因规模与稳健收益率驱动明显好于预估； 2） 受重定价、 8月LPR下降、存量住房贷款及资产配置结构调整影响，息差收窄幅度大于预估； 3） 减值计提力度边际减弱，拨备覆盖率环比下降； 4）控费力度较大，业绩及管理费用增速明显回落，成本收入比下降。 我们据此微调盈利预测，整体业绩目标无明显变化，调整项主要涉及2023Q4收入与支出结构。 Q3末，公司总资产同比增长15.61%（预估13.28%）， 结构上向投资端倾斜， 金融投资同比增长17.11%（预估4.42%），贷款净额同比增长16.90%（预估19.38%）。 公司资产配置结构体现信贷节奏： 8-9月政府债发行力度明显高于年内之前月份， 而贷款投放边际放缓。 受益于资金回流及较强扩表动机， 年内银行业存款规模实现较快增长。 至Q3末， 银行业存款增速保持在高增长区间。 Q3，常熟银行存款总额增速较上半年略有提升至0.75个百分点至17.38%（预估16.59%）。从结构上来看，定期存款占比环比升1.25个百分点至69.44%。 测算Q3公司生息资产平均收益率为4.87%（预估5.11%），环比下降20bp，计息负债平均成本率为2.25%（预估2.29%），环比下降10bp，净息差（测算值）为2.77%（预估2.99%），环比下降9bp。 此前预估值已计入重定价节奏， 8月LPR、存量住房贷款利率与存款利率调整的可能影响， 考虑到其他中小上市银行Q3资产平均收益率下降幅度普遍较大，认为以上因素对生息资产平均收益率的实际影响或大于预估。此外，由于投资端平均收益率明显低于贷款， 前述资产配置向投资端倾斜也会拉低生息资产平均收益率。 上半年公司广义投资收益表现亮眼，对营业收入贡献度明显提升。 Q3公司投资收益依然强劲， 投资收益与公允价值变动合计4.98亿元（预估1.53亿元），同比增长263.5%。投资收益表现强劲一方面是由于交易性金融资产规模环比大幅增长， Q2末123亿元增长35%至Q3末166亿元（预估137亿元），另一方面或由于公司较好把握债市节奏取得稳健收益率。 上半年， 公司不良贷款处置与清收力度较大， 资产质量大幅夯实。 在此基础上， Q3公司资产质量保持优异， 期末不良率0.75%（预估0.74%）。 Q3计提减值损失3.16亿元（预估3.56亿元）， 因计提力度边际放缓， 公司拨备覆盖率环比下降约13个百分点至536.96%。 Q3公司控费力度较大，业务及管理费用支出9.39亿元（预估10.49亿元），同比增长3.08%，增速较上半年明显回落。 受此影响， Q3公司成本收入比明显下降5.83个百分点至36.04%。 我们对照三季报微调盈利预测，整体业绩目标无明显变化，调整项主要涉及收入与支出结构。 对2023Q4，我们下调贷款与金融投资等主要资产平均收益率，上调投资收益+公允价值变动损益，下调资产减值损失与管理费用。 在此基础上，我们进一步微调2024与2025年假设。预计公司2023-2025年营业收入分别为101.78、 110.62、126.26亿元（原预测101.57、112.23、 127.13亿元）， 归属于普通股股东净利润分别为33.55、 38.17、 45.33亿元（原预测33.03、 37.35、 43.02亿元），期末每股净资产分别为9.20、 10.24、 11.48元，对应10月27日收盘价的PB分别为0.82、 0.73、 0.65倍。 维持公司“买入” 投资评级。 风险提示： 资产规模增长明显低于预期；小微贷款质量大幅恶化；净息差大幅收窄

核心观点：8月14日我们对业绩快报进行点评：Q2营业收入、利润增长、资产质量好于预估，规模增长略低于预估，推断投资收益或高于预估。本报告依据半年报详细数据对公司上半年经营情进一步跟踪，认为：上半年公司个人贷款收益率弹性较好，存款成本控制效果良好，不良核销与清收规模大幅提升。我们根据半年报披露信息与对近期政策理解，适当调整盈利预测，主要调整项目包括：适当调低规模增速与存款成本率基准，适当调高贷款收益率基准，同时计入8月以来LPR、存量住房贷款利率与存款利率动向的可能影响。 贷款投放方面，上半年企业贷、个人经营贷款与票据贴现增长较快，这与上半年行业信贷投放发力方向一致，三者分别较年初增长12.97%、13.92%与10.95%，住房贷款与信用卡贷款表现乏力，一定程度上体现行业趋势，二者余额分别较年初下降2.33%与7.55%。 上半年贷款平均收益率6.08%，与2022年基本持平，高于此前预估5.90%。其中，个人贷款收益率为7.16%，较2022年上升7bp，公司投向实体的个人经营性贷款占比较高，上半年让利导向边际放缓，定价弹性或有所释放；企业贷款平均收益率为4.79%，较2022年下降5bp，降幅好于行业平均水平，应是公司贷款期限特征决定其受重定价影响较小。 上半年存款平均成本率为2.28%，较2022年降低3bp，好于预估2.32%。行业层面，上半年一般是存款增长旺季，中小银行存款降息潮与之重叠，同时，息差压力下高成本存款主动压降，上半年个人存款成本率有所下降。常熟银行个人存款成本率较2022年下降11bp至2.68%，降幅大于行业，主要是因为存款结构中个人定期存款占比更高。 投资端与发行债券端平均利率基本稳定，上半年投资端平均利息收益率3.55%，较2022年下降2bp，发行债券平均成本率为2.82%，较2022年上升3bp。受益于稳定资产收益率与良好存款成本控制效果，公司净息差体现韧性，上半年净息差为3.00%，较Q1微幅下降2bp。 此前我们推断二季度投资收益表现或好于预期。二季度实际表现与推断相符。Q2债券市场表现较好，公司抓住市场机会，交易性金融资产与债权投资持有期收益与处置收益取得收益表现亮眼（测算上半年交易性金融资产年化投资收益率为5.25%），带动公司投资收益大幅增长。Q2，公司实现投资收益+公允价值变动损益3.06亿元（+110.51%，YoY）。 不良贷款处置与清收力度大，明显好于此前预估。上半年，公司核销不良贷款7.01亿元（+231%，YoY），收回已核销贷款2.66亿元（+115%，YoY），测算不良贷款核销比例（年化）从47.18%大幅上升至89.88%，已核销贷款收回比例（年化）由15.45%上升至34.11%。 减值计提方面，上半年计提贷款减值损失准备8.54亿元，较2022年下半年增加0.18亿元。 受益于较大的回收与计提力度，公司拨备覆盖率环比提升3个百分点至550.45%。 我们根据半年报与近期政策理解小幅调整盈利预测，主要包括：适当调低规模增速与存款成本率基准，适当调高贷款收益率基准，计入8月以来LPR、存量住房贷款利率、存款利率动向的可能影响。预计公司2023-2025年营业收入分别为101.57、112.23、127.13亿元（原预测99.49、113.30、131.40亿元），归属于普通股股东净利润分别为33.03、37.35、43.02亿元（原预测32.45、37.93、44.46亿元），期末每股净资产分别为9.13、10.15、11.33元。 鉴于公司息差韧性较好，资产质量夯实，维持公司“买入”投资评级。 风险提示：资产规模增长明显低于预期；小微贷款质量大幅恶化；净息差大幅收窄。

事件：公司公布2023半年度报告。上半年，公司实现营业收入321.44亿元（+9.29%，YoY），实现归母净利润129.47亿元（+14.90%，YoY）。6月末，公司不良贷款率为0.76%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为488.96%（-12.51pct，QoQ）。 核心观点：受存款定期化影响，上半年存款成本率有所上行，导致公司净息差边际收窄。 尽管如此，在规模驱动下，利息净收入实现较快，好于此前预估。非息收入方面，手续费及佣金净收入同比略降，担保类与托管类业务是主要拖累项；投资收益低于预估，一方面是由于交易性金融规模增长低于预估，另一方面或是由于配置结构调整及上半年债市收益率先上后下走势对投资收益率形成扰动。Q2公司资产质量保持优异，关注类贷款与不良贷款占比保持低位稳定。动态看，上半年不良确认与核销力度较大，均略高于此前预估，较大确认力度也是导致拨备覆盖率低于此前预估的主要原因。总体来看，公司整体业绩增长与资产质量没有明显偏离预期，凭借专业经营形成的比较优势依然明显。 规模增长：Q2，公司继续响应扶持中小微企业政策号召，加大重点领域信贷投放力度，同时，持续发力消费信贷并适度增加住房按揭贷款投放，一般企业贷款、票据贴现与个人贷款均实现较快增长，单季度各类贷款净额合计增加700亿元，明显好于预估442亿元。在贷款带动下，6月末公司总资产同比增长16.10%，高于预估14.99%。存款方面，公司通过模式升级和数字化转型推动对公存款稳步增长，同时在居民储蓄意愿增强背景下，适时加大储蓄存款拓展力度，6月末存款总额同比增长24.36%，与预估25.02%基本相符。 资产端收益率、负债端成本率与净息差：受重定价与LPR下调影响，上半年公司贷款收益率下降至5.18%，略高于预估5.15%；与上半年债券利率下降相符，金融投资利息收益率下行至3.36%，略高于预估3.33%。上半年存款平均成本率上行至1.94%，高于预估1.75%，主要原因在于存款定期化，2023年上半年公司日均定期存款占比65.47%，同比提高5.43个百分点。受益于资金利率下降，上半年应付债券成本率下行至2.56%，略低于预估2.67%。 受存款成本率上行影响，公司净息差收窄至1.93%（-7bp，QoQ）。 手续费及佣金收入：Q2手续费及佣金净收入同比增长1.6%，较Q1有所放缓，低于预估6.73%。具体项目来看，受益于代销保险业务收入增加，占比较高的代理类业务实现同比增长7.52%，略好于预估；担保类业务收入（-19.48%，YoY）、托管类业务收入（-17.84%，YoY）是主要拖累项，前者或是受到高基数影响，后者或者受到资本市场影响。 财富管理与资产管理业务规模：上半年，公司托管资产规模、私人银行客户数、私人银行客户资产规模实现较快增长，分别较年初增长13.60%、20.77%、12.83%。永赢基金管理规模实现较快增长，6月末管理基金规模为3564亿元，其中非货币基金2411亿元，分别较年初增长31.37%与15.86%。一季度，受债市收益率上行影响，银行业理财产品赎回力度较大，理财产品存续规模较2022年末明显下降，二季度以来，理财产品规模趋于稳定，6月末，银行业理财产品存续规模25.34万亿元，较2022年末下降8.35%。宁银理财管理规模与行业趋势相符，6月末管理理财产品规模3460亿元，较2022年末下降12.78%。 投资收益：Q2公司实现投资收益23.29亿元，同比下降34.43%，低于预估。一方面，由于贷款投放力度大，交易性金融资产规模增长低于预估；另一方面，测算投资收益率低于预估，原因或在于公司加大低收益品种配置力度以及上半年债市收益率先上后下形成扰动。资产质量：公司所在区域经济基础优良、风险管理能力较强，公司资产质量保持优异。6月末，关注类贷款占比、不良贷款率与拨备覆盖率分别为0.55%（+1bp，QoQ）、0.76%（持平，QoQ）、488.96%（-12.51pct，QoQ）。注意到拨备覆盖率低于预估，主要由不良贷款生成率预期差导致。动态来看，上半年公司保持审慎不良确认与处置政策，测算2023年H1不良贷款生成率（未年化）、不良贷款核销比例（未年化）、不良贷款回收比例（未年化）分别为0.41%、45.25%、12.92%，此前预估分别为0.33%、39%、10%。减值损失计提方面，Q2计提信用减值损失同比增长9.6%，对应信贷成本为1.20%，略高于预估1.14%。 盈利预测与投资建议：根据半年度报告，我们对2023年盈利预测进行微调：1）依据上半年强劲规模增长，小幅上调总资产与总贷款增速；2）依据上半年存款定期化现象，适当上调存款成本率；3）依据Q2表现，适当下调投资收益；4）上半年确认、核销与回收力度较大，据此对不良生成率、核销与回收比例进行小幅上调。调整后，预计公司2023年营业收入与归母净利润分别为626.24与263.37亿元（原预测为636.48与273.02），对应同比增速分别为8.20%与14.10%。同时适当调整2024-2025年假设，预计2024-2025年营业收入分别为696.08亿元（+11.15%，YoY）与787.09亿元（+13.07%，YoY），归母净利润分别为304.97亿元（+15.80%，YoY）与357.24亿元（+17.14%，YoY）。行业层面，监管让利趋于淡化、重点领域风险化解受到重视、宏观经济处于底部，银行业经营压力有望改善；公司层面，宁波银行专业经营能力突出，相对优势明显，当前公司相对估值位于2015年以来低位。基于以上，维持公司“买入”投资评级。 风险提示：非对称降息致净息差大幅收窄；区域经济明显转弱及重点领域风险暴露。

航空装备2.15%环保1.27%国防军工0.47%装修建材0.02%建筑材料0.02%贬值受益-0.05%公用事业-0.12%航天装备-0.25%军民融合-0.31%核心观点：结合行业趋势与公司经营策略，我们复盘了近年公司资产负债结构与平均利率，轻资本业务以及资产质量的变迁。我们认为，经营环境下行过程中，公司充分发挥专业经营核心竞争力，夯实了资产负债管理、多元化利润中心及风险控制方面的比较优势。 贷款端，公司以民营企业、小微企业、制造业和进出口企业为基础客群，重点培育优质客群解决资金缺口，贷款平均收益率高于同行平均水平。存款端，公司坚持“以客户为中心”经营理念，不断提升存款质量，作为核心的对公存款基础扎实、粘性强，平均成本率低于同行平均水平。存贷端双重定价优势下，公司净利差明显高于城商行平均水平。2020年以来，受利率环境及自身资产结构调整影响，公司资产端平均收益率承压。在此背景下，公司主动加强质量管理，促进优质存款稳定沉，成本控制效果明显好于行业。 债权投资端，近年公司利率债券与企业债券投资占比明显上升，非标投资占比明显下降。 这一优化一方面体现近年金融监管趋势的影响，另一方面体现公司投资端风险偏好下降。 受市场环境与结构优化影响，债权类投资平均利息收益率下降幅度大于贷款端。 交易端，公司发挥专业优势，以较高比例的交易性金融资产创造稳健投资收益，进而反哺营业收入并规避信用风险，体现其专业优势与安全理念的结合。2020-2022年，公司投资收益增速明显快于同行，其中，基金投资为主的交易性金融资产发挥压舱石作用。近年来，公司交易性金融资产保持快速增长的同时，投资收益率保持稳健。 轻资本业务方面，受益于投资银行业务传统优势与财富管理业务的快速发展，公司手续费及佣金净收入占营业收入比重明显高于城商行平均水平。其中，财富管理业务是近年转型发展的重要战略方向，公司秉承“用专业创造价值”的经营理念，持续强化专业服务能力，夯实财富管理业务可持续发展基础，升级公司产品体系和客户经营能力。近年公司财富管理客户基础快速扩大，代客理财、代理基金、代理保险业务收入实现快速增长。 资产质量方面，公司贷款主要分布在浙江、江苏、上海、北京、广东，其中浙江和江苏占比分别为64.33%与22.60%，发达区域经济奠定公司资产质量基本盘。在风险管理方面，公司坚持“控制风险就是减少成本”的风控理念，将守住风险底线作为最根本的经营目标。受益于区域经济与风控能力，公司资产质量长期保持领先位置。动态来看，近年公司不良贷款池周转率较高，意味着不良资产确认与处置较为充分，信用风险出清较好。 预计公司2023-2025年营业收入分别为636.48、705.46、794亿元，对应同比增速为9.97%、10.84%、12.55%；归母净利润分别为272.16、315.25、365.12亿元，对应同比增速为17.94%、15.83%、15.82%，期末归属于普通股东的每股净资产分别为26.56、30.24与34.54元，8月18日收盘价27.35元对应的PB为1.03、0.90、0.79倍。凭借优良的区域经济基础及突出的专业经营能力，公司经营业绩有望保持行业领先地位，当前公司相对估值处于2015年以来的低位，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示：非对称降息致净息差大幅收窄；区域经济明显转弱及重点领域风险暴露。

事件：常熟银行公布半年度业绩快报。上半年，公司实现营业收入49.14亿元（+12.35%，YoY）,实现归属于普通股股东净利润14.50亿元（+20.73%，YoY）。6月末，公司不良贷款率为0.75%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为550.45%（+3.15pct，QoQ）。 点评： 受益于较快规模增长、优异资产质量，以及二季度良好债市表现，上半年公司营业收入、净利润增速延续高增长态势。其中，营业收入增速较Q1小幅回落0.83pct至12.35%，归属于普通股股东净利润增速较Q1提升0.13pct至20.73%，均好于此前预估。 规模方面，6月末公司总资产环比增长8.48亿元至3178.14亿元，对应同比增速15.61%，略低于预估16.89%；总贷款环比增长101.30亿元至2146.70亿元，与预估基本相符；存款环比增长19.83亿元至2422.09亿元，略低于预估。 鉴于规模整体略低于预估，同时考虑宏观环境仍压制息差，上半年利息收入倾向低于预估，这意味着收入端超预期之处或主要来自非息收入。结合二季度债市良好表现，非息收入中，投资收益与公允价值变动损益表现或好于预期。 资产质量方面，公司房地产领域与融资平台资产占比较低，投向实体经济资产占比较高，受益于良好区域经济基础与审慎风险管理，6月末公司不良贷款率与拨备覆盖率保持优异，读数环比分别持平与小幅改善，略好于预估。 考虑上半年业绩没有明显偏离预期、当前经营环境没有显著变化，叠加业绩快报数据有限，我们对全年业绩预测暂不调整，后续根据半年度报告详细信息修正。根据此前预测，公司2023-2025年营业收入分别为99.49、113.30、131.40亿元，归属于普通股股东净利润分别为32.45、37.93、44.46亿元，期末普通股股东每股净资产分别为9.25、10.28、11.50元。 8月14日收盘价7.05元对应PB为0.76、0.69、0.61倍。鉴于公司业绩保持较快增长，资产质量继续改善，维持公司“买入”投资评级。 风险提示：资产规模增长明显低于预期；小微贷款质量大幅恶化；净息差大幅收窄。

率先实现小微业务专业化经营。2008年确立“三农两小”市场定位以来，常熟银行致力于打造普惠金融精品银行。在各届董事会管理层坚定领导下，小微业务快速发展、大零售转型效果明显。公司贴合市场需求建立了丰富的小而散产品体系，满足多种小微主体需求。 小微业务对银行业转型重要性提升，公司将充分受益于区位优势。我国小微业务生态趋于成熟，目前江浙模式与民营模式专业化经营效果良好，常熟银行是苏州模式代表。对照成熟市场银行业竞争格局，全面注册制将加快我国商业银行转型步伐，未来将有更多中小银行依托小微、社区业务实现转型发展。江苏省环境优渥，对照小微渗透率更高的浙江省，本地银行具备40%-60%的增长潜力，公司凭借广阔网络布局将受益更多。 “技术+配套”综合优势有望持续驱动公司成长。实践表明，引进微贷技术只是小微业务专业化经营第一步，后续配套机制才是成功关键。公司引入IPC技术后，不断升级微贷技术并延伸小微业务内涵，最终形成领先市场的常熟模式。我们总结，常熟模式体现“技术+配套”综合优势，包括领先的信贷技术、专业的小微队伍、多层次经营网络、全方位数字化转型、与时俱进的生态化建设等多重内涵，有望持续驱动公司成长。 有效风险管理体系与优异资产质量为后续发展奠定安全基础。针对小微业务，公司通过人防、制防、技防建立有效风控体系，个人经营贷款不良率控制在1%以内。公司贷款质量连续多年保持行业领先水平，金融投资计提比例对标贷款保持较高水平。此外，公司房地产与融资平台领域资产占比较低，资产质量受该两个领域景气下行负面影响较小。 基于广阔发展空间，领先业务模式及稳定资产质量，预计公司2023-2025年营业收入分别为99.49、113.30、131.40亿元，归母净利润分别为32.45、37.93、44.46亿元，期末每股净资产分别为9.25、10.28、11.50元，6月21日收盘价6.70元对应PB为0.72、0.65、0.58倍。公司相对估值可参照国内细分板块优质中小银行及美国为代表的成熟市场中小银行，目前后两者相对估值约1倍PB。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：资产规模增长不及预期；小微贷款质量大幅恶化；净息差大幅收窄。

投资要点：近期，招商银行公布了2021年度报告并召开业绩发布会。公司2021年度经营业绩一如既往保持优异，与同行相比，公司依然保持绝对领先优势。 此前公司已公布业绩快报，主要业绩增长、规模增长、资产质量与净息差等主要指标早已被市场熟悉，此处不再赘述，有需要的读者可参考本报告文末图表，这些图表详细展示了公司2017-2021年主要业绩指标情况。 以下是关于我们重点关注事项的点评与展望。 2021年净息差底部企稳，预计2022年息差受降息影响有限。2021年公司净息差为2.48%，为2020年以来的阶段性低点，从趋势上看，2021年二季度以来公司净息差连续三季度稳定在2.48%~2.49%，从资负两端看，2021年下半年来，资产端收益率与负债端平均成本率分别稳定在3.97%与1.60%。2020年一季度降息已过去两年，因此，2021年公司全年净息差水平已充分反应了2020年降息影响，在此期间，公司净息差累计下行约10bp，明显小于LPR 下降幅度（期间1YLPR 下降30bp，5YLPR 下降15BP）。对于2020年12月以来的两次降息，我们预计净息差所受的负面影响有限，主要原因在于：1）公司零售贷款占比超过50%，资产端收益率下降幅度将明显小于LPR 降幅，2）一季度市场利率下降与MLF 利率下降会有利于降低负债成本率，预计公司净息差将于上半年小幅下降2bp，若无进一步降息政策，下半年公司净息差料将企稳。 资产质量延续改善态势，零售资产质量波动主要由一次性技术因素引起。 2021年公司对公贷款与零售贷款不良率，以及不良贷款拨备覆盖率依然延续改善趋势，其中，公司整体不良率降低至1%以下的极低水平，拨备覆盖率上升至484%的极高水平。虽然公司公布的零售贷款不良率与上年末持平，但若还原2021年信用卡贷款逾期认定时点调整和零售贷款逾期60天以上下调不良影响，公司零售资产质量仍较2020年改善。此外，公司关注类贷款占比小幅上升（2021年末关注类贷款占比较2020年末上升3bp 至0.84%）与逾期贷款规模上升也主要由信用卡逾期认定时点调整引起。 房地产扰动因素下，公司有望继续保持优异的资产质量与业绩增长。注意到，2021年末公司房地产业对公贷款不良率较6月末上升34bp 至1.41%，全年累计上升1.11个百分点，升幅较为明显。规模方面，集团层面承担信用风险的涉房业务余额约9200亿元，其中承担信用风险的涉房业务余额5114.89亿元，比2020年末增长172亿元，不承担信用风险的涉房业务余额4120.78亿元，比2020年末下降1069亿元。回顾2021年四季度以来陆续出台的政策，认为目前房地产行业政策底已经出现，但市场底尚未确认，我们与招行管理层观点一致，认为当下房地产行业仍处于风险出清阶段，银行业在房地产领域资产质量仍面临一定的恶化压力。同时考虑到经济下行因素，预计公司2022年整体不良生成率或小幅上升，但这并不意味着公司资产质量指标必然走弱，相反我们对公司整体资产质量指标保持优异抱有信心，主要原因在于：1）公司对房地产客户的选择较为谨慎，房地产客户资质整体比较优质；2）公司雄厚的拨备（其中房地产行业贷款拨备比例维持在全行贷款拨备比例的2倍以上）将赋予公司较大的核销空间。我们测算，在不良生成提升20bp 的情况下，预计公司拨备覆盖率与不良率仍能小幅改善，同时业绩能保持15%以上增长率。 预计稳增长延续，维持公司“买入”投资评级。预计2022年公司规模增速较2021年略有下降，2022年公司总资产同比增长约9%，其中，贷款余额增长约10%，全年净息差预计保持稳定。受基数因素与资本市场因素影响，预计财富管理业务手续费将拖动手续费及佣金收入增速有所下行，预计全年手续费及佣金净收入同比增长13%左右。得益于优质的客户基础与雄厚的拨备，预计资产质量有能力保持稳定。预计全年归属于母公司股东净利润增长维持15%以上。预计公司2022-2024年将保持稳健的业绩增长，BVPS 分别为32.05元、35.70元与39.97元，当前股价对应的PB 为1.43倍、1.28倍与1.15倍。维持公司“买入”投资评级。 风险提示：资产质量大幅恶化，营业收入增长明显低于预期。

强化资产组合与负债结构管理，净息差改善明显。2020年，公司净息差为 2.36%，同比上升 11bp，较 2020Q1-3提升 74bp。资产端，虽然投资收益率受高收益资产到期影响有所下降，但公司合理摆布信贷资源投放节奏，抓住利率相对高点时机加大信贷资产投放力度，同时合理控制存放同业、买入返售等低收益备付类资产规模，一定程度减缓资产收益率下降幅度。负债端：一方面对高成本存款到期不续做， 降低高成本存款在负债中占比，带动存款付息率稳步下降；另一方面加强前瞻性分析，把握市场利率低位窗口，加大长期债券发行和中长期同业资金吸收力度，显著降低长期负债和同业资金成本。 不良资产大幅出清，资产质量达到 2015年第二季度以来最好水平。 2020年末，公司不良贷款率与不良余额环比均大幅改善，其中，不良贷款率环比下降 22bp 至 1.25%，为 2015年第二季度以来的最低水平，不良贷款余额环比下降 71.21亿元至 496.56亿元。前瞻性指标方面，关注类贷款占比较 Q3末大幅下降 32bp 至近年新低 1.37%，逾期贷款占比与余额分别较Q2末下降60bp与201.02亿元至1.32%与523.19亿元。 逾期贷款中，逾期 3个月内的贷款余额、逾期 3个月至 1年与逾期 1年以上 3年以内贷款余额较 Q2末分别下降 51.56亿元、89.69亿元与60.66亿元。此外，Q4末，公司逾期 90天以上贷款偏离度较 Q2末大幅下降 20个百分点至 65.66%。 计提充分，拨备覆盖率环比继续改善。Q4，公司保持充足的计提力度，单季计提各类资产减值准备 166.57亿元。Q4末，公司减值准备提升至754.27亿元，不良贷款拨备覆盖率环比提升 7个百分点至 218.83%。 投资建议。Q4，公司资产质量指标全面大幅改善，净利润增速继续明显提升。当前银行所处的宏观环境和监管环境持续向好，预计公司基本面改善可持续。由于当前公司不良资产已被明显消化，预计未来业绩增长将明显恢复。综合以上，上调公司的盈利预测，预计公司 21-22年 BVPS 为 27.76元与 30.44元，当前股价对应的 PB 分别为 0.85倍与0.77倍。维持公司“买入”投资评级

事件：邮储银行发布02020年度第三季度报告。220Q1--33，公司实现营业收入223162.63亿元，同比增长2.80%%；实现归母净利润润4528.44亿元，同比减少22.66%%。99月末，公司不良贷款率为为0.88%%，环比下降11bp，不良贷款拨备覆盖率为403.21%%，环比提升33个百分点。 QQ33业绩明显改善，公司QQ11--33归母净利润降幅明显收窄。在六大行中，公司资产质量最为扎实，疫情对公司资产质量的冲击较小，上半年一次性大幅计提之后，第三季度计提回归常态，业绩弹性也高于其他国有行。Q3，公司归母净利润同比增长13.48%，增速较Q2大幅提升41.56个百分点。Q1-3，公司归母净利润同比下降2.66%，降幅较上半年收窄7.3个百分点，改善幅度好于其他五大行。 存贷款规模保持较快增长，发行同业存单余额环比减少。Q3末，公司总资产同比增长10.12%，增速较上半年末提升1.19个百分点。 其中，贷款余额增速同比增长16.61%，增速与上半年末持平；金融投资同比增长8.66%，增速较Q2末提升3.38个百分点。Q3末，公司吸收存款余额同比增长9.17%，增速较Q2末提升0.76个百分点；应付债券同比减少7.15%，预计为公司未到期同业存单规模下降所致，测算Q3公司压降同业存单规模约250亿元。Q2，公司发行同业存单规模大幅上升，Q3公司发行同业存单规模则大幅下降，这与同期市场利率下降与上升相匹配，体现了公司较好的负债管理能力。 净利息收入与手续费及佣金净收入增速提升，投资收益同比下降。 Q1-3，公司利息净收入、手续费及佣金收入同比增速分别为4.03%与11.18%，分别较上半年提升0.78与7个百分点。利息净收入增速略提升主要是规模增速提升（前文已具体描述）与息差降幅收窄所致（Q1-3公司净息差同比下降12bp，降幅较上半年收窄1bp）。 手续费佣金净收入增速提升主要是由于同期基数较低。受债市走弱与人民币升值影响，公司投资收益与汇兑净收入同比下降。 信用减值同比与环比均下降，资产质量边际改善。Q3，公司发生信用减值损失69.75亿元，同比减少51.7亿元，环比减少151.85亿元。虽然减值计提下降，但公司不良率与拨备覆盖率边际改善。9月末，公司不良率较6月末下降1bp至0.88%，拨备覆盖率提升3个百分点至403.21%。公司减值损失同比与环比均明显下降，但不良率与拨备覆盖率环比提升，意味着公司资产质量扎实，疫情对资产质量的冲击为阶段性冲击，公司面临的潜在资产质量压力较小。心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为9.51%、11.81%与13.86%，分别较6月末提升34bp、提升34bp与下降9bp。 投资建议。公司资产质量优异，不良贷款拨备覆盖率亦在行业中靠前。Q3，基于扎实的资产质量基础，公司拨备计提回归常态，业绩恢复好于可比公司。当前宏观经济与监管环境较上半年明显好转，公司业绩有望持续改善，其业绩改善幅度有望继续领先六大行。预计公司20-21年的BVPS分别为6.16与6.63元，按11月9日4.76元的收盘价计算，对应PB分别为0.77与0.72倍。首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。

事件：建设银行公布02020年第三季度报告。20Q1--33，公司实现营业收入55714.35亿元（++5.89%%，YoY）；实现归母净利润22058.32亿元（--8.66%%，YoYY）。99月末，公司不良贷款率为1.5533%%，环比上升44bp；不良贷款拨备覆盖率为217.51%%，环比下降556.96个百分点。 净息差降幅明显收窄。20Q1-3,公司净息差为2.13%，较20H1下降1bp，净息差降幅明显收窄。公司净息差继续呈现收窄趋势，主要原因是贷款利率下降导致资产端平均收益率下降。由于下半年LPR趋于平稳，市场利率上行，预计公司资产端收益率下降幅度较上半年明显收窄，同时，高息负债的压降有利于下半年公司负债端成本率改善。在以上因素的影响下，公司净息差降幅明显收窄。 规模增速平稳，QQ33零售贷款增长较快。9月末，公司总资产为28.30万亿元，较上年末增长11.25%，Q3单季资产环比增长2.3%，增长速度与第二季的增速基本持平。其中，公司发放贷款和垫款总额较上年增长11.24%，Q3单季环比增长1.4%，公司类贷款和个人贷款分别环比增长1.7%和3.3%。9月末，公司总负债25.95万亿元，较上年末增长11.86%，其中，吸收存款较上年末增长14.02%，Q3单季环比增长2.64%。 利息净收入增速提升，非息收入增速放缓。公司Q1-3利息净收入为4047.87亿元，同比增长6.66%，增幅较上半年提升2.5个百分点，主要是由于生息资产规模增速提升以及净息差降幅收窄。主要非利息收入中，手续费及佣金净收入为1135.07亿元，同比增长4.17%，增速保持稳定；公允价值变动损益受债券市场走弱影响，同比大幅下降187.77%，降幅较上半年进一步扩大。 不良贷款率上升趋势放缓，拨备覆盖率继续小幅下降。Q3末，公司不良贷款余额为2555.28亿元，较上年末增加430.55亿元；不良贷款率1.53%，环比上升4bp,上升幅度较Q2下降3bp。Q3末，公司不良贷款拨备覆盖率为217.51%，环比下降5.96个百分点，降幅较Q2下降约1个百分点。 信用减值损失计提力度同比依然较大，环比有所放缓。Q1-3公司资产计提的信用减值损失规模较上年同期增加515.67亿元，增长46.80%。其中，Q3单季度计提减值损失规模同比增加41.44%，同比增幅依然较大。环比看，Q3单季度计提减值损失规模499.37亿投资建议。Q3，公司规模增长平稳，净息差降幅收窄，不良率上行放缓。当前宏观经济与监管环境较上半年明显改善，预计公司主要经营指标将在三季度的基础上持续修复。预计公司20-21年的BVPS分别为8.98与9.77元，按11月9日6.40元的收盘价计算，对应PB分别为0.71与0.66倍，维持公司“增持”投资评级。