近日，公司披露 2023 年年报， 2023 年公司营收 30.75 亿元（ +10.7%），归母11.7 亿元（ -26.2%），扣非 11.7 亿元（ +38.9%）；单四季度营收 9.8 亿元（ +44.8%），归母 4.1 亿元（ +127.6%），扣非 4.1 亿元（ +128.3%），业绩与先前披露的业绩快报基本一致，四季度业绩大超预期。评论：二代胰岛素销量稳定增长，三代胰岛素快速放量。 2023 年公司胰岛素销量 8322万支（ +12.8%），根据医药魔方数据， 2023 年公司二代胰岛素市场份额超 40%，稳居行业第一。第六批国家胰岛素专项集采自 22 年 5 月在各省份陆续执行，当前已接近两年标期，预计 24Q2 医保局将组织续标工作，公司门冬系列由于上市时间较晚，未能在首轮集采中获得集采指标，此次续约门冬系列若顺利中标，有望借助集采加快医院准入并实现快速放量。 研发管线高效推进，未来新品接力上市。 1）胰岛素管线，公司超速效赖脯、甘精赖脯双胰岛素研发进展稳步推进，同时公司立项新一代基础胰岛素周制剂； 2） GLP-1 管线，口服小分子 THDBH110 与 GLP-1/GIP 双靶点 THDBH120均已完成 I 期临床试验首例受试者入组。此外，注射用 THDBH120 减重适应症申报临床获得受理； 3）痛风高尿酸， URAT1 抑制剂（ THDBH130 片） IIa期临床试验达到主要终点；有望成为 FIC 的 XO/URAT1 双靶点（ THDBH151片） I 期临床试验达到主要终点。 公司国际化进程加速。 1）重组人胰岛素有望于 2024 年获得欧洲药品管理局批准。 2）甘精胰岛素已在多个发展中国家开展注册资料的准备及申请工作，同时完成门冬胰岛素在发展中国家进行注册申请的前期准备工作。 3）利拉鲁肽方面，公司已与科兴制药计划开拓 17 个海外新兴市场。 4）与健友就甘精、门冬、赖脯三款产品进行合作，进军美国胰岛素市场，预计 24H2-25H1 陆续进行 FDA 上市申报， 26 年获批上市。 投资建议： 由于胰岛素续约尚未落地，公司未来业绩仍存在一定不确定性，我们基于如下假定： 1）东宝全系列产品续约定价为 A 组价格线，且集采签约量保持稳定增长； 2）产品降价导致渠道补差，冲减 24Q2 收入和利润； 3） 集采品种毛利率因降价而略有下降； 4） 集采续约自 2024Q2 陆续开始执行，因此25 年仍有部分季度存在价格高基数问题， 预计 24、 25 年整体产品均价均有下调。 我们预计 24-26 年公司归母净利润 12.5、 13.8 和 15.9 亿元（原 24-25 年预测值为 12.1、 14.5 亿元），同比增长 7%、 11%和 16%，当前股价对应 PE 为 16、14、 12 倍。 根据 DCF 模型测算，我们预计 2024 年合理股价为 14.6 元，维持“强推”评级。 风险提示： 1、胰岛素专项集采续约降价； 2、胰岛素行业竞争格局恶化； 3、部分产品研发进度落后。

近日，公司发布公告，酒石酸布托啡诺注射液获得 NMPA 批准，此前 3 月 1日公司的盐酸纳布啡注射液也已获得 NMPA 批准上市，公司在麻醉镇痛已有两款产品上市，精麻布局迎来收获。评论： 公司有望分享镇痛白处方广阔市场份额。 根据中康数据， 2023 年中国布托啡诺市场规模 20.0 亿元（ +32%），纳布啡市场规模 13.6 亿元（ +54%）。竞争格局方面，布托啡诺目前共恒瑞、国药、福安和苑东四家获批，纳布啡目前人福、扬子江、国药和苑东四家获批。我们认为在地佐辛逐步退出市场的情况下，布托啡诺和纳布啡两款白处方具备较好的市场前景，且竞争格局优异，苑东作为唯一同时拥有纳布啡和布托啡诺的企业，有望分享镇痛白处方广阔市场份额。 精麻在研管线丰富，后续红处方新药值得期待。 随着研发的推进，公司逐步切入政策壁垒更高、竞争格局更优异的麻醉镇痛领域，而当下也成为公司精麻布局的转折重要节点， 2024 年除纳布啡、布托啡诺获批上市外，氨酚羟考酮和吗啡纳曲酮两款镇痛红处方也有望于 2024 年内报产并于 2026 年获批上市， 4款麻醉镇痛产品有望成为未来业绩重要增量。同时基于公司产品立项以及鼻喷产线的建设，我们判断后续苑东有望向麻醉镇静和精麻鼻喷领域进一步拓展。v 制剂国际化：差异化布局潜力大品种， 2024 年迎来收获。 制剂的国际化是公司中期战略中极为重要的一环， 2023 年 11 月盐酸纳美芬注射液获得 FDA 批准上市，成为公司首个出海的制剂品种，标志着公司国际化迎来从 0 到 1 的实质性突破。并且公司正不断加快纳洛酮鼻喷、纳美芬鼻喷等有特色和技术壁垒剂型的开发进度，有望带来公司利润、估值双击。 投资建议： 我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 2.26、 2.83、 3.56 亿元，同比增长-8.2%、 25.2%和 25.6%， EPS 分别为 1.88、 2.36、 2.96 元，当前股价对应 2023-2025 年 PE 分别为 30、 24、 19 倍。公司国内制剂拥有明确较快的增长前景，以及精麻产品较好的竞争格局和制剂出口占比的持续提升，根据DCF 估值，公司合理估值 90 亿元，对应股价 75.1 元。维持“强推”评级。 风险提示： 1、公司产品获批时间晚于预期； 2、公司产品集采丢标风险； 3、美国市场竞争加剧。

公司发布 23 年年报，营业收入 21.20 亿元（ +20.29%），归母净利润 4.54 亿元（ +22.88%），扣非净利润 4.42 亿元（ +29.52%）。单四季度，公司营业收入 6.52亿元（ +27.58%），归母净利润 1.34 亿元（ +7.57%），扣非净利润 1.21 亿元（ +3.43%）。评论：内镜持续高增长 ，超声增长稳健。 分产品线看， 23 年公司彩超业务收入 12.23亿元（ +13.28%）， 保持稳健增长， 内窥镜及镜下治疗器具收入 8.50 亿元（ +39.02%），持续高增长。 继推出 50、 60 系列高端超声平台后，公司于 23 年发布新一代高端超声平台 S80/P80 系列，将助力超声业务进入高端应用领域。在内镜领域，公司于 23 年推出 HD-580 系列内镜，该产品相对 HD-550 系列内镜大幅提升了图像质量和临床细节表现，“镜体操控+图像质量”均达到国产领先水平。此外公司 SV-M4K100 系列硬镜获证，并启动多个外科研发新项目；自主研发的血管内超声产品正式上市，并在省际联盟集采项目中以高于行业同类产品的价格成功中选。 海外业务稳定发展，增强经营稳定性。 分地域来看， 23 年公司国外收入 9.39亿元（ +18.24%） ,占总营收比重为 44.31%（ -0.76pct）；国内收入 11.81 亿元（ +21.97%），占总营收比重为 55.69%（ +0.76pct）。 目前公司在国际市场建立了覆盖全球近 170 个国家和地区的营销网络，并持续加强本地化运营。 海外业务的良好发展，增强了公司经营和业绩的稳定性，也为公司业务持续增长打开了空间。 内镜业务收入占比提高带动盈利能力上升。 23 年公司总体毛利率为 69.41%（ +2.54pct）， 其中彩超业务毛利率为 65.88%（ +0.21%），占总营收比重为57.68%（ -3.56pct）， 内窥镜及镜下治疗器具业务毛利率为 74.42%（ +4.85pct），占总营收比重为 40.10%（ +5.40pct）。 内窥镜业务的毛利率提高以及其占比提高带动了公司整体毛利率的上升。 23 年公司销售费用率为 24.73%（ +0.72pct），研发费用率为 18.12%（ -0.54pct），管理费用率为 6.05%（ +0.49pct），财务费用率为-2.11%（ -0.41pct）， 扣非后销售净利率为 20.87%（ +1.49pct）。 公司各项业务发展总体符合经营计划， 产品线逐渐实现从内科到“内科+外科”，从诊断到“诊断+治疗”，从设备到“设备+耗材”的扩张，多产品线发展格局初步形成。 投资建议： 23 年由于产品入院受阻导致业绩略低于预期， 我们预计公司 24-26年归母净利润为 5.9、 7.5、 9.6 亿元（ 24-25 年原预测值为分别为 6.5、 8.4 亿元），同比增加 29.8%、 27.4%和 27.1%， EPS 分别为 1.37、 1.74、 2.22 元，对应 PE 分别为 27、 21 和 17 倍。 根据 DCF 模型测算，我们给予公司 2024 年目标价约 52 元， 维持“推荐”评级。 风险提示： 1、产品线增速不达预期； 2、新产品上市进度不达预期

事项：公司发布2023年年报，营收为11.46亿元（+16.55%），归母净利润为3.29亿元（+30.66%），扣非净利润为3.13亿元（+34.39%）。Q4单季度营收为3.37亿元（+8.71%），归母净利润为1.24亿元（+25.66%），扣非净利润为1.25亿元（+39.68%）。 评论：IVD业务稳健增长，皮肤医美产品带动业绩增长。分产品看，2023年公司体外诊断类产品收入8.29亿元（+10.73%），占总营收比重为73.15%，其中IVD设备收入3.10亿元（+15.68%），IVD试剂收入5.18亿元（+7.96%），发光和糖化两大系列产品拉动了IVD业绩增长。2023年治疗与康复类产品收入为3.04亿元（+33.79%），占总营收比重为26.85%，其中医用产品收入2.88亿元（+32.30%），家用产品收入0.16亿元（+66.51%），治疗与康复产品线中的核心临床医疗产品如空气波、排痰机等继续保持较好业绩增长，皮肤医美系列产品获得行业好评带动了新业务板块的业绩增长。 国内外常规业务收入保持较快增速，海外营销体系进一步完善。2023年国内收入8.09亿元（+23.82%），国内市场收入继续保持较快增速，占总营收比重为71.40%；国际收入3.24亿元（+0.47%），占总营收比重为28.06%，剔除疫情因素影响后，国际收入增速为20.83%。公司在俄罗斯和印尼设立了子公司，进一步加强与国际市场的合作交流及海外业务拓展能力，提升公司品牌的国际影响力。 产品结构升级，毛利率显著提高，盈利能力增强。2023年公司主营业务毛利率为66.73%（+7.71pct），其中治疗与康复类产品毛利率为70.83%（+2.77pct），IVD类产品毛利率为65.22%（+8.95pct）。公司毛利率的大幅提高是由于产品结构不断优化，医美等高毛利率产品销售占比提升。2023年公司销售费用率为16.99%（+1.96pct），管理费用率为5.33%（+0.67pct），研发费用率为14.82%（-2.55pct），财务费用率为-2.76%（+0.87pct），归母净利率为28.68%（+3.10pct）。 公司已基本消化疫情带来的高基数影响，同时计预计2024年入院形势将逐渐好司转，在公司IVD核心竞争力不断增强、皮肤医美营销持续拓展的基础上，2024年有望取得新的业绩突破。 投资建议：：结合2023年业绩，我们预计公司24-26年营收分别为14.3、18.0、22.5亿元（24-25年原预测值分别为16.7、21.9亿元），同比增长25.2%、25.2%和25.1%，24-26年归母净利润为4.2、5.3、6.6亿元（24-25年原预测值分别为4.3、5.7亿元），增长28.1%、25.6%和25.3%，EPS分别为0.98、1.24、1.55元，对应PE分别为19、15和12倍。我们给予公司2024年29倍估值，对应目标价约28元，维持“推荐”评级。 风险提示：：1、康复产品相关的利好政策落地不及预期；2、光电医美产品推广不及预期；3、IVD市场竞争加剧。

国际化与精麻管线兑现，经营发展迎新周期。苑东生物作为一家以研发创新为驱动，原料药制剂一体化的制药平台，公司内在积淀深厚。过去五年间，公司的研发费用率始终保持在15-20%的高水平。经过多年高强度研发投入，公司除能够保持每年较多产品上市外，在国际化和精麻领域也实现突破，业绩加速增长的同时公司经营质量也有望不断提升。 国内制剂：存量风险出清，仿制新品和精麻产品具备较好放量潜力。 1）高端仿制药：随着伊班膦酸钠和枸橼酸咖啡因集采落地，公司存量品种集采风险已基本出清。在存量风险释放的基础上，公司增量品种也具备较好的放量潜力，2020-2023年公司新批制剂品种数量分别为6、5、6和10个，并且2024年公司新获批产品数量有望达到14个，将表现为纯增量。以此为依托，我们预计至少制剂收入每年20-30%的基准增长可期。 2）精麻药品：公司逐步切入政策壁垒更高、竞争格局更优异的麻醉镇痛领域，而当下也成为公司精麻布局的重要转折节点。根据审评审批和临床推进节奏，我们预计2024年公司纳布啡和布托啡诺有望获批上市，两款红处方2类新药氨酚羟考酮缓释片和硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊也有望年内报产，4款麻醉镇痛品种有望成为未来业绩重要增量。 3）创新药：公司创新药积极试水，立项多个差异化的创新品种。根据2023年半年报披露，公司已有10余个1类创新药在研，创新管线涵盖精麻、糖尿病、心血管、肿瘤等多个领域，进入临床的有优格列汀和EP-9001A单抗注射液两款产品。其中优格列汀进展较快，目前已经完成III期单药临床试验，产品有望于2026年获批上市。 制剂国际化：差异化布局潜力大品种，2024年迎来收获。制剂的国际化是公司中期战略中极为重要的一环，2023年11月盐酸纳美芬注射液获得FDA批准上市，成为公司首个出海的制剂品种，标志着公司国际化迎来从0到1的实质性突破。并且公司正不断加快纳洛酮鼻喷、纳美芬鼻喷等有特色和技术壁垒剂型的开发进度，有望带来公司利润、估值双击。 推进销售改革，保障未来业绩增长。公司积极推进销售改革，一方面，公司调整营销架构，新增麻痛事业部和零售事业部，根据产品特性充分开发各类产品市场潜力。另一方面，公司组建专门针对麻痛产品的自营队伍，并在重点区域试点自营，快速推进新产品商业化进程。 盈利预测：由于国内集采以及政府补助递延对业绩有所扰动，我们下调盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.26、2.83、3.56亿元（2023-2025年原预测值为2.48、2.96、3.67亿元），同比增长-8.2%、25.2%和25.6%，EPS分别为1.88、2.36、2.96元，当前股价对应2023-2025年PE分别为27、21、17倍。公司国内制剂拥有明确较快的增长前景，以及精麻产品较好的竞争格局和制剂出口占比的持续提升，根据DCF估值，公司合理估值90亿元，对应股价75.1元。维持“强推”评级。 风险因素：：1、公司产品获批时间晚于预期；2、公司产品集采丢标风险；3、美国市场竞争加剧。

近日，公司发布第一期限制性股票激励计划（草案）。本激励计划拟授予不超过 151.2332万股限制性股票，占总股本 0.23%，其中首次授予 134.2717万股，占总股本 0.21%，占本次授予权益总额的 88.78%。拟覆盖董事（不含外部董事）、高管、中层管理人员及核心骨干人员共计 185人，授予价格 24.98元/股。 评论： 股权激励草案落地，彰显公司发展信心。本次激励方案业绩考核年度为 24-26年，分别考核 24-26年净资产收益率不低于 10%/10.5%/11%，以 22年为基准，24-26年归母净利润复合增长率不低于 20%，以及 24-26年营业利润率不低于23%/23.5%/24%，同时前两个业绩考核条件不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平，按各限售期 33%/33%/34%比例解锁。 “双轮驱动”成效显著，公司经营持续向好。2023年公司深度践行“价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑”，不断深化、巩固“滋补国宝 东阿阿胶”品牌建设，全方位品牌唤醒和品牌焕新；推动药品、健康消费品“双轮驱动”增长模式，成效显著。其中，阿胶块精准营销，强化终端动销；复方阿胶浆推动大品种战略，深耕连锁、拓展县级市场，市占率实现提升；桃花姬阿胶糕优化全渠道建设，推动产品良好增长；大力推广阿胶便利化剂型，通过优质达人种草、主播带货等电商精细化运营手段，全面实施精准营销，进一步提升线上市场份额，推动东阿阿胶速溶粉同比大幅增长。 看好公司业绩表现，维持“推荐”评级。考虑到公司正处于业绩恢复期，各项经营稳步恢复，未来有望逐步迎来多重利好因素的叠加，1）渠道库存周期清理后的业绩有望快速恢复；2）华润系优秀高管团队及核心人员注入有望为公司带来的全方位提升；3）股权激励计划中 ROE 为重要考核指标，有望带动公司基本面大幅提升。综合以上利好因素，我们预计公司 23-25年归母净利润为11.1/14.9/19.3亿元，同比增速为+42.4%、33.8%、29.8%，结合公司历史估值及公司最新经营情况，给予 24年 30倍目标 PE，对应目标价 69.3元，维持“推荐”评级。 风险提示：核心产品渗透率提升不及预期。

老牌国企器械龙头，聚焦主业再起航。新华医疗成立于 1943年，2002年在上交所上市，公司实际控制人为山东省国资委。目前公司拥有医疗器械、制药装备、医疗商贸、医疗服务四大业务板块，是国内医疗器械行业中综合实力强、产品种类齐全的企业之一。公司自 2011年以来的发展可以分为三个阶段。1）2011-2016年的并购扩张阶段：并购多家标的，扩大业务版图，营收规模快速增长。2）2017-2021年的消化调整阶段：公司调整管理方针为“整合、升级、提效”。3）2021年至今的聚焦主业阶段：公司提出“调结构、强主业、提效益、防风险”，要集中优势资源重点发展医疗器械、制药装备板块的制造类产品，综合毛利率水平逐步提高。 聚焦医疗器械与制药装备。 1）医疗器械产品结构逐步优化：公司医疗器械板块包括九大产品线，其中感控、放射诊疗、手术器械均处于国内市场头部地位。随着公司推动医疗器械产品向高端化、耗材化发展，器械产品结构不断优化，盈利能力有望得到提高。 2）制药装备盈利能力好转：公司覆盖四大制药装备领域，以成都英德为核心的生物制药实力雄厚，可满足传统或一次性工艺需求；在注射剂板块推出全球首创双模高速连续式 BFS；后续还将向小容量制剂拓展。随着子公司陆续扭亏为盈，盈利能力提高，叠加板块收入快速增长，制药装备已成为公司支柱产业。 三大投资看点： 1）大股东参与定增显信心，员工激励完善保增长。2023年定增落地，大股东山东颐养健康认购了 1796万股（占比 32.7%），彰显对公司发展的信心。2021年，公司发布股权激励计划。2022年公司扣非归母净利润相比 2020年增速达到 159%，已超额完成激励目标。 2）多维度促进产品结构优化，毛利率有望持续提高。公司产品结构优化路线： 聚焦主业，持续推动医疗器械与制药装备业务收入占比提高；医疗器械产品向高端化发展；提高耗材产品占比；定增募投项目助推产品结构升级。 3）海外业务发展迅速，国际业务前景可期。公司 2022-2023H1海外收入快速增长，海外营销架构逐渐完善，市场开拓初见成效。在医疗器械、制药装备领域均有重要突破。公司 2023H1的国际收入占总营收比例仅为 2%，远期国际业务板块前景可期。 投资建议：考虑公司聚焦医疗器械、制药装备主业，产品向高端化、耗材化发展，产品结构升级有望带来盈利能力提高，同时海外市场有望开启新篇章。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 7.1、9.0、11.1亿元，同比增长41.3%、27.2%、22.8%，对应 23-25年 EPS 分别为 1.52、1.94、2.38元。参考可比公司，我们给予公司 2024年 18倍估值，对应目标价约 35元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1、募投项目进展不及预期；2、产品研发进展不及预期；3、海外市场开拓不及预期。

深耕神经医学二十载，全国布局积累深厚。2003年以来，公司始终坚持“高端技术服务普通大众”的宗旨，从一家位于北京的单体医院逐渐探索成为连锁化经营、在全国范围内布局的医疗集团。借助旗舰院区北京三博的技术实力、人才输送、管理和服务经验，公司在云南、重庆、福建、河南等多个省市共计经营6家医院，实现年门诊量接近50万人次，住院患者超过4万人次。目前，三博脑科的神经专科领域技术能力在国内处于领先地位，过去几年收入和利润实现较快增长。未来公司有望持续以高端技术驱动发展，探索社会办医发展模式和经营业态的创新，做学院型民营医院的探路者和先行者。 神经外科医疗服务空间广阔，民营医院规模不断扩张。我国国内整体医疗市场规模随医疗需求提升而增长，同时医疗需求促进民营机构数量增加，截至2021年，国内民营医院数量达到24766个，占比67.72%，民营医疗机构在国内医疗体系中成为不可或缺的重要组成部分。在神经外科医疗市场中，公立医院以学术声誉和医疗资源优势占主导地位，而民营机构凭借优质医疗服务和管理优势不断扩张。 先进技术构筑竞争优势，集团化运营助力全国扩张。自2014年起公司以旗舰院区北京三博为核心，通过自建、合资、改制等多种方式探索京外拓展，在昆明、福州和郑州等城市开办了多家神经专科医院，技术水平均在当地处于领先地位。公司还积极借助改制机遇在重庆市设立了两家综合医院，2022年重庆三博长安和重庆三博江陵的净利率分别为13%和11%，盈利能力较好。未来，公司计划通过：1）在国内重点区域建设控股连锁医院，2）与三级综合医院或二级脑科医院建立医疗合作关系，以及3）与二级或一级医院建成技术培训和双向转诊合作等方式，建设覆盖全国重点区域的神经医学服务网络，有效扩展公司医疗资源的覆盖范围，最终建设成为规模领先、技术一流的脑科医疗集团。 投资建议：2023年2月以来我国医院诊疗量逐步恢复，我们预计23年院内诊疗量将持续复苏，结合2023年前三季度最新情况，我们预计2023-2025年公司的营业收入分别为12.35、13.74和15.34亿元，同比增长15.6%、11.3%和11.7%。考虑到未来三年公司的在建医院工程项目持续推进，2023-2025年公司的归母净利润预计分别为0.76、0.79和0.75亿元，同比增长20.3%、3.7%和-4.8%。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：医疗服务价格调整超预期；全国化连锁拓展不及预期；医疗事故等。

医药细分市场领导者，归核聚焦工业主业。人福医药成立于 1993 年，是湖北省医药工业龙头企业，经过近 30 年发展，公司现已在神经系统用药、生育调节药、维吾尔民族药等细分领域形成领先地位。2017 年公司实施归核化战略，剥离非核心资产，公司营运成本和费用支出逐步降低，利润重回高增长通道，2022 年公司扣非净利润 15.5 亿元（+54%），2023Q1-3 扣非净利润为15.0 亿元（+19%）。 麻醉行业：手术恢复带动行业复苏，疼痛管理扩容增添发展新动能。麻醉药品行业监管壁垒高，产品竞争格局优异。麻醉药品属于手术必备用药，行业增长与手术量的增速存在一定相关关系，随着 2023 年院内手术需求逐步复苏，麻醉药品用量也有望恢复。近年来随着医保支付限制减少、政策支持力度加大以及药企专业化的学术推广，麻醉药品逐渐由手术科室拓展至 ICU、妇科、骨科、外科等全科室，疼痛管理场景更加多元化，同时也为麻醉药品的增长提供了新增量，综合无痛分娩、无痛腔镜、癌痛管理和 ICU 镇痛四大场景，预计疼痛管理扩容为我国麻醉药品市场带来的潜在市场约 199 亿元。 宜昌人福：麻药龙头，加速成长。宜昌人福是我国麻药龙头企业，宜昌人福主要聚焦麻醉镇痛和麻醉镇静两大领域：1）麻醉镇痛有望分享疼痛管理扩容带来的广阔市场增量。宜昌人福作为国内麻醉镇痛用药龙头，有望充分受益疼痛管理扩容。2）麻醉镇静借助创新产品放量拓展市场。镇静 1 类新药苯磺酸瑞马唑仑和磷丙泊酚二钠凭借现有成熟的麻药销售渠道以及极具竞争力的临床数据有望实现麻醉镇静业务的快速增长。根据测算，我们预计宜昌人福2025 年收入体量将达到 100 亿元，22-25 年 CAGR 为 15%。 公司其他子公司经营业务分析。在公司核心资产中，宜昌人福为公司利润贡献的核心，此外，新疆维药的维吾尔民族药业务、葛店人福的甾体激素业务、Epic Pharma、武汉普克及美国普克的制剂出口与国际化业务同样能够贡献稳定的收入和利润。同时研发方面，控股子公司光谷人福重组质粒-肝细胞生长因子注射液（即 pUDK-HGF）聚焦下肢缺血广阔蓝海市场，潜力巨大。 归核化持续进行，经营质量不断提高。2017 年公司积极进行战略调整，实施业务聚焦。通过非核资产的持续剥离，公司现金流得以改善，资本结构不断优化。2020、2021 和 2022 年公司每年收回股权转让款分别为 19 亿元、5 亿元和 33 亿元。资产负债率从 2017 年 60%水平下降至 2023Q3 的 47%，有息债务规模从 2017 年约 134 亿元下降至 2023Q3 约 101 亿元。随着公司归核化战略的持续推进，公司的资本结构和费用支出还存在进一步优化的可能。 投资建议：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 22.5、26.7 和 31.2 亿元，分别同比变动-9.5%、+18.9%和+16.7%，当前股价对应 PE 为 19、16 和14 倍。人福医药作为稀缺的麻醉用药龙头，公司产品具有壁垒高、格局好的特点。相较于可比公司，给予公司一定估值溢价，预计公司 24 年 23 倍 PE，对应股价为 37.6 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1、归核化进展不及预期；2、新品放量不及预期；3、集采力度超预期；4、控股股东经营管理风险；5、测算数据与实际存在误差。

事项：公司公布三季报，2023Q1-Q3 实现营业收入 18.65 亿元（-10.53%），归母净利润 0.69 亿元（+77.47%），扣非归母净利润 1.32 亿元（+64.39%）。其中单三季度，公司实现营业收入 5.19 亿元（-15.05%），归母净利润 0.007 亿元（+101.22%），扣非归母净利润 0.19 亿元（+175.48%）。业绩符合预期。 评论：毛利率和净利率提升明显。23Q3 公司毛利率为 40.8%（+17.8pct），公司实现净利润 68.3 万元，净利率为 0.1%（+9.3pct）。相比 22Q3，公司成功实现扭亏为盈。23Q3 公司毛利率实现增长的原因在于，原料药非法规市场收入占比下降及公司 CDMO 业务和制剂业务快速的增长，即产品销售结构变化使毛利率有较大幅度的提升。 成本控制效果良好，期间费用率保持稳定。23Q3 公司销售费用率为 3.8%（+1.4pct），销售费用率提升的主要原因系制剂业务的推广费用上升。23Q3 公司财务费用率为 2%（+4pct），费用率上升的主要系汇率市场不稳定所造成的汇兑损失及利息费用增加所致。 公司制剂业务进展良多，未来有望持续增厚业绩。2023 年 11 月，子公司诺得药业奥美沙坦酯氢氯噻嗪片以 22.52 元/盒的价格拟中选第九批全国药品集中采购，未来有望通过集采快速开拓市场，提升公司品牌影响力。2023 年三季度子公司诺得药业还获批了 3 款制剂产品，有望增加公司制剂业务收入。 投资建议：考虑公司原料药业务短期价格压力，我们下调盈利预测，预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 0.96、2.40 和 3.28 亿元(23-25 年预测前值分别为 2.24、3.36 和 4.62 亿元)，同比增长 180.6%、150.8%和 36.5%，当前股价对应 2023-2025 年 PE 分别为 82、33、24 倍。参考可比公司估值，给予公司 2024年 39 倍 PE，对应目标价 27 元。维持“推荐”评级。 风险提示：1、CDMO 业务订单不及预期；2、制剂新品种获批不及预期；3、原料药行业竞争加剧

国产发光领先企业，发光出海标杆。公司成立于 1995年，深耕化学发光行业已近 30年。通过前瞻性的产品布局，公司建立了自己的先发优势，2012-2022年，公司营收及归母净利润 CAGR 分别为 28.0%、33.3%，业绩长期稳健增长，驱动公司成为国产化学发光领先企业。同时，公司是国产化学发光企业中的出海标杆，公司海外业务布局较早，海外拓展持续发力，截至 2023年半年报，公司销售网络已覆盖 151个国家及地区，设备海外累计销量已达 17400台。 公司发光国内业务突破三级医院指日可待。化学发光是国内 IVD 中最大的细分市场，在我国 2021年市场规模已超 300亿元，但 70%以上市场份额被“罗雅贝西”四家外企占据，国产替代空间广阔。其中三级医院是发光主要市场，但突破难度更大。此前国产厂商的快速发展受益于二级医院的大规模发光装机，但随着二级医院红利期结束，三级医院市场已成为国产发光厂家的必争之地。新产业凭借三大优势有望突破三级医院市场。1）设备：率先推出 600速高通量设备，大、中、小发光和流水线等产品组合丰富；2）试剂：技术领先、种类丰富、原料自产率高；3）服务：配套服务体系完善，提高品牌影响力。 发光集采规则趋于温和，预期降价幅度低于生化集采，此外加上国产替代政策的助力，新产业等国产头部企业有望加快提高国内市占率。 公司发光海外业务正进入快速发展阶段。全球 IVD 市场规模有望于 2025年突破千亿美元，其中免疫诊断占比最高，而化学发光技术作为当前免疫诊断的主流技术，全球市场空间广阔，出海是企业不断打开成长天花板的必经之路。从市场端情况来看，亚太等新兴市场为国内企业出海切入口，且化学发光产业终端中的 ICL 市场增长潜力大。从公司端情况来看，我们认为，三大“升级”助力公司海外业务进入快速发展阶段：1、海外中大型机装机占比提升，机型得到升级；2、大型 ICL 客户得到突破，客户得到升级；3、营销策略从扩面转为聚焦，营销得到升级。 横向拓展 IVD 其他细分赛道，助力平台化转型。IVD 行业细分赛道众多，罗雅贝西等全球知名 IVD 厂商均进行多元化布局，产品多元化可增强渠道协同效应，提高整体竞争力及市场天花板。新产业布局生化领域，并与发光形成生免流水线；在高增速的分子诊断行业，公司自主研发与战略合作并重，加快产品推出；在凝血领域，公司已经陆续补全测试项目，并且发光技术优势加强凝血竞争力。 投资建议：考虑到公司拥有体系化的仪器/试剂产品布局、清晰的海外发展策略等优势，有望在国内三级医院和海外市场实现突破。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 16.4、21.2、27.2亿元，同比增长 23.5%、29.1%、28.7%，对应 23-25年 EPS 分别为 2.09、2.69、3.47元。参考可比公司，我们给予公司2024年 30倍估值，对应目标价约 81元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1、IVD 集采降价幅度超过预期；2、海外业务拓展不及预期。

事项：近日，公司公布 23 年三季报，Q1-3 收入 304.0 亿元（同比+9.1%），扣非净利润 21.6 亿元（同比+13.6%），扣除股权激励和参控股研发机构等损益影响后扣非 24.6 亿元（同比+19.4%）。单三季度收入 100.1 亿元（+3.6%），扣非净利润7.3 亿元（+16.4%），利润超市场预期。 评论：医药工业：2023 年 1-9 月实现营业收入 89.94 亿元（含 CSO 业务），同比增长9.48%；实现扣非归母净利润 18.35 亿元，同比增长 13.41%；单三季度实现营业收入 29.40 亿元（含 CSO 业务），同比增长 8.34%，实现扣非归母净利润 6.09亿元，同比增长 10.13%。 医美：公司整体医美板块继续保持快速增长，2023 年 1-9 月合计实现营业收入 18.74 亿元（剔除内部抵消因素），同比增长 36.99%。海外方面，全资子公司英国 Sinclair 积极克服全球经济增长放缓影响，继续拓展全球医美市场，报告期内实现销售收入 1.10 亿英镑（约 9.73 亿元人民币，同比增长 23.27%），实现 EBITDA 1,729 万英镑（约 1.48 亿元人民币），并持续实现经营性盈利。 国内方面，欣可丽美学 2023 年 1-9 月合计实现营业收入 8.24 亿元，同比增长88.79%，在实现较好盈利的同时对公司整体的利润贡献率也在快速提升，有望继续保持优秀的业绩表现并全面完成年度经营目标。 工业微生物：2023 年 1-9 月板块整体收入剔除特定商业化产品业务后实现同比增长 36.22%。公司不断完善产业布局，报告期内公司工业微生物业务在 ADC原料和特色原料药市场拓展方面取得积极进展，完成多家海外客户战略及业务合作协议的达成，并加快推进动保业务的管线布局和市场推广。 投资建议：考虑到工业端持续研发投入以及商业短期发货节奏扰动影响，我们下调盈利预测，预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 29.1、35.3、43.2 亿元（原预测值为 29.5、35.4 和 43.1 亿元），同比增长 16.4%、21.1%和 21.8%。 当前股价对应 PE 为 25、21 和 17 倍。根据分部估值计算，公司 2023 年医药工业对应估值 636 亿元（传统药品 459 亿元+创新药和生物类似药 121 亿元+工业微生物 56 亿元），医美业务对应估值 234 亿元，医药商业对应估值 54 亿元，2023 年公司合理估值为 924 亿元，对应股价 53 元。维持“推荐”评级。 风险提示：1、创新药和医美产品研发进度不及预期；2、药品集采和医保控费力度加大；3、内分泌、自免和肿瘤药品市场竞争格局恶化

事项： 近期，公司公布 2023年三季报，前三季度公司营业收入为 8.5亿元（-5.3%），归母净利润为 1.9亿元（-0.9%），扣非净利润为 1.5亿元（+1.7%）；单三季度营业收入为 2.9亿元（-8.6%），归母净利润为 6219万元（+2.2%），扣非净利润为 4636万元（+20.4%），单三季度毛利率 79.5%，较同期下滑 4.87个 pct，主要系集采执标以及 2023Q3技术授权费确认较少所致。 评论： 集采影响边际改善， 仿制新品快速放量 。上半年公司第七批国采中标的伊班膦酸钠和咖啡因执行进度情况较差，根据三季度的收入，我们估计三季度执行进度有所改善。此外，比索洛尔正在持续拓展第二、三端的销售渠道，为产品贡献新的增量。相较去年同期，自 23Q4开始伊班膦酸钠和咖啡因两大存量品种已进入低基数区间，存量品种集采影响预计基本消化。 新品方面，布托啡诺、纳布啡两个精麻大品种已有望在 23Q4-24H1获批上市，强化公司在精麻领域的布局。 国际化进展稳步推进。目前公司纳美芬注射液、尼卡地平注射液已顺利完成FDA 现场检查，9月公司已收到 EIR 报告，按照 FDA 的审评周期，我们预计2023Q4纳美芬注射液有望拿到 FDA 正式批文，2024年在美国实现销售。同时，在国际化方面，公司正在打造公司特色的阿片解毒剂和急救药产品管线，除 EP-0112T 鼻喷剂和 EP-0113T 鼻喷剂外，公司还增加 EP-0125SP 鼻喷剂的立项，逐步构建公司国际化产品梯队。 投资建议： 考虑到公司 2023年存量品种伊班膦酸、咖啡因集采执标，短期业绩承压，同时美国阿片拮抗剂市场竞争格局出现变动（2023年 3月纳洛酮鼻喷进入 OTC 市场、2023年 5月纳美芬鼻喷获批），我们下调盈利预测，预计公司 2023-2025年归母净利润为 2.5、3.0和 3.7亿元（原预测值为 2.6、3.3和4.3亿元），同比增长 1%/19%/24%。根据 DCF 估值，公司合理估值 87亿元，对应股价 72.8元。维持“强推”评级。 风险提示： 1、公司产品获批时间晚于预期；2、公司产品集采丢标风险；3、 美国市场竞争加剧。

事项：公司发布 2023 年三季报，公司收入为 128.13 亿元（+6.55%），归母净利润为6.86 亿元（+1.26%）。单三季度，公司收入为 41.37 亿元（+1.89%），归母净利润为 1.81 亿元（-30.02%）。 评论：公司前三季度业绩承压。1）保健品政策调整：昆明地区 2022 年 1 月开始保健品停刷医保卡，2023 年 1 月起云南省内其余地区保健品陆续停刷医保卡，对公司毛利额影响较大；2）昆明地区普惠政策：在门诊使用规定的 30 种 165 个品规国家集采高血压、糖尿病相关药品，在门诊医保年度最高支付限额内个人零自付：3）门诊统筹政策：医保支付范围内品种执行中标价或采购价，公司门店与医疗机构同价；4）门诊共济政策：处方流转情况不明显，部分药品销售会由药店回流至医疗机构。 聚焦川渝市场，着重慢病管理。截至 2023 年 9 月 30 日，公司共有慢病门店1,231 家，特病门店 329 家，双通道资格门店 213 家，门诊统筹门店 735 家。 公司目前拥有直营门店 10,008 家，较年初门店数量净增 802 家，其中云南省门店数量 5,358 家，占比 53.54%，其余省市门店数量 4,650 家，占比 46.46%，提升 3.21%。非云南门店数量占比持续提升，主要集中在公司重点发展的川渝地区，占比 42.65%，门店数量 1,983 家。广西地区门店数量 924 家，山西地区门店数量 708 家，贵州地区门店数量 510 家，海南地区门店数量 410 家，其余市场门店数量合计 115 家。公司逐步加强云南以外门店拓展速度，各市场门店经营规模效应持续提升。 新零售业务持续发展。公司的新零售业务经过多年发展，形成以 O2O 业务为主线的电商业务布局，初步拥有了全人群、全场景、全品类的服务能力；2023年 1-9 月，公司新零售总销售额为 5.99 亿元，其中：O2O 业务完成销售 4.83亿元，占比为 80.6%。业务目前已涉及全国 10 个省级行政区，已上线门店数共计 9,580 家。未来公司将致力于 O2O 业务与线下的融合，推进运营效率的提升和高效的客户服务。公司已开通天猫、京东、拼多多、美团等主流 B2C 平台，广西及多个省子公司均开通了三方 B2C 业务。目前所有省公司，均已开通自营业务。自营业务将专注于服务场景补全工作，同时利用第三方供应链持续补全集团的非药品供应链，带动用户需求和服务场景的挖掘。公司将继续从业务数字化、供应链打造、业务融合等多个方面，加大对于新零售业务的支持和投入，推动业务效率提升，预计未来新零售业务延续高速增长。 投资建议：鉴于今年以来公司同店增速不及预期，我们调整公司 23-25 年的归母净利润预测为 9.1、10.1 和 11.1 亿元（原 23-25 年归母净利润预测值为 11.67、13.47 和 15.55 亿元），同比增长-10.4%、12%和 9.3%。参考可比公司估值，给予 2023 年 20 倍 PE，对应目标价为 30.4 元。维持“推荐”评级。 风险提示：互联网电商冲击、个人医保账户趋严

事项： 公司发布 21年报和 22年一季报。2021年，公司营业收入为 252.70亿元（+20.18%），归母净利润为 80.02亿元（+20.19%），扣非净利润为 78.50亿元（+20.04%）。2022Q1，公司营业收入为 69.43亿元（+20.10%），归母净利润为 21.05亿元（+22.74%），扣非净利润为 20.72亿元（+22.20%）。 评论： 21年报：IVD 和医学影像板块高增长，生命信息与支持产线在高基数上仍有良好增长。21年公司实现收入 252.70亿元（+20.18%）。1）分业务来看：生命信息与支持业务收入为 111.53亿元（+11.47%），受益于国内新基建等在高基数上仍有良好增长。IVD 业务收入为 84.49亿元（+27.12%），若剔除新冠相关发光收入影响，公司 IVD 收入增速为 40%+。医学影像业务收入为 54.26亿元（+29.29%）。IVD 和医学影像的高增长受益于试剂消耗和超声常规采购的加速恢复。公司血球业务首次超越进口品牌成为国内第一。公司超声业务首次超越进口品牌成为国内第二。新兴业务微创外科、动物医疗、AED、骨科收入均增长迅速。2）分地区来看，国内收入为 152.6亿元（+37.34%）；国际收入为 100.1亿元（+0.96%），扣除抗疫相关产品后增长超 35%。3）分季度来看，21Q4公司收入仍实现较好增长，销售费用增长主要与运费的会计处理有关，研发费用的增加与公司现金激励计划的兑现有关。 22年一季报：收入稳健增长，利润端增速高于收入端。22Q1公司实现收入 69.43亿元（+20.10%），归母净利润为 21.05亿元（+22.74%），在国内疫情有影响的情况下仍实现较好增长。1）收入端分业务来看：我们预计生命信息与支持业务收入在高基数上仍有个位数增长，IVD 和医学影像业务继续保持高速增长。 2）收入端分地区来看，受益于高端产品的亮眼表现和医疗新基建的开展，国内市场一季度实现了高速增长；海外各项常规业务也已完全复苏，其中北美市场因高端医联体客户的重大突破而实现了高速增长。3）就利润端而言，22Q1若有效税率与 21Q1持平，则 22Q1利润增速提升 3.58pct；若剔除股权激励费用影响（5600万元），则 22Q1利润增速提升 2.86pct。 高端客户持续取得突破，研发投入不断加大。继 20年在全球突破 700家高端客户后，21年迈瑞在欧洲及新兴国家突破 700余家全新高端客户，同时实现已有 700多家高端客户横向产品突破，市场地位进一步夯实。21年研发投入27.3亿元(+30.08%)，研发费用率保持 10%左右。公司目前在全球设有 10大研发中心(武汉在建，收购 Hytest 后新增欧洲研发中心)，全球化研发优势突出。 投资建议：因股权激励费用等因素，我们下调盈利预测，预计 22-24年归母净利润分别为 98.5、120.4和 146.5亿元（原 22-23年为 104.5和 125.6亿元），对应 22-24年 EPS 分别为 8. 13、9.93和 12.08元，对应 PE 分别为 40、33和 27倍。公司作为成长性突出的国产医疗器械龙头，享受一定的估值溢价，我们给予公司 2022年 54倍 PE 估值，对应目标价 435元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、各产品线增速不达预期；2、新产品上市进度不达预期。