2023圆满收官，24年有望再上新台阶公司公告 2023年生产经营情况，23年总营收/归母净利约 1495/735亿，同比+17.2%/+17.2%，超额完成年度目标（营收同比+15%）；23Q4预计总营收/归母净利约 441.8/206.2亿，同比+17.0%/+12.6%。23年公司生产茅台酒/系列酒基酒约 5.72/4.29万吨，同比+0.7%/+22.2%，产量稳中向好、质量全面可控，系列酒基酒大幅增加也为未来销售打下基础。我们看好公司在强品牌壁垒+深化营销改革+高品质量价运作下，高质量发展有望延续。预计 23-25年 EPS 58.80/69.99/81.12元，参考可比公司 24年 PE 平均 21x（Wind 一致预期），公司作为行业龙头，市场化举措落地给予更高溢价，给予 24年 32xPE，目标价 2239.68元，“买入”。 23Q4茅台酒发货节奏稳健，系列酒收入提速23年茅台酒/系列酒营收约 1258/204亿，同比+16.8%/+29.9%；对应 23Q4营收约 385.3/48.1亿，同比+15.2%/+41.4%。此前公司公告自 23.11.1日起上调 53%vol 贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价，平均上调幅度为 20%，预计 23Q4已对报表端产生正向贡献；提价后公司针对飞天及非标产品保持稳健投放节奏。此外，系列酒 23年在茅台 1935等产品拉动下保持较快增长（茅台 1935全年完成百亿销售目标），23年公司在 i 茅台上含税销售额预计超 190亿元（截至 23.12.29日，下同），23Q4含税销售额预计约 48亿元，其中茅台 1935在四季度总投放量同比增长约 50%，贡献主要增量。 经营更趋市场化，高质量发展有望持续兑现展望春节旺季，高端白酒礼赠/宴请需求韧性仍足，公司开启春节打款备货，当前渠道信心充足，开门红可期。近年来非标产品投放增加、非标及系列酒提价、直营比例提升等方式陆续落地，公司营销改革持续深入。11月以来更是通过飞天提价、连续 2年实施特别分红、系列酒提价（酱香经典提价10元至 218元/瓶，金王子酒提价 20元至 178元/瓶）的方式积极响应市场，经营和治理更加市场化。我们继续看好公司深化营销改革的成效不断显现，未来叠加强品牌壁垒+高品质量价运作，增长工具箱充沛，业绩在市场化经营思路的指导下有望持续兑现高质量发展。 长期高质量发展可期，维持“买入”评级公司长期高质量发展可期，考虑外部环境对需求的影响，我们略下调盈利预测，预计 23-25年 EPS 为 58.80/69.99/81.12元（前值 59.33/70.93/82.34元），给予 24年 32x，目标价 2239.68元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

增长势能强劲，百亿目标顺利达成公司公告2023年主要经营数据，23年预计实现营业总收入100.5亿元左右，同比增长27.41%左右，对应23Q4实现营业总收入16.8亿元左右，同比增长22.99%左右。今年以来，受益于大众价位带拓宽叠加婚宴扩容双重红利，公司全年百亿目标顺利兑现。从产品端看，公司多元化产品矩阵协同发展，V系和开系两大系列势头强劲，V系攻坚高价位带市场，开系精耕稳固基本盘；从市场端看，公司省内市场全面起势，省外市场在赛马机制下成效初显。我们略下调盈利预测，预计23-25年EPS为2.53/3.07/3.74元，参考可比公司24年平均20xPE（Wind一致预期），考虑公司正处于省内外渠道扩张红利期，增长势能强劲，给予24年22xPE，目标价67.54元，“买入”。 系、开系增长强劲，省内布局全面起势今年以来，公司在百亿目标引领下积极布局，产品结构持续优化，省内市场全面起势。受益于宴席场景需求回补，我们预计对开、四开延续大单品优势表现，保持稳健增长；淡雅、柔雅、单开等受近两年大众价位景气度抬升影响实现高增；高端产品系列V系同样在低基数上实现高增，V3经调整后步入快速发展通道；公司新品六开定位高端化，以填补高线价格带、拔高开系定位、助力产品结构优化为目标，正处于前期培育阶段。此外，我们预计公司23Q4继续保持省内全方位增长的势头，公司在南京/淮安以县区为单位布局渠道下沉，苏中、苏南加速开拓。 2024省内持续释能，省外布局展开，股权激励目标有望顺利完成公司充分考虑明年的经济环境和省内竞争变化，以市场高质量发展为目标开展24年工作。据酒业家，11月中下旬今世缘国缘品牌开启“大干90天、拿下开门红”活动，目前正处于春节旺季备战的关键期。展望24年，公司省内经营势能有望延续；省外也将继续围绕10个重点板块市场布局扩张，抢位长三角重点市场，稳步推进省外市场培育。根据公司股权激励要求，预计24年公司营收目标不应低于122.1亿元（同比增长约21.5%），扣非归母净利润不应低于30.9亿元，我们预计公司大概率实现激励目标。 增长势能有望延续，维持“买入”评级公司或将持续受益于江苏市场次高端扩容，有望借势继续扩大收入规模，我们看好其未来成长的稳健性；但考虑到外部环境影响需求修复速度，我们略下调盈利预测，预计23-25年EPS2.53/3.07/3.74元（前值2.53/3.17/3.95元），给予24年22xPE，目标价67.54元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

20年主业营收稳健增长， 21年收入目标加速 3.24日发布 2020年年报， 20年实现营收 51.2亿（同比+9.6%），归母净利 润 8.9亿（同比+24.0%）， 业绩表现符合预期（前期业绩快报归母净利同比 +24.0%）； 其中 20Q4营收 13.1亿（同比+14.8%），归母净利 2.2亿（同 比+28.8%）。 2021年公司营收目标 61亿（同比+19.1%），归母净利 9.85亿（同比+10.7%）， 21年收入目标较高， 成本上涨背景下利润增速目标低 于收入增速，公司将在渠道下沉与开发/品类扩张/品牌建设/市场推广/加强激 励/产能建设等多维度发力以期实现公司的经营目标， 我们看好公司中长期 的成长空间， 我们预计公司 21-23年 EPS 1.26/1.51/1.78元，维持“增持”。 主业稳健增长， 渠道开发扩张有望加速 产品端，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品营收 31.2/4.9/6.0/7.1亿， 同比 +8.4%/-6.2%/+35.0%/+21.8%， 销量同比+12.5%/-6.7%/+16.6%/25.9%， 吨价同比-3.6%/+0.6%/+15.8%/-3.3%，酱油营收稳健增长， 食用油/其他调 味品收入增速亮眼，公司将坚持 1+N 多品类发展战略。 渠道端， C 端/B 端 营收 37.4/12.4亿， 同比 16.8%/-2.0%，系疫情影响下营销重点向 C 端转移， 公司未来将在保持 C 端竞争力的同时在 B 端通过餐饮活动与两店建设结合， 打造标杆市场，开发餐饮渠道； 截至 20年底，公司经销商 1421家， 净增 370家， 同比+35.2%， 经销网络加速扩张。 20年主业盈利能力有所提升，产能扩张/规模化有望带动降本提效 20年子公司美味鲜（调味品主业） 综合毛利率 41.8%，同比+2.2pct（主要 系全年原材料成本同比下降），但 20Q4开始原材料（大豆等） 成本上涨导 致 20Q4毛利率同比-0.58pct 至 40.66%。分产品，酱油/鸡精鸡粉/食用油毛 利率为 48.7%/43.1%/14.9%，同比+2.9/3.7/1.8pct。 20年美味鲜销售费用 率同比+1.2pct 至 11.2%，管理费用率同比-0.8pct 至 4.4%，最终推动美味 鲜净利率同比+1.0pct 至 18.9%。展望未来，我们预计 21年成本端仍将承 压，但中长期看， 规模化有望带动公司降本提效（公司预计中山技改于 22年 10月完成投产，较现有产能提升 27万吨；阳西新增产能也将逐步释放）。 “五年双百”目标稳步推进， 维持“增持”评级 公司未来在餐饮渠道发力/主力市场渠道下沉/空白市场加速扩张有望推动 “五年双百”（19至 23年实现健康食品年营收过百亿、年产销过百万吨） 计划顺利推进，我们维持盈利预测， 预计 21-22年 EPS 为 1.26/1.51元， 引入 23年 EPS 预测为 1.78元， 参考可比公司 21平均 PE47x（Wind 一 致预期），给予其 21年 47xPE，维持目标价 59.22元， 维持“增持”评级。

20年净利高增， 21Q1高增长延续， 20年经营现金流净额显著增加 3.22日发布 2020年年报， 20年实现营收 39.1亿（同比+19.8%），归母净 利润 2.68亿（同比+38.3%）， 业绩表现符合预期（前次业绩预告归母净利 2.52-2.83亿）； 20Q4营收 12.0亿（同比+25.6%），归母净利 0.6亿（同比 +35.2%）。同时发布 21Q1业绩预告，预计 21Q1归母净利 0.7-0.81亿，同 比+19%~34%，其中非经常性损益影响约 360万，净利高成长延续。 20年 积极开拓市场的同时持续推行缩短回款周期政策， 20年销售商品、提供劳 务收到的现金同比+18%，公司经营现金流量净额 5.2亿（19年为-0.24亿）， 表现亮眼。 我们预计公司 20-22年 EPS 0.62/0.77/0.90元，维持“增持”。 主力产品领先地位持续扩大，梯队产品实现快速增长 主力产品来看， 20年辣椒红销量 7300多吨，同比+25%左右，连续十三年 稳居世界第一；辣椒精销量 1000多吨，市场份额持续扩大；叶黄素产品销 量 4.5亿克， 叶黄素产品（普通级）销售价格同比增幅超 30%，公司积极 统筹原料，销量和销售额均实现增长，同时公司通过预售模式， 平抑价格波 动、维护行业健康发展。梯队产品方面，受益于代糖兴起及公司甜菊糖苷技 艺优化， 甜菊糖销售收入 6910万，同比+1.5倍；珍品油脂系列产品实现新 突破，实现收入 5000+万；营养药用类产品发展势头良好， 收入突破 2亿； 保健食品进一步开拓 OEM 模式，实现收入 2400+万，同比+140%以上。 品类+规模优势凸显，看好盈利能力持续提升 20年总体毛利率 16.7%，同比-1.1pct， 销售费用率同比-3.3pct 至 1.3%， 主要系新会计准则下部分销售费用调整至营业成本；管理费用率同比 +0.1pct，研发费用率同比+0.6pct， 推动归母净利率同比+0.9pct 至 6.8%。 我们看好公司盈利能力有望稳步提升： 1）公司持续在优势领域深耕，扩大 市场份额，取得较大议价权； 2）公司具备领先的提取技术及较强的原材料 掌控力，成本优势明显； 3）继续发力营养保健等潜力品种， 同时子公司腾 冲云麻公司 20年获工业大麻加工许可证，未来有望形成新的利润增长点。 植物提取龙头不断积累竞争优势， 维持“增持”评级 公司作为植物提取领域龙头， 优势品种稳步提高市场份额，梯队产品增速快、 毛利率较高、前景可期， 产品结构有望持续丰富，为收入/净利快速增长奠 定基础，我们上调盈利预测，预计 21-22年归母净利 3.47/4.31亿（前次 3.3/4.25亿） ， 预计 23年归母净利 5.04亿，对应 21-23年 EPS 为 0.62/0.77/0.90元， 参考可比公司 21年平均 PE 28x（Wind 一致预期），给 予其 21年 28x PE，目标价 17.36元（前次 18.27元），维持“增持”评级。

20年净利表现超预期，看好公司未来增长潜能 3.19日发布20年年报，20年营收17.3亿（同比+5.9%），归母净利3.3亿（同比+22.4%），业绩表现超预期（我们前次预期20归母净利同比+8.3%）；其中20Q4营收6.9亿（同比+29.8%），归母净利1.7亿（同比+59.6%）。业绩高增系：1）产品结构升级（百元以上产品营收同比+29.1%）；2）区域拓展加速，甘肃西部、包括省外市场在内的其他地区销售额同比增速超30%；3）管理优化,降本增效，20年优级酒产量同比+127%。21年公司目标营收21亿（同比+21.3%），净利润3.8亿（同比+14.7%），我们看好公司未来增长潜能，预计21-23年EPS为0.81/1.05/1.32元，维持“增持”。 产品结构持续升级，盈利能力显著提升 20年高/中/低档酒收入8.7/8.1/0.3亿，同比+29.1%/-10.5%/-31.3%，其中年份系列、柔和金徽等百元以上高档酒收入占比同比+9.3pct至50.9%。产品结构升级推动20年整体毛利率同比+1.8pct至62.5%（其中高档酒同比+2.5pct至70.4%）。20年销售费用率同比-2.1pct至12.8%，其中20Q4同比-2.4pct至10.0%，主要系会计准则变更下运输费用调整至主营业务成本项。20年管理费用率同比+0.5pct至9.5%，研发费用率同比+0.6pct至2.3%，期间费用率收窄叠加毛利率提升带动公司净利率同比+2.6pct至19.14%。 成熟市场业绩韧性强，薄弱地区逆势扩张 分区域看，省内仍为核心市场，20年甘肃东南部/兰州周边/甘肃中部实现收入5.7/4.7/2.1亿，同比-5.1%/-1.9%/+4.7%，疫情压制20Q1销售情况下20年收入基本恢复。20年公司落地渠道策略转型，以“深度分销+大客户运营”双轮驱动，持续推进省内渠道深耕下沉及高端产品升级布局，至20年末省内经销商266个，同比净增5个。此外，20年甘肃西部/省外其他薄弱市场逆势高增，实现营收1.63/2.89亿元，同比+30.3%/+38.5%，目前甘肃西部及省外市场仍处开拓期，复星生态赋能下期待市场拓展加速。 看好二次创业下金徽酒的增长潜能，维持“增持”评级 公司于19年与核心管理人员签订《业绩目标与奖惩方案协议》，高管薪酬与未来五年业绩高度绑定，彰显公司长期发展决心。2020年复星系下豫园股份要约收购公司股份，目前复星已成公司第一大股东。我们看好二次创业改革措施稳步落地下公司营收/净利实现较快增长，上调盈利预测，预计21-22年EPS为0.81/1.05元（前次0.71/0.87元），预计23年EPS为1.32元，参考可比21年平均PE 44x（Wind一致预期），给予其21年44x PE，目标价35.64元（前次55.38元），维持“增持”评级。 风险提示：省内竞争加剧，省外拓展不及预期；食品安全问题。

主业稳健增长，看好中长期成长空间 公司 3月 12日发布业绩快报， 预计 20FY 实现营收/归母净利 51.2/8.9亿， 同比+9.59%/23.96%， 其中 20Q4营收/归母净利 13.14/2.22亿， 同比 +14.8%/28.8%。美味鲜子公司（调味品主业） 20FY 实现营收/归母净利 49.78/8.61亿，同比+11.4%/18.1%， 其中 20Q4营收/归母净利 12.56/1.9亿元，同比+13.1%/1.9%，美味鲜公司 20Q4拆除西厂区厂房形成资产处置 损失 3634万，扣除该影响后美味鲜 20FY 归母净利 8.97亿，同比+23.1%。 我们预计公司 20-22年 EPS 为 1.12/1.26/1.51元， 维持“增持” 评级。 需求端恢复正常，市场拓展卓有成效 子公司美味鲜 20FY 营收同比+11.4%，其中 Q1/Q2/Q3/Q4营收同比增速 为-4%/+25%/+12%/+13%，全年收入实现较为稳健增长， 主要系： 1） 渠道： 20Q1疫情对公司经营造成冲击、 Q2渠道补库存、 Q3-Q4疫情稳定下游 BC 端恢复较为正常， 下一步公司将继续加强餐饮端产品研发，实现产品/渠道 同步成长； 2） 市场： 公司市场拓展加速推进，截至 20Q3末，公司美味鲜 经销商较 20年初净增 278家达 1329家，提前完成完成 19年年报中制定的 目标（至 20年末，公司经销商数目达 1300家），其中公司相对弱势的东部 /中西部/北部地区经销商数量较 20年初净增 54/58/140家，全国化加速。 立足“1+N”产品体系， 盈利能力有所提升 子公司美味鲜 20FY 实现综合毛利率/净利率约 41.75%/17.30%， 同比 +2.19/0.98pct， 盈利能力实现较大提升，主要系： 1）产品端，公司致力于 打造酱油为核心单品、 多品类发展的 1+N 产品矩阵， 品类结构优化及品类 内产品升级带动利润率长效增长； 2）成本端， 原材料（大豆等）价格上涨 背景下 20Q4美味鲜毛利率同比-0.57pct 至 40.65%，影响相对较小，主要 系公司通过降本增效、 结构升级、 产能技改等形式应对成本上涨压力； 3） 产能端， 公司预计中山技改于 2022年 10月完成投产， 较现有产能提升 27万吨；阳西新增产能也逐步释放， 规模化有望带动公司进一步降本提效。 “五年双百”目标稳步推进， 维持“增持”评级 公司未来在餐饮渠道发力/主力市场渠道下沉/空白市场加速扩张有望推动 “五年双百”（19至 23年实现健康食品年营收过百亿、 年产销过百万吨） 计划顺利推进。 考虑到原材料成本上涨可能会带来一定压力，我们小幅下调 盈利预测，预计公司 20~22年 EPS 1.12/1.26/1.51元（前值 1.13/1.32/1.52元） ,参考可比公司 21平均 PE47x（Wind 一致预期），给予其 21年 47xPE， 目标价 59.22元(前值 72.54元)，维持“增持”评级。

20年年归母净利润同比+18.86%，看好公司长期成长公司3月5日发布20FY业绩快报，预计20FY实现营收/归母净利277.60/22.01亿元，同比-0.8%/+18.86%，业绩表现低于预期（前次我们预计20FY归母净利同比+27.3%），其中20Q4营收33.38亿元，同比+8.1%，归母净利-7.77亿元（19Q4为-7.34亿元）。20年公司推动产品结构升级及降本增效，开源节流并举带动全年净利率同比+1.3pct至7.9%，盈利能力大幅提升，我们预计公司20-22年EPS为1.61/1.89/2.15元，维持“买入”。 高端化加速推进，结构优化带动长效成长据国家统计局，2020年啤酒行业产量同比-7%，公司全年实现产品销量782.3万千升，同比-2.8%，表现优于行业，其中Q1/Q2/Q3/Q4销量分别同比-24.7%/+8.3%/+2.9%/+3.0%，Q2疫情恢复后保持较快增长。公司持续推进高端化，加快听装酒和精酿产品等高附加值产品的发展，20年7月发布超高端产品百年之旅、琥珀拉格等系列艺术酿造新品，打造品牌格调，同时全年新开200多家TSINGTAO1903啤酒吧拓展夜店场景，20FY公司产品吨价3548元/吨，同比+2.0%，Q4吨价达3788元/吨，Q1/Q2/Q3/Q4吨价分别同比+5.2%/+0.8%/+1.8%/+4.9%，结构优化成为公司开源驱动力。 产能优化降本增效，股权激励彰显信心20年7月公司平度百万千升啤酒项目投产，单厂产能提升，降本增效再上一阶，协同高端化带动20年毛利率实现较大提升。中长期看公司强化利润诉求，开源节流内驱力增强，2020年6月29日，公司公告向627名激励对象授予1320万股A股限制性股票（占公司总股本1.0%），此次股权激励对象范围广、力度大，获授对象占公司员工总数1.6%，授予额度分为5档，按照授予登记日（2020/7/24）收盘价计算，价值约1205/1044/884/723/159.4万元，有利于激发管理团队积极性，股权激励计划的解锁条件以利润为核心，涉及ROE、净利润及收入，凸显公司长期增长信心。 开源节流助啤酒龙头盈利上行，维持“买入”评级公司股权激励落地彰显长期信心，激励范围广、力度大，强化公司内在驱动力，此外，公司产品结构优化助推吨价上行，产能优化促进降本增效，内外并举助力开源节流，21Q1在去年同期低基数基础上有望实现较快增长。我们预计疫情后公司费用投放恢复常态，我们上调公司费用率预测，预计20-22年EPS为1.61/1.89/2.15元（前值1.73/2.02/2.28元），参考可比公司21年平均PE55x（Wind一致预期），给予其21年55xPE，目标价103.95元（前值105.04元），维持“买入”。 风险提示：食品安全，高端化进程不及预期，市场竞争超出预期。

20年归母净利预计同比高增57.8%，迈上复兴新征程公司3月9日发布20年业绩快报，预计20年营收/归母净利140.0/31.1亿，20年12月完成对山西杏花村51%股权的收购，故追溯调整后，20FY实现营收/归母净利同比+17.7%/57.8%，净利率同比+5.6pct至22.2%，业绩表现略超我们预期（上次我们预计20FY归母净利同比+56.0%）。公司“十三五”期间营收/归母净利CAGR为28%/43%，完美收官，“十四五”迈上复兴新征程，21年春节期间青花/玻汾动销、回款均表现积极，21Q1有望迎开门红。我们预计公司20-22年EPS3.56/4.79/6.07元，维持“买入”。 产品结构持续优化，全国化布局成绩喜人，21Q1开门红可期产品端：坚持“抓两头、带中间”产品策略，高端产品青花汾酒系列销售占比不断提升，据经销商大会，20年青花收入预计同比+30%以上；玻汾全国化进程亦有加速，20年营收预计同比+30%左右。市场端：持续推进“1357”市场策略，江/浙/沪/皖/粤市场实现高速增长，公司预计20年长江以南市场收入增幅超50%，省外市场收入占比60%，首次实现省内外收入结构性反转。渠道端：下沉营销组织，据经销商大会，截至20年底公司掌控终端预计已突破85万家。21年春节期间，公司渠道、动销表现积极，库存水平健康，我们预计在青花+玻汾的带动下，21Q1汾酒收入有望同比增45%左右。 2+2品牌架构铸品牌势能，兴复兴30助力高端突破公司着力构建“2+2”品牌架构，第一个“2”指汾酒和竹叶青，竹叶青加速“631”市场布局，协同汾酒成为公司发展核心驱动力；第二个“2”指杏花村和系列酒，是公司发展的有益补充。在“抓两头强腰部”的产品策略下，青花系列有望持续拉升公司品牌力，20年9月青花汾酒30·复兴版发布，弥补了青花汾酒系列在千元价位带的空白，其不仅可提升品牌战略高度、强化渠道盈利，亦可为青20价格打开空间，是汾酒复兴之路上的重要之举。 “十四五”发展动能充足，维持“买入”评级“十四五”是汾酒复兴的关键期，据经销商大会信息，公司营销改革将分三步走，第一阶段（2021年）是调整期，第二阶段（2022-2023年）是转型发展期（实现省外市场高质量发展），第三阶段是加速发展期（全面完成1257市场布局），考虑到公司结构升级和全国化进程加速有望带动收入及盈利实现较快增长，我们上调盈利预测，预计20-22年EPS3.56/4.79/6.07元（前值3.47/4.59/5.76元），参考可比公司21平均PE45x（Wind一致预期），考虑其20-22净利CAGR（40%）高于可比均值（26%），给予估值溢价，给予21年68xPE，目标价325.72元（前值403.92元），维持“买入”。 风险提示：食品安全，高端化进程不及预期，市场竞争超出预期。

20年净利高增， 21年收入目标高增长 3.5日发布 20年年报， 20年营收 60.95亿（同比+15.8%） ,归母净利 15.24亿（同比+528.3%）， 较 19年归母净利（若未计提商誉和无形资产减值）同 比+45.7%， ； 其中非经常性损益 3.8亿，主要为所投基金处置其投资的部分 股权的投资收益及持有股权公允价值变动收益贡献。 业绩预告预计 21Q1归 母净利 7.2~8.3亿（同比+35%~55%），业绩高增主要系后疫情时代需求向 好叠加公司业务扩盘。 21年是公司新三年规划开局之年，公司目标 21年收 入同比+30%，我们看好其通过大单品推广+品牌势能释放+渠道优势开启新 一轮增长周期， 我们预计 21-23年 EPS 为 1.09/1.33/1.61元，维持“买入”。 多品种全线出击，线上渠道表现亮眼 分产品看， 20年主品牌汤臣倍健营收 35.8亿（同比+11.4%）， 健力多营收 13.1亿（同比+10.4%）； Life-Space 国内产品营收 1.32亿（同比+2%）， 境外营收 5.67亿（同比+23.9%），我们看好其在国内市场渠道的加速渗透 及澳洲市场领导地位的巩固从而驱动收入持续快速增长。 20年经销商数量 同比+593家至 1219家， 20年推进经销商裂变计划，构建适合多个大单品 运营的新销售模式。 20年境内业务线下/线上渠道营收同比+1.4%/62.8%， 线上营收占比同比+8.8pct 至 29.8%，线上渠道表现亮眼，形成了以广州麦 优/广东佰悦为境内电商的主要运营主体，涵盖多品牌多品种。 20Q4大举投放费用抬升品牌势能，为 21年高目标达成奠定基础 20年毛利率同比-3.0pct 至 62.8%， 系 2020年执行新收入准则的影响； 20年销售费用率同比-1.5pct 至 29.8%，其中 20Q4销售费用同比+88%至 8.2亿， 单季投放创历史新高，系公司 20Q4加大了以“冬季疫情反击战”为主 题的品牌投入和市场推广力度，加速品牌势能释放， 也有望为后疫情时代营 养健康相关产品市场需求提速打下基础，并为 21年收入高增长目标（同比 +30%）达成奠定基础。根据年报，公司预计 21年销售费用率将维持过往 三年水平（均值 30%），并通过精准营销、降本增效等措施确保稳中略降。 高成长的膳食营养补充剂龙头， 维持“买入”评级 公司作为膳食营养补充剂行业龙头， 18-20年积极应对外部压力（医保政策 改革/行业整治/国际并购/新冠疫情），领先优势不断扩大，目前已经迎来新 一轮发展周期，公司战略重点清晰，实施“科学营养”战略/发力全链数字 化/聚焦超级供应链/注重用户资产运营， 我们看好其未来业绩成长的持续性， 上调盈利预测， 预计 21-22年 EPS 为 1.09/1.33元（前次 1.04/1.23元）， 预计 23年 EPS 为 1.61元，参考可比 21年平均 PE 29x（Wind 一致预期）， 给予其 21年 29x PE，目标价 31.61元（前次 30.16元），维持“买入”。

20Q4业绩稳健增长，基本面改善确认2月26日公司发布2020年业绩快报，预计20年实现营收211.25亿，同比-8.65%；归母净利74.77亿，同比+1.27%，其中20Q4实现营收/归母净利22.11/2.91亿，同比增长9.01%/22.98%，春节错位影响下20Q4仍实现收入及净利稳健增长，基本面改善已经确认。展望21Q1，梦系列有望拉动公司整体动销增长，海天系列受春节返乡政策影响较小，叠加低基数效应，我们预计21Q1收入端仍有望实现较为稳健增长。展望“十四五”，产品升级持续推进，渠道改革成效渐显，公司有望在新的领导班子带领下步入新一轮成长周期，我们预计公司20-22年EPS为4.96/5.62/6.47元，维持“买入”。 产品升级持续推进，十四五有望进入新一轮的成长周期M6+推出后成功经受20年中秋/21年春节旺季的市场检验，可判断升级已初步获得成功，据调研，M6+在春节期间销售情况良好，M3水晶版20年11月接棒升级换代，卡位400-500元价格带，招商铺货基本完成，春节市场销售反馈较好。M6+和M3水晶版未来有望充分受益消费升级带来的次高端扩容和价位带上移。此外，天之蓝/海之蓝/M9等产品升级亦在稳步推进，以渠道改革和产品升级为主线，洋河各主力大单品有望进入新一轮的增长周期，在产能和品质支撑下，公司十四五目标打造两个百亿级大单品。 新管理层披挂上阵，改革红利有望加速释放洋河自19年主动开启调整，坚定执行产品升级迭代、重整市场秩序、推行“一商为主、多商为辅”的新型厂商关系，改革成效已经显现。2月23日，公司召开股东大会，任命张联东担任董事长、钟雨任总裁、刘化霜任常务副总裁，新任董事长长期扎根宿迁，具备出色的工作经历、强大的执行力和创新能力，新管理层到任或将加速改革红利释放，股权激励亦在稳步推进（20年10月完成回购10亿），公司治理能力及内部积极性有望持续提升。 “十四五”增长动能足，维持“买入”评级展望“十四五”，我们认为洋河品牌形象已具全国影响力，产品升级迭代亦有助于抬升品牌势能、重建不同层次产品价格体系，省外扩张有望稳步推进。考虑21节前疫情反弹微弱影响以及产品升级验证仍需时间，我们微幅下调20-22年盈利预测，预计20-22年EPS4.96/5.62/6.47元（前次5.10/5.79/6.49元），参考21年可比公司平均PE为53倍(Wind一致预期)，考虑洋河20-22净利CAGR（10%）低于可比平均（27%），给予一定估值折价，给予其21年42xPE，目标价为236.04元（前次为202.65元），维持“买入”评级。 风险提示：新品市场推广不达预期，竞争加剧，食品安全。

20年盈利表现亮眼看好公司中长期成长 2月25日公司发布2020年度业绩快报，预计2020年度实现营收52.89亿元，同比增长9.35%9.35%；实现归母净利润7.90亿元，同比增长30.89%利润增长表现亮眼，其中20Q4实现营收归母净利润同比增长1.25%28.1%20Q4净利率同比3.33pct至15.88Q4收入增速有所放缓主要系春节错位影响。20年公司瓜子收入实现稳健增长，坚果小黄袋疫情后在20H2恢复较快增长新品益生菌坚果燕麦片上市后销售表现良好，市场开拓卓有成效，产品结构优化、生产规模化效应、费用投放缩减带动盈利能力提升较多我们预计公司2022年EPS为1.561.932.27元，维持“买入”。 春节错位影响20Q4收入表现，21Q1有望迎开门红 根据业绩预告，公司20Q4实现营收归母净利16.42.6亿元，同比增长1.328.1%我们判断瓜子收入增长表现稳健，H2增速环比上半年略有放缓20H1瓜子居家消费需求大幅提升）），坚果受益于疫后公众健康意识提升及年末团购及福利发放需求（在12月已有所体现）H2恢复较快增长，Q4营收整体增长平淡主要系春节错位影响（2021年春节在1月下旬2月上旬）），利润增长表现亮眼主要系结构优化、成本处于较低位带动毛利率提升。展望21Q1，我们预计收入净利润有望实现较快增长，一方面春节错位下Q1春节备货旺叠加20Q1低基数，此外成本处低位亦有助于毛利率提升。 新品销售情况较好，新消费公司成立有望打开新的增长曲线 公司小黄袋坚果目前仍处于成长期，主要增长驱动力为渠道下沉和区域扩展。此外公司20年7月推出的2款新品益生菌每日坚果每日坚果燕麦片销售情况表现良好，目前两款新品正和小黄袋一起全面推广，据调研，截至21年1月小黄袋益生菌每日坚果覆盖城市数量已扩展至7080/2030个，市场开拓卓有成效。此外，1月9日公司发布公告拟投资2亿元设立新消费公司，以期形成新渠道、新消费品类、新技术、新模式等的拓展，培养公司未来的利润增长点，有望打开“瓜子坚果”之后的第三增长曲线。 持续看好洽洽强大的渠道动力和品类延伸能力维持“买入”评级 公司作为休闲零食龙头，立足“瓜子坚果”主业，我们看好公司强大的渠道动力和品类延伸能力，可转债发行完成、募投项目达产后将新增产能10万吨，将有效解决产能问题，同时员工持股计划持续推出保证内部激励，看好公司中长期成长性。我们小幅上调盈利预测，预计2022年EPS1.561.932.27元（前值1.54/1.83/2.15元），参考可比公司21年平均PE38xWind一致预期）给予其21年38xPE，目标价73.34元（前次75.03元）），维持买入”。 风险提示：新品市场推广不达预期，竞争加剧，食品安全。

20年高端化成效显著带动量价齐升，重组后踏上新征程 2月5日公司发布20FY业绩快报，重组完成后，20年备考营业收入归母净利润109.5/8.4亿元，同比+7.18%/6.17%，其中备考销量吨价同比增长3%/4%4%，备考归母净利润处业绩预告区间靠上水平7.498.81亿元）；公司20FY备考口径下扣非归母净利润为6.5亿元，同比+6.44%，主要系新疆地区医保返还及子公司处置增加利润总额1.96/1.21亿元。我们看好嘉士伯优质资产注入后同公司在品牌市场供应链等产生协同作用，我们预计公司2022年EPS1.741.882.15元，维持“买入”评级。 高端战略持续推进，成本优势继续凸显 20年疫情冲击下公司收入归母净利实现稳健增长主要系1）高端化：公司中高档及以上产品销量占比持续提升，每百升主营业务收入同比4%4%，国宾醇麦及重庆纯生持续抢占重庆中高端市场份额，嘉士伯/乌苏大单品引领全国高端浪潮；2）降本提效20年继续开展生产卓越化项目和运营成本管理项目，节约成本费用，嘉士伯注入资产划分多个运营中心实现高效运营，未来有望实现成本节约和持续的供应链优化；3疫情影响下，国家阶段性减免企业社会保险费，人工支出减少且广告市场费用减少。 嘉士伯优质资产注入，未来发展动能十足 2020年12月9日公司公告称已完成重大资产重组事项，嘉士伯注入资产整合完成后，公司规模、市场布局、品牌组合、供应链规模和分销网络显著扩大，协同效应显著。市场端，公司市场将拓展至新疆宁夏云南广东华东，由区域性公司变为全国性公司；品牌端，整合嘉士伯/1664等高档超高档国际品牌及乌苏西夏大理等地方强势品牌，形成“本地强势品牌国际高端品牌”品牌矩阵，加速产品高端化进程；渠道端，有望实现核心城市现饮、非现饮及线上渠道的覆盖与增长。 整合协同效应可期，全国化和高端化进程有望加速，维持“买入”评级 公司作为西南啤酒龙头，在重庆地区市占率优势显著，嘉士伯资产注入完成后，将加速推进重啤全国化布局和高端化进程，生产品牌市场渠道等快速补齐，协同效应可期，长期发展动能充足。考虑到嘉士伯资产已经于20年12月注入完成并表，我们调整盈利预测，预计2022年EPS为1.741.882.15元（前值1.22/1.39/1.54元前次未考虑嘉士伯资产注入参考可比公司21年平均PE76xWind一致预期）考虑到整合后公司资产规模扩大，有望向高端啤酒龙头迈进，认可给予一定估值溢价，给予其21年80xPE，目标价150.40元（前次为119.03元）），维持买入”评级。 风险提示：食品安全，高端化进程不及预期，注入后业务整合不及预期。

新的征程，内参闪耀，高增可期 随着公司对组织架构、管理团队、经营战略进行了全面梳理和变革，新的时代酒鬼正迈上新的征程。中短期看，结构高端化（内参为核、酒鬼为翼）、渠道变革释动能、市场拓展（省内提升本土影响力，省外加速扩张）是业绩增长的核心驱动力。中长期看，我们看好内参高成长的持续性，主要基于对内参品牌定位、品质和文化自信、价值重塑以及市场运作策略的认可，有望成功打造成为中国第四大高端白酒。我们预计20-22年EPS1.46/2.15/2.99元，首次覆盖给予“增持”评级。 几经蛰伏，馥郁香型白酒龙头开启成长新周期 围绕股东及经营管理团队变更、内部治理等问题，1997年上市至今酒鬼经历多次起伏，公司因此错失03-12年白酒黄金十年发展期，直至15年中粮全面入主，公司在变局中理顺思路，开启成长新周期。公司背靠中粮，平台资源优势凸显、带来更多的经销渠道网络和品牌支持；中粮入主后公司组织架构进一步扁平化，2020年管理团队调整到位，管理革新利于提升公司经营效率，经营管理迈向规范化和精细化；激励重整，公司以三年为期考核收入和利润，增加考核要求。 加速成长：结构优化、渠道变革、市场扩展 1）结构优化：内参为核，酒鬼为翼，精简SKU，聚焦中高端产品线，配套资源重点倾斜。2）渠道变革：优化机制，激发动能，成立内参销售公司独立运作内参品牌，推动厂商关系由原有的买卖交易向利益协同转变，高端酒经销商作为股东带来资源赋能。3）市场拓展：湖南白酒市场集中度较低，外来名酒挤压市场份额，酒鬼省内市占率具备提升空间；公司全国化进程加速，内参省外重点布局广东/京津冀，酒鬼系列省外重点布局河南/河北及山东，21年酒鬼酒有望实现全面布局空白市场。 内参闪耀，高成长具备可持续性 内参19-21年目标收入5/10/20亿（零售口径，19年目标达成），我们认为，品宣/招商/费用投放确实是促进其短期高成长因素之一，但更长维度看，高成长的核心要素是消费者对于高端品牌的认可，进而才能享受高端白酒的稀缺性带来的溢价和市场扩容。我们认为其目前在打造内参成为中国第四大高端白酒过程中所做的事情都正确的，包括：1）树立品牌自信和宣扬文化底蕴，独具一格的馥郁香型和卓越的产品品质是其打造高端酒的品类资本；2）渠道变革（内参独立运作释放渠道推力）和市场拓展（内参志在全国化）。 看好公司营收/净利高成长的可持续性，首次覆盖“增持”评级 我们预计20-22年EPS1.46/2.15/2.99元，参考可比公司21年平均PE63x（Wind一致预期），公司20-22净利CAGR（48%）快于可比均值（24%），21年PEG（1.67x）显著低于可比均值（2.70x），给予一定的PE估值溢价，给予其21年93xPE，目标价199.95元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：食品安全，疫情风险，竞争加剧，省外扩张不及预期。

2020年经营业绩向好，植提龙头竞争优势不断提升2020.1.26日公司发布20FY业绩预告，预计20年实现归母净利2.52-2.83亿，同比+30.18%至46.20%，扣非归母净利2.22-2.53亿，同比+24.38%至41.75%，公司归母净利增速中枢略超我们预期（我们前次预计20年归母净利同比+29%），对应Q4归母净利0.46-0.77亿，同比+1%-+66%，公司作为植提龙头，竞争优势不断提升，产业链布局不断完善，看好中长期发展空间，我们预计公司20-22年EPS0.50/0.63/0.82元，维持“增持”。 多点开花积累竞争优势，20年年经营业绩逆势高增分业务板块来看：1）色素及调味品：核心品种辣椒红销量7200+吨，YOY+约20%，连续十三年稳居世界第一；辣椒精/叶黄素销量1000吨/4.5亿克，市场份额持续扩大；此外公司其他植提品种也迎来快速扩张，其中花椒提取物产品销量持续提升，有望成为公司又一个位居世界前列的品种；甜菊糖/珍品油脂20年也迎来突破，收入达6000/5200多万元，凭借技术优势实现了多品类扩张；2）营养药用类：20年销售收入突破2亿，番茄红素、姜黄素等与多家知名终端客户达成合作；3）保健业务：保健品作为公司大健康业务拓展的重要产品，20年销售收入2400多万元，同比+140%以上。 技术优势和研发储备领先，技改助力公司提效公司持续加大研发投入，20年前三季度研发费用率同比+0.47pct至1.9%，坚持自主研发设备与技术实现了规模化、自动化生产，研发储备的新品QG和GQA（主要是饲料里面作为抗生素应用天然植物添加剂）在20年顺利推出；子公司腾冲云麻公司获得工业大麻加工许可证，实现了先进工艺提取并形成产品销售，未来有望形成新的利润增长点。公司坚持推进技改，完成水飞蓟/葡萄籽生产工艺优化改造、甜菊糖生产工艺改进、万寿菊料粕提取QG改造提升等项目改造，有效降低公司生产成本，助力提效增利。 成本掌控能力持续增强，梳理品类架构助升运营效率为切实提升原材料端掌控力并构筑成本优势，公司目前已在云南、新疆、印度等地设立了原材料基地，并在非洲赞比亚设立子公司进行多种原材料的试种工作，并在2020年加快布局进度。2020.8.24公司发布公告称，公司拟将公司及子/孙公司涉及棉籽类业务板块的30多家经营主体及股权重新组合，预计待整合完成后，公司整体的经营效率会得到进一步提升。 植提龙头不断积累竞争优势，维持“增持”评级公司的“三步走”发展战略稳步推进，目前正处于“第二步”：力争做成10个左右世界第一或前列的产品，并朝着“第三步”做大做强保健品、中药健康提取等大健康产业迈进，我们看好公司的中长期发展空间，上调盈利预测，预计20-22年归母净利为2.6/3.3/4.2亿元（前次2.5/3.2/3.7亿元），参考可比公司21年平均29xPE(Wind一致预期)，给予其21年29xPE，目标价18.27元（前次11.27-11.76元），维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动；产能拓展不及预期，食品安全问题。

2020年营收/净利超预期，产品/渠道/经营管理全面发力 2020.1.25公司发布20FY业绩预告，预计20年实现营收约69.65亿，同比+32.2%，归母净利约6.0亿，同比+60.9%，扣非归母净利约5.5亿，同比+64.2%，20年净利率同比提升1.5pct至8.6%，业绩表现超预期（我们前次预计20年营收同比+27.0%，归母净利同比+53.1%），对应20Q4营收24.8亿左右，同比+40%左右，归母净利2.21亿左右，同比+63%左右，Q4营收增速环比20年前三季度（+28.4%）提速。20年营收/利润快速增长主要系提价效应和产品结构优化红利继续体现，渠道策略调整和费用管控成效显著，我们预计公司20-22年EPS2.54/3.40/4.33元，维持“买入”。 产品/渠道策略顺应市场调整卓有成效，引领速冻行业发展 产品端，公司实行“主食发力、均衡发展”的产品策略，紧密把握了火锅料产品C端化趋势、并在C端主食类市场做品类差异化，20年公司加速推广高端产品锁鲜装，贯彻高质中高价的产品定价模式，实现了渠道品牌向消费者品牌转型，持续推进结构优化升级，推动鱼糜制品/肉制品加速放量。成本端，成本中占比最大项鱼浆的价格20年相对保持稳定，成本控制依旧较好。渠道端，面对疫情带来的外部环境变化，公司渠道策略调整为“BC兼顾，双轮驱动”，加大BC类超市经销商的开发力度，B端和C端渠道同步发力，全面提升了全渠道大单品竞争力，不断提高自身市占率。 21春节旺季需求旺盛，产品布局/产能扩张确保中长期增长动能 短期看，目前疫情反复正值春节备货动销旺季，对需求端旺盛的预期使得渠道备货意愿更强，根据调研，公司目前生产供应未受影响（20年疫情时，复工受阻导致供应有所不足），我们预计其21年望迎来开门红。中长期看，产品布局和产能扩张驱动是收入增长的重要因素，产品研发上，公司坚持“销地研”的销售研发策略，并在20年10月成立子公司冻品先生供应链公司以开发火锅周边产品如水发系列/黑鱼片等预制菜，加速新品布局。此外，公司依然在加速产能布局，无锡/厦门/辽宁/四川/河南/湖北工厂未来几年均具备新增产能空间，我们预计未来三至四年产能CAGR有望达15-25%。 看好安井食品业绩快速增长的持续性，维持“买入”评级 公司作为速冻食品龙头，持续享受全国化扩张红利，依靠优秀的推新能力、突出的规模效应和明显的渠道优势，市占率有望不断提升。考虑到公司渠道扩张、产品结构优化、费用优化助推20年业绩超预期，我们上调盈利预测，预计20-22年EPS2.54/3.40/4.33元（前次2.41/3.23/4.08元）。参考可比公司21年平均PE50x（Wind一致预期），看好安井在B端餐饮供应链和C端渠道的发展潜力，安井20-22净利CAGR（40%）高于可比平均（26%），认可享有估值溢价，给予其21年75xPE，目标价255.00元（前次193.80元），维持“买入”。 风险提示：新品市场推广不达预期，竞争加剧，食品安全。