非轮胎橡胶制品龙头，成功的外延式发展的典范 公司2008年以来，围绕产业链相关产品，进行了多次外延式的并购，形成了密封系统、冷却系统、降噪减振底盘系统、空气悬挂及电机系统四大业务协同发展的格局，是成功的外延式发展典范。公司客户涵盖海内外知名汽车制造企业，2019年海外业务收入占比67%。我们认为随着零部件国产化替代进程推进以及新能源汽车行业发展，公司有望实现稳健的收入和净利润增长。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.45/0.56/0.62元（2020-2021年EPS前值：0.90/1.06元），维持“增持”评级。 海外并购实现业务扩张，市场地位领先 2008年以来，公司陆续并购了美国AB、Cooper、ACUSHNET、德国KACO、WEGU、AMK和TFH等企业，公司业务也从原来的密封类产品，拓展至冷却、减振降噪、空气悬挂等新的领域。布局全球的同时，公司也主导了其部分海外公司在中国的产能和产品落地，将全球领先的技术和中国具有优势的生产成本相结合。经过十余年的发展，公司成长为市场地位领先的公司，根据美国《橡胶与塑料新闻》网排名，公司2018年销售额位于全球非轮胎橡胶制造企业第13名。 积极布局新能源车行业，获得知名车企的订单 根据公司公告，2017年至今公司获得多个知名下游客户的订单，包括特斯拉、北京奔驰、通用汽车、宁德时代、上汽集团、沃尔沃、蔚来汽车、吉利汽车等。订单涵盖产品除了传统的减震和密封类产品，还包括新能源车电池包减振类产品，新能源车电池冷却系统相关产品。除此之外，公司在轻量化和空气悬架等方面也有产品布局，我们认为新产品的拓展和新项目的执行有望对公司未来的收入和利润增长构成支撑。 受疫情冲击，公司收入和净利润或面临短期压力 受新冠疫情冲击，公司1Q20收入同比-5.5%，归母净利润同比-47.1%。公司盈利能力也有所下滑，1Q20毛利率24.5%（1Q19：28.2%），净利率6.4%（1Q19：11.9%）。因为公司海外业务占比较高，且海外受疫情冲击比国内更加严重，我们预计公司2020年的收入和净利润都将面临一定的压力。我们预计公司2020年收入101.2亿，同比-13.5%，归母净利润5.5亿，同比-9.2%。维持“增持”评级考虑到海外疫情影响的不确定性，我们基于2020年23-24xPE（可比公司2020年Wind一致预期27.05xPE），给予公司目标价10.35~10.80元（前次：10.92~11.70元），维持“增持”评级。 风险提示：汽车需求低于预期；海外疫情冲击比预期严重；新项目投产进度低于预期。

汽车座椅国产替代标杆，布局航空座椅业务天成自控主要产品有商用车和工程机械座椅、乘用车座椅、航空座椅和儿童安全座椅。2019年，由于商誉减值和乘用车座椅业务亏损，公司归母净利润亏损5.35亿元。2020年上半年，公司实现收入6.5亿元，同比-14%，归母净利润3254万元，同比+5%。我们认为公司主要增长点在于：1、航空座椅业务逐步实现国内采购和国产化，21年开始毛利率有望逐年改善；2、乘用车座椅业务已经突破上汽自主等客户，未来有望进入合资供应体系，国产替代空间广阔；3、布局儿童安全座椅业务，前景广阔。预计公司2020-2022年EPS分别为0.25、0.37、0.51元，维持“增持”评级。进入上汽自主供应链，乘用车座椅业务盈利能力有望改善公司乘用车座椅业务切入了上汽自主供应链，从2019年开始对上汽自主荣威i5、i6和Ei5等车型批量供货。根据2019年报，公司预测定点项目有上汽骨架平台1个、上汽AS32/AS33项目1个、上海通用1个、上汽大通项目1个。公司具有领先的汽车座椅轻量化技术，成功开发了铝合金骨架汽车座椅，已成功定点比亚迪新能源重卡及轻卡和威马汽车等项目。2019年，公司乘用车座椅业务实现收入3.54亿元，同比+208%，但由于降价幅度较大等原因，乘用车座椅业务毛利率仅-10%。我们认为未来公司乘用车座椅单价和产能利用率均有望提升，盈利能力有望改善。进入高壁垒航空座椅领域，国产化有望改善盈利能力2018年公司收购了英国航空座椅公司AHL100%股权，进入高壁垒的航空座椅市场。AHL的子公司AASL是目前全球前五位的航空座椅供应商，是空客总装线的线装飞机供应商之一，主要客户包括新西兰航空、春秋航空等。2019年公司航空座椅业务实现收入3.9亿元，同比+129%，实现毛利率20%。2019年，考虑到航空业务生产和转移进度未达预期，公司计提了3.5亿元商誉减值损失，截至2020年H1，公司账面商誉剩余1.29亿元。未来公司将逐步将原材料采购和生产转移至国内，以提升航空座椅业务盈利，盈利能力改善前景值得期待。布局儿童安全座椅，发展前景广阔公司布局了多款儿童座椅产品，2019年，公司实现儿童安全座椅销售收入800万元，新增客户12个，其中国内客户5个，国际客户7个。我们认为随着国内儿童出行安全关注度提高，以及使用儿童安全座椅的全国性法规有望出台，儿童安全座椅市场有望迎来机遇。我们预计公司2020-2022年有望实现归母净利润7300万、1.07亿、1.48亿元，对应EPS为0.25、0.37、0.51元（2020-2021年原值0.45、0.58元）。可比公司2020年平均估值38.0倍PE（Wind一致预期），给予公司2020年37~38倍PE估值，调低目标价至9.25~9.50（前值9.92~10.24）元，维持“增持”评级。风险提示：汽车行业增速显著下滑，乘用车座椅业务拓展不及预期，航空座椅业务发展不及预期。

汽车内饰件细分市场龙头之一,深度整合格拉默谋增长 继峰股份是国内最大的汽车头枕和座椅扶手制造商,2019年完成格拉默并购之后,成为全球汽车头枕、座椅扶手和商用车座椅领域龙头企业之一。公司未来利润的增长主要来源于开源和节流:1)开源主要是共享客户和销售渠道,继峰头枕、扶手拓展欧系、美系客户,格拉默商用车座椅和中控系统拓展中国市场;2)节流主要是原材料全球采购、模具成本优化,以及合理布局产能、共享研发体系等降低费用。我们预计公司20-22年EPS为0.06、0.40、0.56元,首次覆盖,给予“增持”评级,目标价8.0-8.8元。 中国汽车零配件企业逐步走向全球 大型汽车零部件集团主要分布在美国、日本、德国,中国汽车零部件企业正不断走向世界。根据Automotive News,2017、2018年中国分别有5、7家进入全球百强汽车零部件。我们预计2022年全球汽车头枕和座椅扶手市场规模达252、367亿元,我们测算公司2019年乘用车头枕、座椅扶手全球市占率约为23.6%、7.5% 收购并整合格拉默,有望形成协同效应 格拉默是一家全球性汽车头枕和座椅扶手制造商,也是继峰海外的竞争对手之一。2019年完成格拉默收购后,公司在全球生产、销售、研发网络趋于完善,成为国内少数全球性汽车零部件厂商。整合格拉默产品线得到拓宽,研发、技术达到国际领先水平,充分发挥继峰生产成本优势和格拉默研发、渠道、客户优势,实现收入持续增长和内部成本、管理的持续优化。 格拉默盈利改善空间大,“开源节流”双轮驱动 整合的目标主要是:1)提高格拉默管理效率;2)提高继峰股份核心竞争力,发挥在全球发展战略、市场业务、全球采购、产业布局、技术共享和管理系统及人员效率方面的协同性。公司未来“开源节流”双轮驱动,开源主要是充分发挥双方优势产品,渗透到对方的客户体系;节流是发挥各自在生产、管理和研发方面优势降低费用,以及规模化带来的成本降低。通过全球化的平台,设计出高性价比的产品和方案配套更多整车厂。 首次覆盖,给予“增持”评级 我们预计公司20-22年实现营收164/187/211亿元(同比-9%/+14%/+13%),归母净利润为0.6/4.1/5.7亿元(同比-79%/+557%/38%),对应EPS分别为0.06、0.40、0.56元,对应PE为121、18、13倍。由于海外业务受疫情影响大于可比公司,2020年PE不具有可比性,使用2021年估值作为参考。可比公司2021年PE估值均值19倍(wind一致预期),考虑到公司毛利率整体不断提升,以及20-22年净利润3年复合增速高于可比公司,我们给予公司2021年20-22倍PE估值,对应目标价8.0-8.8元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:主要原材料价格波动对生产成本的影响;技术更迭加快和市场竞争激烈的风险;海外业务占比较高,汇率波动的风险;由于文化、体制差异,整合不达目标的风险。

可转债发行过审,逐季改善有望广汇汽车7月6日公告(2020-027),拟公开发行33.7亿元可转债项目通过证监会发审委审核。公司发行可转债主要用于店面改造和偿还有息债务。 我们认为可转债顺利发行有利于缓解公司资金压力,店面改造有助于提升消费者体验,对公司长期发展有利。我们认为,随着汽车需求逐步企稳改善,公司归母净利润改善弹性大,预计公司2020-2022年EPS分别为0.26、0.32、0.37元,维持“买入”评级。 可转债发行过审,缓解公司资金压力根据发行可转债预案,公司拟投入12.7亿元用于门店升级改造项目,5亿元用于信息化建设升级项目,6亿元用于二手车网点建设项目,10亿元用于偿还有息债务。我们认为门店升级改造,有助于提升消费者体验,增强公司竞争力,逐步将盈利较差的品牌门店改造为豪华车和日系品牌门店,有利于改善公司品牌结构和盈利能力。信息化升级有助于提升公司管理效率。二手车网点建设,有助于扩大公司二手车业务覆盖范围,为二手车长期发展奠定基础。偿还有息债务有助于缓解公司资金压力。 行业逐步复苏,公司归母净利润有望逐季改善受疫情影响,公司Q1新车销量同比-35%,亏损4亿元。我们估计Q2公司新车销量或下滑,主要是高基数的原因,因为2019年Q2国五去库存销量较高(23万辆,同比+17%)。但我们认为公司维修保养业务和佣金业务持续增长,推动公司毛利率改善,有助于弥补销量下滑对公司归母净利润带来的影响。今年下半年,行业销量增速有望逐季改善。展望2021年,由于乘用车需求有一定韧性,乘用车销量经历18-20年连续3年下滑后,有望触底反转实现正增长,公司经营情况亦有望好转。 后市场业务空间广阔,二手车业务开启新征程从长期来看,随着乘用车保有量提升,平均车龄增加,经销商的维修保养等后市场业务有望稳步增长,后市场业务毛利率远高于新车销售毛利率,公司毛利率有望逐年提升。2020年5月,二手车增值税率从2%降低至0.5%,公司二手车业务单车盈利有望提升。同时二手车行业规范化,公司二手车业务从传统的经纪模式逐渐转化为自营模式,规模效应提升,可以带来二手车业务盈利能力改善,为公司长期发展奠定基础。 国内汽车经销商龙头,维持“买入”评级公司目前处于历史较低水平(0.75x2020年pb),上市以来公司PB区间为0.7~2.5倍。我们预计公司2020-2022年实现归母净利润20.87、26.09、30.18亿元,对应EPS分别为0.26、0.32、0.37元,可比公司2020年平均估值1.1倍PB(Wind一致预期),考虑到公司存在较多商誉,维持公司2020年0.9~1.0倍PB估值,调整目标价至4.46~4.95元(原值4.43~4.92元,因为股本变动调整BPS),维持“买入”评级。 风险提示:销量不及预期,经济周期下行,汽车消费促进政策出台。

车灯行业国产替代明珠,成长路径清晰 公司是车灯行业国产替代先锋。车灯单车价值量大,行业空间广阔;受益于LED化和智能化趋势,单车价值量提升,中长期成长路径清晰;公司具有成本控制和客户响应的优势,在车企控制成本的大背景下,市占率有望进一步提升;公司在塞尔维亚建厂,全球化发展迈出第一步,为公司长期成长奠定基础;Q2,国内乘用车批发销量同比增速有望转正,公司客户一汽大众等销量表现有望超越行业,我们预计公司Q2归母净利润同比+20%~+25%,预计公司20-22年实现EPS3.45、4.50、5.60元,维持“增持”评级。 车灯行业是优质赛道,国产替代助力公司市占率提升 随着LED渗透率提升,单车价值量持续增加,行业快速增长,前景广阔。智能车灯是未来发展方向,车灯行业长期成长前景明朗。随着自主品牌崛起,合资品牌车企降成本需求迫切,车灯行业也进入了“深度国产化替代”时代。公司凭借成本控制优势,本土研发响应快,持续开拓高端客户和国际市场,深耕一汽大众等原有客户,渗透日系客户(丰田、本田和日产),进入豪华车配套(奥迪、宝马),市占率有望持续提升,推动公司2020-2022年收入和利润较快增长。 Q2以来一汽大众等重要客户销量表现优异,公司有望受益 Q2,国内疫情逐步缓解,国内乘用车批发销量同比增速有望转正,公司主要客户一汽大众、一汽丰田等4-5月销量同比增速超越行业,公司有望受益。海外汽车制造商陆续复工,公司塞尔维亚工厂建设进度未受疫情拖累。公司海外拓展和ADB产品量产进展顺利,为远期发展奠定良好基础。 与科博达比较,公司业务更偏硬件类,ROE略低但逐年改善 星宇股份和科博达(603786.SH,增持,目标价58.95-61.57元)都是汽车车灯领域的优质成长标的,均受益于车灯行业智能化趋势,单车价值量提升。我们认为星宇股份与科博达相比有如下不同:1、星宇股份主业是偏硬件类的车灯总成,而科博达主要产品是软件类为主的车灯控制器;2、星宇股份与科博达成长性差异不大,但星宇股份成长主要动力是车灯单车价值量提升和市占率提升,科博达成长主动力还包括非车灯类控制产品拓展;3、科博达ROE高于星宇,但2017年以来,星宇股份ROE有所改善。 LED化和智能化带来车灯单车价值量提升,维持“增持”评级 考虑公司一汽大众等客户销量表现超越行业,我们预计公司20-22年归母净利润分别为9.52、12.42、15.47亿元,对应EPS3.45、4.50、5.60元(前值3.29、4.26、5.43元)。2020年可比公司平均估值45倍PE(根据万得一致预期),给予公司2020年44~45倍PE估值,上调目标价至151.8~155.25元(前值101.99~105.28元,20年31~32倍PE估值),维持“增持”评级。 风险提示:汽车销量不达预期,海外建厂进度不及预期,产品开发不及预期。

入股神州租车,回购彰显信心 7月3日,公司公告(2020-027)拟用自有资金不超过30.34亿元回购5842万~1.17亿股普通股用于股权激励,回购价格不超过25.97元,此次回购股票数量占公司总股本0.5%~1%。7月2日,全资子公司上汽香港拟以3.1港币/股现金出资方式收购神州租车(699.HK,无评级)不超过6.13亿股股份。我们认为公司回购股票彰显对公司未来发展的信心,收购神州租车部分股份,完善出行业务布局,有利于公司长远发展。随着行业恢复和公司战略调整进一步深入,公司销量和利润有望逐季恢复,预计20-22年EPS分别为1.76、1.98、2.17元,维持“买入”评级。 入股神州租车,完善出行业务布局 据公司公告(2020-024),神州租车是国内领先的汽车租赁企业,主要为中国客户提供租车服务,2019年公司车队总规模约15万台,遍布全国300余城市,网点布局超过1000家。截至2019年12月31日,神州租车净资产为人民币81亿元;2019年度营业收入为人民币77亿元,净利润为人民币3078万元。若交易成功,上汽香港将持有神州租车28.92%股份,成为神州租车第一大股东。原大股东陆正耀持股已通过减持降低至20.92%。我们认为此次交易有利于公司完善出行业务布局,为共享出行时代到来把握先机,助推公司销量增长。 回购股份用于股权激励,彰显对公司未来发展的信心 我们认为此次公司拟回购0.5%~1%的股份用于股权激励,有利于公司完善法人治理结构,为公司后续安排管理层激励提供有利条件,有助于公司长期发展。同时彰显了公司管理层对公司未来的信心。2020年1~5月,公司整体批发销量157万台,同比-36.5%。公司销量下滑的主要原因是疫情影响。2020年,上汽通用三缸机车型已逐步转为四缸车型,销量有望逐步改善。上汽通用五菱推出多款新车,销量改善明显。上汽自主推出RX5plus等新车,有望提振销量。上汽大众MEB工厂Q4有望投产,进军新能源汽车领域,未来发展可期。 销量和利润有望逐季改善,维持“买入”评级 上汽通用和上汽通用五菱销量情况正在逐步改善。2020年Q4上汽大众MEB工厂有望投产,上汽大众有望在新能源汽车领域取得突破。2021年上汽奥迪投产在望,公司进一步布局豪华车领域,未来发展值得期待。我们预计公司2020-22年分别实现归母净利205、231、254亿元,EPS分别为1.76、1.98、2.17元,同行业可比公司20年平均估值17XPE,考虑到公司业绩弹性略弱于可比公司,维持公司20年14~15XPE估值,维持目标价24.64~26.4元,维持“买入”评级。 风险提示:我国汽车销量增速不及预期,公司海外市场拓展不及预期。

主业经营稳健,汽车零部件业务驱动未来业绩增长 公司是制冷设备零部件行业龙头,目前主要业务包括制冷业务单元、汽车零部件业务单元、微通道业务单元和AWECO业务单元。公司依托其主业的产品优势,不断进行产业链延伸,开发新市场。展望2020-2022年,我们预计其非汽车零部件业务收入将维持稳中有升,汽车零部件业务较快发展将驱动公司收入和利润增长。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.41/0.45/0.48元,维持“增持”评级。 汽车零部件业务有望成为业绩增长驱动力 汽零业务于2017年注入上市公司体内,根据当时的收购方案,2017-2019年公司汽零业务承诺净利润合计为6.2亿元,实际完成净利润为7.3亿元,净利润承诺完成率超过110%,侧面说明公司汽车零部件业务发展较好。2019年汽零业务占公司收入仅为14%。公司的汽零业务下游需求包括传统汽车和新能源车,我们认为公司将受益于新能源车行业的发展。从公司承接订单执行情况来看,我们预计2020-2022年汽零业务将维持较快增长,是公司收入和利润增长的主要驱动力。 非汽零业务有望维持稳中有增 制冷业务单元是公司传统主业,2019年收入占比56%。该业务下游主要集中在家用空调和商用制冷设备等行业,公司在其传统主业上具备较大的竞争优势。展望2020-2022年,我们预计其下游家用空调行业将维持稳中有增,为公司收入和利润的稳定提供支撑。除了制冷业务单元之外,2019年公司的微通道业务和AWECO业务收入占比分别为11%和8%。我们预计2020-2022年微通道业务收入将维持相对稳定,AWECO业务收入和利润或短暂承压。 中长期经营前景向好 受疫情影响,公司1Q20收入同比-10.7%,归母净利润同比-18.3%。虽然公司经营短期承压,但我们认为公司中长期经营前景向好。2019年公司公告了多个来自全球汽车制造商的订单,包括上汽大众新能源汽车平台项目,通用汽车热管理项目以及德国宝马Chiller+EXV项目等。根据公司年报披露,公司相关项目产能将于今明两年逐渐建成投产。我们认为产能落地和订单执行将驱动公司汽零业务的收入和利润持续增长。 维持“增持”评级 我们维持公司2020-2022年净利润预测不变,EPS分别为0.41/0.45/0.48元(前值0.53/0.58/0.62元),EPS的变化主因公司资本公积转增股本所致。考虑到公司的龙头地位和未来增长潜力,我们基于2020年55.6-56.9xPE估值(2020年可比公司Wind一致预期PE估值41.7x),维持公司目标价22.79~23.32元不变,维持“增持”评级。 风险提示:新能源汽车产销不及预期;家电零部件业务销量下滑;盈利能力不及预期。

汽车制动系统国产替代先锋,EPB与轻量化制动零部件业务放量 伯特利是国内汽车制动系统核心企业,主业是盘式制动器、电子制动控制系统和轻量化制动零部件。1、EPB(电子驻车制动系统)渗透率迅速提升,行业有望快速增长,公司是EPB国产替代先锋,市占率有望提升,EPB业务从19年开始放量,为公司成长提供支撑。2、公司重要客户长安汽车2020年进入强车型周期,公司为长安汽车供应盘式制动器和EPB等产品,业绩有望受益于客户销量恢复。3、公司获得通用轻量化零部件订单,轻量化制动零部件业务有望量利齐升。我们预计公司20-22年实现EPS1.17、1.38、1.66元,给予“买入”评级。 EPB渗透率提升,新订单放量,公司业绩有支撑 EPB以电子方式替代传统杠杆手刹,提高了驾驶的舒适性,渗透率已经在迅速提升。据我们测算,2024年国内乘用车EPB渗透率有望达到85%,市场空间有望达到190亿元,2020-2024年复合增速10%。公司在EPB领域的主要客户有吉利汽车、广汽集团、奇瑞汽车、长安汽车等。公司是少数拥有自主知识产权,可以批量生产EPB、ESC和ABS产品的自主品牌,相对外资企业有成本控制和快速客户响应的优势,市占率有望持续提升,推动公司2020-2022年收入和利润较快增长。 重要客户长安汽车进入强车型周期,公司业绩有望受益 2017年,长安汽车为公司贡献了20%收入。公司主要为长安自主配套盘式制动器、EPB等产品。2018年-2019年,长安自主进入调整期,销量同比-10%、-7%。2019年Q3,长安自主推出了新车CS75P,CS75系列月销量已经稳定在2万台左右。长安自主进入强车型周期,销量开始改善,我们预计长安自主2020-2021年销量有望同比+19%、+11%。公司业绩有望受益于客户增长和新项目放量逐季改善。 获得通用新订单,轻量化制动零部件业务增长迅速 公司在轻量化底盘件业务中的主要产品是铸铝转向节和铸铝叉臂等。在此基础上,公司正在推动铸铝卡钳总成和铝合金制动盘的开发和推广,以实现整车轻量化及降低油耗,增加新能源汽车的续航能力。公司底盘件业务的主要客户是上汽通用、北美通用、北美福特、沃尔沃、吉利汽车、奇瑞汽车、江铃汽车。2019年,公司轻量化制动零部件业务获得通用订单,升级为一级供应商,毛利率有望进一步提升。 积极投入线控制动研发,首次覆盖,给予“买入”评级 公司积极投入线控制动技术的研发,随着汽车自动化程度的持续提高和高级驾驶辅助功能(ADAS)逐步产业化,公司有望在制动系统领域抢占先机。我们预计公司归母净利润分别为4.76、5.65、6.77亿元,对应EPS1.17、1.38、1.66元。2020年可比公司平均估值36.5倍PE,给予公司2020年36~37倍PE估值,给予目标价42.12~43.29元,给予“买入”评级。 风险提示:汽车行业增长不及预期,产品开发不达预期,政策支持不达预期。

5月销量同比增长4.1% 广汽集团于6月9日公布5月汽车销量数据。5月批发销量16.6万辆,同比+4.1%,1-5月累计销量63.8万辆,同比-21.3%。根据乘联会数据,5月全国乘用车批发销量同比+6.9%,广汽5月销量增速小幅弱于行业水平。我们认为,广汽丰田销量高速增长以及广汽传祺销量逐步改善,是公司5月销量正增长的主要驱动因素,总体而言,我们认为广汽将持续受益于日系品牌在华需求的稳健增长。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.87/1.03/1.11元,维持“增持”评级。 广汽丰田销量高速增长,广汽本田销量短暂承压 广汽丰田和广汽本田是广汽集团两个主要日系合资企业,5月汽车销量表现差异较大。其中广汽丰田保持强劲增长,5月销量同比+33.4%至6.8万辆(1-5月销量:25.4万辆,同比-0.8%)。我们认为,广汽丰田销量恢复强劲主要归因于:1)丰田品牌市场认可度较高;2)核心车型威兰达销量持续爬坡。广汽本田销量6.1万辆,同比-8.5%(1-5月销量:23.5万辆,同比-28.3%),广汽本田销量短暂承压主因部分车型例如飞度和锋范去年同期销量基数较高,且其国六车型切换进度较慢导致。全年来看,我们预计广汽丰田和广汽本田销量均有望取得正增长。 自主品牌销量逐月改善 5月广汽传祺批发销量2.7万辆,同比-4.7%(1-5月销量:11.1万辆,同比-22.0%),销量跌幅显著收窄(3月:同比-38%;4月:同比-17%),主要受益于汽车需求回暖和新一代GS4销量爬坡。总体而言,我们认为未来几个月广汽传祺的销量有望持续改善。尽管国内自主品牌竞争压力犹存,广汽传祺有望受益于其新车型的推出(新款GS5,GS8,GA8),带动自主品牌实现销量复苏。全年来看,我们认为自主品牌销量及盈利能力有望边际改善,有望对公司全年利润产生正向拉动作用。 维持“增持”评级 我们维持公司2020-2022年净利润预测不变。考虑到公司的龙头地位,广汽丰田和广汽本田的产品周期向上,以及自主品牌盈利能力有望边际改善,我们基于2020年12-13xPE估值(2020年可比公司Wind一致预期PE估值均值为12.6x),维持公司目标价10.41~11.28元不变。 风险提示:汽车需求低于预期;销量及利润率不及预期;广汽传祺亏损加大。

4月零售销量增速转正,批发销量增速或弱于行业 5月7日,公司发布4月销量情况。4月公司实现批发销量41.8万台,同比-8.6%;零售销量43.3万台,同比+0.5%,其中国内零售41.3万台,同比+1.3%。根据中汽协预测,4月汽车销量同比+0.9%,上汽销量增速弱于行业,主要原因是上汽自主和上汽大众去库存。由于终端需求恢复,战略调整初见成果等原因,上汽通用、上汽通用五菱零售销量好转。我们认为随着疫情结束,汽车需求有望逐步恢复,Q2汽车行业批发销量有望转正。随着行业恢复和公司战略调整进一步深入,公司销量和利润有望逐季恢复,预计20-22年EPS分别为1.76、1.98、2.17元,维持“买入”评级。 上汽通用五菱销量改善明显,上汽大众、自主去库存调整中 4月,上汽大众批发销量12万台,同比-16%,上汽通用批发销量11万台,同比-12%,上汽自主批发销量4.2万台,同比-27%,上汽通用五菱批发销量12万台,同比+13.5%。上汽通用五菱战略转型后推出了较多新车型,销量情况有明显改善。根据公司官网数据,上汽通用4月实现零售销量11.1万台,同比+14%,零售销量改善主要原因有疫情后终端需求恢复以及去年同期基数较低。细分市场竞争激烈,上汽大众销量仍有下滑。上汽自主减少库存以备新车rx5plus新车上市。上汽集团开展了“五五”购物节促销活动,效果较好,我们认为上汽集团5月批发和零售销量均有望改善。 上汽通用三缸机逐步转回四缸机,上汽自主RX5plus开启预售 2019年上汽通用批发销量同比-19%,其中一个原因是三缸机车型不受国内消费者欢迎,上汽通用英朗、威朗等13个车型有三缸机版本。从2020年4月开始,上汽通用逐步将三缸机车型转回四缸,英朗和科鲁泽已经转为四缸车型。5月4日,rx5plus开启预售,该车型是上汽自主主力车型rx5中期改款,新车共推出三个版本,官方预售价12.28~13.98万元。我们认为新车在前脸设计、内饰设计和智能网联配置上有较大改善,rx5p有望帮助上汽自主提升10~15万紧凑型SUV细分领域市占率,上汽自主销量有望逐季改善。 PB处于历史低位,销量和利润有望逐季改善,维持“买入”评级 上汽通用和上汽通用五菱销量情况正在逐步改善。2020年Q4上汽大众MEB工厂有望投产,上汽大众有望在新能源汽车领域取得突破。2021年上汽奥迪投产在望,公司进一步布局豪华车领域,未来发展值得期待。公司2020年PB0.82倍,处于历史低位,销量和利润有望逐季改善。我们预计公司2020-22年分别实现归母净利205、231、254亿元,EPS分别为1.76、1.98、2.17元,同行业可比公司20年平均估值16.4XPE,考虑到公司业绩弹性略弱于可比公司,给予公司20年14~15XPE估值,维持目标价24.64~26.4元,维持“买入”评级。 风险提示:我国汽车销量增速不及预期,公司海外市场拓展不及预期。

19年毛利率改善,Q1业绩增速优于行业4月29日,公司发布2019年年报和20年一季报,2019年实现收入48亿元,同比+13%;归母净利润6.25亿元,同比+12%;扣非后归母净利润6亿元,同比+13%。Q1,公司实现收入11亿,同比-10%,归母净利润1.57亿元,同比-3%,扣非后归母净利润1.69亿,同比+44.72%。我们认为19年业绩略低于预期(华泰预期6.72亿元),主要因为北美通用罢工导致公司收入下滑,但毛利率缓解了业绩下滑压力。20年Q1公司业绩增速优于行业,主要原因是公司海外收入占比较高,Q1海外受疫情影响较小。 预计20-22年公司有望实现EPS1.64、1.94、2.20元,维持“增持”评级。 19Q4毛利率改善,期间费用率提升2019年Q4,公司实现营业收入10亿元,同比-24%,主要是因为北美通用罢工影响公司销量。毛利率30.7%,同比+6.6pct,主要是因为顶棚中央器等产品营业成本下降幅度较大;销售费用率6.0%,同比+2.3pct,管理费用率10.3%,同比+1.3pct,主要系新收购的MOTUS公司费用并表的影响;研发费用率4.6%,同比+2pct,主因保持持续创新能力;财务费用为1904万元,同比+24.8%,主要原因是公司汇兑损失增加。经营活动现金净流量净额3601万元,同比-81.3%,主要系公司购买商品支付的现金增多以及根据订单情况储备了部分存货。 20年年Q1业绩增速优于行业,毛利率略有提升2020年Q1,公司营业收入同比-10%,主要是国内客户产量下滑。毛利率30%,同比+0.1pct。销售费用率4.8%,同比-2.2pct,主要原因是客户部分提货由美国仓库转移至墨西哥,减少了美国仓库发运的物流人员,以及本季度墨西哥子公司没有增加额外的产品空运费;管理费用率6.3%,同比+0.8pct;研发费用率2.8%,同比-0.3pct;财务费用为-1398万元,同比-3.5pct,主要系3月末的美元汇率较年初升值,产生的汇兑收益金额增多。 经营活动现金净流量净额2.22亿元,同比+101.1%,主因购买商品、接受劳务支付的现金较上年减少所致。 细分领域隐形冠军,维持“增持”评级公司以遮阳板业务为核心业务,并渗透头枕和顶棚控制器等业务,产品多元化,助力公司成长。我们认为公司拓展日系客户,市占率有望进一步提升,随着公司海外业务整合成功,盈利能力有望提升。考虑到全球疫情影响,我们预计公司20-22年归母净利约6.55、7.76、8.82亿元(20-21年下调17%、16%),EPS分别约为1.64、1.94、2.20元(20-21年原值1.97、2.31),同行业可比公司2020年平均估值约23.7XPE,考虑到公司业绩弹性略低于可比公司,给予公司2020年21~22倍PE估值,目标价区间调整为34.44~36.08(原值35.46~37.43)元,维持“增持”评级。 风险提示:中美贸易摩擦加大,公司海外拓展不及预期。

19年维持高分红比例,20年Q1业绩增速优于行业。 4月27日,公司披露2019年年报,2019年实现营收211亿,同比+4.35%; 归母净利29亿,同比-29.7%,扣非归母净利28亿,同比-19%;20年Q1实现营收41.7亿,同比-15.5%;归母净利4.6亿,同比-24%;扣非归母净利3.8亿,同比-26%。2019年国内汽车销量大幅下滑,产能利用率降低、浮法玻璃外售、德国SAM亏损等因素导致归母净利下滑,业绩与此前快报相符(29亿元)。受疫情影响,下游需求下滑,20年Q1业绩下滑。公司宣布每10股派息7.5元,分红比65%,仍然处于较高水平。我们预计公司20~22年EPS分别为1.08、1.23、1.39元,维持“增持”评级。 产能过剩浮法外售、德国SAM亏损,2019年公司毛利率下滑。 2019年公司收入增速优于国内汽车销量增速(同比-9%)的主要原因是德国SAM并表以及美国工厂产能提升。但利润下滑幅度大于收入的主要原因是:1、18年同期出售北京福通产生了投资收益6.6亿元;2、德国SAM整合期亏损3亿元;3、产生汇兑收益1.36亿元(比18年同期少1.23亿元);4、19年福耀美国实现净利润9707万元,同比-61%,主因支付赔款2.7亿元;5、被美国加征关税损失7635万元。扣除以上影响利润总额同比-7.45%。国内汽车需求下滑,公司产能过剩,浮法玻璃低价外售、德国SAM亏损、汽车玻璃产能利用率下降导致毛利率同比下滑5.2pct。 20年Q1汇兑损益增厚公司业绩,SAM仍有亏损。 20年Q1德国SAM产生亏损1222万欧元,19年同期SAM盈利383万欧元,德国SAM导致公司利润总额同比下滑1.25亿元;Q1公司实现汇兑收益7168万元,上年同期汇兑损失1.3亿元,汇兑收益导致公司利润总额同比+2亿元。扣除汇兑和德国SAM影响,公司Q1利润总额同比-22.3%,主要原因是新冠疫情导致国内外汽车销量大幅下滑,Q1国内汽车销量同比-42%。公司收入增速优于行业增速,主要原因是公司海外业务占比50%左右,Q1海外销量下滑弱于国内,Q1公司实现毛利率34.4%,同比-4.6pct,同比下滑主要原因是德国SAM亏损以及产能过剩。 汽车玻璃龙头拓展新业务,维持“增持”评级。 我们认为由于新冠疫情影响,公司短期业绩下滑。但是长期来看公司现金流管理较好,在产业链有议价权,现金股利丰厚,海外拓展积极,美国工厂产能持续爬坡,未来市场空间广阔。公司积极拓展铝饰条业务,寻找新的增长点,德国SAM亏损环比缩小。考虑到疫情对销量的影响,我们预测公司20~22年归母净利为27、30.8、34.8亿元(20、21年下调21%、23%),对应EPS为1.08、1.23、1.39元(20-21年原值1.37、1.6元)。同行业可比公司20年PE23倍,给予公司20年22~23倍PE估值,调整目标价区间至23.76~24.84元(原值24.32~25.6元),维持“增持”评级。 风险提示:中美贸易冲突加剧;公司海外扩张不及预期;原材料价格上涨。

疫情影响终端销量, 业绩符合预期4月 29日,公司发布 2020年一季报,实现营业收入 1059亿元,同比-47%,归母净利润 11.2亿元,同比-86.4%,扣非后归母净利润 6.9亿元,同比-91%。 公司 Q1业绩符合我们预期(华泰预期 20年 Q1业绩下滑 80%~90%),业绩下滑主要原因是疫情影响公司销量大幅下滑,产能利用率下滑,折旧摊销费用占比提升,毛利率下滑,管理和研发费用率提升。随着疫情结束,汽车需求有望逐步恢复,我们认为公司销量和利润有望逐季恢复,预计 20-22年EPS 分别为 1.76、1.98、2.17元,维持“买入”评级。 投资收益下滑较多 , 毛利率下滑 , 现金流同比改善Q1批发销量同比-56%,导致公司收入下滑;产能利用率下降,导致毛利率下滑,Q1公司毛利率 10.4%,同比-2.1pct;管理费用率 3.8%,同比+1.5pct,研发费用率 3.1%,同比+1.3pct,主要是因为收入下滑较多;投资收益 23亿元,同比-65%,主要是金融类子公司处置了部分金融资产,产生了投资收益弥补了合营企业亏损;权益法核算的投资收益是-4040万元,主要原因是部分联合营整车和零部件企业亏损;Q1非经常性收益 4.3亿元,主要是确认了政府补助 5亿元。Q1经营活动现金净流量-16亿元,净流出减少,主要是因为整车企业现金流优化。 由于 销量下滑 ,合资与自主 利润下滑 ,但销量和利润有望逐季改善2020年 Q1,上汽大众销量同比-61%,上汽通用销量同比-58%,上汽自主乘用车销量同比-33.7%,上汽通用五菱销量同比-61.5%,上汽集团整体销量同比-56%,乘用车行业整体销量同比-45%。公司销量增速低于行业,主要是合资企业去库存所致。由于销量下滑,合资和自主出现亏损。Q1联合营企业投资收益同比-61.5亿元,主要因为合资企业利润下滑。据我们测算,Q1上汽自主亏损 11亿元,比去年同期增加亏损 6亿元。我们预计公司全年批发销量或同比-10%,随着国内疫情结束,经济复苏,公司销量和利润也有望逐季改善。 PB 处于历史低位 , 销量和利润有望逐季改善, 维持“买入 ”评级公司在国际化和电动化方面都取得了显著成绩,展望 2020年 MEB 工厂落成,上汽大众有望在新能源汽车领域取得突破。上汽奥迪投产在望,公司进一步布局豪华车领域,未来发展值得期待。公司 2020年 PB0.75倍,处于历史低位,销量和利润有望逐季改善。我们预计公司 2020-22年分别实现归母净利 205、231、254亿元,EPS 分别为 1.76、1.98、2.17元,同行业可比公司 20年平均估值 15.8XPE,考虑到公司业绩弹性略弱于可比公司,给予公司 20年 14~15XPE 估值,维持目标价 24.64~26.4元,维持“买入”评级。 风险提示:我国汽车销量增速不及预期,公司海外市场拓展不及预期。

受疫情冲击,1Q20归母净利润出现亏损 长城汽车4月24日发布了其2019年报和2020年1季报。2019年收入962亿元,同比-3.04%,归母净利润45亿元,同比-13.64%。2019年业绩表现低于预期。1Q20收入124亿元,同比-45.13%,归母净利润亏损6.5亿元。 整体而言,公司业绩表现较弱。其业绩表现较弱的主要原因是1Q20新冠疫情冲击导致汽车需求疲软,公司1Q20销量也出现较大幅度下滑。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.50/0.68/0.79元,维持“增持”评级。 1Q20公司销量同比大幅下滑1Q20公司销量15万辆,同比-47.04%,其中SUV品类销量11.6万辆,同比-50.1%,MPV品类销量3.1万辆,同比-15.33%。分品牌来看,哈弗品牌销量10.6万辆,同比-48.45%,WEY品牌销量9,901辆,同比-62.8%,欧拉品牌销量2,703辆,同比-80.82%。公司2020年销量目标102万辆,同比-3.8%。尽管1Q20销量大幅下滑,展望全年,我们认为公司销量目标较为合理,随着新冠疫情影响逐渐消散,公司的销量也将恢复。 销量下滑叠加成本上升,拖累1Q20利润在销量大幅下滑的背景下,公司1Q20成本上升显著,拖累公司利润表现。1Q20公司毛利率9.5%(4Q19:17.9%),销售费用率3.5%(4Q19:4.6%),管理费用率3.5%(4Q19:2.0%),研发费用率4.9%(4Q19:3.7%),期间费用率合计达到12.0%(4Q19:10.3%)。同时,由于汇兑损失导致财务费用增加至4.8亿元。因销量下滑和成本提升,公司1Q20归母净利润亏损6.5亿元,归母净利率-5.2%。我们认为,随着销量企稳回升,公司的盈利能力也将大幅改善。 2020-2021年公司新产品平台将完成切换根据公司年报披露,长城汽车在2020年启动新产品平台的切换,此次新平台推出将覆盖传统燃油车、插混电动车、纯电动车等多种动力模式,实现动力系统的柔性设计,通过引入新平台,提高零部件通用率,模块化率,进一步降低成本。我们认为2021年公司新平台切换完毕,预计将迎来新车型投放的大年,推动公司利润大幅增长。 维持“增持”评级考虑到新冠疫情的影响,我们下调销量和毛利率预期,并将2020/2021年归母净利润预测下调17%/11%至45.5/62.3亿元。考虑到公司2020年业绩面临压力,且其新平台车型投放有限,我们基于2020年17-18xPE估值(2020年可比公司Wind一致预期的PE估值为30.0x),给予公司目标价8.50~9.00元(前次为9.60~10.20元)。 风险提示:汽车需求低预期;市场竞争加剧;新车型推出进度低于预期。

2019年和 2020Q1业绩符合预期,表现优于行业公司 4月 20日发布 2019年报及 2020年一季报,2019年实现营收 12.29亿元(同比-2.86%),归母净利润 1.74亿元(同比-32.79%);2020Q1实现营收 2.38亿元(同比-24.27%),归母净利润 0.31亿元(同比-53.38%),扣非后归母净利润 0.29亿元(同比-54.22%)。公司 2019年和 2020Q1业绩符合预期,表现优于行业,业绩下滑主要是国内乘用车市场持续低迷,计提商誉减值准备,以及 2020Q1叠加新冠肺炎爆发进一步影响需求。公司拟募资拓展轻量化业务和推进全球化战略,我们看好公司长期发展,预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 0.52/0.61/0.79元,维持“买入”评级。 响 盈利能力有所下降,商誉减值准备影响 2019年归母净利润 3301万元公司 2019年营收同比-2.86%,毛利率和净利率分别同比下降 2.85pct 和6.30pct,主要来自于 2019年国内汽车整车销量下滑和公司财务费用率、管理费用率提升。2019Q4经营有所改善,营收同比+6.35%,环比+15.10%,毛利率同比提升 0.73pct,环比提升 1.37pct(受益于 Q4出口增长及产品结构变化)。2020Q1受疫情影响,营收同比-24.27%,环比-28.42%;毛利率和净利率分别同比降低 4.04pct 和 8.07pct,主要来自于产品售价年降、研发费用率上升(同比+1.84pct)及折旧成本增加。2019年宁波公司经营业绩低于预期,计提商誉减值准备 3301.63万元,占归母净利润的 18.99%。 拟定 增募资 投资新能源轻量化项 目 ,设立日本子公司拓展海外业务公司受益于汽车零部件的全球采购浪潮,积极布局节能减排升级、新能源汽车能耗优化带来的轻量化零部件需求。公司 4月 20日公告拟定增募资不超 10.08亿元用于新能源轻量化零部件、年产 2万套模具及 150万套差速器总成项目和偿还银行贷款,积极布局轻量化零部件有助于调整产品结构,并实现从零件向部件升级,提高公司单车价值量。公司同时发布公告投资设立日本子公司,有助于更好服务海外客户和进一步拓展日系汽车零部件市场。公司着力于汽车零部件产品轻量化升级和业务的国际化拓展,看好公司未来市占率和竞争力的进一步提升。 看好公司轻量化和全球化战略,维持“买入”评级公司是国内精锻齿轮龙头,积极布局轻量化零部件业务,并加速海外拓展。 我们看好公司长期发展前景,考虑到乘用车行业产销增速下滑,以及全球受新冠肺炎的影响,公司盈利能力承压,我们下调公司 2020-22年归母净利分别为 2.11/2.49/3.18亿元(20/21年前值为 2.93/3.40亿元),对应 EPS分别为 0.52/0.61/0.79元。行业可比公司 2020年平均估值约 19X PE,公司是精锻齿轮细分龙头,积极向轻量化零部件升级和实施全球化战略,给予公司 2020年 23~25X PE 估值,下调目标价区间至 11.96-13.00元(前值 13.02~13.64元),估值合理,看好公司长期成长性,维持“买入”评级。 风险提示:汽车行业销量不及预期,自动变速器市场渗透力不达预期,主要客户新车型爬坡不及预期。