公司披露 2023 年报： 实现收入 63.78 亿， yoy-8.27%，归母净利 14.32 亿， yoy+10.4%；综合毛利率 44.32%，同比提高 4.56pct；扣非后净利率 20%；期末资产负债率 21.15%。摊薄 roe25.61%，提高 1.25pct。 23Q4 实现收入 26.32 亿， yoy-5.67%，扣非净利 4.28 亿。 零售优先，毛利率稳中有升，不靠价格战、落实高质量经营①持续零售优先、支撑整体盈利水平。拳头产品 PPR 收入占比 46.88%，毛利率 58.08%，同比+6.33pct。 ②零售价格体系稳定、充分享受原材料红利。 2023 年产品价格的不利因素包括地产颓势、成本走低、竞争加剧，极易引起价格战，但公司始终坚持零售价格稳定、推陈出新，综合销售毛利率提高 4.56pct，横向对比稀缺性强。 ③长期角度，与品牌定位高端、先发优势有关，不轻易变动价格体系、呵护品牌力。短期角度，同心圆产品体系配合下，综合输出优势明显。 2024 年收入目标 73 亿、增速 14.5%，并购贡献+提振信心； 2023 年收入下降预计主因前期零售去库、 以及主动控制工程风险分产品看，表现最突出是其他产品，实现收入 9.1 亿，收入占比 14%，同比增速 35%，得益于同心圆配套率不断提升， 以及收购的浙江可瑞、合信方园的收入归类到其他产品。PPR 产品收入下滑近 9%，较上半年降幅收窄。 PE 产品收入下滑 14%、降幅大于整体，我们预计与市政工程的风控有关。 PVC 产品收入下滑 18%， 我们预计与产品原材料大幅下降、 PVC 格局偏弱有关。 其他业务下滑 60%主因原材料销售减少。收入占比角度， PPR/PE/PVC 分别占比 47%、 24%、 14%。 分地区看，东北、华北均呈现超过 13%的降幅， 我们预计与北方地区工程业务风控有关；占比最大的华东地区（52%）下滑 6%，小于整体降幅； 境外微增 2.05%，但整体占比较小，仅为 4.4%。 下行期背靠优质报表、加大投入、加速扩大份额， 23 年零售市占率提高 3 个 pct公司期间费用率合计 19.83%，同比+3.2pct，其中： ①销售费用同比+10.87%，费用率13.03%、同比+2.25pct，主因销售人员/销售公司增加，加大了售后服务投入（销售费用中占比 15%、同比+13%，我们预计与同心圆业务服务加码有关），加大推广宣传力度（品宣费、维持经营场所费用、销售业务费分别同增 15%、 34%、 31%）；②管理费用费用yoy+8.8%，费用率 4.75%、同比+0.75pct，主因占比 48%的职工薪酬提高 14%，占比19%的折摊增加 26%，占比 14%的办公差旅增长 26%。③财务费用-7166 万，费用率同比-0.25pct，公司继续保持无长债，短期借款仅 0.01 亿元。④研发费用同比+7%，费用率 3.17%、同比+0.45pct，公司强化布局产品技术升级，同时设备更新降本增效，巩固提升“星制造”。此外，所得税率为 15.63%。 财务报表一如既往健康，进入高股息阵营期末应收账款及票据 5.52 亿元，年初 4.44 亿。经营活动产生的现金流量净额 13.74 亿元， 上年同期 15.31 亿，下降主因收入同比回落。期末货币资金 31.74 亿元，上年同期31.77 亿元。 加大分红比例至 87.8%（近十年均值超 75%）， 提高股息率至 5%以上（据2024 年 4 月 8 日收盘价计算）。 投资建议： 我们看好公司①高质量发展和高盈利能力， 是二手房时代复购率逻辑较强的建材品种；②深耕零售，推进“同心圆”战略，防水净水新业务贡献加速；③推进“大系统”战略，家居客单值、品牌力加速提升。我们预计公司 2024-2026 年归母净利为 15.0、16.7、 18.4 亿元，现价对应 PE 为 17、 15、 13 倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格波动、竞争加剧、新业务拓展不及预期。

公司披露2023年报：实现营收12634.75亿元，同比+9.45%，归母净利334.83亿元，同比+7.06%，扣非归母净利308.72亿元，同比+8.64%。其中，23Q4营收3789.54亿元，同比+24.53%，归母净利94.71亿元，同比+14.67%，扣非净利82.74亿元，同比+14.02%。全年毛利率10.01%，同比+0.20pct，净利率2.99%，同比-0.05pct，其中，23Q4毛利率12.16%，同比-0.35pct、环比+2.59pct，净利率2.99%。 全年新签订单同比+2%、境外同比+9%，公路、城轨订单增速靓丽分地区看，（1）2023年境内/境外收入分别为12103/623亿元，同比分别+10%/+7%，境外收入占比4.9%。（2）2023年境内/境外业务毛利率分别为10.31%/7.00%，同比分别+0.21/-1.42pct。（3）新签订单角度，2023年境内/境外新签合同分别为29008/1998亿元，同比分别+2%/+9%，境外新签合同占比6.4%。 分业务看，（1）2023年基建/设计/装备/房地产开发业务收入分别为10875.9/182.6/273.4/509.1亿元，同比分别+11%/-2%/+6%/-5%。（2）2023年基建/设计/装备/房地产开发业务毛利率分别为8.86%/28.36%/21.26%/14.51%，同比分别+0.44/+0.06/+0.70/-2.56pct。（3）新签订单角度，2023年全年新签订单31006亿元，同比+2%，工程建造业务新签订单22510亿元，同比+11%，其中房建/铁路/公路/市政/城轨业务订单分别为11478/3185/2210/2614/1645亿元，同比分别+38%/-36%/+29%/-6%/+40%。 矿产资源板块具备明显重估价值公司全年矿产资源板块实现收入83.7亿元，同比+11%，毛利率59.70%，同比+4.06pct。矿产资源收入占比达0.66%，毛利占比达3.90%。2023年公司铜金属产量28.38万吨，钴金属产量0.46万吨，钼金属产量1.52万吨，铅金属产量0.85万吨，锌金属产量2.66万吨，银金属产量44吨。截至2023年末，铜、钴、钼保有储量分别为740.11、56.20、62.16万吨，在国内同行业处于领先地位。 2023年分红率15.5%（1）2023年公司分红51.98亿元，分红率15.5%（2020-2022年分别为17.6%、17.6%、15.8%），对应当前股息率为3%。②2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.54%/2.17%/2.37%/0.39%，销售/管理/研发费用率同比基本持平，财务费用率同比+0.11pct。2023年末资产负债率74.86%，2022年末为73.77%。③除财务费用外，对全年业绩影响较大的因素还有：1）全年资产减值20.6亿元，2022年资产减值34.55亿元；2）全年信用减值61.1亿元，2022年信用减值26.7亿元。④2023年经营性净现金流为384亿元，2022年为436亿元。2023年净现比为1.02，2019-2022年分别为0.87、1.14、0.43、1.25。2023年投资性净现金流为-746亿元，2022年为-844亿元，净流出金额减少，主因系无形资产模式基础设施投资项目投资规模减少。 投资建议：我们看好公司①国资委拟全面推开央企市值管理考核，建筑央国企具备重估价值，②矿产资源板块具备明显重估价值，③业绩、新签订单表现优秀，加快境外业务开拓。我们预计公司2024-2026年归母净利分别为375.57、409.11和431.26亿元，现价对应PE分别为5、4、4倍，维持“推荐”评级。 风险提示：基建投资增速不及预期；新业务开展不及预期；国际经商环境变化不及预期。

公司披露 2023年报： 实现营收 96.96亿元、同比-13.1%，归母净利 20.92亿元、同比-50.79%，扣非净利 18.79亿元、同比-55.4%。 其中， 23Q4实现营收 26.68亿元、同比+1.64%，归母净利 0.73亿元、同比-88.82%，扣非净利-0.75亿元、同比-111.43%。全年毛利率 29.24%、同比-0.20pct，净利率 26.90%、同比-19.73pct；其中， 23Q4毛利率 23.8%、同比-7.05pct，净利率-0.95%、同比-33.73pct。公司拟现金分红 6.23亿元， 分红率 29.78%（2022年为30.68%） ，基本稳定。 “大建材”出海蓬勃，深化产能、品类、区域布局公司海外建材业务营收 36.55亿元，同比+11.59%；毛利率 35.70%，同比-7.63pct。 受非洲部分市场货币贬值，以及国际贸易恢复、 中国和印度去库存影响，本土产能受到一定冲击，公司海外建材毛利率有所下滑。 而非洲市场人口规模、城镇化仍在持续发展，公司业务和产能维持增长韧性。 截至报告期末，公司已于非洲 5国运营 6个工厂、 17条建筑陶瓷生产线、 1条洁具生产线，年内陶瓷产量超 1.5亿平米、同比+21.96%。 此外， 肯尼亚洁具生产项目 24年 1月投产，喀麦隆和科特迪瓦陶瓷生产项目、坦桑尼亚及南美秘鲁玻璃生产项目等正在建设，美洲洪都拉斯陶瓷生产项目正在筹备。现有在建项目达产后，预计年产能将超 2亿平米陶瓷、 260万件洁具、 40万吨建筑玻璃。 海外建材扩建同步带来外币贷款增加，而外币持续加息， 使得公司 2023年产生利息支出 2.13亿元（22年为 1.08亿元）、汇兑损失 1.08亿元（22年为-0.35亿元），财务费用同比+384%达 2.54亿元，财务费用率同比+2.15pct 为 2.62%。 机械海外布局加快， 扩大产业链优势公司建材机械业务营收 44.77亿元、 同比-20.16%， 毛利率 28.39%、同比+2.38pct， 其中陶机业务海外订单占比超 55%。 虽然国内机械业务受地产及陶瓷市场影响，但公司印度、东南亚、中亚等地区订单增长较好，并在意大利、印度、越南市场实现突破。 公司扩大产业链优势， 2023年参股国瓷康立泰、收购意大利模具企业 FDS，发展配件耗材及欧洲市场。加快海外布局， 建设土耳其BOZUYUK 工厂、印尼子公司、东欧和墨西哥办事处等，强化海外服务网络和配件供应能力。 投资收益波动影响符合预期， 蓝科锂业持续贡献现金流科达占蓝科锂业 43.58%的股份， 利润贡献体现在投资收益。 2023年蓝科锂业对公司归母净利的贡献为 12.94亿元，较上年同期-21.56亿元。 蓝科锂业提质稳产技改工程完成并已投入运行， 锂资源整体回收率提高约 5pct，全年产销量均实现同比增长， 碳酸锂产能达 4万吨/年。而碳酸锂价格从 23年初约 50万元/吨持续下跌至 10万元/吨（12月底）， 价格全年持续下行，对科达利润增速的影响市场已有所预期。 投资建议： 我们看好公司建材、 机械、 锂电三大业务共振，出海蓬勃。陶机龙头地位稳固，纵深陶瓷产业链，出海挖掘增长红利，积极布局非洲陶瓷产业，并拓展洁具、玻璃品类；同时锂电池材料、锂电设备有序推进，延伸锂电新能源业务，发展新增长极。我们预计公司 2024-2026年归母净利为 17.2、 19.2、 22.0亿元，现价对应 PE 为 12、 11、 9倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 非洲产线新增量过多、竞争加剧的风险；汇率变动过大的风险； 国内建材机械需求快速下降的风险；碳酸锂价格波动剧烈的风险。

事件：2024年3月18日，招商蛇口发布2023年年报，2023年公司实现营收1750.1亿元，同比下降4.4%；归母净利润63.2亿元，同比增长48.2%，业绩符合预期；经营性净现金流314.3亿元，同比增长41.75%；基本每股收益0.65元/股，公司预计分红28.99亿元，占归母净利润45.88%，即每10股派发现金红利3.20元；毛利率和净利率分别为15.89%和5.20%，其中开发业务毛利率17.08%。 营收同比微降，归母净利润同比高增，计提、结转、降本三大因素助力业绩行稳致远：2023年公司开发结转面积845万方，同比-2.21%，实现营收1750亿元，较2022年同比减少4.4%。公司利润总额同比下降11.56%。公司之所以能够在营收下降的情况下实现归母净利润的逆势高速提升，主要由于1）计提减值损失减少—2023年公司资产减值损失同比-54.9%，信用减值损失同比-90.0%，二者合计较2022年同比减少62.6%；2）结转项目权益比例提升—2023年在公司净利润较22年同期微增0.09%的基础上，少数股东损益同比大幅减少20.47亿元至27.87亿元，占净利润比例较22年同期下降22.5pct，仅为30.60%。 坚持投资聚焦，销售增加为业绩持续增长保驾护航。根据公司公告，截至2023年12月31日，公司全年签约销售面积1223.41万平方米、销售金额2936.4亿元。根据克而瑞数据，公司2023年销售额排名第5位，较去年同期上升1位，在行业波动中呈现出较强的稳定性。公司销售聚焦高能级城市，“强心30城”签约销售额占比高达91%，其中核心“6+10城”占比77%，聚焦成效显著。全年获取55宗地块，总计容建面约590万方，总地价约1134亿元，其中一线城市投资额占比51%。核心区域的优质土储和稳步提升的销售规模为公司未来业绩的增长打下坚实基础。 投资建议：公司作为具有低融资成本优势的央企，20-23年紧抓窗口期，积极拓展核心城市土储优势，计提减值轻装再出发，定增落地增长动能充足。我们预测公司2024-2026年营业收入达1928.43亿元/1980.41亿元/2016.75亿元，24-26年PB倍数为0.7/0.6/0.6。随着融资政策宽松、土储结构优化以及未来销售的企稳回升，我们认为公司在开发能力、土储质量和运营能力方面的优势将凸显，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争上升风险；市场需求端变化不及预期风险；资产减值超预期风险；政策变动风险。

公司发布2023年年报：2023年实现营收1409.99亿元，同比+6.80%，归母净利104.30亿元，同比-33.40%，扣非归母净利99.66亿元，同比-33.72%。其中，23Q4营收419.56亿元，同比-10.15%，归母净利17.58亿元，同比-45.77%，扣非净利18.09亿元，同比-40.59%。2023年公司毛利率16.57%，同比-4.73pct，净利率7.62%，同比-4.61pct，其中23Q4毛利率12.42%，同比-1.46pct、环比-3.76pct。 水泥主业承压，水泥+业务实现高增。受行业下游需求疲软影响，全年公司水泥熟料净销量2.93亿吨，同比-5.60%，其中自产品销量2.85亿吨，同比+0.72%。42.5级水泥、32.5级水泥、熟料分别实现收入609.17亿元、102.76亿元、67.40亿元，分别同比-12.21%、-11.24%、-31.74%。据水泥网预测，2024年全国水泥产量将同比-2%至20.1亿吨左右，公司计划2024年实现水泥和熟料净销量2.99亿吨，体现出公司在行业下行期稳定份额的决心。 公司积极推进水泥+业务布局，2023年芜湖建科、双峰建材等12个骨料项目顺利投产，并通过新建、并购和租赁等方式新增了14个在营商混项目。骨料业务全年贡献收入38.64亿元，同比高增73.27%；商混业务贡献收入22.54亿元，同比+24.74%。其他业务贡献收入545.92亿元，同比+92.67%，主要系公司充分利用大宗材料供销渠道服务客户，贸易收入同比增长。 盈利能力回落，费控保持稳定。需求向下叠加产能过剩，2023年水泥价格同比大幅回落，水泥生产成本受煤炭价格高企及环保降耗压力增强等因素影响居高不下，2023年公司水泥熟料自产品吨售价约294.92元，同比-40.39元（-12.05%），吨毛利75.84元，同比-20.41元（-21.20%）。骨料及机制砂毛利率为48.32%，同比-11.98pct；商品混凝土毛利率11.00%，同比-3.56pct。 公司费用管控整体保持稳定，2023年期间费用率为6.96%，同比-0.04pct，其中财务费用冲回11.19亿元，同比-32.22%，主要由于市场存款利率下行及海外项目借款利息支出增加所致。 放慢资本开支步伐，现金流改善落实分红。截至2023年年底，公司拥有熟料产能2.72亿吨（较年初+350万吨），水泥产能3.95亿吨（较年初+705万吨），骨料产能1.49亿吨（较年初+4070万吨），商品混凝土产能3980万立方米（较年初+1430万立方米），光储发电装机容量542MW（较年初+67MW，2023年公司资本开支为195.10亿元，同比-18.48%。2024年公司资本开支计划金额为152亿元，同比-22.09%，预计全年新增熟料产能390万吨、水泥产能840万吨、骨料产能2,550万吨、商品混凝土产能720万立方米。 公司持续优化资产结构，提高资产流动性水平，2023年经营性现金流净额为201.06亿元，同比+108.36%。公司计划2023年每股分红0.96元（含税），若考虑当年的回购费用，公司2023年分红比例进一步提升至51.82%，同比+1.74pct。 海外业绩快速增长，持续推进能耗管控。2023年公司乌兹别克斯坦塔什干海螺项目顺利建成投产，柬埔寨金边海螺和乌兹别克斯坦上峰友谊公司的水泥熟料生产线项目建设有序推进，全年出口销量同比+117.83%，销售金额同比+92.53%，海外项目公司销量同比增长13.91%，销售金额同比增长17.75%。 2023年公司吨熟料综合能耗在102.63千克标煤，同比下降约2.1%，较2020年下降约7.2%，已提前完成「2025年较2020年熟料工序单位产品综合能耗降低6%」的目标。 2024年政府工作报告指出要“扩大全国碳市场行业覆盖范围”，水泥作为高碳排放行业，占全国碳排放总量的10%-12%，若水泥行业成功纳入碳交易市场，公司凭借能耗优势有望充分受益。 投资建议：当前水泥行业处于相对底部位置，公司龙头地位稳固，竞争优势显著，2023年分红比例维持在50%左右的较高水平，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为102.66、108.68、117.42亿元，3月20日收盘价对应动态PE为12x、11x、10x，维持“推荐”评级。 风险提示：基建项目、地产政策落地不及预期的风险，原材料价格波动的风险。

公司发布2023年年报：2023年实现营收224.26亿元，同比+11.27%，归母净利35.24亿元，同比+12.07%，扣非归母净利34.95亿元，同比+31.75%。其中，23Q4营收53.77亿元，同比+16.28%，归母净利7.68亿元，同比-3.03%，扣非净利7.87亿元，同比+117.40%。2023年公司毛利率为29.88%，同比+0.64pct，净利率为15.85%，同比+0.08pct；23Q4毛利率为26.97%，同比-0.47pct、环比-5.03pct。 做强做大主业，石膏板盈利能力提升公司有序推动“工装到家装、城市到县乡、基材到面材、产品到服务”四大转变，2023年轻质建材分部实现营收181.29亿元，同比+8.82%，其中：石膏板业务方面公司市占率稳居国内第一，实现收入137.66亿元，同比+3%；石膏板销量21.72亿平，同比+3.78%；毛利率为38.49%，同比+3.54pct；龙骨业务实现收入22.90亿元，同比-9.05%，毛利率为18.70%，同比-0.24pct；其他石膏板+业务受渠道协同效应和新品类拓展影响，增长迅速，实现收入20.73亿元，同比+167%。 加速拓展两翼业务，嘉宝莉2024年并表、打开涂料翼成长空间防水业务方面，2023年实现营收39.03亿元，同比+24.12%，截至年末拥有防水材料产能4.30亿平，全年新开发渠道1300余家。 涂料业务方面，2023年实现营收3.94亿元，同比+12.08%。2023年完成灯塔涂料剩余51%股权的受让，在完善工业涂料布局的同时、联合重组嘉宝莉做大建筑涂料，嘉宝莉已于2024年2月29日并表。 费用管控良好，现金流优秀加大分红比例公司持续加大营销投入，2023年销售费用率为4.24%、同比+0.42pct，其他成本方面管控良好，管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-1.51/-0.07/-0.15pct，2023年期间费用率为12.49%，同比-1.31pct。 公司加强对应收账款的管控，建立信用销售体系“确权+对账”“清欠+诉讼”双边风险防护栏，截至2023年末应收票据及应收账款余额为21.84亿元，同比-3.30%，占当期营收的9.74%，同比-1.59pct。 截至2023年末，公司经营性现金流净额为47.34亿元，同比+29.20%，创历史新高；收现比为1.02，同比-0.01；净现比为1.34，同比+0.17。 优秀的现金流表现支持了公司进一步提升股东回报，公司加大2023年现金分红比例至40.03%（同比+4.84pct）。 海外销售高增，加快全球化布局2023年海外销售实现收入2.22亿元，同比+45.03%，海外毛利率为19.62%，同比+4.40pct。加强开拓非洲、中亚、中东、东南亚等新兴国际市场，坦桑尼亚基地营收、利润同比实现双增；乌兹别克斯坦年产4000万平石膏板产线已投产；泰国公司已设立，项目建设有序推进；同时加强已有项目的国家“两翼”市场开拓。 投资建议：我们持续看好北新建材①“一体两翼”战略稳步推进；②石膏板向“消费品”加速转型；③防水业务受益资金成本优势，逐步正贡献；④出海蓬勃。我们预测2024-2026年公司归母净利分别为43.9、62.0、65.2亿元，现价对应PE为11、8、7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：新业务拓展不及预期；地产政策变动不及预期；原材料价格波动的风险。

公司披露2023年报：实现营收148.76亿元，同比-26.33%，归母净利30.44亿元，同比-53.94%，扣非净利18.98亿元，同比-56.64%。其中，23Q4实现营收34.50亿元，同比-15.64%，归母净利3.71亿元，同比-66.09%，扣非净利2.74亿元，同比-64.94%。全年毛利率28%，同比-7.6pct，净利率21.22%，同比-12.55pct，其中，23Q4毛利率25.81%，同比-7.35pct、环比-1.34pct，净利率11.13%。2023年公司分红11.01亿元，分红率36.16%（2022年为31.55%），对应当前股息率为2.72%。同时，公司玻纤业务创始人张毓强先生辞去总经理职务、聘任杨国明先生为公司新总经理，张毓强仍继续担任公司副董事长及董事会专门委员会相关职务，将在公司董事会战略把控及重大事项决策方面继续发挥作用。 粗纱：价格企稳趋势渐显，底部关注行业供给侧变化及龙头经营优势扩大报告期内，公司玻纤及制品销售248.14万吨（同比+17.6%），实现营收144.23亿元。 我们推算，全年公司玻纤及制品吨价格5336元（同比-2009元，假设1亿米电子纱销量=2.65万吨电子布销量），吨成本3865元（同比-429元），吨毛利1471元（同比-1580元）。吨归母净利1126元（同比-1752元，全口径含铑粉），吨扣非净利702元（同比-1204元）。我们预计公司23Q4单位净利环比继续回落，但预计下降幅度小于行业，主因系产品结构优势。 展望2024年，近期行业部分产品（2400tex板材纱）涨价200元/吨，预计与产品结构调整有关。①需求角度，预计与宏观经济较为挂钩的领域仍处于磨底阶段，风电招标持续高增速、期待传导至新增装机量，光伏复合材料边框23Q4认证进展加速（组件厂盈利能力弱，或有望加速推动降本措施），②供给角度，2023年供给偏轻、2024年关注潜在产能落地节奏，考虑到当前行业盈利能力处于底部+2023年投放进展慢于预期，2024年产能投放节奏或可能再度慢于预期。综合考虑行业供需及亏损企业比例，判断短期粗纱价格或出现企稳蓄势，底部阶段关注行业供给侧变化（产品结构偏低端、成本偏高的落后产能退出）及头部企业经营优势扩大（中高端“三驾马车”产品结构占比继续提升，零碳基地领先全球）。 电子布：行业长期处于大面积亏损状态，年内或存在价格弹性报告期内，公司玻纤及制品销售8.36亿米（同比+19.1%）。根据卓创资讯数据，行业7628电子布全年价格约3.68元/米，同比-0.38元/米（-9.5%）。22Q1-Q2以来行业长期处于较大面积亏损状态。供给格局方面，2023年内无大规模7628电子布产能投放，预计2024年新增供给同样偏少，行业除巨石外出现较大面积亏损，关注其他单位窑炉规模较小、成本较高的企业停产减产进展，例如泰玻邹城5线5万吨/年电子纱产能于今年1月20日前后放水冷修。展望2024年，我们预计电子布价格弹性更大，重点观测下游PCB厂商开工率改善（消费电子出货改善、AI拉动算力需求）+其他企业停产进展。 埃及基地净利率高于公司整体：①2022年公司期间费用率合计10.93%，同比+2.58pct。其中销售、管理、研发费用率同比分别+0.38、+1.33、+0.63pct，销售、管理、研发费用绝对金额保持平稳，费用率上升预计主因系收入规模同比降低。财务费用2.32亿元，同比-12.9%，公司资产负债率42.39%，同比+1.6pct。②2023年末存货45.33亿元（2022年末为41.29亿元），存货/玻纤及制品业务收入为0.31（2022年末为0.24）。 ③2023年埃及子公司收入15.2亿元，净利润3.4亿元，净利率达22.38%，高于公司整体净利率。美国子公司收入8.74亿元，净利润0.63亿元。 投资建议：①粗纱企稳趋势渐显，关注行业供给侧出清及头部企业经营优势扩大，②电子布关注其他企业停产减产进展，年内或存在价格弹性，③零碳基地领先全球，有望构成新一轮成本领先优势，④积极关注光伏从认证走向下游组件厂分布式项目进展。我们预计2024-2026年公司归母净利分别为23.48、30.71和36.29亿元，现价对应PE分别为17x、13x、11x，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；行业产能投放节奏不及预期；燃料价格大幅波动。

公司发布 2023Q4主要经营数据： 2023Q4公司新签合同额达 15076.67亿元，同比+7.59%。 2023全年公司新签合同额达 32938.7亿元，同比+1.51%。 工程承包业务： 受益基建需求持续增长公司的核心收入来源，业务范围覆盖铁路、公路、轨道交通、水利水电、房屋建筑、市政、桥梁、隧道、机场码头建设等多个领域。 2023H1实现营收 4834亿元，同比-0.26%；毛利率为 7.53%，同比+0.43%。 2023年公司工程承包业务新签合同额20269.50亿元，同比+8.82%，新签项目 5622个，同比+6.16%。 2023年铁路、公路、城轨、水利、地下空间等传统基础设施领域投资稳健增长，基建作为扩内需、稳增长的重要支撑，我们预计 2024年需求仍将维持高景气。 规划设计咨询业务：毛利率水平较高且稳步提升业务范围包括提供铁路、城市轨道交通、公路、市政、工业与民用建筑、磁悬浮、水运、水电、机场、人防等领域的规划设计咨询，并不断向智能交通、现代有轨电车、城市地下空间、生态环境、绿色环保等新行业新领域拓展。 2023H1实现营收 83.85亿元，同比-7.94%；毛利率为 40.63%，同比+4.39%。 2023年公司规划设计咨询业务新签合同额 296.84亿元，同比+0.78%，新签项目 10181个，同比+14.81%。 房地产业务：销售实现逆势增长公司积极参与政府保障房、回购房开发建设，在做强传统住宅开发业务的同时，进一步拓展未来社区、 TOD 等新兴业务领域。 2023H1，面对整体市场及外部环境持续下行压力，公司房地产板块实现销售金额 533.7亿元，在全国房企中排名第 16位。 2023H1实现营收 214.11亿元，同比+0.13%；毛利率为 12.32%，同比-3.86%。 2023年公司房地产业务新签合同额 1237亿元，同比-5.81%。 工业制造业务：营收与新签合同额持续增长公司目前形成了“装备制造+材料生产+混凝土 PC 构件生产”的三大工业制造业务体系，主要业务包括制造大型养路机械、地下施工设备、轨道施工设备、混凝土施工设备、起重设备、桥梁施工设备、压实设备、混凝土制品、桥梁钢结构等产品。 2023H1实现营收 121.65亿元，同比+12.61%；毛利率为 23.38%，同比-1.93%。 2023年公司工业制造业务新签合同额 417.53亿元，同比+11.88%。 看点一：大力推进“海外优先”战略，海外订单有望迎来高增公司积极参与国际合作和“一带一路”建设， 2022年公司海外新签合同额 3060.5亿元，同比增长 18.95%， 2023H1公司实现海外营收 292.89亿元，同比增长 10.07%。 截至 2023H1末，公司累计承接了 1000多项海外工程，多次刷新了中国对外工程承包单笔合同额最高纪录，在全球知名品牌估值与咨询机构 BrandFinance 发布的《2023年全球品牌价值 500强报告》中排名第 101位。 中吉乌铁路预计 2024年正式启动建设，公司参与了中吉乌铁路前期规划研究，有望充分发挥公司在铁路项目设计、施工中的经验，参与到项目的下一步建设中。 在“海外优先”的战略下，我们看好公司未来海外订单有望持续高增。 看点二：央企市值管理考核下有望迎来估值修复2024年国资委将全面开展上市公司市值管理考核，我们认为该举措有望引导央企更加重视控股上市公司的市场表现，通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，央企上市公司有望开启估值重塑。公司作为八大建筑央企之一，估值水平低于其他七家建筑央企，看好在业绩稳步增长+央企市值管理考核的驱动下，公司的估值水平将迎来修复。 投资建议： 中国铁建作为国内基础设施建设领域的龙头，工程承包等传统业务稳健增长，“海外优先”战略下海外收入有望迎来高增，央企市值管理考核有望推动估值修复，我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 286.44/309.06/339.32亿元，现价对应 2023-2025年 PE 分别为 4/4/3倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 基建投资不及预期、国际经商环境变化、项目投资的风险。

事件：公司发布关于“质量回报双提升”行动方案的公告，提出以下五大举措：1）聚焦主业，加速推进“一体两翼，全球布局”发展战略落地；2）科技创新，点燃高质量发展强引擎；3）夯实治理，提升规范运作水平；4）完善信披，坚持以投资者需求为导向；5）稳健经营，树牢回报投资者理念。石膏板主业龙头地位稳固，涂料翼+防水翼加速成长。公司坚定执行“一体两翼”发展战略，主业方面，坚持做强做优做大石膏板和石膏板+业务，形成了全球最大的石膏板产业集团及轻钢龙骨产业集团。公司的石膏板产能截至2023H1末已达到33.88亿平方米，拥有“泰山”、“龙牌”、“梦牌”三大品牌，完整覆盖高端和中低端下游市场。两翼方面，公司加快做强做大防水和涂料业务，其中防水业务规模已位居国内行业前三，拥有禹王、蜀羊、金拇指、月皇、赛特、澳泰等知名品牌；近年公司来加码布局涂料业务，2021年7月成立北新涂料，同年9月收购天津灯塔涂料49%股权，2023年4月受让灯塔涂料剩余51%股权，2023年12月宣布联合重组多年上榜全球涂料50强的嘉宝莉，涂料板块从建涂到工业，逐步完善布局。 渠道方面，公司继续推进工业品向消费品的转型，聚焦装配式内装的体系能力和终端品牌能力，打磨“工厂+工长”的立体式全覆盖饱和营销的商业模式；有序推动“工装到家装、城市到县乡、基材到面材、产品到服务”四个转变，加快向消费类建材制造服务商转型。全球化布局，拓展非洲、中亚、中东、东南亚等新兴国际市场。“全球布局”是公司的另一个核心发展战略，公司围绕非洲、中亚、中东、东南亚等新兴国际市场加强开拓，截至2023H1末，坦桑尼亚生产基地较去年同期营业收入、利润总额实现双增长；乌兹别克斯坦年产4000万平方米石膏板生产线已进入生产；泰国公司已设立，项目建设有序推进。同时，公司加强实地调研，深耕属地市场，积极探索粉料砂浆、护面纸等多品类业务发展模式，未来有望丰富海外的产品矩阵和产业链布局，进一步提高在国际市场的核心竞争力。现金流表现优异，分红政策稳健。2013-2022年以来，除2020年因支付美国石膏板诉讼事项和解费导致现金流表现较差外，公司的净现比均高于1，充裕的现金流为公司长期稳健的分红政策的奠定了基础。公司自1999至今已连续十四年实施现金分红，2020~2022年，公司累计现金分红31.42亿元，总金额占期间累计归母净利润的33.04%。2022年公司进一步提高分红比例至35.28%，同比提升3.78pct。投资建议：我们持续看好北新建材①“一体两翼”战略稳步推进；②石膏板向“消费品”加速转型；③防水业务受益资金成本优势，逐步正贡献；④出海蓬勃。我们预测2023-2025年公司归母净利分别为36.0、43.8、62.0亿元，现价对应PE为13、11、7倍，维持“推荐”评级。风险提示：新业务拓展不及预期；地产政策变动不及预期；原材料价格波动的风险。

公司发布2023年业绩快报：2023年预计实现营收64.21亿元，同比-7.66%，归母净利14.27亿元，同比+9.97%，扣非归母净利14.05亿元，同比+10.75%。其中，23Q4实现营收26.75亿元，同比-4.14%，归母净利5.53亿元，同比+4.54%，扣非净利5.58亿元，同比+5.01%。全年ROE超过26%。 零售端持续发力，稳健的高ROE资产23Q4收入同比压力来自两个方面，一方面是同比基数较高（22Q4收入同比增速18.18%），一方面是市场需求不强、行业竞争激烈。23Q4公司收入同比下滑4.14%，23Q1-Q3分别同比下滑10.87%、10.38%、9.19%，23Q4收入同比降幅较前三个季度有明显收窄。我们认为以下几点原因不仅在过去的2023年发挥作用、同时2024年有望成为持续看点：①坚定零售战略提升占比，在工程端保持谨慎，综合毛利率提升与防控风险并举。②坚定扩品类路线，多组合推进“同心圆”战略，提高客单值，防水、净水等新业务得到市场进一步认可。 ③薄弱地区持续开发，直面地产行业境遇，渠道和服务两端深挖潜力。④收购系统集成领域优质资产浙江可瑞，中长期蓄力。⑤海外业务稳健培育。 盈利能力角度，除C端结构原因，原材料红利继续。23Q4原材料PPR/PE/PVC均价分别为14800、9141、5924元/吨，分别同比持平、-0.8%、-3.7%，同期公司归母净利率为20.67%，同比+1.72pct。 首次回购+高管增持彰显长期发展信心时间早、行动力强，回购方案彰显诚意。公司早在2023年10月29日发布回购方案，并于2024年1月12日公告完成实施。公司计划回购2-3亿元，最终支付总金额299,989,702.22元(不含交易费用)。2023年11月9日-2024年1月11日，公司回购股份占总股本的1.27%，回购的最高成交价为16.50元/股，最低成交价为13.57元/股。 高管坚定增持给予信心。2024年1月8日，公司董事长兼总经理金红阳先生以自有资金通过集中竞价方式增持100万股，占总股本的0.06%。 投资建议：我们看好公司①高质量发展和高盈利能力，二手房+刚需逻辑兼具，受益面大；②深耕零售，推进“同心圆”战略，防水净水新业务贡献加速；③推进“大系统”战略，家居客单值、品牌力加速提升。我们预计公司2023-2025年归母净利为14.3、15.6、16.5亿元，现价对应PE为18、16、15倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动、竞争加剧、新业务拓展不及预期。

公司简介1986年设立，1998年于深交所上市。作为实施国家“一带一路”战略的先锋骨干团队，近年来步实现从传统 EPC 总承包模式向能源项目投建营一体化转变。北方工业为公司开拓海外市场赋能，其矿产、石油等业务具备协同效应。 蒙煤一体化运营：贸易单吨利润景气煤炭是蒙古国核心资源，是蒙古国出口核心矿产品。澳煤进口受限以来，蒙古国已成为我国焦煤进口最重要来源，2022-2023年蒙古国焦煤进口量占我国比重分别达 40%、53%。蒙古国焦煤产量弹性主要源于出口，2023年 1-11月蒙古国焦煤出口量达 6235万吨，同比+129%，主因系 23Q3起国内焦煤价格回暖（供给端焦煤增量相较动力煤更为短缺，需求端下游钢材 2023年出口同比+34.1%，东南亚、中东进口景气），由于蒙煤进口与国内焦煤仍存在一定价差、贸易商存在一定利润空间，因此进口蒙煤需求旺盛，中蒙口岸 23H2进口量明显上升，后续跨境铁路完工后运力仍有提升空间。公司蒙煤业务包括采矿、运输、通关仓储、贸易服务，绝大部分收入及利润由贸易贡献。 电力一体化运营：克罗地亚风电+待投产孟加拉煤电贡献业绩弹性目前公司已运营的电力一体化项目为克罗地亚塞尼风电项目+老挝南湃水电站项目，孟加拉博杜煤电项目预计将于 24H2投产运营。 （1）克罗地亚风电：2022年以来克罗地亚电价高企，主因系欧洲能源危机影响，2023年克罗地亚电价回落到较为合理水平。营业成本主要为折旧费用，因此利润弹性主要来自于电价波动，23H1单位净利 0.37元/度。 （2）老挝水电：业绩贡献占比相对较小，2022年公司老挝水电项目发电 4.17亿度，净利润为 1222万元； （3）孟加拉火电：预计将于 24H2投产运营，我们测算，平均情况下孟加拉煤电项目有望贡献归母净利 2.48亿元。 对标嘉友国际，转型运营+估值具备较强预期差公司逐步实现从传统 EPC 总承包模式向能源项目投建营一体化转变，①收入及归母净利占比方面，一体化项目运营业务已是公司业绩成长的关键动力，②单一运营业务可能存在利润波动问题，多项目运营实现有效对冲。过往成功的一体化项目为公司在其他国家获取一体化项目（电力一体化项目在运营 2家+待投产 1家）+在该国后续工程中标带来优势（例如蒙煤项目投产后，公司在蒙古国后续又陆续中标 EPC 承包项目）。 对比嘉友国际与北方国际的转型之路，我们认为两者在商业模式、可复制性、业绩弹性等角度具备较强可对标性，2022年后嘉友国际业绩逐季度超预期，是其股价取得明显超额收益的关键因素（估值提升同样是关键因素，近 3年 PE-TTM 从 11X 提升至目前的15X）。我们看待公司业绩释放过程，中短期 23Q2以来蒙煤贸易单吨利润维持高景气，中长期孟加拉火电业务 2025年带来的业绩弹性以及潜在可能落地的一体化项目。 投资建议：我们看好公司①蒙煤贸易量、价持续景气，后续催化包括焦煤供需持续偏紧+口岸运力仍有提升空间，②孟加拉煤电项目预计于 24H2投产，添厚电力一体化运营业绩弹性，③一体化项目为后续工程中标带来优势，期待模式陆续复制，④对标嘉友国际，转型运营+估值预期差。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 8.80、10.72和 12.48亿元，现价对应动态 PE 分别为 12x、10x、9x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：焦煤贸易量及价格波动风险；克罗地亚电价波动风险；孟加拉火电项目落地不及预期；汇率波动超预期；海外 EPC 及一体化项目订单落地不及预期；应收账款风险。

公司简介1986年设立， 1998年于深交所上市。 作为实施国家“一带一路”战略的先锋骨干团队，近年来步实现从传统 EPC 总承包模式向能源项目投建营一体化转变。 北方工业为公司开拓海外市场赋能，其矿产、石油等业务具备协同效应。 蒙煤一体化运营：贸易单吨利润景气煤炭是蒙古国核心资源，是蒙古国出口核心矿产品。 澳煤进口受限以来，蒙古国已成为我国焦煤进口最重要来源， 2022-2023年蒙古国焦煤进口量占我国比重分别达 40%、53%。蒙古国焦煤产量弹性主要源于出口， 2023年 1-11月蒙古国焦煤出口量达 6235万吨，同比+129%，主因系 23Q3起国内焦煤价格回暖（供给端焦煤增量相较动力煤更为短缺， 需求端下游钢材 2023年出口同比+34.1%，东南亚、中东进口景气），由于蒙煤进口与国内焦煤仍存在一定价差、贸易商存在一定利润空间，因此进口蒙煤需求旺盛， 中蒙口岸 23H2进口量明显上升，后续跨境铁路完工后运力仍有提升空间。公司蒙煤业务包括采矿、运输、通关仓储、贸易服务，绝大部分收入及利润由贸易贡献。 电力一体化运营：克罗地亚风电+待投产孟加拉煤电贡献业绩弹性目前公司已运营的电力一体化项目为克罗地亚塞尼风电项目+老挝南湃水电站项目， 孟加拉博杜煤电项目预计将于 24H2投产运营。 （1）克罗地亚风电： 2022年以来克罗地亚电价高企，主因系欧洲能源危机影响， 2023年克罗地亚电价回落到较为合理水平。营业成本主要为折旧费用，因此利润弹性主要来自于电价波动， 23H1单位净利 0.37元/度。 （2）老挝水电： 业绩贡献占比相对较小， 2022年公司老挝水电项目发电 4.17亿度，净利润为 1222万元； （3）孟加拉火电：预计将于 24H2投产运营， 我们测算， 平均情况下孟加拉煤电项目有望贡献归母净利 2.48亿元。 对标嘉友国际，转型运营+估值具备较强预期差公司逐步实现从传统 EPC 总承包模式向能源项目投建营一体化转变， ①收入及归母净利占比方面，一体化项目运营业务已是公司业绩成长的关键动力，②单一运营业务可能存在利润波动问题，多项目运营实现有效对冲。 过往成功的一体化项目为公司在其他国家获取一体化项目（电力一体化项目在运营 2家+待投产 1家） +在该国后续工程中标带来优势（例如蒙煤项目投产后，公司在蒙古国后续又陆续中标 EPC 承包项目）。 对比嘉友国际与北方国际的转型之路， 我们认为两者在商业模式、可复制性、业绩弹性等角度具备较强可对标性， 2022年后嘉友国际业绩逐季度超预期，是其股价取得明显超额收益的关键因素（估值提升同样是关键因素，近 3年 PE-TTM 从 11X 提升至目前的15X）。我们看待公司业绩释放过程， 中短期 23Q2以来蒙煤贸易单吨利润维持高景气，中长期孟加拉火电业务 2025年带来的业绩弹性以及潜在可能落地的一体化项目。 投资建议： 我们看好公司①蒙煤贸易量、价持续景气，后续催化包括焦煤供需持续偏紧+口岸运力仍有提升空间，②孟加拉煤电项目预计于 24H2投产，添厚电力一体化运营业绩弹性，③一体化项目为后续工程中标带来优势，期待模式陆续复制，④对标嘉友国际，转型运营+估值预期差。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 8.80、10.72和 12.48亿元，现价对应动态 PE 分别为 12x、 10x、 9x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 焦煤贸易量及价格波动风险； 克罗地亚电价波动风险； 孟加拉火电项目落地不及预期； 汇率波动超预期； 海外 EPC 及一体化项目订单落地不及预期； 应收账款风险。

德邦科技，一家专业从事高端电子封装材料研发及产业化的国家级专精特新重点“小巨人”企业，2003年成立，2022年9月于科创板上市。公司第一大股东为国家集成电路基金，截至23Q3持股18.65%。 电子封装材料：高景气赛道，“卡脖子”关键材料（1）集成电路封装材料：国产材料厂商稀缺，先进封装加速。国内集成电路封装材料厂商稀缺，目前市场空间主要被外资占据，国产替代空间巨大，近几年客户对材料端国产替代诉求提升。先进封装加速拉动材料需求，例如HBM需使用底部填充胶。 （2）智能终端封装材料：期待消费电子拐点。近期PCB、手机镜头出货等视角反映消费电子需求拐点渐现，同时消费电子行业需求出现新亮点如华为、苹果MR等。 （3）新能源应用材料：新能源车渗透率迅速提升。电池技术更新迭代提供市场空间增量，动力电池封装材料是取代传统结构件，实现轻量化、高可靠性的关键材料之一。 集成电路：先进封装材料国产稀缺、加速导入2018-2022年公司集成电路封装材料业务收入CAGR为44.1%，2022年收入0.94亿元，同比+13%，增速放缓预计主因系半导体封装行业景气度下行及终端库存影响。目前公司已批量供货的产品结构为热界面材料、UV膜、固晶胶，4款芯片级封装材料底部填充胶、AD胶、固晶胶膜、TIM1在配合多家设计公司、封测公司推进验证，高精尖材料壁垒高企，主要应用于先进封装，以上4款在验证产品进展公司均处于国内前列。 智能终端：关注苹果新品导入、安卓系新客户放量2018-2022年公司智能终端封装材料业务收入CAGR为30%，2022年收入1.82亿元，同比+1%，预计主因系消费电子行业景气度下行及终端库存影响。公司客户结构约50%份额为苹果、50%份额为安卓，关注苹果新品导入、安卓系新客户放量。 新能源：动力电池胶龙头，期待光伏新技术0BB材料2018-2022年公司新能源应用材料业务收入CAGR为72.9%，2022年收入5.9亿元，同比+121%，主因系下游新能源车行业高景气+公司国产替代加速。（1）动力电池胶：市占率迅速提升，抢占外资市场份额。我们测算2022年公司动力电池胶国内市占率约29%。后续看点还包括①CTP结构提高单车胶粘剂使用量，②储能电池胶市场空间较为广阔，③借助动力电池胶业务拓展整车市场。（2）光伏：关注叠晶材料海外客户、0BB焊带固定材料上量节奏。叠瓦导电技术专利主要由美国SunPower公司掌握，目前公司在SunPower及其在国内合资公司东方环晟（中环和SunPower合资）已完成导入、正在逐步上量。此外，目前公司基于0BB技术研发的焊带固定材料已通过多个客户验证，实现稳定批量供货。0BB（无主栅）结构大幅降低电池片上银耗，HJT电池因单W银浆成本高、降低银耗诉求最为迫切。 投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.22、1.46和2.06亿元，现价对应2023-2025年动态PE分别为40x、34x、24x。我们看好①集成电路封装材料国产厂商稀缺，国产化进程提速，先进封装带动板块增量，②智能终端封装材料盈利能力优，期待消费电子拐点，③新能源应用材料完成国产替代，跟随下游大客户放量，期待光伏新技术0BB材料。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：新产品、大客户导入不及预期；市场竞争格局恶化；原材料价格大幅波动风险。

公司公告拟收购嘉好股份：2月20日，公司签署《股权收购框架协议》，拟以现金方式收购嘉好股份100%股权。整体估值暂定4.8亿元。2022年嘉好股份净利润0.29亿元，对应收购PE约16X，截至23Q3、嘉好股份净资产3.53亿元，对应收购PB约1.36X。嘉好股份是新三板上市企业，曾于2022年申请创业板IPO、后终止。 嘉好股份主营热熔压敏胶，2018-2022年收入CAGR达16%嘉好股份主营业务为热熔压敏胶，截至2022年末具备8万吨热熔压敏胶产能。2022年产品结构：一次性卫生材料收入3.74亿元（占比47%），标签系列收入3.71亿元（占比47%），高分子防水材料收入0.41亿元（占比5%），其中，一次性卫生材料下游应用领域主要为卫生巾、纸尿裤、防疫防护服等，标签系列下游应用领域主要为铜版纸标签、PP合成纸标签、快递面。 财务表现：①嘉好营收从2018年的4.41亿元增长至2022年的7.95亿元，CAGR达16%，各年份大体保持12-20%收入增速、下游应用领域交替增长，例如2021年受益消费者对网购、外卖、快速消费品等终端需求不断增加，标签系列产品营收同比+31%，2022年受益海外市场复苏，一次性卫生材料营收同比+49%。23Q1-Q3营收5.9亿元，同比+1.14%。②嘉好净利润从2018年的1463万元增长至2022年的2917万元，CAGR达19%，年份间波动明显，主因系原材料（主要为SIS和橡胶油）波动影响毛利率，例如2020-2022年嘉好毛利率分别为17.79%、13.19%、12.04%，净利润同样逐年下降。随着原材料价格压力缓解，23Q1-Q3嘉好毛利率恢复至15.09%，净利润3977万元，同比+119%。 同行参照：嘉好下游应用场景偏向于消费，目前市场份额主要为海外龙头德国汉高、美国富乐、法国波士胶等企业掌握。内资方面，嘉好业务模式与聚胶股份具备一定可比性，聚胶股份热熔压敏胶产能为广州现租赁工厂10.3万吨+波兰工厂6.1万吨（2022年10月开始试生产）+广州新工厂12万吨（2022年10月动工建设），主要产品为卫材热熔胶，2022年收入13.51亿元，归母净利8729万元，市值（截至2月20日）22亿元。 拓展海外，外延扩张收购嘉好股份，有望在市场、区域、产品等方面发挥协同效应：①市场角度，2022年嘉好股份境外收入2.42亿元、占比30%，主要出口地区集中在欧洲（英国、法国、俄罗斯等）+亚洲（土耳其、印尼、越南等）+南美（巴西、智利等）。2022年硅宝出口收入1.32亿元、占比仅为5%，自建海外渠道需要时间，估计收购后硅宝有望借助嘉好拓展海外渠道，同时，硅宝也可为嘉好国内赋能；②区域角度，2024年1月硅宝与上海闵行区颛桥镇人民政府签订《投资协议书》，购置16亩工业用地、投资1.5亿元用于建设有机硅先进材料研究及产业化开发项目，嘉好基地位于上海及江苏太仓，收购硅宝有望加深华东区域布局；③产品角度，收购嘉好后拓展产品线，公司外延并购经验丰富。 投资建议：公司已披露业绩快报，预计2023年收入26.05亿元，归母净利3.15亿元，同比+25.9%。考虑到业绩快报以及公司拟收购嘉好股份，我们略微调整盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.15、3.96、4.88亿元，现价对应2023-2025年动态PE分别为17x、13x、11x。继续重点推荐：①建筑胶继续提升市占率，流通渠道高增，②工业胶光伏、动力电池突破大客户放量，③硅碳负极加快建设，④拟外延收购优质标的嘉好股份，加快出海。维持“推荐”评级。 风险提示：地产竣工不及预期；工业胶领域渗透不及预期；原材料价格波动。

公司发布 2023年业绩预告： 2023年公司预计实现归母净利 29.75-33.05亿元，同比下降 50-55%，预计实现扣非归母净利 17.51-19.7亿元，同比下降 55-60%。取业绩预告中值， 23Q4实现归母净利 4.66亿元，同比-57.38%，扣非归母净利 2.36亿元，同比-69.71%。 粗纱： 23Q4单位净利环比继续回落，但预计下降幅度小于行业 （1）单价方面， 根据卓创资讯数据， 23Q4全国缠绕直接纱 2400tex 均价为 3232元/吨，同比-20.2%、环比-11.5%。环比下降主因系下游需求相对较弱，此外风电市场 23H2需求相对较一般。 （2）销量方面， 根据卓创资讯数据， 23Q4期末行业库存为 84.26万吨，环比 23Q3末减少 5.84万吨、降幅达 6.5%，行业呈小幅去库趋势。 考虑到 23Q4行业库存有所降低，我们预计公司产销率环比 Q3或有所上升。 （3）盈利方面， 23Q4扣非归母净利 2.36亿元， 考虑到 23Q4扣非净利环比 23Q3下降33.3%（预计部分受到汇兑损益影响）， 我们测算单吨扣非净利较 23Q3仍有一定幅度下降。 在中低端玻纤价格继续下滑的情况下， 我们预计 Q4公司单吨扣非净利下降幅度明显小于行业内其他企业，主因系产品结构优势。 电子布： 行业仍处于大面积亏损状态，关注其他企业停产减产预期单价方面， 23Q4行业 7628电子布均价为 3.62元/米，同比-11.5%、环比+2.6%。 8-9月电子布迎来 2轮涨价，但受制于终端需求等因素。 行业供给格局方面， 2023年内无大规模 7628电子布产能投放，预计 2024年新增供给同样偏少，行业除巨石外出现较大面积亏损，关注其他单位窑炉规模较小、成本较高的企业停产减产预期。 粗纱仍处于磨底阶段，关注光伏从认证走向下游组件厂分布式项目进展需求角度，光伏认证加速、期待放量。 展望 2024年玻纤下游行业需求，预计与宏观经济较为挂钩的领域仍处于磨底阶段，风电招标持续高增速、期待传导至新增装机量，光伏复合材料边框 23Q4认证进展加速，我们预计 2024年光伏处于起量在即阶段，关注下游组件厂替换意愿。 供给角度， 2023年供给偏轻、 2024年关注潜在产能落地节奏。 2023年全年行业共投产2条产线（巨石 20万吨+重庆国际 15万吨）、冷修复产 2条产线、冷修 3条产线，供给压力明显小于 2021-2022年，判断主因系国内外宏观环境影响，玻纤行业价格、单吨盈利能力均已处于底部阶段。我们统计 2024年潜在投产产能包括巨石淮安一期 10万吨、巨石九江二期 20万吨、泰玻山西一期 15万吨、山玻 15万吨（1月中已投产）、长海 15万吨、内蒙古天皓 12万吨，若全部投产可能新增 87万吨产能，但考虑到当前行业盈利能力处于底部+2023年投放进展慢于预期， 2024年产能投放节奏或可能再度慢于预期。 综合判断短期粗纱价格仍需磨底， 底部阶段关注行业供给侧出清（产品结构偏低端、成本偏高的落后产能退出）及头部企业经营优势扩大（中高端“三驾马车”产品结构占比继续提升，零碳基地领先全球）。 投资建议： 考虑到粗纱价格降幅较大，我们调整盈利预测，预计 2023-2025年公司归母净利分别为 31.4、 25.13和 31.84亿元，现价对应 PE 分别为 12x、 15x、 12x。 公司看点包括： ①粗纱仍处于磨底阶段，关注行业供给侧出清及头部企业经营优势扩大，②电子布关注其他企业停产减产预期，③零碳基地领先全球，有望构成新一轮成本领先优势，维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济下行风险；行业产能投放速度偏快； 燃料成本大幅波动。