事件： 公司发布 2023年年度报告。 2023年公司实现营业收入 68.72亿元，同比+9.14%；归母净利润 4.80亿元，同比+10.53%；扣非归母净利润 3.67亿元，同比-1.25%。公司 2023Q4单季度实现营业收入 17.02亿元，同比+13.50%；归母净利润 0.81亿元，同比-16.35%；扣非归母净利润 0.41亿元，同比-42.66%。 植提业务持续拓展，多品类齐头并进。 2023年公司主导产品辣椒红销量突破 1万吨（22年 8500+吨）；辣椒精依靠云南魔鬼椒原料优势，全年销量同比+17%至 1130吨，价格稍有回落；叶黄素在价格低位情况下合理调整销售结构和节奏； 梯队产品中食品级叶黄素销量同比增长约 30%，水飞蓟素销量连续四年实现翻番；香辛料产品销售收入创历史新高， 其中核心产品花椒油树脂销量同比增长超 50%，行业领先地位得到巩固。多品类综合影响下 23年植提业务（天然色素/香辛料/营养及药用类产品） 实现营收 28.9亿元，同比+8.9%；但核心品类如叶黄素、辣椒精销售价格承压，带动毛利率同比-5.4pct 至 19.9%。 棉籽业务稳扎稳打，保健食品业务逐步突破。 （1）棉籽业务： 子公司新疆晨光 2023全年加工棉籽近 80万吨，同比增长约 30%。 23年收入同比+5.1%至 35.48亿元，但棉籽业务因偏大宗商品属性呈现出收入体量大、波动性强、毛利率低的特点， 23年受市场行情波动等因素影响， 毛利率同比-1.0pct 至 3.66%。 （2）其他业务： 2023年其他业务实现营收 4.33亿元，同比+62.5%，毛利率同比+3.2pct 至 21.29%，公司三步走战略稳步推进。 23年保健食品业务销售收入突破 1.5亿，同比增长约80%； 中成药方面，公司稳步进行配方颗粒产品备案等准备工作，目前益母草配方颗粒和丹参配方颗粒备案成功，为中成药业务发展积蓄新动能。 控费能力持续增强，盈利能力较为稳定。 2023年公司综合毛利率同比-2.33pct 至11.61%， 全年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.05/-0.81/+0.33/-0.63pct， 其中销售和管理费用率下滑主要系职工薪酬同比减少幅度较大，财务费用率同比增加主要原因为报告期内贷款规模同比增加，利息费用同比增加，以及汇率波动影响汇兑损失同比较少， 整体来看公司持续提高费控能力，预计 24年费用端仍将保持较平稳趋势。 综合影响下公司 2023年归母净利率同比+0.1pct 至6.98%，扣非归母净利率同比-0.6pct 至 5.34%，整体盈利能力较稳定。 24年预计植提业务稳健发展，棉籽业务亏损幅度企稳。 2024Q1业绩预告显示24Q1公司归母净利润预计为 0.33-0.42亿元，同比下滑 75.56%至 68.90%；扣非归母净利润 0.43-0.52亿元，同比下滑 63.09%至 55.37%， 非经常性损益影响金额约为-1000万元。公司整体业绩下滑主因棉籽类等相关产品受豆油、豆粕等大宗商品行情波动影响价格下降，同时棉籽加工行业市场竞争加剧影响，导致公司加工业务利润空间缩小。 展望 24年： （1）植提业务： 主导产品辣椒红将持续发挥产能优势；辣椒精虽然价格相比高点有所承压，但有望依靠销量维持增长； 23年饲料级叶黄素价格处于低位，公司主动控制销售节奏， 23Q3叶黄素价格环比改善，预计长期看量价水平将逐步恢复到合理位置；其他梯队产品如甜菊糖、香辛料等发展势头较好，公司在综合优势下市场份额有望不断扩大。 （2）棉籽业务： 24Q1受到豆粕价格下跌的替代效应影响， Q1业绩同比大幅下降。目前豆粕价格企稳，我们预计全年棉籽亏损幅度不会再大幅增加。 盈利预测： 我们预计一季度表观业绩为全年底部，后续逐步好转；公司植提主业布局稳健、产品具备核心竞争力， 海外原料基地有序布局进一步拉大原材料优势，同时依靠多品类发展对冲农产品固有的周期性，我们看好其作为行业龙头的产业链优势。 建议长期重点关注。 我们根据年报业绩调整盈利预测， 预计公司 2024-2026年对应 PE 分别为 14.8x/9.4x/7.1x，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料供应量及价格波动风险、市场竞争加剧风险、产品扩张不及预期风险、境外经营风险等

事件：公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入112.63亿元，同比+32.42%；归母净利润20.40亿元，同比+41.60%；实现扣非归母净利润18.70亿元，同比+38.29%。其中，23Q4单季度实现营收26.22亿元，同比+40.88%；归母净利润3.84亿元，同比+39.69%；扣非归母净利润3.68亿元，同比+27.72%。 广东市场全渠道精耕，全国市场重点投放。 （1）分产品看，23A/23Q4东鹏特饮分别实现营业收入103.4/23.4亿元，同比+26.5%/31.6%，保持稳健增长，按销售金额排名来看，东鹏特饮500m瓶装饮料成为中国市场饮料单品SKU第三位；其他饮料23A/23Q4分别实现营业收入9.1/2.7亿元，同比+186.65%/252.6%，新品快速发力上量，公司逐渐从单一品类向多品类饮料集团发展。 （2）分区域看，23A广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/直营分别实现营业收入37.6/15.2/14.0/9.8/11.2/10.1/2.1/12.6亿元，同比+12.1%/+48.4%/+32.8%/+9.8%/+64.7%/+64.8%/+44.5%/+71.4%，广东大本营市场保持稳定增长，全国化发展战略实施成果渐显。公司23年底经销商数量达到2981家，地级城市覆盖率达到100%，同时销售终端网点数量从22年的超300万家增长至340多万家，全国营销本部收入占比同比+6.1pct。 成本压力边际改善，费率影响下盈利能力仍有提升。23A/23Q4公司毛利率分别同比+0.7pct/+0.5pct至43.1%/44.9%，主要系聚酯切片等原材料采购价格同比下降较多，虽然白砂糖采购价同比增长，但整体毛利率仍有提升。从费用端来看，23A销售/管理费用率均同比+0.3pct，23Q4单季度销售/管理费用率分别同比+0.9/1.2pct至20.4%/4.2%，主要系公司为推进全国化战略所需，如增加销售人员、加大冰柜投入等，同时管理人员薪酬、差旅费等均有增加；另外，得益于定期存款利息收入增加，23A财务费用率同比-0.46pct，综合影响下公司23A归母净利率同比+1.2pct至18.1%，23Q4归母净利率同比-0.1pct，整体盈利能力稳中有升。 市场份额稳步提升，多元产品矩阵不断完善。目前公司已初步构成以能量饮料为第一发展曲线，以电解质饮料、茶饮料、预调制酒、即饮咖啡等新领域为第二发展曲线的战略框架，二者均取得较好表现。尼尔森IQ报告显示，2023年东鹏特饮在中国能量饮料市场中销售量/销售额占比分别由2022年末的36.70%/26.62%提升至43.02%/30.94%，排名维持第一/第二。另外，2023年其他饮料销量同比+141%、吨价同比+19%，主营收入占比同比+4.4pct至8.13%，第二增长曲线业绩贡献显著提升。公司积极捕捉无糖、低糖、复合茶类、丰富果味创新等市场趋势，以“能量+”为主的多元化产品矩阵落地推进有序，从单一品类向多品类综合饮料集团稳步发展，东鹏补水啦、鹏友上茶等新产品有望在公司多方位支持下延续高增趋势。 投资建议：公司作为我国能量饮料龙头企业，在夯实能量饮料的基础上积极培育和发展多元化产品矩阵，持续推进全国化发展战略，2023年在宏观环境略有挑战的情况下业绩靓眼，2024年基本经营目标计划实现营业收入和净利润均不低于20%的增长，彰显公司发展信心。我们根据公司年报业绩上调盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现营收143.4/175.9/211.2亿元，同比+27.3%/+22.7%/+20.1%；实现归母净利润26.6/33.5/41.1亿元，同比+30.3%/+26.1%/+22.7%，对应PE分别为29x/23x/19x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料成本持续上涨；新品表现不及预期等。

收入业绩超前期业绩预告， 23年稳健收官。 2023年，公司实现营业收入/归母净利润 1476.94/ 747.34亿元，同比+19.01%/+19.16%， 超出前期业绩预告。 2023Q4，公司实现营业收入/归母净利润 444.25/ 218.58亿元，同比+20.26%/+19.33%。 Q4末合同负债 141.26亿元，同比-8.70%。 茅台酒量增创近五年内最高， 系列酒增长由结构升级带动价增贡献。 2023年，公司 茅 台 酒 / 系 列 酒 分 别 实 现 营 业 收 入 1265.89/206.30亿 元 ， 分 别 同 比+17.39%/+29.43%， 维持茅台酒稳健、系列酒快速增长的结构状态。 2023Q4， 公司茅台酒/系列酒分别实现营业收入 393.20/50.36亿元，分别同比+17.60%/+48.19%，四季度系列酒高增系 Q4收入业绩超预期的主要原因。 量价拆分来看， 2023年茅台酒销量/吨价分别同比+11.1%/+5.7%，量增在近五年内最高，我们推测主要系 100ml小茅、生肖、精品等投放增量较多；系列酒销量/吨价分别同比+2.9%/+25.7%，系列酒增长主要由吨价提升贡献，我们预计为系列酒内部结构升级较快导致。 茅台接棒电商、 KA， 拉动直销占比继续提升。 2023年，公司批发代理/直销渠道分别实现营业收入 799.86/672.33亿元，分别同比+7.52%/+36.16%， 营业收入占比分别为 54.2%/45.5%，直销占比同比 2022年提升 5.7pcts。 其中， 2023年 i 茅台贡献营收 223.74亿元，同比+88.29%， 营业收入占比 15.1%，同比+5.6pcts， 除i 茅台外的直销部分实现收入 448.59亿元，同比+19.64%，增长渐趋稳健，直销渠道占比提升主要依靠 i 茅台。 2023年末， 国内/国外经销商数量分别为 2080/106家，同比 2022年末分别减少 4家/增加 1家， 整体经销体系稳定。 盈利能力稳定，销售费用率小幅提升，预计是加大了系列酒市场化力度所致。 2023年， 公司毛利率/净利率分别为 91.96%/50.60%，分别同比+0.10pct/+0.06pct， 盈利能力保持稳定，税金附加率+期间费用率合计同比-0.13pct， 其中，销售费用率同比小幅+0.49pct，我们推测为公司针对系列酒加大市场化动作所致，如广宣、品鉴等。 投资建议： 年报中披露， 2024年经营目标为实现营业总收入同比增长 15%左右，我们认为以茅台的行业地位及市场把控能力， 在当下的竞争环境中，主动或被动降速的概率均较小，维持对公司年复合增速 15%以上的判断，我们预计 2024-2026年 实 现 营 收 1740.73/2010.77/2326.56亿 元 ， 实 现 归 母 净 利 润860.78/999.79/1162.17亿元，当前股价对应 PE 为 25.0x/21.5x/18.5x，维持“买入”评级。 风险提示： 消费税落地， 系列酒推广不及预期，需求恢复不及预期

事件：公司发布 2023年年度报告。 2023年公司实现营收 20.65亿元，同比+41.26%，实现归母净利润 2.10亿元，同比+68.17%，实现扣非归母净利润 1.86亿元，同比+64.49%。其中，单 Q4实现营收 5.72亿元，同比+26.51%，实现归母净利润 0.76亿元，同比+122.61%，实现扣非归母净利润 0.77亿元，同比+153.92%。 营收高增收官，大包装+散称双轮驱动。 分产品看， 23年鱼制品/禽制品/豆制品/蔬菜 制 品 分 别 实 现 收 入 12.9/4.5/2.2/0.72亿 元 ， 分 别 同 比+25.9%/+147.6%/+18.7%/+88.2%。报告期内， 公司休闲鱼制品销售规模稳居细分行业第一，实现月均破亿；禽制品中，鹌鹑蛋销售收入突破 3亿成为公司第二大单品， 手撕肉干定位 2亿级的单品； 根据中国食品工业协会豆制品专业委员会相关文件， 2023年公司在休闲豆制品企业排名前 10，该品类属公司 2亿级产品。 分品规看，公司在独立“小包装”优势基础上，持续推行“大包装+散称”策略，产品矩阵、渠道结构、品牌势能进一步优化，主要品类在供应链和生产效益方面的规模优势逐渐凸显。分渠道看，公司线上/线下渠道分别实现营收 16.5/4.2亿元，同比+43%/35%；公司线下渠道在现代渠道做了突破，推动有终端服务能力的经销商，加强经销商管理水平、门店陈列打造，报告期内公司经销商数量从 2267家增长到 3057家，净增加 790家； 线上渠道方面，公司重视新媒体流量，新媒体渠道同比增长 143%。 成本下降+规模效应释放，利润率提升。 23年/23Q4公司净利率分别达到10.1%/13.4%，同比+1.6/5.8pct，主要系公司部分原材料如鱼、 鹌鹑蛋、鸭胸肉等成本同比有所下降，主要品类毛利率均有所提升；此外，随着主要产品产销规模扩大，规模效应也逐步显现。 势能不减， 24年高增有望延续。 展望 24年，我们认为，小鱼干通过大包装渗透现代渠道趋势延续，鹌鹑蛋新品有望继续放量，大包装铺货有望带动豆干、魔芋等产品同步增长，公司营收有望维持高增。当前高端新品深海鳀鱼推出，若后续启动扩区域铺货，有望带动公司收入放量和产品结构提升。我们预计公司 24~26年收入预测为 26.09/ 33.35/ 40.68亿元，归母净利润预测为 2.91/ 3.83/ 4.76亿元，对应 EPS 0.65/ 0.85/ 1.06元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 大包装铺货不及预期，产能建设进度不及预期，原材料成本上涨，行业竞争加剧。

事件：公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入148.15亿元，同比+5.53%；归母净利润13.37亿元，同比+5.78%；扣非归母净利润13.14亿元，同比+6.45%。其中，2023Q4实现营业收入17.86亿元，同比-3.76%；归母净利润-0.07亿元，同比-109.23%（22Q4为0.81亿元）；扣非归母净利润-0.13亿元，同比-117.73%（22Q4为0.73亿元）。 高端化节奏略有放缓，销量增长为主要业绩贡献。（1）2023年全年公司量价齐升趋势不改，但内部结构略有分化。整体来看，23A/23Q4啤酒销量分别同比+7.5%/+4.8%达到299.8/34.6万吨，吨价分别同比+0.5%/-9.3%，外部宏观经济影响下Q4高端化进程受到影响。（2）分价格带看，2023年8元以上高档酒（嘉士伯、乐堡、1664和红乌苏等）收入同比+5.2%至88.5亿元，占整体收入的60%，销量同比+4.0%至143.7万吨，吨价同比+1.2%至6160元/吨，维持较好趋势。以重庆、乌苏等品牌为主的4-8元主流酒23年收入同比+5.6%至53.0亿元，其中销量/吨价分别同比+6.0%/-0.3%，我们预计主要系主流产品放量导致整体高端化节奏有所放缓。4元以下经济酒23年收入同比+10.1%至2.9亿元，其中销量/吨价分别同比+3.8%/+6.0%，产品结构局部优化。（3）分区域看，23年西北区/中区/南区分别实现营收40.2/60.8/43.3亿元，同比+1.1%/+3.0%/+13.7%，23Q4西北区/中区/南区营收分别同比+23.5%/-3.6%/-13.7%，基地市场恢复明显。 成本压力和费投增加扰动利润，利润弹性有待释放。2023年公司吨酒成本同比+3.2%，其中高档/主流/经济产品吨成本分别同比+4.8%/+1.3%/+5.1%，在吨成本显著提升的情况下受益于产品结构改善和内部供应网络优化等措施，整体毛利率同比-1.3pct至49.1%；单Q4吨酒成本同比+5.9%，毛利率同比-6.8pct至48.8%。 从费用端来看，23年公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.5/-0.4/-0.6pct，在竞争激烈的啤酒市场环境中，公司加大费用投放持续巩固市场份额，综合影响下全年归母净利率同比微增0.02pct至9.02%。23Q4公司销售/管理/研发费用率分别同比+4.9/+0.2/-0.6pct，在吨价下滑幅度较大的情况下费用投放的增加导致单季度归母净利率为-0.42%，同比由盈转亏。公司2023年拟每股分配现金红利2.80元，分红率达到101.4%，21/22年分别为83.0%/99.6%，分红率持续提升且维持高位，提振市场信心。 投资建议：回顾23年，虽然23Q4受宏观消费需求弱复苏影响业绩略低于预期，但2023年全年乐堡品牌量价齐升，重庆、嘉士伯、夏日纷等品牌势能持续释放，公司组合策略成效逐步显现，场景化营销深入人心。展望24年，公司在对行业持谨慎乐观的态度下制定营收中到高个位数增长的目标，仍将依托“国际高端品牌+本地强势品牌”的品牌组合推动高端化发展与销售模式革新拓展，本地品牌将继续深化本地连接；持续投资乌苏品牌，依托大城市2.0积极拓展分销网络；国际品牌持续围绕目标群体进行精细化运营，长期核心竞争力凸显。我们依据公司经营目标对盈利预测进行调整，预计2024-2026年实现营收157.5/166.8/176.1亿元，同比增速为6.3%/6.0%/5.6%；实现归母净利润14.6/15.9/17.2亿元，同比增速为9.4%/8.7%/8.3%，对应PE为21x/20x/18x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本上涨；市场竞争加剧；大单品推广不及预期等。

事件： 公司发布 2023年年度报告。 2023年公司实现营收 339.37亿元，同比+5.49%；归母净利润 42.68亿元，同比+15.02%；扣非归母净利润 37.21亿元，同比+15.94%。其中， 2023Q4单季度实现营收 29.58亿元，同比-3.37%；归母净利润-6.40亿元，同比-15.01%；扣非归母净利润-8.76亿元，同比-34.53%。 全年销量略有下滑， 中高档产品拉动吨价上行。 （1）销量方面， 23年全年公司实现啤酒销量 800.7万吨，同比-0.8%。其中，青岛主品牌销量 456万吨，同比+2.7%； 中高端销量 324万吨，同比+10.5%，产品结构升级趋势明显。 23Q4公司整体实现啤酒销量 71.3万吨，同比-10.1%， 青岛主品牌实现销量 47万吨，同比-3.5%，其中中高端产品实现销量 33.8万吨， 同比+7.1%， Q4或受视频舆论事件影响销量承压， 但公司积极应对，高端化稳步推进。 从产品端来看， 青岛经典、青岛白啤等持续快速增长， 新品 1升精品原浆及 1升水晶纯生高端生鲜产品 “新鲜直送”，带动产品结构不断提升。 （2）吨价方面， 2023年啤酒吨价同比+6.2%至 4172元/吨，其中青岛品牌/其他品牌吨价分别同比+5.8%/+3.8%。 23A/23Q4中高端销量占主品牌比例分别同比+5.1/+7.1pct 至 71.1%/71.9%，带动 23A/23Q4吨酒价格分别同比+6.2%/+7.5%，中高端产品带动公司整体吨价稳步提升。 Q4费用增加等因素扰动， 亏损短期有所扩大。 （1） 2023年公司啤酒吨成本同比+3.3%至 2565元/吨， 主要系原料价格上涨及结构优化影响，其中 23Q4吨成本同比+4.3%，预计销量下滑导致固定成本摊销偏多的影响较大。在吨成本提升的情况下，公司通过品种结构优化拉动 23A/23Q4毛利率分别同比+1.8/+2.2pct 至38.7%/27.5%。 （2） 2023全年公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.8/-0.1/+0.1pct， 其中广宣费率同比+0.9pct， 23年员工数量减少比例约 3.3%（行政人员减少 23%），全年其他辞退福利同比+0.26亿元。在产品结构优化主要贡献下 23A归母净利率同比+1.0pct 至 12.58%。 （3） 23Q4销售/管理/研发费用率分别同比+9.6/+4.2/ +1.1pct，我们预计主要系视频舆论事件后加大广宣费投和监督管理，同时 23年 10月公司新实施企业年金计划（新增 0.41亿元）影响， 23Q4归母净利率同比-3.5pct 至-21.63%。 盈利预测： 受行业竞争加剧及消费需求恢复不及预期的影响， 公司 23Q4整体销量有所承压。展望 2024年全年， 现饮场景持续恢复， 公司 Q2起基数较低，夏季在奥运拉动和高温催化下销量有望实现大幅改善，建议关注旺季销售情况；成本端大麦原料价格下降确定性强，夜场、餐饮等消费场景的恢复有望持续助力高端化进程，看好公司作为行业龙头的增长确定性。 我们根据公司年报对盈利预测进行调整，预计公司 2024-2026年实现营收 356.6/372.6/388.4亿元 ，同比+5.1%/+4.5%/+4.2%； 归母净利润 50.8/57.7/64.1亿元，同比+19.1%/+13.5%/+11.1%，对应 PE 分别为 22x/20x/18x，维持“买入”评级。 风险提示： 产品结构升级不及预期；市场高端化竞争加剧；原材料成本上升；终端消费恢复不及预期等

产品、营销、渠道三大“法宝” 打造核心竞争力。 我们对 RIO 自创立起的发展历程进行了深度复盘。 由于产品定位不清晰和库存积压等问题，预调酒市场于 201 5 年下半年后进入深度调整和出清阶段。经过几年的系统性调整，公司于 2017 年推出新“微醺”，实现“建场景、联情感、细营销、优产品”， 奠定了公司预调酒业务发展基调并帮助预调酒市场重回增长快车道， 公司业绩表现持续亮眼。近年来，公司开启新一轮渠道下沉，目前公司“358” 产品矩阵以线带面合力更显，营销精耕细作投放效率更高，渠道稳扎稳打管理能力更强。 RIO经过 20年努力，核心竞争力已全面升级，未来发展值得持续看好。 低度酒快速增长， RIO五大优势无惧挑战。 2019年后我国低度酒市场快速增长，新品牌迅速涌现， 尽管 2022 年后已有所降温，但也冲出了个别代表性品牌。对比梅见，我们认为 RIO 与其价格和场景定位上错位明显，产品丰富度更高；对比贝瑞甜心，我们认为 RIO 也具有自有产线、成本更低、渠道先发的优势。总的来说， 有产品、营销、渠道守护“RIO=预调酒” 的基本盘，对比其他低度酒， RIO独饮场景打造深入人心，品类丰富价格更低， 公司的多环节布局有利于进一步维护高品质低成本。 2021 年公司推出的股权激励也有助于留下关键人才。 优势齐备， RIO 将充分享受低度酒市场扩容红利。 强爽清爽拉升产能利用率潜力十足，公司预调酒长期规模可看 200 亿。 通过 RO E拆解及与白酒、啤酒、饮料企业的对比分析， 我们认为目前制约公司 ROE的关键因素在于产能利用率。 作为公司的新增长极，营销过后，差异化定位将有助于强爽留下消费者，清爽也有望逐步为公司打开下沉市场，未来二者将拉升产能利用率潜力十足。 23 年 8 月后公司开启新一轮定增扩张预调酒产能，市场对此有所顾虑。我们认为，长期来看，我国女性 3 度及以下预调酒消费量有望向日本女性看齐，中性预测下未来公司预调酒销量有望达到 2.55 亿箱，对应收入约 207 亿元，完全足以支撑公司产能。 布局基酒&烈酒迎第二增长线。 2020 和 2021 年，公司分别通过定增和可转债项目布局基酒和烈酒产能。基酒产能将充分有助于公司降低产品成本并丰富以威士忌为基酒的产品类型。从日韩经验来看， highbal 系列产品已充分受年轻消费者青睐，成功经验具有可复制性。 公司烈酒板块布局有序推进，参考日本、印度、中国台湾经验，做好利用人口基数大的国情优势并精准定位人群偏好、 结合市场特色与品牌资源进行口味改良、 规划有效的营销策略以实现消费者教育和提高品牌声量三点，公司将充分享受我国威士忌市场发展带来的总量与结构性机遇。 投资建议： 预计 23-25 年公司营业收入分别为 33.0/39.8/48.3 亿元，同比增速为27.2%/20.6%/21.5%。归母净利润分别为 8.2/10.3/13.1 亿元，同比增速为 58.1% /24.9%/27.3%。我们认为公司仍将受益于预调酒市场扩容，烈酒有望成为第二增长曲线，维持“买入”评级。 风险提示： 新品推广不及预期风险， 竞争加剧风险，食品安全风险

八代普五出厂价提升 50元，此次建议零售价未作调整。 1月 30日据酒业家报道，自 2月 5日起，第八代五粮液提价 50元/瓶，出厂价涨至 1019元/瓶，涨幅约 5%。 建议零售价此次未作调整，仍为 1499元。 12·18大会提示 2024年将着力提升五粮液品牌价值。 2023年 12·18大会上，五粮液同样秉持着真诚沟通的态度，与参会嘉宾分享了五粮液 2024年的工作规划，回应了当前行业和经销商最为关注的话题。 五粮液集团（股份）公司党委书记、董事长曾从钦在会上表示， 2024年营销工作方针，要“以提升五粮液品牌价值为核心，持续用力强化品质品牌，消费者培育，渠道利润推动价格加快向品牌价值合理回归。” 2024年将抓好量价关系， 预示将缩量提价以提升渠道利润。 围绕 2024年市场营销方针，曾从钦董事长指出，要全力推动品质品牌建设， 全力推动消费者培育，拓展广度，强化深度，提升精度；通过抓好量价关系的统筹，以产品为导向的市场运营，差异化产品和文化酒开发，老酒价值挖掘，营销过程考核激励等， 全力推动渠道利润提升。 曾董事长还表示，会择机适度调整第八代五粮液的出厂价，同时适当缩减第八代五粮液传统渠道的投放量，以促进渠道利润提升。 提价增厚业绩，预计后续批价将逐步抬升。 五粮液公司在预示提价后的一个多月时间，即择时推出提价方案， 体现了其战略决策的果断和强大的执行力。 五粮液本轮提价为近两年来首次提价， 参考 11月茅台提价， 最终批价没有出现明显上涨，但五粮液有别于茅台，五粮液的出厂价与市场价之间不像茅台存在较大差距，渠道没有较大的利润用来消化涨价，故我们预计此次提价将对第八代五粮液的批价带来一定提升。 我们认为五粮液此次提价，除了增厚业绩的意义外，同样具有提升战略高度的重要意义，对五粮液自身长足发展具有正面影响。同时，作为白酒行业第二大品牌，五粮液此次提价有望提振行业价盘， 为产品布局在千元及以内价格带的白酒企业打开价格天花板，起到行业引领的作用。 我们认为五粮液的品牌力及品牌高度在行业内位居前列，行业进入去伪存真的时代，头部化品牌有望享受到更多份额集中的红利，品牌力与份额形成正向循环，公司维持稳健成长的确定性进一步增强，预计 2023-2025年实现营业收入 826.84/936.51/1059.52亿元，实现归母净利润 303.78/342.41/388.08亿元，当前股价对应 PE 为 16x/14x/13x，维持“买入”评级。 风险提示： 消费税改革，价格持续下行，经济恢复不及预期

事件： 1 月 27 日，公司公告， 预计 23 年实现营业收入 100-110 亿元，归母净利润-2.5~-3.7 亿元，扣非归母净利润-6.5~-5.5 亿元。 白酒业务盈利稳定，猪肉和地产业务拖累利润表现。 23 年亏损主要受地产和猪肉业务影响。由于猪肉和养殖行业周期性影响，产品销售价格低迷，亏损较大。同时，地产业务对报表利润也有影响。 23 年 12 月 8 日，公司公告，按照公司与顺正资产签署《产权交易合同》的约定，公司已收到全部转让价款人民币 22.6 亿元。工商变更登记手续已完成，顺鑫佳宇 100%股权变更至顺正资产名下，公司不再持有顺鑫佳宇股权。 转让地产子公司产生非经常性损益约 2.8 亿元， 我们认为，地产剥离符合公司长期战略规划，将提升公司价值，增强公司盈利能力。 23 年或为公司业绩底部， 24 年业绩修复弹性较大。 核心大单品提价， 盈利能力有望改善。 此前，公司公告核心大单品陈酿系列提价，提价涉及的 4 款牛栏山陈酿是公司核心大单品， 22 年 42° 500ml、 52° 500m 牛栏山陈酿销售量分别为 30.2 万千升、 1.2 万千升，分别约占整体销售量的 60.8%、2.4%，提价幅度约 6%。 核心单品提价有望提升白酒业务毛利率和盈利水平。 借助“金标牛烟火气餐厅”生动化打造消费场景， 有助于品牌推广。 23 年以来，公司在多地举办“金标牛烟火气餐厅榜”，将美酒与美食串联，有利于提高金标认知度。 23 年上半年公司销售金标约 69 万箱，随着消费者教育活动持续开展，后续自点率有望进一步提高。 投资建议： 结合业绩预告，调整盈利预测， 预计 23-25 年公司营业收入为106.0/114.7/128.1 亿元，同比增速为-9.2%/8.2%/11.7% ， 归 母 净 利 润 为 -3.1/5.3/9.8 亿元，同比增速为 53.9%/270.7%/85.9%， 维持“买入”评级。 风险提示： 新品推广不及预期风险，白牛二销售不及预期风险，疫后复苏不及预期风险

事件：1月13日，公司公告，鉴于生产经营成本的增加，公司牛栏山酒厂拟对42°125m、42°265m、42°500m、52°500m以上4款牛栏山陈酿进行调价，每箱上涨6元，本次价格调整计划从2024年2月1日起执行。 核心大单品提价，盈利能力有望改善。此次提价涉及的4款牛栏山陈酿是公司核心大单品，22年42°500m、52°500m牛栏山陈酿销售量分别为30.2万千升、1.2万千升，分别约占整体销售量的60.8%、2.4%，提价幅度约6%。公司上一次提价是23年1月，每箱提价幅度为6元，从23年半年报来看，以陈酿系列为主的低档酒毛利率同比提升4.0pct。由于本轮提价幅度略低于上轮且提价时间较晚，预计对毛利率提振程度略低于上轮。 借助“金标牛烟火气餐厅”生动化打造消费场景，有助于品牌推广。23年以来，公司在多地举办“金标牛烟火气餐厅榜”，将美酒与美食串联，有利于提高金标认知度。23年上半年公司销售金标约69万箱，随着消费者教育活动持续开展，后续自点率有望进一步提高。 地产业务顺利剥离有利于公司集中精力做大做强主业。23年12月8日，公司公告，按照公司与顺正资产签署《产权交易合同》的约定，公司已收到全部转让价款人民币22.6亿元。本次股权转让事项所涉及的工商变更登记手续已完成，顺鑫佳宇100%股权变更至顺正资产名下，公司不再持有顺鑫佳宇股权。我们认为，地产剥离符合公司长期战略规划，将提升公司价值，增强公司盈利能力。 投资建议：预计23-25年公司营业收入为115.8/126.6/145.2亿元，同比增速为-0.9%/9.4%/14.6%，归母净利润为1.2/6.3/8.1亿元，同比增速为117.9%/421.0%/28.4%，维持“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期风险，白牛二销售不及预期风险，疫后复苏不及预期风险

诉讼和解落地，利好报表端利润。公司发布诉讼进展公告。原告工业联合以于1999年至2001 年期间签订的三份建设用地使用权转让合同纠纷为由，主张应交付就案件所涉位于中山市火炬高技术产业开发区三块面积合计约2970.55 亩的土地使用权并将土地使用权的不动产权证办理至工业联合名下。公司已就上述三起案件的一审判决提起上诉，案件处于二审审理阶段，尚未开庭。目前，公司与工业联合协商达成三起诉讼案的和解意向。工业联合、中炬高新、中汇合创三大主体将针对三起诉讼案件分别签署《和解协议》，工业联合将在和解协议生效后申请撤回一审起诉，并申请解除对中炬高新所持有中汇合创股权的查封，中炬高新将在和解协议生效后申请撤回对一审判决的上诉。公司已就上述三起土地诉讼案的一审判决结果，计提了合计29.26 亿元的预计负债，若《和解协议》得以顺利履行，有望对公司的财务报表产生积极影响。 回购开启，彰显信心。公司发布回购股份公告。公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，资金总额不低于1 亿元且不超过1.5 亿元，回购股份价格不超过42 元/股。按本次回购资金上下限进行测算，预计可回购股份数量介于2,380,952 股和3,571,428 股之间，占公司目前总股本比例介于0.30%和0.45%之间。回购期限不超过3 个月。我们认为，本次回购充分彰显了公司对未来发展前景的信心和对公司价值的认可。回购所得股份后续将根据相关规则予以全部出售，以充分维护公司和投资者利益，稳定投资者预期，增强市场信心，推动公司股票价值的合理回归。 改革深化，持续向好。公司改革持续推进，年内已完成大股东更换，火炬集团成为第一大股东，7 月完成董事会人选更换。10 月引进新任领导班子，聘任余向阳为总经理，林颖为常务副总经理（兼任财务负责人），刘虹、陈代坚、郭毅航（兼任董事会秘书）为副总经理。新领导到任后，着重进行公司战略检讨和反思、业务流程再造的梳理、开展供应链及绩效优化等工作，重点在营销管理改革上进行突破。公司在内部治理方面边际改善明显。随着公司改革持续深化，进一步聚焦调味品主业，我们认为公司经营活力有望充分释放。我们看好公司在新团队领导下收入实现稳健增长。考虑到预计负债暂未实际冲回，我们维持公司23~25 年净利润预测-7.31（剔除预计负债影响为6.90）/ 8.28/ 9.96 亿元，对应EPS-0.93（剔除预计负债影响为0.88）/ 1.05/ 1.27 元/股，维持“增持”评级。 风险提示：终端需求表现不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨，食品安全问题。

事件：12月6日，公司公告实控人吴向东先生提议公司使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司部分普通股股票。 回购总金额1-1.5亿元，拟用于减少注册资本或激励。本次回购资金总额不低于1亿元，且不超过1.5亿元，根据12月6日收盘价计算，对应538-806万股，约占公司总股本的1.3-1.9%。公司将在未来适宜时机将回购股份用于减少公司注册资本或员工持股计划或股权激励，以提升长期股东回报，提升公司竞争力和整体价值，促进公司健康可持续发展。 我们认为，酱酒行业筑底回暖，优秀酱酒品牌有望领先行业率先恢复。我国酒类流通市场容量在万亿级别，酒水流通行业企业众多，当前正处于渠道向头部集中的初期，行业龙头空间广阔。华致酒行拥有较强的供应链资源，精品酒运作扎实，通过名酒引流方式吸引优质终端合作，行业调整期竞争优势进一步巩固。预计行业回暖后公司名优酒利润和精品酒销量将得到较好恢复。未来精品酒销售放量后有望贡献更多利润，建议关注。 投资建议：预计23-25年公司营业收入为96.2/113.5/133.1亿元，同比增速为10.5%/17.9%/17.2%，归母净利润为2.6/4.0/5.4亿元，同比增速为-29.1%/54.9%/34.6%，维持“买入”评级。 风险提示：精品酒推广不及预期风险，门店拓展不及预期风险，名优酒品供给不足风险

国内植提行业领军企业，多品类位居世界领先。公司深耕植物提取行业二十余年，相继攻克多项世界性技术难题，产品从单一的辣椒红色素发展到天然色素、香辛料提取物和精油、天然甜味剂、营养药用提取物、保健食品、油脂和蛋白六大系列上百种个品种。其中，植提业务横向扩展多品类，纵向挖掘产品附加值，2022 年实现收入 26.55 亿元，整体占比 42.16%，贡献 76.58%的毛利，为公司利润主要来源；棉籽业务将分拆独立发展，2022 年收入达 33.75 亿元，同比+53.39%，对整体收入增速贡献较大。 上游原材料布局前瞻，扩大成本领先优势，向内挖掘毛利。植提企业成本端原材料占比非常大，原材料种植基地不断向有源头优势的地方转移，公司通过全球基地布局拉开成本优势。在国内，公司围绕优势产区设立加工基地，保障优质原材料的稳定供应；在海外，公司在土地与人力成本较低、生产种植条件优越的赞比亚、印度等地布局原材料种植基地与加工基地，成本优势逐步验证，产品竞争力稳步增强。同时，公司通过订单农业等方式保障原料稳定供应，通过成本加成的定价策略维护市场健康发展。 中游工艺与研发技术领先，业务发展规划清晰，绘就大健康版图。公司具备持续打造新品种、把新品种做到世界前列且用时越来越短的能力，究其根本主要来源于：（1）工艺领先：公司通过改进技术提高得率、同步提取多种产品等工艺革新实现低成本工业化生产。（2）研发引领：公司采用研发五步走模式，产业化能力强；同时技术相通性可以提高新产品开发效率，不断支撑业绩释放；（3）植提产品矩阵完备：公司主力产品优势领先，支撑业绩稳健增长；梯队产品亮点频出，发展提速可期。（4）三步走战略规划清晰：公司围绕大健康领域扩张业务版图，扎实推进中长期目标。 下游延伸应用价值链，协同资源共促发展，驱动各业务扩张。公司在不断推新品抬体量促发展的同时对成熟产品进行应用配方定制化开发，延长加工链条以保持利润增长，增强产品的不可替代性。同时，目前公司客户涵盖食品饮料、调味品、香精香料、保健品、动保等众多行业，客户资源的协同性可以帮助上市新品拓展市场，拓宽服务范畴；保健食品、中药等新业务也更易进入客户供应体系，驱动大健康版图的快速搭建。 投资建议：公司作为植提行业全产业链布局的龙头企业，在上中下游各环节均具备领先优势，发挥龙头企业作用引领行业健康发展，我们长期看好公司大健康版图的发展潜力。预计公司 2023-2025 年分别实现营业收入 71.51/88.85/102.94 亿元，同比+13.6%/+24.2%/+15.9%；实现归母净利润 5.03/5.86/7.21 亿元，同比+16.0%/+16.5%/+23.0%，对应 23-25 年 PE 分别为 14.7X/12.6X/10.3X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料供应量及价格波动风险、市场竞争加剧风险、产品扩张不及预期风险、境外经营风险。

事件： 11月 24日，公司公告，北京顺正资产管理有限责任公司成为此前地产挂牌项目受让方，成交价格为 22.59亿元。 地产剥离落地， 北京国资委旗下顺正资产为受让方。 公司于 6月 27日公告拟在北京产权交易所公开挂牌转让地产全资子公司顺鑫佳宇，目前新一轮动态报价结束，北京顺正资产管理有限责任公司成为受让方， 成交价格为 22.59亿元。北京顺正资产实控人为北京市顺义区人民政府国有资产监督管理委员会，北京国资委持有其 100%股权。 地产剥离将有利于公司集中精力做大做强主业。 本次交易受让方采用一次性付款方式，将转让价款在协议合同生效之日起 5个工作日内汇入北交所指定的结算账户。产权交易获得北交所出具的产权交易凭证后，北京顺正将方自行办理工商变更登记，双方应商定具体日期、地点，办理有关产权转让的交割事项。 我们认为，地产剥离符合公司长期战略规划，将提升公司价值， 增强公司盈利能力。 对财务报表的影响： 预计本次交易产生股权处置损益-2.89亿元（不含交易产生的税、费）。本次交易完成后，顺鑫农业不再持有顺鑫佳宇股权，顺鑫佳宇不再纳入公司合并报表范围，因此年内顺鑫佳宇出售给公司两栋楼宇资产产生的收益，不再进行合并抵消，预计影响公司本年度报告期损益 5.75亿元。两项合计预计将影响公司本年度报告期损益 2.86亿元。 投资建议： 由于交割尚未完成，我们暂不调整盈利预测， 预计 23-25年公司营业收入为 115.8/126.6/145.2亿元，同比增速为-0.9%/9.4%/14.6%，归母净利润为1.2/6.3/8.1亿元，同比增速为 117.9%/421.0%/28.4%， 维持“买入”评级。 风险提示： 新品推广不及预期风险，白牛二销售不及预期风险，疫后复苏不及预期风险

事件： 公司发布 2023年第三季度报告。 2023Q1-3公司实现营业收入 130.29亿元，同比+6.94%；归母净利润 13.44亿元，同比+13.67%；扣非归母净利润 13.27亿元，同比+14.28%。其中， 2023Q3实现营业收入 45.24亿元，同比+6.51%； 归母净利润 4.79亿元，同比+5.32%；扣非归母净利润 4.73亿元，同比+6.15%。 主流产品收入贡献较大， 产品结构升级短期放缓。 （1） 2023Q3公司量价仍实现稳步增长， 23Q1-Q3/Q3公司啤酒销量分别同比+5.0%/+5.3%， 吨价分别同比+1.9%/+1.2%，外部宏观经济影响下高端化进程略微放缓，但量价齐升趋势不改。 （2）分产品看， 23Q1-Q3高档/主流/经济收入分别同比+0.8%/+12.4%/+3.2%； 单 Q3高档收入同比-1.0%，预计主要系需求端恢复不及预期所致，主流/经济收入分别同比+13.4%/1.3%，主流产品销量增速亮眼。 （3）分区域看， 23Q1-Q3西北区/中区/南区分别实现营收 37.7/53.5/36.4亿元，同比-0.1%/+4.0%/+21.0%， 23Q3西北区/中区/南区分别实现营收 12.5/18.9/12.9亿元，同比+3.8%/+5.2%/+12.0%， 西北区域环比加速恢复， 公司品牌组合策略和渠道市场开拓成效显著。 成本压力仍存， 利润弹性有待释放。 2023Q1-3吨酒成本同比+2.9%， 毛利率同比-0.5pct 至 49.2%；单 Q3吨酒成本同比+3.4%，毛利率同比-1.1pct 至 50.5%， 预计明年随着我国澳麦加征关税政策的终止与包材等价格总体呈下行趋势， 利润弹性有望逐步释放。 从费用端来看， 23Q1-3公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.1/-0.6/-0.6pct， 23Q3销售/管理/研发费用率分别同比+0.4/-1.3/-0.6pct， 公司整体费控能力仍较强。 上述综合影响下， 23Q1-3公司归母净利率同比+0.6pct 至10.3%， 23Q3归母净利率同比-0.1pct 至 10.6%。 投资建议： 短期来看， Q3公司业绩基本符合预期， Q4在去年低基数下（新疆等地疫情影响受损）预计量价齐升趋势可持续； 明年随着澳麦双反政策的取消， 公司成本端红利有望加速释放， 盈利能力有望逐季改善。 长期来看，公司大城市计划有序推进、 组合策略成效逐步显现、新兴渠道稳步拓展， 核心竞争力凸显。 我们依据第 三 季 度 报 告 对 盈 利 预 测 进 行 调 整 ， 预 计 公 司 2023-2025年 实 现 营 收150.7/164.9/179.2亿 元 ， 同 比 增 速 为 7.3%/9.4%/8.7% ； 实 现 归 母 净 利 润14.2/16.8/19.4亿元，同比增速为 12.4%/18.7%/15.1%，对应 PE 为 26x/22x/19x，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料成本上涨；市场竞争加剧；大单品推广不及预期等。