1-3Q20归母净利增长超40%公司公告1-3Q20实现营收、归母净利、扣非净利110.5、24.8、24.8亿元，同比增长44%、41%、38%。我们预计新冠疫苗2021-22年利润约40亿元，预计2020-22年归母净利33.3/84.7/96.4亿元，同比增长41%/154%/14%。应用SOTP，给予代理产品2021年PE估值30x（19年自主业务疲软PE年均值30x）、自研产品（剔除新冠疫苗）2021年PEG1.9（20-22ECAGR56%，可比公司均值1.9x）、新冠疫苗估值1200亿元，总市值3372亿元、目标价210.72元（前值235.72元），维持“买入”评级。 新冠疫苗：重组亚单位技术全球进度领先公司与中科院合作研发的重组新型冠状病毒疫苗7月12日启动临床二期，抗原设计为RBD-sc-二聚体，优势包括可诱导细胞免疫、提高中和抗体滴度（提升10~100倍）、高产量生产（g/L水平）等。新冠疫苗已结束二期接种，我们预计二期结果有望在10月出炉并在3Q20启动海外三期临床，1Q21获批上市。我们预计2021-22年利润贡献有望达40亿元（4亿剂×单剂10元利润），给予PE估值30x（2021年可比公司PE估值均值73x，考虑研发不确定性给予一定折价），预计市值贡献1200亿元。 代理产品：HPV供需紧张，存量消化超五年我们预计代理产品1-3Q20收入同比增长超50%，全年收入端增长超50%：1）HPV疫苗供应稳定，1-3Q20合计批签发量约895万支（同比增长53%），我们预计2020年收入增速约50%；2）1-3Q20RV5批签发量约300万支，我们预计2020年收入增速约60%。 动自主产品：结核产品将推动2021年收入端跃升我们预计自主产品1-3Q20收入基本持平，全年收入端小幅增长：1）AC-Hib三联苗水针剂型已停产，我们预计年内销售存货（货值约3亿元），无佐剂冻干剂型有望2022年上市销售；2）2020年规格升级的MCV2、Hib、MPSV4有望实现10~11亿元收入；3）EC诊断试剂已多地中标，我们预计应用于新生入学、新兵入伍、职工体检等场景，全面替代PPD，年内有望实现200~300万人份、收入冲刺1~2亿元；4）母牛分枝杆菌疫苗已完成技术审评，我们预计4Q20正式获批，年内主攻市场准入。 研发深厚，布局创新公司1-3Q20研发费用增长超100%至2.2亿元：1）人二倍体狂苗、四价流感裂解苗预计2021年初报产；2）15价肺炎结合苗、四价流脑结合苗有望启动3期；3）四价诺如重组苗、痢疾双价结合苗、重组结核疫苗等重磅品种推入临床一到二期；4）临床前覆盖B群流脑苗、带状疱疹重组苗、双价轮状重组苗、双价手足口病疫苗、双价轮状重组苗等潜在重磅。 风险提示：新冠疫苗研发失败风险，销售不达预期，HPV疫苗竞争加剧

2Q20扣非净利增长16%公司公告1H20年实现收入32.4亿元（+12%yoy），归母净利8.6亿元（+16%yoy），扣非净利8.6亿元（+15%yoy），2Q20收入、归母净利、扣非净利分别同比增长9%、16%、16%，业绩符合业绩快报预期。我们维持盈利预测，预计2020-22年归母净利17.4/21.2/25.7亿元，同比增长26%/22%/21%，公司近五年PE估值均值47x，考虑到1Q20提价后提振20-21年业绩，给予2021年PE估值60倍，目标价211.21元（前值144.67-159.14元），维持“买入”评级。1H20片仔癀锭剂维持快速增长，下半年有望进一步提速肝病用药（主要为片仔癀锭剂）2Q20实现收入5.9亿元（+13%yoy），毛利率为81%（同比提升0.4pct，环比提升3.1pct），我们测算2Q20内销销量同比增长4%、外销销量同比下滑约20%，我们预计毛利率提升与1Q20提价相关。展望全年，得益于体验馆开店、高强度营销、学术赋能，消费群体有望继续拓宽，我们预计片仔癀锭剂2020年收入端同比增速在26%。牙膏平稳增长，化妆品高速增长，商业表现平稳1）家化公司（主营牙膏）1H20实现收入0.8亿元，同比基本持平，净利率同比提升8pct至11%，我们预计2020年收入端同比增速有望超50%且盈利趋势有望强化；2）化妆品公司1H20实现收入3.3亿元，同比增长近40%，净利率同比基本持平、约22%，得益于品牌背书与国货浪潮，公司线上线下全力推广并开设化妆品体验馆，我们预计2020年收入端同比增速有望超50%；3）医药商业1H20实现收入13.8亿元，同比基本持平，毛利率同比持平、约8.5%，我们预计2020年收入同比增速在10~15%。财务指标稳健1）1H20销售费用同比增加~8000万元至3.3亿元；2）1H20其他应付款相较于2019年底增长约1.4亿元至3.8亿元，增量约为1H20归母净利的16%，基本均为预提市场推广费用；3）1H20母公司存货同比增长35%至16亿元，我们预计与贵细药材储备相关。风险提示：产品供应投放低于预期、终端动销低于预期。

1H20归母净利增长超30%，新冠疫苗预期增强，上调目标价至235.72元 公司公告1H20实现营收、归母净利、扣非净利69.9、15.0、15.1亿元，同比增长38.0%、31.2%、28.6%。我们预计新冠疫苗2021-22年利润约40亿元，上调2020-22年归母净利至33.3/84.7/96.4亿元（前值33.3/45.3/59.2亿元），同比增长41%/154%/14%。应用SOTP，给予代理产品2021年PE估值30x（2019年自主业务疲软PE年均值30x）、自研产品（剔除新冠疫苗）2021年PEG1.9（20-22ECAGR56%，可比公司均值2.5已隐含新冠预期故给予一定折价）、新冠疫苗估值1600亿元，总市值3772亿元、目标价235.72元（前值86.55~93.57元），维持“买入”评级。新冠疫苗：重组亚单位技术全球进度第一，市值贡献1600亿元公司与中科院合作研发的重组新型冠状病毒疫苗7月12日启动临床二期，抗原设计为RBD-sc-二聚体，优势包括可诱导细胞免疫、提高中和抗体滴度（提升10~100倍）、高产量生产（g/L水平）等。鉴于二期采用两针法（D0/28）与三针法（D0/28/56），我们预计新冠疫苗有望于9月启动海外三期临床，1Q21获批上市。我们预计2021-22年利润贡献有望达40亿元（4亿剂×单剂10元利润），给予PE估值40x（2021年可比公司PE估值均值81x，考虑研发不确定性给予一定折价），预计市值贡献1600亿元。 代理产品：HPV供需紧张，存量消化超五年我们预计代理产品1H20收入同比增长约40%，全年收入端增长45~50%：1）HPV疫苗供应稳定，1H20合计批签发量约582万支（同比增长46%），我们预计2020年收入增速约50%；2）1H20RV5批签发量约217万支（同比增长25%），我们预计2020年收入增速约60%。 自主产品：结核产品上市将推动2020年收入端跃升我们预计自主产品1H20收入同比下滑30~40%，全年收入端增长40%：1）AC-Hib三联苗水针剂型已停产，我们预计2020年销售存货（货值约3亿元），无佐剂冻干剂型有望2022年上市销售；2）2020年规格升级的MCV2、Hib、MPSV4有望实现12~13亿元收入；3）EC诊断试剂已获批生产，我们预计将应用于新生入学、新兵入伍、职工体检等场景，全面替代PPD，年内有望实现500万人份、收入冲刺1~2亿元；4）母牛分枝杆菌疫苗已完成技术审评，我们预计8~9月正式获批，年内主攻市场准入。研发深厚，布局创新公司1H20研发投入增长37%至1.4亿元：1）人二倍体狂苗、四价流感裂解苗预计2021年初报产；2）15价肺炎结合苗已启动3期，四价流脑结合苗年内启动3期；3）四价诺如重组苗、痢疾双价结合苗、重组结核疫苗等重磅品种推入临床一到二期；4）临床前覆盖B群流脑苗、带状疱疹重组苗、双价轮状重组苗、双价手足口病疫苗、双价轮状重组苗等潜在重磅。 风险提示：新冠疫苗研发失败风险，销售不达预期，HPV疫苗竞争加剧。

1Q20扣非净利润下滑1.5%4月28日公司公告一季报,1Q20实现营收26.3亿元(+14.9%yoy),归母净利5.2亿元(+2.9%yoy),扣非净利5.2亿元(-1.5%yoy),业绩符合此前预告。我们看好新冠疫情后非免疫规划疫苗接种率提升、结核产品上市后公司自主收入大幅跃升,我们维持盈利预测,预计2020-22年归母净利33.3/45.3/59.2亿元,同比增长41%/36%/31%,给予代理产品2020年PE估值30x、自研产品2020年PE估值88x~105x(基于PEG=1.6~1.9,可比公司1.0~1.9),对应市值1385~1497亿元,对应股价86.55~93.57元,维持“买入”评级。 一季度平稳度过疫情,全年接种率有望逐季提升得益于强大的销售能力与终端覆盖,公司一季度平稳过渡:1)往年公司均会在春节前加大销售,平滑假日影响;2)今年2月疫情影响显著,公司加强线上推广;3)今年3月发货恢复至70-80%,4月发货基本完全恢复;4)公司发货以终端使用为主,一般终端库存约1个月;5)疫情期间自上而下重视疫苗研发,公众预防意识不断强化,全年二类苗接种率有望大幅提升。 代理产品:HPV供需紧张,存量消化超五年我们预计代理产品1Q20收入同比增长在20~30%,我们预计2020年收入同比增长45~50%:1)HPV疫苗生产于美国/爱尔兰、分装于荷兰、目前供应稳定,1Q20合计批签发量约154万支(同比增长23%),我们预计2020年收入增速约50%;2)1Q20RV5批签发量约117万支(同比增长超3倍),我们预计2020年收入增速约60%。 自主产品:结核产品上市将推动2020年收入端跃升我们预计自主产品1Q20收入同比下滑超50%,疫情后婴儿补种推动2020年收入同比增长40%:1)AC-Hib三联苗水针剂型已停产,我们预计2020年销售存货(货值约3亿元),无佐剂冻干剂型有望2022年上市销售;2)2020年规格升级的MCV2、Hib、MPSV4有望实现12~13亿元收入;3)EC诊断试剂即将获得生产批件,我们预计将应用于新生入学、新兵入伍、职工体检等场景,全面替代PPD,首个销售季度有望实现500万人份、收入冲刺1~2亿元;4)母牛分枝杆菌疫苗我们预计4~5月获批,将承接潜伏性结核感染者,首个销售季度有望实现20万人份、收入冲刺4亿元。 研发布局:三年看本土仿制,五年看全球仿制,十年看全球创新公司研发布局丰富,我们预计:1)HDCRV(人二倍体狂苗)、IIV4(四价流感裂解苗)2021年初报产;2)PCV15(15价肺炎结合苗)已启动3期,MenACYW(四价流脑结合苗)年内启动3期;3)临床早期品种如SCV2(痢疾双价结合苗)、重组结核疫苗等推进临床;4)Pre-IND及临床初批重磅如4vNV(四价诺如重组苗)、双价手足口病疫苗、rRV2(双价轮状重组苗)、RZV(带状疱疹重组苗)、MenB(B群流脑苗)等推入临床。 风险提示:政策风险,销售不达预期,HPV疫苗竞争加剧,研发不达预期。

1Q19扣非业绩增速15% 公司公告2019年实现收入57.2亿元(+20%yoy),归母净利13.7亿元(+20%yoy),扣非净利13.5亿元(+21%yoy),业绩符合预期。1Q20收入、归母净利、扣非净利分别同比增长16%、16%、15%,疫情期间表现靓丽、增速显著高于同业。考虑到1M20提价,我们预计2020-22年归母净利17.5/21.3/25.8亿元(20-21年前值16.9/20.3亿元),同比增长27%/22%/21%,公司近五年PE估值均值46x,考虑20年业绩提速、给予20年PE估值50-55倍,目标价144.67-159.14元,维持“买入”评级。 2019:业绩稳健,原料储备充裕 肝病用药(主要为片仔癀锭剂)2019年实现收入21.8亿元(+21%yoy,其中4Q19+13%yoy),毛利率同比下滑1.0pct至82%,我们测算2019年内销销量同比增长约20%(2019年OTC占比约47~48%、体验馆占比约45%)、外销销量同比小幅增长。我们预计2019年公司麝香、牛黄的账面价值分别为7.0亿元(+7%yoy)、5.2亿元(+45%yoy),考虑到2019年末原材料账面价值约为肝病用药原材料成本的3.7倍,提示贵细药材储备充分、仅静态库存可支撑三年以上的平稳销量。 2020:开门亮眼,有望逐季提速 肝病用药(主要为片仔癀锭剂)1Q20实现收入7.6亿元(+20%yoy),毛利率为82%(同比下滑2.3pct,环比下滑6.9pct),我们测算1Q19内销销量同比增长6%(我们估算1Q19超50%内销销量产生于提价前)、外销销量同比增长超40%,我们预计毛利率下行与2H19购入贵细原材料相关(存货结转采用加权平均+永续盘存)。展望全年,得益于体验馆开店、高强度营销、学术赋能,消费群体有望继续拓宽,考虑到小幅提价我们预计片仔癀锭剂2020年收入端增速在26%。 牙膏扭亏为盈,化妆品高速增长,商业快速增长 1)家化公司(主营牙膏)2019年实现收入1.8亿元,同比增长近50%,净利润扭亏为盈、净利率为1%,我们预计2020年收入端增速有望超50%且盈利趋势将进一步强化;2)化妆品公司2019年实现收入4.3亿元,同比增长近60%,净利率同比提升3pct至19%,得益于品牌背书与国货浪潮,公司线上线下全力推广并开设化妆品体验馆,我们预计2020年收入端增速有望超50%;3)医药商业2019年实现收入27.8亿元,同比增长18%,毛利率同比持平、约9.4%,我们预计2020年收入增速在10~15%。 1Q20预提营销费用 1)销售费用1Q20同比增加~5000万元至3.3亿元;2)其他应付款1Q20环比增加~8700万元至3.3亿元,环比增量约为1Q19归母净利的22%,主要为预提市场推广费用;3)存货2019年增长26%至21亿元,其中超70%增量由原材料贡献,预计与贵细药材储备相关。 风险提示:产品供应投放低于预期、终端动销低于预期。

2019年扣非业绩增速23% 4月9日公司公告年报,2019年实现营收45.6亿元(+19%yoy),归母净利5.1亿元(+22%yoy),扣非净利4.9亿元(+23%yoy),业绩符合预期。考虑到银杏二萜续约降价与一季度疫情影响,我们下调盈利预测,预计2020-22年EPS0.96/1.11/1.28元(前值2020-21年1.08/1.31元),同比增长13%/16%/15%。参考可比公司估值(2020年PE估值均值17x),给予2020年PE估值17-20倍,目标价16.36-19.25元(前值17.87-19.65元),维持“买入”评级。 银杏二萜以价换量,金振维持高速增长 我们预计银杏二萜2019年收入约9亿元,我们预计2020年收入同比持平:1)尽管2019年医保续约降价约70%,公司有望2020年突破医院采购的单价限制、总额限制,扩大覆盖面、深入县级医院;2)神内竞品如依达拉奉、小牛血清等2020年退出各地医保,腾挪卒中用药市场空间;3)脑梗急性期试验结果有望年内公布,后续有望进入脑梗死指南,坚实学术证据。我们预计金振2019年收入5~6亿元,看好2020年收入增速超40%,基于:1)独家、基药、医保品种赋能学术推广;2)注射口服完全分线,激活销售活力;3)各省招标入院,乘基层市场东风,加速全国性入院。 热毒宁收入贡献降低,胶囊剂恢复式增长,杏贝止咳维持高速增长 我们预计热毒宁2019年收入13~14亿元,同比下降约10%,我们预计2020年收入端平稳,公司近期成立儿科省公司与成人省公司,强推成人与急诊科室,同时成立综合事业部,对不饱和区域加强覆盖力度。胶囊剂2019年实现收入10.0亿元(+23%yoy),我们预计桂枝茯苓、腰痹通等均实现25~30%的增长,主因2018年库存清理、基数较低,长期看增速将恢复至10-15%的水平。颗粒剂2019年实现收入1.1亿元(+130%yoy),主因杏贝止咳高速放量(增长来自于新进医保基药与推进各地招标)。 经营指标亮眼:毛利率提升,现金流优异 1)2019年公司毛利率同比提升1.8pct至78.1%,主因银杏二萜、金振等高毛利品种收入贡献提升及规模效应;2)2019年公司销售费率同比提升0.4pct至49.8%,表现平稳;3)2019年公司研发费用增长超50%至4.4亿元,研发费率约10%,研发强度持续提高;4)2019年公司现金流同比增长近40%至9.3亿元,主因回款顺畅、应收减少。 重申增长动力:营销改革理顺利益,赋能产品高速放量 公司2017年起引入股权激励、优化KPI、修订销售政策,严格考核执行,并据此更换高层与十余名大区经理。执行层面上,公司成立招商部寻求代理并首试银杏二萜、口服全面分线考核、抓住基药机遇大幅扩容基层销售队伍,于此带动银杏二萜的省外高速增长、小品种的全面放量、金振的全国入院提速,业绩全面迎来拐点。 风险提示:热毒宁下滑超出预期,银杏二萜低于预期,金振推广不达预期。

2019年实际内生利润有所下滑,维持“增持”评级 3月26日公司公告年报,2019年营业收入、归母净利、扣非净利实现296亿元、42亿元、23亿元,同比增长10%、20%、-21%(因整体吸并上市而重述基数),内生经营方面,毛利润基本持平、人员涨薪与股权激励增厚经营费用,内生业绩略低于预期。我们预计2020-22年归母净利增速为2.6%/13.8%/15.1%,对应EPS3.36/3.83/4.40元(2020-21年前值为3.69/4.00元),考虑公司近八年历史PE估值均值26x,给予2020年PE估值26-30x,目标价87.40-100.85元,维持“增持”评级。 药品:渠道去库接近尾声,股权激励提振士气 药品部2019年实现收入44.0亿元(-3%yoy),以药品为主的母公司毛利率55.1%(-0.8pctyoy)。我们预计2019年底商业库存约5个月,仍有小幅优化空间。我们预计药品部2020年内生增速重回10+%:1)销售人员士气经过2017-18年去库存的低落、2019年涨薪后的恢复,2020年受益于股权激励落地将显著提振;2)2020年考核更加精细化(省区指标在发货与利润上增加纯销),人员结构持续优化(削减商务人员、增派终端营销)。 大健康:市占率持续提升,净利率边际向上 健康产品部2019年实现收入46.8亿元(+5%yoy),净利率33.7%(-0.9pctyoy)。我们认为大健康部未来三年收入端有望持续超越15%,且净利率存在边际提升趋势:1)牙膏市场维持高个位数增长,白药品牌市占率持续提升(5M1818.1%vs5M1920.1%);2)KA渠道平稳,分销渠道不断深耕、对不饱和区域增加分销商挖潜市场;3)多肽牙膏等高毛利新品的规模起量抬高毛利率;4)规模效应与媒介分散化下的广告费率边际递减。 医药商业与中药资源部表现平稳 医药商业2019年实现收入185亿元(+17%yoy),毛利率9.2%(+1.0pctyoy),近年增长依赖并购地区小公司,未来增长动力来自于医院药房的供应链延伸与并购企业的经营效率提升。中药资源部2019年实现收入13.7亿元(+0%yoy),公司计划以“白药养生云平台”为主体开拓健康养生新模式,目前市内机场、高铁、旅游区开店,未来计划区域扩张。 扩大员工激励,自上而下绑定经营班子利益 公司公告两项员工激励计划:1)拟向高管、中管、核心骨干分配2000万份期权,行权价格为每股80.95元,业绩考核指标为2020-22年每年现金分红比例不低于40%且净资产收益率目标10%、10.5%、11%;2)拟以每股95元为上限回购850~1670万股,启动第二轮员工持股计划。 风险提示:医保控费超预期,外延收购不达预期。

剔除投资收益与商誉减值,2019年内生利润增长13%3月19日公司公告年报,2019年营业收入、归母净利、扣非净利分别增长9.5%、47.5%、-4.1%,剔除一次性股权出售所得投资收益与计提商誉减值准备公司净利润同比增长约13%,业绩符合预期。同时公司预告一季度业绩,剔除去年同期一次性收益,1Q20归母净利润同比变化-10%~15%。 我们预计2020-22年归母利润约15.1/16.0/17.2亿元,EPS 1.54/1.63/1.75元(2020-21年前值1.85/2.00元),同比增长-29%、6%、7%。考虑公司历史PE 估值均值20x,给予2020年PE 估值18-22x,目标价27.74-33.91元,维持“增持”评级。 自我诊疗:感冒与皮肤品类较快增长报告期内自我诊疗CHC 业务同比增长13.4%至75.6亿元,毛利率同比下降1.5pct 至59.0%,其中感冒、皮肤品类实现较快增长,胃肠类增长平稳,“易善复”增长良好,圣火CMO 业务因保健品市场整治下滑(华润圣海收入下降27%至2.15亿元)。我们预计2020年收入增速在10-15%, OTC产品长期成长动力在于:1)价格提升;2)渗透率提升,受益于消费者忠诚度提升与生产监管加强,市场份额向品牌集中;3)药店行业现阶段的规范发展利于品牌药企推广。 处方药:配方颗粒维持快速增长报告期内处方药业务同比增长6.4%至65.9亿元,毛利率同比下降2.8pct至80.1%,其中1)中药处方药维持快速增长;2)抗生素同比基本持平,预计2020年集采产生一定影响(公司阿奇霉素进入第二批集采),公司将积极推进五代头孢与CMO 项目;3)配方颗粒实现超30%的快速增长,得益于对饮片的替代与持续的入院,2020年可能受到饮片取消加成的压力。 经营指标稳健1)2019年销售费率同比下滑3.6pct 至44.6%,绝对量变化不大,主因抗生素业务结束高开、费率回归正常;2)应收款项平稳增长、与收入增速向匹配;3)2019年收入现金比约98%,现金流净额/扣非净利润约164%,经营质量与回款质量较好。 风险提示:配方颗粒竞争超预期,保健品业务低于预期。

扎根基层,拥抱创新 我们看好智飞生物的长期逻辑在于:1)疫苗不同于创新药、渠道天然分散且营销难度高,公司具备强大且稀缺的渠道价值,不断驱动产品快速达峰;2)公司是非免疫规划疫苗在研数量最多、布局领域最广的疫苗企业之一,2020年起利润结构将从代理为主回归自研为主,并在十年内从高端疫苗工厂转型为创新疫苗龙头。我们预计公司2019-22年EPS1.50/2.06/2.72/3.56元,同比增长65%/37%/32%/31%,首次覆盖给予“买入”评级。 HPV存量消化期超五年,默沙东将以全年龄组独占 我们预计4v/9vHPV疫苗将在2022/24年达到约70亿元/150亿元的收入峰值,销量2023~24年剑指600万人份:1)我们估算美国四价上市初五年在存量成年组累计渗透率约20%、九价上市首年在存量中年女性组渗透率近1%;2)我们预计四价国产冲击(预计2023年上市)早于存量消化;3)我们预计九价大龄组率先于2024年消化完毕、中龄组渗透率减速但消化周期可能超10年、低龄组成为长期普种对象,国产上市推动峰值出现。 市场低估中国治理结核决心,EC与母牛分枝杆菌疫苗立于新技术之涛头 2019年八部委联合出台的《遏制结核病行动计划》可类比1989年美国出台的《消除结核病战略计划》,后者是美国80年代应对结核病反弹的计划,核心是筛查高危人群并治疗潜伏性结核,鼓励研发并应用新技术。公司的EC诊断试剂与母牛分枝杆菌疫苗属于诊疗新技术,有望于1Q20获批、4Q20销售,前者有望全面替代PPD,初期面向入学人群、未来扩大至体检人群与高危人群,后者有望承接潜伏性结核感染者,成为其在依从性差、护肝成本高的传统化疗之外的更优选择,我们预计两者均为50亿级品种。 流脑疫苗:以销售之长,博一时之短 AC-Hib三联苗水针剂型尚未通过再注册、于4M19停产,我们预计无佐剂的冻干新剂型2022年上市销售,2020-2021年北京绿竹预计将凭借规格升级的MCV2、Hib、MPSV4维持13~14亿元的收入体量,2021-22年起AC-Hib新剂型、MenACYW有望陆续上市,维护公司流脑领域强势地位。下一个十年:从高端疫苗工厂转型为创新疫苗龙头我们预计公司在2021-2024年有望通过HDCRV(人二倍体狂苗)、IIV4(四价流感裂解苗)、MenACYW(四价流脑结合苗)等转型为高端疫苗工厂,2024年起再通过PCV15(15价肺炎结合苗)、SCV2(痢疾双价结合苗)、4vNV(四价诺如重组苗)、DTaP-AC/ACYW-Hib等重磅成为创新疫苗龙头。 首次覆盖给予“买入”评级 我们预计公司2019-22年归母净利为24.0/33.0/43.6/57.0亿元,同比增长65%/37%/32%/31%,给予代理产品2020年PE估值30x、自研产品2020年PE估值72x~83x(基于PEG=1.3~1.5,可比公司均值1.4),对应市值1272~1347亿元,对应股价79.53~84.21元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:政策风险,销售不达预期,HPV疫苗竞争加剧,研发不达预期。

内销终端提价11%,提价幅度符合预期、进度超出市场预期 1月20日公司公告片仔癀锭剂内销零售价从530元/粒上调到590元/粒,供应价格相应上调约40元/粒,外销供应价相应上调约5.80美元/粒。本次提价幅度符合预期,提价进度超出市场预期(市场预期2020年提价,时间点与库存水平、董事长换届等因素关联)。公司已在1月18日公告2019年营业收入、归母利润增长20.5%、20.2%。我们暂不调整盈利预测,预计2019-21年归母净利润13.9/16.9/20.3亿元,同比增长21%/22%/20%,给予2020年PE估值48-50倍(近5年PE均值46x,提价或提振2020年增速,给予一定估值溢价),目标价134.88-140.40元,维持“买入”评级。 静态测算:如2020年销量零增长,提价对业绩贡献约2.2~2.4亿元 我们静态测算提价对2020年利润贡献在2.2~2.4亿元(对应2019年归母利润增速约16pct-18pct),基于1)我们预计2019年内销销量增速15~20%,内销不含税提价约35元(增值税13%),静态测算(不考虑销量增长)利润增量在1.9~2.0亿元;2)我们预计2019年外销销量增速在10~20%,外销不含税提价约37.5元(税率5%、汇率6.8),静态测算(不考虑销量增长)利润增量在0.3-0.4亿元。 影响测算的两个变量:实际销量与费用投放 1)实际销量:2019年末与片仔癀原料相近的同仁堂旗舰产品安宫牛黄丸大幅提价后,专柜销售与消费者对片仔癀存在较强的提价预期,即使公司严格监控、避免渠道囤货,仍不排除存在一定消费者库存,可能影响2020年尤其1Q20的销量增速;2)费用投放:母公司与子公司(化妆品子公司、家化子公司)在2019年均进行销售费用控制,体现在1-3Q19母公司销售费率同比下降0.4pct、家化公司1H19净利润扭亏为盈,化妆品公司1H19净利率同比提升13pct至24%,不排除提价所得利润投入营销。 我们估算提价对2020年归母净利增速实际贡献在10~15pct 参照2010-2013年提价历史,历次提价对净利增量约是收入增量约85%,结合实际销量与费用投放,我们估算提价对2020年实际利润贡献在10~15pct。同时提示,我们认为短期1~2年内再次提价概率较低,但长期仍然具备提价空间,中期3~4年零售价可能提至630~660元。 风险提示:产品供应投放低于预期、终端动销低于预期。

三季度符合预期 10月28日公司公告三季报,1-3Q19实现收入216亿元(+8.4%yoy),归母净利35亿元(+7.5%yoy),扣非净利23.4亿元(-7.3%yoy),业绩增长符合我们的预期。我们预计2019-21年EPS3.33、3.69、4.00元,对应增速10%、11%、9%,参考历史估值(近8年PE均值26x),给予2020年PE估值26-30x,目标价95.94-110.70元(前值86.46-99.76元),维持“增持”评级。 药品:三季度表现突出,预计未来内生增长平稳,关注潜在外延 以药品事业部为主的母公司1-3Q19收入同比增长7.3%至39.9亿元(3Q19+27%yoy),毛利率下滑0.8pct至54.8%,简易内生性利润(毛利减去税金及销售管理研发财务费用)同比增长2.3%(3Q19+10%yoy)。我们认为未来药品板块内生增长平稳、增量依赖外延:1)三季度主产品(白药系列)与器械(眼罩等)表现较好,特色药表现一般;2)白药系列近年提价利益均向渠道倾斜,未来不排除利益重新分配;3)外延将成为药品部的主要增量,目前公司外延集中在骨科方向,以关节材料为重点。 健康产品、中药资源、医药商业表现平稳 1)我们推测健康产品1-3Q19收入维持较快增长,毛利率有所提升,得益于高毛利新品推出、渠道基层下渗、增值税降税;2)我们推测中药资源部1-3Q19收入维持平稳增长,公司计划以“白药养生云平台”为主体开拓健康养生新模式,目前市内机场、高铁、旅游区开店,未来计划区域扩张;3)我们推测医药商业1-3Q19收入维持平稳增长,近年增长依赖并购地区小公司,未来增长动力来自于连锁药房与医院药房的供应链延伸。 经营指标平稳 1-3Q19期间费用率整体呈上升趋势:销售费率同比持平约13%,管理费率同比提升0.6pct至1.9%,研发费率同比提升0.1pct至0.5%,财务费率同比下降0.3pct至0.3%。1-3Q19收入现金比106%,回款顺畅。 全球化布局开启,静待高管完全就位 10月公司提前完成回购计划,拟使用已回购的330万股,以回购均价的半价(37.07元),授予不超过485名员工(其中董监高13人),同时推出现金激励,计提每年净利润增量的15%作为当年奖金,基本宣告公司长期激励完善。此后,公司认购万隆控股可转债(丰富个人护理经验的香港企业,拟进入工业大麻)、投资中国抗体(多个在研单抗适应症涉及类风湿性关节炎),体现更为开放、全球化的战略思路。目前董事会正在全球范围积极找寻首席执行官,我们认为公司治理结构进一步优化,等待CEO到位。 风险提示:管理层激励低于预期,外延并购不达预期。

3Q19扣非业绩增速近20% 10月24日公司公告三季报,1-3Q19实现收入43.4亿元(+21%yoy,其中3Q19+22%yoy),归母净利11.1亿元(+21%yoy),扣非净利11.0亿元(+22%yoy,其中3Q19+19%),业绩基本符合预期。考虑1-3Q对全年贡献较大,费用投放略超预期,我们下调盈利预测,预计2019-21年归母净利润13.9/16.9/20.3亿元(前值14.3/17.5/20.9亿元),同比增长21%/22%/20%,给予2020年PE估值46-50倍(近5年PE均值46x),目标价129.16-140.40元,维持“买入”评级。 片仔癀锭剂:两节推动内销旺盛,3Q19销量增速超40% 肝病用药(主要为片仔癀锭剂)1-3Q19实现17.5亿元(+24%yoy,其中3Q19+44%yoy),毛利率下滑2pct至81.3%:1)我们测算3Q19内销销量同比增长约50%、外销销量同比增长约10%,3Q19毛利率为81.4%,环比企稳,可能与3Q对胶囊剂提价有关;2)三季度发货旺盛与双节(中秋国庆)备货有关,我们预计终端增速与发货基本匹配,目前渠道库存约2月;3)体验馆贡献持续提升(3Q19约250家),我们预计1-3Q19内销销量OTC、体验馆、医院分别占50%、40%、10%;4)我们预计全年内销/外销销量增长25/10%,得益于空白区域的开拓与存量区域的宣传。 牙膏稳健,化妆品略有降速,商业维持快速增长 1)日用与化妆品1-3Q19实现收入4.5亿元,同比增长超33%,其中牙膏三季度维持平稳,化妆品略有降速、我们预计受益于双11、四季度大概率提速;2)医药商业1-3Q19实现收入20.6亿元,同比增长18%,毛利率同比下降1pct至约8.6%,我们预计全年收入增速约20%。 经营指标平稳 公司毛利率、管理费率无重大变化,销售费用与研发费用增长较快,3Q19销售费用增长同比超50%,主因3Q18基数较低、环比微降,3Q19研发费用同比增长近100%,主因研发投入加大。3Q19母公司应收款项环比略降10%至1.0亿元,存货环比增长17%至13.1亿元。母公司1-3Q19现金收入比为112%,现金流净额/净利润为100%,渠道、回款处于良好水平。 风险提示:产品供应投放低于预期、终端动销低于预期。

3Q19扣非业绩增速近 20%公司 10月 25日公告三季报,1-3Q19实现营收 33.6亿元(+22% yoy),归母净利 3.7亿元(+21% yoy),扣非净利 3.6亿元(+22% yoy,其中 3Q增速约 19%) ,业绩符合预期。考虑银杏二萜与金振的高速放量,我们维持盈利预测,预计 19-21年 EPS 0.89/1.08/1.31元,同比增长 23%/21%/21%(18-21E 复合增速 22%),参考可比公司估值(PEG 中值约 1.0x),给予 19年 PE 估值 20-22倍,目标价 17.87-19.65元,维持“买入”评级。 银杏二萜与金振维持高速放量我们估算银杏二萜 1-3Q19收入约 7亿元,全年大概率超出我们的预测(7亿元)并有望冲刺十亿:1)2017年谈判进医保后省内维持自营、省外寻求代理,销售逐季攀升;2)银杏二萜持续替代中低端银杏注射剂、丹参三七注射剂、营养类神内神药等,2020年有望受益于大量竞品退出医保;3)2019年医保续约无需过度担忧,净利率存在较强韧性。我们估算金振1-3Q19收入约 4亿元,看好全年增速超 40%至约 6亿元,基于:1)独家、基药、医保品种赋能学术推广;2)注射口服完全分线,激活销售活力;3)各省招标入院,乘基层市场东风,加速全国性入院。 热毒宁收入贡献降低,胶囊剂恢复式增长,杏贝止咳维持高速增长我们估算热毒宁 1-3Q19收入约 10亿元,同比下降 10-20%,由于 4Q18基数较低(约占当年全年 15%),我们预计全年收入下滑约 10%: 1) 1-3Q19终端实际采购下滑约 0-5%,公司主动降库存,报表端下滑幅度较大;2)收入贡献进一步降低,预计 1-3Q19降至约 30%。胶囊剂 1-3Q19实现收入 7.1亿元(+30% yoy),我们预计桂枝茯苓、腰痹通等均实现 30+%增长,主因去年库存清理、基数较低,长期看增速将恢复至 10-15%的水平。颗粒剂 1-3Q19实现收入 8300万元(+115% yoy),主因杏贝止咳高速放量,杏贝止咳是潜在的十亿品种,增长来自于新进医保基药与推进各地招标。 经营指标亮眼:毛利率提升,现金流优异1)1-3Q19公司毛利率同比提升 3.6pct 至 79.1%,主因银杏二萜、金振等高毛利品种收入贡献提升及规模效应;2)1-3Q19公司销售费率同比提升2.6pct 至 49.2%,主因银杏二萜推广力度加大;3)1-3Q19公司研发费用增长超 50%至 3.5亿元,研发费率约 10%,研发强度持续提高;4)1-3Q19公司现金流同比增长近 70%至 7.6亿元,主因回款顺畅、应收减少。 重申增长动力:营销改革理顺利益,赋能产品高速放量公司 2017年起引入股权激励、优化 KPI、修订销售政策,严格考核执行,并据此更换高层与十余名大区经理。执行层面上,公司成立招商部寻求代理并首试银杏二萜、口服全面分线考核、抓住基药机遇大幅扩容基层销售队伍,于此带动银杏二萜的省外高速增长、小品种的全面放量、金振的全国入院提速,业绩全面迎来拐点。 风险提示:热毒宁下滑超出预期,银杏二萜低于预期,金振推广不达预期。

中报符合预期 8月28日公司公告中报,1H19实现收入138.9亿元(+5.7%yoy),归母净利22.5亿元(+8.6%yoy),扣非净利11.4亿元(-25.9%yoy),业绩增长符合我们的预期。考虑整体上市,我们认为药品日化表现平稳,预计19-21年EPS3.33、3.69、4.00元(前值3.58、4.00、4.42元未考虑整体上市),对应增速10%、11%、9%,参考历史估值(近8年PE均值26x),2019年PE估值26-30x,目标价86.46-99.76元,维持“增持”评级。 药品:内生增长乏力,关注潜在外延 以药品事业部为主的母公司1H19收入同比下滑1.5%至25.3亿元,毛利率下滑1.5pct至53.2%(主因低毛利普药收入占比提升),简易内生性利润(毛利减去税金及销售管理研发财务费用)同比增长11%。我们认为未来药品板块内生增长平稳、增量依赖外延:1)终端面临医保控费压力,报表端依然推动渠道去库存;2)白药系列提价空间不大,且近年提价利益均向渠道倾斜,毛利率贡献有限;3)外延将成为药品部的主要增量,目前公司对抗肿瘤、心血管、中成药较为谨慎,可能授权引进骨科专利药。 健康产品、中药资源、医药商业表现平稳 1)健康产品部1H19平稳增长,我们预计健康产品的收入/利润1H19增长约5%/0%,减税效应尚未显现,我们预计得益于高毛利新品推出、渠道基层下渗、增值税降税,全年利润增速在5-10%;2)我们预计中药资源部1H19维持平稳增长,公司计划以“白药养生云平台”为主体开拓健康养生新模式;3)医药商业收入1H19同比增长13%至89亿元,毛利率同比提升1.5pct至8.7%,未来增长动力来自于连锁药房与医院药房最后一公里。经营指标平稳吸并后1H19同比新增约9.3亿元投资收益(主要为处置长期股权投资所得收益),同比新减3.8亿元的其他应收款坏账与2.4亿元的存货跌价/应收款坏账,有所抵消。1H19期间费用率整体呈上升趋势:销售费率同比下降0.6pct至14%,管理费率同比提升0.9pct至2.3%,研发费率同比提升0.1pct至0.5%,财务费率同比提升0.8pct至0.4%。1H19收入现金比106%,回款顺畅。 董事会换届,静待高管完全就位 近期公司董事会换届,董事长王明辉不变(云南白药),新增联席董事长陈发树(新华都)与副董事长汪戎(国资委),非独立董事7人,其中来自云南白药、新华都、国资委、云和集团分别2、2、2、1人,结构相对均衡。同时管理层重新聘任,原高管团队基本不变、职位转为国际通行职称,其中原总经理尹品耀转为首席运营官,总经理一职空缺、暂由董事长王明辉临时代任,目前董事会正在全球范围积极找寻首席执行官。我们认为,公司治理结构进一步优化,但由于目前CEO尚未到位,持观望态度。 风险提示:管理层激励低于预期,外延并购不达预期。

1H19扣非利润增长26% 8月22日公司公告中报,1H19实现收入72亿元(+11%yoy,其中2Q19+19%yoy),归母净利17亿元(+108%yoy),扣非净利9.8亿元(+26%yoy,其中2Q19+42%yoy),我们认为内生维持平稳快速增长,符合市场预期。剔除一次性税后收益6.8亿元,我们预计19-21年归母利润约16.4、18.1、19.6亿元,同比增长15%、10%、8%。可比公司19年PE均值为14x,考虑公司OTC龙头给予估值溢价,给予19年PE估值18-20x,目标价30.23-33.59元,维持“增持”评级。 1H19内生增长相对平稳 考虑到1H19毛利润增长8.5%,我们预计内生增长平稳,扣非增长较快主因:1)费用延迟投放(1H19销售费用中职工薪酬同比下降约1亿元);2)其他收益中财政税费返还1H19同比增长近7千万元;3)利息费用1H19同比下降近1千万元;4)增值税减税。 自我诊疗:感冒胃肠较快增长 自我诊疗1H19实现收入37亿元,同比增长12%,毛利率61.2%,同比提升1.1pct,其中感冒、胃肠品类实现较快增长,皮肤品类表现平稳,“易善复”在医院和零售双渠道继续保持良好的增长态势,圣火基本实现稳定。我们预计全年收入增速在10-15%,公司OTC产品长期成长动力在于:1)价格提升;2)渗透率提升,受益于消费者忠诚度提升与生产监管加强,市场份额向品牌集中;3)药店行业现阶段的规范发展利于品牌药企推广。 处方药:配方颗粒维持快速增长 处方药1H19实现收入31亿元,同比增长9%,毛利率77.2%,同比下滑5.4pct,其中1)中药处方药:中药注射剂扭转下滑趋势,实现小幅增长,口服中药处于平稳增长;2)抗生素表现平稳,推进营销资源整合,拓展零售业务;3)配方颗粒实现较快增长(我们预计1H19收入增速或超20%),公司预计中药配方颗粒业务试点可能将于年底结束,得益于对饮片的替代与持续的入院,我们预计全年收入端维持快速增长。 经营指标良好 1)1H19销售费率同比下滑3.4pct至40.5%,主因部分费用延迟确认(我们预计2H19确认),易善复费用减少;2)应收款项平稳增长、与收入增速向匹配;3)1H19年收入现金比约104%,现金流净额/扣非净利润约121%,经营质量与回款质量较好。 风险提示:配方颗粒竞争超预期,保健品业务低于预期