事项：山西汾酒发布2023年半年报，1H23实现营业收入190.1亿元，同比增长24.0%；归母净利润67.7亿元，同比增长35.0%；其中2Q23实现营业收入63.3亿元，同比增长31.8%，归母净利润19.5亿元，同比增长49.6%。 平安观点：坚持青花汾酒战略，2Q23业绩符合预告。2Q23公司营业收入63.3亿元，同比增长31.8%，增速环比1Q23提升11.3pct，为全年20%的收入增长目标奠定基础。分产品看，1H23青花汾酒系列收入占比45%以上，我们预计2Q23青花20、青花25实现同比快速增长，青花30复兴版以控价为主但仍实现正增长；巴拿马、老白汾受益于山西与环山西市场宴席需求回补，同比亦较快提升；玻汾继续控量发展。受消费疲软影响，2Q23公司中高价酒收入45.0亿元，占酒类收入的71.8%，环比-3.4pct，但整体稳定，公司仍然坚持青花汾酒战略的长期性不动摇。 基地市场表现强势，经销商队伍优化扩容。2Q23公司深耕大基地、华东、华南“三大市场”，省内市场表现强势，长江以南核心市场亦实现较快增长。2Q23公司省内市场收入25.2亿元，同比提升41%，省外市场收入37.5亿元，同比提升26%。公司紧抓终端维护，优化经销商队伍，报告期内可控的终端数量达120万家。分渠道看，2Q23批发代理渠道收入59.0亿元，同比提升31.4%，电商平台收入3.4亿元，同比提升92.0%。 截至2Q23，公司经销商数量达3,775家，环比1Q23增加128家。 销售费用率同比回落，经销商打款信心较足。2Q23公司毛利率为77.8%，同比-0.6pct，受产品结构波动影响。2Q23销售/管理/研发费用率分别达11.1%/4.9%/0.3%，分别同比-4.9/-0.1/+0.0pct，公司广告宣传费用管控得当，叠加收入快速增长摊薄成本，销售费用率同比快速回落。截至2Q23，公司合同负债57.5亿元，同比/环比增长9.1/15.8亿元，经销商打款信心较足。 管理层调整落地，深化“产品+渠道”改革，看好长期前景。管理层方面，公司销售总张永踊在汾酒任职30年，拥有丰富的市场营销经验，已离职人员对于公司业绩不会产生影响，调整已基本落地。展望未来，公司作为清香白酒龙头，深化营销体系改革，青花汾酒系列有望延续增长势能，加速全国化。我们上调公司2023-25年EPS为8.83/11.20/14.07元，原值（8.50/10.77/13.53元），维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，给白酒行业发展带来一定风险。2）市场竞争加剧风险。白酒市场总体呈现挤压态势发展，随着市场集中度持续提升，行业将逐步进入加速竞争阶段，白酒企业间的竞争将愈加激烈。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

事项：公司发布2023年半年报，23H1实现营业收入76.25亿元，同比增长10.38%；归母净利润5.14亿元，同比增长46.57%。实现扣非归母净利4.38亿元，同比增长40.11%。其中23Q2实现营业收入40.99亿元，同比增长7.65%；归母净利润4.49亿元，同比增长28.47%。 平安观点：改革成效显著，量价齐升。2023H1公司实现啤酒产量228.72万千升，同比增长4.28%；销量229.04万千升，同比增长6.44%；吨价3082.92元/千升，同比增长2.88%。2023下半年，公司将持续强化总部职能，在产销分离、数字化管理、供应链转型、人才储备发展等多维度发力，保持经营业绩量的稳步增长和质的有效提升。 精简人员结构，盈利能力持续提升。公司2023H1实现毛利率41.56%，同比上升1.66pct；实现净利率7.98%，同比上升2pct。销售/管理/财务/研发费用率分别为10.81%/12.37%/-1.12%/2.47%，较同期下降0.65/上升0.39/下降0.09/下降0.02pct。2023H1销售费用中，职工薪酬同比下降4.68%；广告宣传费同比上升14.02%，物流运输费用同比上升39.97%。 公司2023Q2实现毛利率45.66%，同比上升1.4个百分点；实现净利率12.66%，同比上升2.64个百分点。销售/管理/财务/研发费用率分别为9.37%/12.71%/-1.07%/2.91%，较同期下降1.73/上升1.81/下降0.08/上升0.07pct。 产品结构升级，高端化战略持续推进。分产品看，啤酒品类中，中高档产品实现营收45.78亿元，同比增长12.81%，占比64.83%，实现毛利率47.01%；普通产品实现营收24.83亿元，同比增长3.90%，占比35.17%，实现毛利率32.17%。2023H1，公司燕京U8大单品、燕京U8Plus、鲜啤2022、老燕京12度特以及狮王精酿等产品销售向好。坚持多梯度品牌战略，兼顾全国化与区域化。公司目前拥有控股子公司50余个，遍布全国18个省（直辖市），销售区域辐射全国。分渠道看，线下渠道包括传统渠道和KA渠道，营收分别为66.93亿元/2.87亿元，同增分别为10.05%/3.86%；线上渠道营收0.81亿元，同比下降10.07%。分地区来看，华北/华东/华南/华中/西北地区营收41.42亿元/6.14亿元/19.16亿元/5.95亿元/3.57亿元，同比+8.47%/+35.80%/+16.71%/-7.65%/+1.99%。公司采用多品牌组合，建立针对不同区域的多梯度品牌战略，扩展品牌传播渠道，传递品牌核心价值；在不断强化燕京全国化主品牌地位的同时兼顾全国化与区域化，持续培育区域优势品牌。 财务预测与估值：公司作为历史悠久的大型民族啤酒企业，具有产品、品牌和渠道等方面的竞争优势。收入端来看，公司以燕京U8大单品为核心，加速构建以中高端啤酒产品为主的产品矩阵，推动高端化转型，销售增长动能强劲。成本端看，公司不断推进降本增效战略，精简员工数量和关停冗余工厂，费用率及利润率水平有望持续优化。根据公司2023年中报，我们调整对公司的盈利预测，预计公司2023-2025归母净利润分别为6.77亿元（前值为5.90亿元）、9.47亿元（前值为8.21亿元）、12.65亿元（前值为10.89亿元），同比增长92.3%/39.7%/33.6%，对应的EPS分别为0.24/0.34/0.45元，当前股价对应的2023-2025年的PE分别为43.9、31.4、23.5倍。维持“推荐”评级。 风险提示：燕京U8全国化推广不及预期；啤酒行业竞争加剧；成本上涨超预期；食品安全问题。

事项： 舍得酒业发布2023年半年报，1H23实现营业收入35.3亿元，同比增长16.6%；归母净利润9.2亿元，同比增长10.1%；其中2Q23实现营业收入15.1亿元，同比增长32.1%，归母净利润3.5亿元，同比增长14.8%。 平安观点： 多品牌协同发力，2Q23收入增速环比回暖。2Q23公司实现营业收入15.1亿元，同比增长32.1%，增速较1Q23提升24.8pct。分产品看，2Q23公司中高档酒收入10.9亿元，同比增长30.8%，普通酒收入2.8亿元，同比增长34.4%。分渠道看，2Q23批发代理渠道收入12.6亿元，同比提升29.5%，电商销售渠道收入1.1亿元，同比提升60.3%。分市场看，2Q23四川省内收入为4.5亿元，同比增长33.5%，省外收入为9.2亿元，同比增长30.6%。截至2Q23，公司经销商数量为2,405家，较1Q23末增加120家。 毛利率短期波动，盈利能力同比有所下滑。2Q23公司毛利率为71.9%，同比-1.9pct，产品结构短期波动。2Q23销售/管理/研发/财务费用率分别为15.2%/9.3%/2.5%/-0.5%，分别同比-0.41/+0.16/+1.06/+0.50pct，其中研发费用率提升较快系公司加大新产品项目开发所致。整体来看，2Q23期间费用率合计26.5%，同比+1.31pct。由于毛利率波动以及期间费用率小幅提升，2Q23公司归母净利率同比下滑3.5pct至23.2%。截至2Q23，公司合同负债5.1亿，同比增长0.8亿，环比下滑2.9亿。 坚持多品牌战略矩阵，强化C端消费者认知，逐步推进全国化。产品方面，公司将“双品牌战略”升级为“多品牌矩阵战略”，聚焦打造藏品十年、智慧舍得、品味舍得等战略单品，加强沱牌产品运维，价格带明晰。渠道方面，公司持续优化经销商结构，坚定“稳价格、控库存、强动销”的原则，同时加强C端投放，通过舍得俱乐部、名酒进名企、舍得智慧之旅等活动强化消费者认知。市场方面，公司坚持聚焦川冀鲁豫及东北，突 破华东华南，提升西北市场，逐步推进品牌全国化。公司长期成长空间充足，但考虑消费复苏较疲软，我们调整2023-25年EPS为5.71/7.20/8.98元（原值：6.55/8.59/10.90元），维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，给白酒行业发展带来一定风险。2）市场竞争加剧风险。白酒市场总体呈现挤压态势发展，随着市场集中度持续提升，行业将逐步进入加速竞争阶段，白酒企业间的竞争将愈加激烈。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

事项：公司发布2023年半年报，23H1实现营业收入85.05亿元，同比增长7.17%；归母净利润8.65亿元，同比增长18.89%。实现扣非归母净利润8.54亿元，同比增长19.34%。其中23Q2实现营业收入44.99亿元，同比增长9.64%；归母净利润4.78亿元，同比增长23.52%。 平安观点：消费场景恢复，盈利能力持续提升。疫情放开后消费场景得到良好恢复，2023上半年公司实现啤酒销量172.68万千升，对比历史最高位的2022H1同比增长4.76%；高端化策略持续推进，吨价4925.18元/千升，同比上涨2.30%。公司2023H1实现毛利率48.48%，同比下降0.19pct；实现净利率20.49%，同比上升1.86pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为14.53%/3.17%/0.13%/-0.35%，较同期下降0.03/下降0.15/下降0.6/下降0.11pct。公司2023Q2实现毛利率51.45%，同比上升1.85pct；实现净利率21.51%，同比上涨2.17pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为15.93%/3.22%/0.21%/-0.36%，较同期上升0.58/下降0.03/下降0.65/下降0.07pct。上半年毛利率略有下降，但费用结构不断优化，净利率持续提升。 高端化战略推进，多品牌矩阵发力。分产品看，2023H1高档酒实现营收29.31亿元，同比增长1.74%，占比35.20%；主流酒实现营收43.94亿元，同比增长11.82%，占比52.76%；经济酒实现营收10.03亿元，同比增长4.49%，占比12.04%。本地品牌受益于旅游恢复，取得良好的增长势头，同时产品结构也不断优化；国际品牌受益于“6+6”品牌组合策略，利用本地品牌的强势地位，进入更多的渠道和售点。公司通过携手代言人、推出节日主题活动、联合设计新包装、打造线下品牌体验店、上市新口味等举措，持续推动品牌形象高端化和年轻化。 南区高速增长，渠道不断精耕。分地区来看，2023H1西北区/中区/南区营收分别为25.15/34.58/23.55亿元，分别占比30.20%/41.53%/28.28%，同比减少1.95%/增加3.36%/增加26.63%。西北区主要是Q1受疫情拖累，而南区实现较高增速。 分渠道来看，2023H1直销（含团购）渠道营收0.20亿元，同比下降44.91%，批发代理渠道营收83.08亿元，同比上升7.41%，2023H1公司新增经销商169家至2965家。直销端，公司在B2C方面加速扩张抖音和社区团购业务，O2O方面继续推动百货到家和餐饮到家，同时针对零售终端开发的“嘉销宝”已拓展超过一万家售点。经销方面，公司向精细化管理方向迈进，搭建差异化的经销商管理体系，提升经销商的市场经营管理能力。 财务预测与估值：公司业绩拐点已现，乌苏恢复性起势，长期有望保持高端化+全国化良好势头。考虑到受宏观环境影响整体需求依然疲软，我们调整业绩预测，预计公司2023-2025年的归母净利润分别为15.00亿元（前值为16.19亿元）、18.26亿元（前值为18.80亿元）、21.31亿元（前值为21.32亿元），EPS分别为3.10/3.77/4.40元，对应8月16日收盘价的PE分别为26.9、22.1和18.9倍。维持“推荐”评级。 风险提示：乌苏全国化不及预期；1664推广不及预期；大麦、包材等原料成本超预期上行；行业需求不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。

公司发布2023年半年报，23H1实现营业收入54.60亿元，同比增长27.24%； 归母净利润11.08亿元，同比增长46.84%。实现扣非归母净利9.90亿元，同比增长38.59%。其中23Q2实现营业收入29.69亿元，同比增长29.96%；归母净利润6.11亿元，同比增长49.00%。 平安观点： 毛 利 率 提 升 显 著 ， 盈 利 能 力 不 断 改 善 。 公 司 2023H1实 现 毛 利 率43.10%，同比上升0.42pct，虽然白砂糖采购价较去年同期增长，但由于聚酯切片等其他原材料采购价格较去年同期下降较多，整体毛利率上升。销售/管理/财务费用率分别为15.81%/3.00%/-0.1%，较同期下降0.57/下降0.05/下降0.58pct。23H1虽增加冰柜投入、渠道推广和消费者活动力度等费投有所恢复，但期间费用率在低基数上保持相对平稳。公司实现净利率 20.29%，同比上升 2.7pct。公司 2023Q2实现毛利率42.75% ， 同 比 上 升 0.51pct； 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为15.91%/2.79%/0.02%，较同期下降0.05/上升0.13/下降0.58pct；实现净利率20.57%，同比上升2.63pct。 主业市场份额稳步提升，构建全面发展曲线。分产品看，东鹏特饮实现营收51.35亿元，同比增长24.69%，占比小幅下降至94.13%；其他饮料实现营收3.20亿元，同比增长92.85%，占比小幅提升至5.87%。公司主业发展稳健，根据尼尔森IQ的数据，2023H1东鹏特饮在中国能量饮料市场中销售量占比由2022年末的36.70%提升40.86%，排名保持第一；销售额占比由2022年末的26.62%提升至29.06%，排名维持第二。公司制定了以能量饮料为第一发展曲线，以咖啡饮料、电解质饮料为第二发展曲线，以茶饮料、常温油柑汁等产品为战术和孵化产品的发展战略，致力于打造以“能量+”为主的多元化产品矩阵，逐渐从单一品类向多品类综合饮料集团发展。 华北西南表现亮眼，持续推进渠道建设。从区域来看，营收占比前三的地区分别为广东/华东/华中，营收分别为18.79/7.54/7.04亿元，同比增长14.05%/33.53%/27.98%。而增速最快的为华北/西南区域，分别实现营收4.96/5.25亿元，同比增长67.91%/59.71%，远超全国平均增速，全国化发展战略持续推进。从渠道来看，经销/直营/线上/其他渠道营收分别为48.59/4.88/0.96/0.12亿元，分别占比89.08%/8.95%/1.76%/0.21%，同比增长26.17%/40.80%/34.28%/-21.99%。截至23H1末，公司已有2796家经销商，实现地级市100%覆盖，销售终端网点数量增长至330万家，同比增长32%。 财务预测与估值：公司所处的功能饮料赛道景气度高，产品全国化势不可挡，第二增长曲线逐步培育，期待公司凭借优势大单品和全渠道精耕推动市占率不断提升。根据公司2023年中报，我们略上调业绩预测，预计公司2023~2025年归母净利润分别为20.10亿元（前值为18.57亿元）、25.31亿元（前值为23.18亿元）、30.37亿元(前值为28.08亿元)，EPS分别为5.02/6.33/7.59元，对应8月4日收盘价的PE分别为36.3、28.8、24.0倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）行业需求不及预期：能量饮料行业尚处成长期，在软饮料各品类中需求景气占优，若未来能量饮料行业需求景气不及预期，则东鹏饮料成长将受挤压；2）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度影响行业的价体系，对行业造成不良影响；3）原材料波动影响：行业虽能通过提价一定程度上缓解原材料上涨的影响，但原材料上涨过大将影响行业毛利率情况；4）公司全国化扩张不及预期：公司核心市场如广东已趋于饱和，若全国化扩张不及预期，则成长空间受限。

事项：贵州茅台发布2023年半年报，1H23实现营业收入695.8亿元，同比增长20.8%；归母净利润359.8亿元，同比增长20.8%；其中2Q23实现营业收入308.2亿元，同比增长21.7%，归母净利润151.9亿元，同比增长21.0%。 平安观点：2Q23业绩超预期，产品结构持续优化。2Q23公司实现营收308.2亿元，同比增长21.7%，归母净利润151.9亿元，同比增长21.0%，整体超经营数据预告（预告2Q23归母净利润148.1亿元，同比增长18.0%），为全年15%的营收增长目标奠定基础。分产品看，2Q23茅台酒收入255.6亿元，同比增长21.1%，增速环比1Q23增长4.2pct，主要由非标产品拉动，结构进一步优化；系列酒收入50.6亿元，同比增长21.3%，增速环比减缓系公司主动调整投放节奏挺价，其中1935批价企稳且动销良好，有望实现2023年销售目标。 公司主动控制投放节奏，直销占比同比提升但环比略降。分渠道看，2Q23直销渠道销售收入达136.1亿元，同比增长35.3%，占到白酒收入的44.5%，同比/环比+4.7/-1.5pct，占比环比下滑主要系公司主动控制投放节奏，内生动力实际充足；批发销售收入170.0亿元，同比增长11.8%。i茅台2Q23收入达44.4亿元，同比增长0.4%，占到白酒整体收入的14.5%，同比/环比分别-3.0/+1.8pct。 费用率同比整体优化，盈利能力稳定提升。2Q23公司毛利率90.8%，同比-1.0pct，我们认为主要系销售结构变化所致。2Q23公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.26%/5.75%/0.16%/-1.43%，分别同比-0.46/+0.04/+0.00/-0.16pct，期间费用率为7.74%，同比-0.57pct，税金及附加占收入的16.26%，同比-0.40pct。公司2Q23归母净利率48.0%，同比+0.2pct。截至2Q23，公司合同负债73.3亿元，环比1Q23下滑10.0亿，同比2Q22下滑23.3亿，但整体仍然维持良性。批价稳定彰显龙头韧性，在手工具充足，看好长期成长前景。据国酒财经，当前飞天茅台批价保持稳定，散装/箱装批价维持在2,750/2,950元，彰显白酒龙头韧性。展望未来，公司积极推进营销改革，在手工具充足。长期来看，非标茅台、1935等产品放量带动公司收入结构优化，直营渠道占比持续增加，对于终端价格掌控能力及盈利能力不断增强。此外，公司积极推动技改项目，产能释放有望奠定增长基础。我们看好公司的成长前景，上调2023-25年EPS预测为59.16/69.10/80.27元（原值：58.15/67.21/77.50元），维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济复苏不及预期风险。市场对经济复苏预期可能转弱，从而影响市场对公司估值。2）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。3）新产品推广不及预期。千元价格带产品竞争激烈，新产品高额投入下，可能未达到预期效果。

事项：公司发布2023年半年报，23H1实现营业收入68.94亿元，同比增长30.70%；归母净利润7.35亿元，同比增长62.14%；扣非归母净利润6.95亿元，同比增长82.65%。其中23Q2实现营业收入37.04亿元，同比增长26.14%；归母净利润3.74亿元，同比增长50%。 平安观点：收入稳健增长，23Q2利润超预期。收入端看，公司产品力、渠道力和品牌力不断提升，传统速冻火锅料制品和速冻面米制品营业收入稳步增长。 C端全渠道重点推广打造的中高端火锅料锁鲜装系列的次新品及新品保持了稳定增长；B端同时推出“丸之尊”系列中高端产品推动产品结构升级；预制菜方面，湖北新柳伍的小龙虾相关产品，冻品先生、安井小厨的预制菜肴产品以及安井品牌的虾滑产品增量带动预制菜肴板块业务增长。利润端看，公司规模效应显现，以及受公司控制促销人员、广告等费用投入、股份支付分摊费用减少、银行存款利息收入增加等因素影响，期间费用比下降带动利润提升。 费用控制有效，带动利润弹性释放。公司2023H1实现毛利率22.10%，同比上升0.24pct；实现净利率10.88%，同比上升2.16pct。销售/管理费用率分别为6.06%/2.47%，较同期下降1.67/下降1.09pct。可以明显看出，公司销售费用得到有效控制，在销售费用率下降的情况下依然保持了产品市场占有率的持续扩大，品牌力和规模效应进一步体现。公司2023Q2实现毛利率19.86%，同比下降0.13pct；实现净利率10.25%，同比上升1.73pct。销售/管理费用率分别为4.93%/2.16%，较同期下降0.75/下降1.81pct。 预制菜持续打造大单品，渠道端发力团餐业务。在预制菜板块，安井冻品先生重点打造酸菜鱼和烤鱼，安井小厨聚焦小酥肉和荷香糯米鸡，持续进行大单品培育；同时将安井、安井小厨品牌分别授权新宏业、新柳伍使用，复用安井现有经销商渠道推动小龙虾业务尤其是调味小龙虾产品实现业务增量。此外公司借助烧烤热潮，顺势而为设立串烤项目部，重点推进火山石烤肠、麦穗肠以及其他烤串产品，进一步强化烧烤渠道上的影响力和产品竞争力。渠道方面，公司按照“渠道扫盲、终端为王”的营销渠道策略，推动销售渠道全覆盖，将团餐渠道的开发建设作为2023年营销工作的重点。今年以来公司以团餐作为渠道扫盲的发力点，通过产品端量身定制和渠道终端逐步渗透，不断加深在团餐渠道的持续开发。 财务预测与估值：公司占据B端速冻食品高成长赛道，优质的管理层、稳定的经销商和不断积累的规模优势共筑龙头壁垒，看好其在预制菜肴领域的持续发力。我们维持对公司的盈利预测，预计公司2023-2025年的归母净利润分别为14.36亿元、18.01亿元、21.90亿元，EPS分别为4.90/6.14/7.47元，对应7月31日收盘价的PE分别为31.5、25.1和20.7倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1）新品推广不达预期。若公司新品接受程度低，新品推广或不达预期，将影响公司业绩增长。2）渠道开拓不达预期。若公司经销商开拓及培育不及预期，或竞争对手加大渠道开拓投入，公司渠道开拓或不达预期。3）预制菜业务发展不达预期。若公司优势不能很好地迁移至预制菜领域，或市场竞争格局恶化，公司预制菜发展或不达预期。4）原材料成本波动。 公司原材料占成本比重较高，若上游原材料价格波动，或对公司盈利造成一定影响。5）食品安全风险。速冻食品安全问题为重中之重，若行业或公司生产、储存中出现食品安全问题，会对公司发展造成负面影响。

啤酒行业进入存量竞争时代，高端化成为共识。2013年以来我国啤酒产销量见顶，啤酒行业进入存量竞争时代。根据欧睿预测，2024年我国啤酒销量预计下降至4216万千升，同比下滑1.56%。预计未来啤酒产销将保持稳定，量增贡献有限。而从价的方面来看，受益于啤酒行业高端化，我国规模以上啤酒企业平均吨价不断提升，未来行业发展呈现量平价增趋势。根据欧睿数据，2016年至2021年，我国啤酒市场高端占比由1.1%提升至2.5%。我国啤酒高端化，动因来自以下三个方面：对冲成本压力的提价、消费结构的升级、非即饮渠道推动罐化率的提升。 民族啤酒龙头国潮复兴，迎战新征程。燕京啤酒于1980年成立于北京，前身为北京市顺义县啤酒厂。早期通过包销和“胡同战略”，扎根北京市场，辐射华北。后又通过收购兼并，拥有内蒙古、广西等优势市场。如今采取“1+3”品牌发展战略，以“燕京啤酒”为主品牌，同时培育漓泉、惠泉、雪鹿三个地方性优势品牌。燕京啤酒栉风沐雨四十载，已经成为我国最大的啤酒集团企业之一。公司股权结构稳定清晰，北京市国资委是公司的实际控制人，合计控股57.40%。 大单品战略加速高端化，持续推新完善产品矩阵。公司经营重心不断向中高档倾斜，并持续推出全国化大单品，目前已形成以燕京U8（卡位8-10元）、燕京V10（卡位10-12元）、新雪鹿（卡位5-7元）为代表的大单品，持续优化产品结构，实现主流价格带的全覆盖，不断验证其全国化大单品的运营能力。其中燕京U8主打差异化，定位高端化年轻化路线，一经推出便快速受到大众喜爱，成为市场上8元价格带极具竞争力的大单品，2022年已实现销量39万千升，同比增长超50%，有望成为“百万吨级大单品”。燕京U8推出后，带动公司中高档产品营收持续增长，吨价显著改善，公司2022年吨价增速为6%，领跑全行业。全国化渠道精耕细作，区域市场因地制宜。燕京啤酒拥有五大区域市场，华北和华南地区是公司的主要市场，2022年合计营收达80%，华北地区营收更多，华南地区盈利能力较强。具体到省市来看，北京、内蒙古及广西市场是公司三大基地市场。北京市场作为公司大本营，市占率高，同时消费能力高、市场体量大，为燕京的高端化扩容奠定了坚实的基础。内蒙古市场雪鹿和赤峰盈利水平较为稳定，产能优势显著。广西市场，漓泉作为燕京啤酒最优秀的子公司，在低基数效应下，2023业绩有望强势复苏，带动公司整体利润弹性释放。 公司换帅出征，推动降本增效。2022年以来公司管理层全面调整，新董事长耿超国改经验丰富，我们看好新管理层带领下的改革加速推进。目前降本增效措施成效显著：（1）关厂进度相对缓慢，但产能利用率已由2020年的低谷39.2%提升至2022年的68%，若后续关厂进度提速，业绩有望持续改善。（2）其他子公司开始着眼减亏，其他子公司净利润亏损额已由2021年超10亿元大幅减少至2022年的6亿元左右，预计随着其他子公司调整深入进行，未来公司总体盈利水平将得到进一步提升。（3）公司员工数量持续精简，人均创收、人均创利逐年提升，随着后续人员冗杂问题得以解决，人效提高，人均创收和人均创利水平与行业龙头的差距有望不断缩小。 盈利预测与投资建议：公司作为历史悠久的大型民族啤酒企业，具有产品、品牌和渠道等方面的竞争优势。收入端来看，公司以燕京U8大单品为核心，加速构建以中高端啤酒产品为主的产品矩阵，推动高端化转型，销售增长动能强劲。成本端看，公司不断推进降本增效战略，精简员工数量和关停冗余工厂，费用率及利润率水平有望持续优化。我们预计公司2023-2025归母净利润分别为5.90/8.21/10.89亿元，同比增长67.6%/39.0%/32.8%，对应的EPS分别为0.21/0.29/0.39元，当前股价对应的2023-2025年的PE分别为56.9、40.9、30.8倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提升：1）燕京U8全国化推广不及预期。燕京U8作为公司的核心产品，目前仍处于大单品打造期，存在消费降级、渠道竞争激烈等多重影响因素，未来发展存在不确定性。2）啤酒行业竞争加剧。若啤酒行业竞争加剧，公司市占率存在下降风险，为应对竞争公司也有提高销售费用的可能，进而影响整体盈利水平。3）成本上涨超预期。2020年以来啤酒主要原材料和包材价格上涨明显，包材、大麦等原材料价格存在不确定性，若成本持续上涨，或侵蚀公司利润、影响公司盈利水平。4）食品安全问题。啤酒作为日常消费品，若发生食品安全问题，会对产品及品牌美誉度和消费者复购产生影响，也会对啤酒全行业的需求造成负面影响。

事项：公司发布2023年一季度报告，2023年第一季度公司实现营业收入20.21亿元，同比增加7.28%；实现归母净利润5.69亿元，同比增加7.34%；实现归母扣非净利5.60亿元，同比增加8.50%。 平安观点：行稳致远，23年顺利实现开门红。公司23年第一季度实现营收20.21亿元，同比增加7.28%；实现归母净利润5.69亿元，同比增加7.34%。其中，白酒收入19.06亿元，同比增长6.89%。报告期内，公司动销环比提升，宴席渠道同比去年显著恢复，经销商回款积极性加强。23Q1公司合同负债达到7.97亿元，同比、环比均有大幅提升。进入23Q2，受益于五一消费场景复苏和六月端午传统消费旺季，公司动销有望提速，支撑公司业绩稳步前行。 推出藏品十年，深化老酒战略。公司立足舍得“老酒+文化”、沱牌“唤醒+焕新”的策略，不断提升产品品质，推动产品结构升级。23Q1，公司中高档产品收入16.70亿元，同比增长6.05%；普通酒产品收入2.36亿元，同比增长13.21%。4月9日春糖会期间，公司推出了千元价位段战略新品“藏品·舍得10年”，将从品牌推广、运营模式、营销支持等三大维度发力，助力产品快速破局高端白酒市场。 管理效率提升，盈利能力保持稳定。由于贵州夜郎谷酒庄公司并表一定程度上影响了公司毛利率水平，公司23Q1销售毛利率为78.38%，较上年同期减少2.45pcts；销售费用率为19.26%，较上年同期增加0.80pcts；公司管理费用率为8.10%，较上年同期减少2.36pcts；公司销售净利率为28.16%，较上年同期减少0.23pcts。报告期内，公司将营销费用投放重点自渠道端转向终端消费者端，加强消费者培育并逐步实现销量转化。公司结构持续升级，叠加费用精细化投放，盈利能力将保持稳定增长。场景复苏助力库存消化，舍得发展动能积蓄，维持“推荐”评级。我们认为，舍得作为次高端名酒将充分受益消费场景复苏，终端库存持续出清，叠加五一、端午动销活动，短期内公司业绩具备向上弹性；同时公司持续优化产品结构、设立特区改善渠道结构，我们看好公司的长期竞争力。维持2023-2025年EPS预测为6.55、8.59、10.90元，4月27日股价对应PE为27.3x/20.8x/16.4x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，给白酒行业发展带来一定风险。2）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。3）疫情反复的风险。当前国外二次感染率持续提高，国内疫情二次感染仍存在不确定性风险，对白酒需求总量与消费场景造成一定影响，进而给白酒行业的成长带来不确定性。4）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

事项： 公司发布2022年年报，2022全年实现营业收入1226.98亿元，同比增长11.40%；归母净利润94.31亿元，同比增长8.34%。实现扣非归母净利85.86亿元，同比增长8.08%。公司同时披露2023年一季报，实现营业收入333.28亿元，同比增长7.81%；归母净利润36.15亿元，同比增长2.73%。公司利润分配预案：每10股派发现金红利10.40元（含税）。 平安观点： 行业龙头地位稳固，顶住压力稳健增长。2022年，公司坚持“以消费者为中心”，克服终端客流减少、物流运输受阻、进口原材料价格不断上涨等不利因素，积极把握居民健康意识提升趋势，营业收入及利润均实现增长，继续稳居亚洲乳业首位。公司全年实现毛利率32.26%，同比上升1.64pcts；实现净利率7.59%，同比下降0.34pcts。销售/管理/财务费用率 分 别 为 18.60%/4.34%/-0.21% ， 较 同 期 下 降 1.14/ 上 升 0.52/ 下 降0.18pcts。费投效率持续优化，不断控制广告销售支出，盈利能力改善。公司2023Q1实现毛利率33.77%，同比下降0.67pcts；实现净利率10.85% ， 同 比 下 降 0.5pcts 。 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为17.07%/4.19%/-0.20%，较同期下降1.07/上升0.87/上升0.16pcts。 持续拓宽品牌矩阵，不断优化产品结构。分产品看，液体乳实现营收849.26亿元，同比增长0.02%，占比68.95%；奶粉及奶制品实现营收262.60亿元，同比增长62.01%，占比21.32%；冷饮产品实现营收95.67亿元，同比增长33.61%，占比7.77%。2022年公司各产品体系均稳健发展，奶粉及奶制品增速较快主要系子公司澳优乳业并表所致。公司加快产品创新节奏，相继推出“金典”超滤牛奶、“金典”娟姗有机纯牛奶等新产品，丰富产品矩阵满足消费者多元需求。公司新品的营业收入占比保持在12%以上，产品创新推动公司业务健康持续发展。 布局新零售渠道，助力数字化业务转型战略落地。分渠道来看，2022年 经销渠道营收1174.88亿元，同比上升11.89%，直营渠道营收36.60亿，同比上升5.78%。公司在充分发挥线下渠道深度分销优势的同时，积极布局新零售渠道，整合线下与线上渠道一体化运营模式，通过把握母婴、餐饮、电商平台以及社群团购等渠道业务发展机会，有效推动数字化业务转型战略落地，助力公司业务加速发展。分地区来看，华北地区实现收入331.95亿元（+5.69%）；华南地区实现收入298.45亿元（+10.40%）；华中地区实现收入227.03亿元（+15.44%）；华东地区实现收入210.26亿元（+10.32%）；其他地区实现收入143.79亿元（+27.30%）。 财务预测与估值：我们看好公司常温奶高端化进程，叠加利润率改善，成长空间广阔。根据公司2022年年报，我们调整业绩预测，预计公司2023-2025年的归母净利润分别为125.26亿元（前值为125.07亿元）、144.57亿元（前值为146.81亿元）、161.99亿元（新增），考虑股本摊薄，EPS分别为1.96元、2.26元和2.53元，对应4月27日收盘价的PE分别约为14.2、12.3、11.0倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料原奶成本占比较高，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

公司发布 2022年年报， 2022全年实现营业收入 140.39亿元，同比增长7.01%；归母净利润12.64亿元，同比增长8.35%；实现扣非归母净利12.34亿元，同比增长8.00%。公司同时发布2023年第一季报，23Q1实现营业收入40.06亿元，同比增长4.52%；归母净利润3.87亿元，同比增长13.63%；实现扣非归母净利3.81亿元，同比增长13.92%。拟每股派发现金红利2.60元（含税）。 平安观点： 扬帆22战略圆满收官，盈利能力持续提升。2022年疫情影响下，啤酒消费场景缺失，叠加公司渠道优化阵痛期，销量增速有所放缓，但仍然实现了一定增长，2022全年公司实现啤酒销量285.66万千升，比上年同期增长2.41%。实现了扬帆22战略的圆满收官，为扬帆27战略实施打下坚实基础。2022全年公司实现销售毛利率50.48%，同比下降0.46pcts；销售/管理/研发/财务费用率分别为16.57%/3.81%/0.79%/-0.40%，同比下降0.30pcts/0.13pcts/0.45pcts/0.28pcts；实现销售净利率18.43%，同比上升0.14pcts。23Q1公司实现销售毛利率45.16%，同比下降2.52pcts； 销售/管理/研发/财务费用率分别为12.95/3.11%/0.04%/-0.34%，同比下降0.76pcts/0.29pcts/0.54pcts/0.15pcts；实现销售净利率19.34%，同比上升1.47pcts。费用结构不断优化，盈利能力持续提升。 产品结构优化，高端引领发展。分产品看，乌苏、嘉士伯、1664等高档产品实现销售收入49.47亿元，同比增长5.67%，销量67.36万千升，同比增长1.82%，吨价7344.08元/千升，同比增长3.78%；乐堡、重庆、大理等主流产品实现销售收入70.44亿元，同比增长7.56%，销量165.64万千升，同比增长2.60%，吨价4252.69元/千升，同比增长4.83%；山城、天目湖等经济产品线实现销售收入17.05亿元，同比增长6.25%，销量52.66万千升，同比增长 2.57%，吨价 3237.76元 /千升，同比增长3.59%。公司产品结构持续优化，在产品提价及消费场景承压下，销量 仍实现正向增长，预计在高端品牌引领下，伴随即饮场景修复，23年有望实现量价齐升。 区域经营分化，西北区域有望快速修复。分地区看，22年西北区实现营收39.79亿元，同比下降5.09%；中区实现营收59.06亿元，同比增长11.10%；南区实现营收38.11亿元，同比增长14.57%。西北地区出现负增长主要系区域疫情反复影响新疆、重庆基地市场销量。中区、南区均实现较高增长，公司渠道改革效果显现，叠加宏观经济复苏，西北地区营收有望修复，带动公司整体收入的增长。 盈利预测与估值：公司短期受疫情扰动现饮场景受损，长期有望保持高端化+全国化良好势头。根据公司2022年年报和2023年一季报，我们调整2023-2025年EPS预测为3.35、3.88、4.41元，原2023-2024年EPS预测为3.46、4.17元。维持“推荐”评级。 风险提示：乌苏全国化不及预期；1664推广不及预期；大麦、包材等原料成本超预期上行；行业需求不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。

事项： 公司发布 2022年年报， 2022全年实现营业收入 262.14亿元，同比增长31.26%；归母净利润80.96亿元，同比增长52.36%。23Q1实现营业收入126.82亿元，同比增长20.44%；归母净利润48.19亿元，同比增长29.89%。 公司利润分配预案：每10股派发现金红利33.2元（含税）。 平安观点： 22年业绩高增，23年开门红验证势能持续。公司2022年全年实现营业收入262.14亿元，同比增长31.26%；实现归母净利润80.96亿元，同比增长52.36%。面对国内疫情高压，公司持续优化渠道结构和产品结构，加速推进全国化布局，业绩实现持续较快增长，顺利完成22年公司营收目标。公司2023年营收目标增长20%左右。23Q1实现营业收入126.82亿元，同比增长20.44%；实现归母净利润48.19亿元，同比增长29.89%，公司稳扎稳打，做到了库存、动销、批价、回款的有效平衡，实现了开门红，验证公司良好的发展势能。 渠道结构优化，助力全国化布局。分地区看，22年省内市场营收达100.36亿，同比增加24.35%；省外市场营收为160.04亿，同比增加36.35%。23Q1省内市场营收达50.22亿，同比增加30.30%，主要系省内消费场景复苏加快及经济活跃拉动；省外市场营收为76.01亿，同比增加14.71%。总体来看，环山西市场、华东市场以及华南市场持续拓展，全国化势头不减。公司积极推行配额制，有效控制渠道库存，进一步激发渠道活力。 费用管控成效显现，盈利能力持续向好。2022年报告期内，公司实现销售毛利率75.36%，同比上升0.45pcts；销售/管理/财务费用率分别为12.98%/4.63%/-0.14% ， 同 比 下 降 2.84pcts/ 下 降 1.21pcts/ 上 升0.03pcts；实现销售净利率31.12%，同比上升4.13pcts。23Q1报告期内，公司实现销售毛利率75.56%，同比上升0.81pcts；销售/管理/财务 费用率分别为7.95%/2.08%/-0.01%，同比下降3.20pcts/下降0.48pcts/上升0.06pcts；实现销售净利率38.11%，同比上升2.71pcts。公司精细化运营优化费用结构，盈利能力持续改善。 产品结构优化，推动汾酒品牌崛起。分产品来看，22年中高档酒收入同比增长39.45%至189.33亿，销量5.39万千升，同比增长31.55%，平均价格35.14万元/千升，同比增长6.01%。青花系列延续了高增态势，带动产品结构持续优化，巴拿马系列持续深耕环山西市场，献礼版玻汾积极铺市，产品提价趋势明显。22年其他酒收入同比增长14.05%至71.07亿，销量12.31万千升，同比增长11.56%，平均价格5.78万元/千升，同比增长2.23%。公司对于产品体系梳理成效显著，杏花村系列、竹叶青系列获得长足发展，彰显汾酒品牌复苏趋势。 业绩验证，未来发展可期，维持“推荐”评级。公司持续推动产品结构升级，资源重点向青花系列倾斜，省内外协同发展，我们看好公司持续改革驱动的发展能力。我们调整2023-2024年EPS预测为8.50、10.77元（原2023-2024年EPS预测为7.94、10.11元），并新增2025年EPS预测为13.53元，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，给白酒行业发展带来一定风险。2）市场竞争加剧风险。白酒市场总体呈现挤压态势发展，随着市场集中度持续提升，行业将逐步进入加速竞争阶段，白酒企业间的竞争将愈加激烈。3）疫情反复的风险。当前国外二次感染率持续提高，国内疫情二次感染仍存在不确定性风险，对白酒需求总量与消费场景造成一定影响，进而给白酒行业的成长带来不确定性。4）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

公司发布2023年第一季报，Q1实现营业收入387.56亿元，同比增长20.00%； 归母净利润207.95亿元，同比增长20.59%；实现扣非归母净利润207.78亿元，同比增长20.50%。 平安观点： 白酒龙头地位稳固，23Q1业绩实现开门红。2023年第一季度茅台营业收入387.56亿元，同比增加20.00%，归母净利润207.95亿元，同比增加20.59%，业绩表现优于此前披露的一季度经营数据公告。公司顺利实现23年开门红，彰显了公司作为酒业龙头的经营韧性。 产品结构优化，直销占比提升。分产品看，茅台酒收入达到337.22亿元，同比增长16.85%；系列酒收入50.14亿元，同比增长46.28% 。系列酒销量增速加快，主要系公司优化系列酒产品结构，精简系列酒产品，并聚焦培育“茅台1935、茅台王子酒（酱香经典）、茅台王子酒（金王子）、汉酱、茅台迎宾酒（紫）”等五大单品。分渠道看，直销/批发销售收入分别为178.07亿元/209.29亿元，同比增长63.56%/减少2.20%，其中直销收入占比达到45.97%，与22Q1相比占比提升12.25%，直销占比持续提升，公司渠道结构改革效果明显。 “i 茅台”运营满一周年，拉拢年轻消费群体。公司于2022年上线电商新平台“i 茅台”，至今已满一周年，2023年Q1，“i茅台”实现酒类不含税收入49.03亿元。根据云酒头条数据，截至3月19日，“i茅台”上线353天，注册用户达到了3721万人，平均日活达到了496万人。i 茅台主要选取非标产品包括生肖茅台、珍品茅台、小瓶茅台等，已成为公司直销渠道的重要组成部分之一。我们认为，i 茅台的上线不仅是直销渠道的线上开拓，还与年轻消费群体建立了更紧密的联系，推动公司产品的多元化。 批价企稳，价差护城河持续夯实。根据国酒财经数据，23Q1季末飞天散

公司发布 2023年一季报， 2023Q1实现营业收入 10.23亿元，同比减少20.47%；归母净利润0.24亿元，同比减少67.08%。实现扣非归母净利0.06亿元，同比减少91.47%。 平安观点： Q1收入利润环比提升，盈利能力改善。随着国内经济及消费的逐步复苏，公司2023Q1收入和利润环比2022Q4均有所提升，盈利能力持续改善。2023Q1实现毛利率32.69%，同比下降6.13pcts；销售/管理/财务费用 率 分 别 为 24.25%/5.72%/-0.04% ， 同 比 下 降 0.56/ 下 降 1.00/ 上 升1.23pcts。公司进一步控制广告投入等销售支出，费用管理持续优化； 实现净利率3.35%，同比下降2.96pcts，较2022Q4环比提升3.15pcts，盈利水平持续改善。 把握市场复苏机会，新品助力长期增长。分产品看，奶酪业务2023Q1实现营收8.11亿元，同比下降22.15%；液态奶业务实现营收0.81亿元，同比增长8.11%；贸易业务实现营收1.28亿元，同比下降16.15%。公司奶酪主业依然承压，我们认为主要系消费复苏斜率较缓，预计随着经济持续向好，公司渠道不断拓展，产品销售有望提速。公司在保持基础大单品市场地位稳固的同时，不断迭代升级，推出奶酪新品“三剑客”——有机奶酪棒、慕斯奶酪杯、哈路密煎烤奶酪，以及与马迭尔推出联名款限定奶酪口味雪糕、甄选妙可蓝多奶油芝士等产品。新产品的推出将进一步丰富公司产品矩阵，提升公司市场竞争力。 低温做精，常温做广，渠道持续深耕。分渠道看，2023Q1经销渠道营收7.62亿元，同比下降17.64%；直营渠道营收1.30亿，同比下降36.30%； 贸易渠道营收1.28亿元，同比下降16.15%。公司零售渠道线上线下全域协同，餐饮渠道提供专业产品与服务。零售渠道公司坚持“低温做精、常 温做广”，电商/新零售持续创新，在渠道深度和渠道广度方面发力。分地区来看，2023Q1北区实现收入4.41亿元（-30.71%）；中区实现收入3.41亿元（-8.51%）；南区实现收入2.39亿元（-12.98%）。截至2023Q1，公司经销商数量为5165家。 业绩预测与估值：由于2022年疫情压制需求，以及成本高位的影响，根据公司2023年一季报，我们调整业绩预测，预计公司2023-2025年的归母净利润分别为3.04亿元（前值为7.80亿元）、5.03亿元（前值为11.20亿元）、7.18亿元（新增），EPS分别为0.59/0.98/1.39元。对应4月25日收盘价的PE分别为44.3、26.7、18.7倍。公司经营边际向好，作为奶酪龙头产品矩阵持续丰富、费效比不断提升，伴随消费复苏盈利能力有望快速修复，维持“推荐”评级。 风险提示：1）食品安全风险：公司所在的乳制品产业链参与者众多，流通环节长，若出现食品安全问题，可能会对公司声誉及业务经营产生重大不利影响，甚至波及整个行业。2）行业竞争加剧：我国奶酪市场目前处于培育期，尤其是儿童奶酪棒行业呈现高利润率和高增速的特征，引发各方竞争者纷纷入局。虽然整体上我们认为更多的参与者加入可以共同推进消费者教育，带动整体市场规模提升，但随着奶酪行业进入成熟期，依然存在市场竞争加剧的风险。3）销售费用率上升超预期：当前儿童奶酪棒市场竞争者费用投放力度大，这是行业发展初期的特征，未来在规模效应下费用率会逐步降低。若行业竞争加剧，或出现价格战情形，销售费用率上升存在超预期风险。4）原材料价格波动风险：公司生产所需的主要原材料来自国际市场采购，国际大宗原料市场的价格波动将直接影响产品利润和公司现金流。

公司发布 2022年年报， 2022全年实现营业收入 301.05亿元，同比增长18.76%；归母净利润93.78亿元，同比增长24.91%。23Q1实现营业收入150.46亿元，同比增长15.51%；归母净利润57.66亿元，同比增长15.66%。 公司利润分配预案：每10股派发现金红利37.4元（含税）。 平安观点： 22年营收超额完成目标，23年开年稳步增长。2022全年实现营业收入301.05亿元，同比增长18.76%；归母净利润93.78亿元，同比增长24.91%。2022年高压环境下，公司逆势前行，超额完成22年收入增长目标。2023年公司计划实现营业收入同比增长15%。23Q1实现营业收入150.46亿元，同比增长15.51%；归母净利润57.66亿元，同比增长15.66%，第一季度完成2023整体营收目标的43.46%。消费场景恢复、公司产品结构持续优化的背景下，23Q1的营收实现稳步增长。 省外增长势能十足，全国化进程持续推进。分区域来看，公司22年全国化进程稳步推进，省内/省外销售收入分别为133.21亿元/161.79亿元，同比增长15.28%/增长23.66%，省内/省外分别占比45.16%/54.84%，省外占比相比21年提高2.13%，主要系省外增长势能已显，全国化进程稳中有进。22年，公司优化经销商结构和深入全国化布局，对经销商体系作进一步调整，省内/省外经销商分别为2977家/5261家，相较21年分别净增加27家/69家。 毛利率承压，提质增效力度加大。报告期内，公司加大提质增效力度，销售净利率稳步提升。公司2022年实现销售毛利率74.60%，同比下降0.72pcts；实现销售净利率31.19%，同比上升1.55pcts。销售/管理/财务费 用 率 分 别 为 13.88%/6.43%/-2.11% ， 较 同期-0.10pcts/-0.79pcts/-0.54pcts。2023Q1实现销售毛利率76.60%，同比下降0.70pcts；实现销售净利率38.39%，同比上升0.10pcts。销售/管 理/财务费用率分别为7.41%/3.74%/-0.90%，较同期+0.82pcts/-0.31pcts/-0.15pcts。 推新品、去冗余，产品结构持续优化。2022年，公司推出梦之蓝手工班（大师），升级海之蓝等产品，梳理淘汰218个SKU，巩固梦六+战略主体地位，加强水晶版梦之蓝消费者培育，不断做大海之蓝规模，产品矩阵进一步优化。分产品看，22年中高端酒收入同比增长21.87%达到262.27亿元，普通酒收入同比增长4.97%达到32.73亿元。22年公司白酒销售量达到19.53万吨，同比增长6.15%，平均吨价为15.02万元/吨，同比增长13.08%，价格提升效果明显。 改革成效持续释放，维持"推荐"评级。随着消费场景的复苏、江苏白酒消费持续升级以及洋河全国化战略布局深入，公司进入了改革势能持续释放的阶段，我们看好洋河未来的发展能力。考虑到经济复苏斜率变缓，调整2023-2025年EPS预测为7.29、8.47、9.78元（原2023-2024年预测为7.68、9.10元），维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，给白酒行业发展带来一定风险。2）市场竞争加剧风险。白酒市场总体呈现挤压态势发展，随着市场集中度持续提升，行业将逐步进入加速竞争阶段，白酒企业间的竞争将愈加激烈。3）疫情反复的风险。当前国外二次感染率持续提高，国内疫情二次感染仍存在不确定性风险，对白酒需求总量与消费场景造成一定影响，进而给白酒行业的成长带来不确定性。4）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。