事件：公司发布公司发布2023年年报。2023年公司实现营收55.3亿元，同比-8.3%；归母净；归母净利润利润7.4亿元，同比+178.5%；扣非归母净利润6.4亿元，同比+100.6%；经营活动现；经营活动现金净流量金净流量11.9亿元，同比+123.3%。单。单四季度营业收入季度营业收入14.2亿元，同比-26.2%；归；归母净利润母净利润1.3亿元，同比-21.4%；扣非归母净利润1.3亿元，同比+11.8%。 收入端：23年量价年量价下行，调整发力市场份额稳步提升。 销量方面：23年公司年公司水泥销量水泥销量1763.2万吨，同比-3.5%，同期广东水泥产量/消费量消费量分别分别-8.1%/-7.5%，反映虽然整体区域需求承压，但公司作为区域龙头加强营销工作，反映虽然整体区域需求承压，但公司作为区域龙头加强营销工作，精准施策，实现市占率巩固提升；精准施策，实现市占率巩固提升；23Q4单季度水泥销量516.5万吨，同比-15.8%。 价格方面：23年公司水泥吨价为284元/吨，同比-15.4元，23广东省内需求疲弱叠加广东省内需求疲弱叠加省外水泥冲击，供需失衡下导致价格维持低位运行，我们预计，我们预计23Q4公司水泥吨价环公司水泥吨价环同环比均有所下降。 利润端：煤价下降煤价下降+主动主动降本增效促吨盈利改善，非经常性损益增厚业绩。 吨成本&吨毛利：23年公司水泥吨成本为208.5元/吨，吨，同比同比-40.9元，元，主要受益于煤价回落（（23年行业动力煤价格同比-24%）及公司加强原燃料采购等降本举措推动）及公司加强原燃料采购等降本举措推动，我们预计们预计23Q4公司吨成本公司吨成本同环比均有下降。23年年吨毛利为吨毛利为75.5元/吨，同比+25.6元元，预计预计23Q4吨毛利同环比均有改善吨毛利同环比均有改善。 吨费用&吨净利：23年公司吨费用为40.4元/吨，同比+9.1元，其中吨所得税费用和元，其中吨所得税费用和吨管理费用影响相对较大（分别同比吨管理费用影响相对较大（分别同比+6.8元、+2.2元），主业盈利提升+非经常损益同非经常损益同比增加促使利润总额同比高增，带动所得税费用增长，同时报告期公司优化人员辞退福利及期末计提激励奖金增长致吨管理费用提高（期末计提亦影响（期末计提亦影响Q4吨净利）吨净利）。23年公司吨归母净利为年公司吨归母净利为42.1元/吨，同比+27.5利元，吨扣非归母净利36.3元/吨，同比吨，同比+18.8元；23Q4公司吨归母净利为24.6元/吨，同/环比分别-1.7/-5.6元，吨扣非归母元，吨扣非归母净利净利24.2元/吨，同/环比分别+6/-5.2元。全年维度看元。全年维度看公司持续压降成本费用，逐步出清低效产能及关停低质企业进一步提升核心竞争力，推动水泥主业盈利改善；同时证券投资浮亏减少促使非经常损益同比增加券投资浮亏减少促使非经常损益同比增加1.6亿元，进一步增强业绩表现。 高分红比例回馈股东，进一步凸显高股息属性。公司公司23年年报披露拟现金分红总额年年报披露拟现金分红总额（含税）为（含税）为5.96亿元，每10股派息5元（含税），元（含税），估算分红比例达到达到80.4%，按3月15日收盘价计算股息率达到6.5%，公司通过提高分红比例持续回馈股东，增强信心，公司通过提高分红比例持续回馈股东，增强信心。 我们参考本次分红比例及3月15日公司收盘价日公司收盘价，按照，按照2024年归母净利润6亿元（公亿元（公司经营目标实现净利润司经营目标实现净利润6亿元以上）计算股息率亿元以上）计算股息率亦有亦有5.3%，凸显公司高，凸显公司高股息属性。属性。 投资建议：占据强势地位。公司长久以来重视水泥工艺提升，产线先进，单体规模大，经营效率优异，成本管控行业领先，同时吨费用处于行业较低水平，助力公司在行业压力期仍能够维持较强的盈利韧性（（23年广东行业亏损面超50%））。23年公司年公司高分红比例叠加估值历史底部（3月月15日日PB为为0.77X，历史4.8%分位），分位），均贡献强安全边际，凸显公司长期投资价值。 盈利预测：基于公司年报披露数据及基于公司年报披露数据及2024年水泥市场预期，年水泥市场预期，我们调整更新盈利预测，预计公司公司24-26年归母净利年归母净利润分别为为6.5、7.1、7.8亿元，（前次预测24-25年年分别为7.8、9.0亿元）；当前股价对应；当前股价对应PE分别分别为为14.1、12.8、11.8倍倍，对应对应PB为为0.8、0.8、0.8倍，维持“增持”评级。”风险提示：需求不及预期；供给侧约束不及预期；原材料涨幅超预期；水泥价格大幅波动等。

事件：3 月 8 日，中国海洋石油有限公司宣布在南海珠江口盆地发现我国首个深水深层油田开平南油田，探明油气地质储量 1.02 亿吨油当量，为我国在深水领域自主发现的最大油田，同时也是全球核杂岩型凹陷最大的商业发现。 南海油气田勘探再迎突破。公司长期深耕海上油气开采，本次新发现的开平南油田位于南海东部海域，油品性质为轻质油田，平均水深超 500 米、最大井深 4831 米，属深水深层油气田。经测试，该井平均日产原油约 7680 桶、天然气约 0.52 百万英尺，探明油气地质储量 1.02 亿吨油当量，测试平均日产油气超过千吨油当量，刷新国内深水深层油气测试产量记录。开平南油田也是继 2023 年开平 11-4 国内首个深水深层亿吨级油气发现、番禺 10-6 和惠州 26-6 北两个浅水深层规模油气发现后的又一重大突破，充分彰显南海深水勘探的广阔前景，为南海东部油田实现“2000 万吨以上稳产十年”目标进一步夯实储量家底。 产量目标与资本开支双增。根据《2024 年战略展望》，2023 年公司持续推进工程标准化、加快产能建设及项目审批，预计全年资本支出达 1280 亿元，高于 2023 年年初预算指引目标（1000-1100 亿元）。增储上产行动下，2024 年公司资本支出预算为 1250-1350 亿元，中枢值较 2023 年小幅提升。产量方面，预计 2023 年公司全年净产量达6.75 亿桶油当量，高于 2023 年年初指引。2024-2026 年公司滚动产量目标中枢分别为 7.1、7.9、8.2 亿桶油当量，其中 2024-2025 年产量目标中枢较 2023 年年初设定值相比上调 0.15、0.55 亿桶油当量。在建项目方面，2024 年公司国内海域、国内陆上及海外分别还将有多个主要项目预计投产，高峰产量权益值分别约 15.4、2.21、2.62万桶油当量/日。 低成本高分红的优质标杆。公司在 2024 年工作会议上着重强调要在大力增产保供的基础上加快高端化新兴产业转型，推进科技攻关和深化国企改革。成本曲线全球左端：根据公司公告，2022 年公司桶油五项成本约 30.39 美元，较 2013 年相比下降 14.63美元。其中，桶油作业成本约 7.74 美元/桶，显著低于埃克森美孚（13.09 美元/桶）和康菲石油（11.27 美元/桶）。高度重视股东回报：公司分红表现穿越周期，2022 年公司(A/H)股息率分别为 15.08%/14.53%。在此基础上，公司在 2024 年经营策略公告中再次承诺，2022-2024 年全年股息支付率预计将不低于 40%且无论公司经营表现，2022-2024 年全年股息率绝对值预计不低于 0.70 港元/股（含税），长期投资价值凸显。 盈利预测与投资建议：基于对当前国际油价的判断，我们维持盈利预测，预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 1259/1349/1409 亿元，对应 PE 分别为 11.6/10.8/10.3倍，对应 PB 分别为 2.1/1.8/1.5 倍（对应 2024/3/8 收盘价），维持 “买入”评级。 风险提示：油价波动；宏观经济波动；汇率风险；油田开发不及预期；信息更新不及时等。

国内天然碱法稀缺标的，阿拉善项目助力成长。公司为目前国内天然碱龙头企业，2021年战略性剔除煤炭、天然气制甲醇及下游延伸业务后，聚焦天然碱、小苏打和尿素业务。公司控股60%的子公司银根矿业持续推进阿拉善天然碱项目，预计合计新建纯碱产能780万吨/年、小苏打产能80万吨/年。根据公司公告，一期纯碱500万吨/年、小苏打40万吨/年中一线、二线、三线400万吨纯碱已达产，四线100万吨已投料试车。 截至2024年2月，公司天然碱、小苏打和尿素产能分别为680/150/154万吨/年，位于行业前列。同时二期纯碱280万吨/年、小苏打40万吨/年持续推进，计划2025年12月完工，推动公司持续打开成长空间。 供给产能持续释放，行业格局逐步趋于宽松。 需求端：浮法玻璃支撑传统市场，光伏玻璃需求快速提振。根据百川盈孚，2023年我国纯碱需求量为2639万吨，浮法玻璃为核心下游，占比达43.3%，日熔量自2023年年初以来逐步上升，截至2024年1月末已提升至17.5万吨/天；另一下游光伏玻璃增速较快，光伏玻璃占比从2022年的13.6%提升至2023年的17.3%，并且未来有望维持高速增长的趋势。2023年由于海内外价差走阔，年内出口持续增长，全年累计出口148.9万吨，预计未来随着国内产能持续释放，出口将进一步提高。根据我们测算，预计2024/2025/2026年纯碱需求为2898/2938/2989万吨，同比+9.8%/+1.4%/+1.7%。 供给端：纯碱产能持续投放。根据百川盈孚，2023年行业总产能为4165万吨，产量为2720万吨。2023年较2022年累计新增680万吨（其天然碱法400万吨），预计2024/2025/2026年新增产能340/270/370万吨。预计2024/2025/2026年纯碱产量达到3223/3484/3829万吨，同+18.5%/+8.1%/+9.9%。 未来供需格局趋于宽松。目前下游浮法玻璃、光伏玻璃日熔量高位，由于2023年远兴和金大地等680万吨产能逐步投产和释放，行业或逐步迎来供需转换。根据测算，预计2024/2025/2026年供给-需求为157/341/591万吨。 天然碱法成本优势穿越周期，公司持续扩产静待业绩释放。通过复盘2017-2024年三种工艺路线的生产成本表现，天然碱法较联碱法（扣除氯化铵）/氨碱法分别低488.7/771.9元/吨，具备绝对成本优势。并且，天然碱法/联碱法成本优势与煤炭价格正相关，动力煤价格为500元/吨时，天然碱法成本较联碱法低360.7元/吨；动力煤价格为1400元/吨时，天然碱法成本较联碱法低625.8元/吨。由于环保和能耗等政策限制，新建产能准入门槛提高，天然碱法产能在限制类发展的范畴之外，天然碱法优势凸显。2023年末公司580万吨纯碱产能均为天然碱法，成本优势显著；同时阿拉善天然碱矿品位更好，成本进一步降低，随着阿拉善780万吨纯碱项目持续推进，预计2023/2024/2025/2026年公司纯碱权益产量为188.0/368.0/392.0/535.4万吨，公司充分受益量增弹性。 盈利预测：预计公司2023-2025年营业收入为115.0/159.4/172.5亿元，归母净利润为14.8/28.0/32.1亿元，同比增长-44.4%/+89.1%/+14.7%，EPS分别为0.4/0.8/0.9元。 以2024年2月29日收盘价计算，对应PE分别为15.3/8.1/7.1。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险，产能投放不及预期的风险，下游需求不及预期的风险，行业新增产能超预期，信息滞后或更新不及时的风险。

事件：公司发布2023年业绩预告，预计报告期内公司实现收入22.6亿，YoY+13.1%；实现归母净利润3.2亿，YoY-47.6%；实现扣非归母净利润2.4亿，YoY-58.0%。预计Q4单季度实现收入6.5亿，YoY+19.4%，环比+17.2%；归母净利润润0.24亿，YoY-86.7%，环比-66.6%；实现扣非归母净利润-0.26亿。 销量环比继续提升，价格已处于底部区间。1）销量：随着市场的持续开拓，以及公司西宁二期114.4万吨产能逐步释放，我们预计23Q4销量环比23Q3继续提升。2）价格：我们估算23Q4均价环比有所下降。根据百川盈孚数据，23Q4国内中小丝束碳纤维均价价11.5万//吨，环比23Q3均价13.0万//吨下降11.1%。我们判断在目前价格下，大部分民品生产厂商已较难实现盈利，碳纤维价格继续下行空间有限。此外，1月5日吉林化纤对12KK碳纤维每吨价格上调3000元，我们判断碳纤维价格整体处于底部区间。3）成本：计我们预计23Q4吨成本环比有所上升，主要由于原材料丙烯腈价格提升，根据dwind数据，23Q4丙烯腈均价9977元//吨，环比23Q3提升1469元//吨（+17.3%）。在规模增长及降本提效降耗举措推动下，我们预计公司吨成本仍有较大下降空间。4）盈利：受价格及成本端影响，23Q4吨扣非盈利环比下滑已至亏损。 产能建设稳步推进，份额望持续提升。1）技术：公司在国内率先攻克碳纤维“干喷湿纺”纺丝技术，并具备T700级、T800级、T1000级和M40级的产业化能力，成功实现T1100级碳纤维的成功制备。此外，公司成功制备出干喷湿纺T700级级48K大丝束碳纤维，产品性能与国际同类产品相当，产品兼顾了小丝束的工艺性能和大丝束成本优势。 2）产能：目前总产能达2.85万吨，连云港33万吨项目稳步推进，未来建成投产将成为全球最大的高性能碳纤维生产基地，进一步强化产能规模优势。3）产品：公司产品涉及1K--48KK各种型号，在传统成熟和战略新兴领域全覆盖。公司拥有根据下游应用领域的不同需求提供性能指标定制化生产的能力，且可灵活运用产线柔性切换的特点，动态调整生产工艺，随时切换大丝束//小丝束以及不同规格的碳纤维生产，以满足市场需求。公司T700级及以上产品系列在国内市场已连续多年保持市场占有率50%以上，其中在国内储氢瓶领域占比达80%，碳//碳复材领域占比达60%。 投资建议：我们下调23--525年归母净利润至至3.2、2.4、5.8亿（原原2233--525年盈利预测为为3.7、5.6、7.8亿），主要是考虑到需求相对疲软，下调均价假设，调整后盈利对应当前股价EPE为为75.2、98.5、41.1倍，PB为为5.0、5.0、4.6倍。公司是国内中小丝束碳纤维龙头，具备规模和成本优势，产品结构持续优化，维持“买入”评级。 风险提示：产能投产不及预期、价格大幅下滑、原材料价格提升、成本下降不及预期、规模扩张的管理风险、行业供需测算有偏差、使用信息滞后或更新不及时风险。

中国海油：低成本、高成长、高分红的稀缺资源成长股 低成本：桶油成本全球领先，DD&A 或继续下探。桶油成本的高低能够体现全球油气公司竞争力的强弱，公司成本管控成效显著，截止 2022年报，桶油五项成本达 30.39美元，（较 2013年的 45.02美元降了 14.63美元）。其中，作业成本为 7.74美元/桶，远低于 Exxon（13.09美元/桶）和康菲石油（11.27美元/桶）等海外企业，居全球成本曲线左侧。展望未来，由于 DD&A 成本占桶油主要成本一半左右，控制其变化为降本重点。 2015年后国内和海外油田 DD&A 均有所下降，随着公司不断提高勘探成功率，缩短开发周期，加强老油田精细化管理，未来仍有降本空间。 高成长：油气资源品质优异，资本开支稳中有升。储量资源：公司油气储量资源雄厚且保持持续增长态势，2017-2022年储量 CAGR 为 5.20%，2022年达 62.39亿桶。近来储量寿命维持 8-10年左右，全球领先。此外，公司储量替代率自 2017年起均超100%，彰显资源品质优异。资本开支：公司资本开支稳中向上，从 2016年的 487.33亿元增长至 2023年（公告预测值）的 1280.00亿元，CAGR 为 14.79%。根据最新战略展望，2024年资本开支预计为 1300亿元。历年来资本开支目标完成度高，2019年之后始终保持 90%以上。产量方面：中国海油 2011-2022年的 CAGR 为 5.9%，远超国际行业龙头，如 BP（-0.4%）、Shell（-1.0%）等，产量实现逆势高增长。同时公司远期产量规划明确，2023-2026年油气目标净产量分别为 655、7 10、790、820百万桶（以规划区间均值计算），3年 CAGR 为 7.78%。 高分红：国企改革示范标杆，高分红体现强防御。分红表现穿越周期：近 7年除 2021年外股息支付率始终保持在 40%以上，2022年（A/H）股息率为 15.1%和 13.0%。分红计划兜底：根据《股东分红回报计划》，预计 2022年至 2024年公司全年股息支付率预计将不低于 40%，无论公司的经营表现如何，2022年至 2024年，全年股息绝对值预计不低于 0.70港元／股，公司持续推行高股息计划。 ? 原油：供需紧平衡持续，油价或维持中高位震荡。 供给：OPEC+减产履行率高。2024Q1，OPEC+成员国累计将自愿减产 219.3万桶/日。结合 IEA2月月报，2024年 1月全球原油总供给量环比上月下降 140万桶/日，减产政策执行履行效果良好；叠加巴以冲突的持续发酵，整体不确定性因素仍强。在全球油气上游资本开支缩减背景下，供给弹性或进一步减弱。 需求：全球需求低基数增长。根据 IMF 在 2024年 1月的预测，2023和 2024年全球GDP 增速均为 3.1%，整体全球用油需求相对稳定。随全球经济衰退预期修正，国内稳增长政策持续发力下，全球原油需求有望维持低基数增长。 油价：紧平衡格局支撑油价。从供需平衡表上看，EIA 最新 2月月报，维持全年原油供需仍存 12万桶/日的缺口的判断。中东及非洲等国高油价诉求不改，叠加美国页岩油开采成本抬升，有望对油价形成进一步支撑。我们预计，2024年 Brent 油价有望继续维持在 70-85美元/桶区间偏强震荡。 ? 盈利预测：预计公司 2023-2025年营收为 4103.1/4323.3/4565.2亿元，归母净利润为1259.0/1349.0/1408.7亿元，同比-11.2%/+7.2%/+4.4%，EPS 分别为 2.6/2.8/3.0元。 对应 PE 分别为 9.4/8.8/8.4（2024/2/23收盘价）。公司为油气勘探开采行业龙头，桶油成本优势显著，同时高股息铸建强防御。首次覆盖，给予“买入”评级。 ? 风险提示：经济衰退风险；国际原油价格波动；国家政策变动的风险；汇率风险；油田开发不及预期风险；自然灾害、恶劣天气等不可抗力的风险；使用信息滞后或更新不及时的风险。

事件：公司发布 2023 年业绩快报，报告期内预计实现营收和归母净利润分别为 24.3亿元和 3.2 亿元，分别同比+23.4%和+39.3%，其中单 Q4 预计实现营收和归母净利润分别为 6.5 亿元和 0.6 亿元，分别同比+22.1%和-0.2%，环比+0.2%和-38.1%。 电子大宗已稳定贡献增量，多个项目将陆续投产。电子大宗载气市场广阔，且兼具现场制气模式的盈利稳定性和应用于电子领域的高附加值。公司于 2021 年 11 月拿到北方集成的电子大宗载气项目订单，开启电子大宗战略业务领域后，在业务上获得持续性进展，相继与广东芯粤能、广东光大、厦门天马光电子、无锡华润上华、苏州龙驰半导体、西安卫光科技签订电子大宗气体供应合同，目前在手有 7 个订单，其中北方集成创新中心项目处于临时供气状态，广东芯粤能项目、西安卫光项目已量产供气，处于稳定运营状态。据公司公众号，截至 2023 年 11 月，福建省重点项目厦门天马光电子大宗载气站已实现顺利送气，或在 2024 年实现稳定运营收费。同时，除了后续在手订单逐步量产贡献持续增长外，电子大宗载气与电子特气两者客户群体高度重叠，存在良好的协同效应，或将助力公司半导体电子特气产品的导入。 特气业务业绩贡献显著，期待新品逐步放量。据公司公告，公司特种气体占主营收入的比例在 2023 年前三季度高达 50.5%；根据我们的测算，2023 年公司特种气体业务的营收规模或将达到 40%左右的同比增长，贡献显著。我们认为特种气体业务的显著增量一方面来自于电子大宗载气业务的从 0 到 1，另一方面得益于公司超纯氨等拳头产品受益光伏需求景气量价齐升。公司超纯氨及高纯氧化亚氮产品已供应至中芯国际、海力士、镁光、联芯集成、积塔等一批知名半导体客户。截至 2024 年 1 月，眉山特气项目、株洲氢气项目均在试生产过程中，嘉兴二氧化碳项目已经完成验收。与此同时，公司投产新品电子级正硅酸乙酯、高纯二氧化碳正在积极导入集成电路客户，其中高纯二氧化碳已有 2 家客户批量供货，电子级正硅酸乙酯已有 2 家客户于 2023 年 11 月开始批量供货；在建新品全氟丁二烯、一氟甲烷、八氟环丁烷、二氯二氢硅、六氯乙硅烷、乙硅烷、三甲基硅胺等 7 款产品正在产业化过程中。 积极探寻氦气资源，构建液氦储罐壁垒。氦气被称为“气体黄金”，全球产气集中，国内进口依赖度高，是重要的战略资源。据公司公告，公司于 2023 年 5 月与中集安瑞科举行液氦储罐战略合作签约，多方开拓液氦储罐的采购渠道，储罐数量稳步增加。 据公司公告，公司计划 2023 年进口氦罐 12 个，截止 2023 年 9 月 25 日，已到位 9个，23H1 氦气销售额约为 5000 万。公司氦气资源除充分保障集成电路、液晶面板等泛半导体客户需求外，也在积极渗透医疗及工业客户。 坚定纵横发展战略，持续看好大宗气体未来增长。公司具备领先同业的高效运维管理 能力，在苏州区域实现高市占率的同时仍可实现高增速增长，据公司公众号，截至 2023年 12 月 18 日，公司吴江分公司 2023 年未税销售超过 1 亿元，同比增长 43%，超额实现年度既定目标，且瓶装气销售也突破百万瓶，创历史新高。苏州区域的成功基因使公司坚定推进从苏州向异地扩张的横向战略布局，加速形成区位卡位，公司开拓区域战略：1）以苏州优势区域为中心向外开拓，围绕长三角区域布局；2）聚焦经济体量相对好的区域。据公司公告，2023 年 1 月，公司参股了北京悟空气体有限公司，布局特种气体资源；于 2023 年 3 月设立了金宏气体（启东）有限公司，建设气体充装站项目，设立金宏气体（天津）有限公司，为客户提供气体相关服务，完成了对上海畅和、上海振志及上海医阳的收购，整合上海地区医用销售渠道；2023 年 5 月，设立越南子公司，建设超纯氨生产项目，布局东南亚市场。在特气业务顺利拓展的同时，公司也持续布局大宗气体业务，2023 年公司签署了浙江鸿禧、迈为科技、浙江国康等 5项现场制气项目，累计投产雅安百图、宁波泰睿思、苏州维信等 6 项现场制气项目，伴随苏相空分项目的投产，公司气源自给能力将不断提高。 投资建议：公司作为国内工业气体民营领军者，坚持贯彻纵横发展战略，在大宗气体和特种气体的双轮驱动下，兼具成长弹性及持续性。考虑到光伏等下游需求的预期变化以及公司电子大宗等项目的投产节奏，我们调整盈利预测，预计 2023-2025 年归母净 利 分 别 为 3.2/4.0/5.0 （ 前 值 为 3.3/4.1/5.3 ） 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为39.3%/23.8%/26.1%（前值为 43.4%/24.5%/29.7%），对应当前股价 PE 分别为30.1x/24.3x/19.3x，维持“买入”评级。 风险提示：原料成本涨幅超预期、需求不及预期、行业新增供给超预期、安全生产、商誉减值、报告使用的资料存在信息滞后或更新不及时的风险

事件：公司发布公告，计划由全资子公司美安集团以自筹资金不超过1300.02万英镑购买FireblitzExtinguisherLimited(以下简称“FireblitzExtinguisher”)、FireblitzEuropeLimited(以下简称“FireblitzEurope”)和COExpertsInc.(以下简称“COExperts”)各自75%股权，以及SensotecFireblitzBV(以下简称“FireblitzSensotec”)75.10%股权。 4家家标的公司具有较高盈利水平。4家标的公司中有3家在收购前的控股股东皆为JBRVenturesLimited，另有一家COExperts控股股东为KevinStringer。4家标的公司以当年4月1日到次年3月31日为一个财年周期，根据4家公司的模拟合并财务数据，2022财年、2023财年4-9月4家公司营收总额分别为10300.7、5373.3万元人民币，净利润分别为1415.7、1024.1万元人民币，据此测算净利率分别为净利率分别为13.74%、19.06%，平享有较高盈利水平。按照EV/EBITDA，本次收购估值6倍，测算收购估值对应22年的PB、PE分别为5、11.2倍。 4家家标的公司专注欧美家用消防市场，。青鸟海外版图羽翼渐丰。4家标的公司中，FireblitzExtinguisher、FireblitzEurope注册在英国，COExperts、FireblitzSensotec分别注册在加拿大和荷兰。4家公司皆以“Firehawk”品牌在英国、欧盟、新西兰、美国等地从事家用感烟探测器、感温探测器、CO探测器、灭火器等产品的销售，其中区英国市场是收入主要来源地区。4家公司产品主要涉及的认证区域包括英国、荷兰、德国、法国、澳大利亚、新西兰，具备CE认证、BSI认证、AFNOR认证、SAI认证、TUV等相关认证。标的公司核心人员深耕行业20年，积累了完善的产品体系和强大的品牌力，能够与青鸟消防在欧洲与北美区域的Finsecur、Detnov、MapleArmor、mPower等主要品牌互补协同，在产品研发、生产供应和市场渠道端充分融合。 欧美家用消防市场蓬勃发展，收购助力青鸟打开新成长空间。在法律/法规/保险的系统政策（包括金融政策）支持下，欧美家用独立式探测器市场蓬勃发展，已有近百亿美金规模，欧美家用消防市场后续仍有较强的增长驱动力支撑：：1）近年来欧美各国持续颁布多项新法规，将原针对新建建筑的布设要求拓展至所有建筑物，拓宽了家用消防市场总量；2）以苏格兰为代表的地区逐步推广布设带有联网功能的探测器产品，促进了新产品迭代更新；3）早期烟感探测器寿命陆续到期，更新替换需求起量。对标的公司的收购能够帮助青鸟迅速切入欧美家用消防市场，助力出海战略开花结果。 青鸟消防：：公司作为消防报警龙头企业，海外海外+工业+民品高端化民品高端化引领新一轮高质成长。 消防产品千亿赛道，政策推动+下游需求升级推动走向集中。强研发+高效渠道+芯片自给+强品牌综合竞争力强大，全面布局工业消防、储能消防、海外报警、国内民品高端化等潜力高增赛道，公司或成行业集中度提升最大受益者。新一轮股票期权和限制性股票激励计划绑定股东利益、公司利益和团队个人利益为一体，青鸟发展再加速度。 ：投资建议：考虑到23Q4公司下游需求恢复乏力以及对回款重视程度边际提升影响发货，我们下调盈利预测，预计23-25年实现归母净利润分别为6.81、7.84、9.4亿元（前值分别为7.17、8.5和10.27亿元），当前股价对应PE分别为15.5、13.4和11.2倍。维持“买入”评级。 风险提示：下游地产需求不及预期；新品类扩张不及预期；原材料价格大幅波动；应收账款规模快速增长的风险；行业政策落地不及预期；海外市场拓展不及预期；并购整合不及预期；信息更新不及时带来的风险。

事件：2024年 2月 22日晚，公司发布 2023年度业绩快报。2023年公司预计实现营业总收入为 7.1亿元，同比+7.5%，实现归母净利润 1.7亿元，同比-7.6%，实现扣非归母净利润 1.5亿元，同比+0.2%。根据业绩快报数据计算公司单四季度实现营业收入 2.0亿元，同比+15.3%，实现归母净利润 4916万元，同比-13.7%，实现扣非归母净利润 4271万元，同比+32.6%。 Q4收入延续良好增长势头，经营业绩总体维持稳健。23H2需求稳步复苏下公司逐步走出上半年不利影响，同时通过优化产品结构进一步提升高端品占比，推动全年收入实现增长。分季度看，此前公司 23Q3收入已经创单季度收入新高，此次 23Q4收入端季度环比仍旧实现 2.1%增幅，反映下游需求复苏继续保持良好势头，也有望进一步夯实新一年的增长动能。从业绩表现来看，全年公司业绩略有下滑主要受 23H1需求疲弱拖累，但总体呈现回暖趋势。单季度看，23Q4公司归母净利润环比 Q3略有下降，但整体仍旧保持较好的盈利水平，我们判断或和报告期天然气价格上涨（23Q4中国 LNG 市场价环比 Q3提高 29.8%）以及各类费用增加、汇兑收益减少等因素有关。 AI 浪潮下产业趋势确定，优质资产迎布局良机。此前电子半导体上游材料标的面临大幅调整，但估值下探为优质资产配置提供了难得的配置机会，我们预计公司 2024年经营有望持续向好，且从行业和公司的维度来看：1）行业需求稳健增长：EMC 受 AI 及先进封装拉动以及消费电子需求复苏对 CCL 及 EMC 领域需求的支撑；2）行业格局好：多年积累帮助公司在全球供应链中实现领先优势，直接和日资企业竞争；3）产业链稀缺性：公司高端品如 TOP CUT20um 以下球硅和 Lowα 球铝在 HBM 等领域已实现批量供货，有望成为 AI 产业趋势中最受益标的。 盈利预测与投资建议：公司具备产品序列/技术/服务等优势，打破海外垄断，核心客户几乎全覆盖。未来产品充分受益消费电子复苏，先进封装用球硅、球铝（如 HBM 相关）都已有相关供货奠定未来放量基础，导热用球铝亦望带来第二成长曲线。短期催化或体现为海外科技映射，长期是产业趋势浪潮下功能填料高端化带来的广阔成长机会。根据公司最新业绩快报数据，我们调整盈利预测，预计 23-25年公司归母净利润为 1.7、2.5、3.1亿元（前次预测为 1.8、2.5、3.1亿元），对应 PE 为 44、31、24倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、下游需求不及预期、产能投放进度不及预期、新业务拓展不及预期、原材料及能源价格大幅波动、汇率变动风险。

事件：公司发布 2023年业绩快报，2023年全年公司预计实现营收和归母净利润分别为 18.4亿元和 3.2亿元，同比分别+19.2%和+35.7%，其中单 Q4预计实现营收和归母净利润分别为 4.8亿元和 0.9亿元，同比分别-6.9%和-21.1%，环比+4.4%和+35.6%。 多个重点项目陆续投产，支撑电子大宗业绩向上。据公司公告，2023年包括晶合集成A3、华星光电 T9、合肥长鑫存储、北京长鑫集电、上海鼎泰匠鑫等多个重点项目陆续供气进入商业化。其中晶合 A3项目于 2023Q2末开始收取费用；合肥长鑫项目于2023Q3开始收费；北京集电于 2023年 10月开始收费；上海鼎泰和华星光电 T9于2023年更早的时间已开始运营收费。展望 2024年，公司将继续迎来其他重要项目包括青岛芯恩、广州粤芯、方正微等电子大宗气体项目也将陆续投产进入商业化，加上2023年商业化项目在 2024年完整财政年度的体现，将对公司 2024年电子大宗业务业绩增长提供强有力的支撑，带来营收增长。 以电子大宗优势为基，延伸电子特气打造综合型电子气体供应商。1）公司是电子大宗气体内资第一。公司在电子大宗市场凭借先进成熟的运营管理经验和设备技术优势，在 2018-2022年 9月半导体显示&IC 领域新增项目中，中标份额达 25.4%，为全国第一；2023年 1-9月在行业需求同比下滑的环境下，公司中标比例为全国第二，仅次于法液空。2）延伸电子特气，或在客户端具有协同效应。电子大宗与电子特气在下游客户方面具有高度重叠，公司基于国内领先的电子大宗市占率，以及在过去合资时代就开始积累的电子特气业务运营经验和相关专业团队，向电子特气业务延伸。截至 2023年 12月，公司在上海金山化工园区建设电子级高纯氯化氢项目；在内蒙赤峰筹建 3000吨电子级三氟化氮项目；在湖北潜江已开工 120吨六氟丁二烯项目；在合肥经济技术开发区，公司拟投合计 3.9亿元建设电子特气项目，计划在 2024年 3月开工建设，于2025年 12月竣工投产，项目全部达产后，预计实现年产电子级溴化氢 300吨、高纯氢气 1438吨、高纯氦气 35.71吨、烷类混配气 2万瓶。 预计 2025年氦气运力达到 800-900万方/年，剑指世界 Tier1氦气供应商。1）氦气价格同比下滑，23Q4及 2024年或受到一定影响。据钢联数据，23Q4期间上海和内蒙古市场的管束氦气平均价格分别为 151.7元/m3和 141.2元/m3，同比分别-60.7%和-62.4%，环比分别-19.3%和-17.3%;截至 2024年 2月 24日，上海和内蒙古市场的管束氦气价格分别为 94.0元/m3和 112.0元/m3，同比分别-74.0%和-70.5%。公司氦气业务多会与客户签订长协定价机制，实际销售均价跌价幅度小于市场均价波动幅度，且调价周期具有一定滞后性，但考虑到氦气价格下探幅度较大，或对公司业务产生一定影响。2）公司持续打造资源&运力壁垒。公司 2021年氦气进口量占全国总进口量的比例达到 10.1%，为国内最大的内资供应商。公司除林德剥离的气源外，不断自主开拓气源地，预计 2023-2025年自主气源比例分别达 22%/57%/64%。此外，公司是国内极少数实现全供应链设备配套和技术自主可控的内资公司。公司持续自主建设氦气供应链体系，2021年开始陆续购入液氦冷箱，预计 2024/2025年末公司拥有的液氦冷箱数量将分别达到 70多个和 100个。公司在 2024年预计会有约 450万方/年的氦气运力水平，并在 25年会达到 800-900万方/年的运力，届时有望成为全球 Tier1氦气公司。同时，公司“氦气及氦基混合气智能化充装建设”IPO 项目拟投入金额 6.2亿，将建设 100万立方米智能化充装、混配、存储、回收纯化的氦气工厂，建成后将大幅度提高对氦气的保供能力。 投资建议：公司为国内电子大宗气体和氦气的内资领军者，在手订单充裕，成长性强。 考虑到公司重点项目陆续商业化，以及氦气市场价格下滑较为显著等因素，我们调整盈利预测，预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 3.2/3.8/5.1（前值为 3.0/4.0/5.1）亿元，同比增速分别为 35.7%/19.8%/32.3% (前值为 27.6%33.4%/28.3%)，对应当前股价 PE 分别为 44.1x/36.8x/27.8x，维持“增持”评级。 风险提示：原料成本涨幅超预期、需求不及预期、行业新增供给超预期、安全生产、商誉减值、报告使用的资料存在信息滞后或更新不及时的风险。

华中区域工业气体领军者，布局两大产业园大举切入电子特气等高端材料。公司深耕工业大宗气体二十载，2020年公司年公司向电子特气进军，拟投资拟投资7.6亿元建设潜江电子特亿元建设潜江电子特气产业园，气产业园，2022年再度加码拟总投资50亿元建设宜昌电子特气及功能性新材料产业亿元建设宜昌电子特气及功能性新材料产业园，据公司公告预计，潜江园区建成达产后可实现收入实现收入7.7亿元/年，宜昌园区一期建年，宜昌园区一期建成达产后可实现收入成达产后可实现收入25亿元/年，全部建成达产可实现收入60亿元/年年。 两大产业园产品产能陆续落地，客户及订单开拓已显成效。落地，客户及订单开拓已显成效。1）潜江）潜江园区：重点规划高纯氨、高纯氢为主的氮氢系特气产品。布局产品涉及布局产品涉及2万吨/年年电子级高纯氨、电子级高纯氨、3.2万万方方/年年电子级高纯氢气等多个特气品类项目规划；至；至2024年年1月，潜江产业园整体建月，潜江产业园整体建设基本完毕，高纯氨处于试生产阶段，品质达到完毕，高纯氨处于试生产阶段，品质达到7N且产线运行稳定，高纯一氧化碳、且产线运行稳定，高纯一氧化碳、高纯甲烷、工业甲烷产线已建成投产并实现销售。高纯甲烷、工业甲烷产线已建成投产并实现销售。2）宜昌）宜昌园区：重点规划电子级硅烷等硅基产品及含氟特气。布局产品涉及涉及2万吨/年的电子级硅烷、50吨/年的年的六氟丁二烯、烯、2000吨/年年的三氟化氮、三氟化氮、500吨/年的年的六氟化钨等特气及多种硅基功能性新材料项目规划；至；至2024年年1月，三氯氢硅、四氯化硅产线已稳定运行并实现销售，5000t/a电子级硅烷、硅基功能性新材料及氟基电子特气正在建设安装中，预计电子级硅烷、硅基功能性新材料及氟基电子特气正在建设安装中，预计24H1陆续建陆续建成投产；；15000t/a电子级硅烷已于2023年底正式进入施工建设阶段年底正式进入施工建设阶段。3）一体化生产）一体化生产+区位优势使公司占据有利竞争地位。区位优势使公司占据有利竞争地位。一方面，公司高纯氨和电子级硅烷采用一体化生产工艺，循环利用副产物产工艺，循环利用副产物+原料自产，可有效控制产品生产成本；另一方面，两大产业原料自产，可有效控制产品生产成本；另一方面，两大产业园区位优势明显，在湖北可触达众多电子半导体下游客户。公司与晶科能源强强联手，于于2023年年10月月签订战略合作协议，约定向上饶晶科能源所属子公司及关联公司销售电子级高纯氨产品和电子级硅烷产品，估算协议金额为电子级高纯氨产品和电子级硅烷产品，估算协议金额为6亿亿，增强新品放量确定性。 成熟产品业务稳步增长，渠道能力持续赋能。公司成熟产品产能持续扩张，打造稳步增长的基本盘。公司已建成四大液态气生产基地，并搭建起覆盖湖北区域的高效物流网络。结合创新气瓶流转模式带来的高效渠道管理能力，成熟产品业务与电子特气等新产品业务有望在原材料有望在原材料/生产/运输/客户/管理等方面形成协同，相辅相成。 盈利预测：公司作为华中区域气体领军企业，大宗气体业务具备深厚的运营经验及渠道积累，以潜江、宜昌两个产业园建设规划大举切入电子特气等新兴材料赛道，打造新的业绩增长极，成长性显著。预计公司新的业绩增长极，成长性显著。预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.9/2.3/4.3亿元，同比增速分别为亿元，同比增速分别为19.4%/158.6%/85.1%价，对应当前股价PE分别为分别为42.9x/16.6x/9.0x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原料成本涨幅超预期、重大项目建设及产品销售导入不及预期、行业新增供给超预期、安全生产、报告使用的资料存在信息滞后或更新不及时的风险。

专注研发创新，成就新材料平台公司。公司是央企中节能控股公司，以液晶材料起家，依托化学合成核心技术，不断拓宽下游领域，目前主要涵盖环保材料、电子信息材料、新能源材料和生命科学与医药产业四个领域。复盘来看，公司始终坚持研发创新驱动，前瞻性布局成长性业务、保持高强度研发投入、积极将研发成果产业化以及与优秀客户长期协同发展。目前公司年均开发产品数百种，拥有超过 8000种化合物的生产技术。我们认为，凭借强大稳定的股东背景、持续较高的研发投入、国际化视野、颇具实力的专业子公司、富有潜力的新业务，新材料平台公司的未来发展值得期待。 电子信息材料有望从一个胜利走向下一个胜利。作为国内液晶材料和 OLED 升华前材料的前驱，公司已是全球领先企业，长期向全球三大液晶巨头 Merck、JNC、DIC 供应液晶单体，高端液晶 TFT 单体销量占全球市场 20%，OLED 升华前和中间体的产品质量和市场份额是国内龙头。同时，OLED 终端材料已通过下游厂商的验证，成功引入产业战投有望加速发展；PI 材料、半导体制造材料的布局国内领先，目前产品矩阵已形成，逐步实现量产供货并已规划新产能。未来电子信息材料的增长动能仍然强劲。 国六标准助力需求扩大，环保材料迎来放量。公司环保材料沸石分子筛深度绑定全球汽车尾气催化剂龙头庄信万丰，从历史发展看，公司沸石产能布局、业绩增长与庄信万丰发展基本同步。当前史上最严尾气排放标准国六 b 标准已于 2023年 7月落地实施，未来将持续利好公司高质量沸石的产品放量。 新能源材料围绕自身优势布局，专利技术领先。公司围绕自身α优势布局新能源材料，专利布局和产业化领先。一是发展确定性强且空间广阔的电解液添加剂；二是潜力巨大且格局良好的钙钛矿材料。未来随着添加剂新产能落地和钙钛矿产业化不断推进，新能源材料也将成为一大增长点。 大健康全产业链布局，未来可期。大健康板块已涉足原料药、医药中间体、成药制剂、生命科学和体外诊断领域。万润药业实现医药材料从无到有、成品制剂从单一到多元的跨越。生命科学与体外诊断行业是全球朝阳产业，MP 公司生产和销售的产品超过5.5万种。借助 MP 公司的全球销售网络渠道，大健康板块市场空间将得到极大拓展。 盈利预测：公司作为国内新材料平台公司，管理及研发优势明显，未来成长空间明确。 根据 2023年业绩预告并考虑到液晶等业务需求复苏及新业务需求放量节奏较之前假设有调整，我们调整 2023-2025年归母净利润分别为 7.7/9.5/11.8亿元（预测前值为8.1、10.3、12.7亿），对应当前股价 PE 分别为 17.4x/14.1x/11.3x，公司最新净资产口径下 PB 为 2.01倍，低于可比公司平均值，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；出口退税政策变化风险和汇率风险；项目建设进度低于预期风险；产业化发展不及预期风险；中美贸易摩擦引发的风险；市场空间测算偏差风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

中国石化：高分红稳健央企。公司是国资委控股的石化一体化龙头企业。有别于另两桶油，公司业务侧重中下游炼化和成品油销售，业绩表现穿越油价周期，2001-2022 年营收和归母净利CAGR 分别约12%和8%，ROE 表现稳中有升，2001-2022 年ROE中枢约11%。同时，公司重视股东回报，2022 年股息率达到超8%的高水平。 盈利的思考：业绩能否维持？ 勘探：量增价稳。国家能源安全自主可控背景下，量上看，2023 年前三季度公司实现油气当量产量376.15 百万桶，同比+3.6%，增储上产推动下，后续产量量增可期。价格端，我们预计未来布伦特油价有望继续维持在70-85 美元/桶区间偏强震荡；成本端，公司勘探开发领域技术储备深厚，随老油田的精细开发以及新油田的持续开发，公司桶油成本有望实现下降。量增价稳利好公司整体勘探业务维持在较高的利润水平。 炼油：盈利稳定。复盘可知，基于国家发改委成品油定价机制，桶油在40-80 美金时，公司炼油业务毛利率维持在20%以上，且油价容忍度高于行业平均。当前，公司已具备17 家千万吨级炼厂，总炼能2.85 亿吨/年，国内市占率超30%，规模、技术、资金等护城河深厚。国内炼能几近红线+海外能源革命深化，供需错配利好成品油裂解价差维持中高位。 化工：提质升级。短期看，传统化工品尚处高产能投放期，供给端承压导致价格价差落入相对底部区间；中长期看，乙烯产能审批趋严下，公司现已具备11 套百万吨级乙烯产能，存量资产优势突出；公司在建优质项目镇海炼化预计在未来三年内逐步投产，且以POE、EVA 等为代表的高附加值新材料持续突破，化工业务内部结构持续优化。 销售：批零增扩。成品油销售是公司收入贡献的重要来源之一。宏观预期向好下，成品油消费有望继续增长，带动整体销量稳定提升。此外，复盘可知，油价中高位震荡期内批零价差表现趋稳，基于当下全球原油供需格局，我们认为批零价差未来有望继续维持在合理区间。非油业务依附自有加油站搭建完整销售网络，易捷便利店全国多点开花，利润表现稳定向上。 估值的思考：提升空间如何？ 本质上内在价值已经提升：新一轮央企深化改革，基于“一利五率”及“市值管理”考核目标，公司作为国内转型升级、改革创新排头兵，管理上提升公司治理能力和精益管理活力效率，生产上大力推进产品高附加值化发展、技术创新化改造。 全球炼化资产的估值对标：根据Wind，截至2 月8 日，公司（A/H）的PB（MRQ）分别为0.89x/0.56x，低于国内民营炼化龙头及国际石化巨头。一方面，公司自身资产的内在价值不断提升；另一方面，在国内10 亿吨炼能红线的约束下，公司具备强α竞争实力的存量炼厂资产更有望在本轮行业洗牌后凸显稀缺性，估值理应得到相应溢价。 叠加政策端的激励推动，公司估值整体有望回归理性水平。 高股息夯实资产防御价值：低利率市场环境下，公司分红表现穿越周期，自2014 年起股息支付率始终保持在50%以上，2022 年股息率超8%。若以2 月8 日收盘价计算，公司（A/H）股息率（TTM）分别为5.7%/9.2%，显著高于当前十年期国债收益率的2.4%。此外，公司重视股东回报，大股东增持+境内外回购等举措下，分红率水平有望不断提高，彰显公司长期发展信心。 盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为728.63、784.18、843.05 亿元，同比+9.9%、+7.6%、+7.5%，EPS 分别为0.61、0.66、0.71 元。以2024年2 月8 日收盘价计算，对应PE 分别为9.8x、9.1x、8.5x，对应PB 分别为0.9x、0.8x、0.8x。公司是聚焦中下游的一体化国际巨头。高油价环境保障盈利，低利率市场环境体现高股息资产的强防御价值，技术赋能下公司内部资产结构不断优化，政策催化下公司估值有望迎来重塑。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：经济下行、需求不及预期、油价大幅波动、项目建设进度不及预期、汇率波动、信息更新不及时等。

麦加芯彩：把握机遇，乘势而上的工业防腐涂料细分龙头。公司是集装箱和风电叶片涂料龙头企业，20 年集装箱涂料市占 13.04%、21 年风电叶片涂料市占 33%。紧抓本土产业崛起机遇，成就麦加工业防腐涂料双细分龙头地位：1）叶片涂料稳扎稳打，伴随国内主机厂和叶片制造商崛起，坐稳行业头把交椅；2）集装箱涂料前瞻储备环保水性技术和产能，顺应中国集装箱制造业崛起和“油转水”产业趋势，实现后来居上弯道超车。 20 年陆风抢装和 21 年集装箱需求爆发接力，公司收入和利润规模连续上台阶。 工业重防腐优质赛道，环保带来发展新机遇。工业重防腐涂料是工业涂料皇冠上的明珠：1）服役环境苛刻，耐久性和可靠性要求高，具备高技术和进入壁垒；2）广泛应用在船舶、集装箱、桥梁、电力、石化、铁道和建筑钢构等领域，在我国是超千亿的大市场。 船舶涂料、海洋工程涂料等中高端工业重防腐涂料市场被外资、合资企业垄断，本土企业逐步在钢结构、铁道工程、石化等内陆配套防腐体系中占据一定市场份额。工业重防腐涂料向水性化、高固含方向发展，环保趋势为本土企业带来新发展机遇，本土企业有望凭借提早研发和前瞻储备，复制集装箱涂料“油转水”式弯道超车之路。 工业重防腐之集装箱涂料：24 年需求有望复苏，麦加芯彩核心受益。麦加芯彩紧抓“油转水”机遇，实现弯道超车，奠定行业领军地位。Drewry 预计 23-25 年全球集装箱年度新箱产量分别同比-52%/+132%/+7%，24 年集装箱新箱产量高增将直接拉动集装箱涂料需求，作为中国集装箱涂料四大供应商之一，麦加芯彩业绩弹性可期。 工业重防腐之船舶涂料：壁垒高空间大的好赛道，麦加协同突破优势强。船舶涂料是工业重防腐涂料中的大市场，好赛道：1）技术要求高，认证周期长，进入壁垒高；2）21年全球船舶涂料市场规模为 50.31 亿美元，市场空间大；3）22 年全球船舶涂料品牌 CR5 为 65.6%，行业前十皆为外资企业，集中度高，国产替代突破空间大。环保政策促使船舶涂料绿色化转型加快，水性化和低溶剂型船舶涂料需求提升。新产业趋势为本土企业创造崛起新机遇，麦加芯彩在集装箱航运船东中具备深厚客户资源积累，技术开发能力强，远洋轮船涂料系列开发项目当前正在推进，望率先取得突破。 工业重防腐之新能源涂料：风光储三维发力，成长空间广阔。1）风电涂料：风电装机长期向好，风电涂料空间广阔，公司叶片涂料龙头地位稳固，海外+产品升级（3650PF）+SKU 扩张（塔筒涂料）打开成长空间；2）光伏涂料：复合材料边框有望替代铝合金边框，叠加光伏新增装机持续高增，新市场打开麦加成长新空间，公司已与科思创达成合作；3）储能涂料：电化学储能装机量快速增长，户外储能柜等设备涂料需求高增。 工业重防腐之基建：桥梁钢结构市场稳步增长，麦加积极拓展。国内基建高投入带动桥梁建设发展，钢结构桥梁渗透率不断提升，带动钢结构桥梁防腐涂料保持良好增长态势，公司防腐涂料技术优势强，积极进行基建市场拓展，有望打造新的业务增长点。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司 23-25 年收入分别为 9.68、16.24、19.05 亿，分别同比-30%、+68%、+17%，归母净利润分别为 2.01、2.83、3.33 亿，分别同比-23%、+41%、+18%。对应当前股价的 PE 分别为 23、16、14 倍。公司当前估值水平高于建筑涂料龙头三棵树、亚士创能，但低于同为工业涂料细分龙头的松井股份，考虑到公司在风电、集装箱涂料市场地位稳固，且积极向壁垒更高的船舶涂料，以及空间更大的光伏边框涂料、储能涂料方向拓展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。下游客户认证风险；技术更新风险；原材料价格大幅波动风险；客户集中度过高的风险；终端产品需求不及预期的风险；参考信息滞后风险；政策风险

特种玻璃龙头企业，药玻升级成长加速。公司成立于2002年，以高硼硅耐热玻璃及低硼硅药用玻璃生产起步。2017-2022年，公司营业收入及归母净利润自5.0/0.5亿元提升至8.2/1.2亿元，CAGR+10%/+19%。随着中硼硅渗透升级加速，公司药用玻璃产品稳步放量，逐步取代日用玻璃，贡献公司营收的主要增量。 产业升级迭代加速，中硼硅需求扩容具备强韧性。 一致性评价+集采推动中硼硅产品渗透提升。为保证在质量和疗效上与原研药一致，2020年国家药监局提出注射剂包装材料质量和性能不得低于原研药，以保证药品质量与参比制剂一致，而原研药一般采用中硼硅玻璃作为包装材料。由于同品种药品通过一致性评价生产企业达3家以上的，未通过药品将无法参与集采竞选，因而集采有望推动一致性评价执行及中硼硅产品的加速替代。近两年，一致性评价工作仍在稳步推进中，而通过一致性评价的注射剂占比基本保持近50%的水平。从集采情况来看，中选注射剂约80%-90%以中硼硅药玻作为包装，已通过一致性评价且进入集采的注射剂品种占比约30%，剩余已通过一致性评价注射剂未来对中硼硅药瓶需求仍有望持续放量。 关联审批推动行业集中度进一步提升。药监局明确提出直接接触药品包材和容器从过去单独审评变为与关联药品注册时一同审评，关联审批一方面明确药企作为药品包装责任人，同时也需耗费较大时间与资金成本，因而制药企业倾向于与高质量、强品牌药包材企业绑定合作，进而推动药瓶行业份额向头部企业集中。 药玻产业横纵向延伸突破，日用玻璃望企稳改善。 模制瓶：中硼硅模制瓶在第七、八批集采开始明显放量，供应企业有限，因而模制瓶厂商对产品议价能力相对较强，赛道格局相对管制瓶更优异。22Q3公司0.5万吨模制瓶产能项目点火，当前规划项目在建产能约5.8万吨。公司中硼硅模制瓶关键技术指标均通过国标要求，由于深耕药玻行业多年，公司与全国众多知名大型医企形成紧密合作关系。目前，公司中硼硅模制瓶正处于联合药企进行关联审批申报阶段，已对多家药企送样，其中数家已启动正式关联，同意关联及试验药企在公司产品登记转“A”后有望成为公司正式客户，未来公司模制瓶业务盈利弹性有望充分释放。 管制瓶：随着中硼硅产品加速渗透，近年公司药玻收入稳步提升，23Q1药玻收入占公司营收比重达46%，未来有望继续提升贡献主要收入增量。由于此前中硼硅管制瓶原料玻管外采成本较高，公司致力通过自产自供方式提升盈利能力。22Q4公司年产5000吨中硼硅玻管窑炉顺利点火，随着生产稳定性的提高以及技术的不断成熟，预计在玻管自给率提升下，公司管制瓶成本有望实现降低，进而带来盈利的增厚。 日用玻璃：公司日用玻璃产品主要为耐热及电光源玻璃，受需求结构变化、原料成本上升影响，业务盈利阶段性承压。对此，公司积极布局产品结构调整以应对市场变化，未来随着募投项目产能逐步释放，公司日用玻璃业务有望企稳改善。 投资建议与盈利预测：公司作为中硼硅药玻新晋龙头，产业横纵向发展有望实现快速成长，中硼硅模制瓶放量后，业绩弹性可期；传统日用玻璃业务虽短期承压，但在产品结构优化下，相关业务也有望实现筑底改善。我们预计公司2023-2025年实现营收10.3/13.4/16.2亿元，实现归母净利0.7/1.7/2.4亿，对应当前股价PE为40/18/13倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：募投项目进展低于预期、产能消化不及预期、原燃料价格波动超预期、关联审批不确定性、市场空间测算偏差风险、研究报告使用信息滞后或更新不及时的风险。

事件：公司发布2023年业绩快报。2023年全年公司实现营业收入1753.61亿元，同比+5.9%；实现归母净利168.14亿元，同比+3.6%；实现扣非归母净利164.08亿元，同比+3.9%。23Q4单季公司实现营业收入428.07亿元，同比+21.8%，环比-4.7%；实现归母净利41.11亿元，同比+56.6%，环比-0.6%；实现扣非归母净利39.80亿元，同比+65.3%，环比-3.3%。 聚氨酯：Q4挂牌价同比提涨，龙头扩张步履不停。价格上看，根据公告，23Q4公司纯MDI和聚合MDI的挂牌价均价分别为24500和18500元/吨，同比+11.4%和+3.9%，环比+1.9%和-4.0%。价差上看，根据Wind，2023年纯MDI和聚合MDI的价差均值分别为12910和8727元/吨，同比-0.5%和-6.8%。行业整体承压下，公司作为全球聚氨酯绝对龙头，一体化规模竞争实力凸显。截至2023年底，公司已具备MDI、TDI产能310、95万吨（剔除莱阳基地8万吨停产产能），位居全球市占率之首。在建产能方面，公司现有MDI在建产能百万吨（宁波60+福建40），福建基地33万吨TDI二期扩能项目同样已于2023年9月进行一次环评公示。 石化：景气低位拖累业绩，在建项目投产在即。受前期高盈利驱动，基础化工品扩产潮持续，供过于求导致产品价格价差仍处相对区间。价格方面，根据Wind，2023年丙烯、环氧丙烷、MTBE、丙烯酸、新戊二醇、PVC（乙烯法）、环氧乙烷的市场均价分别为6960、9625、7238、6383、9848、6152、6507元/吨，同比-10.1%、-6.1%、1.0%、-38.5%、-25.8%、-20.7%、-11.6%。价差方面，各产品2023年价差均值分别为1683、3411、694、1372、3029、2875、1859元/吨，同比-5.1%、+18.2%、扭亏、-71.4%、-29.1%、-25.2%、-11.6%。根据规划，蓬莱工业园区和大乙烯二期预计分别在2024年6月和10月起陆续投产放量，持续完善石化网络布局。 新材料：高端产品进口替代，多元布局新增长极。公司作为国内较早开展POE项目布局的生产企业，先后于2021年9月和2022年3月完成中试装置建设并产出合格中试产品，备受瞩目的“0-1突破”POE单品预计在2024H1率先投产，另有α-烯烃、柠檬醛、香精香料等新材料在建项目也在稳步推进建设过程中。此外，近年来公司大力发展新材料产品，ADI、PA12等多类型产品打破海外技术封锁。产业链高度协同下，对标化工巨头巴斯夫，迈向全球化知名新材料平台型公司。 强化落实股东回报，彰显长期发展信心。根据公司2021-2023年股东回报规划，分红率指标要求不低于30%。从实际执行效果上看，2020-2022年公司分红率分别为40.65%、31.84%、30.95%。若以2022年分红率测算，预计公司2023年度股息率为2.4%。未来，公司将在保证正常经营的前提下，坚持为投资者提供持续、稳定的现金分红，并结合公司经营现状和业务发展目标，按照公司的战略规划在相关领域继续加大项目投资，为股东带来长期的投资回报。 盈利预测与投资建议：结合近期市场情况和公司未来发展规划，我们调整公司的盈利预测，调整后2023-2025年公司归母净利润分别为168.14/203.78/237.37亿元（原值为175.52/227.99/259.44亿元），对应PE分别为13.1/10.8/9.3倍（对应2024/2/5收盘价），维持“买入”评级。 风险提示：经济下行；全球供应链不稳定性加剧；产品、原料价格大幅波动；项目投产进度不达预期；安全环保因素；信息更新不及时等。