公司发布 2023年年报，全年收入/归母净利润同比增长 21.82%/52.11%至52.54/7.0亿元，股利支付率 52.28%。 全年来看业绩增长亮眼，多项指标创三年历史新高公司发布 2023年年报， 2023年公司全年实现收入 52.5亿，同比增长 21.8%，相较 2021年同期亦有 18.0%的增长；全年实现归母净利润 7.0亿，同比增长52.1%，相较 2021年增长 50.3%；归母扣非净利润 6.0亿，同比增长 61.6%，相较 2021年增长 46.2%；期末经营性净现金净额 11.5亿，同比增长 123.9%，较 21年期末增长 86.2%，主要系报告期内公司营业收入实现增长、销售回款增加所致；各项指标表现亮眼，创近三年历史新高。全年现金分红总额 3.7亿元，股利支付率 52.3%。 单季度来看，公司单季度实现收入 15.9亿，同比增长 24.5%；实现归母净利润1.4亿，同比增长 92.0%；实现扣非归母净利润 1.2亿，同比增长 103.9%；多项指标亦为近三年峰值。 渠道拓展顺利，三个品牌均突破 10亿销售收入，多品牌矩阵日臻完善23年全年来看， HAZZYS 全年净开店 40家，期末门店 457家（包括直营/加盟各313/104家）、报喜鸟期末净开 13家，门店数量达 817家（包括直营/加盟各232/585家），渠道拓展顺利。 分品牌来看，报喜鸟/HAZZYS/宝鸟收入同比提升 17.18%/24.12%/15.87%至 17.30亿/17.58亿/10.39亿，三大品牌均突破 10亿营收；除此以外，恺米切&TB 和乐飞叶亦表现出强劲的增长势头，全年恺米切&TB 收入增长 30.06%至 1.79亿、乐飞叶收入增长 40.50%至 2.62亿。盈利角度而言，公司 23年线上销售/直营销售/加盟/团购销售毛利率同比+1.76pp/+1.77pp/-0.59pp/+0.56pp 至69.53%/77.23%/66.67%/46.40%，多渠道盈利能力提升的优秀表现主要来自产品创新和升级与严格的终端折扣控制。 盈利预测与估值： 过去数年尽管有外部因素干扰，公司依旧表现出了明确的向上趋势；我们认为，公司在品牌力、渠道资源、以及供应链资源上的丰厚底蕴值得期待。我们预计24/25/26年公司有望实现归母净利润 8.3/9.6/11.0亿，增速为19.31%/15.04%/14.92%，对应当前市值 PE 为 11X/9X/8X，作为高成长、低估值标的，维持“买入”评级。 风险提示： 终端消费力下降；消费者需求变化;

一、一句话逻辑公司作为男装及运动时尚龙头，Hazzys 品牌作为运动时尚赛道新锐龙头，其单店收入增长及渠道扩张速度超预期，有望带动公司收入增长表现超预期。 二、超预期逻辑主要业绩超预期来自 Hazzys 品牌收入增长表现为超预期，背后驱动力是平均单店收入增长超预期及开店速度超预期。 1）单店收入增长超预期：来自持续渠道升级+产品组合丰富市场预期：24年无低基数利好，平均单店收入增长主要依靠产品结构升级，在消费者对消费较为谨慎的背景下，预计单店收入增长在单位数水平。 我们预测：公司 2019年至今作为运动时尚新锐龙头受到购物中心青睐，持续门店净增同时，在商圈升级、门店面积扩大上卓有成效，单店面积从 2019年的115㎡逐步提升到 2023H1的 128㎡，配合丰富的产品品类，有效提升客户进店成交率及连带率。 由此，我们认为公司 2024年平均单店收入增长有望保持 10%-15%。 2）开店进度超预期：23年开店加速已兑现，24年有望保持市场预期：年内多数纺服品牌开店进度相对年初披露偏弱，担心门店净增速度的兑现情况。 我们预测：1）从门店容量来看，Hazzys 和安踏旗下 FILA 客群定位类似，FILA门店稳定在 1900-2000家，因此从 Hazzys 截至 23H1的 431家店来看，还有很大的拓展空间；2）从购物中心意愿上来看，Hazzys 为代表的新锐运动时尚品牌也受到客户群体青睐，因此愿意对其进行招商。 由此，我们认为公司在 2024年依然开店速度有望保持 10%-15%。 我们预计 Hazzys 品牌收入增速在 2024年依然有望达到 20%-30%，作为公司盈利能力较强的品牌，其占比提升也有望带动公司净利率提升。 三、检验与催化月度零售数据；开店计划逐步兑现； 四、与众不同的认识市场基于 2024年较高的基数压力与当前谨慎的消费环境，对于公司平均单店成长性相对悲观。我们认为公司旗下 HAZZYS 无论是在渠道升级、店铺面积上均具备充分提升空间，伴随更为丰富的 SKU 增长与折扣的持续收缩，我们认为公司平均单店依然有望维持双位数增长。同时，对标可比品牌，公司 HAZZYS 门店数量依然较少，我们认为公司开店依然有望实现双位数以上增速的潜力。 同时，我们也认为公司已具备平台化子品牌培育能力，23H1公司旗下恺米切＆TB 与乐飞叶收入同比增速分别为 32%/56%，表现十分亮眼，作为成长品牌有望构筑公司后续成长曲线。 五、盈利预测及估值预计公司 2023/2024/2025年收入同比增长 23%/18%/18%至 52.9/62.6/73.8亿元，归母净利润同比增长 49%/19%/19%至 6.8/8.1/9.6亿元，对应当前 PE 分别为12X/10X/9X，当前估值处于低位。 六、目标价及空间给予 24年 15X 目标 PE，对应 120亿人民币目标市值，目标价 8.2元/股，当前对应上行空间 40%。 七、风险因素渠道拓展不及预期；消费者偏好发生变化。

拟发行可转债，扩建核心品类产能及仓储物流公司发布公告：拟发行可转债并募集资金不超过10.15亿元，债券期限6年，其中6.45亿元用于建设水星家纺（南通）产业基地，1.41亿元用于建设水星电子商务园区（智能仓储基地）项目，2.3亿元用于补充流动资金。 本次募投项目影响：1）扩大自有产能：公司自有产能已趋于饱和，南通产业基地项目建成后可新增产能套件40万套、被芯175万条、枕芯85万只，提高自主供给能力；达产后预计新增年收入5.53亿元、净利润4848万元，项目建设期约30个月。 2）提高仓储能力：公司自有仓储物流利用率已处于较高水平，已需额外租赁仓库，本次智能仓储项目可减少对租赁仓库的依存度及租金，同时提高货物集散及调度能力，提高仓储运营效率。 公布23-25年分红规划，延续历史分红方案公司发布未来三年（2023-2025年）股东分红回报规划：1）若公司发展属成熟期且无重大资金支出安排，现金分红率最低应达80%；2）若属成熟期且有重大资金支出安排，现金分红率最低应达40%；3）若属成长期且有重大资金支出安排，现金分红率最低应达20%。 该规划延续了2021-2023年分红方案，其中2020-2022年公司现金分红额（包括回购）分别为1.36/1.33/1.99亿元，占当年归母净利润的49.6%/34.4%/71.6%，基本符合规划。 盈利预测与投资建议：水星家纺23Q1-Q3收入/归母净利润分别同比+10%/+38%，均已超过21年同期水平，增速在家纺三龙头中表现较为亮眼，我们预计主要来自线上新平台持续高增长、线下重启净开店，以及产品结构改善带动毛利率上行。 预计公司23-25年实现收入40.5/45.0/49.6亿元，同比增长11%/11%/10%；归母净利润3.75/4.24/4.73亿元，同比增长35%/13%/12%，对应PE11/9/8倍，公司增长稳健、分红率高，当前估值处于历史偏低位置，维持“买入”评级。 风险提示：电商平台竞争加剧；原材料价格大幅波动；毛利率提升不及预期

债务负担逐步减轻， 电商有望持续高质、 健康增长， 单店店效提升及加盟渠道开设值得期待。 多品牌服装集团运营日趋成熟，债务负担有望减轻。 公司系国内中高端女装龙头，深耕行业 30年， 2022年旗下 TW/VG/元先收入占比 77%/22%/1%，毛利率分别为 67.97%/73.41%/72.91%，分别定位少淑/高端职场精英女性/高端定制。 2016年公司与韩国 ELAND 集团签署协议，耗资 49.32亿分阶段合计收购TW100%股权。截至 22年底，公司长期借款余额/短期借款期末余额分别为 10.3亿元/4.9亿元，债务置换逐步完成，且公司近年经营性现金流净额均在 5-7亿区间，具备年偿还 3亿的能力，财务费用下降有望减轻集团负担、释放利润。 管理团队雄厚，股权激励绑定优质人才、彰显发展信心。 创始人王致勤与宋艳俊夫妇深耕服装行业 20余年领衔产品设计;此外，云锦非遗发起者和组织者王宝林、东华大学设计学院合作讲师赵玥分别主管云锦及VGRASS 产品设计;TEENIE WEENIE 事业部总经理张世源总历任衣恋(中国)童装品牌事业部总经理和男装品牌事业部总经理、安踏集团 FILA 品牌童装总经理和KINGKOW 品牌总经理，具有深厚品牌打造运营经验。 2023年 2月公司发布《第二期员工持股计划(草案修订稿)》，业绩考核目标 A 为23-25年净利润值不低于 2.07亿元\3.06亿元\4.46亿元;业绩考核目标 B 为 23年净利润不低于 1.77亿元。 核心看点 1： 强故事包打造+成熟运营成就抖音标杆品牌 TW公司系最早与抖音平台展开尝试合作直播的品牌商之一， 在抖音女装榜单常期名列前茅， 2020-2022年公司电商渠道收入增速分别为 52.1%/93.3%/8.4%， 2023H1在高基数基础上实现 22.8%的高增速， 根据公司曾披露公告数据， 抖音渠道 ASP明显高于电商大盘， 呈现出健康的发展模式。 我们认为，公司能够在抖音渠道获得成功的核心因素主要来自两大因素： 1）强故事包打造能力； 2）成熟的运营团队与大中台协同机制。 在本报告中， 我们也从基础（丰富 IP 基因）、 传递（流量加持+视频化打法）、 支持（中台+运营） 三个维度进行论述。 我们也相信，上述因素构筑了公司可持续、 健康、 可复制的品牌输出和发展壁垒，未来电商渠道依然有望成为公司增长的重要来源。 核心看点 2： 加盟渠道大有可为，同店改善具备充分提升空间截至 22年年底， 公司加盟渠道占比仅 3.3%， 较同业太平鸟 27.8%、地素时尚43.8%、歌力思 18.1%的比例明显较低，具备充分提升空间。 23Q3公司渠道结构发生明显调整， 其中 VG 加盟较 22Q3增长 28家， TW 加盟较 22Q3增长 90家。 此外， 过去数年外部压力下， 公司同店店效下降明显， 23年以来以呈现复苏态势； 展望未来， 单店销售收入=客流量×进店率×成交率×客单价(件均价×客件数)， 我们就各影响因素分别论述了具备改善空间的理由。 我们认为， 伴随公司店铺形象升级、 渠道结构改善、 ASP 稳步提升、 折扣收紧等因素的催化， 同店店效具备充分向上空间。 盈利预测与估值： 公司旗下各品牌凭借多年积累， 已经建立起了较好的品牌心智、积累了强大的线下销售渠道网络， 形成线上平台的成熟打法。伴随现金流状态持续改善与加盟渠道的拓展， 公司负担有望持续减轻， 利润有望得到释放。 我们预计公司2023/2024/2025年收入同比增长 14%/11%/10%至 44.3/49.2/53.9亿元，归母净利润同比增长 276%/22%/21%至 2.7/3.3/4.0亿元，对应当前 PE 分别为12X/10X/8X， 具备长足潜力， 首次覆盖给与“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险：行业竞争风险；财务风险；研发设计风险；

Q3收入同比转正，主业利润仍为亏损公司 23Q1-Q3实现收入 50.92亿元（同比-11.1%），归母净利润 5.53亿元（同比-46.7%），扣非后归母净利润 1.07亿元（同比-89.2%）； 单 Q3收入 18.72亿元（同比+6.2%），归母净利润 2.80亿元（同比+7.0%），扣非后归母净利润-9421万元（去年同期为 2.31亿元），单季度收入同比增速自 22Q4以来首次转正， 单季度收入环比 23Q2亦有正增长，但主业净利润仍然承压，非经常性损益主要为投资收益 3.98亿元。 预计销量同比已转正，单价下滑导致毛利率承压预计 Q3收入转正主要由量增驱动， 单价仍为下滑。 量价拆分来看：受需求疲软影响，全球棉价自 22年 7月起大幅下跌， 22年 11月至今持续处于低位， 因此同比来看， 我们估计 Q3公司纱线平均售价仍为下滑，收入同比转正主要系销量增长驱动。 Q3毛利率尚未恢复， 低于 H1主要系存货跌价准备转销影响。 23Q3毛利率仅3.6%（同比-25.3pp），我们估计主要系库存原材料成本较高而售价下滑。 Q3毛利率远低于 Q1/Q2的 13.3%/16.3%， 我们预计主要系 22年报时计提的 3.9亿元存货跌价准备中有 3.4亿元于 23H1转销，而 Q3转销较少。 费用率保持稳定，投资收益增厚当期利润期间费用率基本保持平稳，汇兑损益有所波动。 23Q3期间费用率 10.8%（同比-1.0pp），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.6%/4.2%/1.1%/4.9%，同比持平/-0.7/-0.4/+0.1pp，财务费用率环比 23H1大幅提升预计主要系汇兑损失影响。 非经常性投资收益 4亿元增厚当期净利润。 Q3归母净利润 2.8亿元，而扣非后归母净利润-0.94亿元，主要系确认投资收益 3.98亿元。 订单及毛利率有望环比改善，海外储备产能充足随着海外服装品牌去库存逐渐接近尾声，海外补库需求进一步回升，公司订单及平均售价存在上行动力。根据我们对公司历史存货的测算，公司的棉花库存周期一般在 6-8个月，我们预计 23年之前采购的相对高价的棉花库存基本已在 23Q3消耗完毕，预计 23Q4起库存成本及产能利用率回升后的生产成本有望逐步恢复至合理健康水平，且存货跌价准备计提金额预计减少。 截至 22年末，公司越南产能占比约 70%， 且仍有 31万锭规划产能预计根据订单需求逐步建设投产， 能够有效承接欧美产能缺口，提升在全球市场的份额。并且越南成本优势突出，利润率显著高于国内，占比提升后将拉动整体利润率提升。 盈利预测与投资建议： 预计公司 23-25年实现收入 68.6/75.7/81.9亿元，同比增长-1.9%/10.5%/8.2%；实现归母净利润 5.9/8.3/10.2亿元，同比增长-62%/41%/23%， 对应 PE 为 14/10/8倍， 考虑到公司短期订单量及利润率复苏趋势、中长期市占率提升趋势以及高股息率属性，维持“买入”评级。 风险提示： 贸易摩擦加剧风险，原材料价格大幅波动风险，市场竞争加剧风险，汇率波动风险

Q3收入双位数增长，资产减值损失拖累利润23Q1-Q3实现收入21.38亿元（+9.6%），归母净利润0.96亿元（扭亏为盈），扣非后归母净利润1.45亿元（+174%）；单Q3收入7.37亿元（+11.0%），归母净利润386万元（扭亏为盈），扣非后归母净利润643万元（+194%），利润低于预期主要系Q3计提资产减值损失1.55亿元（去年同期为1.21亿元）。 主品牌持续拓大店关小店，线上增速短暂承压分品牌看：Q3主品牌收入6.72亿元（+13.5%），直营/加盟店较年初+85/-110家至654/1525家（其中净开33/-58家，另有52家加盟店收回转直营），直营/加盟单店面积较年初+11%/2%至155/160平方；Q3子品牌ZIOZIA/FUN收入0.20/0.34亿元（+8.4%/-14.3%），FUN下滑较大主要系持续进行渠道优化（直营/加盟店年内净关12/12家至59/50家）。 分渠道看：23Q3加盟/直营/线上收入4.38/2.05/0.54亿元，同比+11.6%/+28.7%/-13.6%，直营亮眼增速来自持续拓大店+店效复苏；线上Q3增速承压，我们预计系由于电商平台流量下降、竞争加剧，而公司在折扣及营销力度上较为克制。 毛利率提升+销售费用率下降，存货减值拖累较大23Q3毛利率62.9%（+3.1pp）），主要由加盟同比+7.4pp驱动，而直营/线上同比-8.7/-2.4pp，我们预计系季末出清夏季产品导致的季节性波动，从前三季度来看，直营/线上毛利率同比基本持平。 前三季度率期间费用率44.2%（-4.5pp）），其中销售费用率34.9%（-2.6pp），我们预计得益于营销投入精细化及收入增长后的自然摊薄；财务费用率-0.1%（-1.2pp），主要得益于货币资金增加后的利息收入增加。 23Q3资产减值损失1.55亿元（去年同期为1.21亿元）对净利润产生拖累，我们预计主要来自52家加盟店收回转直营，以及夏季产品过季后计提的存货减值损失。23Q3投资收益-809万元（包括投资净收益+公允价值变动损益），较22Q3的-6651万元的亏损有所收窄。 盈利预测与投资建议：公司持续深化“男裤专家”战略变革，产品力、品牌力、渠道力提升成效突出，在有效的折扣及费用控制下，经营正向杠杆有望带来业绩高弹性；同时公司计划择机出售金融资产、回归主业，业绩波动性有望降低。 预计公司23-25年实现收入29.8/34.2/38.8亿元，同比增长14%/15%/14%；实现归母净利润1.9/3.4/4.2亿元，同比扭亏为盈/+82%/+23%，对应PE31/17/14倍，考虑到公司业绩弹性较大，维持“买入”评级。 风险提示：：品牌营销效果不及预期；十代店店效提升不及预期

Q3收入稳健，净利率创历史 Q3新高公司发布 2023年三季报： 前三季度实现收入 19.25亿元（-2.9%），归母净利润3.46亿元（+5.7%）； 单 Q3实现收入 6.53亿元（+0.9%），归母净利润 1.27亿元（+9.2%）， 收入表现稳健，盈利能力达到历史 Q3最好水平，展现高端家纺龙头韧性。 电商降幅环比收窄，线下高度稳健电商降幅环比上半年收窄。 23Q1-Q3电商收入 7.60亿元（-5.1%），单 Q3收入2.29亿元（-2.9%），降幅环比上半年有所缩窄。今年以来电商增速相对承压，主要系公司在电商流量瓶颈、市场竞争加剧的环境下， 始终以净利润为考核导向，旨在以差异化产品吸引高客单价客群，而对费用投放较为克制。 线下高度稳健，团购家居增幅亮眼。 23Q1-Q3直营/加盟收入 4.57/5.18亿元，同比-3.8%/-1.2%，单 Q3收入 1.45/1.95亿元，同比+2.1%/0.8%， 表现稳健。 23Q1-Q3团购/家居收入 1.90亿元（+4.0%），单 Q3收入 0.84亿（+10.6%）。 毛利率持续上行， 控费能力稳定23Q1-Q3公司毛利率/净利率分别同比+1.45/1.46pp 至 54.6%/18.0%，单 Q3毛利率/净利率分别同比+1.54/1.48pp 至 55.4%/19.5%，均创历史 Q3同期新高，我们预计主要来自持续产品创新升级、优化产品结构、精细化门店管理以及稳定的控费能力。 费用率方面， Q3销售/管理/研发/财务费用率分别+0.21/-1.32/-0.75/-0.09pp。 Q3末公司存货 7.89亿元（同比-11.0%）， Q1-Q3经营性现金流 3.24亿元（+8.2%），经营质量优异。 盈利预测及投资建议： 公司今年以来加大加盟开店力度，目标年内净增 200家加盟店，主要将在下半年释放，公司最新订货会情况符合预期，高端系列产品获得加盟商好评。在高质量发展战略下， 公司盈利能力有望保持向上趋势。预计 23-25年收入 31.5/34.2/37.1亿元，同比增长 2.4%/8.6%/8.5%， 归母净利润 5.7/6.3/6.9亿元，同比增长7.3%/10.0%/9.5%，对应 PE 13/12/11倍， 公司业绩稳健，低估值、高分红属性突出，维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动，开店不及预期，电商竞争进一步加剧

Q3主业增长稳健，投资收益增厚利润23Q1-Q3实现收入 155.7亿元（+13.8%），归母净利润 24.5亿元（+40.1%），扣非净利润 22.2亿元（+26.0%）； 单 Q3实现收入 43.7亿元（+5.1%），归母净利润7.73亿元（+63.1%），扣非净利润 5.61亿元（+12.5%），主业在较高基数上依旧实现稳健增长，非经常性收益主要为出让子品牌男生女生股权确认的投资收益。 主品牌稳健+团购高增长， 抵消子品牌剥离影响分品牌看： 23Q3主品牌收入 32.4亿元（+10.2%），增速环比回落主要系 22Q3基数较高；其他品牌收入 4.1亿元（-20.1%）， 下滑来自剥离男生女生业务；团购定制收入 6.0亿元（+42.3%）， 高增来自于上半年公司将圣凯诺职业装业务升级为海澜团购定制业务，在金融、电信等职业装之外，开发工装、校服市场，我们预计 Q3为新拓客户集中出货。 分渠道看： 23Q3加盟收入 20.7亿元（+6.0%）， 直营收入 8.7亿元（+19.5%）， 直营增速高于加盟主要系直营门店净增长较多，以及男生女生出表影响主要反应在加盟渠道； Q3线上收入 7.1亿元（-8.0%）， 下滑主要系前两年短暂推出线上奥莱店贡献较大增量， 同口径下我们预计 Q3线上同比增速亮眼。 门店数量上： 截至 23Q3末， 公司门店总数为 6884家（同比减少 957家， Q3净关 1328家），其中：主品牌共 6046家，直营/加盟分别为 1224/4822家（同比+327/-62家， Q3净开 69/-29家），直营店占比持续提升；其他品牌共 838家，直营/加盟分别为 425/413家（同比-68/-1154家， Q3净减少 108/1260家）， 加盟店大幅减少主要为剥离男生女生。 整体毛利率向上， 非经常性投资收益增厚较多23Q3毛利率 43.9%（同比+1.9pp）， 其中主品牌/其他品牌/团购定制同比分别+2.1/-6.9/+8.3pp， 加盟/直营/线上同比分别-2.5/-11.4/+18.5pp。 我们预计：其他品牌下滑较大主要系男生女生资产处置影响；直营下滑较大主要系去年 Q3基数异常高；线上大幅提升主要系线上奥莱促销减少。 23Q3归母净利率 17.7%（+6.3pp）， 扣非净利率 12.8%（+0.9pp）， 其中出让男生女生股权确认资产处置收益 1.6亿元，联营企业（斯搏兹）投资收益 844万元（海澜持股 40%）。 23Q3期末库存 80.4亿元（同比-11.2%，较年初-15.0%）， 23Q1-Q3经营性现金流24.4亿元（同比+140%，净现比 101%）， 库存控制及回款情况健康。 盈利预测及投资建议： 我们预计主品牌随着线下持续开店、 线上快速成长、 海外市场拓展，有望重回稳健增长周期；其他品牌持续优化，有望逐步减亏并贡献利润；团购定制业务重新定位，打开市场天花板。预计 2023-2025年公司收入 218.3/241.4/264.6亿元，同比+18%/11%/10%，归母净利润 29.4/32.4/35.9亿元，同比+37%/10%/11%， PE11/10/9倍， 估算股息率 7%+， 低估值、 高股息属性突出，维持“买入” 评级。 风险提示： 消费复苏不及预期， 子品牌成长不及预期，海外拓展不及预期

Q3收入及净利润均超预期， 环比持续改善23Q1-Q3实现收入 35.2亿元（+16.8%），归母净利润 3.27亿元（+10.0%），扣非归母净利润 2.48亿元（+18.9%）。单 Q3实现收入 13.2亿元（+37.3%），归母净利润 1.44亿元（+149%），扣非归母净利润 1.25亿元（+231%）。 Q3业绩高增长来自环比逐季改善+同比低基数（22Q3收入/归母净利润分别-22%/-50%），再次验证公司的订单及盈利能力已进入向上通道。 预计价格环比持续提升，但量增依旧为主要驱动锦纶长丝平均价格年初以来持续回升， Q3同比降幅明显缩窄。 受需求端疲软影响， 根据百川盈孚数据， 锦纶长丝 FDY/DTY 参考价格自 22年 7月起大幅下跌（7/1-12/31锦纶 FDY/DTY 分别从 18800/20600元/吨下跌至 15400/17000元/吨，跌幅达 18.1%/17.5%）。 23年年初以来，随着国内外需求复苏，锦纶价格整体呈回升趋势（1/1-9/30锦纶 FDY/DTY 分别上涨至 18050/19150元/吨， 涨幅达17.2%/12.6%）。 因此，我们预计 Q3公司锦纶长丝平均单价同比仍未转正，但降幅较上半年明显缩窄，销量仍为收入增长的主要原因。 售价回升+切片成本下降，带动利润率逐季改善23Q3毛利率 22.8%（同比+2.8pp，环比+1.2pp），自 22Q4以来已连续三个季度环比改善， 我们预计除了需求回暖带动产能利用率及售价回升之外， 还与锦纶66切片价格下降较多有关。 以台华的主要供应商英威达为例， 根据百川盈孚数据， 其 PA66切片市场价自 21年 11月的 42000元/吨持续下降至 23年 9月底的20500元/吨，其中 23年 1/1-9/30期间降幅达 8.9%。 英威达于 22年 11月投产上海己二腈工厂（40万吨/年）， 并于 23年 10月关闭美国奥兰治工厂，我们认为产能转移有利于其生产成本降低， 随着国产己二腈+英威达中国工厂产能爬坡，供给端充足将驱动切片成本进一步下行。 此外， 在收入大幅增长的摊薄下， Q3期间费用率同比-3.7pp，其中管理费用率-2.4pp，驱动 Q3归母净利率/扣非净利率同比+4.9/5.6pp 至 10.9%/9.5%。 盈利预测及投资建议： 淮安一期项目正有序推进设备安装，预计将于 12月投产（6万吨 PA66及 2万吨再生锦纶），自动化程度及良品率有望比嘉兴本部进一步提升； 随着加快品牌形象推广及海外客户走访，公司今年以来客户数量已有大幅增长，凭借成本优势有望抢占海外同行市占率。 预计公司 2023-2025年实现收入 47.6/58.2/71.4亿元，同比增长 19%/22%/23%，归母净利润 4.8/7.0/9.6亿元，同比增长 77%/47%/36%，对应 PE 为 23/16/12X。 公司作为锦纶行业龙头，卡位锦纶 66、再生锦纶两大高景气赛道， 中短期内竞争壁垒突出、业绩弹性显著， 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动；新客户开拓或产能扩张不及预期；行业竞争加剧

Q3业绩降幅收窄，前三季度分红率46%23Q1-Q3实现收入16.59亿元（-8.7%），归母净利润2.01亿元（-25.3%）；单Q3实现收入5.51亿元（-2.2%），归母净利润0.77亿元（-4.5%），同比降幅较上半年明显收窄。公司拟每股派发现金红利0.25元（含税），总分红9227万元，分红率46%。 预计棉袜相对稳健，无缝服饰波动较大结合上半年趋势，我们预计前三季度无缝收入下滑幅度大于棉袜（23H1棉袜/无缝收入分别同比-10%/-15%），我们预计主要系棉袜刚需属性较强，随着海外品牌商去库存逐步推进，订单逐季度修复趋势的确定性较强；而无缝服饰体量较小且客户结构尚不完善，受单一客户出货节奏的影响较大，因此波动性较大。 从地区来看，我们预计压力主要来自欧美，而日本及国内市场增长良好。结合上半年趋势（23H1国内/日韩/美洲/欧洲地区收入分别同比+282%/+10%/-30%/-4%），我们预计日本地区表现较好主要系大客户优衣库在亚洲的门店占比高+定位高性价比、受欧美经济周期影响较小，且新品开发进展较好；国内地区高速增长一方面系低基数，另一方面公司持续加大国内市场开发，与李宁、蕉内、UBARS、FILA等已建立良好合作关系。 毛利率持续改善，薪酬发放节奏及汇率影响较大23Q1-Q3毛利率26.0%（-1.6pp），单单Q3毛利率28.6%（+1.2pp），自自23年年以来环比逐季度改善，我们预计主要系汇率及客户结构导致。23Q3期间费用率同比+1.44pp，其中管理费用率同比+0.48pp，我们预计系由于不同于往年年末一次性计提员工奖金及股权激励费用，今年分摊至每个季度计提；财务费用率同比2.3pp，主要系去年Q3汇兑收益较大。Q3净利率13.9%（-0.34pp）相对稳定。 棉袜预计重回稳增长，无缝新客户放量在望公司历史棉袜收入增长十分稳健，2011-2022年CAGR为13.2%，在高基数及库存周期影响下，22年以来出现短暂波动。随着海外品牌库存去化，我们预计23H2起棉袜订单有望恢复正常，其中国内与日本地区将是重要增长来源。 无缝方面，随着20年以来积极开发新客户，目前已经与HM、李宁、以色列TEFRON及IKAR户建立合作，客户结构已有明显改善、产品开发能力显著提升，我们认为去库存结束后的新客户放量值得重新得到关注。当前无缝储备产能充足，随着产能利用率提升，利润率修复弹性巨大。 盈利预测及投资建议：：我们认为公司“棉袜稳增长+无缝高弹性”的增长逻辑有望逐步兑现，预计2023-2025年实现收入22.7/27.6/31.8亿元，同比-4%/+22%/+15%，实现归母净利润2.4/2.9/3.4亿元，同比-10%/+21%/+18%，对应PE14/12/10X，维持“买入”评级。 风险提示：客户去库存不及预期；消费复苏不及预期；新客户放量不及预期

Q3业绩低于预期，主要系美国家具业务拖累23Q1-Q3公司实现收入 37.55亿元（+1.0%），归母净利润 4.16亿元（+6.2%）； 单 Q3实现收入 12.98亿元（-2.8%），归母净利润 1.32亿元（-22.2%）， 业绩低于预期，我们预计主要来自美国莱克星顿业务单季度下滑较大，以及家纺主业营销费用投入有所扩张。 国内家纺业务收入稳健， 费用投入有所增加预计家纺主业稳健增长，加盟及团购相对承压。 罗莱作为国内家纺龙头，品牌矩阵及渠道结构完善，我们预计今年收入在低基数下有望实现稳健增长，其中23H1家纺收入同比增长 6.4%，我们预计 Q3有望保持该趋势。 分渠道看， 结合上半年各渠道收入同比趋势， 我们预计线上稳健复苏但尚未恢复至 21年水平； 直营基数最低，在店效复苏+快速开店的基础上预计增速最高且已超过 21年同期；加盟表现弱于直营，预计加盟商下单提货较为谨慎；团购代销由于近两年大客户削减相应采购预算，预计与 21年仍有较大差距。 家纺毛利率持续上行，单季度销售费用增长较多。 Q1-Q3公司毛利率同比+2.1pp至 44.7%，单 Q3同比+1.9pp 至 43.1%，我们预计主要由家纺业务毛利率提升驱动，公司坚持高举高打品牌战略，产品持续提质、提价。 但 Q3销售费用率同比+3.54pp，我们预计除了受美国业务拖累之外，还受到国内加速开店、提前布局双十一营销资源等影响。 莱克星顿家具业务单季度波动产生拖累基于家纺业务的稳健表现，我们预计单 Q3业绩波动主要系美国莱克星顿家具业务带来， 预计利润端降幅大于收入端。 主要判断依据系美国地产周期结束后，家具市场需求回落，我们预计莱克星顿面临订单下降、去库存打折、通胀后员工成本上涨以及刚性费用杠杆等压力。 去库存成效良好，运营质量健康Q3末公司存货 14.5亿元（同比-11.4%）， 国内家纺业务及美国家具业务去库存成效良好，随着南通智慧产业园项目建成，公司的供应链快反能力将进一步增强。 Q3末公司应收票据及账款 4.7亿元（同比+0.7%）， Q1-Q3经营性现金流净额5.93亿元（同比+312%，净现比 143%），回款能力及现金流情况健康。 盈利预测及投资建议： 公司线下开店政策保持积极（23H1新开/净开 176/30家，预计下半年开店速度快于上半年），加盟商信心逐步恢复，叠加双十一天猫预售开局良好，我们预计 Q4及未来业绩有望保持稳健。考虑到 Q3业绩波动，我们下调全年盈利预测，预计23-25年收入 54.3/60.0/66.1亿元，同比增长 2.3%/10.4%/10.2%， 归母净利润6.0/6.8/7.6亿元，同比增长 4.1%/13.9%/12.4%，对应 PE 14/12/11倍，公司增长稳健、高分红属性突出，维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动， 电商平台增长瓶颈，拓店不及预期

公司发布 23年三季报： 前三季度实现营业收入 143.08亿元（-6.9%），归母净利润 22.87亿元（-6.5%），净利率 15.98%（+0.08pp）。 单 Q3实现营业收入 50.97亿元（-6.9%），归母净利润 8.31亿元（-5.9%），净利率 16.31%（+0.17pp），盈利能力保持高度稳健。 销量降幅环比略有收窄， ASP 保持高增23Q1-Q3运动鞋销量 1.36亿双（-19.64%）， 单 Q3销量 0.45亿双（-17.0%），较Q2的同比降幅（-17.8%）趋势接近，部分品牌客户仍在去库存尾声。 23Q1-Q3人民币 ASP 105.6元（+15.8%）， 单 Q3人民币 ASP 113.8元（+12.2%）， 我们预计 ASP 增长主要来自： 1） ON、 Reebok、 Allbirds 等均价较高的新客户占比提升； 2） 原有客户订单款式复杂化； 3）人民币较去年同期贬值幅度较大。 毛利率环比进一步提升，汇兑收益有所减少23Q1-Q3毛利率 25.3%（-0.63pp）， 单 Q3毛利率 26.5%（+1.35pct）， 自 Q1以来持续改善（环比+1.04pp）。 23Q1-Q3净利率 15.98%（+0.08pp）， 单 Q3净利率 16.31%（+0.17pp）， Q3销售/管理/研发费用率同比保持平稳，财务费用率同比+1.2pp，主要系 23Q3人民币贬值幅度相对较小，汇兑收益较去年同期减少 6000余万。 Q3末存货 29.5亿元（+3.8%），应收账款 28.5亿元（+2.0%）； 23Q1-Q3经营性现金流 32.3亿元（+1.8%），保持稳健。 新工厂年内将陆续投产，储备产能充足截止 22年底，公司年产能 2.38亿双（+9.1%）， 越南三工厂产能爬坡顺利： 永山、威霖、弘欣月产能分别达到约 94/88/48万双， 我们预计满产后单个工厂的月产能可达到 100万双。 此外， 印尼新工厂预计今年开始投产，未来公司将继续在越南、印尼、缅甸新建/扩建工厂，产能储备充足。 盈利预测及投资建议： 随着 Nike 等大客户去库存渐进尾声，我们认为订单逐季修复趋势确认，中长期来看， 公司产能储备充足、大客户成长稳健、新客户逐步放量， 叠加精细化管理下的稳定的盈利能力，公司业绩有望恢复稳健增长。 预计 23-25年公司收入 199/229/263亿元，同比增长-3.2%/15.0%/14.7%，归母净利润 31.3/36.2/41.6亿元，同比增长-2.9%/15.5%/14.9%，对应 PE 20/17/15倍，公司壁垒突出，成长路径清晰，维持“买入”评级。 风险提示： 汇率大幅波动，下游去库存不及预期

公司发布 23Q3 业绩，单 Q3 收入/归母净利润/扣非归母净利润 11.1 亿/3.4 亿/3.4亿， YOY+22%/+23%/+28%，高质量增长持续印证成长逻辑，凸显公司卡位优质赛道下强大内生活力。 收入表现领跑行业，盈利能力持续改善单 Q3 公司实现收入+22%至 11.1 亿， Q1-3 累计实现收入+26%至 28.0 亿，在外部环境压力背景下表现十分优秀。单 Q3 公司毛利率+2.0pp 至 75.8%，品牌力提升逻辑持续兑现，我们预计与公司更高附加值产品推出、更为严格的折扣率控制、直营渠道动销向好等因素有关。费用率角度而言，单 Q3 销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比变化-0.6pp/+1.6pp/+1.0pp/-0.3pp 至 27.5%/5.7%/3.7%/-0.8%。我们预计销售费用率的下降与经营杠杆正向作用有关；管理费用率增长预计与并购相关中介服务费增加有关，财务费用率下降预计与上期可转债利息支出与本期利息收入增长有关。 存货周转持续改善，现金流状态依然充沛截至 23 年 9 月末，公司存货水平与同期基本持平，存货周转天数同比下降-34天，库龄状态持续优化。截至 23 年 9 月末，公司经营现金流量净额 9.7 亿， YOY+23%，净现比高达128%，完成收购后公司现金状态依然充沛。 奢侈品并购打开公司成长新篇章公司于 23 年 4 月 4 日发布对外投资公告，以子公司完成对意大利奢侈品男装品牌 CERRUTI1881 与英国运动时尚品牌 K&C 的全球商标权的收购，未来公司将聚焦国际化、高端化、年轻化、标准化发展方向，通过差异化定位布局促进多品牌协同发展。同时，公司也于 20 周年发布会提出了美好的成长愿景，希望未来 10 年能够实现10 倍增长，至 2033 年比音勒芬营收目标 300 亿元，按照 2022 年 28.85 亿收入为基数计算， 2023-2033 年收入 CAGR~24%。 从公司展望来看， 2033 年公司希望CERRUTI1881 营业收入超过 50 亿； KENT&CURWEN 营业收入超过 30 亿；比音勒芬 GOLF 营业收入超过 50 亿；比音勒芬主标营业收入超过 150 亿；威尼斯狂欢节营业收入超 20 亿。公司将坚持以主品牌快速增长、多品牌协同发展的策略，打造国际奢侈品集团，通过创造精致品味的生活，持续为用户创造价值，为社会创造价值。 第四期员工持股完成购买，差额补足彰显发展信心公司已于 23/7/28 完成第四期员工持股计划 591 万股的购买，占总股本 1.04%，成交均价 33.8 元/股，锁定期为一年。本次资金来源为参加对象的自筹资金及公司控股股东谢秉政先生提供的借款，董事长谢秉政先生承诺若计划到期股票全部变现后可分配金额低于初始认购本金扣除利息后的金额，将对差额部分承担补足义务，彰显对公司业务发展的强烈信心。 盈利预测与估值：我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道拓展及业绩高质量增长，未来成长空间仍然充分。我们预计公司 23/24/25 年有望实现归母净利润 9.7/12.1/14.9 亿，对应增速+33.3%/+24.3%/+23.4%，对应 PE20X/16X/13X。上市以来，公司持续兑现高质量 业绩，收购背景下中长期成长空间有望进一步打开，有望迎来戴维斯双击，维持 “买入”评级。 风险提示： 终端需求不足；拓店不及预期；

公司发布 23Q3业绩， 单 Q3实现收入 16.2亿元， 同比-20.0%， 实现归母净利润/扣非归母净利润-0.4亿元/-0.4亿元。 23Q1-3实现收入 52.2亿元，同比-16.1%，实现归母净利润/扣非归母净利润 2.1亿元/1.4亿元，分别同比+37.4%/3919.8%。 收入阶段性承压， 渠道调整力度体现改革决心分品牌来看， 单 Q3太平鸟女装/太平鸟男装/LEDIN/童装业务收入同比-20.2%/-12.6%/-34.2%/-16.8%至 6.7/5.7/1.5/2.0亿元， 各品牌收入承压主要系改革期大幅关闭低效店铺， 单 Q3太平鸟女装/太平鸟男装/LEDIN/童装门店数量分别-300/-79/-216/-160家至 1595/1442/397/619家， 我们认为公司大幅关闭低效店铺和提升折扣致使收入阶段性承压，但同时彰显改革力度和决心，有利于渠道提质增效和品牌力向上。 毛利率逆势提升，盈利能力长期向好趋势不改单 Q3公司整体毛利率同比提升 6.0pct 至 52.3%， 分品牌来看，单 Q3太平鸟女装/太平鸟男装/LEDIN/童装业务毛利率分别同比+6.7pct/+6.1pct/+2.1pct/ 7.6pct 至54.7%/53.6%/44.9%/52.8%。单 Q3公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 38.2%/7.7%/2.6%/0.9%， 分别同比+4.2pct/+0.6pct/+0.9pct/0.1pct，期间费用率有所提升主要系收入降幅大于费用绝对额降幅，暂时拉低短期盈利能力，由毛利率提升 6.0pct 顺利抵消。 利润承压主要系资产减值损失大幅增加和投资收益减少， 单 Q3资产减值损失+204.2%至 0.3亿元， 投资净收益同比-51.1%至0.3亿元。我们认为毛利率提升主要系改革品牌力向上和折扣控制力度加大有关，毛利率提升带来的盈利能力长期向好趋势不改。 渠道结构持续优化， 品牌势能持续向上从渠道结构来看，单 Q3直营/加盟/线上收入占比分别为 37.2%/40.4%/21.9%，分别同比+2.6pct/-1.3pct/-0.8pct，直营渠道占比持续提升，助力品牌势能向上。从单店店效来看，单 Q3直营/加盟单店店效分别为 49.9/23.0万元，分别同比+2.6%/-6.2%，直营单店店效逆势提升，展现渠道改革成效。 盈利预测与估值： 改革期业绩短期阶段性承压， 渠道大幅优化调整和毛利率逆势提升展现公司改革力度与决心；我们认为，公司未来在产品升级、 渠道变革、品牌势能向上的改革成效仍然值得期待，预计 23/24/25年公司有望实现归母净利润 4.5/6.0/7.1亿，增速为 140.8%/35.5%/17.6%，对应当前市值 PE 为18X/13X/11X，维持“买入”评级。 风险提示： 终端消费力下降； 数字化改革进程不及预期;

单Q3 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润 10.8 亿/2.3 亿/2.0 亿， YOY+8.7%/+10.6%/+0.4%。 收入环比持续改善23Q3 公司实现营业收入 10.8 亿， YOY+8.7%， 考虑到 23Q1/23Q2 相对去年同期的收入增速分别为-3.6%/+2.4%， 收入环比改善显著，持续验证公司对于 23 年全年“前低后高”判断。根据公司 2023 年 9 月 28 日投资者关系活动记录表，公司近期接单总体趋势持续向好，未来有望伴随老客户及次新客户的订单份额提升和产品品类及应用范围的拓展带来新增量。 扣非利润受汇兑损益影响明显，销售费用率已逐步下降单 Q3 公司实现毛利率 42.2%，同比提升 0.8pp，我们预计与收入增长带来的订单规模效应、以及产品结构变化有关。单 Q3 公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比-0.65pp/- 0.75pp/+0.03pp/+3.87pp 至 6.8%/8.1%/3.8%/0.9%。 23Q1/23Q2 公司销售费用率相对去年同期同比变化+1.59pp/+1.41pp， 23Q3 销售费用率同比已呈现下降趋势。伴随收入增长所带来的规模效应，销售费用率已获得明显控制。此外，公司财务费用 22Q3 为-2971 万， 23Q3 为 936 万，明显增长预计主要与汇兑净收益减少有关。 定增顺利完成，彰显公司发展信心此外，公司于 2023 年 10 月 20 日发布《伟星股份向特定对象发行股票之上市公告书》，本次定增已顺利完成，合计发行股票数量 1.32 亿股， 发行股票价格为9.05 元/股， 募集资金总额 12.0 亿元。本次定增募集资金将用于公司年产 9.7 亿米高档拉链配套织带搬迁及服饰辅料技改（一期）、 年产 2.2 亿米高档拉链扩建，以及越南服装辅料生产项目；定增顺利完成有助公司持续拓展海外市场、提升公司综合竞争力。 盈利预测与估值： 公司作为全球综合规模最大、品类最为齐全的服饰辅料企业之一，在辅料生产领域沉淀三十余年，近十年来积极求变成果步入放量红利释放期，已具备向上挑战 YKK 的能力。我们预计 23/24/25 年收入分别增长8%/15%/15%至 39.2/45.3/52.1 亿元，归母净利润分别为 5.6/6.5/7.6 亿元，同比增长 15%/16%/16%，当前市值对应 PE 为 21X/18X/15X，公司在辅料生产领域竞争优势明显，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动的风险；生产安全风险