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王绍玲

财富证券

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云南白药 医药生物 2019-11-27 89.35 -- -- 90.90 1.73%
92.00 2.97%
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门店数量稳步增长,扩张步伐相对稳健。截止2019年9月30日,公司门店总数为4808家,其中直营门店3756家,加盟店1052家。2019年前三季度,公司新增直营及并购门店536家,其中:直营门店389家,并购门店147家,关闭门店69家。相比于2018年,2019年公司新建门店步伐相对稳健,并购门店数量大幅减少,公司在并购过程中更加重视估值,并购节奏放缓。与业内同类型公司相比,公司门店数量稳步增长,扩张步伐相对稳健。2019年以来,公司在进行大店的拆分,将500平米以上的大店进行拆分,以增加大店的经营效率。从经营情况来看,大店拆分后,经营效率明显提升,2019年三季度末,旗舰店的数量由2018年底的113家减少到97家,坪效也由128元/平方米提升至135元/平方米。 投资策略与盈利预测。公司经营步伐相对稳健,门店数量稳健扩张,新店和次新店对业绩增量的贡献仍在,业绩增速换挡的压力不大,但医改各项政策频出,尤其是医保个人账户的改革对公司经营上造成压力会逐步加大,在能够充分享受处方外流带来的红利之前,医保个人账户改革造成业绩上的扰动不可避免。综合考虑以上因素,预计公司2019-2021年的营业收入分别为117.44/140.93/171.93亿元,净利润分别为5.28/6.42/7.85亿元,EPS为1.84/2.24/2.74元。考虑药店行业的历史估值水平,结合业绩增速与估值匹配程度,给予公司2020年34-36倍PE,合理区间为76.16-80.64元,维持“推荐”评级。 风险提示:新建或并购门店盈利不及预期;医保个人账户改革快于预期;商誉减值。
金域医学 社会服务业(旅游...) 2019-10-30 53.70 -- -- 57.20 6.52%
64.52 20.15%
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非经常性损益和费用率下降是Q3利润大幅增长主要原因。细分来看,Q3单季度投资收益为5018.46万元,其中出售子公司金圻睿生物获利2900万元,其余为政府补助等其他费用。毛利率和净利率均有提升,净利率提升除非经常性损益影响外,费用率下降是主要原因。2019年前三季度,公司销售毛利率为39.86%%,较Q2的39.79%略有提升,销售净利率为8.34%%,同比提升2.70个百分点,环比提升1.52个百分点。Q3单季度毛利率为40%,较上年同期提升0.94个百分点。扣非后Q3单季度的销售净利率为7.04%,较上年同期上升1.89个百分点,主要受益于三费率的提升,其中销售费用率下降0.18个百分点,管理费用率下降0.7个百分点,财务费用率下降0.13个百分点。 实验室扭亏数量增加是未来一年主要看点。公司在全国有37家独立医学实验室,2019年Q3已经有27家实验室实现盈利,扭亏实验室数量增加。2018年开始,公司的在建工程已经基本转固,实验室建设完成后,随着扭亏实验室增加,公司的业绩也将有所表现。从公司的营业成本构成来看,诊断试剂和人工成本占据大部分,器械设备等其他费用占比在20%左右,机器设备等得折旧时间为5年,随着设备折旧费用摊销完毕,公司的营业成本有下降的空间,毛利率有望提升至45%以上,进而促进净利率提升。从广州、昆明、长沙、贵州、四川等几家成熟实验室10-18%的净利率水平看,未来公司稳定的净利率水平有较大的提升空间。 市场渗透率提升是公司长期看点。根据国家卫健委的数据,2017年国内检验市场规模大约2800亿元左右,第三方医学检验的市场规模在140亿元左右,仅占市场的5%左右。目前我国的医学检验业务基本在公立医院,在分级诊疗政策的推动下,检验设备和能力不足的基层医疗机构对第三方医学检验机构的依赖性会增加,渗透率有望提升。公司作为第三方医学检验的龙头企业,有望长期受益于渗透率提升,在公司所有实验室完成扭亏后接力成为新的业绩驱动因素。 盈利预测与投资评级:考虑公司已建成实验室的扭亏进程及第三方医学检验市场渗透率提升速率,预计2019-2021年公司将实现营业收入分别为52.73/61.15/69.72亿元,归母净利率为4.19/5.88/7.26亿元,EPS为0.92/1.29/1.59元,考虑公司业绩增速与估值匹配程度,给予2020年42-45倍PE估值,合理区间为54.18-58.05元,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:实验室扭亏进度不及预期;市场渗透率提升程度不及预期。
九州通 医药生物 2019-10-25 13.56 18.54 7.35% 14.01 3.32%
14.65 8.04%
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前三季度业绩稳步增长。 公司前三季度共实现营收 733.79亿元,同比增长 15.11%,实现归母净利润 10.19亿元,同比增长 32.05%,实现扣非归母净利润 8.62亿元,同比增长 26.14%。Q3单季度实现营收 249.50亿元,同比增长 17.15%,实现扣非归母净利润 2.45亿元,同比增长26.72%。公司销售规模增长、税率变化致毛利额增加、政府补助增加等因素共同影响,公司业绩稳步增长。 现金流状况持续改善。 2019年 Q3单季度,公司经营活动产生的现金流量净额为 2.83亿元,持续两个季度为正,与上年同期相比, Q3季度末,经营活动产生的现金净流量增加 15.15亿元,现金流状况大幅改善。主要原因是两票制持续影响下,中小流通企业逐步退出市场,公司作为全国性的医药流通企业,受益于行业集中度提升, 对于上下游的议价能力增强,有效控制了账期较长医院的销售,回款能力有所提升。 医药批发相关业务稳步增长,医疗器械领域增长较快。 2019年前三季度,公司医药批发及相关业务实现营业收入 707.38亿元,同比增长15.75%,增速较半年报略有提升,零售业务收入同步下滑 6.41%,主要原因是公司结束了与平安健康以及惠氏奶粉等的合作项目。从产品上看,前三季度西药、中成药领域实现销售收入 568.94亿元,同步增长 12.87%,增速较半年报的 11.90%也略有提高; 医疗器械实现销售收入 113.13亿元,同比增长 44.40%, 增速较半年报的 39.64%有提升,公司作为全国性的医药流通企业, 在医疗器械从分散到品牌化发展过程中充分受益。 盈利预测与投资评级: 考虑公司的经营和各业务的协调能力,预计公司 2019-2021年分别将实现营业收入 101.08/115.23/130.21亿元,分别实现归母净利润 16.34/19.29/22.30亿元, EPS 为 0.87/1.03/1.19元,对应当前股价的 PE 估值分别为 15.88/13.45/11.64倍。考虑医药流通行业的整体估值水平及公司的行业地位,给予公司 2020年 18-20倍 PE 估值,合理区间为 18.54-20.60元, 维持“推荐”评级。 风险提示: 药品集采政策影响进一步扩大;销售规模扩张不及预期。
爱尔眼科 医药生物 2019-10-17 37.35 -- -- 43.86 17.43%
47.75 27.84%
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传统旺季业绩稳步增长。按照预告中位数计算,2019年1-9月,公司实现归母净利润12.08亿元,同比增长35%,增速较1-6月基本持平。 Q3单季度实现归母净利润5.13亿元,同比增长32.98%,环比增长29.22%。公司各项业务经营规模扩大、市占率的提升和医疗消费稳步提升,促进了公司业绩的稳定增长。从Q3单季度来看,暑假期间是屈光手术的传统旺季,公司单季业绩全年最好,Q3业绩表现符合预期。 预计视光业务保持快速增长,贡献主要增量。公司屈光手术收入占比超过35%,是最主要的业务。2019年1-9月,预计屈光手术收入增速在25%以上,Q3暑假期间是青少年屈光手术的传统旺季,预计Q3业绩增量贡献主要来自屈光手术。白内障手术业务受到医保基金支付政策调整影响,业绩增量贡献整体下降,预计增速在10%左右。全年来看,医疗消费升级趋势显著,客单价有望继续提升,业绩稳步增长有保障。 借助国际化平台优势,加大资源整合力度。公司不断加快医疗网络布局,完善省内区域和同城分级连锁体系,扩大覆盖范围,多层次医疗服务逐步落地,这有利于公司医疗资源的整合和充分利用,也更有利于并购医院和新开医院实现对老医院在医疗水平和管理上的可复制性。 盈利预测:考虑公司盈利的稳定性和持续性,预计2019-2021年将分别实现营业收入100.11/131.46/169.13亿元,实现归母净利润13.53/18.37/24.21亿元,EPS为0.44/0.59/0.78元。考虑公司未来的业绩增长幅度和确定性,给予公司2020年70-75倍PE估值,合理区间为41.30-44.25,给予“推荐”评级。 风险提示:并购项目不及预期;白内障筛查政策进一步收严。
大参林 批发和零售贸易 2019-09-03 57.47 60.96 -- 59.80 4.05%
62.00 7.88%
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事件: 公司近期发布了 2019年半年度报告,实现营收 52.52亿元, 同比增长 28.65%, 实现归母净利润 3.81亿元,同比增长 32.21%,实现扣非后的归母净利润 3.73亿元,同比增长 33.93%。 但看 Q2单季度,实现营收 26.74亿元( YOY30.51%, QOQ3.72%),实现扣非归母净利润 1.96亿元( YOY40.26%, QOQ10.73%)。公司上半年业绩稳定增长, Q2单季度盈利能力环比提升。 门店总数稳步持续扩张。截止 2019年 6月 30日,公司门店总数为 4153家, 其中医保门店 3151家,占比 76.6%。 上半年净增门店 273家,其中, 自建门店 156家,收购门店 118家, Q2单季度净增门店 144家,较 Q1的 129家有所增加;扩张区域上,主要是两广地区,其中, 广东 164家,广西 48家。公司会员人数达 3524万人,会员销售占比 81.8%,医保门店 3151家,占比 76.6%。 近 3年新开的门店贡献了主要的业绩增量。 处方药收入大幅上升。 2019年上半年,公司处方药收入占比 28.60%,同比大幅上升 31.65%。 公司在部分地区与处方药厂家进行深入合作,与第三方处方平台共享信息,真正实现了三医联动,对处方外流模式进行充分的探索。此外,通过帮助患者预约挂号、远程诊疗等方式增加会员粘性,在服务方面,增强“网定店取”、“网定店送”等,提升客户体验感。 此外, DTP 药房数量达 35家,积极拓展 O2O 模式等也增加了处方药的销售。 现金流大幅改善, 销售净利率提升。 2019年上半年,公司经营性现金净流量为 5.75亿元,较上年同期的 1.63亿元大幅改善,增加幅度达253.06%,主要原因是净利润增加现金流入及库存管理优化使得采购开支有效控制。公司上半年销售毛利率为 40%,较上年同期下降 1.67个百分点,但销售净利率达 7.22%,较上年同期上升 0.24个百分点。净利率上升的主要原因是费用率下降, 2019年上半年的期间费用率为29.73%,较上年同期的 31.84%及 2018年底的 33.12%均有下降。其中,销售费用率下降 1.73个百分点,管理费用下降 0.31个百分点,财务费用率下降 0.08个百分点,公司的费用管控能力提升。 盈利预测及投资策略: 考虑公司门店扩张速度及各店龄的增长情况,预计 2019-2020年将实现营收 113.85亿元、 149.51亿元,实现归母净利润 6.76、 8.13亿元, EPS 为 1.27元、 1.56元,对应当前股价的 PE为 45.66倍、 37.17倍。 参考公司业绩增速及行业可比公司估值情况,给予公司 2019年 48-50倍 PE 估值,合理区间为 60.96-63.50元,给予“推荐”评级。 风险提示: 新建及并购门店盈利不及预期;处方外流不及预期;商誉减值风险。
益丰药房 医药生物 2019-08-26 78.30 54.43 -- 80.50 2.81%
90.87 16.05%
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事件:公司近期发布了 2019年半年报, 上半年实现营收 50.48亿元( +68.65%),实现归母净利润 3.08亿元( +36.78%),实现扣非后的归母净利润 3.03亿元( +46.69%)。 公司内生和外延增长同时发力,加上新兴药房并表因素影响,上半年营收和利润保持较快增长。 Q2新增门店方式均为新建,公司开始谨慎对待并购扩张。 截止 2019年 6月 30日,公司共有门店 4127家, 2019年 Q1,公司净增门店 347家,其中新开店 174家,收购 204家, Q2净增加门店 169家, 其中新开店(含加盟) 194家,关闭门店 25家,二季度新增门店均为新开店(含加盟)。 Q2新增门店数量较 Q1的 347家有较大幅度的减少, 且没有并购门店增加,公司门店扩张的方式已经从并购为主转变为新增为主。从以往的经验看,并购有利于门店规模快速扩张,但并购门店的盈利能力弱于新开店。可以看出,公司当前在扩张中兼顾规模与盈利能力,对于产生较高商誉的并购扩张持谨慎态度。 新增门店集中在中南和华东地区,具有选区优势。 2019年 H1,公司共新增门店 572家,其中 332家位于华东地区, 214家位于中南地区,26家位于华北地区。 公司目前集中布局的江苏、上海、江西地区经济发展较快,药店密度相对较低,公司布局区域优于同行。目前公司在中南地区和华东地区的门店数量分别为 1755家和 1594家,医保门店占比为 84.73%和 64.37%, 2019年 H1的营收增速分别为 29.94%和73.78%,华东地区保持快速增长。 公司上半年日均平效为 62.39元/平方米,较 2018年的 61.05元/平方米有所增长,门店经营效率提升。 毛利率小幅下降,现金流状况良好。 2019H1,公司的毛利率为 39.09%,同比下降 1.49个百分点,与毛利率较低的处方药销售占比提升有关。 三费方面,管理费用率为 4.2%( +0.4pp),主要与薪酬提升有关,财务费用率和销售费用率分别为 0.69%( +0.5pp)、 24.87%( -1.85pp),三项费用管控良好。经营性现金净流量为 4.33亿元,环比和同比均有改善,现金状况良好。 拟发行可转债用于新建分拣中心和门店扩张。 公司拟发行规模为 15.81亿元的可转债,其中 3.7亿元用于建设位于江苏、上海、江西地区的 分拣中心和产业园, 6.81亿元用于新建 1500家左右的门店。公司发行可转债的建设项目符合公司目前华中、华南地区的布局,也有利于降低公司在这些区域的配送成本。 从行业角度, 2017-2018年以高瓴资本为代表的大资本集中进行零售药店并购,小型连锁药店和单体药店等并购标的目前的估值较高,新建门店的成本更低,公司当前时点选择从并购扩张转型为新健门店扩张也符合行业趋势。 盈利预测和投资评级: 考虑公司新增门店的扩张速度,预计 2019-2020年分别实现营收 105.07亿元、 138.69亿元,实现归母净利润 5.55亿元、7.12亿元, EPS1.47元、 1.88元,对应的 PE 估值为 51.49倍、 40.15倍。参考零售药店行业的估值水平并考虑公司自身的增长,给予公司2019年 52-54倍 PE,合理区间为 76.44-79.38元。 参考美国和日本的经验,零售药店承接处方外流均建立在“医药分开”的基础之上,从当前来看,我国要实现完全的“医药分开”还需一定的时间,公司也需警惕快速扩张之后的过度竞争,维持公司“谨慎推荐”评级。 风险提示: 新建或并购门店盈利不及预期;商誉减值风险。
一心堂 批发和零售贸易 2019-08-23 25.01 -- -- 26.54 6.12%
26.54 6.12%
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事件:公司近期发布了2019年半年度报告,上半年实现营收50.60亿元(+17.90%),实现归母净利润3.37亿元(+15.31%),实现扣非后的归母净利润3.35亿元(15.09%)。 职业药师数量制约Q2门店扩张。截止2019年6月30日,公司共有门店6129家,较2018年同期增加865家,增幅为16.43%。2019年Q1,公司净增加门店数量为247家,Q2单季度净增加门店数量仅为124家,门店扩张速度放缓。主要原因为2019年3.15晚会曝光了云南零售药店《健之佳》职业药师配备不足问题,Q2云南省内的职业药师检查力度加大,制约了公司门店的扩张。目前,云南省内的职业药师远程审方政策已经落地,公司也积极部署远程审方系统,职业药师短缺问题得到解决,预计下半年公司将加快门店扩张力度。公司目前持有自有货币资金和募集资金合计超过20亿元现金,若有合适标的,公司有足够的并购能力,未来1-2年并购扩张有资金保证。 深耕云南地区,向川渝扩张。目前公司在云南省内共有3747家门店,占总门店数量的比重达61.14%,门店布局上呈现纵向一体化格局,省级、地市级、县级、乡级四个类型的门店均已超过1000家。2019H1,公司在云南省内新开门店235家,四川、广西、山西、海南、重庆分别新开门店76家、49家、31家、23家、20家,区域布局上,公司仍然是深耕云南,向川渝及华南地区扩张为主。 毛利率下降,现金流状况良好。2019年上半年,公司销售毛利率为38.79%,较上年同期下降3.03个百分点,毛利率降幅较大。2018年下半年以来,公司毛利率下滑至40%以下水平,主要受到两方面因素的影响,一是毛利率较低的处方药销售比重提升,二是职业药师配备增加了人力成本。2019H1的经营性活动现金流量净额为3.01亿元,较上年同期的0.45亿元有改善,公司目前的现金流状况良好。 盈利预测与投资评级:考虑公司的扩张步伐及节奏,预计公司2019-2020年将实现营业收入109.20、127.76亿元,实现归母净利润5.96、6.55亿元,EPS为1.05元、1.15元。考虑公司所处行业地位及扩张速度,给予公司2019年26-28倍估值,合理区间为27.30-29.40元,公司门店扩张步伐变慢,未来业绩增速或将放缓,下调至“谨慎推荐”评级。 风险提示:新开或并购门店盈利不及预期;商誉减值风险;行业政策风险。
柳药股份 医药生物 2019-08-19 35.98 -- -- 39.36 9.39%
39.36 9.39%
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事件:公司近期发布了 2019年中报, H1实现营收 71.97亿元(+30.47%),实现扣非归母净利润 3.50亿元(+37.22%),业绩超预期增长。 核心业务分销渠道优势明显,医院端销售稳步增长。公司是广西地区的医药流通龙头企业,具有渠道优势,与广西省内的 100%三级医院和90%的二级医院建立了联系,借助自身强大的配送能力和良好的服务能力,药品批发业务的销售规模在逐年增加。2019年 H1,公司共与68家医疗机构签订供应链延申服务协议并逐步实施,较 2018年底增加 3家,公司医院端销售规模进一步扩大。受益于新开发的玉林、白色、贺州等地区业务快速扩张,公司医院端实现销售收入 53.82亿元,同比增长 27.98%。 零售、医疗器械、医药工业等业务均实现较快增长。公司通过自建和收购方式加快在核心城市的布局,药店总数达 547家,其中医保门店341家,较 2018年底的 443增幅达 23.47%。 H1零售业务实现营收 8.68亿元,同比增长 52.59%。医疗器械销售收入 2.89亿元,同比增长33.60%。受益于仙茱中药科技饮片的生产能力大幅提升,同时共享了桂中大药房的销售渠道和客户资源,叠加万通制药并表的双重影响,上半年医药工业板块实现营收 1.80亿元,同比增长 270.48%。 产品毛利率再创新高。2019年 H1,公司整体的销售毛利率为 12.12%,较 2018年底的 10.76%提升 1.36个百分点。公司借助自身强大的配送能力和良好的服务能力,借助医院端的渠道优势,对上游企业的议价能力增强,分销业务毛利率有所提升;医院端分销业务营收比重为74.78%,较 2018年底的 75.79%下降 1.01个百分点,零售等高毛利率业务比重的提升也增厚了公司的毛利率水平。 Q2单季度现金流环比改善。2019年 Q2单季度,公司经营活动、投资活动、筹资活动现金流量净额分别为-0.59亿元、-0.01亿元、7.68亿元,较 Q1的-3.05亿元、-3.22亿元、3.54亿元均有所改善。截止 2019年 6月 30日,公司账上现金余额 15.83亿元,现金较为充裕,经营顺畅。 盈利预测与投资评级。预计公司医院端分销业务保持稳定增长,零售和医药工业业务保持快速增长,考虑万通制药并表因素。预计公司2019-2021年将实现营业收入 146.43亿元、177.18亿元、201.99亿元,实现归母净利润 7.27亿元、9.07亿元、10.65亿元,对应的 EPS 为 2.81元、3.50元、4.11元。参考医药流通行业估值水平,给予公司 2019年15-17倍 PE估值,合理区间为 42.15-47.77元,维持“推荐”评级。 风险提示:医院端业务拓展不及预期;区域市占率提升遇瓶颈;零售业务拓展不及预期;行业政策风险。
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