事件:公司公告限制性股票激励计划(草案),拟授予96名激励对象合计360万股限制性股票,占草案公告日总股本的2%。 点评: 本次股权激励计划:(1)拟授予的限制性股票数量为 360万股,占总股本1.8亿股的 2%。其中,首次授予297.30万股,(占总股本的1.65%);预留限制性股票 62.70万股,(占总股本的0.35%)。(2)激励对象合计96人,包括高管及核心人员。(3)授予价格为 15.19元/股。(3)首次授予的限制性股票在授予完成日起满 12个月后分三期解除限售,对应比例为40%、30%、30%;预留的限制性股票在授予完成日起满 12个月后分两期解除限售,对应比例为 50%、50%。 业绩考核目标完成难度整体较小。根据业绩指标的设定,以 2018年度业绩为基数,2019~21年营收增长率分别不低于 50%/80%/120%(换算成同比增速分别为50%/20%/18% ) 或净利润增长率分别不低于18%/40%/70%(换算成同比增速分别为18%/19%/21%)。考虑到公司的核心业务灵活用工正处于行业快速发展红利期,公司作为行业龙头持续受益,预计达成业绩考核目标整体难度较小。 股权激励成本分4年摊销。假设公司 2019年 10月授予限制性股票,且授予的全部激励对象均符合本计划规定的授予条件和解除限售条件,则授予成本为4423.82万元,分4年摊销,除2020年外摊销超过2500万元外,其他年份对公司业绩的边际影响较小。 投资建议:17年上市后公司首次实施股权激励,人力资源服务行业高度依赖人才且灵活用工主业正处在快速发展期,适当的股权激励有利于激发管理、技术、业务团队的积极性,绑定核心团队。看好公司在人力资源服务行业尤其是灵活用工板块的龙头地位,以及管理改善下的效能提升。暂不考虑限制性股票摊销成本,维持2019/20/21年净利润1.50/1.91/2.38亿元、每股收益0.83/1.06/1.33元的盈利预测,目前股价对应20/21年估值28x/23x,维持“买入”评级。 风险提示:本次股权激励计划实施还存在不确定性;三大业务板块增速不达预期;Investigo 业绩不达预期;宏观经济对人力资源服务业造成的系统性风险。

事件: 公司发布三季报,前三季度累计实现营收 4.82亿元、同增 203.75%; 归母净利润 0.83亿元、同增 523.06%。Q3实现营收 2.05亿元、同增 236.14%; 归母净利润 0.49亿元、同增 747.27%。 点评: 美杰姆为利润贡献主要来源,整体业绩符合预期。 公司前三季度累计实现归母净利润 0.83亿元、同增 523.06%, 净利接近此前指引的区间上限。 拆分来看,估计美杰姆前三季度实现净利近 1.6亿元, 以 70%权益比例计算并表贡献约 1.1亿元(美杰姆 19H1净利 0.92亿元) ;全年业绩对赌为 2.38亿元,由于美杰姆主要盈利贡献来自下半年(18H1净利占全年比重接近 1/3) ,全年看完成业绩承诺问题不大。 楷德教育招生良好, 上海运营优异, 预计实现净利近 0.3亿元; 估计传统制造业务及总部费用合计开支 0.5亿元左右。 美杰姆并表致盈利能力提升。 前三季度, 公司综合毛利率 67.57%(+23.26pct),期间费用率 30.88%(-10.11pct),其中销售费用率 6.99%(+0.36pct)、管理费用率 19.99%(-11.24pct)、研发费用率 2.70%(-0.99pct)、财务费用率 1.21%(+1.76pct)。净利率 26.21%(+17.79pct) 。 品牌优势显著,开店趋势良好。 美杰姆作为国内早教龙头,品牌优势显著,加盟粘性强,在一二线城市加密门店的同时积极向三四线城市拓展, 18年底在全国 29个省市开有 434个门店, 19年前三季度净增约 70个门店, 驱动业绩快速增长。 定增缓解资金压力。 公司 9月公告拟向珠海融远、霍晓馨(HELEN HUOLUO)和刘俊君募资不超过 16.5亿元用于支付收购美杰姆 100%股权事项尾款及偿还借款, 有利于缓解资金压力、进一步绑定美杰姆管理层。 投资建议: 美杰姆并表致业绩高增长, 美杰姆作为国内早教龙头, 品牌优势显著,加盟粘性强, 开店趋势良好,业绩增长确定性较强,预计完成业绩承诺问题不大。 维持 19/20/21年归母净利润 1.45/2.16/2.43亿元的盈利预测,目前市值 75亿元, 考虑股本摊薄影响, 对应 20/21年估值 41x/35x,维持“买入”评级。 风险提示: 加盟中心扩张进度不及预期;早教行业的政策风险。

现场演艺Q3业绩增速环比提升。剔除数字娱乐平台及六间房与密境和风重组的财务影响,公司1-9月实现营收18.23亿元、同增17.56%;归母净利润10.07亿元、同增17.98%;扣非后归母9.85亿元、同增19.87%。Q3单季实现营收7.89亿元、同增19.67%;归母净利润4.62亿元、同增24.05%,较H1的13.28%的增速环比提升10.77pct。预计主要受丽江及新项目桂林、张家界快速增长驱动。杭州本部估计在小个位数增长;三亚项目估计微降,主要受高基数及旅游市场整顿的影响。 花房经营向好,估计Q3盈利0.58亿元。根据公司披露的备考数据推算,前三季度花房重组整体对业绩端的影响金额约2.63亿元,H1合计影响金额约2.4亿元,则Q3产生的投资收益约0.23亿元,以39.53%的持股比例简单推算,花房集团Q3实现净利约0.58亿元。 六间房出表致毛利率、净利率提升。Q3毛利率79.87%(+6.1pct),销售费用率3.07%(-3.97pct),管理费用率5.65%(+0.57pct),研发费用率0.46%(-1.25pct),财务费用率-0.28%(+0.41pct),期间费用率合计8.90%(-4.23pct)。净利率61.97%(+12.02pct)。毛利率提升,期间费用率下降,主要是因为花房重组、六间房出表所致。 投资建议:受丽江及新项目桂林、张家界快速增长驱动,现场演艺Q3同增24%。20-22年将有多个新项目集中落地,由旅游演艺简单业态向城市演艺、演艺谷高阶模式升级,引领行业发展,进一步打开成长空间。上调2019/20/21年盈利预测为归母净利润13.94/15.25/17.81亿元;其中现场演艺主业对应归母净利润为10.90/13.91/16.31亿元,同增24.8%/27.6%/17.3%,当前市值419亿元,剔除六间房影响(以34亿计算)后现场演艺主业对应市值约385亿元,对应20/21年动态估值约为28x/24x,维持“增持”评级。 风险提示:新项目拓展进度及效果不及预期;天气、自然灾害、突发事件等对旅游市场造成的影响。

现场演艺Q3业绩增速超预期。若剔除数字娱乐平台及六间房与密境和风重组的财务影响,现场演艺主业前三季度累计实现归母净利润约9.39~11.10亿元,同增10-30%;Q3单季归母净利润约4.29~5.22亿元,同增15-40%,较H1的13.28%的增速环比有明显提升,预计主要受丽江(估计收入增速30%+、净利增速50%+)及新项目桂林(18年8月初开业)、张家界(19年6月底开业)快速增长驱动。杭州本部估计在小个位数增长,三亚项目估计微降,主要受高基数及旅游市场的整体影响。 花房经营稳中向好。重组后的花房集团各项业务均保持稳中向好态势,按照公司披露的备考数据推算,前三季度花房整体对业绩端的影响金额约2.66亿元,H1合计影响金额约2.4亿元,则Q3影响金额在0.26亿元左右。 投资建议:Q3剔除花房影响后业绩略超市场预期,主要受丽江、桂林等项目快速增长驱动。九寨项目已达开业条件预计将根据实际客流情况择机开业,同时20-22年将有多个新项目集中落地,并由旅游演艺简单业态向城市演艺、演艺谷高阶模式升级,进一步打开成长空间。当前市值402亿元,剔除六间房影响(以34亿计算)后现场演艺主业对应市值约368亿元,预计2019/20/21年现场演艺主业实现归母净利为10.76/13.74/16.08亿元,同增23.3%/27.71%/16.98%,对应20/21年动态估值约为27x/23x,维持“增持”评级。 风险提示:新项目拓展进度及效果不及预期;天气、自然灾害、突发事件等对旅游市场造成的影响。

事件: 公司发布三季报业绩预告,预计 Q1-3实现归母净利润 9.25~9.75亿元、同增 70.89~80.13%。 点评: 业绩增长符合预期。 公司前三季度累计实现归母净利润 9.25~9.75亿元、同增 70.89~80.13%, Q3单季实现归母净利润 4.45~4.78亿元、同增35.29~45.32%,符合预期。由于大型考试成绩公布多发生于下半年,公司收入集中在下半年确认, 6月末预收账款 56.57亿元,较 18年末增长195%, 为下半年业绩增长奠定良好基础。且 18Q4实现净利润 6.12亿元,预计全年完成业绩承诺(扣非后 13亿元)问题不大。 国考招录人数大幅反弹。 受机构改革影响, 19年国考招录人数由 18年的2.85万人缩减至 1.45万人,同比下滑 49%,改革在今年 3月基本完成,对国考招录的短期影响消退。今日发布的国家公务员考试公告显示 2020年计划招录 2.4万人、同增 66%。招录人数反弹,预计将带来报名人数大幅提升,对公务员培训行业构成实质利好,我们预计公务员培训市场整体规模在 200亿以上。 公考培训占据绝对优势地位,行业利好有望明年反映在业绩层面。 机构改革期间,公司的公考业务仍然逆势实现稳定、高速增长, 18年和 19H1公考序列分别增长 49%和 26%,体现出强大的竞争实力。公考业务仍是公司业绩的主要来源,行业利好有望在明年反馈在业绩层面(今年国考笔试时间为 11月 24日,笔试成绩将于明年 1月公布,面试时间为明年 2月)。 投资建议: 前三季度业绩增速符合预期, 国考招录人数大幅反弹,中公作为公考行业绝对龙头持续受益,此外教师、考研、 IT 序列高速增长,事业单位序列增速有望恢复。网点迅速扩张、学习基地建设有望打开产能、提升效能。 调整 19/20/21年盈利预测为净利润 17.19/24.70/34.96亿元, 每股收益 0.28/0.40/0.57元/股。 当前股价对应市值 1103亿元,对应 20/21年估值 45x/32x,给予“买入”评级。 风险提示: 公务员、事业单位序列培训人次不达预期;新赛道拓展不达预期。

事件: 公司发布业绩预告, 前三季度累计实现归母净利润 1.09~1.21亿元、同增 17.88%~31.33%。 点评: 内生增速环比或有改善。 公司 Q1-Q3实现归母净利润 1.09~1.21亿元、同增 17.9%~31.3%, 剔除 Investigo 并表影响,内生业绩约 0.93~1.05亿元、同增 7%~21%。 Q3单季实现归母净利润 0.44~0.57亿元、同增 0~28%,剔除 Investigo 并表影响, 内生增速-2%~30%, 中位数相比 Q2内生增速0.45%有明显改善(我们估计是猎头业务向好) 。 Investigo 单三季度贡献净利润约 600万。 Investigo 前三季度累计贡献净利润 1600万元, 估计业绩增速在 10%以上,其中 Q1、 Q2、 Q3分别贡献约 400、 606、 594亿元(+13%)。 科技赋能,产品及客户覆盖面不断扩大。 公司自 2016年底以来加强技术赋能,已推出多个技术与服务相结合的 OMO 产品,包括面向中小长尾客户的线上平台才客网、即派、薪薪乐、睿聘等,不断扩大客户覆盖范围,专业化服务能力不断强化。公司 H1追加投资上海客汗、才到等,试运营“禾蛙网”, 持续加大技术投入,扩大客户覆盖面的同时赋能内部提效。 行业长期向好,龙头持续受益。 灵活用工在我国的快速发展是中长期的趋势,无论是科锐还是万宝盛华都有明显的收入增长提速。 虽然短期宏观经济环境拖累猎头等业务的增速,但随着公司灵活用工收入占比不断提升,整体影响是逐渐减弱的。 在行业的高速成长期,龙头持续受益。 投资建议: 公司作为行业龙头长期受益我国灵活用工行业的快速发展, 虽然短期猎头业务受宏观经济拖累,但 Q3单季来看较 Q2或已有所改善,且随着灵活用工业务占比不断提升,猎头业务的影响逐渐减弱。 调整盈利预测至 2019/20/21年净利润 1.50/1.91/2.38亿元、每股收益 0.83/1.06/1.33元,目前股价对应 20/21年估值 28x/22x,维持“买入”评级。 风险提示: 三大业务板块增速不达预期; Investigo 业绩不达预期; 宏观经济对人力资源服务业造成的系统性风险。

事件: 公司发布三季报业绩预告,预计 19年前三季度累计实现归母净利润6165.22~7253.20万 元 、 同 增 70~100% 。 其 中 Q3实 现 归 母 净2959.03~3367.72、同增 117.21~147.21%。 龙门业绩超预期。 龙门前三季度实现归母净利润 1.25~1.3亿元、同增47%~53%,主要是全封闭暑假和中考补习班招生增长、 K12课外培训贡献正向利润所致。龙门新学期招生情况良好,目前现在校生 1.1万人+,预计全年完成 1.6亿的业绩承诺问题不大。按照 49.76%的权益比例计算,龙门前三季度贡献净利 0.62~0.65亿元。 龙门聚焦中西部、中等生、中高考,三大业务板块发展向好。 (1)全封闭补习业务:深耕西安 17年,高考成绩优异(一本上线率 50%+,二本上线率 90%+)、口碑良好,形成招生正反馈,品牌效应明显。目前在西安开有 5个校区,合计在校生 1.1+万人,学费年均提价 10%以上,学生人数及学费的自然增长,叠加班型结构调整共同驱动全封闭业务业绩持续增长。未来核心成长逻辑在于西安地区的深化(西安网点数量有望继续增加)及异地复制(体外目前拥有北京2个校区,在校生 700余人,此外在河南等其他区域有望实现复制,进一步打开产能空间)。 (2)K12课外培训业务: 2016年开始布局,以一对一模式为主,目前在全国开有 50多个网点,逐渐步入成熟期, 19年已贡献正向利润,业务稳定发展同时,为全封闭及软件销售业务导流。 (3)软件服务销售业务:核心产品为“单词赢”,为本校及校外学生提供 7天封闭式单词训练软件及服务,毛利率高, 18年贡献 6200多万收入、 4000多万利润,目前在全国拥有近百个代理商,未来有望继续扩张规模,进一步增厚业绩。 剩余股权收购正在进展当中,深入绑定核心团队。 目前剩余股权收购事项已获证监会受理,正在答反馈环节。公司 17年现金收购龙门 49.76%股权时,龙门管理层并未持有上市公司股份,此次收购剩余股权,将进一步绑定龙门管理层的利益,增强龙门教育核心团队的稳定性,有利于公司的长期稳定发展。预计收购完成后,龙门创始人马良铭持股比例将达 14.5%左右。 传统油墨业务预计贡献净利-0.03~0.11亿元,其中利息支出税后影响金额约0.16亿元,剔除此项影响,油墨业务整体经营稳健、盈利稳定。 投资建议: 龙门 19年前三季度实现归母净利润 1.25~1.3亿元,预计完成全年1.6亿元承诺业绩问题不大。剩余股权收购按部就班进行,完成后将实现业务团队利益绑定,进一步聚焦教育主业。维持 2019/20/21年备考净利润1.71/2.08/2.43亿元的盈利预测,假设可转债到期全部转股,当前股价对应市值约 41亿元,对应 20/21年动态估值 20x/17x,维持买入评级。 风险提示: 剩余股权收购仍具有不确定性; 龙门教育新校区开设、 招生和学费提价不达预期。

事件: 公司发布非公开发行预案,拟向珠海融远、霍晓馨(HELEN HUOLUO)和刘俊君募资不超过 16.5亿元用于支付收购美杰姆 100%股权事项尾款及偿还借款。 本次非公开发行 A 股股票数量为募集资金总额除以发行价格,且不超过本次非公开发行前总股本的 20%,即不超过 118,176,298股(含本数) 。 点评: 募资缓解资金压力,节省财务费用。 去年收购美杰姆 100%股权时, 以子公司启星未来为实施主体, 上市公司持股 70%, 合计需投入 23.1亿元, 其中前次募集资金 6.5亿元、 自有资金 0.5亿元,剩余资金通过向银行及股东借款等方式筹集。本次定增拟募资不超过 16.5亿元,扣除发行费用后,其中 12.57亿元同于支付收购美杰姆的尾款, 3.93亿元用于偿还股东及银行借款,将极大程度缓解公司资金压力,节省财务费用开支。 解植锟实际增持。 本次定增前, 公司控股股东为珠海融城(持股 30.0026%、约 1.77亿股)、实控人为解植锟。 本次定增拟发行股份不超过定增前总股本的20%, 珠海融远拟认购定增股份的 80%(不超过 0.95亿股)。 以上限计, 收购完成后, 珠海融城持股约 25%, 仍为公司控股股东,解植锟持股约 38%,仍为公司实控人。 进一步绑定核心管理层。 此前收购时, 美杰姆原 5个自然人股东承诺增持公司股票金额不低于交易价款(税后)的 30%,截至 19年 6月底,原股东合计持股 5%,其中刘俊君持股约 1.73%(个人增持及通过天津迈格理增持) 。 根据本次定增预案, 霍晓馨和刘俊君拟分别认购本次定增股份的 10%, 在原有增持安排基础上进一步提高持股比例, 将进一步绑定美杰姆核心管理层,增强公司发展早教业务的信心。 美杰姆加速开店,业绩稳定增长。 美杰姆作为国内早教龙头,品牌优势显著,加盟粘性强,在一二线城市加密门店的同时积极向三四线城市拓展, 截至 19H1末,美杰姆在全国 29个省份开有早教中心合计 478个。在行业增长率仅为 3%的背景下,美杰姆开店趋势良好,预计全年开店超过 100家。 美杰姆自去年12月开始并表,今年 H1实现收入 1.77亿元、同增 18.5%,实现净利润 0.92亿元、同增约 49%,以 70%的权益比例计算,贡献并表净利润 0.64亿元,对上市公司的业绩增厚效应明显。 投资建议: 定增有利于缓解资金压力、进一步绑定美杰姆管理层。 美杰姆作为国内早教龙头, 品牌优势显著,加盟粘性强, 开店趋势良好,业绩增长确定性 较强。 调整 19/20/21年盈利预测为归母净利润 1.45/2.16/2.43亿元,目前市值 75亿元, 考虑股本摊薄影响, 对应 20/21年估值 42x/35x,维持“买入”评级。 风险提示: 加盟中心扩张进度不及预期;早教行业的政策风险。

K12课外培训收入快速增长。19H1龙门实现收入2.59亿元、同增8%,收入增速放缓。拆分来看,全封闭补习业务收入约1.38亿元、同增9%,占比53%与去年同期基本持平;K12课外培训业务收入约1亿元、同增25%,主要是因为K12培训业务自16年底开拓至今逐渐步入成熟期;教学软件与课程销售收入约0.22亿元,较去年同期减少主要是会计处理上的变更所致。 净利率显著提升,全年业绩承诺完成问题不大。19H1实现净利润0.74亿元、同增34%,净利率28.68%、同比提升5.74pct,主要得益于K12培训业务逐渐成熟、开始贡献盈利。归母净利润0.72亿元、同增24%,我们估计其中全封闭贡献利润约5000万元,K12课外培训贡献利润少于1000万元。19年龙门承诺业绩为1.6亿元,19H1已完成45%(18年承诺业绩1.3亿元,18H1完成度约44%),预计全年完成业绩承诺问题不大。 截至6月末,全封闭中高考补习培训校区7 个(西安5个+北京2个),异地扩张项目仍在储备中,后续将打开成长空间;K12 课外培训业务在全国13 个城市开展,网点逐渐步入成熟期,部分亏损网点关停,上半年已开始盈利。 胶印油墨+总部费用打平。受益生产管理流程及产品成本优化,油墨业务19H1毛利率约22.53%、同比提升约2.8pct,盈利能力增强。净利端,剔除龙门教育贡献并表净利约0.36亿元,原胶印油墨业务盈利与总部费用开支基本打平。 投资建议:龙门教育19H1业绩符合预期,预计全年完成业绩承诺问题不大。全封闭补习业务中,北京昌平校区投入使用,进一步打开产能空间;K12课外培训扭亏。龙门剩余股权收购按部就班,完成后将实现利益绑定,公司进一步聚焦教育主业。维持2019/20/21年备考净利润1.71/2.08/2.43亿元的盈利预测,假设可转债到期全部转股,当前股价对应市值约31亿元,19/20/21年动态估值18x/15x/13x,维持买入评级。 风险提示:剩余股权收购仍具有不确定性;龙门教育新校区开设、招生和学费提价不达预期。

收入端:境内受铂涛、维也纳驱动增长,境外微降。H1公司实现营收71.43亿元、同增2.93%。拆分来看,酒店业务实现营收70.26亿元、同增2.94%,其中境内酒店业务收入50.65亿、同增4.49%。从品牌来看,锦江系收入同减5.93%,主要是因为经济型酒店RevPAR同比下降较多;铂涛和维也纳是收入增长主要驱动因素,其中铂涛贡献20.75亿元、同增3.27%,维也纳贡献收入14.68亿元、同增15.65%。境外酒店(卢浮)收入19.61亿元、同减0.85%,RevPAR保持增长的情况下,主要是因为关店(H1净关店35家)及汇率因素(以欧元计收入同减0.08%)影响。食品及餐饮业务收入同增2.78%。 公允价值变动损益、投资收益明显增厚利润。H1实现归母净利润5.68亿元、同增12.78%。拆分来看,境内酒店贡献归母净利润4.91亿元、同增52.40%,主要是因为持有同程艺龙股权产生的公允价值变动损益计入铂涛旗下(H1税前约增厚1.83亿元)。境外酒店贡献归母净利润0.65亿元,同比下滑主要是受法国境内的游行集会等相关事件的影响,以及上年同期法国因未来所适用的企业所得税税率的下调对所得税费用的影响等所致。扣非后归母3.58亿元、同增13.48%。其中非经常性损益增厚2.1亿元,主要是受金融资产公允价值变动损益及出售股票取得的投资收益影响。净利率9.10%(+0.85pct),扣非后归母净利率5.01%(+0.47pct)。 投资建议:宏观经济疲软背景下,上半年酒店经营整体承压,但在结构优化驱动下,公司全部酒店RevPAR仍实现正增长。展望H2,结构优化继续,叠加去年H2低基数影响,整体情况或好于上半年。公司在维持开店速度的同时,发力内部整合提效,从H1来看费用管控已略有成效。调整2019~21年盈利预测为归母净利润12.47/13.90/15.44亿元、EPS1.30/1.45/1.61元/股,当前股价对应19/20/21年估值为18/17/15倍,中长期来看配置价值凸显,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济增速下行,酒店行业需求欠佳;地区突发性事件对当地旅游业务的负面影响;内部整合效果不达预期。

事件:公司发布半年报,19H1实现营收16.75亿元、同增130.82%,归母净利润0.64亿元、同增34.42%,扣非后净利0.54亿元、同增23.88%,基本每股收益0.3572元/股。 点评: 收入增速符合预期。Investigo自18年7月开始并表,19H1实现收入6.04亿元,实现净利润1928万元,估算业绩增速20~25%;按照52.5%的权益比例计算,贡献并表净利润约1012万元。公司19H1收入16.75亿元、同增130.82%,剔除Investigo并表影响(6.04亿元),内生增速约47%;归母净利润0.64亿元、同增34.42%,剔除并表影响(1012万元),内生增速约13%。 灵活用工高增长持续,猎头及RPO业务受宏观经济拖累。灵活用工维持快速增长态势,截至H1末管理外派员工约1.31万余人,19H1实现收入12.78亿元、同增198.66%,占总收入比重达到76.32%(+17.34pct)。其中,Investigo约贡献5.4亿收入(Investigo主要从事灵活用工及猎头业务,灵活用工收入占比一般在90%左右),则据此估算灵活用工业务的内生增速在70%左右。猎头业务收入2.55亿元、同增32.74%,我们估计增长主要来自Investigo并表(约贡献0.6亿元),则内生增速约1%左右。RPO收入0.74亿元、同增0.17%。 科技赋能,产品及客户覆盖面不断扩大。公司自2016年底以来加强技术赋能,已推出多个技术与服务相结合的OMO产品,包括面向中小长尾客户的线上平台才客网、即派、薪薪乐、睿聘等,不断扩大客户覆盖范围,专业化服务能力不断强化。公司H1追加投资上海客汗、才到等,试运营“禾蛙网”,持续加大技术投入,扩大客户覆盖面的同时赋能内部提效。 投资建议:19H1灵活用工高增长持续,Investigo并表贡献明显,猎头、RPO受宏观经济拖累。灵活用工正处于渗透率提升的红利期,公司作为龙头长期受益。持续通过科技赋能助力客户拓展,提升份额。调整盈利预测至2019/20/21年净利润1.61/2.01/2.48亿元、每股收益0.89/1.12/1.38元,目前股价对应19/20/21年估值37x/29x/24x,维持“买入”评级。 风险提示:三大业务板块增速不达预期;Investigo业绩不达预期;宏观经济对人力资源服务业造成的系统性风险。

事件:公司发布半年报,19H1年实现营收2.77亿元、同增183.49%,归母净利润3427.08万元、同增351.57%,扣非后归母3631.53万元、同增1380.21%。基本每股收益0.06元/股。 点评: 美杰姆加速开店,向低线级城市下沉。由于美杰姆以加盟业务为主,开店速度为业绩实现的重要决定因素。截至19H1末,美杰姆在全国29个省份开有早教中心合计478个,较18年末的434个净增44个。在行业增长率仅为3%的背景下,美杰姆开店趋势良好,预计全年开店超过100家。结构方面,加强东部地区以及南部地区的布局速度,H1华东、华南分别新增17和9家中心;此外,一二线城市加密门店的同时,积极向三四线城市布局,上半年一二线城市销售同增10.5%,三四线城市销售同增24.4%。n美杰姆并表大幅增厚业绩。美杰姆自去年12月开始并表,今年H1实现收入1.77亿元、同增18.5%,实现净利润0.92亿元、同增约49%,以70%的权益比例计算,贡献并表净利润0.64亿元(Q1/Q2分别贡献约0.28、0.36亿元)。 楷德教育业绩高增长。H1实现收入2420万元、同增52.28%,净利润724万元、同增215.91%,高增长主要是因为招生提前、上海运营优异。 原主业+总部费用共亏损约3700万。19H1实现净利润0.58亿元、净利率21%(+13.24pct),主要是因为毛利率大幅提升所致。归母净利润3427.08万元、同增351.57%,剔除美杰姆及楷德贡献,原主业及总部费用开支合计约亏损0.37亿元,其中原主业实现净利润710万元、总部费用约4410万元。 业绩指引:公司预计1-9月实现归母净利润7500~8500万元、同增459.93~534.59%,Q3预计实现归母净利润4000~5000万元。 投资建议:H1业绩符合预期,美杰姆、楷德高速增长。美杰姆作为国内早教龙头,品牌优势显著,加盟粘性强,在一二线城市加密门店的同时,积极向低线级城市拓展,全年预计维持100家以上的开店速度,为业绩增长奠定良好基础。调整19/20/21年盈利预测为归母净利润1.45/1.92/2.43亿元,目前市值75亿元,对应19/20/21年估值51x/39x/31x,维持“买入”评级。 风险提示:加盟中心扩张进度不及预期;早教行业出台法律法规带来的政策风险。

事件:公司发布半年报,2019H1实现营收14.17亿元、同减6.21%,归母净利润7.85亿元、同增18.03%,扣非后归母6.18亿元、同减2.85%。基本每股收益0.54元/股。 点评: 剔除六间房影响,现场演艺符合预期。剔除六间房重组的影响,公司上半年实现营收10.34亿元、同增15.99%;归母净利润5.45亿元、同增13.28%;扣非后归母5.30亿元、同增16.44%,整体经营稳健,业绩符合预期。 丽江、桂林项目表现靓丽。分项目来看,(1)杭州大本营经营稳健,营收3.99亿元、同增4%,毛利率有所下滑;(2)三亚受海南整体旅游市场及海昌不夜城开业影响,表现平淡,收入略有下滑,毛利率提升至86.08%(+1.5pct);(3)丽江旅游市场回暖明显,千古情收入同增31%,毛利率同增6.9pct至79.61%;(4)桂林项目去年7月末开业,开业一周年累计演出约1000场,接待游客近360万人次,单日最高演出6场,是广西演出场次、观众人数最多的大型旅游演出,H1实现营收0.75亿元、贡献归母净利润0.14亿元,表现靓丽;(5)张家界项目已于6月底顺利开业,口碑良好,单日演出场次最多达6场,有望实现开业当年盈利。 六间房H1对净利润影响金额约2.4亿元。六间房1-4月实现收入3.83亿元、贡献并表净利润约0.73亿元(总归母净利润7.85亿元-备考净利润5.45亿元-投资收益约1.67亿元)。4月30日出表,处置资产贡献投资收益约1.53亿元;5-6月转为长期股权投资,按权益法(39.53%)核算贡献投资收益0.14亿元。上半年合计对公司净利润影响金额约2.4亿元。后续将继续贡献投资收益,预计整体减值风险可控。 投资建议:19H1剔除六间房影响后业绩符合预期,整体经营稳健,19-21年多个新项目集中落地,并向城市演艺、演艺谷高阶模式升级,进一步打开成长空间。当前市值384亿元,剔除六间房影响(以34亿计算)后现场演艺主业对应市值约350亿元,预计2019/20/21年现场演艺主业实现归母净利为10.76/13.74/16.08亿元,同增23.3%/27.71%/16.98%,对应估值约为33x/25x/22x,维持“增持”评级。 风险提示:新项目拓展进度及效果不及预期;天气、自然灾害、突发事件等对旅游市场造成的影响。

事件:公司发布半年报,2019H1实现营收36.37亿元、同增48.79%,归母净利润4.93亿元、同增132.18%,扣非后归母4.72亿元、同增138.76%。 点评: 量价齐升,营收高增长。上半年实现营收36.37亿元、同增48.79%。其中面授培训收入31.68亿元、同增38.02%,占比87.10%,培训人次93.09万(+30.80%)、客单价3403元(+5.52%)。线上培训收入4.45亿元、同增205.94%,占比由18年的7.14%提升至12.24%,培训人次85.81万(+62.64%)、客单价518元(+88.11%)。线上培训人次高速增长主要是因为在职报考学习人群快速增加。 教师、考研、IT高增长,事业单位受机构改革影响增速放缓。分序列来看,公务员序列在国考缩招4成、省考缩招1/4的背景下,仍稳定增长,收入同增26.32%、收入占比为50%,培训人次同增约10%、客单价同增近15%;教师序列受益K12教培新规,收入同增52.18%至4.32亿元、占比11.89%;综合面授序列收入同增89.43%,占比增至19.30%,主要是受考研、IT培训等新业务拓展加速驱动,且客单价同比增幅超过15%;事业单位序列收入增速放缓至7.01%,主要是受分类改革影响,随着改革接近尾声,预计下半年将逐渐恢复。 网点加速扩张,积极发展学习基地。截至6月末,公司已建立覆盖319个地级市的880个学习中心网点,半年时间新增179个,扩张速度迅猛,后续有望随着进一步下沉至县级而继续保持增长。网点扩张一方面贴合招录岗位持续下沉的趋势(基层公共服务、公务员等岗位招录增加),另一方面也有利于充分发挥公司垂直一体化的快速响应能力。此外,公司在部分重点业务区域率先实施从酒店式分散流动教学到“大工厂式”一体化集中教学的升级,以满足考研、IT等长周期课程培训需求。 投资建议:公考业务在机构改革时期依旧稳定增长,教师、考研、IT序列高速增长,随着分类改革的结束,事业单位序列增长有望提速。网点迅速扩张、学习基地建设有望打开产能、提升效能。预计19/20/21年净利润16.93/24.10/33.97亿元,每股收益0.27/0.39/0.55元/股。当前股价对应市值907亿元,估值54x/38x/27x,维持“增持”评级。 风险提示:公务员缩招带来公务员培训人次不达预期;新赛道拓展不达预期。

事件:公司发布半年报,19H1实现营收 1.53亿元、同增 70.79%,归母净亏损 0.56亿元、去年同期亏损 0.52亿元。基本每股收益-0.11元/股。 点评: 在校人数提升致收入高增长。19H1实现营收 1.53亿元,同增 70.79%,主要是因为学生人数增长所致, 2017/18学年两所学校在校生合计 746人,18/19学年合计 1221人。从收入结构来看,国际学校业务贡献营收 1.29亿元、占比 84%;教育培训业务贡献营收 0.11亿元、占比 7%;租赁收入0.13亿元、占比 9%。 预收款同增近 30%。截至 H1末,预收款达 2.85亿元、同增 29.5%,6月30日新学年招生工作尚未结束,因此 Q3末预收款更具意义。 毛利率改善明显,销售、管理费用率大幅下降。19H1毛利率 4.4%,去年同期为-22.9%,改善明显,其中国际学校业务毛利率 1.78%、教育培训业务毛利率-49%。期间费用率 49.20%,同比下降 0.9pct,其中销售费用率3.76%(-3.3pct);管理费用率 25.78%(-7.1pct),主要是学校利用率提升带来规模效应所致;财务费用率 19.66%(+9.4pct),主要是 18年下半年增加长期银行借款所致。截至 H1末长期借款项达 10.4亿元,预计随着终止收购 WCC 三所学院,财务费用有望因偿还借款而降低。 若剔除财务费用影响,亏损实际收窄。归母净亏损 0.56亿元,较去年同期增亏 402万元,主要是因为 19H1财务费用较 18H1增加 2086万元所致。 若剔除财务费用大幅增加的影响,亏损实际是明显收窄的。 投资建议:业绩基本符合预期,H1末预收款同增近 30%,预计公司整体在 19年迎来业绩拐点。 调整 2019/20/21盈利预测为净利润 0.01/1.19/2.35亿元。 预计到 2023年两所学校整体的利用率将超过 80%,净利润可达 4.50亿元,考虑增发后市值约 46亿,估值仅 10x,维持“买入”评级。 风险提示:国际学校招生不及预期;品牌输出业务、素质教育培训项目进展不及预期;义务教育新政对境外教材使用规范趋严。