受益轻卡及中重卡高景气，公司Q3营收及业绩同比增长提速。根据三季报，公司前3季度实现营收428亿元，同比增长20.7%，归母净利润2.8亿元，同比增长9.4%；其中Q3营收155.5亿元，同比增长66.0%，归母净利润1.0亿元，去年同期为807万元。受益于轻卡及中重卡销量增长，公司主营业务同比增长，同时合营企业福康、福戴盈利增加带来前3季度投资净收益同比增长59.5%，增厚公司业绩。公司前3季度计提信用减值损失11.0亿元，主要是宝沃转让相关款项信用减值增加。若剔除不可比因素，公司核心资产盈利水平明显提升。聚焦战略成效明显，经营性现金流持续改善。18年公司制定三年计划，确立聚焦商用车主业的战略方向，加快亏损业务剥离出表。经过两年多调整，公司营收、利润及现金流等指标均有明显改善，19年、20年前3季度公司经营性净现金流达到48.4、58.2亿元。 公司核心主业轻卡+重卡具备高盈利能力，依托福康X动力、采埃孚AMT黄金动力链组合，向上空间打开。高管增持、股份回购及员工持股，彰显管理层对未来发展充满信心。19年3月董事长增持800万股，同年3月、11月发布两期回购方案；20年8月发布员工持股计划，10月董事会审议通过议案，续聘巩月琼同志为总经理，有助于进一步促进公司持续健康发展。投资建议：公司是轻卡行业绝对龙头，中重卡市占率位列前五，掌握产业链核心技术，未来或继续调整竞争力低下业务，资产质量提升有助于公司盈利能力快速恢复。我们预计公司20-22年每股净资产为2.37/2.53/2.76元，按最新收盘价计算20-22年PB为1.31/1.23/1.13倍，结合行业平均及公司历史PB水平，给予公司20年2.0倍PB估值，对应合理价值为4.74元/股，首次给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；宝沃剩余股权款及股东借款回收风险等。

公司 Q3营业收入、归母净利润分别同比增长 40.3%、 45.8%。 根据财 报， 公司 Q3营收 8.5亿元，同比增长 40.3%，归母净利润 1.4亿元， 同比增长 45.8%， 其中母公司净利润 1.2亿元，同比增长 25.8%， Q3业绩持续提速，符合预期。公司前 3季度营收 23.9亿元，同比增长 41.6%，归母净利润 3.4亿元，同比增长 18.8%， 其中母公司净利润 3.0亿元，同比增长 13.0%，得益于技术服务与装备制造双轮驱动。 毛利率同环比均显著提升， 费用管控良好， 现金流同比有明显改善。 公司 Q3销售毛利率为 31.6%，同环比分别提升 1.8、 9.0pct，其中以 技术服务为主的母公司毛利率 52.3%，同环比分别提升 3.2、 0.2pct。 费用率方面，公司 Q3销售/管理/财务费用率分别同比下降 0.4、 1.5、 0.5pct，研发费用率同比提升 1.6pct，主要与技术研发投入同比增加有 关。公司 Q3经营性净现金流 1.3亿元，同比增长 45.1%，改善显著。 公司账面现金流情况较好，长期资本负债率不到 5%，带息债务/全部 投入资本仅 0.1%~0.2%， 19年分红率为 51.9%，未来或仍有提升空间。 国内稀缺的独立汽车检测机构，法规升级推动检测业务量价齐升。 公 司拥有汽车行业完整检测资质， 检测行业壁垒高，汽车法规升级、新 标准出台将推动检测业务量价齐升，公司中长期看点是转型数据服务 商及指数平台的建立。 根据官网， 公司汽车风洞已投入运营、 5G 自动 驾驶基地完成建设， 此外国内首个国家氢能中心建设 9月正式启动， 预计 2022年投入运营， 为公司检测业务收入规模增长注入新动能。 投资建议： 公司是汽车检测稀缺标的，我们预计公司 20-22年 EPS 为 0.56/0.64/0.74元/股，按最新收盘价计算对应 PE 为 22.08/19.17/16.69倍。 参考可比公司、 公司业绩增速及历史估值情况，我们给予公司 2020年 30倍 PE 估值，对应合理价值为 16.70元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 新车种类及政策推进力度放缓；新项目推进不达预期等。

公司20Q3营业收入同比增长31.5%，归母净利润同比增长99.0%。根据三季报，公司今年前3季度实现营业收入41.4亿元，同比增长25.8%，归母净利润5.1亿元，同比增长46.3%，扣非归母净利润3.8亿元，同比增长70.5%。其中，Q3实现营业收入15.9亿元，同比增长31.5%，归母净利润2.3亿元，同比增长99.0%，扣非归母净利润1.6亿元，同比增长64.5%。高端变速箱销量大幅提升带动公司营收业绩快速增长，前3季度公司乘、商用车变速箱销量同比增长47.4%、13.8%，其中CVT、G系列高端变速箱销量同比增长137.6%、98.1%。 20Q3毛利率同环比均显著改善，费用管控持续加码。公司Q3毛利率为23.8%，同环比分别提升4.2、2.5pct，得益于规模效应及高附加值产品占比提升，并预计随着产品销售规模稳定、良品率进一步提升和上游零部件加速国产化，公司毛利率有望企稳回升。公司Q3销售、管理及财务费用率分别同比下降0.4、2.3、0.5pct，其中管理费用率降幅较大与金兴内饰出表有关，Q3研发费用率为6.4%，同比提升3.4pct。 CVT渗透率继续向上，6MT、ECVT、轻卡变速器多点开花。据中报，公司CVT已获吉利SS11平台配套定点，6MT增配缤越等车型，新能源EV减速器已为多家车企供货，并联合博世积极推动ECVT的产业化应用；此外在轻卡市场引领AMT及ECMT发展趋势。 投资建议：公司是国内独立第三方聚焦于汽车传动领域的龙头服务商，未来将持续受益于CVT技术突破及规模化应用、商用车自动档渗透率提升以及新能源汽车传动技术升级趋势。我们预计20-22年EPS为0.53/0.67/0.81元/股，对应最新股价PE为18.68/14.68/12.13倍，考虑公司历史估值水平及盈利趋势给予2020年22倍PE估值，对应合理价值为11.60元/股，给予“买入”评级。 风险提示：行业景气不及预期；电动车或对低价车份额产生挤出效应。

公司上半年归母净利润同比增长4.9%，其中单2季度同比增长44.0%。根据中报，公司20H1/Q2营收15.4/10.5亿元，同比增长42.3%/80.4%,归母净利润2.0/1.4亿元，同比增长4.9%/44.0%；母公司H1/Q2营收5.3/3.0亿元，同比增长17.7%/24.1%，归母净利润1.8/1.1亿元，同比增长6.1%/23.9%。公司业绩增幅低于收入增速，一方面受固定资产折旧同比增加约0.5亿元影响，另一方面与毛利率较低的装备制造板块收入占比提升有关。经营计划进展上，公司H1营收、利润总额分别完成全年预算的47.4%、40.8%，新签合同额18.1亿元，同比增长45%。 技术服务与装备制造齐发力，费用管控效果明显。分业务看，H1技术服务收入6.5亿元，同比增长17.4%，与焦作、广东公司并表及业务量提升有关；装备制造收入8.9亿元，同比增长68.2%，主要得益于工程车订单增加。公司H1毛利率为24.8%，同比下滑4.5pct，主要与折旧费用增加及毛利率较低的装备制造占比提升有关，H1专用车毛利率为4.6%，同比提升1.1pct。公司H1销售/管理/研发费用率分别同比下降0.3/1.2/0.4pct，费用管控效果明显。 公司现金含量高且有息负债率低，分红率仍有提升空间。公司账面现金流情况较好，长期资本负债率不到5%，带息债务/全部投入资本仅0.1%~0.2%，19年分红率为51.9%，未来或仍有提升空间。 投资建议：公司是汽车检测稀缺标的，检测行业壁垒高，汽车标准法规升级、新标准出台将推动公司检测业务量价齐升，公司中长期看点是转型数据服务商及指数平台的建立。我们预计公司20-22年EPS为0.53/0.61/0.69元/股，按最新收盘价计算对应PE为27.09/23.66/20.90倍。参考可比公司、公司业绩增速及历史估值情况，我们给予公司2020年30倍PE估值，对应合理价值为15.9元/股，维持“买入”评级。 风险提示：新车种类及政策推进力度放缓；新项目推进不达预期等。

公司20Q2营收同比转正，归母净利润同比增长31.9，超市场预期。根据中报，公司20H1实现营收入2837.4亿元，同比下降24.6，扣非前/后归母净利润83.9/71.8亿元，同比下降39.0/42.6%。其中Q2营收1777.9亿元，同比微增0.96，扣非前/后归母净利润72.7/64.9亿元，分别同比增长31.9/32.6%。 销量恢复带来营收改善，成本费用管控效果显著，盈利稳定性提高。公司Q2营收增速改善明显主要得益于汽车销量降幅收窄。同时公司严控成本费用，20H1人工工资140.5亿元，同比下降16.0%，其中Q2降幅扩大至18.6%，相对刚性的折旧摊销费用增速趋缓，20H1同比增长8.2%至66.8亿元。公司H1销售费用同比下降47.9%至142.8亿元，主要与车贷贴息部分不计入费用抵减收入有关。 合资公司业绩仍同比下滑，销量回升及结构调整下盈利有望改善。公司20H1投资收益为72.9亿元，同比下降25.8，其中20H1联营合营企业投资收益40.6亿元，同比下降66.5%。20H1上汽大众/上汽通用净利润为69.1/17.8亿元，同比下降30.1%/74.9%。 产业链竞争力最强的国内汽车龙头，创新转型值得期待。公司加快创新转型：新能源方面，上汽英飞凌第七代IGBT实现量产；智能网联方面，域控制器iECU完成硬件升级，ADAS已进入试验阶段；软件方面成立零束公司，重点研发软件平台、EE架构等；数字化转型持续推进。 投资建议：公司是国内汽车行业综合实力最强的龙头，经过多年自主发展与合资合作，有望进入新的发展阶段，打开新的成长空间。我们预计公司20-22年EPS分别为1.96/2.33/2.57元/股，当前股价对应PE9.79/8.24/7.46倍。结合公司历史估值，我们给予20年13倍PE，合理价值为25.5元/股，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济及收入不及预期；行业景气度下降；竞争加剧等。

公司20Q2归母净利润同比增34.7%，扣非归母净利润同比增1.4倍。根据中报，公司20H1营收25.5亿元，同比增长22.5%，扣非前/后归母净利润分别为2.8/2.3亿元，同比增长19.9%/74.9%；其中Q2营收14.7亿元，同比增长31.7%，扣非前/后归母净利润分别为1.6/1.3亿元，同比增长34.7%/139.7%。变速箱销量大幅提升带动公司营收业绩快速增长，上半年乘/商用车变速器业务收入分别为15.2/9.5亿元，同比增长63.2%/17.3%，其中CVT/G系列装车量同比劲增2.2/1.1倍。 费用率明显改善，毛利率略有下降。公司费用管控加码，H1销售/管理/研发/财务费用率同比分别下降0.6/2.2/1.2/3.2pct，其中管理费用率同比下滑主要受金兴内饰出表影响，财务费用同比大幅减少与公司偿还部分债务及借款利率下降有关。公司Q2毛利率21.4%，同比下降3.1pct，环比提升1.2pct，我们预计随着产品销售规模的稳定、良品率的进一步提升和上游零部件加速国产化，公司毛利率有望企稳回升。 CVT渗透率继续向上，6MT、ECVT、轻卡变速器多点开花。成本压力驱动自主CVT快速上量，公司作为具备核心技术独立供应商更有优势。据中报，公司CVT已获吉利SS11平台配套定点，6MT也增配缤越等车型；首款EV减速器已为多家车企供货，并联合博世积极推动ECVT的产业化应用；此外在轻卡市场引领AMT及ECMT发展趋势。 投资建议：公司是国内独立第三方聚焦于汽车传动领域的龙头服务商，未来将持续受益于CVT技术突破及规模化应用、商用车自动档渗透率提升以及新能源汽车传动技术升级趋势。我们预计20-22年EPS为0.53/0.67/0.81元/股，对应最新股价PE为18.07/14.20/11.75倍，考虑公司历史估值水平及盈利趋势给予2020年22倍PE估值，对应合理价值为11.60元/股，给予“买入”评级。 风险提示：行业景气不及预期；电动车或对低价车份额产生挤出效应。

公司拟耗资不超过30亿元回购股份用于股权激励。公司发布公告,拟以自有资金采取集中竞价交易方式回购0.58-1.17亿公司股份,占公司总股本0.5%-1.0%,回购价格不超过25.97元/股,回购资金总额不超过30.3亿元。根据公告,基于对公司未来持续发展的信心和对公司价值的认可,着眼于公司的长远和可持续发展,为了维护股东利益,强化投资者信心,经综合考虑公司的经营与财务状况、发展战略等,公司拟回购股份用于股权激励。 产业链竞争力最强的国内汽车龙头,经营韧性值得期待。受疫情冲击今年以来乘用车企销量均大幅下滑,公司1季度营收同比下降47.1%,归母净利润同比下降86.4%,扣非归母净利润同比下降90.9%,是乘用车A股上市公司中唯一扣非后未亏损的公司,经营韧性得以体现。目前集团旗下各车企销量处于恢复中,环比已有明显改善。根据公司产销快报,5月上汽大众、上汽通用、上汽乘用车、上汽通用五菱批发销量环比增速分别为9.1%、23.8%、25.9%、1.7%,同比增速分别为-14.9%、-3.6%、-5.0%、10.9%,今年景气低点已过。公司作为国内产业链整体竞争力最强车企,继续坚持稳中求进的总基调,巩固存量市场优势的同时全力拓展增量机会,增强运行韧性。 投资建议:疫情不改变公司中长期价值,公司是国内汽车行业竞争力最强的龙头,经过多年的自主发展与合资合作,有望进入新的发展阶段,打开新的成长空间。我们预计公司20-22年EPS分别为1.97/2.35/2.59元/股,当前股价对应PE 9.48/7.93/7.19倍。结合公司历史估值及可比公司估值,我们给予20年13倍PE,合理价值为25.6元/股,维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响超预期;汽车行业景气度下降;行业竞争加剧等。

受疫情影响Q1营收同比下降47.1%,归母净利润同比下降86.4%。根据财报,公司Q1实现营业总收入1059.5亿元,同比下降47.1%;实现归母净利润11.2亿元,同比下降86.4%;实现投资净收益23.1亿元,同比下降65.5%。 人工折旧等成本刚性拖累业绩表现,经营性净现金流同比有所改善。公司Q1销售毛利率10.9%,同环比分别下降1.8/0.5pct;费用率方面,销售费用率同环比分别下降1.0/0.2pct,固定成本占比较大的管理及研发费用率同环比则均小幅上升,财务费用率同比上升0.6pct,主要由于汇兑损失增加;综合毛利率与费用率,公司Q1净利率1.4%,同环比分别下降4.2/1.5pct。公司Q1支付职工薪酬+应付职工薪酬增加值为73.0亿元,同比下降13.5%,降幅远小于营收下滑幅度;19年全年折旧116.2亿元,同比增长17.0%。公司Q1经营性净现金流净额同比增长90.8%,得益于整车现金流优化及上汽财务放贷减少。 产业链竞争力最强的国内汽车龙头,经营韧性值得期待。今年1季度受疫情冲击整车企业汽车销量均大幅下滑,目前各车企销量处于恢复中,环比已有明显改善。公司作为国内产业链整体竞争力最强车企,继续坚持稳中求进的总基调,巩固存量市场优势的同时全力拓展增量机会,增强运行韧性。 投资建议:疫情不改变中长期价值,公司是国内汽车行业竞争力最强的龙头,经过多年的自主发展与合资合作,有望进入新的发展阶段,打开新的成长空间。我们预计公司20-22年EPS分别为1.97/2.35/2.59元/股,当前股价对应PE9.19/7.69/6.97倍。结合公司历史估值及可比公司估值,我们给予20年13倍PE,合理价值为25.6元/股,维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响超预期;汽车行业景气度下降;竞争加剧等。

核心观点 受益 CVT 需求逐步放量,公司 Q3 归母净利润同比增长 30.8%根据财报,公司第 3 季度实现营业收入 12.1 亿元,同比增长 13.2%,归母净利润 1.16 亿元,同比增长 30.8%,扣非归母净利润 0.95 亿元,同比增长51.2%。公司单 3 季度营业收入及业绩同比增速均有明显改善,主要受益于 CVT变速箱下游配套需求逐步放量,中报显示公司上半年 CVT25/18 变速箱配套吉利、奇瑞的部分车型已逐步开始量产。公司 Q3 毛利率为 19.6%,环比下滑约4.8pct,主要由于三季度 CVT25/18 新品产销量环比增加较多,人员和设备需要爬坡逐步提高效率。我们判断 Q3 大概率上是公司综合毛利率的低点,预计未来采购价格随着规模的提升会逐步降低,且单台制造费用下降可期,毛利率有望逐季回升,同时通过费用的管控提升净利润的水平。 乘用车 CVT 渗透率继续向上,成本压力驱动自主 CVT 快速上量我们前期报告强调自动变速箱渗透率提升及国产化是未来零部件领域最确定和最重要的机会之一。根据中机中心,19 年前 9 月乘用车自动变速箱渗透率为 80.5%,同比提升 6.3pct,其中 CVT/DCT 渗透率分别为 24.5%/23.6%,分别同比提升 5.6pct/3.7pct。自主品牌方面,前 9 月自动挡渗透率为 56.8%,同比提升 7.5pct,其中 CVT 渗透率 12.2%,同比提升 4.1pct。3 季度公司主要客户吉利汽车 CVT 配套量快速提升,9 月 CVT 配套率达 32.0%,同比提升15.3pct,今年前 3 季度吉利汽车 CVT 渗透率为 22.4%,同比提升 8.8pct。 具备核心技术的独立自动变速箱供应商在客户和市场拓展上更有优势在下游整车行业竞争加剧的背景下,CVT 由于其自身的天然优势,未来在自主品牌 OEM 中的市场份额加速上升已经基本形成趋势。在当前的供需格局下,国内自动变速箱行业或已进入行业“供给侧改革”的深水区。我们认为具备核心 CVT 技术、有分散的客户基础、有较长产业链基础的独立第三方自动变速箱企业在未来客户和市场的拓展上更具优势。 投资建议万里扬是国内 CVT 自动变速箱龙头企业,已配套奇瑞、吉利多款车型,2019 年业绩拐点得到确立。我们预计 19-21 年 EPS 为 0.37/0.57/0.74 元/股,对应最新股价 PE 为 22.1/14.5/11.1 倍,结合公司历史估值我们认为可以给予2019 年 25 倍 PE 估值,对应合理价值为 9.25 元/股,给予“买入”评级。 风险提示行业景气度下降;自主市占率下降;电动车或对低价车份额产生挤出效应。

技术服务业务推动公司 Q3 业绩同比增长 16%,环比 Q1/Q2 显著改善根据财报,公司前 3 季度营收 16.9 亿元,同比下降 15.9%,其中主营技术服务业务的母公司前 3 季度营收 7.4 亿元,同比增长 16.1%;前 3 季度归母净利润 2.87 亿元,同比增长 11.3%,其中母公司净利润 2.64 亿元,同比增长14.1%。公司 Q3 营收 6.1 亿元,同比增长 8.8%,其中母公司营收 2.9 亿元,同比增长 29.6%;Q3 归母净利润 0.97 亿元,同比增长 15.9%,其中母公司净利润 0.93 亿元,同比增长 31.5%。盈利指标上,公司 Q3 销售毛利率 29.8%,同比提升 2.5pct,其中母公司毛利率 49.1%,同比提升 2.1pct;Q3 销售净利率 16.1%,同比提升 1.1pct,母公司销售净利率 31.8%,同比提升 0.5pct。受益于高毛利率技术服务业务表现亮眼,公司三季度业绩增速如期明显改善,符合我们前期报告中的预判,我们认为公司将持续受益新能源汽车、排放升级等政策利好,全年业绩有望提速。 公司账面现金流情况较好,有息负债率低且分红率仍有提升空间公司账面现金流情况较好,09 年至 19 年 3 季度末公司货币资金由 2.0 亿元增长至 8.9 亿元,因支付 18 年现金红利 2.4 亿元导致 3 季度末货币资金较年初下降 30%。公司 3 季度末应收账款 4.4 亿元,较年初提升 35%,主要由于业务执行进度加快,部分款项将在 4 季度中回款。公司长期资本负债率不到 5%,带息债务/全部投入资本仅 0.1%~0.2%。同时公司近几年分红率持续提升,14-18 年公司分红率由 16%提升至 60%,未来或仍有提升空间。 投资建议公司是汽车检测稀缺标的,检测行业进入壁垒高,汽车标准法规升级、新标准出台将推动公司检测业务量价齐升,今年盈利增速有望逐季提升,公司中长期看点是转型数据服务商及指数平台的建立。我们预计公司 19-21 年 EPS为 0.49/0.58/0.69 元,按最新收盘价计算对应 PE 为 14.7/12.4/10.4 倍。考虑公司盈利趋势与历史估值,我们给予公司 19 年 23 倍 PE 估值,对应合理价值为 11.27 元/股,维持“买入”评级。 风险提示新车种类及政策推进力度不及预期;新投产项目推进不达预期等。

公司前3季度扣非前后归母净利润分别下滑16.0%/15.9% 根据财报,公司19年前3季度实现营业收入63.2亿元,同比下滑7.9%;实现扣非前后归母净利润17.3/15.4亿元,同比下滑16.0%/15.9%。其中,第3季度公司实现营收19.2亿元,同比增长0.9%,实现扣非前后归母净利润4.70/4.26亿元,同比下滑7.9%/5.9%。此外,在此期间公司实施了18年权益分派,每10股派现12元,对应29日A、B股收盘价的股息率分别为7.3%、11.1%,16-18年公司现金分红占归母净利润的比例逐年提升,分别为36.2%、47.1%、50.5%。 投资收益下滑影响公司业绩,未来或将受益于整车行业回暖 公司业绩主要由投资收益贡献,19年前3季度公司投资收益为12.88亿元,占利润总额的69.4%,而公司投资收益主要由两个合资企业博世汽柴、中联电子贡献,而博世汽柴、中联电子业绩受到下游汽车行业前3季度销量同比下滑10.2%负面影响。我们认为,重卡行业供需格局改善,销量稳定性提高带来博世汽柴盈利稳定性提升;乘用车行业终端需求最差的时点已经过去,未来随着下游整车行业景气度回暖,中联电子有望对公司业绩恢复形成有力支撑。 财务状况良好,公司有序布局新兴领域 公司现金流情况较好,自11年来公司货币资金+应收票据+其他流动资产+交易性金融资产总体呈上升趋势,19年上半年末达87.3亿元。同时,公司3季度末资产负债率仅26.0%,长期资本负债率(非流动负债/(非流动负债+股东权益))仅3.14%。公司在控制投入下有序布局新兴领域,18年与Protean进行轮毂电机合作,19年3月发布公告,拟收购燃料电池部件供应商IRD。 投资建议 公司产品壁垒极高,下游重卡稳定性或超预期,乘用车行业有望逐渐回暖。我们预计公司19-21年EPS 分别为2.06、2.14、2.24元,当前股价对应PE分别为8.0、7.7、7.3倍。公司估值处历史低位,结合公司历史估值、SW汽车零部件行业目前23倍左右的PE估值及国际零部件公司近年PE估值中枢,我们给予公司19年15倍PE,合理价值为30.90元/股,维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济增速低于预期;行业竞争超预期;下游景气度不及预期。

受主动去库存影响上半年业绩同比降29%,合资企业投资收益同比微降 根据财报,公司上半年实现营收283.5亿元,同比下降23.8%,归母净利润49.2亿元,同比下降28.9%,合营联营企业投资收益48.7亿元,同比微降1.6%;其中Q2实现营收139.8亿元,同比下降21.2%,归母净利润21.4亿元,同比下降29.4%,合营联营企业投资收益23.2亿元,同比下降7.6%。根据财报披露,上半年公司广本广丰盈利增加,广菲克、广三菱盈利减少。 降价促销致毛利率大幅下降,销售费用管控加强。公司上半年毛利率9.1%,同比下降13.2pct,其中Q2毛利率5.8%,同环比均下降明显,主要受降价促销影响,体现在两个方面:一是18年下半年主力车型官降,二是19年上半年国五车型降价促销。费用率方面,上半年公司销售/管理(含研发)/财务费用率分别为6.1%/7.2%/0.2%,其中销售费用率同比下降约1.7pct,主要与物流费等随业务量下降相应减少及广宣费节减所致,管理/财务费用率有所上升。 自主品牌盈利仍有待恢复,日系合资企业仍表现不错 公司上半年营收业绩同比下降主要受自主品牌广汽乘用车销量下滑影响,根据产销快报,上半年广汽乘用车累计批发销量18.7万辆,同比下降30.3%,在促销去库存带动下上半年广汽乘用车终端销量同比增长2.1%。公司管理层组织机构改革重点强化自主品牌经营效率,更好发挥协同效应。合资企业广本、广丰销量增长稳定性高,仍然是公司投资收益的主要贡献点,上半年广本、广丰分别累计批发销量39.4万辆、31.1万辆,同比增长16.4%、21.9%;上半年广本、广丰实现营收519.0亿元、448.8亿元,分别同比增长15.3%、20.6%。 投资建议 公司主力合资品牌增长稳定性高,持续贡献投资收益,自主品牌短期业绩承压,伴随产能和新车型逐步投放,未来盈利能力有望恢复。我们预计公司19-21年EPS为0.86/0.98/1.10元/股,当前股价对应A股PE为13.7/11.9/10.6倍。结合公司历史估值水平,我们给予A股2020年13倍PE,合理价值为12.7元人民币/股;考虑A/H股溢价情况,给予H股9倍PE,合理价值为9.6港元/股,维持A/H股“买入”评级。 风险提示 汽车行业景气下降;乘用车行业竞争加剧;公司新车销量不及预期。

受益CVT需求逐步放量,公司Q2收入降幅环比收窄,现金流改善明显 根据财报,公司上半年实现营收20.8亿元,同比下降3.6%,归母净利润2.3亿元,同比下降16.9%;其中,单2季度实现营收11.2亿元,同比下降2.2%,降幅较1季度收窄约3pct,实现归母净利润1.2亿元,同比下降21.4%。分业务看,上半年内饰件业务营收同比下降37.0%拖累公司营收增速,乘用车与轻卡变速器业务收入分别同比增长7.2%、6.9%。公司上半年销售毛利率26.0%,同比基本持平,得益于下游对CVT产品需求逐步放量及成本管控改善,其中Q2毛利率24.5%,同环比略降;上半年销售净利率11.0%,同比下降1.9pct,其中Q2净利率10.3%,同环比略有下降,主要受费用率上升影响。单2季度看,财务/销售/管理(含研发)费用率分别同比上升1.3/1.2/0.8pct。公司上半年经营性净现金流7.8亿元,同比大幅增长195%,其中Q2经营性净现金流3.7亿元,同比增长47.9%,主要得益于贴现及购买商品支付现金同比减少。 CVT业务开拓进展顺利,下半年有望贡献较大业绩弹性 根据公告披露,今年上半年CVT25/18配套吉利、奇瑞的部分车型已逐步开始量产,同时获得比亚迪数款车型的定点,相关车型将于2019年内上市,此外公司将为一汽奔腾全系车型提供配套CVT产品。公司CVT技术路线具备一定独立性,同时具备低成本优势及其电气化趋势下具备可持续开发能力,或将持续受益于自动变速箱进口替代加速趋势。 投资建议 我们认为中期趋势来看,具备核心和差异化技术的独立自动变速箱供应商在客户和市场拓展上更有优势,万里扬是国内CVT自动变速箱龙头企业,已配套奇瑞、吉利多款车型,2019年有望迎来基本面拐点。我们预计19-21年EPS为0.37/0.57/0.74元/股,对应最新股价PE为17.1/11.2/8.6倍,结合公司历史估值我们认为可以给予2019年25倍PE估值,对应合理价值为9.25元/股,给予“买入”评级。 风险提示 行业景气度下降;自主市占率下降;电动车或对低价车份额产生挤出效应。

公司19年上半年扣非前后归母净利润分别下滑18.7%/19.2% 根据中报,公司19年上半年实现营业收入40.03亿元,同比下滑11.2%;实现扣非前后归母净利润12.57/11.14亿元,同比下滑18.7%/19.2%,1、2季度我国汽车销量增速分别为-11.3%、-13.5%,公司扣非后归母净利润分别下滑11.3%、27.1%。此外,公司实施了18年权益分派,每10股派现12元,对应26日A、B股收盘价的股息率分别为7.0%、10.0%,16-18年公司现金分红占归母净利润的比例逐年提升,分别为36.2%、47.1%、50.5%。 投资收益下滑影响公司业绩,未来或将受益于整车行业回暖 公司业绩主要由投资收益贡献,19年上半年公司投资收益为8.88亿元,占利润总额的65.5%,而公司投资收益主要由其两个合资企业博世汽柴、中联电子贡献。受下游整车行业上半年销量同比下滑12.4%影响,19年上半年博世汽柴、中联电子净利润同比分别下滑12.0%、30.4%。我们认为,重卡行业供需格局改善,销量稳定性提高带来博世汽柴盈利稳定性提升;乘用车行业终端需求最差的时点已经过去,未来随着下游整车行业景气度回暖,中联电子有望对公司业绩恢复形成有力支撑。 财务状况良好,公司有序布局新兴领域 公司现金流情况较好,自11年来公司货币资金+应收票据+其他流动资产+交易性金融资产总体呈上升趋势,19年上半年末达86.5亿元。同时,公司19年上半年末资产负债率仅25.8%,长期资本负债率(非流动负债/(非流动负债+股东权益))仅3.35%。公司寻求业务转型升级,18年上半年与Protean进行轮毂电机业务合作,19年3月份发布公告,拟收购燃料电池部件供应商IRD。 投资建议 公司产品壁垒极高,下游重卡行业稳定性或超预期。我们预计公司19-21年EPS 分别为2.06、2.12、2.22元,当前股价对应PE分别为8.3、8.0、7.7倍。公司估值处历史低位,结合公司历史估值、SW汽车零部件行业目前23倍左右的PE估值及国际零部件公司近年PE估值中枢,我们给予公司19年15倍PE,合理价值为30.87元/股,维持“买入”评级。 风险提示 观经济增速低于预期;行业竞争超预期;下游景气度不及预期。

公司上半年业绩同比下降20.5,单2季度业绩同比下降34.9% 根据财报,19H1公司实现营收6.1亿元,同比下降5.6;实现归母净利润1.3亿元,同比下降20.5%。其中,19Q2公司实现营收2.9亿元,同比下降8.4;实现归母净利润0.6亿元,同比下降34.9%。受国内汽车产销同比下降影响,公司上半年国内销售收入4.2亿元,同比下降13.5;得益于公司积极开拓国际市场,上半年出口销售收入1.7亿元,同比增长20.9%。 下游整车产销下降等因素影响公司盈利能力,静待3、4季度需求恢复 盈利能力方面,公司19Q2销售毛利率为35.0,同比下降6.5pct,环比下降2.8pct;销售净利率为20.5,同比下降8.3pct,环比下降0.5pct。费用率方面,19Q2公司销售费用率同比下降0.1pct,管理(含研发)费用率、财务费用率分别同比上升0.7pct、0.4pct。 下游客户优质,积极布局新能源轻量化,为中期业绩提供有力支撑 大众是公司第一大客户,公司将受益大众新一轮产品周期及其DCT渗透率提升及单车供货价值量提升周期。此外公司积极布局新能源和轻量化业务,为公司中期业绩提供有力支撑。根据财报披露,公司已获得沃尔沃新能源电动车差速器总成和行星架项目,另外还获得多项外资及自主品牌新能源汽车差速器总成项目。公司近几年EBITDA保持稳定水平,较高的技术、设备、客户和规模壁垒赋予公司良好的议价能力。未来随着公司产能逐步释放,收入和利润水平有望进一步提升。 投资建议 公司是国内乘用车精锻齿轮行业龙头企业,产品技术壁垒高,下游客户优质,中期增长确定性高。考虑到18年4季度商誉减值带来的基数扰动,并且下半年公司业绩环比有望改善,我们维持原来的盈利预测,预计公司19-21年EPS分别为0.75/0.86/0.98元,按最新收盘价计算对应PE分别为15.3/13.3/11.7倍,根据公司历史估值水平给予19年20倍PE估值,合理价值15.0元/股,维持“买入”评级。 风险提示 汽车行业景气度下降;客户销量不及预期风险;产能瓶颈及汇率风险。