事件:公司发布2019年报,全年实现收入14亿元(+26%),归母净利润1.28亿元(+81%)。其中Q4实现收入4.2亿元(+18.3%),归母净利润3823万元(+148%)。 烘焙第二曲线增长强劲,区域扩张态势明显。1、分品类看,传统干杂类由于产品品相调整,各品类增速不一,整体维持在10%以上的稳定增长;烘焙产品(含薯片)实现4.1亿收入(+90.3%),成为公司第二增长曲线;果干、辣条等新品也在培育中,贡献增量。2、分区域看,华中、华南、华东、西南、华北、西北区域增速分别为21%、4.5%、79%、101%、-17%、60%,华中大本营市场稳扎稳打,华南市场由于渠道结构调整增速略有放缓(增加了经销占比),华东、西南等新市场不断拓展延伸,增长势头迅猛;3、从渠道结构看,电商19年处于调整,同比下降44%,线下商超渠道保持着39%的高速增长。公司持续推进品牌营销战略,线下“盐津铺子”零食屋、“憨豆先生”面包屋“双岛战略”比翼齐飞。目前公司已经和步步高、永辉超市、华润万家、家乐福等连锁超市达成顶层合作战略,快速推进双岛战略。目前店中岛达8000多个,有效提升终端动销。 毛利率提升,费用率下降,净利率大幅改善。1、公司整体毛利率42.87%,同比提升3.74pp,其中烘焙销售体量增加,毛利率提升5.1pp至38.9%,同时在生产端的规模效应下,其他产品毛利率也有不同程度上的提升;2、公司不断优化各项内部管理和资源配置,狠抓投入产出比,各项成本和费用管控较好,费用率稳中有降,在不考虑股权激励费用下,销售费用率下降2.2pp至23.8%,管理费用率基本持平,整体三费率为29.9%,下降1.8pp。3、子公司江西盐津获得高新技术企业认证,按15%企业所得税测算,获得税收优惠;4、整体净利率为9.12%,同比提升2.7pp,盈利水平大幅改善。 Q1疫情影响有限,长期增长逻辑清晰。1、春节受疫情影响,导致居家休闲食品需求量提升。公司以商超渠道为主(80%以上),受疫情影响较小,除部分关闭门店外,经营门店收入较同期均有提升。节后由于复工与物流问题,导致部分终端缺货,部分需求无法满足,预计Q1收入仍然有不错增长表现。2、长期逻辑清晰。1)终端双岛持续推进,单店产出提升明显:目前公司已经和家乐福、步步高、永辉等大型商超形成战略合作,从上到下推进双岛进店项目,双岛建设大幅提速。预计每年有望新增5000条双岛。2)产品品类持续发力:烘焙作为第二曲线快速放量,后续果干、每日坚果、辣条等品类次序放量,公司成长有持续性。3)区域扩张:从华中、华南开始向华东、西南发力,全国化步伐加速。4)净利率大幅提升:公司形成成熟商业模式快速复制,销售费用率得到有效控制;烘焙起量毛利率提升,买过盈亏平衡点后盈利水平大幅改善,公司净利率在19Q2出现拐点后持续改善,近几年利润保持较快增速。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年收入复合增速为28%,归母净利润复合增速为39%,EPS分别为1.41、1.94、2.58元,对应PE分别为36X、26X、20X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动,烘焙动销情况或不及预期。

事件:公司发布2019年报业绩快报,全年实现收入14亿元(+26%),归母净利润1.28亿元(+81%),业绩接近预告上限。其中Q4实现收入4.2亿元(+18.3%),归母净利润3823万元(+148%)。 线上调整略拖累,线下高速增长。2019年全年收入增速在26%左右,其中电商由于品相调整,砍掉不赚钱产品,出现了阶段性的下滑,预计19年电商收入0.8亿,同比下滑接近50%,但线下依旧保持着40%以上的快速增长。19Q4收入增速为18.3%,环比增速放缓,主要是渠道结构变化(经销占比提升)以及电商收入下降导致,实际线下量增长依旧在30%以上。经过两年多的战略优化调整并不断夯实基础,新的产品战略、渠道战略、区域拓展战略等初见成效,营业收入规模自18Q2开始提速,尤其是线下保持着较快增长。 线下持续保持高增长。线下增长来自于:1、品类扩张:公司品类从单一干杂类向多品类扩张,目前休闲烘焙第二曲线收入已经进入快速增长正轨,预计烘焙面包19年体量在3.2亿左右,同比增长超80%,烘焙薯片也实现快速放量,预计贡献8000万多收入(+120%以上);干杂类依旧稳步增长,+10%左右;辣条受315影响进度略慢,尚在培育中。目前公司又把品类延伸到坚果领域,推出当下大热的产品-每日坚果,希望借现有渠道实现铺货放量。公司产品矩阵丰富,主推品类次第放量,保障收入稳定增长;2、终端建设:公司终端陈列模式经过升级换代,现在统一形成盐津铺子零食屋和憨豆先生面包房的2.0版本新模式,一中一西,双岛合力入驻商超,带来的单店产出较大提升。目前公司已经和步步高、永辉超市、华润万家、家乐福等连锁超市达成顶层合作战略,快速推进双岛战略。目前店中岛达8000多个,有效提升终端动销。3、渠道扩张:公司通过直营已经形成了一定的品牌知名度和稳定的扩张模式,目前公司通过扩大经销占比来实现快速扩张,目前经销:直营已经达到55:45,推进速度大幅提速。华中、华南成熟区域继续深耕,同时公司加快拓展西南+华东的山东、浙江、安徽、江苏等新市场开发,目前公司已经进入1万家以上商超,全国5万家商超仍有较多空白市场待开拓。 提毛利率控费用率,净利率持续改善。1、公司全年净利润在1.28亿,如果加回2929万元的股权激励费用,真实净利润在1.5-1.6亿,同比+113%-127%,净利率从6.3%提升至10%-11%,净利率提升非常显著。2、净利率提升主要源于:1)烘焙毛利率改善,销量提升带动规模效应体现,预计烘焙毛利率目前已经提升至38%水平,已经实现盈利;2)不断优化各项内部管理和资源配置,狠抓投入产出比,各项成本和费用管控较好,费用率稳中有降;3)渠道结构变化,经销占比提高,经销渠道净利率要高于直营;4)子公司江西盐津获得高新技术企业认证,按15%企业所得税测算,获得税收优惠。 Q1疫情影响有限,长期增长逻辑清晰。1、春节受疫情影响,导致居家休闲食品需求量提升。公司以商超渠道为主(80%以上),受疫情影响较小,除部分关闭门店外,经营门店收入较同期均有提升。节后由于复工与物流问题,导致部分终端缺货,部分需求无法满足,预计Q1收入仍然有不错增长表现。2、长期逻辑清晰。1)终端双岛持续推进,单店产出提升明显:目前公司已经和家乐福、步步高、永辉等大型商超形成战略合作,从上到下推进双岛进店项目,双岛建设大幅提速。预计每年有望新增5000条双岛。2)产品品类持续发力:烘焙作为第二曲线快速放量,后续果干、每日坚果、辣条等品类次序放量,公司成长有持续性。3)区域扩张:从华中、华南开始向华东、西南发力,全国化步伐加速。4)净利率大幅提升:公司形成成熟商业模式快速复制,销售费用率得到有效控制;烘焙起量毛利率提升,买过盈亏平衡点后盈利水平大幅改善,公司净利率在19Q2出现拐点后持续改善,近几年利润保持较快增速。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年收入复合增速为28.3%,归母净利润复合增速为54.2%,EPS分别为1、1.45、2.01元,对应PE分别为46X、32X、23X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动,烘焙动销情况不及预期。

事件:公司发布业绩快报,2019年实现收入、归母净利润分别为52.7亿元(+23.7%)、3.7亿(+38%),其中Q4分别为17.7亿(+34.5%)、1.35亿(+83%),业绩大超市场预期。 Q4收入环比大幅提速,量价齐升态势良好。Q4收入增速34.5%,环比Q3大幅提速,主要原因有三:1、提价贡献:公司分别在9/10/11月累计提价三次,预计累计平均涨幅达8%-10%;2、提价预期下,经销商备货积极,叠加今年春节较早,部分春节备货反应在Q4,导致Q4销量增长明显,预计量增贡献增速25%左右;3、新品锁鲜装在9月底上市,销售状况较好,预计Q4贡献1亿左右增量。受益于提价以及餐饮供应链的高景气,公司Q4量价齐升,增长态势良好。 费用率下降,利润表现大超市场预期。公司Q4实现净利润1.35亿,若考虑1600万的股权激励费用,实际利润大概在1.5亿左右,增长达105%,单季度净利率为8.53%,同比提升将近3个百分点。拆分来看,提价在覆盖成本上涨压力后仍有小幅剩余,毛利率估计提升在0.5个百分点。费用率下降较大,主要是经销商主动备货促销力度下降、收入规模效应下固定费用摊销降低,预计整体的费用率下降2个多点。全年整体净利率7.1%,同比提升0.74pp,盈利能力进一步改善。 疫情短期影响有限,长期逻辑清晰。1、疫情对春节期间的餐饮端消费产生一定影响,但家庭端消费需求大幅增加,商超渠道出现断货情况,目前公司也在积极调整产品结构,增加对商超和家庭端产品的供给,满足市场需求。目前公司订单充足,整体复工率达60%-70%,产能缺口得到有效缓解,预计Q1整体影响有限。2、长期看,安井作为速冻食品行业龙头企业,受益于餐饮供应链发展以及自身产能释放,业绩有望实现稳步增长,逐步提升市场占有率,净利率仍有进一步提升空间,长期发展逻辑清晰。 盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021年收入复合增速为22%,利润复合增速为26%,EPS(考虑股权激励费用)分别为1.62、1.57、2.34元,对应PE分别为38X、39X、26X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动。

事件:公司发布2019年业绩预告,预计全年实现收入35.4亿元,同比+26%,实现归母净利润8.3亿元,同比+43%;其中19Q4收入8.9亿元,同比+31%,归母净利润1.9亿元,同比+60%;19Q4收入和利润均超市场预期。 次高端扩容、春节错位、市场持续深耕,带动业绩超预期。2019年全年销量8840万吨,同比+26%,收入增速主要为销量增加带动:1、消费升级趋势下,次高端持续扩容值得重视。此轮白酒挤压式增长+消费升级大趋势下,市占率逐步向龙头名酒集中,且中东部省份消费升级带动下,白酒主流消费价格带上移明显,300-500元产品受益尤其明显;2、2020年春节1月25日,渠道备货主要在12月下旬到1月中上旬,而2019年春节在2月5日,渠道备货更多向19Q1集中;同时,水井坊渠道管理更加精细化,周转速度较快,且无需提前大额打款,渠道备货周期较短,春节错位因素带动Q4增速超预期;3、产品、品牌和渠道继续协同发展,聚焦井台和八号系列,推出丝路版、珍藏版、禧庆版和井台12等新品,通过高端产品和市场投放拉升品牌力,继续聚焦核心门店,深耕市场,门店数量进一步增加。 线上费用投入减少,春节错位带动利润超预期,渠道反馈积极,看好持续增长潜力。19年下半年公司线上费用投放较18年同期(太庙举行“秋酿仪式”和“传世盛典”等)略有减少,线下品鉴会聚焦打造;同时春节错位(收入前移至19Q4,部分费用后移至20Q1),带动2019年利润超预期。同时,从春节备货来看,华东和京津冀区域保持快速增长,同时核心品类批价较12月份略有回升,20Q1业绩依然值得期待。 盈利预测与投资建议。基于公司费用投放略有减少和次高端持续扩容,上调公司2019-2021年收入为35.4亿元、43.7亿元、53.6亿元,归母净利润分别为8.3亿元、10.8亿元、14.1亿元,对应动态估值分别为30倍、23倍、18倍,维持“买入”评级。 风险提示:经济大幅放缓风险。

事件:公司发布2019年报业绩预告,预计全年实现归母净利润1.2-1.3亿元,同比增长70.2%-84.4%,利润表现超市场预期。 新战略稳步推进,营收快速增长。1、经过两年多的战略优化调整并不断夯实基础,新的产品战略、渠道战略、区域拓展战略等初见成效,营业收入规模自18Q2开始提速,尤其是线下保持着较增长。2、预计2019年全年收入增速在30%左右,其中电商由于品相调整,砍掉不赚钱产品,出现了阶段性的下滑,预计19年收入不超过1亿,同比下滑接近40%,但线下依旧保持40%以上的快速增长。 线下持续保持高增长。线下增长来自于:1)品类扩张:公司品类从单一干杂类向多品类扩张,目前休闲烘焙第二曲线收入已经进入快速增长正轨,预计烘焙面包19年体量在4亿元多,同比增长在120%以上,烘焙薯片也实现快速放量,预计贡献8000万多收入(+120%以上);干杂类依旧稳步增长,+10%左右;辣条受315影响进度略慢,尚在培育中。目前公司又把品类延伸到坚果领域,推出当下大热的产品-每日坚果,希望借现有渠道实现铺货放量。公司产品矩阵丰富,主推品类次第放量,保障收入稳定增长;2)终端建设:公司终端陈列模式经过升级换代,现在统一形成盐津铺子零食屋和憨豆先生面包房的2.0版本新模式,一中一西,双岛合力入驻商超,带来的单店产出较大提升。目前公司已经和步步高、永辉超市、华润万家、家乐福等连锁超市达成顶层合作战略,快速推进双岛战略。目前店中岛达8000多个,有效提升终端动销。3)渠道扩张:公司通过直营已经形成了一定的品牌知名度和稳定的扩张模式,目前公司通过扩大经销占比来实现快速扩张,目前经销:直营已经达到55:45,推进速度大幅提速。华中、华南成熟区域继续深耕,同时公司加快拓展西南+华东的山东、浙江、安徽、江苏等新市场开发,目前公司已经进入1万家以上商超,全国5万家商超仍有较多空白市场待开拓。 提毛利率控费用率,净利率持续改善。1、公司全年净利润在1.2-1.3亿,如果加回2929万元的股权激励费用,真实净利润在1.5-1.6亿,同比+113%-127%,净利率从6.3%提升至10%-11%,净利率提升非常显著。2、净利率提升主要源于:1)烘焙毛利率改善,销量提升带动规模效应体现,预计烘焙毛利率目前已经提升至38%水平,已经实现盈利;2)不断优化各项内部管理和资源配置,狠抓投入产出比,各项成本和费用管控较好,费用率稳中有降;3)渠道结构变化,经销占比提高,经销渠道净利率要高于直营;4)子公司江西盐津获得高新技术企业认证,按15%企业所得税测算,获得税收优惠。 商业模式已确认可行,推进速度加快,未来三年业绩增长有保障。1、公司通过两年多的调整,已经形成了一套为之可行的产品组合+渠道布局+营销战略的新模式,并通过一年多的快速增长验证新商业模式的可行性,并通过扩大招商来实现快速推进,产品次第放量,全国市场梯队式发展有序推进,收入端将实现三年30%以上的爆发式增长;2、公司前些年由于市场开拓和新品开发培育在前期投了较多费用,导致利润增长停滞或者下滑,随着体量增长,公司生产端和销售端的规模效应逐步体现,利润端在19Q2迎来拐点,并持续改善,未来有望达到15%的净利率水平。未来三年将是公司兼顾规模与效益的高质量发展三年。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年收入复合增速为32.5%,归母净利润复合增速为55.6%,EPS分别为0.98、1.42、2.07元,对应PE分别为39X、27X、18X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动,烘焙动销情况或不及预期。

事件:公司发布公告, 初步核算 2019年营业总收入 885亿元左右,同比+15%左右;归母净利润 405亿元左右,同比+15%左右;对应 19Q4营业总收入增速12%左右,归母净利润增速-4%左右。2019年生产茅台基酒 4.99万吨,系列酒基酒 2.51万吨。同时,规划 2020年收入增速 10%左右。2019年收入增速基本符合预期,利润略低于预期;2020年规划收入增速略低于预期。 量价:2020年茅台酒计划投放量双位数增长,提价概率较小。从全年规划投放量和总体收入增速来看,2020年计划投放量 3.45万吨,较 2019年的 3.1万吨同比+11.3%;规划总收入增速 10%左右,提价概率较小,价格以稳态为主,也符合公司 2020年“基础建设年、平稳年”的主基调,夯实基础,为“后千亿时代做准备。同时,公司计划春节期间投放量 7500吨,兼顾经销商、电商和商超渠道,团购和其他渠道暂不安排,对于稳定批价起到积极作用。 经销商大会传递信号:运营更加细化,渠道扁平化和透明化。1、渠道量分配全年经销商计划量 1.7万吨不变,经销商与其他渠道基本 1:1,商超、电商和团购比例增加,自营渠道原则上成倍增长,33家自营店 2800吨。2、对于经销商态度:肯定了经销商在茅台发展历程中的贡献,将来也不会取消经销商代理权对于渠道信心起到稳定态势。(之前存在“收回经销商代理权”的疑虑。)3、加强前端专卖店管理:加强机场、高铁专卖店的管理,增加前端飞天投放量,原则上要求至少 80%放置前台销售,维护茅台正面形象。4、表态集团营销子公司和销售公司之间的关系;5、渠道更加扁平化,加强终端空白市场建设,202年上半年组建新的电商公司。 盈利预测与投资建议。下调 2019-2021年收入分别为 885亿元、989亿元、114亿元,归母净利润分别为 408亿元、463亿元、542亿元,对应动态 PE 分别为 36X、32X、27X,基于公司长期发展规划和高端酒的核心竞争力,维持“买入”评级。 风险提示:经济大幅下滑风险。

事件:广西、云南等地开启2019/20榨季,目前糖蜜现货价格为810-820元/吨,与去年基本持平,料今年榨季糖蜜成本有望维持在较低水平。 下游酒精需求不振,料今年糖蜜价格将维持平稳较低水平。据中国糖业协会分析预计,我国2019/20年糖料播种面积1423千公顷,较去年同期小幅下降1.2%,主要受糖价低迷及不利天气影响。北方甜菜榨季9月开启,产销平稳。受下游酒精厂需求不振影响,糖蜜价格较去年同期下滑10%左右。步入11月后广西、云南等地开启19/20甘蔗榨季,目前南宁糖蜜现货价格为810-820元/吨,与去年同期基本持平,考虑到北方甜菜糖蜜价格的参考意义,预计随着榨季进行,糖蜜价格还将继续走低。安琪酵母与当地多家糖厂供应链有较好合作关系,有望以低于市场价格获取糖蜜。预计新榨季安琪糖蜜采购价格有望维持在较低水平,2020年成本压力不大。 酵母龙头,空间巨大。安琪酵母是国内第一、全球第三的酵母企业,在酵母行业地位卓越,是绝对的龙头企业。1、安琪酵母国内市占率达55%以上,具有绝对的垄断地位,受益于下游烘焙行业的快速发展以及酵母使用习惯的改变,国内酵母市场近些年保持着较为稳健的发展,在提价以及渗透率进一步提升预期下,国内市场仍有较大空间;2、安琪酵母积极布局海外市场,在埃及与俄罗斯建厂并在当地取得较好成绩后,公司将在南美地区再落一子。目前安琪在全球市占率为12%,有望进一步提升;3、酵母衍生品下游广阔:YE(酵母提取物)应用于调味品领域空间大,国内外需求旺盛;保健品发展迅速,贡献增量。 经营逐步改善,新老董事长顺利交接。1、受环保影响,前期伊犁工厂开工率低,目前已协调到位,Q3产能利用率已超90%,压制毛利率因素消除;2、埃及工厂新增产能逐步爬坡、俄罗斯二期项目稳步推进,新增产能贡献增量。3、新老董事长顺利完全交接,新董事长熊总上任后坚持百亿目标,并着手加强内部组织架构精简优化、外部经销商账期管理、严控费用开支,提升整体经营效率。预期公司有望推出新一轮的股权激励,激发上下积极性,为百亿目标保驾护航。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为1.13元、1.34元、1.59元,未来三年归母净利润将保持15%的复合增长率。考虑到安琪酵母行业龙头地位以及未来成长性,给予2020年30倍估值,对应目标价40.2元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动、食品安全风险、新产能投产及达产或不及预期的风险、海外经营风险。

核心观点: 复合调料行业市场规模大,增速可观,其中火锅底料和中式复合调 ]味料是增速最快的两个细分行业, 且目前复合调味品行业无明显龙头,天味食品是行业内综合实力较强的公司,未来成长空间广阔,预计公司未来三年有望实现归母净利润年均 27%的复合增长。 复合调料行业市场规模大,集中度低,龙头成长空间广阔。 1、 2018年复合调味料市场规模为 1091亿元, 2013-2018年 CAGR 为 16%,预计 2020年行业规模将达到 1488亿。 2、 对 B 端餐饮企业而言,复合调料迎合了健康化和规模化的趋势,更好地保证食品安全; 对 C 端消费者而言,复合调料方便快捷、口感丰富,解决烹饪痛点。 3、复合调料行业集中度低, 龙头市场份额待提升, 以火锅底料为例, CR5约为 31%,龙头企业成长空间广阔。 火锅底料、川菜调料同步发力, 巩固传统经销渠道、拓展餐饮渠道。 1、产品端: 公司产品种类多元, 包括 9大类 100多个品种,以中高端主导,价格梯度明显; 新品研发能力强,今年共推出 13种新品, 获市场追捧录得较好销售业绩, 产品力强。 2、品牌端: 公司目前拥有“大红袍”、“好人家”和“天车”等颇具影响力的品牌,“大红袍”主打火锅底料,“好人家”主打鱼系列等川菜调料,“天车”主要针对香辣酱等, 极具地方特色。 3、渠道端:在消费者渠道,公司深耕多年,开发出手工火锅底料和鱼调料等战略大单品, C 端先发优势明显;在餐饮渠道,经长期持续培育, 定制餐调业务发展迅猛。 公司未来持续提升品牌力,定制餐调业务发展可期。 公司将重点打造“好人家”品牌,产品结构有望优化升级,继续坚持大单品战略,目前公司正在积极研发菌汤底料、 十三香小龙虾调料等新品,有望打造下一个销量爆款。在餐饮渠道领域,公司继续深耕培育大客户,未来将在保证毛利率基础上加快拓展定制餐调业务。 盈利预测与投资建议。 预计 2019-2021年营业收入将保持 22%的复合增长率,归母净利润将保持 27%的复合增长率, 未来三年 EPS 分别为 0.79元、 1.03元、1.32元, 对应的 PE 分别为 60X、 46X、 36X, 首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示: 原材料价格或大幅波动;渠道拓展不及预期;食品安全风险。

业绩总结: 公司 2019年前三季度实现营业收入 371亿元,同比+27%;实现归母净利润 131亿元,同比+35%。其中 19Q3收入 100亿元,同比+27%;归母净利润 32.1亿元,同比+35%; 收入符合预期,利润略超预期。 量价齐升带动业绩高增长, 现金流持续优化。 三季度第八代五粮液集中投放,相对七代,单价提升 13%,同时受益于茅台缺量和消费升级, 销量增速 20%左右。今年以来,五粮液渠道改善明显,批价持续上升(从年初 810-820元上升至 930-950元),经销商盈利能力显著提升,渠道推力效果明显,持续带动销量增长;同时,公司加强渠道管控,控盘分利,渠道和消费者扫码系统,进一步对渠道加强管理,渠道梳理更加清晰,效果显著。 三季度末预收账款 58.7亿元,同比+140%,环比+35%,经营活动现金流入同比+59%,与三季度提前打款有关,现金流持续优化。 毛利率略有提升, 税金及附加率下降, 费用率下降, 带动利润增速高于收入。 前三季度毛利率略有提升 0.3个百分点至 73.8%(单三季度下降 1.4个百分点,主要与费用核算方式有关) 。 税金及附加率下降超过 1个百分点, 费用率下降0.6个百分点,整体净利率提升 1.3个百分点至 35.4%,盈利能力持续提升。 控盘分离和扫码系统导入,管理能力得到实质提升,看好公司长期发展。 2019年春糖会,公司针对第八代五粮液提出控盘分离和扫码系统, 7月份运营以来,渠道和终端管理得到切实提升: 1、批价持续上行,渠道利润增厚,经销商积极性提高;同时新一代五粮液出厂价亦提升至 889元。 2、渠道和终端等得到实质改善,改革前五粮液大商占据市场主导地位,坐商态势明显,对于终端渠道维护能力较差,公司导入控盘分离和扫码系统后,对于渠道和终端管控能力明显加强, 窜货减少,动销得到有效跟踪,对于市场管理、终端维护和消费者服务得到实质改善。 盈利预测与投资建议。 预计公司未来三年净利润分别为 176亿元、 215亿元、255亿元,未来三年归母净利润复合增速 24%, EPS 分别为 4.54元、 5.55元、6.57元,对应动态 PE 分别为 29倍、 24倍、 20倍,维持“买入” 评级。 风险提示: 宏观经济大幅下滑风险。

业绩总结: 公司 2019年前三季度实现营业收入 211亿元,同比+0.6%;实现归母净利润 71亿元,同比+1.5%。其中 19Q3收入 51亿元,同比-21%;归母净利润 15.7亿元,同比-23%; 业绩大幅低于预期。 同时,公司公布回购股份方案,计划回购金额不低于 10亿元,不超过 15亿元,回购价格不超过 135元/股。 次高端竞争加剧和渠道调整导致短期业绩低于预期。 今年以来各大次高端酒厂加大费用投放,竞争激烈,公司梦系列增速逐步放缓。二季度库存略高,公司在三季度对渠道调整,部分产品停货;同时,省内次高端亦呈现竞争进一步加剧的态势,整体影响三季度业绩。 现金流来看,前三季度经营活动现金流入同比-16%,现金流并不太乐观,同时预收账款下降 29%。值得重视的是,公司此次回购方案,目的用于对核心员工实施激励,期待公司调整之后新一轮的高增长。 毛利率下降,费用率提升,整体盈利能力相对稳定。 前三季度毛利率下降 1.4个百分点至 71.7%(单三季度下降 2.6个百分点) ,主要是对部分产品升级导致成本上升、部分销售政策改变;费用率上升 1.5个百分点至 17%,但税金及附加率下降 2.8个百分点,保证了利润与收入增速基本同步,净利率略有提升至 34%,基本稳定。 省内调整再出发,省外积极推进全国化。 1、针对江苏市场的竞争,今年在组织架构、人事、渠道等方面采取了一些措施,包括在重点市场成立营销大区、针对渠道进行有效费用投入,强化对渠道的精细化管理,省内市场在进行调整后有望重启增长态势; 2、省外扩张持续推进,进一步提升省外收入占比,推动洋河从泛区域名酒向全国性名酒迈进。 盈利预测与投资建议。 基于公司短期渠道调整, 下调公司未来三年净利润分别至 84亿元、 94亿元、 109亿元,未来三年归母净利润复合增速 10%, EPS 分别为 5.57元、 6.20元、 7.21元,对应动态 PE 分别为 19倍、 17倍、 15倍,维持“买入” 评级。 风险提示: 宏观经济大幅下滑风险。

业绩总结:公司2019年前三季度实现营业收入9.8亿元(+30%),归母净利润8977万元(+63%),归母扣非净利润6395万元(+159%)。其中Q3实现营业收入3.4亿元(+28%),归母净利润23612万元(+48.3%),归母扣非净利润2233万元(+144%)。业绩贴近预告上限。 收入端持续保持高增长。1、预计线下商超渠道继续保持35%-40%的快速增长,营收增速自18Q2开始提速,持续多个季度兑现,核心原因是战略调整到位后的有效推进,新品持续放量。2、线上渠道在经历Q2的主动性调整下滑后,目前已差不多完成线上品类梳理,推广烘焙新品,预计Q3仍受影响增速有所下滑,但预计下滑幅度将大幅缩窄。3、分品类看,传统干杂类产品受益金铺子店中岛推广预计实现15%以上增长,烘焙新品受益品类红利及蓝宝石终端数量的扩张,销量持续增长,预计月销售额在4000万以上,辣条作为今年新推出的品类每月也能贡献小千万增量,果干、薯片等产品亦有不错增长。各个品类呈现梯队式放量趋势,态势较好。4、在终端方面,金铺子、蓝宝石等的终端项目稳步推进,对终端销售拉动明显,带动单店营收较大提升,同时公司也在着手推进中岛2.0升级版本盐津铺子零食屋和憨豆先生面包房的新模式;5、在区域拓展方面,华中、华南成熟区域继续深耕,华东和西南作为两大新市场重点发力。 毛利率、净利率持续改善。1、19Q3公司毛利率45.6%,同比提升6.8pp,毛利率持续提升,受益于规模效应下烘焙新品毛利率改善(目前35%以上)以及产品结构优化(调整电商业务及砍掉线下低毛利产品)。2、费用率方面:销售费用率24.9%(同比+0.22pp),管理费用率7.2%(同比+2.1pp),在扣除约1145万元股权激励费用后,实际费用率下降,主要是公司注重规模与效益兼顾,不断优化各项内部管理和资源配置,狠抓投入产出比,各项成本和费用管控较好。3、公司Q3净利率为6.9%,同比提升0.8pp,实际扣非净利率(不考虑股权激励费用)则在10%以上,同比18Q3的3.4%大幅改善,盈利改善逻辑持续兑现。 收入端和利润端逻辑持续兑现,公司发展进入良性快车道。公司产品组合、渠道布局、营销战略全面梳理清晰,烘焙、辣条新品快速放量,全国市场梯队式发展有序推进,收入端将实现三年30%以上的爆发式增长;公司前些年由于市场开拓和新品开发培育在前期投了较多费用,导致利润增长停滞或者下滑,随着体量增长,公司生产端和销售端的规模效应逐步体现,利润端在Q2迎来拐点,Q3利润继续改善,验证逻辑。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年收入复合增速为32.5%,归母净利润复合增速为53%,EPS分别为0.89、1.30、1.95元,对应PE分别为45X、31X、21X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动,烘焙动销情况或不及预期。

业绩总结:公司2019年前三季度实现营业收入91.3亿元,同比+32%;实现归母净利润17.0亿元,同比+34%。其中19Q3收入27.5亿元,同比+47%;归母净利润5.1亿元,同比+55%;业绩大超预期。 省外市场发力,超额完成三步分两步走目标。前三季度省外市场收入45.7亿元,同比+68%,占比过半,大超预期;受益于渠道开拓和下沉,继续高速增长,尤其是华东和华南区域呈现爆发式增长,江浙沪一带增速翻倍,环山西市场也维持较高增长,新市场开拓和重点市场深耕,带动业绩高速增长。省内收入44.8亿元,同比+7.7%,增速继续下降,主因是省内市场渠道渗透率相对比较饱和,产品结构升级带动收入增速较为缓慢。省外市场的大力开拓,超额完成三步分两步走目标。汾酒系列收入80亿元,同比+20%,其中青花系列增速略有放缓,但在二季度基础上增速有所加速;玻汾大幅增长,估计增速在60%以上。值得重视的是竹叶青实现收入3.6亿元,同比+82%,三季度明显加速,开始重视竹叶青的渠道下沉和开拓。整体来看,“两头带中间”的态势依然比较明显。 费用率稳定,盈利能力持续提升。前三季度毛利率下降0.3个百分点至69.2%(单三季度下降5个百分点),主要是低端酒合并和玻汾大幅放量导致;费用率增加1个百分点至24.3%,但是三季度在收入高速增长的情况下,费用率下降7个百分点,规模效应逐步凸显;净利率提升0.3个百分点至19.9%,盈利能力持续提升。 汾酒依然处于市场开拓的高速增长阶段。公司自17年在体质改革的大环境带动下,一路高歌,持续开拓市场,17年省内高速增长,18年重点开拓环山西市场,19年稳步提升环山西市场,继续打基础,同时重点对环山西市场之外省市招商,公司有望重回全国性酒企。同时,玻汾的全国推广取得初步成效,培育消费者角度进展顺利,在承接消费升级下,有望成为大众酒代表。 盈利预测与投资建议。基于公司市场开拓节奏加快,上调公司未来三年净利润分别至19.8亿元、24.3亿元、29.1亿元,未来三年归母净利润复合增速25%,EPS分别为2.27元、2.79元、3.34元,对应动态PE分别为37倍、30倍、25倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济大幅下滑风险。

业绩总结:公司2019年前三季度实现收入35.3亿元(+12%),归母净利润5.5亿元(+12%),扣非净利润5.2亿元(+11%);其中19Q3实现收入11.4亿元(+15%),归母净利润1.8亿元(+22%),扣非净利润1.7亿元(+22%)。 调味品增速稳健,持续推进渠道布局。美味鲜2019前三季度实现收入33.6亿元(+15%),归母净利润5.4亿元(+19%);其中19Q3实现收入11.0亿元(+14%),归母净利润1.8亿元(+18%)。1)分产品来看,核心品类酱油、鸡精鸡粉、食用油分别实现营业收入21.4亿元(+10%)、3.9亿元(+19%)、3.5亿元(+33%),酱油、鸡精鸡粉增速稳健,食用油高速增长;蚝油、料酒、腐乳等其它品类增速放缓,共计实现营收4.5亿元(29%)。2)分区域看,公司持续推进渠道扩张,东部/南部/中西部/北部地区分别实现营业收入8.1亿元/14.3亿元/6亿元/4.9亿元,同比增长12%/12%/26%/19%,稳步推进发展东南沿海市场、着力提升中北部市场、加快开发西北西南市场战略,均保持两位数增长,中西部地区基数小,增速较快;3)渠道建设层面,截止2019Q3,公司共有经销商1009家,相较2019上半年末净增加145家,加快中西部、北部区域招商节奏,区域发展更加均衡。 美味鲜盈利能力稳定,多重原因影响毛利率提升。1、美味鲜2019年前三季度毛利率为39%,同比下降0.17pp,主要原因:1)产品结构变化,酱油品类占比降低,其他品类占比提升;2)原材料成本上涨(主要是味精和I+G);3)公司为开拓市场采取降价等促销方式;19Q3毛利率38.8%,同比增长0.77pp。2、费用方面,19Q3销售费用率10.1%,同比下降0.21pp;管理费用率(含研发费用)为5.3%,同比下降0.66pp,经营效率不断提升;财务费用率为-1.77%,主要受益于存款利息的增加。整体三费率18.1%,同比降低0.03pp,整体净利率仍为17.66%,同比上升0.41pp。 房地产逐步贡献业绩,本部受高基数影响。1、房地产业务:中汇合创2019前三季度实现营业收入7849万元(+71%),归母净利润2426万元(+83%),主要系三季度计提及结转土地增值税增加以及委托贷款等投资收益同比减少近700万元,房地产业务逐步贡献业绩。2、制造业:受汽车行业下滑影响,中炬精工实现营业收入5678万元(-3%),归母净利润193万元(-1%)。3、本部:2019前三季度实现收入0.35亿元(-75%),归母净利润-2308万元(-164%),主要是因为去年同期转让物业基数较高。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年收入分别为46.5亿元、54.5亿元、63.7亿元,归母净利润分别为7.3亿元、9.1亿元、11亿元,三年复合增速21.7%,EPS分别为0.91元、1.14元、1.37元,对应动态PE为48倍、38倍、32倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动,食品安全风险。

业绩总结: 公司2019年前三季度实现营业收入 687亿元( +12.6%),归母净利润 56.3亿元( +11.6%),归母扣非净利润 52.6亿( +12.3%)。其中 Q3实现营业收入 236亿元( +10.4%),归母净利润 18.5亿元( +15.5%),归母扣非净利润 17.5亿元( +19.6%)。 利润表现超市场预期。 激烈竞争下仍维持较快增长, 渗透率进一步提升, 产品结构持续优化。 公司前三季度收入增速 12.6%,在激烈市场竞争下能维持双位数增长实属难得,其中量贡献增速 6%-7%、 结构贡献增速 4%、买赠促销贡献增速 1%-2%。 1、 分品类看,液体乳、奶粉及奶制品、冷饮分别实现收入 561亿、 6.7亿、 5.5亿元: 1)常温奶和常温酸奶:金典、安慕希、畅轻、巧乐兹等重点产品同比增长势头良好, 预计整体增速在 15%-20%左右,远高于行业平均增速,产品结构优化明显,市占率进一步提升; 2)低温奶:受行业竞争加剧,低温奶同比下滑 1个百分点,公司积极调整,争取在产品创新和渠道上发力; 2、从渠道看,公司渠道渗透力继续加强,渠道份额稳步提升,尤其是通过对三四线城市的下沉,报告期内公司经销商净增加 1674家至 12278家, 进一步强化对渠道的密集织网,提升渠道终端掌控力。同时公司成立国际事业部, 通过收购海外乳企及奶源,迈开对海外市场的开拓步伐。 产品升级化解成本压力,费用保持平稳。 1、前三季度毛利率提升 0.02个百分点至 38.6%, 今年原奶成本目前上涨 7%左右,公司通过产品结构升级较高平滑成本压力,保持毛利率平稳。 2、费用基本平稳: 1)销售费用率下降 1.5pp 至23.7%,尽管终端促销竞争仍较为激烈,但原材价格持续上涨背景下各乳企相对克制, Q3费用同比略有下降, 可能存在季度间波动影响,促销力度仍然较大; 2)管理费用同比+44%, 管理费用率提升 1pp 至 4.3%, 主要是公司成立新事业(国际事业部、奶酪事业部、 健康饮品事业部) 增加人员数量以及员工薪酬提升所致;净利率略微下降 0.07pp 至 8.2%。 股权激励方案通过,着眼长远发展。 报告期内公司股权激励方案修改版获股东大会通过,锁定未来五年净利润(考核股权激励费用和非经常性损益)复合增速约 7%的底线目标,并对 ROE(高于 20%) 和现金分红比例(不低于 70%)提出目标。 虽然业绩增速不快,但更强调稳健前行, 股权激励绑定管理层核心利益,旨在长远发展。 盈利预测与投资建议。 在考虑股权激励费用后, 预计 2019-2021年收入分别为898亿元、 1000亿元、 1103亿元,归母净利润为 70.8亿元、 76.6亿元、 89.5亿元, EPS 为 1.16元、 1.26元、 1.47元,对应动态 PE 为 23倍、 22倍、 18倍,维持“买入”评级。 风险提示: 原材料价格或大幅波动,食品安全风险。 ,

业绩总结:公司发布2019年第三季度报告,前三季度实现收入148.2亿元(+17%),归母净利润38.4亿元(+22%),扣非净利润36.4亿元(+24%);其中19Q3实现收入46.7亿元(+16%),归母净利润12.7亿元(+22%),扣非净利润12亿元(+20%)。 核心品类增速稳健,渠道扩张持续推进。1)分产品来看,酱油、蚝油、酱分别实现营业收入86.8亿元(+14%)、25.5亿元(+20%)、17.7亿(+9%),酱油品类依旧维持稳定增长,蚝油维持高级景气度,酱类在市场整顿之下进一步改善;2)分渠道来看,线下渠道实现营业收入94.8亿元(+14%),线上渠道实现营业收入2.1亿元(+44%),线下占比略有提升;3)分区域来看,公司持续推进渠道扩张,西部、中部地区基数较小,增速保持领先,分别实现营收28.5亿元(20%)/16.2亿元(26%),东部、南部、北部为公司优势区域,保持双位数增长;4)经销商方面,截止19Q3公司有经销商5640家,相比19Q2净增加271家,主要集中在北部、西部、中部地区,加快开发弱势区域。 成本及产品结构压缩毛利率,费用严控抬升净利率。1、19Q3毛利率43.8%,同比降低1.33pp,主要原因:1)原材料成本上涨;2)蚝油品类毛利率低,增长更快整体占比提升;3)扩产和技改项目折旧影响。2、费用方面,19Q3销售费用率12.9%,同比下降2.81pp,主要原因是促销费用等下降所致;管理费用率(含研发)5.3%,同比下降0.66pp,经营效率不断提升;财务费用率为-1.77%,主要受益于存款利息的增加。整体三费率16.4%,同比降低4.13pp,整体净利率仍为23.3%,同比上升1.14pp。 龙头地位稳固,发展路径清晰。公司在酱油、蚝油、调味酱三大核心品类基础上,推进品类多元化战略,牢牢把握餐饮渠道,占据我国餐饮渠道约21%市场份额,远高于行业其他公司,在家庭渠道方面,海天市占率占据约16%市场份额,仍遥遥领先竞争对手。长期来看,强大的全国化渠道网络和卓越的品牌力,可以为新兴品类提供良好支撑,较快打开市场空间,实现迅速起量。短期来看,公司平均每两年提价一次,上次提价为2017年初,预计短期公司有望进行提价,增厚利润空间。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年收入分别为198亿元、229亿元、265亿元,归母净利润分别为52.6亿元、63亿元、74.1亿元,三年复合增速19.3%,EPS分别为1.95元、2.33元、2.74元,对应动态PE分别为57倍、47倍、40倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动,食品安全风险。