业绩总结:公司发布2019年第三季度报告,前三季度实现收入148.2亿元(+17%),归母净利润38.4亿元(+22%),扣非净利润36.4亿元(+24%);其中19Q3实现收入46.7亿元(+16%),归母净利润12.7亿元(+22%),扣非净利润12亿元(+20%)。 核心品类增速稳健,渠道扩张持续推进。1)分产品来看,酱油、蚝油、酱分别实现营业收入86.8亿元(+14%)、25.5亿元(+20%)、17.7亿(+9%),酱油品类依旧维持稳定增长,蚝油维持高级景气度,酱类在市场整顿之下进一步改善;2)分渠道来看,线下渠道实现营业收入94.8亿元(+14%),线上渠道实现营业收入2.1亿元(+44%),线下占比略有提升;3)分区域来看,公司持续推进渠道扩张,西部、中部地区基数较小,增速保持领先,分别实现营收28.5亿元(20%)/16.2亿元(26%),东部、南部、北部为公司优势区域,保持双位数增长;4)经销商方面,截止19Q3公司有经销商5640家,相比19Q2净增加271家,主要集中在北部、西部、中部地区,加快开发弱势区域。 成本及产品结构压缩毛利率,费用严控抬升净利率。1、19Q3毛利率43.8%,同比降低1.33pp,主要原因:1)原材料成本上涨;2)蚝油品类毛利率低,增长更快整体占比提升;3)扩产和技改项目折旧影响。2、费用方面,19Q3销售费用率12.9%,同比下降2.81pp,主要原因是促销费用等下降所致;管理费用率(含研发)5.3%,同比下降0.66pp,经营效率不断提升;财务费用率为-1.77%,主要受益于存款利息的增加。整体三费率16.4%,同比降低4.13pp,整体净利率仍为23.3%,同比上升1.14pp。 龙头地位稳固,发展路径清晰。公司在酱油、蚝油、调味酱三大核心品类基础上,推进品类多元化战略,牢牢把握餐饮渠道,占据我国餐饮渠道约21%市场份额,远高于行业其他公司,在家庭渠道方面,海天市占率占据约16%市场份额,仍遥遥领先竞争对手。长期来看,强大的全国化渠道网络和卓越的品牌力,可以为新兴品类提供良好支撑,较快打开市场空间,实现迅速起量。短期来看,公司平均每两年提价一次,上次提价为2017年初,预计短期公司有望进行提价,增厚利润空间。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年收入分别为198亿元、229亿元、265亿元,归母净利润分别为52.6亿元、63亿元、74.1亿元,三年复合增速19.3%,EPS分别为1.95元、2.33元、2.74元,对应动态PE分别为57倍、47倍、40倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动,食品安全风险。

业绩总结: 公司 2019年前三季度实现营业收入 41.2亿元( +17%),归母净利润 5亿元( +8.7%),归母扣非净利润 4.9亿元( +9.7%)。其中 Q3实现营业收入 15.6亿元( +15.2%),归母净利润 2亿元( -0.2%),归母扣非净利润 1.9亿元( +3.5%)。 利润表现略低于市场预期。 收入: 成熟市场挖潜+新市场开拓,收入端继续维持较快增速。 19Q3收入增速15.2%, 维持较快增速。 1、分产品看,面包 Q3实现收入 14.6亿, 预计增速在15%左右, 月饼 1.06亿,增长约 20%,面包收入环比略有放缓主要是受产能局限,新工厂投产后收入有望加速。 2、分区域看: 华北、东北、华东、西南、西北、华南分别实现收入 3.6亿、 8.2亿、 3.1亿、 1.8亿、 1.1亿、 1亿, 东北占比提升主要由于月饼销售, 同时东北市场加强渠道精耕,推进渠道下沉,成熟市场依旧保持双位数稳健增长。 3、从经销商数量来看,截止 9月底公司经销商数量 646家, 净增加 47家,以东北华东增长最多,配合公司成熟市场精耕和新市场开拓战略。 盈利:费用投入加大,利润略显承压。1、Q3公司整体毛利率 39.6%,同比+0.2pp,主要产品结构优化以及销量增加下规模效应摊薄生产成本。 2、费用: 1)销售费用同比+24%,主要是公司在开拓新市场以及应对竞争加大费用投入, 销售费用率提升 1.5pp 至 20.9%; 2)管理费用率提升 0.15pp 至 1.6%; 3)财务费用率为 0%, 整体费用率为 22.5%, 同比+1.8pp。 3、在非经常性损益方面,公司Q3由于投资收入( 理财收入减少 747万)以及政府补助减少(减少 1500万),在一定程度上影响净利润, 19Q3净利率为 12.75%, 同比下降 2pp。 短期费用投入加大影响利润, 长期增长逻辑清晰。 1、目前正处于产能投放和市场扩张的跑马圈地阶段,费用投入较大,可能短期影响利润,但利于公司长期发展。 2、 产能、渠道协同,增长逻辑清晰。公司可转债已顺利发行, 募集资金用于新工厂建设,积蓄长期增长动力。 同时公司加大渠道的精耕下沉和空白市场的开拓, 渠道网络将进一步优化,承载更大销量。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 1.08元、 1.33元和1.61元,对应 PE 为 42倍、 34倍和 28倍。我们看好公司短板面包行业的竞争优势以及未来的成长性, 维持“增持”评级。 风险提示: 原材料价格或大幅波动, 新市场开拓或不及预期。 ,

业绩总结:公司2019年前三季度实现营业收入115亿元,同比+24%;实现归母净利润38.0亿元,同比+38%。其中19Q3收入35亿元,同比+22%;归母净利润10.5亿元,同比+36%;收入符合预期,利润略超预期。 中高端发力明显,华东、华南开拓亮眼,现金流持续稳健增长。受益于市场开拓和费用持续投放,前三季度收入和利润继续保持高速增长,中高端酒是主要推动力,估计高端国窖收入60亿元左右,同比+30%;中档酒受益于产品提价和特曲60的大力推广,同比+35%左右;低端酒依然维持相对平稳状态,但聚焦单品后,毛利率提升明显。同时,从区域来看,公司在巩固核心市场的同时,重回华东、华南市场,尤其是华东市场今年费用支持力度较大,抢占华东高端酒份额进展顺利,华南地区亦逐步布局,市场开拓效果明显。前三季度经营活动现金流入同比+14%,季末预收款15.9亿元,同比+13%,环比+14%,现金流较为理想。 毛利率显著提升,费用率稳定,整体盈利能力持续创新高。前三季度毛利率提升超过4个百分点至81.1%(单三季度提升2.8个百分点),主要是中高端酒占比显著提升,产品结构升级明显,同时低端酒聚焦战略之后,毛利率持续提升。费用率相对稳定,市场费用持续投入,尤其是华东区域,效果显著。受毛利率提升带动,整理净利率提升2.8个百分点至33.3%,盈利能力持续创新高。 高端跟随+渠道下沉和开拓,中端抓消费升级+品鉴,低端精耕细作。国窖1573价格上面跟随策略,紧跟茅台和五粮液,奠定高端酒阵营地位;量和渠道方面,核心渠道下沉,华东、华南作为重要战略市场开拓,高端酒持续稳定增长值得期待。中端老字号和特曲60,抓住消费升级趋势,次高端市场扩容是大趋势,多地开花和费用支持的品鉴会持续推进,带动中档酒持续超预期。低端核心区域深耕细作,保持稳定和份额。 盈利预测与投资建议。预计公司未来三年净利润分别至47.3亿元、59.4亿元、73.8亿元,未来三年归母净利润复合增速28%,EPS分别为3.23元、4.05元、5.04元,对应动态PE分别为28倍、22倍、18倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济大幅下滑风险。

业绩总结:公司2019年前三季度实现收入9.3亿元(+24.6%),归母净利润1.4亿元(-21.4%),扣非净利润1.3亿元(+36.7%);其中19Q3实现收入3.4亿元(+25.6%),归母净利润4949万元(+28.6%),扣非净利润4772万元(+40.7%),业绩符合预期。 酱油品类高速增长,省外拓展顺利。1)分品类来看,Q3单季度酱油品类实现营业收入2.1亿元(+33.8%),零添加系列占比不断提升,产品结构持续优化;食醋品类实现营业收入5172万元(+7.5%);焦糖色实现营业收入4081万元(-0.9%),主要系大客户减少采购;2)分渠道来看,2019年前三季度经销渠道/直销渠道分别实现收入6.1亿元(+28.8%)/3.1亿元(+16.6%),Q3单季同比+24.7%/28.4%,经销渠道稳步推进,直销渠道有所加速;3)从区域来看,2019年前三季度,西部/东部/中部/北部/南部收入增速分别为16.9%/33.7%/59.2%/50.8%/6.5%,西部地区基数大,增长稳健,东部、中部、北部地区增长强劲;4)渠道开发层面,公司经销商开发明显提速,截止2019Q3,经销商数量达到1157家,比2019上半年净增加225家,新增经销商主要集中在东部、北部地区,省外市场加速拓展。 促销抑制毛利率提升,净利率维持稳定。1、Q3单季度毛利率为46.4%,同比下降0.11pp,主要系公司开展促销。2、费用方面,Q3单季度销售费用率为21.9%,同比下降0.38pp,主要系广告投入有所放缓;管理费用率为4.3%,同比下降0.24pp;研发费用率为2.48%,同比下降0.09pp;财务费用率为-0.86%,主要系利息收入增加、利息支出减少。Q3单季度净利率为14.7%,同比上升0.34pp,盈利能力稳步提升。 产能扩张,保障后期市场需求。由于公司业务持续高速增长,酱油品类符合增速达33%以上,且高盐稀态、恒温密闭发酵工艺周期较长,限制产能释放,公司对产能进行提前布局,实施产能扩建,拟投资5.7亿元在四川省眉山市东坡区城南岷家渡建立调味品生产基地,年产能36万吨(30万吨酿造酱油、3万吨蚝油、3万吨黄豆酱),建设周期自2020年6月到2022年6月。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年收入分别为13亿元、15.6亿元、18.4亿元,年复合增速为20%,归母净利润分别为2.2亿元、2.8亿元、3.5亿元,年复合增速为13.6%,EPS分别为0.48元、0.60元、0.75元,对应动态PE为45倍、36倍、29倍,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动,销售或不及预期。

业绩总结:公司2019年前三季度实现营业收入26.5亿元,同比+24%;实现归母净利润6.4亿元,同比+38%。其中19Q3收入9.6亿元,同比+20%;归母净利润3.0亿元,同比+53%;收入符合预期,利润超预期。 核心品类井台和八号继续发力,高端产品经营策略有待调整。前三季度核心品类井台和八号收入同比+27%,主要得益于市场持续开拓和新品推广,次高端品类依然呈现高速增长;高端菁翠和典藏收入同比-16%,下滑较为明显,在600元以上价格带,水井坊品牌优势略弱,高端产品经营策略有待调整。前三季度销量6625吨,同比+24%,带动业绩快速增长;但吨价下降0.6%:1、由于新井台和八号价格高20元,吨价提升2%;2、但由于高端产品销量下滑,导致产品结构升级下降2%。分区域来看,北区增速42%,依然保持最快增速,主因是京津冀市场开拓较为顺利,同时核心区域东区增速19%,主要是二季度部分东区省份去库存较为理想,三季度加大拿货节奏。同时,邛崃项目进展顺利。 规模效应和费用投放略有减少带动利润高增长。前三季度毛利率提升0.9个百分点至82.5%,主要是规模效应提升,同时新品价格略高;费用率整体下降将近4个百分点:销售费用率下降1.7个百分点、管理费用率下降2个百分点。值得重视的是19Q3单季度在收入增速20%的情况下,销售费用绝对额下降1106万元,主要原因是:1、二季度推新品市场投放费用较多,三季度略有减少;2、规模效应逐步凸显,实际费用率低于之前市场预期。同时,单三季度政府补助2900万元,整体带动19Q3利润增速远高于收入增速,前三季度净利率提升1.5个百分点达到24%。 次高端整体竞争激烈,水井坊韧劲十足。据渠道调研,17年四季度以来,次高端竞争逐步凸显,整体竞争较为激烈,部分区域进入白热化阶段,但公司增速持续高于行业,韧劲十足,主因在于持续品牌内涵的投放和塑造(太庙活动、广州塔发布会、国家宝藏等)、具有竞争力的渠道开拓和管理(快周转、持续开拓市场等)等,公司依然处于快速发展的阶段,未来三年持续高增长值得期待,且规模效应下,盈利能力有望持续提升。 盈利预测与投资建议。基于公司规模效应和市场投放费用的调整,上调公司未来三年净利润分别至8.0亿元、10.6亿元、13.8亿元,未来三年归母净利润复合增速34%,EPS分别为1.64元、2.17元、2.83元,对应动态PE分别为30倍、23倍、17倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济大幅下滑风险;高端酒价格或大幅下滑的风险。

核心观点:目前公司调味品规模位列全国第二名,名下拥有“厨邦”与“美味鲜”两大品牌,建立了丰富的调味品产品矩阵。实控人变更后,公司展开系列机制改革,加强员工激励,确立五年双百目标。伴随未来空白市场的逐步开发、餐饮渠道拓展以及新兴品类的扩张,公司有望加速发展。 加快开发空白市场,餐饮渠道贡献增量。目前公司已覆盖80%的地级市,仍有约70个地级市尚未覆盖;1、分区域来看:公司将加快成熟市场精耕细作和空白市场覆盖。东部和南部地区一直是公司传统优势区域,占比维持在65%以上,渠道密度较高,消费者认知较强,但中西部、东北部地区渠道覆盖率较低,提升空间大。2、分渠道类别来看:加强餐饮渠道拓展。而公司餐饮结构中,餐饮渠道占比仅为30%左右,家庭端占比较高,占销售额70%左右。未来公司将通过厨邦厨师训练营等营销活动提升公司知名度,并开发专门针对餐饮渠道的经销商开拓餐饮渠道。 酱油为主力产品,新兴品类加速发展。公司以酱油为核心品类,鸡精鸡粉是公司传统优势产品,陆续推出食用油、罐头、料酒、米醋等新兴产品,调味品种类不断丰富。在现有调味品平台基础上,新兴品类有望实现快速增长,2019H1,酱油、鸡精鸡粉基数较大,增长稳健,保持在10%以上;食用油、腐乳增速较快,增速超过25%;蚝油、料酒增长迅猛,增速超过60%。 新机制更具活力,产能释放奠定增长动力。宝能系入主后,公司对管理机制进行了一系列改革,提高收入指标权重,将绩效考核与“五年双百”目标紧密结合;进一步改革绩效考核与薪酬激励制度,重视中层激励,提高奖金分配比例。可期待公司员工积极性和创造性进一步提高,伴随公司产能的有序释放,公司业绩有望加速。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年收入分别为46.5亿元、54.5亿元、63.7亿元,归母净利润分别为7.3亿元、9.1亿元、11亿元,三年复合增速21.7%,EPS分别为0.91元、1.14元、1.37元,对应动态PE为46X、37X、30X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动,食品安全风险,房地产业务业绩波动。

业绩总结:公司2019年前三季度实现营业收入23.8亿元(+41.7%),归母净利润1.3亿元(+57.4%),归母扣非净利润1.03亿(+69.6%)。其中Q3实现营业收入10亿元(+24%),归母净利润1.1亿元(-21.6%),归母扣非净利润1.03亿(-20.3%)。 产品:Q3果汁茶增长阶段性放缓,冲泡升级后势头良好。1、公司果汁茶前三季度实现收入7.7亿元(+12.7%),其中Q3单季度1.8亿元(+225%,预计在500万箱左右),环比Q2下降幅度较大,主要原因:1)6月末产能集中释放导致出货量较大,部分影响7、8月份出货;2)7、8月份学校放假对销售有较大影响;3)夏季公司在冰冻化陈列做的不足,终端动销放缓。4)公司在8月中旬后开始将工作重心向冲泡倾斜,导致果汁茶人员精力投入有限。综合因素影响导致公司果汁茶出现放缓。公司目前已签约当红流量小生-邓伦作为MECO全新代言人,并有针对性对终端营销团队进行完善补充。目前果汁茶已进入相对淡季,料Q4表现相对比较平稳,明年春季后有望再发力。2、液体奶茶(兰芳园+牛乳茶)前三季度实现收入9939万元(-38%),其中Q3单季度3680万元(+12%),牛乳茶和兰芳园在经过收缩市场聚焦消费群体的调整后开始恢复正常增长。3、冲泡业务前三季实现收入14.9亿元(+2.7%),其中好料系5.1亿元(-6.6%)、经典系9.8亿元(+8.3%),Q3公司对现有产品进行包装升级、品牌重新定位、签约新代言人王俊凯,并推出新产品双拼奶茶,效果显著,Q3收入增长8.3%。考虑到今年春节较早,Q4备货积极,有望延续较好表现。 推行经销商联营计划,加强渠道精细化运作。1、分渠道看,经销渠道仍是主力(+40%),电商渠道继续发力(+81%),海外市场录得1170万收入(+290%)。2、分区域看,东北、华南、华北等市场增速较快,果汁茶贡献增量,全国各个区域呈现全面增长的态势。公司当前拥有1460名经销商,报告期内新增429名(主要运营饮料渠道)、淘汰256名,净增加173名经销商。公司与经销商开展三年的联营计划,对市场与渠道进行进一步细分,加强对终端的掌控,实现精细化运作。 Q3费用高投入,净利率下滑。1、公司Q3整体毛利率42.3%,同比下滑0.25pp,主要是低毛利率的果汁茶占比提升导致,目前果汁茶毛利率预计在33%-35%左右。2、费用方面:Q3销售费用同比+51%到2.2亿,主要是公司签约王俊凯、空中广告宣传、以及果汁茶终端推广和冰冻化陈列投入较大,销售费用率提升4pp至21.8%;管理费用率为5.63%,同比+2.6pp,主要系公司股权激励费用计提约1500万元;研发新品导致研发费用同比增加802万元;财务费用率为-0.23%。整体三费率为27.2%,同比+6.7pp,导致净利率下滑6.3pp至10.8%。 盈利预测与评级。公司在确保完成全年股权激励目标情况下,加大对市场的费用,以保障渠道良性和健康发展。由于Q3果汁茶销量略低于预期,考虑到公司费用高投入,故略微下调全年盈利预测,预计2019-2021年收入复合增速为21%,归母净利润复合增速为25%,EPS分别为0.86、1.12、1.46元,对应PE分别为33X、25X、19X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动,销售或不及预期。

业绩总结:公司2019年前三季度实现收入38.9亿元(+19%),归母净利润6.1亿元(+26.1%),扣非净利润5.9亿元(+24.7%);其中19Q3实现收入14亿元(+18.2%),归母净利润2.2亿元(+26.5%),扣非净利润2亿元(+23.7%),业绩超市场预期。 Q3延续快速增长态势,单店营收持续提升。1、Q3收入同比+18.2%,延续较快增速:1)从开店节奏看,在上半年较快开店基础上Q3略有放缓,料全年能顺利完成800-1200家的开店计划;2)受益于四代店升级及促销活动加大,料同店营收有5%左右增长,持续改善;2、分品类看,鲜货禽类依旧占据主导,蔬菜类占比略有提升,主要与椒椒有味新业务开展有关;分区域来看,各区域呈现较为平均的增长速度,其中华南与海外(香港、新加坡)市场增速较快。 Q3毛利率有所回升,盈利能力进一步改善。1、19Q3公司整体毛利率35.5%,同比提升1.6pp,扭转H1毛利率下滑趋势,由于猪肉价格上涨带动鸭肉消费增加,鸭副原料供给充足,成本压力略有减轻;2、销售费用率9.66%,同比增加1.1pp,主要是部分上半年开店的奖励及费用支持延后至Q3结算;管理费用继续压缩,同比下降0.8pp至5.13%,财务费用率0.53%,三费率同比增加0.88pp至15.3%,维持在合理水平。3、Q3投资收益录得510万元,有效增厚利润,整体净利率提升1pp至15.4%。 深耕鸭脖主业,品类创新贡献增量。1、鸭脖主业继续保持稳健增长,公司持续优化产能布局,提升供应链效率,支撑公司保持高速开店节奏,实现渠道下沉和渗透,目前离2.2万家开店天花板较远,渠道布局仍有较大空间。预计每年新增加800-1200家店,开店仍有望带来近10%的收入增速。2、椒椒有味(串串)是公司基于供应链管理优势的一大品类创新,与现有门店形成较好的协同效应,待模式成熟后公司将在全国市场进行复制,长期来看串串有望成为公司未来重要的业绩增长点。3、公司依托强大的供应链优势以及管理输出,通过新项目孵化、投资并购等外延成长方式布局“美食生态圈”。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年收入复合增速为16%,归母净利润复合增速为22%,EPS分别为1.38元、1.65元、1.99元,对应PE分别为32X、27X、22X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动,销售或不及预期。

业绩总结:公司发布2019年三季报,前三季度实现收入30亿元(+3.5%),归母净利润5.9亿元(+54%),归母扣非净利润4亿元(+13.8%);其中19Q3实现收入12亿元(+2.8%),归母净利润3.6亿元(+103%),归母扣非净利润1.8亿元(+14%)。 Q3受天气影响销量略有下滑,调结构提吨价效果显著。1、从销量看,2019年前三季度实现销量79.8万千升,同比+0.5%,其中Q3实现销量31.5万千升,同比下滑2%,主要渠道清库存和今年夏季偏凉有关。2、从吨价看,公司前三季度整体吨价达3718元/吨,同比+5%,结构持续优化与增值税下调带动吨价提升。高档啤酒(8元以上)、中档啤酒(4-8元)、低档啤酒(4元以下)分别实现收入4.4亿元、21.3亿元、4亿元,同比+5.4%、6.8%、+0.3%,高端产品Q3有加速趋势。3、分产品看,重庆纯生以及“特醇嘉士伯”等高端产品铺市率提升快速放量;新品“醇国宾”补强中高端产品结构,增长显著;低端产品逐步被替代,增速慢于整体水平。整体产品结构优化明显。4、分区域看,重庆、四川、湖南分别实现收入21.8亿元(+2%)、5.8亿元(+28.6%)、2.1亿元(-5.3%):1)四川市场受益于嘉士伯集团“大城市”扩张战略,增长势头迅猛;2)湖南市场由于常德工厂关闭导致产量略有下滑。 啤酒业务毛利率稳步提升,营业外收入增厚净利润。1、公司前三季度整体毛利率41.8%,同比+0.64pp,公司通过产品结构优化及增值税下降利好有效化解玻瓶及大麦成本上涨压力,实现毛利率稳定提升。2、费用:公司销售费用率为13.4%,同比下降0.6pp,系市场竞争趋缓投入有所减少;管理费用率为4.2%,同比基本持平;财务费用率为0.2%,同比下降0.35pp,整体三费率为17.8%,同比下降0.84pp,费用率得到有效控制。3、公司Q3录得资产减值收益961万元(主要系永川酒厂处置收益)、营业外收入1.7亿元(主要系受退休人员大额医保政策调整影响,公司将对在其他综合收益中以前年度累计确认的精算损失调至未分配利润),受此影响,Q3实现归母净利润3.6亿,同比大幅增加。 盈利预测与评级。啤酒行业处于拐点,产品结构升级带动盈利改善。预计2019-2021年EPS分别为1.3元、1.13元、1.31元(剔除19Q3的营业外收入为1元、1.13元、1.31元),对应估值分别为31X、36X、31X(41X、36X、31X),维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动,销售或不及预期。

事件:近期我们对公司进行调研,就公司情况与管理层进行了交流。 推荐逻辑:海天是调味品行业的绝对龙头企业,历史悠久,产品结构丰富完备,培育出五个销售额超十亿的大单品。公司规模领先,产销量及市场份额均为行业第一;品牌力强,消费者对海天品牌认知度高;管理先进,毛净利率不断创新高,2019H1毛/净利率分别为44.9%/27.1%。伴随调味品行业快速发展,龙头市场份额将进一步提升。 调味品行业赛道优良,龙头市占率提升空间大。1、从行业增速上看:2012-2018年,调味品行业年复合增长率8.5%;酱油行业年复合增长率为10.4%,增速稳健;2、海外对比方面:以酱油为例,我国酱油人均消费量为7.14升,落后于日本的人均酱油消费水平(9升);3、从生命周期上看:随着行业不断成熟,行业巨头市场份额未来将进一步扩大。 核心品类高速成长,渠道共享下新品放量可期。公司在酱油、蚝油、调味酱三大核心品类基础上,推进品类多元化战略,收购了广中皇正式进军腐乳企业;另收购丹和醋业打入镇江香醋内部;也推出苹果醋进军饮料行业,产品矩阵不断丰富。在渠道方面,海天以其规模和性价比优势,牢牢把握餐饮渠道,占据我国餐饮渠道约21%市场份额,远高于行业其他公司;家庭渠道方面,海天市占率仍领先竞争对手,占据约16%市场份额。强大的全国化渠道网络,可以为新兴品类提供良好的渠道支撑,较快打开市场空间,实现迅速起量。 管理效率一流,毛/净利率不断提升。高管人员均在公司从业多年,拥有丰厚的管理实践经验,带领公司向更好的未来前进,同时高管人员持股比例高,与公司利益深度绑定。受益于公司与上、下游议价能力显著,终端定价能力强,重视员工激励,海天味业财务指标优良,效率不断提升。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年收入分别为198亿元、229亿元、265亿元,归母净利润分别为52.6亿元、63亿元、74.1亿元,三年复合增速19.3%,EPS分别为1.95元、2.33元、2.74元,对应动态PE分别为55倍、46倍、39倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动;食品安全风险。

业绩总结: 公司2019年前三季度实现收入 34.9亿元( +18.8%),归母净利润2.4亿元( +21.2%), 扣非净利润 2.13亿元( +22.1%);其中 19Q3实现收入11.6亿元( +16.6%),归母净利润 7301万元( +35%),扣非净利润 6402万元( +25.6%),业绩超市场预期。 Q3收入延续 Q2快速增长态势, 表现强劲。 1、 Q3收入增速 16.6%, 继续保持较快的增长势头: 1) 分品类来看, Q3面米制品、肉制品、鱼糜制品、菜肴制品分别实现收入 3.2亿元( +19%)、 2.7亿元( +2.8%)、 4.3亿元( +21%)、1.4亿元( +30%) ,肉制品因为成本以及品相调整增速放缓,其他品类均保持20%+的高速增长; 2)分渠道来看,经销、商超、特通、电商渠道增速分别是15%、 24%、 7%、 600%, 经销渠道作为主力渠道依旧稳步推进, Q3商超渠道大幅提速,锁鲜装上市拉动销量; 3) 从区域来看,东北、华北、华东、华南、华中、西北、西南地区分别实现收入 8218万元( -23%)、 1.4亿( +37%)、 6亿元( +10.5%)、 1亿( +59%)、 1.1亿( +24%)、 3124万元( +15%)、9294万元( +48%), 东北因辽宁产能向华北输送出现季节性收入下滑,其他区域在渠道渗透下均保持较为较快的增长。 2、公司 Q3预收账款 7.6亿元, 同比增加 2.9亿( +63%)。 渠道反馈终端动销良好,提价预期下经销商备货积极。 成本承压毛利率下滑, 压缩费用提升净利率。 1、 Q3毛利率 23.9%,同比下降1.73pp,原因: 1) 猪肉鸡肉等原材料价格上涨; 2) 品相调整,高毛利的肉制品增速较慢,低毛利率的面米制品、鱼糜制品增速较快。 2、 公司通过减少促销进一步压缩销售费用, Q3销售费用率下降 0.9pp 至 11.9%, 管理费用率提升0.37pp 至 2.9%, 可转债赎回利息费用减少, 财务费用率下降 0.98pp 至-0.25%,整体三费率下降 1.5pp 至 14.5%; 3、同时公司录得投资收益 955万元(理财收入),增厚净利润。 Q3净利率提升 0.86pp 至 6.3%, 盈利水平进一步改善。 龙头企业调整能力突出,长期逻辑清晰。 1、 公司在成本上行周期内,通过品相调整及提价,有效化解成本压力,并通过缩减费用稳定盈利水平,表现出龙头企业突出的调整能力。明年鱼糜、鸡肉价格将继续上涨,公司成本端仍有较大压力,料公司未来仍有进一步提价空间。 2、业绩波动为短期因素,长期成本逻辑清晰:受益于速冻食品行业高景气及自身产能释放周期,公司收入端有望实现 20%的稳健增长, 业绩确定性强。低市占率下安井作为成本优势明显、品牌力突出、管理层优势的龙头企业将继续收割市场份额,提升净利率水平。 成本扰动或短期内影响公司利润释放节奏,但不改公司核心价值。 盈利预测与投资建议。 由于三季报利润略超预期,上调全年盈利预测, 预计2019-2021年收入分别是 51.5亿、 62.4亿、 74.9亿,未来三年归母净利润将保持 25%的复合增长率,对应 PE 分别是 36X、 28X、 23X, 维持“买入”评级。 风险提示: 原材料价格或大幅波动,销售或不及预期。

业绩总结:公司2019年前三季度实现收入32.2亿元(+10.6%),归母净利润4亿元(+32.3%),扣非净利润3.2亿元(+37.8%);其中19Q3实现收入12.3亿元(+19%),归母净利润1.8亿元(+37.8%),扣非净利润1.44(+36.4%),业绩超市场预期。 Q3收入加速,各品类齐发力。Q3收入增速19%,环比Q2的11.8%继续提速,各个品类齐发力:1、Q3葵花子整体收入增速预计在10%以上,其中红袋(传统产品)增速在高个位数,18Q3提价翘尾效应部分存在,红袋量价齐升(主要为量增);蓝袋继续提升渗透率,同时推出芝士/藤椒等多种新口味,丰富产品系列,预计保持30%+增长;2、每日坚果:小黄袋在7月进行包装与品牌升级,主打“掌握关键保鲜技术”,并同时与分众传媒合作,在15个核心城市投放楼宇广告,效果显著,小黄袋收入同比接近翻倍,预计在2.8亿(含税)左右。3、其他品类,如山药脆片等均有不错表现。 毛利率持续改善,单季度净利率创新高。1、公司Q3整体毛利率35.8%,同比提升1.2pp,主要原因:1)红袋葵花子18Q3提价的翘尾效应预计提升1-2个点毛利率;2)每日坚果随着自动化程度提升,生产效率改进,毛利率达20%以上。2、Q3三费率为20.6%,同比+0.79pp,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为15.94%、4.66%、0%,同比+1.1pp、+0.02pp、-0.35pp,三费率同比+0.79pp至20.6%,主要系小黄袋升级投入较多销售费用。3、Q3录得投资收益(贷款业务)1615万元、营业外收入(政府补贴)2865万元,增厚净利润。毛利率提升带动净利率同比提升2pp至14.62%,单季度净利率创新高。 战略转型,allin坚果,洽洽二次创业再出发。1、公司战略调整,定位从“领先的瓜子企业”转型为“领先的坚果企业”;2、同时,公司持续推进内部组织变革、模式创新,提升内部效率。公司目前已规划新的五年百亿目标,从瓜子第一迈向坚果第一,成为行业的领导者,产业链的推动者,消费趋势的引领者。“瓜子巨头”二次创业再出发。 盈利预测与投资建议。由于今年春节较早,Q4业绩有望超预期,故上调全年盈利预测,预计2019-2021年收入复合增速为14.0%,归母净利润复合增速为23%,EPS分别为1.15、1.35、1.59元,对应PE分别为25X、21X、18X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动,销售或不及预期。

业绩总结:公司2019年前三季度实现收入609亿元,同比+17%,实现归母净利润305亿元,同比+23%;其中19Q3实现收入214亿元,同比+14%,实现归母净利润105亿元,同比+17%。 直营比例已现拐点,期待持续提升。前三季度茅台酒收入538亿元,同比+16%(其中19Q3同比+13%);系列酒收入70亿元,同比+19%(其中19Q3同比+23%,增速大幅提升)。单季度业绩略低于预期,主要受渠道梳理和整顿影响(集团直营落地较晚+持续减少经销商)。从销售渠道来看,直销实现收入31亿元,占比5.1%,较去年同期下降2个百分点,但环比改善明显,较上半年提升1个百分点,主要受益于集团直营部分落地,加大直营店、电商和KA商超投放,四季度直营比例会继续增加。同时受益于产品结构升级和销量增加,茅台酒实现较好的增长。前三季度估计茅台酒报表确认量2.3万吨左右,低于渠道调研数据2.5万吨左右。 现金流平稳,毛利率稳定,费用率下降,盈利能力持续提升。前三季度销售商品现金流入662亿元,同比+15%,继续保持稳健增长,但增速有所下降;同时,预收账款113亿元,同比+0.8%,环比-8%。毛利率稳定,税金率下降2个百分点,三费率下降2个百分点,其中销售费用率下降1.6个百分点,带来利润增速远高于收入增速,前三季度净利率达到53%,同比提升2.3个百分点。 节后批价稳定,四季度或小幅提升。节前受市场投放量增加(尤其是电商、直营店和指定商超1499价格出货)和加大市场管控,批价波动明显,散货价格略有混乱,最低达到1800元左右,节后逐步恢复平稳,四季度需求旺盛,供给端难有大幅增加,批价或小幅提升。 盈利预测与投资建议。基于公司直营比例提升和费用率下降,上调公司未来三年业绩,预计2019-2021年EPS分别为34.41元、41.16元、50.05元,未来三年归母净利润将保持21%的复合增长率,对应动态估值分别为35倍、29倍、24倍。维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济大幅下滑风险。

事件: 近期我们对公司进行调研,就公司情况与管理层进行了交流。l 核心观点: 公司率先定位于高端酱醋市场,避开与龙头竞争,过去五年调味品复合增速 30%左右,且有加速迹象; 产品健康美味,质量领先, 在高端零添加酱醋市场中优势突出;公司发家于西南地区,通过多年精耕,已成长为西南地区酱醋龙头企业。伴随消费升级,高端酱醋市场容量有望持续扩张, 2018年高端酱油市场突破 200亿元, 行业空间广阔。 西南酱醋市场龙头企业,高端市场具有先发优势。 1、先发优势明显: 千禾于2008年率先开始研发零添加酱油, 开创“不加味精不加防腐剂”零添加健康酱油的先河, 由此将品牌定位于高端健康调味品, 产品定位于 16-30元的高端酱油价格带。 2、聚焦零添加驱动高速增长: 公司在 2018年度确立了以零添加为主、高鲜为辅的发展思路,在推广投入上不断向零添加系列倾斜, 2019年上半年业绩高增长, 酱油品类同比增长 37%,食醋品类同比增长 21%。 西南地区持续深耕,阜外市场增速亮眼。 公司在西南地区深耕多年, 贡献收入50%左右, 采取高中低全价位全渠道推进的策略,取得了较强竞争优势,受益于销售网络拓展与下沉,西南地区产品结构不断升级;省外地区,华北、华东、西北、东北市场开拓情况良好, 19H1增速 50%左右, 华南市场受焦糖色业务下降影响有所降低,联手实力雄厚经销商共同开拓市场。 商超渠道为主,与经销商密切配合快速打开市场。 19H1市场开拓进展顺利,大部分地区超目标完成,下半年重点仍是拓展百强县、人口县,继续加大华东华北拓展力度。 千禾商超渠道占比 50%左右, 目前公司销售团队、经销商团队和导购团队三支队伍齐力共同开发市场,配合密切,通过地推+导购方式,实现市场快速推广。 盈利预测与投资建议。 预计 2019-2021年收入分别为 13亿元、 15.6亿元、 18.4亿元,归母净利润分别为 2.2亿元、 2.8亿元、 3.5亿元, EPS 分别为 0.48元、0.61元、 0.77元,对应动态 PE 为 46倍、 36倍、 29倍,维持“增持”评级。 风险提示: 原材料价格或大幅波动;食品安全风险。

业绩总结:公司发布2019年中期报告,上半年实现收入5.9亿元(+24.1%),归母净利润8731万元(-35.6%),扣非净利润8016万元(+34.4%);其中19Q2实现收入3.0亿元(+30.0%),归母净利润3679万元(+44.1%),扣非净利润3462万元(+61.7%)。 零添加品牌聚焦效果积极,外阜开拓进展顺利。1)分品类来看,酱油品类实现营业收入3.6亿元(+37.0%),零添加产品全面升级后,产品结构进一步优化、中高端产品增量明显;食醋实现营业收入9923万元(+20.9%),Q2实现收入5378万元(+34.8%),业绩加速明显;焦糖色实现营业收入7843万元(-17.6%)。 调味品业务保持高增速,焦糖色业务比重不断降低。2)渠道建设层面,公司加快经销商开发节奏,2019年上半年经销商净增84个,有效带动各个区域实现增长,其中华东/华南/华中/华北/西北/西南/东北地区营业收入同比增长29%/-12%/45%/65%/50%/16%/56%/59%/24%,西南地区由于基数大,增长稳健,华南地区受焦糖色影响有所下滑(扣除焦糖色增长亦显著),华北、东北、西北地区基数较小,增长加速明显,区域发展更为平衡;电商渠道营收同比增长59%,稳固在线上渠道的领先地位。 产品结构升级毛利率显著提升,扣非后净利率提升。1、2019年H1公司毛利率为46.6%,同比提升0.87pp,主要系受益于高毛利零添加等高端产品占比提升,低毛利焦糖色业务占比下降,产品结构升级。2、费用方面,销售费用率23.5%,同比提升4.11pp,主要是为宣传零添加加大了媒体广告费用投放以及在地面推广人员费用的支出;管理费用率为6.8%,同比降低1.1pp,系以权益结算的股份支付确认的费用减少;财务费用率为-0.6%,主要系利息收入增加、利息费用减少。整体三费率为30%,同比增加2.1pp。3、受去年同期处置子公司获一次性投资收益6910万元影响基数过高,扣除非经常性损益后,公司归母净利润依旧维持高增长,公司上半年扣非净利率为13.5%,同比提升1.03pp,盈利能力稳步提升。 零添加战略差异化定位,收购恒康加快全国化步伐。1、公司实施“千禾零添加酱油,0添加剂,天然好味道”的品牌定位,对零添加产品进行全面升级,促进产品结构持续优化,盈利水平稳步提升,西南地区领先地位稳固;未来公司将快速复制成熟有效渠道推广方式,有序拓展全国市场,开拓空白地区,下半年会主要拓展全国主要的二级城市、百强县和人口大县,实现商超渠道为主的布局。2、公司同时公告拟以1.5亿现金收购镇江恒康酱醋100%股权,完成并购后,公司旗下将涵盖传统麸醋和香醋两大品类,进一步完整全国化版图。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年收入分别为13亿元、15.6亿元、18.4亿元,归母净利润分别为2.2亿元、2.8亿元、3.5亿元,EPS分别为0.48元、0.61元、0.77元,对应动态PE为46倍、36倍、29倍,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动,食品安全风险,收购进度或不及预期。