事件。太阳纸业发布2023年年报，23全年实现营收395.44亿元，同比减少0.56%，归母净利润/扣非净利润30.86/30.27亿元，同比增长+9.86%/+9.22%；其中23Q4实现营收103.42亿元，同比增长2.13%，归母净利润/扣非净利润9.49/9.41亿元，同比增长75.51%/75.56%。 产能稳步提升，纸价下行导致收入下降。23年非涂布文化用纸/铜版纸/溶解浆/牛皮箱板纸收入分别为133.10/35.06/36.67/98.07亿元，同比分别变化+22.58%/+10.38%/-12.08%/-5.65%，占比分别为33.66%/8.87%/9.27%/24.80%。量：广西100万吨箱板纸以及50万吨本色浆产能落地，23年纸制品/浆销量同比变化+19.57%/-20.65%至666/146万吨（纸浆自用比例提升导致浆销量下降）。价：23年双胶纸/铜版纸/箱板纸/溶解浆均价同比分别下降3.5%/2.7%/7.4%/13.1%。整体来看，价格下降造成了整体收入下降0.56%。 23H2浆价持续上行，盈利能力稳步提升。2023年归母净利润同比增加9.86%。2023年毛利率/净利率同比分别增长0.89/0.76pct至16.21%/7.84%。 非涂布文化用纸/铜版纸/溶解浆/牛皮箱板纸毛利率16.63%/12.87%/16.08%/14.74%，同比分别变动+0.07/-0.25/-6.61/-4.52pct。铜版纸毛利率下降因大型活动使用电子宣传模式替代纸质手册，需求下降价格下跌；溶解浆伴随木浆价格下行而降价；箱板纸因废纸价格下降而导致盈利水平上行；生活用纸使用自制浆降低成本。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.39%/2.42%/2.35%/1.92%，同比分别变动+0.01/-0.18/+0.25/-0.04pct，公司继续对微纳纤维素、天然纤维素、高性能绿色低碳植物纤维、智能化转运控制等多个方向加大研发力度。 2023年资产减值损失为0.67亿元，其中包括子公司福利达的商誉减值金额0.2亿元；固定资产减值损失为0.32亿元，我们判断为机器损坏或老旧所致。2023年年末公司存货为45.74亿元，较年初减少7.65亿元，其中原材料减少2.87亿元至26.02亿元，库存商品减少5.12亿元至13.06亿元，主因浆纸价格下行，叠加公共卫生事件结束后运输恢复整体周转进入正常状态。2023年经营性活动现金流净额为66.17亿元，同比增长73.07%，主因浆价下降采购支出减少所致。 全球需求持续改善，单Q4归母净利润同增75.51%，环增7.21%。23Q4业绩环比继续上行主因下游需求持续改善，浆价上涨有效支撑纸价上行。23Q4毛利率/净利率同增3.90/3.83pct至17.12/9.22%。23Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为0.43%/2.31%/1.75%/1.33%，同比分别变动+0.02/-0.25/+0.28/-0.86pct，财务费用下降主因借款减少，利息支出下降。浆价短期上涨，纸品渐进旺季Q2盈利有望环比改善。截至2023年4月9号，双胶纸/铜版纸吨价较年初变化+100/-100元至6000/5800元/吨，针叶浆/阔叶浆价格较年初变化+40/+0美元至690/780美元/吨，一季度为传统淡季，文化纸盈利环比略下降；溶解浆受木浆价格影响，平均吨盈利有所上升。展望24Q2，文化纸进入招标旺季（教辅教材及党政书籍），纸价有望进一步上行，带动单吨盈利提升；溶解浆受木浆价格影响继续上行，盈利逐步向上。 投资建议：区域方面，公司完善广西基地布局，旨在提升华南市场话语权同时，亦助力公司背靠区域林地资源，加强产业链一体化建设；产能方面，根据南宁525万吨林浆纸一体化项目公告，项目一期将建设220万吨高端箱板纸、50万吨本色浆以及15万吨化学浆；23Q3首条100万吨箱板纸产线和50万吨本色浆线已投产，并且在23年10月公司通过投资新建年产30万吨生活用纸提案，充分利用未来南宁地区自产木浆产能；南宁二期项目将建设年产40/35/15万吨特种纸/漂白化学木浆/机械木浆生产线。同时老挝基地持续推进林地资源建设，山东、广西、老挝三大基地协同发展，在木片中期价格上行背景下，看好公司背靠林木资源加速行业整合。2023年公司预计分红8.38亿元，分红比例为27.17%；同时公司发布24-2026年分红政策：公司处于成熟期且无重大资金支出/成熟期且有重大资金支出/成长期且有重大资金支出分红比例分别为80%/40%/20%。预计公司2024-2026年归母净利润为35/38/42亿元，对应PE估值为12X/11X/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，受关税政策冲击超预期，行业竞争加剧。

事件：岳阳林纸发布2023年年报：实现收入86.41亿元，同比下降11.66%；实现归母净利润-2.38亿元；实现扣非归母净利润0.09亿元，同比下降98.32%。 2023年单Q4公司实现收入20.21亿元，同比下降39.82%；实现归母净利润-3.54亿元；实现扣非归母净利润-0.56亿元。 23全年文化纸下游需求偏弱，园林行业需求持续低迷。2023年文化纸行业全球整体消费量呈下行态势，造纸行业下游需求偏弱，国内整体竞争激烈，新产能投放和中小厂家开机率提升带来供给冲击，产品售价较同期下降；行业层面园林生态项目需求下降，诚通凯胜亏损面加大。分业务看，23年公司造纸业/林业/化工业/建筑安装业/市政园林业分别实现收入59.42/9.33/2.02/3.20/6.59亿元，同比变动-8.40%/+21.89%/-3.51%/+13.18%/-32.90%。销量方面，23年公司印刷纸/包装纸/办公纸/木材/化工产品分别实现销售84.35/18.92/2.03/69.10/15.01万吨，同比变动+0.17%/+12.89%/-13.62%/+24.24%/-0.60%。工业用纸生产量销售量减少，主因公司根据市场需求调整产品结构；印刷用纸库存量同比下降36.3%，主因其产销率大于100%。 纸产品毛利率下滑，应提既提轻装上阵。分产品看，23年公司印刷纸/包装纸/办公纸/工业纸/木材销售/化工产品毛利率分别为9.4%/7.5%/6.9%/2.8%/2.5%/32.5%，同比变动-9.5/-2.8/-7.5/-4.3/-0.4/+2.7pct。费用率方面，23年公司销售/管理/研发/财务费用分别为1.26%/2.78%/3.03%/1.83%，同比变动+0.11/-0.22/-0.06/+0.12pct；管理费用同比下降7.3%，主因公司股份支付费减少。公司净利润出现亏损，主因1）造纸行业下游需求偏弱，国内整体竞争激烈，产品售价较同期下降；与此同时，受全系统大修等因素影响，公司纸产品产量较同期下降。2）受环保政策影响，公司清理部分林木资产。3）园林生态行业市场依然低迷，受行业整体下行趋势的影响，公司对诚通凯胜商誉计提减值准备。24年2月，公司以1.42亿元将双阳高科39.51%股权转让给实控人中国纸业，交易完成后公司持有双阳高科38.72%股权。公司积极深化管理架构改革，做实任期制和契约化管理，实施刚性考核及兑现。 投资建议：CCER重启落地，中期关注方法学分批发布&碳价上升。2024年1月22日上午，全国温室气体自愿减排（CCER）交易在北京启动。诚通碳汇为中国林业产业联合会林业碳汇分会的理事长单位，参与制定了我国林业碳汇标准—《林业碳汇项目审定和核证指南》。截至2023年底，公司碳汇开发签约面积442万亩，累计已签订3647万亩林地、306万亩农田碳汇开发合同，公司预计25年签约林业碳汇5,000万亩。结合公司45万吨文化纸产能或于今年底落地，以及CCER重启或打开毛利率较高的碳汇收入，我们预计24-26年归母净利润为4.17/5.78/6.65亿元，对应PE估值为21/15/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：纸品下游需求不及预期的风险，CCER审批进度不及预期。

事件：志邦家居发布2023年业绩快报，公司2023年全年实现营收61.2亿元，同增13.5%，实现归母净利润6.0亿元，同增10.8%，实现扣非归母净利润5.5亿元，同增10.1%。23Q4实现营收21.9亿元，同增16.9%，实现归母净利润2.5亿元，同增10.6%，实现扣非归母净利润2.2亿元，同增11.2%。衣柜、木门维持高增，厨柜增长稳健：分产品看，1）厨柜：23Q1-Q3厨柜业务营收同增0.04%，23Q4整装业务持续推动下我们预计厨柜维持稳健；2）衣柜：23Q1-Q3衣柜业务营收同增16.22%，23Q4公司持续发力品类开拓、整家连带、大宗拓展，我们预计衣柜增长或将提速；3）木门墙板：23Q1-Q3木门墙板业务营收同增93.13%，我们预计23Q4或将延续高增。作为公司重要的第三增长曲线，木门品类与厨柜、衣柜的协同效应逐渐显现，门店持续扩张，重点发力融合店，木门品类2023Q1-Q3净开202家门店至950家，我们预计木门作为重点品类，24年或将持续快速拓店。 整家驱动零售回暖，大宗稳健成长：分渠道看，1）零售：持续推进整家模式战略部署，通过品类开拓、门墙发力、整装布局、拎包社区等方式挖掘存量市场空间，同时以新零售尝试、整家联单提单值等创新方式积极探索新的营销增长点，在整家战略驱动下，我们预计23Q4零售渠道增长或将提速。2）大宗：通过加强落实系统性风险管控体系，有效调整客户结构，积极培育创新业务等举措，大宗业务保持稳健有序的发展，我们预计高基数下23Q4大宗业务增速略微承压。3）海外：23年11月，公司在泰国召开2024年全球新品发布会暨全球战略发布会，通过国际零售市场和海外工程项目业务驱动志邦全球化发展，未来将投入更多资源，针对一些国家和地区进行系统布局，继续全球范围的业务拓展，我们预计公司海外业务或将快速增长。盈利能力基本稳健：2023A/23Q4公司实现归母净利率9.73%/11.24%，同比下降0.24/0.64pct，主要系1）23Q1-Q3公司计提资产及信用减值损失合计1.29亿元（2022年全年计提0.84亿元）；2）木门墙板业务尚处于拓展阶段，毛利率相对较低；3）公司加大研发投入，开发整装、存量房等渠道产品，23Q1-Q3研发费用率同比提升0.4pct。投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.95/6.90/7.94亿元，同增10.9%/15.8/15.2%，当前股价对应PE分别为11/9/8X，维持“推荐”评级。风险提示：终端销售不及预期；渠道开拓不及预期；房地产市场波动。

深耕电网行业，四大军团业务助力未来发展。 1989年，创始人由五金批发起家，通过引进国外先进工器具进入电网系统工器具领域。公司为大型集团化企业和政府部门提供全方位、一体化的产品、服务和解决方案。 2023前三季度公司收入 16.74亿元，同增 36.0%，进入 2023年后公司采取电网+四大军团策略，将自身在电网领域积累经验复制到核工业、应急、交通、石油石化领域，并且引入各行业专家，深化行业理解，寻找新的增长曲线。 2023前三季度归母净利润0.34亿元，同比下降 44.71%，一方面公司进入新行业领域初期，对新行业应用场景理解不足，销售结构中标准化产品占比较高，使其毛利率水平较传统电网有一定幅度下降；另一方面 2023年股份支付费用 3326.40万元，影响公司盈利水平。 中国 MRO 行业仍处发展初期。 据国家统计局统计， 2017年工业产值增加值的 4%-7%的规模为 MRO 的市场需求量， 2017~2022年中国工业生产增加值 CAGR 为 7.50%， 假设未来 2023-2025三年中国工业生产增加值保持该速度增长，我们预计 2025年中国 MRO 市场规模将超过 2.5万亿元。中国政府自2015年起开始实施阳光采购工程，并于 2022年进一步宣布启动金税系统(GTS)四期。阳光集采政策进一步推动企业进行线上采购，带动供应链数字化，推动工业供应链技术与服务的发展。 平台型与专业型 MRO 企业的异同。 专业型公司更加注重服务能力，而平台型企业更加注重经营效率。平台型企业可依靠原有在在办公用品行业积累的管理体系。而专业型公司一方面人数较多（相对收入体量），另外一方面整体产品在销售、交付等流程较为复杂。专业型公司需要在交付端、服务端设立大量专业人员保障客户体验，而平台型公司更多起到撮合上下游交易的作用，人员较为精简。 以服务与产品为基石的 MRO 企业。 一般 MRO 企业是以供应商身份面对下游客户，而咸亨国际在长期与国网合作当中，对行业理解十分深刻，在客户项目前期规划阶段深度参与，并对项目建设提供自身建议，此时在商务合作中的角色由供应商转变为方案解决商。 2020~2022年公司自主产品收入占比分别为19.10%/18.23%/21.55%。 自主产品的毛利率远高于供应商提供的标准品，自主产品占比提升极大提升了咸亨盈利能力。同时自主产品能够有效解决客户痛点，在提高客户粘性的同时，构筑自身行业壁垒。咸亨在国网领域的自主产品比例已经基本完善，随着四大军团领域自主产品比例提升，公司盈利水平将持续提升。 基础设施方面：为了迎合公司国网+四大军团的策略，公司在杭州打造咸亨国际智造中心，为行业拓展后带来的自主产品需求打下坚实基础。 投资建议： 公司持续深耕电网领域，横向拓展采取“四大军团”策略，同时乘国央企线上化采购东风预计收入稳定增长。未来伴随公司对新拓展领域理解加深，非标品产品比例提升带动毛利率提升，预计 23-25年归母净利润分别为0.95/2.63/3.16亿元，对应 PE 为 58X/21X/17X，维持“推荐”评级。 风险提示： 线上化渗透率提升不及预期，国际形势变化风险，政府采购支出缩减风险。

太阳纸业发布2023年业绩快报：公司全年实现营收/归母净利润/扣非净利润397.03/30.72/30.16亿元，同比变化-0.16%/9.38%/8.83%；其中Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润105.01/9.36/9.31亿元，同增3.70%/73.25%/73.61%。 新产能释放，2023Q4收入同比/环比分别增加3.70%/6.50%。价：23Q4双胶纸/铜版纸/箱板纸/内盘溶解浆吨均价环比分别增加6.67%/5.21%/0.44%/4.77%，同比分别下降10.33%/3.26%/9.78%/8.61%；量：年内公司广西100万吨箱板瓦楞纸以及50万吨本色浆新产能释放，产能提升带动收入增长。在行业盈利承压背景下，太阳凭借产业链一体化布局叠加高效管控能力，盈利水平逐季改善，α能力持续凸显。 2024Q1箱板瓦楞开始盈利，预计同比延续高增。文化纸方面：2024年1月双胶纸均价为5704.55元，同比/环比分别下降4.39%/10.87%，1-2月份为文化纸传统淡季，同时在浆价成本提高的背景下我们预计24Q1盈利暂时承压。 往后去看，行业各龙头企业在年前分别发布涨价函，3月份进入出版社招标旺季，叠加浆企报价上涨（Suzano3月亚洲报价增加30美元/吨），看好后续文化纸价格持续增加带动盈利水平提升。箱板纸方面：2024年1月箱板纸均价为3400元/吨，环比持平，同比下降16.05%，随着下游需求逐渐转好，各纸企持续发布涨价函，同时我们预计广西箱板纸项目在一季度逐渐由亏转盈，后续盈利水平稳步增长。木浆方面：纸浆目前延续震荡状态，短期受益于欧洲补库，叠加国内渐进旺季，浆价持续坚挺；中期浆价或仍有向下空间（阔叶浆成本多在400-600美元/吨浮动），后续随着新产能投放（Suzano2024年年中投放255万吨阔叶浆产能），尤其是阔叶浆预计震荡下行。 投资建议：区域方面，公司完善广西基地布局，旨在提升华南市场话语权同时，亦助力公司背靠区域林地资源，加强产业链一体化建设；产能方面，根据南宁525万吨林浆纸一体化项目公告，项目一期将建设220万吨高端箱板纸、50万吨本色浆以及15万吨化学浆；23Q3首条100万吨箱板纸产线和50万吨本色浆线已投产，并且在23年10月公司通过投资新建年产30万吨生活用纸提案，充分利用未来南宁地区自产木浆产能；同时老挝基地持续推进林地资源建设，山东、广西、老挝三大基地协同发展，在木片中期价格上行背景下，看好公司背靠林木资源加速行业整合。预计公司2023-2025年归母净利润为31/33/36亿元，对应PE估值为13X/12X/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，受关税政策冲击超预期，行业竞争加剧。

事件：2024年2月9日，致欧科技发布《2024年限制性股票激励计划（草案）》，本计划拟首次授予激励对象不超过47人，包括董事、高级管理人员、核心技术及业务人员。授予价格为每股12.13元。本计划拟授予权益总计不超过401.5万股，占本计划草案公告时公司股本总额的1%；其中首次授予350万股，占本草案公告时公司股本总额的0.87%；预留部分占本次授予总额的12.83%。 24-26年营收目标增速20%-25%。公司考核2024-2026三个会计年度收入增速，以2023年营业收入为基，触发/目标场景下2024-2026年收入CAGR为20%/25%。基于2023年业绩预告收入中值计算，触发场景下2024-2026年营业收入需分别达到72.7/87.3/104.7亿元；目标场景下2024-2026年营业收入需分别达到75.8/94.7/118.4亿元。除公司层面考核，公司对激励对象个人设置了较为严格的绩效考核指标，能够对其工作作出较为准确、全面的综合评价；我们判断该计划将调动员工工作积极性并巩固团队凝聚力，提升整体经营效率。同时，该考核目标聚焦于营业收入，彰显了公司对于新品拓展、新渠道扩张的信心。值得注意的是，本次激励对象包含部分外籍员工，其为公司核心技术业务人员，在公司的海外子公司海外仓储、产品设计等方面发挥重要作用。 热门产品拉动销售，预计美国市场增速更快。分地区看，公司积极开拓Shein、Tiktok、线下等新渠道，我们预计24年美国地区收入增速高于欧洲。欧洲市场方面，完善前置仓布局，持续降本增效同时，亦有效减少送货时间并提升用户体验。新兴市场方面，于23年7月在墨西哥美客多正式开售，正在评估是否进入澳大利亚等市场。分产品看，公司发力老产品更新及新产品推出，通过打造热门产品拉动销售，致力向产品系列化、风格化、全生活场景的方向拓展；在设计风格、功能点上打造统一的用户卖点，包括外观设计、CMF选用等，进一步增强对用户的吸引力并提升连带购买率。 利润方面，考虑海运费、汇率等扰动存在一定不确定性，不过整体和收入增速偏差不大。1）2024年2月9日，中国出口集装箱运价指数（CCFI）中地中海航线为2963，较2023年底上涨98%，公司或将针对欧洲市场上调商品售价，以对冲海运费影响，我们预计运费上涨或将小幅影响公司净利率。2）近年来公司加大美国仓储物流布局，并进行供应链全球寻源以降低美国关税影响；截至23年12月，公司在北美地区拥有3个自营仓库，面积合计7.43万平方米；我们预计美国区域利润率将稳步提升。 投资建议：公司拓品逻辑顺畅，新渠道打开成长空间。预计公司23/24/25年归母净利润分别为4.1/5.1/6.2亿元，对应PE为22X/18X/14X，维持“推荐”评级。 风险提示：终端消费需求不及预期，海运费、汇率等大幅波动的风险。

山鹰国际发布 2023年业绩预告。 根据公告披露， 2023年预计归母净利润/扣非归母净利润分别为 0.95～1.42/-3.50～-2.50亿元，分别同比增加104.21%~106.32%/85.46%~89.61%。 2023年单 Q4归母净利润/扣非归母净利 润 分 别 为 2.11～ 2.58/0.08～ 1.08亿 元 ， 分 别 同 比 增 加 109.15% ～111.20%/100.37%～104.65%。 2023Q4收入承压， 利润逐季增长。 收入方面：伴随浙江以及吉林地区浆纸产能投产，公司整体产能接近 800万吨， 然 2023Q4箱板/瓦楞纸均价为4570.8/3111.9元/吨，同比降低 11.07%/13.74%，预计 2023Q4公司收入有所降低。利润方面：下游需求逐步恢复（2023Q4社零12.94万亿，同比增加8.34%），同时年底纸企进入去库周期（2023Q4箱板/瓦楞纸平均库存天数分别为10.00/8.90天，环比分别下降 4.4/4.04天） ，公司盈利稳步提升，我们预计公司 2023Q4造纸吨盈利达到 80元/吨左右。就成本来看，根据钢联数据，2023Q4国废均价为 1570.4元/吨，同比/环比分别变动-21.10%/+3.24%。 包装方面，四季度为传统旺季，预计包装业务贡献利润环比有较大幅度增长。 行业低谷已过，看好纸企盈利进一步提升。根据钢联数据，截至 2024/01/30，箱板/瓦楞平均市场价为 4600/3150元/吨，同比分别下降 9.80%/10.00%，环比不变；国废价格为 1540元/吨，同比/环比分别下降 15.38%/不变。 2024年我们预计消费需求进一步恢复，当前纸价仍处于相对低位，仍有较大上行空间，造纸企业盈利有望逐步恢复。进口方面：受年初箱板/瓦楞纸实施零关税影响，2023年箱板纸/瓦楞纸进口量分别为 532.44/359.15万吨，同比分别增加46.25%/47.91%，进口量增加一定程度压制国内纸价，展望 2024年我们认为进口纸量进一步上升空间较小，国内纸企低谷已过，看好公司全年业务盈利持续上升。 投资建议： 公司推进在建工程建设，优化国内区域产能布局，随着浙江山鹰77万吨造纸项目第一条产线正式投产， 以及吉林山鹰一期 30万吨瓦楞纸及 10万吨秸秆浆项目投产，公司国内造纸产能提升至约 800万吨/年， 进一步巩固公司的行业领先地位。 2023Q4下游需求持续向好，成本进一步下行，公司盈利稳定提升。作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，产能稳步扩张，23H2消费进一步恢复后看好公司盈利逐季向好。我们预计 2023-2025年归母净利润为 1/10/15亿元，对应 PE 为 65/8/5X，维持“推荐”评级。 风险提示： 下游需求不及预期，市场竞争加剧。

事件： 2024年 1月 30日， 喜临门发布 2023年业绩预告， 预计 2023年公司实现归母净利润 4.28~4.99亿元，同增 79.96%~109.98%，实现扣非归母净利润 3.90~4.61亿元，同增 90.47%~125.33%。 23Q4公司实现归母净利润0.37~1.09亿元，同增 124.58%~171.67%，实现扣非归母净利润 0.09~0.80亿元，同增 105.62%~149.99%。 各业务稳步扩张： 2023Q4预计公司营收增长较快，主要系 22Q4低基数影响。 自主品牌零售： 环比提速，其中线下开展“蜜月喜临门” 活动， 针对性推出新品投放市场，多频率、小规模活动覆盖，同时积极开拓下沉市场、 通过社区店深入挖掘更新需求，实现整体业务规模稳健增长。 线上渠道以天猫、京东为核心向抖音、快手等新兴渠道发展， 抖音业务快速提升， 新渠道引流效果较好，通过与主卖高端品的主播合作向上延伸价格带， 开展以旧换新提升客户体验，低价位带开拓租房用户和低线市场，实现较高增长。 工程业务： 业务模式优化、经营质量提高， 酒店业务持续放量， Q4实现较好增长。 代加工业务： 国内大客户订单充足， 国际板块跨境电商业务高增， Q4预计增速较高。 全年毛利率优化，费用投入增加盈利略微承压： 1） 23年毛利率优化： 供应链加大精益管理力度，生产各环节、整体原材料采购成本进一步优化，公司 23年综合毛利率得到提升。 同时公司优化产品结构，聚焦核心强势产品的业务布局，高毛利率床垫产品占比进一步提升。 其中 23Q4毛利率预计环比下滑，主要系促销活动增加及低毛利率代工、工程业务占比增加所致。 2）销售费用投放增加： 主要系新渠道（抖音、跨境电商、线下数字化引流等）投入增加，新渠道引流效果较好，因考虑长期发展增加短期投入。 展望 24年，新渠道有望发力： 收入端： 预计 24年营收稳健成长， 其中 1）线下推进“三化行动”，门店精致化、团队专业化、活动常态化，稳住线下基本盘，通过加盟商直播数字营销引流赋能经销商，同时推进渠道多元化发展， 家装渠道及社区店承接更新需求。 2）线上发力新兴平台，预计实现较好增长。 3）跨境电商业务预计高速增长，公司自主品牌出海可期。 利润端： 公司持续推进降本增效， 提高毛利率的同时提升费用投入效率， 预计利润增速快于收入。 投资建议： 喜临门产品覆盖高中低端市场， 23年各业务稳步扩张，预计 24年发力多元化渠道拓展及门店提效， 业绩成长依旧稳健。 我们预计公司 2023-2025年实现归母净利润 4.6/6.4/7.4亿元，当前股价对应 PE 为 12x/9x/8x，维持“推荐” 评级。 风险提示： 终端销售不及预期； 渠道开拓不及预期；房地产市场波动。

事件：2024年1月29日，欧派家居发布2023年业绩预增公告，预计2023年公司营业收入为224.80~236.03亿元，同比增长0%-5%。归母净利润29.57~32.26亿元，同比增长10%~20%，扣非归母净利润27.22~29.81亿元，同比增长5%-15%，业绩符合我们此前预期。2022Q4单季营业收入为59.15~70.39亿元，同比变化-4.8%~+13.3%，归母净利润6.47~9.16亿元，同比变动-7.2%~+31.3%，扣非归母净利润5.21~7.81亿元，同比变动-22.4%~+16.2%。 大家居战略持续推进，营收稳步上行。按业绩预告中值计算，23Q4公司实现营收64.77亿元，同增4.29%，主要系22Q4基数较高（收入62亿元），23Q4增长有压力。战略推进和营销组织优化效果显现，23年10-12月，我国家具零售额分别同增1.7%/2.2%/2.3%，欧派营收增速高于行业。我们认为主要系：1）大家居持续推进：公司零售及整装大家居推进顺利，年内打造与大家居商业模式相匹配的组织架构，从品类经营管理全面转向以城市为中心的经营模式，深化渠道变革和经销商转型力度，大家居战略对公司业务的正向拉动逐步显现，助力公司营业收入保持稳健增长。2）699及29800套餐引流转化：在“金九银十”的家居消费旺季，欧派家居推出限时699及29800优惠政策，引流效果较好。 多因素共振，盈利能力提升。按业绩预告中值计算，23Q4公司实现归母净利润7.82亿元，同增12.03%，实现归母净利率12.07%，同增0.83pct。净利率提升主要系：1）原材料价格下降，2023年10-12月PPI指数单月分别同比-2.6%/-3.0%/-2.7%；2）降本增效成果显著，公司加强内部管理，实施匹配大家居商业模式的组织、管理、制度变革，重点推进研发、制造及交付系统改革及企业数字化、智能化、流程化管理和建设，提升企业精细化管理水平；持续打造多元化、高效完整的韧性供应链管理体系，供应链管理效率提升明显，规模采购优势进一步凸显，综合管理降本、采购降本等各类降本增效措施严格执行，2023年度公司毛利率同比上升，整体盈利水平提升。3）费用管控，提升费用投放效率，通过线上引流赋能线下经销商。4）受益于国家先进制造业等扶持优惠政策，公司非经常性收益同比增加，对年度归属于母公司股东的净利润产生了积极影响。 投资建议：地产政策利好持续释放，公司控本降费成果显著，大家居推进顺利，零售大家居开店迅速，以橱衣木卫全品类为核心，结合自身领先的信息化系统和供应链，为消费者提供一站式解决方案，长期份额提升确定性强。预计公司2023-2025年归母净利润30.92/34.90/39.33亿元，同增15.0%/12.9%/12.7%，当前股价对应PE分别为13/11/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：房地产复苏不及预期；大家居业务推进不及预期。

事件：2024年1月30日，致欧科技发布2023年业绩预增公告。公司预计2023年营业收入为60.2-61.0亿元，同比增长10.4%-11.8%；归母净利润4.0-4.2亿元，同比增长59.9%-67.9%；扣非归母净利润4.2-4.4亿元，同比增长67.1%-75.1%，业绩符合预期。公司预计2023Q4单季营业收入为18.8-19.6亿元，同比增长40.9%-46.9%；归母净利润1.14-1.34亿元，同比增长44.3%-69.6%；扣非归母净利润1.07-1.27亿元。 供货问题逐步解决&旺季效应，单Q4营业收入增长41%-47%。公司曾于23H1进行供应链重构及优化，并存在摩擦性缺货；随着缺货问题得到解决&新品上市，Q4旺季下营业收入显著提速。公司在互动平台表示，2023年公司在欧洲和北美市场Amazon平台的“黑五网一”活动中总销售额同比增长78%。分区域看：我们判断23年欧洲增速或快于美国，一方面欧洲仓储物流布局较早，另一方面欧洲居民消费倾向于品牌类产品，公司旗下三大自有品牌Songmics、VASAGLE、Feandrea在欧洲已受到消费者认可和欢迎；23H1欧洲贡献整体收入的61.04%，我们判断2023年全年欧洲收入占比或延续在60%+高位。 多因素共振，利润增速快于收入。以业绩预告中值计算，公司2023年归母净利率约为6.77%，同比提升2.74pct，主因：1）海运费从2022年下半年以来大幅下降，叠加采购降本影响，主营业务成本降低；2）欧元、美元与人民币汇率较上年同期升值；3）存货周转加快节约了仓储费。 展望2024，收入&利润或实现20%左右增速。收入方面：公司或将重点发力美国，前期受制于竞争格局&关税&高昂尾程物流费用等障碍，美国市场增速不及欧洲；随着美国海外仓逐步完善，自发货比例&配送时效不断提升，同时公司聚焦美国消费者需求针对性推出新品并优化SKU，我们看好区域增长提速。利润方面：我们判断公司净利率或略有承压，主因：1）美国市场利润率相对较低，伴随其占比提升或影响整体利润率；2）红海事件背景下海运费上涨，绕道好望角航线发往欧洲的货运周期将延迟7-15天左右；与此同时尾程配送成本上行，对公司利润率形成压力。对此，公司加大美国仓储物流布局，并进行供应链全球寻源以降低美国关税影响；截至23年12月，公司在北美地区拥有3个自营仓库，面积合计7.43万平方米；我们预计美国区域利润率将稳步提升。同时，我们判断公司或将针对欧洲市场上调商品售价，以对冲海运费影响。 投资建议：公司在提高现有单品市占率的基础上进行高质量推新，拓品逻辑顺畅；同时，公司积极布局海外仓&供应链优化持续降本；Shein、Tiktok、墨西哥美客多等新渠道打开成长空间。预计公司23/24/25年归母净利润分别为4.1/5.1/6.2亿元，对应PE为22X/18X/15X，维持“推荐”评级。 风险提示：终端消费需求不及预期，海运费、汇率等大幅波动的风险。

公司发布 2023年业绩预告。 根据公告披露， 2023年预计归母净利润0.85~1.15亿元，同比变动-58.91%~-44.41%，扣非归母净利润 1.40~1.90亿元，同比变动-28.25%~-2.63%； 2023年单 Q4归母净利润 0.24~0.54亿元，同比变动-75.15%~-44.16%，扣非归母净利润 0.69~1.19亿元，同比变动-28.26%~+23.54%。 “四大军团” 策略推动公司收入稳步增长。 2023年公司积极从传统电网领域向油气、核工业、交通以及应急领域拓展，我们认为电网领域仍然为公司传统优势领域，伴随阳光采购政策逐步推动，预计收入稳步增长。同时公司长期服务电网领域国央企并且已取得良好信用背书， 所积累的经验有效发挥在拓展其他领域国央企客户上，叠加“四大军团”领域收入基数较小，整体收入或有较大增长。 新业务领域拓展初期毛利率较低，叠加人员投入提升整体盈利水平下降。 新业务领域拓展初期，销售产品结构中，标准化产品占比较高，毛利率较传统电网领域相对较低， 2023年公司整体毛利率水平同比下降。费用率方面： 1、公司在销售、技术服务、研发、数字化等方面，积极引进相关专业人才，使得报告期内人员薪酬费用同比增加； 2、为拓展新业务领域，公司的差旅等销售费用较去年同期有较大增长； 3、股份支付费用对公司损益也有较大影响，上述因素使得报告期内公司的管理费用和销售费用同比上年有较大幅度增加。其他方面： 截至2023Q3公司购买的价值 1.12亿元的信托产品出现延期或预计延期兑付的情形，使得理财产品的整体投资收益同比下降；同时公司财务部门结合相关项目情况，对相关理财产品的未来回款情况进行初步预测，并确认了较大金额的公允价值变动损失。 展望未来看好公司盈利水平持续向好。 1、随着公司对新业务理解加深，非标品占比提升带动整体毛利率上行。 2、公司在新业务地位逐步巩固后，可持续优化人员结构进一步降低费用率。 3、 我们预计股份支付费用大幅降低，同时延期兑付理财产品计提完成后公司正式轻装上阵，看好未来公司盈利持续向好。 投资建议： 公司持续深耕电网领域，横向拓展采取“四大军团” 策略， 同时乘国央企线上化采购东风预计收入稳定增长。 未来伴随公司对新拓展领域理解加深，非标品产品比例提升带动毛利率提升， 预计 23-25年归母净利润分别为1.0/2.6/3.2亿元，对应 PE 为 54X/20X/16X，维持“推荐”评级。 风险提示： 线上化渗透率提升不及预期；政府采购支出缩减的风险。

业绩简述： 1） 2023：预计实现归母净利润 6.1-6.5亿元，同比增长 178.9-197.2%，扣非归母净利润 2.3-2.5亿元，同比增长 121.3-140.1%。 2） 4Q23： 经计算，预计实现归母净利润 0.93-1.33亿元，同比增长 54.3-120.5%，环比增长 26.7-81.1%，扣非归母净利润 0.77-0.97亿元，同比增长 103.0-155.5%，环比增长 9.7-38.0%。 海外仓业务快速增长，家具销售业务保持增长，同时成本端不利因素改善。 公司全年业绩增长得益于： 1、公司海外仓业务高速增长。公司在中大件海外仓行业中处于领先地位，累计服务出海企业超过 600家。通过有序扩仓和库容率提升，发件数量同比显著增加，尾程折扣议价能力增强，盈利能力持续改善。 2、受益于升降桌市场渗透率提升，公司自主品牌业务保持增长。 3、 2023年，海运费处于低位，原材料价格整体平稳，美元兑人民币中间价回升，上述影响净利润的不利因素有所改善。 4、年初出售海外仓，产生非经常性收益 3.62亿元。 定增建设“美国佐治亚州 Ellabell 海外仓项目”已过会。 公司定增拟募资不超过人民币 5亿元（含本数） ，发行股票数量不超过 9336万股（含本数），且不超过发行前总股本的 30%。 建成后公司将增加 9.3万平米仓库， 预计年包裹处理量 209万件。预计至 27年，公司拥有成熟运营的海外仓面积 33.93万平方米，可实现年货物处理量超 700万件， 22-27年年货物处理量的年均复合增长率为约 30%。该项目达产后预计未来每年新增折旧金额为 1716万元，进入成熟状态运营后每年新增营业收入和净利润分别为 6.58亿元和 7187万元。 线上家具渗透率提升，海外仓需求有望不断上升。 2023年由于仓库续租租金上涨等原因，行业洗牌，逐渐产生行业龙头，公司在价格和服务上具备优势： ①自持土地资产，截至 23H1，公司购买土地 4800亩，建成仓库后可节约租赁成本；②规模优势， 22年完成包裹处理量 193万件，定增募投项目预计年处理量 209万件，预计 27年总体处理量超 700万件，公司与 UPS、 Fedex 等尾程物流商建立良好的合作关系，为客户提供优惠的尾程配送价格。 投资建议： 从需求端来看， 海外大件家居线上渗透率提升，需求端旺盛，公司 2024年将扩仓 10-15万平米。 从公司盈利能力来看， 随着自建仓落地， 有望降低成本提升毛利率。 我们看好公司长期的业绩成长性。预计 23-25年实现收入 40.14/52.36/70.09亿元，同比增长 25.1%/30.4%/33.9%，预计 23-25年实现归母净利润 6.16/4.78/5.11亿元，同比变化+181.6%/-22.5%/+7.1%，对应 23-25年 PE 为 9/12/11X， 维持“推荐”评级。 风险提示： 海外需求不及预期，新项目落地不及预期，出口成本大幅变化。

国内健康办公领先企业， 智能家居与海外仓业务双轮驱动。 公司主营业务包括家具制造和海外仓业务。 1）聚焦线性驱动技术的智能家居、健康智慧办公产品， 22年营收占比 84.72%，其中自主品牌占比 71.29%。 2）公共海外仓物流服务业， 公司在海外买家所在的国家和地区建立仓库，并可将商品提前运输至目的地的仓库中。 22年营收占比 15.28%。 截至 2023年上半年，乐歌在全球累计设有共 12仓， 包括美国、德国、日本等地， 面积 27.58万平方米，其中全美 9个核心港口和路基港口枢纽城市，超 300个卸货月台、 500个集装箱泊位。 在为自身跨境电商业务赋能的同时，向超过 500家的中小外贸企业提供了包括头程海运、海外仓储、尾程派送、 反向物流等跨境电商物流一站式服务。 智能家居： 自研、自产、自销全链路构建壁垒，研发持续投入不断产出。 1）产品方面， 公司坚持自主研发， 包括电机、丝杆、控制盒和智慧屏， 研发人员近五年均高于可比公司， 22年达到 728人，当年可比公司平均数为 402人。 除了 2020年受疫情因素影响，公司研发人员数量维持在 25%水平，学历为本科为主，近两年硕士、博士人数均有上升。 2）渠道方面， 坚持发展自主渠道，独立网站布局优势凸显。 公司传统 ODM 产品主要通过海外线下渠道销售，自有品牌产品主要通过独立站及线上三方平台触达 C 端客群。 23H1公司独立站销售占比跨境电商业务 23.49%， 同比增长 8.48%。 海外仓： 专注中大件商品的全流程物流供应链管理，赋能跨境电商。 跨境电商的崛起对海外仓的需求产生了显著增长，尤其是中大件商品无法通过传统的空运直邮模式实现低成本的配送。 公司在 2013-2023年期间经历了海外仓储战略的发展，逐步扩大了其海外仓储网络，以支持业务增长并提高物流效率。 目前与 FedEx、 UPS、 GLS、 DHL 等快递服务商的合同级别高， 议价能力强。 海外仓与智能家居业务的生态效应逐步显现，形成了生态互助的模式。 随着公司小仓换大仓战略的实施，乐歌海外仓的规模效应扩大，跨境电商公共海外仓的盈利能力持续改善。 23H1公司出售加利福尼亚的海外仓，增加公司税后收益3.62亿元。 投资建议： 自研、自销的线性驱动智能家居龙头，拥有全流程的研发壁垒，以及各环节的生产技术，公司致力于搭建独立站平台，销售占比不断提升。此外，公司 20年开始建设海外仓，推动跨境电商业务持续发展，同时逐渐成长为公司的的第二增长曲线，我们看好公司长期的业绩成长性。预计 23-25年实现收入 38.44/48.07/56.43亿元，同比增长 19.8%/25.0%/17.4%，由于23年上半年出售了位于加利福尼亚州的海外仓，增加了公司税后资产处置收益3.62亿元。因此预计 23-25年实现归母净利润 5.55/4.46/5.21亿元，同比变化+153.7%/-19.7%/+17.0%，对应 23-25年 PE 为 8/10/9X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 海外需求不及预期， 行业竞争加剧。

事件： 11 月 6 日，顾家家居紧急停牌。 11 月 6 日晚，顾家家居发布公告，其控股股东顾家集团及其一致行动人 TB Home Limited 与盈峰集团有限公司和/或其控制的主体（均非上市主体）正在筹划有关顾家家居的股权转让事宜，该事宜可能涉及上市公司的控制权变更。 盈峰集团持续多年布局产业： 盈峰集团实控人为何剑锋，系美的集团创始人何享健之子，拥有盈峰环境、百纳千成等上市公司实控权。盈峰集团正式成立于1994 年， 2004 年全面退出 OEM 制造及家电流通领域，试水产业布局。 2007年收购易方达基金管理有限公司 25%股权，并列为第一大股东，同年成立深圳市合赢投资管理有限公司，进入私募证券投资基金行业。 2012 年成立综合性私募资产管理公司盈峰资本。 2017 年，收购中联重科环境产业有限公司。 2018 年收购北京华录百纳影视股份有限公司。 2020 年孵化盈合机器人公司。 2021 年收购深圳市密姆科技有限公司， 拓宽盈峰材料业务内容。 强强联合， 顾家家居公司治理和股东结构或将优化： 我们认为本轮收购后何氏&顾氏家族或将联手推动顾家市占率提升，在引入优质股东盈峰集团后，将助力顾家家居在家居行业持续整合，助力一体两翼战略，顾家家居在公司治理和股东结构预计或将优化。家居行业整体集中度较低，未来行业内整合甚至跨行业整合事件有望增加，有资金实力且在供应链端和渠道端具备优势的企业将持续提升市占率。 顾家集团以及其一致行动人共持有 39%股份， 24 年 6 月将有合计 25 亿元可交债到期，股权转让或将优化整体债务。 目前顾家集团及其一致行动人 TBHome Limited 共持有顾家家居 39.44%股份，截至 11 月 3 日收盘，顾家家居市值 302 亿元，顾家集团及其一致行动人所持股份市值 119 亿元。短期来看，2024 年 3 月与 6 月分别有 10 亿元与 15 亿元可交债到期， 公司或存在一定的偿债压力。换股价分别为 48.00 元、 37.00 元（11 月 6 日收盘价为 36.78 元）。若股权转让顺利，顾家集团整体债务情况或将优化。 投资建议： 顾家家居内贸功能沙发、床垫、定制三大品类高增长，天禧派与乐活品牌布局下沉市场贡献增量，外贸订单逐季改善， 预计实控人变更对公司经营战略影响有限， 看好公司在一体两翼的战略下经营持续向好。 我们维持盈利预测，预计公司 2023-2025 年归母净利润为 20.14/23.69/27.76 亿元，同增11.2%/17.6%/17.2%，当前股价对应 PE 为 15/13/11X，维持“推荐“评级。 风险提示： 房地产复苏不及预期； 一体化整家战略推进不及预期。

事件： 裕同科技发布 2023 年三季报， 2023Q3 实现营收/归母净利润/扣非净利润 44.41/5.54/5.34 亿元，同比变化-6.82%/+3.50%/-7.85%； 23 年前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润 108.07/9.85/10.36 亿元，同比减少10.22%/3.30%/3.82%。 消费电子逐渐回暖叠加烟包改版结束，公司营收下滑速度不断收窄。 23Q3公司营收为 44.41 亿元，同比降低 6.82%。 我们判断，主因下游消费仍处于慢恢复当中， 23Q3 苹果/非苹果手机出货量同比分别降低 6.19%/4.10%，但手机出货量已经连续两个季度跌幅收窄，伴随着居民消费信心逐渐企稳回升（截至 2023年 8 月消费者信心指数为 86.5，环比提升 0.1）， 看好消费电子业务降幅持续收窄；烟包方面：伴随上半年烟卡改版结束，我们判断三季度烟包收入重新进入增长区间；环保纸塑方面： 公司下游客户均为国际大客户，对库存管理较为严格，但行业增速仍然较快，因此我们判断三季度同比仍保持增长。 成本改善盈利持续上行，智能工厂建设进入尾声。 23Q3 毛利率/净利率同增2.70/0.84pcts 至 28.07%/12.90%， 毛利率上升一方面 23Q3 白卡纸价格同比下降 1298 元/吨（-22.93%） ，另一方面公司推广智能工厂少人工成本。费用率层 面 ， 23Q3 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 同 比 变 动 -0.37/+0.98/+0.48/+2.85pcts 至 2.38%/5.63%/4.61%/0.60%，其中财务费用率增加主因去年同期美元升值幅度较大所致。 23Q3 经营活动现金流净额同比降低 46.47%至 2.64 亿元，主因收入下滑同时存在一定固定支出。 23Q3 应收账款及票据较 2022 年末降低 6.70 亿元至 54.07 亿元， 我们判断得益于公司优化客户结构，加大对现金流重视程度。 23Q3 公司资本支出环比下降 8.28%至 1.43 亿元，公司已经完成多个智能工厂建设，预计未来 CAPEX 将持续下降。 投资建议： 公司凭借强生产管理和一体化服务能力，正逐步构建涵盖精品包装/外包装/商业包装等领域一站式印刷服务矩阵。伴随下半年节假日增多以及各品牌发布新品刺激消费转好，我们预计 3C 包装将重回景气上行区间，叠加公司市场份额持续扩张，公司收入或将提速。利润端公司积极进行产品升级和效率升级。短期看好成本下行带动盈利修复，从中期看，持续关注公司 ROE 回升： 1）资本开支下降； 2）同业公司盈利难有进一步下降空间， 3C 主业盈利中枢企稳向上； 3）烟酒市场化招标以及二季度烟卡包装改版完成之后，裕同凭借强生产服务效率获取高利润率订单。我们预计 2023-2025 年归属母公司净利润为14.93/17.48/20.78 亿元，对应 PE 为 16X/14X/12X，维持“推荐”评级。 风险提示： 下游终端需求不及预期；原材料价格上涨；行业内竞争加剧。