工程车需求下降导致营收下滑,二季度受“大吨小标”拖累较大 2019H1公司重卡销量7.75万辆,同比下滑2.86%,略逊于行业销量同比下滑2.3%的表现,这主要受下游需求变化影响,上半年国内物流需求维持较快增长,牵引车、载货车销量表现平稳,而公司销量占比较高的工程车受基建投资放缓影响需求出现下滑。 销量下滑导致2019H1公司营收下滑0.3%。分季度来看,2019Q1/Q2公司营收分别增长24.8%/下滑17.8%,一方面是因为二季度重卡行业销量整体下滑;另一方面严查“大吨小标”导致公司市场地位领先的水泥搅拌车、自卸车上牌短期受到负面影响,公司重卡销量下滑幅度超过行业平均水平。 毛利率上升叠加费用率下降,盈利能力恢复到历史较高水平 2019H1公司毛利率10.47%,同比提升1.22pct,其中2019Q2毛利率达到11.46%,已经超过2010年上轮重卡景气度高点时公司的毛利率水平。费用率方面,2019H1公司销售费用率2.53%,同比下降0.29pct,为过去10年中最低水平,管理费用率0.56%,同比下降0.21pct,财务费用率0.39%,同比下降0.05pct,研发费用率0.81%,同比增长0.19pct,四项费用率中除研发外全面下降,合计4.29%,同比下降0.36pct。我们判断公司毛利率上升和费用率下降与新任管理层对成本、费用管控力度加大有关。 2019H1公司净利率3.88%,盈利能力恢复到历史较高水平。 看好重卡板块高景气度的可持续性,“大吨小标”短空长多,看好公司盈利继续改善 “蓝天保卫战”要求2020年底前京津冀及周边地区、汾渭平原淘汰国三及以下中重型柴油车100万辆以上,目前全国范围内国三重卡保有量仍有100万辆左右,排放升级将保障重卡板块高景气度至少持续到2020年以后。“大吨小标”事件短期内对自卸车、水泥搅拌车上牌造成负面影响,但长期来看单车运力下降将带动保有量提升,从而带动更新需求提升,公司作为742行业中市场地位领先的生产企业将持续受益。目前潍柴已经重新进入公司配套体系,我们预计潍柴WP系列发动机将逐步替代基于斯太尔平台、技术落后的D系列发动机,WP系列发动机性价比优势突出,与曼技术MC系列发动机高低搭配,将进一步提升公司整车产品的竞争力,长期来看公司盈利有望继续提升。 投资建议 我们认为重卡板块的高景气度仍有后劲,同时看好新管理层上任后公司成本费用管控力度加强、潍柴进入配套体系后整车竞争力提升所带来的盈利持续改善。预计公司2019-21年的EPS为1.81/2.02/2.25元,对应PE为8.3/7.5/6.7x,公司过去5年PB大致在1.1~2.3x之间,预计公司2019年末每股净资产达到10.20元,按照历史中枢给予公司1.7倍PB,对应目标价17.34元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 重卡行业销量低于预期;工程车销量占比下滑。