公司 26 年深耕环卫服务及物业清洁，历史业绩稳步增长。公司城市运营业务以市政环卫为主，提供城市“全场景”一体化服务。公司近 4 年营收 CAGR 达 18%，归母净利润 CAGR达 28%，2022 年公司营收 53.94 亿，其中城市运营与物业管理分别贡献 92%及 8%的毛利润，城市运营毛利率达 26%。2022 年公司净利率达 10.3%，公司在手现金类资产充裕（10.18 亿，占净资产比重 30%），负债率整体维持在 41%，ROE 约 15%，公司 22 年股利支付率 38.3%。 环卫行业稳定发展，公司推进“数智城市大管家”，主业有望持续提升。1）环卫行业“市场化+一体化+数智化”推动市场扩张：我们预计我国环卫市场空间将从 2019 年的 1618亿增长至 2025 年的 2506 亿。环卫市场化逐步展开，2022 年市场化率约 69%，未来仍有上升空间。据环境司南不完全统计，2022 年我国新开标各类环卫服务类项目（含标段）的年化合同金额 823 亿元，同比增长 15%。此外，环卫市场一体化趋势下，服务内容上向城市综合管理发展，城市大管家模式由试点走向大规模推广，市场空间有望进一步扩大。 未来伴随环卫机械化及智慧化提升，行业有望进一步降本增效，提升行业盈利能力。2）行业竞争激烈，公司管理优势明显：公司依托数智化精细管理，盈利能力位居行业领先，2023H1 净利率达 12%。3）公司积极拓展城市大管家模式，拿单能力强劲：截止 2023年中报，公司城市运营在手合同总额达 413 亿元，其中 2023 年上半年新签订单 36.55 亿元（年化金额为 6.82 亿元），同比增长 150%。 公司受让坎德拉子公司股权，加强数智化城市管家布局，与坎德拉合作协同效应显著。环卫机器人长期能降本增效，同时更好满足行业一体化、数智化发展要求，是未来发展趋势。 按照全国环卫工人成本支出约 1600 亿/年，10%替代率计算，环卫机器人空间约 160 亿。 此前机器人价格高且效率低，伴随近年深圳等地“城市治理+AI”推进，市场逐渐扩大，机器人行业有望依托技术升级、行业理解加深及规模效应而实现降本，替代人工优势渐显。 2023 年 7 月，公司首期以 8000 万元受让坎德拉子公司 35%股权，开启环卫机器人布局。 坎德拉在环卫机器人领域具有技术优势，阳光 S200 多功能清扫机器人领先市场，未来公司将携手坎德拉进一步推进环卫机器人业务，协同效应明显。 投资分析意见：我们预计公司 2023-25 年归母净利润分别为 5.88/6.96/7.91 亿元，yoy为 19%、18%、14%，当前市值对应公司 23-25 PE 为 10/9/8 倍。参照 2023 年可比公司平均估值水平 16 倍，综合考虑公司主业稳健发展，最新布局的环卫机器人未来成长空间广阔，我们给予公司 2023 年 15 倍估值，目标市值 88 亿元，相比最新市值具有 47%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新签订单不及预期、新业务拓展不及预期、应收账款压力上升、股东减持风险

公司是广西地区厂网一体经营公司，2018年实控人变为广西国资委，2021年以来公司董监高基本换血，广西能源集团实质性管理公司。公司 1998年由贺州地区电业公司（后更名为广西正润发展集团）作为主要发起人，以合面狮水电厂和供电公司等经营性电源和电网资产投入成立，成立之初形成发供电一体化经营的网络，在二十余年的发展历程中形成了以桂东电网为主的电网资产和 157.76万千瓦的控股装机。2018年广西国资委同意将广西正润发展集团 85%国有股权无偿划转给广投集团，无偿划转完成后上市公司实际控制人由贺州市国资委变更为广西国资委。2021年广投集团开始下派管理层或调派其他公司管理人员对上市公司进行管理，公司董事长为广西能源集团党委副书记，财务总监曾任广投能源集团财务管理中心主任，由此公司发展面貌焕然一新，内部管理机制重新理顺，公司迎来十四五新发展。 广西能源集团整合省内能源板块组建成立，结合省内战略发展重心为新能源，明确做大做强做优广西能源。2023年广投集团优化整合省内能源板块重组成立广西能源集团，广西能源集团参控股装机占据省内一半规模。结合省内发展战略，广西能源集团的发展方向是全面参与开发全区新能源资源，重点强调“向海图强”。作为广西能源集团唯一上市平台，集团明确将做大做强做优广西能源，将广西能源打造为具有重要区域影响力的“零碳”能源上市企业。在股权划转之初，广投集团就承诺将把能源资产、能源指标注入上市公司。2020年集团践行承诺，将桥巩水电站注入上市公司。我们认为广西能源是广西能源集团唯一上市公司，广投集团旗下唯一电力上市平台，将充分受益于广西自治区能源资产整合趋势，实现装机的持续增长。梳理下来，当前广西投资集团未上市发电资产包括：1）控股装机：火电 196万千瓦，水电 0.97万千瓦；2）参股装机：以权益口径来看，火电 224万千瓦，水电 186万千瓦，核电 130.7万千瓦。 传统厂网资产贡献稳定盈利，铸造稳定护城河。1）电源：公司拥有水电 85.76万千瓦，火电 70万千瓦，光伏 2万千瓦，其中 30.1万千瓦水电上桂东电网，其余电源上国网，根据历史表现公司水电年均贡献归母净利润超 2亿元，盈利基本稳定。由于远离产煤区煤价成本较高，公司火电过去两年亏损严重，近期容量电价机制出台，广西地区火电机组获得 165元/千瓦/年的容量电费补偿，测算下来度电收入提高 4.13分/千瓦时，盈利弹性居行业前列，预计未来火电盈利有望好转；2）电网：公司拥有桂东电网，主要供电营业区为贺州市下辖的市、县、区等，年均供电量约 40亿千瓦时，其中自供电比例接近 1/3，购电毛利随来水偏丰将有明显提升。当前电网年均归母净利润维持在 2-2.5亿元，未来新能源上自有电网有望进一步发挥电网放大盈利作用，实现更高的供电利润。 集团获取大量海上风电、陆上风光指标（承诺注入），未来公司新能源将加速增长。十四五期间广西规划海上风电并网 3GW，核准 7GW，2022年首批海风 2.7GW 竞配已经完成，广西能源集团获得 1.8GW，并参股剩下 0.9GW，意味集团主导推进广西首批海上风电示范项目。北部湾风资源良好，且平价上网，测算下来资本金收益率超 12%。在陆上风光方面，自治区规划十四五新增陆上风电不低于 15GW，光伏不低于13GW，广西投资集团获取自治区第一批新能源建设指标的 1/4，充分展现出集团获取新能源项目的能力，目前广西能源集团现有新能源储备 3GW。在 2018年股权划转之时广投集团承诺将把能源资产、能源指标注入上市公司，集团正在逐步兑现承诺，2023年 10月宣布将拥有 1.8GW 海风指标的子公司注入上市公司，注入 PB 1倍，PE 13倍，预计后续剩余新能源装机和指标有望持续注入。除此之外上市公司还签订200万千瓦风光火储项目投资框架协议，获取 76万千瓦项目指标。我们预计，在广西地区资产整合趋势和集团的大力支持下，公司未来新能源装机将持续增长，装机成长性和盈利都将位于行业前列。 盈利预测与估值：预计 2023-2025年公司实现营业收入为 156.26、44. 14、61.04亿元，实现归母净利润分别为 0.35、1.42、3.79亿元，2024-2025年同比增长率分别为 305.2%、166.5%。我们采取分部估值对公司进行估值，公司近两年水电归母净利润约 2-2.3亿元，给予 2024年 PE 14倍，水电板块合理市值平均 30亿元；电网预估归母净利润 2-2.5亿元，给予 2024年 14倍 PE，合理市值平均 32亿元；火电亏损严重，现金流几乎为 0，保守估计市值给予 0；新能源 2025年实现归母净利润 3.5亿元，可比公司平均PE13倍，保守给予公司 10倍 PE，对应合理市值 35亿元，其他业务合计市值约-5亿元（总部财务费用-2亿元，10x；金融资产账面价值 12亿元，油品业务 49%股权按照出售对价折算约 3亿元），因此公司2024年合理市值为 92亿元=30亿元+32亿元+0亿元+35亿元-5亿元，相较于当前拥有 64%的涨幅，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：新能源新增装机不及预期、来水波动、煤价上涨超预期

事件：公司公告2020年中报。2020上半年实现营业总收入415.31亿元，比上年同期减少5.91%；归母净利润23.86亿元，较上年同期增加43.49%，符合预期。 投资要点：山东机组受外来电冲击影响较大，拖累整体发电量。公司上半年实现发电量929.76亿千瓦时，比上年同期降低约8.66%，除疫情影响外，另一重要因素在于山东外来电冲击。山东省上半年用电量同比减少2.07%，但是外来电同比增长32.4%，导致全省火电发电量同比减少9.9%，省内火电机组平均利用小时数下滑264小时。公司山东机组占比约40%，受影响较为显著。山东近年新增外来电通道主要为锡盟-山东特高压，输电容量为900万千瓦，按5000年利用小时数计算年输电量为450亿千瓦时，今年上半年山东外来电同比增长约130亿千瓦时，考虑到锡盟-山东特高压为交流线路，京津冀地区也消纳部分电量，我们判断目前送山东输电线路整体负荷率已经处于较高水平，公司山东机组利用小时数进一步下滑空间有限。 煤价下行+电价平稳，火电毛利大幅改善。受疫情影响，我国二季度煤价呈深“V”字形走势，秦皇岛5500大卡动力煤价格5月最低跌破450元/吨，随后在需求复苏、进口煤调节等因素下快速反弹，但整体仍处于下行通道，目前稳定在550元/吨附近。公司2020年上半年燃料成本同比减少16.24%，由此测算单位发电量燃料成本同比下降约8.3%。从电价来看，公司上半年平均结算电价同比下降0.54%，考虑到去年二季度起增值税下调3个百分点，公司实际不含税电价逆势上涨，电价稳定性超过市场预期，政策性下调电价以及市场化交易大幅折价的担忧均已解除。公司今年上半年毛利率达16.76%，同比回升3.2个百分点。 站在当前时点，我们认为火电板块周期全面向上，公司作为全国龙头充分受益。从煤电盈利三要素来看，随着优质产能的释放，动力煤价格正式进入下行通道已逐渐达成共识；电价市场化最迅速的阶段已经过去，短期看电价让利的任务更多的将由电网承担，中长期看电价具备提升空间；随着装机增速下台阶，煤电利用小时数也在逐渐企稳，火电板块业绩改善趋势确定。公司目前市盈率、市净率无论横向同业对比还是纵向历史对比均处于相对较低的水平，配置性价比突出。未来随着新增资本支出下行，自由现金流显著改善，未来分红比例也有望大幅提升。 盈利预测与评级：中报业绩符合预期，我们暂维持公司2020-2022年归母净利润预测分别为44.6、50.7、57.7亿元，对应PE分别9、8、7倍。考虑到公司作为全国性火电龙头，受益电价、煤价、利用小时数趋势持续向好，当前火电板块整体迎来上升周期，公司作为龙头充分受益，未来三年有望迎来业绩、估值双修复行情，我们将公司由“增持”评级上调至“买入”评级。

事件: 公司发布 2019年报,实现营收 77.65亿元,同比增长 18.4%;归母净利润 4.87亿元,同比增长 19.25%,符合申万宏源预期。公司发布 2020年一季报,实现营收 9.33亿,同比下降 15.61%;归母净利润 0.42亿元,同比下降 19.16%;扣非归母净利润 0.38亿元,同比增长 37.96%,符合申万宏源预期。 投资要点: 勇立“数字经济”潮头,打造国内一流的云网融合技术产品提供商和运营服务商。公司 2019年完成重大资产重组注入国网信息产业集团下属的中电飞华、继远软件、中电普华、中电启明星四家云网融合业务公司 100%股权,同时将除福堂水电 40%股权、阳光电力 9%股权外的发配电资产全部置出。资产重组完成后,公司转型为国网旗下云网融合业务平台。重组完成后,公司具备“ 云网融合” 全产业研发和生产服务能力,目标打造国内一流的云网融合技术产品提供商和运营服务商。未来将依托国网内外部资源,深耕传统业务市场,加快开发新兴业务市场,积极探索新的商业运营模式。 国网确立建设能源互联网企业战略目标,公司紧抓机遇实现跨越发展。能源互联网建设,当务之急是加快新型基础设施建设,提高电网数字化自动化智能化水平。随着国内 5G 技术成熟应用, 5G 以及工业互联网等新型基础设施建设全面强化数据连接能力,应用市场空间广阔。结合 5G 技术,以“ 大云物移智链” 为代表的信息通信技术在电网数字化改造升级和智慧能源体系建设方面发挥着基础性、支撑性作用,信息通信行业将在新基建以及能源互联网建设的持续推进中迎来发展良机。作为国网旗下信息通信建设核心平台,紧抓电力物联网、工业互联网、 5G 建设以及企业数字化转型等机遇,实现跨越式发展。 收入增长符合预期,毛利率略有下滑。2019年公司云网基础设施业务、云应用、云平台和企业运营支撑服务分别实现收入 26.22、18.84、8.52和 13.07亿,同比增长 7.75%、21.24%、50.48%和 47.77%。毛利率方面,上述四项业务毛利率分别为 12.96%(-1.99pct)、21.03%(-2.60pct)、18.22%(+0.11pct)和 29.26%(+0.09pct)。公司毛利率略有下滑,总体仍在正常范畴,与项目周期延长,前期研发支出较多有一定关系。 持续高研发费用投入,高 ROE 和高人均创利彰显公司竞争力。本次是重组完成后首次对外发布定期报告,公司2019年研发费用达 2.3亿元,占到当年净利润的 43%,小幅高于国电南瑞;公司 2019年 ROE 达 17.79%,与之相对远光软件 ROE 为 9.15%,宝信软件 ROE 为 12.45%;公司 2019年人均创利约为 26.85万元,单人产出在行业内居于前列。通过对上述指标的简要分析,我们认为公司具备相当的技术储备水平,所从事的业务回报率较高,轻资产运营后续受益于需求启动有望快速扩张。 经计算还原后 2019年“云网融合”业务增速实际应在 30%以上;存货及预付账款大幅攀升或预示 2020年“云网融合”将进一步加速。公司水电业务业绩基本保持稳定,为更真实反映“云网融合”业务的增长速度,我们采取两种路径计算“云网融合”业务实际增长水平。其一,我们按权益比例汇总四家“云网融合”子公司的净利润,发现 2019年较 2018年同比增长 26.76%;其二,我们以公司的实际归母净利润为基础,扣掉当年投资收益(主要是水电部分利润),同时加回因重大资产重组发生的一次性中介费用(2019年约为 4700万),发现 2019年较 2018年同比增长 34.57%。通过两种途径互相印证,我们认为公司 2019年云网融合业务实际增速应在 30%以上。疫情影响 2020年一季度公司业绩下滑,对全年影响相对有限。我们发现截至 2019年底,公司存货及预付账款分别较上年末增长 60.26%和 102.26%,说明公司业务规模和已签订未执行销售合同金额大幅增加。一季度是公司传统的订单淡季,当下国网已全面复工,后续三个季度的业绩增速有望大幅回升。 盈利预测与估值:我们维持预计公司 2020-2021年归母净利润分别为 6.8、9.3亿元,新增 2022年归母净利润预测为 11.7亿元,当前股价对应市盈率分别为 33、24和 19倍。国网确立能源互联网企业战略目标,信通领域将成为国网后续投资重点,公司充分受益于国网在电力物联网和 5G 领域的布局,维持“买入”评级。

事件: 公司发布2019年年报。全年实现营业收入424.3亿元,同比增长3.47%;归属于上市公司股东净利润为47.55亿元,同比增长8.97%,符合申万宏源预期。 公司发布2020年一季度经营数据。公司一季度实现水电发电量167.38亿千瓦时,同比减少15.77%,火电发电量104.55亿千瓦时,同比减少12.41%。 投资要点: 2019年水电发电量小幅增长,市场化比例提高拖累电价。2019年雅砻江流域来水前高后低,雅砻江水电全年发电量同比增长0.83%,但是受市场化电量占比提升影响,雅砻江水电全年平均含税电价同比下滑9.08%,2019年实现净利润(含少数股东损益,下同)60.2亿元,同比减少17.3%。大朝山电站2019年发电量同比增长7.31%,电价同比下滑10.69%,全年实现净利润8.93亿元,与上年基本持平。 火电业绩普遍改善,百万级大机组优势明显。公司2019年实现火电发电量721.93亿千瓦时,同比增长11.49%,其中天津北疆、广西钦州以及福建湄洲湾发电量分别同比变化+14.53%、+32.70%、-0.53%,在2019年用电增速下滑及水火跷跷板效应的双重挤压下,公司火电大机组优势明显。电价方面,公司2019年火电平均含税电价仅下降-3.92%,考虑到增值税本身下降3个百分点,公司火电电价整体变化较小。受益发电量增长及煤价下行,公司2019年各地火电盈利普遍改善,从披露的分省毛利率来看,剔除四川、云南和甘肃三个水电机组为主的省份后,公司火电所在省份毛利率同比增长4.65个百分点。 成功转让盈利能力差的参控股火电子公司股权,机组结构显著优化。公司2019年9月在上海联合产权交易所预披露转让国投北部湾、国投伊犁、靖远二电、国投宣城、淮北国安及甘肃张掖的股权。11月公司向广西投资集团转让国投北部湾股权,确认投资收益4.25亿元。12月公司与中煤能源集团签订《产权交易合同》,转让其余电站股权,转让价格合计为18.1亿元。根据公司年报披露,2019年国投伊犁、靖远二电分别亏损1.33和1.85亿元,预计2020年火电业绩有望大幅改善。 2020Q1水电发电量下滑,火电电价逆势增长。2020年一季度公司雅砻江水电发电量同比减少13.85%、大朝山电站发电量同比减少40.35%。雅砻江水电含税电价同比下跌3.04%,考虑到今年一季度增值税率较去年同期低3个百分点,测算不含税电价同比持平。值得注意的是公司火电电价,2020Q1公司火电发电量同比减少12.41%,但是含税电价同比增长4.5%,进一步考虑到增值税因素以及煤价下跌,预计一季度火电板块改善明显。 盈利预测与评级:虽然一季度水电发电量下滑,但是考虑到电价趋于稳定,且预计火电板块盈利改善明显,我们维持公司2020-2021年公司归母净利润预测为52.5和54.1亿元,新增2022年归母净利润预测为59.2亿元,对应PE分别为10、9和9倍。雅砻江业绩稳定且中长期具备增长潜力,火电资产优化有望提升盈利能力,维持“买入”评级。

政策推广清洁燃煤集中供暖为主要供暖方式,公司供暖范围再度扩容。2019年7月国家能源局发布《关于解决“煤改气”“煤改电”等清洁供暖推进过程中有关问题的通知》,强调在城镇地区,重点发展清洁燃煤集中供暖,提升城镇及周边地区的清洁燃煤集中供暖面积。公司拥有沈阳城市发展的重要新区的供暖特许经营权,持续受益政策鼓励及城市用热需求增长迅速。从区域分布来看,公司此前主要经营沈阳北部(子公司沈阳新北)以及浑南新城(子公司浑南热力和国惠新能源)。此次签订苏家屯热电联产项目位于沈阳城区南部,主要承担苏家屯区、浑南新城、空港地区、全运村及沈阳市国家大学科技城等集中供热任务,公司在沈阳的供暖范围再度扩容,提供长期增长空间。 打破地域限制,异地扩张加速。公司2019年上半年出资1.03亿元,购买山东菏泽福林热力66%的股权,公司沈阳以外区域扩张再下一城。菏泽福林热力在菏泽曹县庄寨工业园内拥有特许经营权。木材加工为曹县特色产业,桐木制品出口量占全国70%。项目建设规划满产后年供应蒸汽能力达309.6万吨。根据公司预测,菏泽福林项目达产后年均销售收入约2.99亿元,内部收益率(税后)为39.78%,项目质量可观。截至2019年Q3末公司在手现金约38亿,保障区外扩张资金需求,后续异地扩张有望再加速。 全资子公司兆讯传媒拟分拆至创业板上市,增强融资实力、提升竞争优势。2018年11月联美控股完成对兆讯传媒100%股权的收购。此次完成分拆后,公司仍将维持对兆讯传媒的控制权。兆讯传媒为我国高铁数字媒体广告运营龙头,覆盖京沪、京广等“四纵四横”高铁主动脉。分拆上市后,兆讯传媒有望凭借龙头先发优势、融资优势,继续占据新高铁网络的制高点。联美控股继续聚焦清洁能源的规模化利用、做大做强清洁供热业务。公司供暖业务的高收益、现金流稳定优势,以及传媒业务的创新成长优势将更加清晰。 盈利预测与估值:暂不考虑兆讯传媒分拆上市后权益摊薄的影响,我们维持预测2019~2021年归母净利润分别为15.99、20.02亿元和23.89亿元,当前股价对应PE分别为20、16和13倍。我们预计双主业协同发展保障公司未来3年业绩复合增速20%以上,维持“买入”评级。

燃料成本跌幅低于预期,利用小时数好于预期。公司披露2019年入炉标煤单价577.55元/吨,同比降低16.87元,对应跌幅2.84%,低于全国电煤价格指数2019年平均跌幅的7.0%以及秦皇岛动力末煤平均跌幅的9.23%,我们判断主要系与神华合资电厂长协煤比例较高所致。公司2019年火电平均利润小时数4538小时,较2018年4556小时仅小幅下跌,虽有结构性因素,但在全国火电平均下跌85小时的背景下实属不易。 宣威公司及宁夏太阳能公司破产,减值损失超预期,扣非业绩亏损。2019年公司旗下宣威公司及宁夏太阳能公司因经营条件恶化、长期资不抵债影响宣告破产清算,公司全年合计计提资产减值损失15.7亿元、信用减值损失28.6亿元,两项金额均超预期,大幅拖累公司业绩。公司2019年处置长期股权投资获得投资收益20.16亿元,扣非归母净利润(减值损失不属于非经常性损益)为-7.48亿元,亏损严重;2018年同期扣非归母净利润为3.77亿元(2018年处置长期股权投收益为15.3亿元)。 与神华合资公司业绩改善明显,推测另有部分子公司大幅亏损,提示进一步减值风险。公司2018年计提36.8亿减值损失(经重述),2019年减值绝对值实际仅增加7.5亿元。 公司2019年初完成于与神华集团部分火电资产的合并,合资公司北京国电电力有限公司正式成立,公司持股57.47%。另外两个重要非全资子公司大渡河水电以及内蒙古建投能源股权比例分别为69%和50%,我们判断三个非全资子公司为公司少数股东损益主要来源。从追溯调整的利润表来看,2018年重述后少数股东损益为16.1亿元,而2019年少数股东损益上升至30.5亿元,由此反推上述三个公司合计归母净利润贡献接近翻倍。至此,公司2019年扣非净利润同比减少11.25亿元,减值损失和主要子公司业绩无法完全解释,我们判断另有部分子公司(非神华合资资产)大幅亏损,提示未来进一步计提减值风险。 固定资产会计估计变更,预计减少2020年折旧17.4亿元。公司公告计划调整固定资产折旧年限和残值率,公司披露预计减少2020年折旧17.4亿。考虑到税盾作用及少数股东占比,按25%税率及平均60%权益股比计算,我们测算此次会计估计变更可增厚公司2020年归母净利润约7.8亿元。 盈利预测与估值:考虑到全年用电需求下滑、煤价下跌以及公司会计估计变更,我们下调公司2020-2021年归母净利润预测分别为32.1、44.7亿元(调整前分别为55.79、58.66亿元),新增2022年预测为53.3亿元,对应2020-2022年PE分别为13、9、8倍,考虑到当前煤价大幅下行,公司业绩弹性较大,以及股价对盈利预测下调已有所反映,继续维持“增持”评级。

大股东变更为宝能集团,大股东股权更加明晰。原第一大股东前海人寿通过万能险产品海利年年以及自有资金分别持有韶能股份15.09%、4.86%。此次权益变更,前海人寿将所持有的合计19.95%的股权全部以12.26元/股的价格转让给华利通。前海人寿此前持有的比例中大部分由万能险产品持股,公司实际控制人不明晰。转让后公司的第一大股东华利通与前海人寿同属于宝能集团,系宝能集团旗下钜盛华的全资子公司,华利通的实际控制人为姚振华,公司未来股权结构更加明晰。截至2020年3月2日,公司最新收盘价为6.04元/股,此次转让价格高于收盘价一倍以上,彰显宝能集团对公司未来发展的信心。 生物质业务再下一城,未来两年产能翻倍。公司能源主业受限于水电可供开发资源有限,近年逐渐将重点转移至生物质领域。公司生物质项目开发依托韶关市区位优势,燃料有充足保障,解决生物质行业最大难题,盈利能力高于业内平均。公司1月8日公告翁源生物质一期项目(3万千瓦)顺利投产,生物质总装机容量达到21万千瓦。公司目前在建生物质项目包括翁源二、三、四期项目(3*3万kw)、新丰三、四期项目(2*3万kw),翁源二期与一期同步建设,我们预计有望近期投产,剩余项目将在两年内投产。公司2019年10月公告将耒阳火电项目2号机组改成生物质,预计也将增加4.5万kw生物质产能。上述项目全部投产后公司生物质装机将达40.5万kw,较当前有约1倍增长空间。 最严限塑令出台,公司纸餐具业务有望持续受益。1月19日,发改委、生态环境部公布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》,提出到2020年底前禁止生产和销售一次性发泡塑料餐具等塑料制品。 根据外卖平台联合统计,我国当前每日外卖订单数量达2000万单,每日餐盒使用量约6000万套,可替代纸餐具重量按每套20g计算,则外卖市场纸餐具年市场空间达44万吨。考虑到餐饮打包、奶茶等非外卖市场,假设外卖市场占总消费量的50%,则我国每年纸餐具市场空间达88万吨。公司目前拥有4万吨生态植物纤维餐具产能,为亚洲规模最大,在建新丰6.8万吨项目预计一季度末投入生产,另计划新开工南雄3.885万吨项目。公司凭借先发优势,有望持续受益限塑。 落实股东回报规划(2019-2021),2019年分红比例为65%-70%。公司属于地方型公用事业龙头企业,主营业务经营现金流情况良好,民营资本+地方国资的大股东结构为公司提升治理水平提供了坚实的基础。公司提出2019年分红比例在65%-70%,2020-2021年分红比例不低于60%,为股东提升切实的现金回报。以申万宏源最新盈利预测(2019年公司归母净利润4.2亿元)计,公司2019年股息率预计将会达到4.2%-4.5%,在当前经济背景下配置价值凸显。 盈利预测与评级:考虑到广东及湖南2019年四季度来水大幅回落,我们下调公司2019-2021年盈利预测分别为4.22、5.81、7.52亿元(调整前分别为5.81、6.50、8.06亿元),当前股价对应PE分别为15、11和9倍,维持“买入”评级。

事件: 公司发布实控人增持计划。公司公告实控人华能集团通过旗下华能结构调整基金2月4日增持公司股份0.344%,成交金额4867.19万元。同时,华能结构调整基金拟在未来6个月内,在不低于2亿元、不超过4亿元(含本次增持)范围内继续增持公司股份。 公司发布2019年经营数据。公司1月下旬发布2019年经营数据,全年完成发电量553.49亿千瓦时,同比增加21.69亿千瓦时,同比增长4.08%。 投资要点: 蒙西消纳机组发电量如期增长,和林电厂投产发电贡献增量。公司全年发电量同比增长4.08%,高于前三季度增速的3.88%。其中,蒙西消纳机组全年发电量同比增长20.83%,高于前三季度的20.15%,主要受益于公司和林电厂8月30日顺利实现双机投产,和林电厂4个月实现发电量27.26亿千瓦时,折合利用小时数2065小时,产能利用率爬坡迅速。除和林电厂外,其他蒙西消纳机组发电量亦保持高速增长,我们持续强调当前我国电力整体格局为供需区域分化,蒙西地区受益钢铁、有色等高耗能产业持续引进,用电需求持续领跑全国。同时,在2020年新电价机制下,我们判断供需格局持续向好的区域电价风险较低。目前蒙西火电机组市场化交易比例已接近70%,交易折价基本达到发改委规定的折价上限,蒙西机组综合上网电价无下行风险,长期看存在上行空间。 外送华北机组发电量受检修拖累,2019年为外送机组盈利低点。公司2019年外送华北机组全年发电量同比减少10.82%,略大于前三季度的10.68%。细分来看,四季度外送机组发电量下滑主要受上都第二电厂拖累,上都第一及魏家峁电站发电量降幅均有所收窄。外送机组发电量下滑系机组、线路检修以及区域外机组及集中投产等多方面因素所致,预计2019年外送机组处于盈利低点。 大股东增持体现大股东信心,高分红率承诺彰显配置价值。华能集团此次增持为第二轮增持,上一轮增持为2019年2月-8月,华能集团通过旗下华能结构调整基金累计增持公司股份1.85%(成交金额3.11亿元)。此次拟增持金额范围为2亿-4亿元,在当前股价处于低位时已完成近5000万元,彰显大股东对公司长期发展的信心。公司承诺2019-2021年度每年现金分红率不低于70%且每股派息不低于0.09元人民币,按照我们最新盈利预测及当前股价,70%分红率假设下公司2019年股息率有望高达5.4%,配置价值凸显。 盈利预测与评级:我们下调公司2019-2021年归母净利润预测分别为11.13、13.14和16.48亿元(调整前分别为14.09、17.80和20.25亿元),当前股价对应PE分别为13、11和9倍。公司煤电一体化盈利稳健,受益区域供需改善成长确定,估值低于行业平均水平,维持“买入”评级。

事件: 公司发布2019年经营数据。2019年公司完成发电量2151亿千瓦时,重述后同比增长1.84%,全国平均上网电价同比增长1.16%。 公司发布2019年业绩预增公告。公司预计2019年归母净利润较2018年重述后增加15.5-19.0亿元(2018年重述后业绩为17.3亿元),符合申万宏源预期。 投资要点: 多重利空下电价表现出超强韧性,提供公司业绩回升基础。公司2019年全年发电量同比增长1.84%,增速小于前三季度的1.96%以及上半年的5.54%,机组利用效率整体呈逐季下滑态势。我们判断一方面受全国尤其山东等地用电增速回落影响,另一方面,年初以来锡盟-山东特高压交流配套电源组相继投产,对本地机组利用小时数亦造成较大冲击。而市场电方面,公司2019年市场化交易比例为53.7%,较2018年同期重述后数据增加10.1个百分点。在供需双杀、市场化比例上升以及煤价下行等多重压力下,市场化交易参与者表现出较高理性,公司2019年平均上网电价高达414.49元/兆瓦时,同比正增长1.16%,在当前背景下难能可贵,电价高韧性成为公司业绩回升的重要基础。 煤价下跌带来业绩弹性,2020年煤价有望继续下行。根据业绩预增公告,公司2019年归母净利润同比翻倍,我们判断除电价同比回升及增值税调整外,主要受益于煤价下行。2019年全国及山东电煤价格指数(5000大卡)均值分别为494元/吨和560元/吨,较2018年均值分别下降37元/吨和45元/吨。我们根据公司业绩预告及发电量反推可得公司2019年入炉标煤单价(7000大卡)同比下降约55元/吨,与上述结果基本一致。当前我们判断随着煤炭优质产能逐步释放,我国煤价已经正式进入下行通道,预计2020年电煤价格继续向发改委建议的绿色区间回归。此外,公司装机占比第二大的省份湖北可持续受益浩吉铁路投产,运费降低助力公司湖北地区电站业绩改善。 新机制下2020年电价下行风险可控。去年9月底国常会宣布2020年起取消煤电联动机制,实行“基准+浮动”电价。2019年底多省份陆续出台省级市场化交易政策,文本基本沿用国常会政策,整体变化较小。从已公布2020年年度交易结果的省份看,市场化让利幅度整体可控,与2019年度交易整体无大幅变化。我们判断2020年市场化让利将主要以扩大市场化交易比例的方式进行,市场化比例较高的省份及电力公司降电价风险较低。公司2019年市场化比例已达到53.7%,进一步考虑到需求端存在中小公福等不便参与市场化的用户,以及供给端存在热电联产等不宜参与市场化的机组,市场化比例进一步提升空间有限,公司2020年电价下行风险可控。 盈利预测与估值:我们维持公司2019-2021年归母净利润预测分别为32.87、46.52、55.39亿元,对应EPS分别为0.33、0.47和0.56元/股。对应PE分别11、8、6倍。公司作为全国性火电龙头,有望继续受益全国煤价下行,维持“增持”评级。

事件 :公司发布 2019年业绩快告。公司公告初步核算 2019年实现营收 498.86亿元,同比下降2.59%;实现归母净利润 215.60亿元,同比下降 4.65%。符合申万宏源预期。 投资要点: 下半年来水大幅回落,受益联合调度营收仅小幅下滑。受厄尔尼诺现象影响, 2019年我国降水整体呈现“前高后低”态势。上半年长江流域降水偏丰,公司发电量同比增长 5.01%。 三季度起长江流域来水大幅回落,全年看溪洛渡水库来水较上年同期偏枯 19.75%,三峡水库偏枯 5.59%。受益于公司“四库联调”,公司全年实现发电量 2104.63亿千瓦时,同比仅减少 2.33%,其中一到四季度发电量分别同比变化 4.78%、5.17%、-9.86%和-2.21%。 对比全年营收同比下滑 2.59%,公司电价水平保持稳定。 预计投资收益增加对冲营业利润下滑,溪向所得税“三免三减半”优惠到期导致综合税率上升。2019年公司营收较 2018年减少约 13亿元,而利润总额仅减少不足 4亿,降幅1.42%,小于营收降幅,实属不易。由于公司可变成本极少,我们判断差异主要系参股企业投资收益增加所致。投资收益增加一方面来自于公司参股资产体量扩大,另一部分来自部分参股资产会计核算方式转变,公司今年 3月份开始对国投电力以及川投能源持股转为权益法核算,利润反映更为及时。从归母净利润上看,归母净利润同比降幅 4.65%大于利润总额,主要系公司综合所得税率增加。川云公司享受的所得税“三免三减半”政策已于2018年底到期,2019年起仅享受西部大开发税收优惠,适用所得税税率由7.5%升至15%。 集团乌白项目稳步推进,加大对外投资拓展长期增长空间。目前由集团建设且承诺未来注入公司的乌东德及白鹤滩电站工程进展顺利,10月 28日白鹤滩首台机组已完成浇筑,12月 16日乌东德完成首台水轮发电机转子吊装,预计乌东德、白鹤滩电站首台机组有望按计划分别于 2020、2021年中投产。为拓展长期发展空间及完成“一主两翼”布局,公司2019年加大对外投资力度,10月 1日公告拟以 35.9亿美元基础价格收购秘鲁 LDS 公司83.64%的股权,继而获得首都利马最发达地区配售电业务永久特许经营权,加快公司形成配售电业务核心能力,实现产业链延伸发展。12月 31日公告以 49亿元对价收购大唐集团持有的金沙江中游公司 23%股权,目前金中公司处于盈利恢复期,我们判断短期内该笔投资对公司业绩贡献较小,更大的意义在于金沙江联合调度以及推进上游龙盘电站建设。 盈利预测与评级:暂不考虑 LDS 项目收购计划,根据业绩快报预测公司 2019-2021年归母净利润分别为 215.6亿元、226.3亿元以及 231.1亿元(2020及 2021年调整前分别为236.64及 241.11亿元)。当前股价对应 PE 分别为 18、17和 17倍。公司主业运营情况稳健,“一体两翼”战略稳步推进,维持“买入”评级

事件: 公司发布控股股东增持计划。控股股东江苏省国信集团拟于2019年12月24日起的6个月内,增持公司股份不低于人民币1亿元,不超过人民币2亿元。 投资要点: 大股东增持体现对公司长期发展前景的看好。公司股权结构较为集中,控股股东国信集团直接持有公司70.72%股份,大股东在持股比例已经较高的背景下继续增持,体现其对公司长期发展前景的看好。 多因素导致2019年江苏省火电利用小时数下滑明显,2020年有望回升。江苏省2019年1-11月火电平均利用小时数同比下滑341小时,跌幅位居全国前列,系多方面因素影响。需求方面,1-11月全省累计用电量同比增长2.2%,在东部沿海省份中亦处于较低水平。我们判断主要系年初响水工业园事故以及国内外经济形势影响。分月来看,江苏省一季度用电增速整体保持较高水平,二三季度低增速拖累全年用电需求,四季度以来用电增速已有所恢复,10月、11月分别同比增长5.22%和5.72%。同时,今年由于降雨较多导致夏季气温偏低,一定程度压制第三产业和城乡居民用电增速。供给方面,今年全国水电利用小时在历史上处于相对高位,水电东送电量对东部沿海省份本地机组普遍造成冲击,2020年来水或有回落。综合来看,我们判断2020年江苏省火电利用小时数有望边际改善。 江苏省电力市场化风险已充分释放,2020年电价基本无忧。全国范围看,江苏省电力市场化进程领先,2019年前三季度中长期电力交易占全社会总用电量比例超过50%,目前煤电市场化交易比例已经接近100%,无进一步提升空间。从年度双边交易结果看,江苏省2020年度成交电量2420.7亿千瓦时,均价365.56元/兆瓦时;对比2019年度 2341.1亿千瓦时,均价369.18元/兆瓦时,2020年度双边交易规模整体持平,价差略扩大3.6厘/千瓦时。从煤价角度,受火电供需双杀影响,江苏省今年煤价逐月下行,前11月平均电煤价格指数同比下降9.4%(56元),按300克/千瓦时供电煤耗计算,度电成本下降2.35分。在供需整体偏宽松、煤价大幅下行背景下,2020年度交易价差仅小幅扩大,体现市场交易者更加理性,加之煤电已经完全市场化,我们判断江苏省电价风险已充分释放。 苏晋能源机组陆续投产,晋电入苏有望贡献业绩增量。公司与部分山西省属国企和能源央企共同出资成立的苏晋能源已于今年成功并表。苏晋能源总装机容量396万千瓦(6*66万千瓦),均为坑口电厂及超临界、超低排放机组,所发电量将通过雁淮直流实现“晋电送苏”。目前规划的6台机组中已有两台成功并网发电,四台在建机组预计2020年投产,有望逐步贡献业绩增量,并进一步提升公司在江苏电力市场的占有率。 盈利预测与评级:综合利用小时数及燃料成本,我们下调公司2019-2021年归母净利润预测为30.7、32.6、35.3亿元,调整前分别为33.67、34.82、37.26亿元,当前股价对应PE 分别为9、9和8倍。公司估值较低,且盈利持续改善,维持“增持”评级。

能源清洁化背景下,重申大型水电公司全球稀缺性。全球能源清洁化趋势不改,相较其他清洁能源,水电具备低成本、可再生、波动相对平滑等优势,为理想基荷电源。从全球视野看,大型水电实际可开发量极为有限,受益于得天独厚的资源禀赋和全流域梯级开发模式,我国大型水电公司运营效率远高于国外,具备全球稀缺性。水电站成本主要为折旧且实际可使用的年限远长于会计折旧年限,水电公司现金流远大于净利润,现金奶牛特征突出、抗通胀能力强。目前我国优质低成本河段逐渐开发完毕,待建电站逐渐深入河流上游,未来投产水电机组经济性降低,存量机组优势逐渐凸显,属于稀缺核心资产。 公司为全国第二大水电公司,独占澜沧江全流域开发权。公司定位华能集团旗下唯一水电上市平台,拥有澜沧江全流域开发权,已投产装机2321万千瓦,规模仅次于长江电力。澜沧江为世界第七长河,全流域可开发规模达3200万千瓦,其中中下游电站大部分已于2014年及以前开发完毕,2018-2019年上游云南段5座电站迎来密集投产期(合计563万千瓦),剩余可开发电站约1000万千瓦主要位于上游西藏段,目前尚处于前期阶段。我们判断2019年即为公司资本支出拐点,后续公司自由现金流有望大幅提升。 澜沧江上游新投产机组盈利能力高于存量机组,来水向好加速业绩释放。公司新投产的上游五座电站电量通过滇西北-深圳特高压外送深圳,输配电价已于年初完成核定,根据2019年购售电合同,澜上机组协议内上网电价为0.3元/千瓦时,显著高于存量机组,我们测算新机组年均业绩贡献可达6.98亿元,大幅提升公司业绩中枢。2019年前三季度澜沧江流域来水大幅向好,加速业绩释放。 省内供需向好+外送通道打开,存量机组有望量价齐升。公司存量机组当前扣非ROE不足A股其他水电龙头一半,主要系“十二五”后期云南省电力供需格局急剧恶化叠加市场化改革先行,公司平均不含税上网电价从2014年的0.3元/千瓦时以上降低至2017年的0.18元/千瓦时。当前云南省大力引进高耗能产业,用电需求回暖,2019年前三季度用电增速达9.26%。同时特高压投产打开外送通道,上半年云南省外送电量同比增长33.34%。预计随着省内装机投产高峰结束,云南电力供需大幅向好,公司存量机组有望实现量价齐升。 电改逐步深化,中下游外送电量省网输配电价有望重新核定。公司澜沧江中下游电站外送线路并非专门配套特高压,外送电量需先连接云南省网,输配电价由省网和跨省特高压两部分构成。目前存量机组省网部分输配电价(超过5分/千瓦时)显著高于新核定的上游电站(1.5分/千瓦时),制约存量机组盈利能力。随着电改逐步深化,政策大力推动跨省区输配电价格优化,未来省网部分输配电价有望重新核定,提升公司综合电价水平。 盈利预测与评级:我们维持公司2019-2021年归母净利润预测分别为54.34、50.63、53.44亿元,当前股价对应市盈率分别为15、16和15倍。考虑到公司未来电价预期好于行业平均,以及中长期成长性好于行业平均水平,应给予一定估值溢价,维持“买入”评级。 风险提示:云南、广东用电需求大幅下滑,上网电价下调,来水严重不及预期。

事件: 公司发布2019年三季报。1-9月公司实现营业总收入120.68亿元,同比增长33.21%;实现归母净利润15.14亿元,同比减少12.95%,符合申万宏源预期。 投资要点: 三季度来水同比略有好转,前三季度来水整体偏枯拖累业绩。年初以来我国南方地区来水整体较好但分布极度不均,公司机组所在的清江流域来水严重偏枯,上半年公司水电发电量同比减少33.10%。三季度来水同比略有好转,单季度水电发电量同比增长10.84%,带动前三季度累计发电量降幅收窄至-23.92%。但是清江流域2018年来水即偏枯且呈现“前高后低”态势,今年三季度发电量同比回升主要系去年低基数效应,来水改善幅度有限,三季度发电量在历年同期发电量中亦处于较低水平,拖累公司整体业绩表现。 新机组投产+湖北用电需求高增长+来水偏枯三重因素叠加,公司火电发电量高增长。公司年初鄂州三期两台百万千瓦级机组实现双机投产,公司火电装机容量接近翻倍。需求方面,湖北省受益高端制造业崛起,前三季度用电量累计增速达7.92%,位居全国前列,叠加来水偏枯,省内火电机组平均利用小时数1-9月累计同比增加300小时。多重因素叠加下,公司前三季度火电发电量同比增长77.13%。湖北省今年电煤价格整体呈现逐月下滑趋势,1-9月平均电煤价格指数同比下跌6.9%,公司火电板块业绩有望显著改善。由于公司水电板块清江公司100%控股,天然气、煤炭业务毛利率较低,因此我们判断公司少数股东损益主要由火电业务提供(鄂州公司少数股权占比40%),火电业绩改善幅度可根据少数股东损益同比增幅反推。公司前三季度累计少数股东损益达2.57亿元,较2018年同期增长274.69%,其中三季度单季1.25亿元,同比增长246.5%。 浩吉铁路(原蒙华铁路)10月顺利通车,期待火电板块业绩弹性进一步释放。华中地区为煤炭供给侧改革以来火电公司受损最严重的区域,电煤价格高企主要系运输不畅,国铁运力有限,海进江运输比例逐年上升。浩吉铁路已于今年10月顺利投产,华中地区煤炭供需格局有望彻底重塑。浩吉铁路投产初期运力为6000万吨/年,结合疏运项目建设进度,我们判断或主要投放至湖北省。根据最新运价,我们测算陕蒙煤炭通过浩吉铁路较“海进江”方式可降低运费40-60元/吨,按50%替代率可降低公司煤炭综合入炉成本20-30元/吨。此外,公司与浩吉铁路同步建设荆州煤炭铁水联运储配基地,荆州将建设煤电煤化工产业园,下游需求旺盛,公司预测储配基地达产后年净利润可达2亿元。 盈利预测:综合考虑来水情况及火电业绩,我们维持公司2019-2021年归母净利润预测分别为21.11、29.01以及31.32亿元,当前股价对应PE分别为13、9以及8倍。公司水电板块处于盈利低点,火电持续受益浩吉铁路及湖北省电力供需趋紧,维持“买入”评级。

雅砻江投资收益同比减少,国电大渡河改权益法核算收窄净利润降幅。前三季度因来水偏枯以及执行生态流量“一站一策”政策,公司控股水电发电量同比减少3.29%。市场化售电收入差异导致控股水电平均上网电价同比减少3.84%,量价齐降导致营业收入同比降低3.77%。公司前三季度归母净利润同比下降5.08%的主要减利原因是,本期来自参股48%的雅砻江公司的投资收益同比减少2.46亿元。雅砻江水电前三季度发电量同比增长2.94%,上网电价同比减少7.53%。经测算,三季度单季雅砻江税后电价同比下降约5%。 电价降低导致雅砻江前三季度实现净利润53.8亿元,同比减少8.7%。主要增利原因是公司参股10%的国电大渡河公司改权益法核算,本期确认投资收益8413.06万元,去年同期无该项投资收益。 公开发行可转债获证监会批复,拟募资40亿元用于雅砻江杨房沟水电站建设。公司拟向社会公开发行面值总额40亿元可转债,期限6年。公司参股的雅砻江中游的杨房沟、两河口水电站(合计450万千瓦)预计2021-2023年投产。雅砻江中游直流特高压送出工程采用±800千伏直流,落地江西,已获国家发改委核准开工建设。江西省发用电缺口持续扩大,有利保障未来雅中机组水电消纳。 与浙能资本签订合作框架协议,合作发展新能源。9月公司与浙能资本签订合作框架协议,公司愿积极参与浙能资本发起的绿色新能源产业、能源科技等其他主题的股权投资基金。 待条件成熟后,双方愿意探讨公司参股浙能资本下属的浙能股权投资基金管理公司事宜。 双方将持续向对方进行项目推介,通过投资等方式,围绕新能源领域开展项目投资合作。 集团水电资产注入在即。川投集团明确公司作为川投集团下属清洁能源平台,为解决同业竞争问题,已将8家同业竞争企业股权以托管的方式交由公司经营管理。集团目前已经启动其中两家盈利公司(四川省紫坪铺开发、嘉陵江亭子口水利水电)的注入程序,紫坪铺开发和亭子口水电2018年分别实现净利润0.44亿元、2.74亿元。 盈利预测与评级:考虑雅砻江电价下降,我们下调公司2019-2021年归母净利润预测分别为32.86、33.74和34.14亿元(调整前分别为36.88、37.25、37.61亿元),当前股价对应PE13、13和12倍。雅砻江业绩稳定且中长期具备成长潜力,中游电站首台机组投产时间临近,维持“买入”评级。