2021年 8月 25日，公司发布 2021年中报，H1实现营收 20.5亿元，同比+26.7%（此前预告+14.2%至29.7%）；归母净利润 7.2亿元，同比+108.1%（此前预告+92.0%至 104.3%），扣非归母净利润 3.0亿元，同比+4.6%（此前预告-5.8%至+0.16%），表观业绩超预期。 分析判断: 表观增长超预期，现金流扰动难改景气上行趋势2021H1整体：实现营收 20.5亿元，同比+26.7%；归母净利润 7.2亿元，同比+108.1%，扣非归母净利润3.0亿元，同比+4.6%，上半年表观业绩超预期。2021Q2单季：实现营收 9.3亿元，同比+12.5%；归母净利润2.8亿元同比+15.4%；扣非归母净利润 2.2亿元，同比+16.2%。单季度业绩增速相对平淡，但事实上单季度将近 10亿元的季营收和超过 2亿元的扣非利润并不算低，主因还是 2020Q2高基数（创业板注册制密集改造）。 其他指标：1）销售商品/劳务收到现金 16.4亿元（同比+16.3%）；2）经营活动现金净额-7.8亿元（20H1为-4.8亿元）；3）预收款+合同负债 27.7亿元（同比+142.7%）。 从表观业绩到关键指标，我们认为有一个问题值得重点关注：为何表观业绩高增长的同时，现金流增速低于收入增速、而现金流净额出现下滑？1）销售商品/劳务收到现金：相对低增速主要系项目周期差异所致。 2020H1密集政改带来大量短周期项目所致，回款周期多在 6个月内，但 2021H1公司全面推动交易、投资核心系统迭代，大额项目增加造成回款周期拉长。此外，另一个重要原因就是新收入准则，2020Q3开始公司收入确认方式由“完工百分法”向“终验法”转变，收现节奏仍不完全可比（自 Q3开始完全出清该因素）。2）经营活动现金净额：约-3亿元缺口主要系人员扩张所致。公司上半年研发人员数量扩张至 7148人，占比 59.8%，即整体人员数量已达到约 11953人，较 2020A 的 9739人增长超过 2200人，预计较 2020H1（未公布明细）增长更多。如果以 2000余新增人员计算，结合数十万元的平均年薪（非研发人员略低），基本可以解释半年口径下-3亿元的缺口。此外，一个延伸思考是，扩张的人员中确有部分外包条线人员，其服务外包的性质导致人员创收能力更多反映在应收账款指标，公司应收账款因此较年初大增 39.0%至 7.2亿元。考虑新纳入子公司的扰动，这一指标仍有改善空间。 结合公司稳健的收入增长、强势的合同负债增长，判断行业景气度持续向上，人员扩张充分体现管理层经营信心。考虑到下阶段 O45、UF3.0等产品的签单预期，提前围绕头部客户进行人员扩张是必要选项，而公司有望在 Q3集中解决：1）人员成本和创收的错配问题；2）新收入准则的出清问题；3）合同负债加速确认问题，预计表观业绩、现金流等指标有望加速向好。 费率变化有限，研发 & 产品化依旧是核心路径利润率：公司毛利率达到 74.3%，同比-2.0pct；净利率达到 35.6%，同比+14.4pct。 1）毛利率小幅下滑主要来自新收入准则下大资管（同比-5pct）、银行 IT（同比+8.7pct）、创新业务（同比-10.9pct）的毛利率波动贡献，结合 2020Q3以来的情况看，波动影响不会持续。 2）净利率波动主要来自非经常收益（4.2亿元），其中 3.7亿元来自处置金融资产的投资收益 + 公允价值 变动损益，即二级市场兑现及资产价值上涨所致。新会计准则框架下金融资产价值的计量与披露更审慎，尤其投资收益基于单季度核算，因此兑现收益更明显。 费用率：1）销售费用 2.9亿元，同比增加 5.7%，销售费率 14.2%，同比-2.9pct；2）管理费用 2.4亿元，同比增加 26.5%，管理费用率 11.6%，同比持稳；3）研发费用 8.3亿元，同比增加 39.6%，研发费率40.3%，同比+3.7pct。其中销售费率小幅改善而研发费率依旧快速抬升，主要系加大研发投入，叠加股份支付费用所致。 值得注意，研发费用依旧高增，也可侧面印证公司的人员扩张仍是围绕产品化研发/实施、而非单纯向外包条线扩张。H1来看公司强化 Light 技术平台（基于 Jres 中台）、优化金融数据库团队（应对分布式数据库竞争）、引入 FPGA 技术强化极速交易。在创新 AI 业务方面，基于新产品新增签约客户 30家，新增上线 15家。 此外，公司收购恒生利融，并借此与 Finastra 达成战略合作，拓宽大资管功能模块并为国际化战略做储备。 零售、资管双轮驱动依旧景气，政改红利与新品迭代逻辑延续H1分业务来看，大零售 IT 实现收入 7.4亿元，同比+22.8%；大资管 IT 实现收入 6.4亿元，同比+34.0%。 其他业务中，银行 IT 收入 1.3亿元，同比+14.7%；数据风险与基础设施 IT 收入 1.3亿元，同比+18.5%；互联网创新业务收入 3.4亿元，同比+30.3%。 1）大零售 IT：UF3.0产品新签一家客户，新一代 TA、理财 5.0、银行综合理财 6.0等新签多家客户。 2）大资管 IT：O45产品在国有银行、股份制银行、城商行中，进一步推进核心客户的重点覆盖，判断 Q3有望实现签单进程的加速。此外，公司 FICC 业务通过整合 Fusion invest 产品，逐步形成一体化 FICC 产品解决方案，有望形成新的增长动能。 我们认为，2021年政改大势依旧不改，大零售、大资管有望延续双轮驱动。当前深主板&中小板合并已然推出，后续的公募投顾、乃至单次/蓝筹“T+0”有望形成政策接力，推动资本市场 IT 赛道加速爆发。公司对于各类政改均能提供一体化解决方案，极大受益改革红利，后续业绩有望超预期。 不仅如此，创新产品与云化有望在中长周期形成新的增长动力。当前 O45迭代已进入实践期，将于公募、私募以及其他资管机构逐步签单落地，预计 2021年整体业务需求将继续走强。此外，泛资管类金融云 SaaS 将进一步打开成长空间，云毅等 SaaS 子公司有望逐步复制北美巨头 SEI 发展模式，打开泛资管 IT 行业巨大市场，驱动公司逐步由金融 IT 龙头向金融云 SaaS 龙头演进。 投资建议： 维持盈利预测不变：预计 2021-2023年营收分别增长 33.1%/25.7%/26.8%，归母净利润分别增长36.4%/29.5%/28.7%，预计三年间归母净利润分别为 18.0/23.3/30.0亿元，对应 EPS 分别为 1.73/2.24/2.88元。我们认为，Q3将是公司出清收入准则影响、摆脱人效低点的关键时期，业绩有望持续向上，考虑当前估值已经反映了市场的悲观情绪，继续强烈推荐，维持“买入”评级。 风险提示： 金融创新政策推进不及预期的风险、创新业务进展不及预期的风险。

事件概述8月19日，公司发布2021年半年报，公司实现营业收入25.86亿元，同比增长48.26%；实现归属于母公司所有者的净利润为-1.33亿元，相比去年同期的-1.26亿元的亏损增加了5.81%。实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为-1.96亿元，相比去年同期的-1.78亿元的亏损增加了10.11%。 毛利率提升彰显公司竞争力增强，合同负债等领先指标预示下游景气度高从收入端看，上半年收入增长符合预期。2021年H1公司营收增速为48.26%，一方面是因为云计算及IT 基础架构业务贡献增量，另一方面是因为去年同期疫情导致的“基数效应”。我们对标19年同期15.59亿元的营业收入增长了66%，2年复合增速为28.8%，上半年整体收入增长复合预期。 从成本端看，三大业务毛利率均提升。2021年H1公司整体毛利率为66.87%，相比去年同期下降了1.93个pct。公司毛利率的下降主要是因为收入结构变化导致，毛利率相对较低的云计算业务实现快速增长。事实上，2021年H1公司三大业务，即网络安全、云计算、基础网络业务的毛利率分别为80.53%、47.02%、58.26%，比上年同期分别提升了0.11%、1.51%、1.81%，公司在市场上的竞争力是在提升。 从费用端看，高研发投入仍旧是导致上半年亏损的主要原因。2021年H1公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为41.82%、7.09%、38.39%，研发费用率相较于去年同期提升了1.8个pct。事实上，过去3年公司着眼于未来，持续加大研发投入，研发费用率由2019年H1的32.14%提升至2021年H1的38.39%，提升了6.25个pct，彰显公司对研发的高度重视。 从合同负债看，领先指标预示下游订单景气度高。2021年H1季度公司合同负债9.71亿元，相比去年同期的4.04亿元增长140%。若考虑加回合同负债，同口径下，2021年H1季度“营业收入+合同负债”为35.57亿元，相比去年同期的21.48亿增长66%，高于48.26%的收入端增速，佐证公司下游订单景气度非常旺盛。 21年股权激励短期影响表观利润，长期有利于调动员工积极性提升公司竞争力2021年股权激励发布，提升员工士气和积极性。公司披露2021年限制性股票激励计划，拟向1992名激励对象授予限制性股票数量为530万股，占公司总股本的1.28%。业绩考核目标与去年相同，即以公司2020年营业收入值为基础，2021-2023年三个会计年度作为考核年度，营业收入增长率目标值为5%/10%/15%。我们认为，业绩考核标准的设置体现了公司股权激励的普适性和分享精神，未来3年有望超额完成目标。 股权激励摊销影响短期利润，利好公司长期竞争力的形成。摊销费用方面，本次激励计划需摊销6.57亿元，即2021-2024年分别为0.70\3.79\1.50\0.57亿元；叠加此前3次股权激励，则2021-2024年股权激励摊销费用分别为3.95\4.97\1.84\0.57亿元，将21年和22年业绩产生一定的冲击。我们认为，股权激励已是公司每年常规操作，虽然短期看，高额的摊销费用影响公司表观利润，但长期看，股权激励提升了员工的积极性和士气，有望提升公司产品竞争力和市场份额，快速做大做强。 投资建议我们看好深信服云业务的高增长带来的业绩增量，考虑到全年疫情对业绩的影响，我们维持对公司的盈利预测：预计2021-2023年公司营业收入为80.0/113/153亿元,同比增长分别为46.5%/41.5%/35%。归母净利润为11.5/15.2/20.3亿元，同比增长41.5%/32.3%/33.9%。考虑到安全业务和云业务的长期成长性，持续推荐, 维持“买入”评级。 风险提示1）云计算市场拓展不及预期；2）安全产品客户接受度低；3）行业竞争加剧；4）核心人才团队流失风险。

8月 18日，用友网络发布 2021年半年报，公司实现营业收入 31.77亿元，同比增长 7.7%；实现归属于母公司所有者的净利润为 2.15亿元，同比增长 740%；实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为亏损0.81亿元，去年同期亏损 0.17亿元。 3个关键指标看用友：优秀的成长性，健康的收入和现金流质量 1、收入成长性指标：云业务收入翻倍超预期，贡献用友新的收入增量1）考虑到金融业务剥离，上半年 7.7%的收入增速并不能反映公司真实收入增长情况。我们分拆云+软件业务收入为 29.51亿元，同比增长 26.3%，公司真实成长性优秀。从收入构成来看，2021年 H1公司云业务和软件业务收入分别为 15.06亿元和 14.45亿元，同比增长分别为 100.7%和-8.9%，云业务收入增长超预期。 2）从客户规模看，公司大型/中型/小型/政府市场收入规模分别为 67%、13%、7%和 13%，公司收入规模以大型客户为主，牢牢把握最优质的客户资源。2021年公司在大型企业市场的收入为 19.79亿元，同比增长 33.8%，明显高于同期云+软件业务 26.3%的收入增速，其中：云业务收入为 10.62亿元，同比增长 91.5%；软件业务为9.17亿元，同比增长为-0.8%，大型企业市场云和软件业务并非此消彼长的关系，而是新的增量。 2、预收款指标：订阅合同负债同比增长 38%，收入增长质量持续提高1）从云业务看，2021年 H1公司云合同负债为 12.43亿元，同比增长 14.6%，其中订阅相关的合同负债为 6.54亿元，同比增长 38.3%，订阅合同负债明显高于云业务整体，公司公有云业务在加速。 2）2021年 H1公司应收账款+合同资产为 14.67亿元，同比增长 17.2%，低于同期云+软的 26.3%收入增速，公司实现的收入绝大部分均为已收到款的收入，收入增长质量持续提高。 3、现金流指标：真实现金流健康充裕，上半年现金流入同比增长 21.2%1）整体上看，2021年 H1公司经营活动现金流入为 34.51亿元，同比增长仅 2.1%。事实上，这个数据并不能反映公司真实现金流情况，剔除金融业务后，公司经营性现金流入同比增长 19.3%，销售商品、提供服务取得的现金流入同比增长 21.4%，与云+软件业务收入增速大体相当，公司真实现金流健康且充裕。 订单数据佐证国产化需求旺盛，大型企业市场标杆客户持续突破1）订单数据佐证下游国产化需求旺盛：2021年 H1公司云+软件订单金额同比增长 28.4%，高于同期云+软件收入增速。其中，500万以上的订单金额同比增长 37%，明显高于整体，彰显下游大型企业国产化需求的旺盛。 2）重点发力大型&超大型企业市场，标杆客户持续突破：随着数智化和国产化浪潮的演进，用友在大型&超大企业市场头部客户持续突破。凭借 YonBIP 和 NCC 两大核心产品，公司陆续斩获了包括华为、中国建筑、宝马、中国化工、华侨城等标杆客户，牢牢把握大型企业市场先机和竞争优势。 3）我们认为，用友当前已经走出了最低谷，云业务转型现了拐点性的突破，度过了传统业务下滑+云业务基数小贡献乏力的最难阶段。公司牢牢把握大型企业市场主动权，凭借 YonBIP 和 NCC 两大优势产品，有望抢占更多的市场份额和竞争优势，未来 2-3年有望迎来业绩的加速释放期。 投资建议考虑到公司受益于国产化、数字化、全球化三浪叠加的时代机遇， 我们维持对公司的盈利预测，预计 2021-2023年公司实现营业收入分别 103.4/133/172.4亿元，同比增长 21.3%/28.6%/29.6%；预计实现归母净利润分 别为 12.2/16.6/23.1亿元，同比增长 23.1%/36.4%/39.3%，公司业绩呈现明显平台化特征。考虑到公司作为企业级 SaaS 龙头的优势地位，持续推荐，维持“买入”评级。 风险提示1）软件业务增长低于预期的风险；2）云产品推广低于预期的风险；3）ERP 行业竞争加剧；4）宏观经济的下行风险。

事件概述8月 11日，公司发布与中国移动、中移资本签署战略合作备忘录的公告，公司与中国移动以业务协同为基础，在产品质量、服务、技术、价格等具有市场竞争力的前提下进行战略合作，预计在 2022-2024年战略合作期内共同协作创造的新增合同总金额累计不低于 20亿元。 与中国移动合作发力中间件、大安全、物联网等领域，3年创造 20亿元收入增量 1、与中国移动合作制定四大举措，发力中间件、大安全、物联网领域。在与中国移动开展的战略合作计划中，双方指定了 4大举措，分别是：1）互为客户，优质服务，2）产品及解决方案联合创新，合作共赢，3）互为渠道，共拓市场，4）核心技术联合攻关，推动全产业链优化升级。我们认为，值得重点关注的是第四点，双方共同加强科研投入，共同推动中间件、大安全、物联网领域科技创新战略研究与体系建设。 2、未来 3年 20亿元增量收入超预期，预计每年贡献增量利润 1.33亿元。根据公告，双方业务开展中优先采用并销售对方产品和服务，并提供最高等级的价格优惠和定制化服务保障。在 22-24年战略合作期内，双方共同协作开拓行业市场，创造新增合同总金额累计不低于 20亿元，即与中国移动共同开拓的行业市场，每年增量收入预计为 6.67亿元。参考公司近 3年净利率水平，结合子公司 DNS、智慧应急业务业务利润率，按 20%的净利率估算，则预计未来 3年来自中国移动战略合作的业务增量分别为 1.33亿元。 中移动或成公司二股东，释放行业信创加速信号，市场空间或将 10倍于党政 1、若定增落地，中国移动或成公司二股东，加强双方业务协同和优势互补。7月 6日公司公告中止向中移资本的定增，本次与中国移动、中移资本的战略合作备忘录的公告发布，体现双方战略合作取得了乐观的进展，若定增落地，中国移动将成为公司第二大股东。根据年报披露，2020年公司成功签约了中国移动数字化运营系统集中改造工程、智慧家校业务平台等项目，与中国移动的业务合作非常紧密。我们认为，双方通过本次战略合作，将实现优势互补和长期战略利益共享，有助于加强产业链协同，通过技术合作促使东方通加快技术更新。 2、以金融、电信为代表的行业信创市场有望迎来行业拐点，开启加速模式。随着中间件金融信创市场元年的到来，以电信为代表的行业信创也将迎来加速放量期。根据公司年报，2020年东方通来自中国移动的收入仅1.34亿元，未来 3年公司行业信创收入将不局限于中国移动本身，而是通过战略合作打开增量空间，每年平均增量收入在 6亿元量级，明显高于 2020年仅来自中国移动的收入体量。相较于党政信创，行业信创市场空间更大，我们认为，东方通与中国移动战略合作的落地，释放中间件行业信创市场加速的重要信号！投资建议考虑到行业信创市场增量收入已经在此前模型中体现，我们维持此前盈利预测不变：预计 2021-2023年公司实现营业收入分别为 10.07/13.85/18.61亿元， 同比增长 57.3%/37.5%/34.4%；实现归 母净利润分别为4.50/6.05/8.12亿元，同比增长 84.3%/34.3%/34.2%。考虑到我国中间件信创市场国产替代趋势确定，叠加中国移动战略合作的影响，持续推荐，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济或下滑的风险，业务规模扩大导致的管理风险 信创项目推进进度不及预期 ， ，中间件市场竞争加剧。

事件概述2021年 8月 11日公司发布 2021年半年报，H1实现营收 14.6亿元，同比+44.5%（其中主营业务营收同比+45.3%），增长超预期。 分析判断: 新兴安全扩张逻辑依旧坚挺，营收/毛利率均超预期收入端来看，公司 H1实现营收 14.6亿元（Q2单季度贡献 10亿元），同比+44.5%，超出市场预期。我们认为，公司上半年增长动能主要有二：一是新兴安全产品在 HW 等事件驱动下持续放量，规模化扩张态势显现；二是 2021H1疫情边际缓和带动下游政企客户采购需求回暖，低基数凸显公司业绩增幅。 其中，新兴安全扩张逻辑无疑是增长主因，可分产品线一览： 1）终端安全产品：收入增长近 70%（达到 2.7亿元），终端 EDR 和虚拟化安全增长迅猛、演绎强者恒强。 2）边界安全产品：收入增长超 80%（超过 2亿元），以新（SD-WAN 等）带老（防火墙等）趋势明显，产品/方案正在向万物互联场景演进，并在 HW 中持续扮演重要角色。 3）数据安全产品：收入增长超 100%（超过 2.8亿元），先发优势明显，零信任、交易沙箱、数据库安全、隐私合规等多个热点产品正在成为爆款。 4）态势感知产品：收入体量将近 3亿元，其中安全监管、安全运营、实战攻防三大品种齐头并进，增速多超过 50%水平，领跑全行业。 5）安全服务业务：收入体量超过 2亿元，（HW 场景中）安服与各类安全产品展现极强协同性，需求极其旺盛，预计年内安服收入占比进一步提升。 综合来看，公司抓住“云大物工”安全红利，坚定主打新兴安全产品（合计增速约 60%、占收比约 70%），规模化扩张正在显现。与此同时，公司将硬件类业务（安全集成）的比例进一步压缩至 13.0%（2020年同期15.7%），结构优化带动综合毛利率同比提升 2.5pct 至 63.3%，“高质量发展”转型逻辑正在兑现。 利润端承压无须悲观，高研发+强人员扩张成效渐显利润端来看，公司 H1表观亏损 9.3亿元，缺口扩大 33.3%（若剔除股份支付因素，亏损缺口仅扩张9.3%），进一步亏损的核心原因仍是高研发投入+强人员扩张。 研发方面来看，公司 H1研发投入 7.7亿元，同比增加 40.4%。两个维度看研发“结果”：1）截至 2021年6月 30日，公司已获得 563项网络安全领域的主要发明专利和 965项主要计算机软件著作权，另有 840项专利申请正在审核中（科创版 225家上市企业有效发明专利排行榜中列第五）。2）公司在原有的“鲲鹏”、“诺亚”、“雷尔”、“锡安”基础上，升级了“川陀”、“大禹”、“玄机”、“千星”新四大研发平台。八大研发平台共同发力，有望大幅提升研发效率。我们认为，积累专利带来技术前瞻性与产品代差，搭建平台则能提升开发效率与产品化率，即公司当前的大手笔研发投入旨在为新兴安全产品的持续爆发保驾护航，有其必要性。 人员方面来看，H1人员数量已经增至 8100余人，较去年同期增加 1100余人，主要贡献来自安服。我们认为，当前阶段人员增长是新兴安全扩张逻辑的底层支撑——HW 行动、重大事件安保等在已经过去的 1-2年时间拉动了大量的安全服务需求，并大概率在未来至少 3年周期内形成延续性趋势。 就 2021年而言，HW 行动扩容（含下沉）、建党 100周年重大安保、冬奥会安全演练等都带来了更大的安全服务需求，预计实战攻防、 专家服务、安全教育都将在后续季度持续贡献增量。一个值得关注的边际变化是，产品与人员的协同效应或在加速显现，H1人均创收进一步同比+23.6%。 政策利好抬高网安赛道天花板，公司核心受益7月以来，网安行业政策利好不断，重点关注两大重磅： 滴滴事件定性：数据安全/审查大幕拉开，安全产业站上风口。滴滴数据安全事件凸显我国数据安全隐患，数据安全监管、审查大幕拉开。个人层面来看，私人信息泄露可能造成重大财产损失甚至危及人身安全。政企层面来看，关键数据资产的泄露可能招致国家网络信息系统被攻击的危险，尤其是针对关键性基础设施的网络攻击会导致重大国家安全事故。判断，以本次滴滴事件为界限，我们将正式从“网络空间安全”上半场（关注防火墙等传统边界安全），步入下半场（聚焦数据安全等新兴安全领域）。 《行动计划》定量，10%划定打开数千亿级空间。工信部在《网络安全产业高质量发展三年行动计划(2021-2023年)（征求意见稿）》中明确：至 2023年网络安全产业规模将超过 2500亿元、年复合增速超过15%，同时明确电信等重点行业网络安全投入占信息化投入比例达 10%。1）需求侧来看：如果 2023年实现2500亿元的产业空间，且年复合增速 15%，则倒推 2021年产业规模是 1600-1700亿。2）供给侧来看：就提供的安全产品/服务供给来看，CCID 数据显示 2019-2021年我国网络信息安全市场规模将由 608亿元增加至 927亿元，CAGR 为 23.5%。3）线性外推：若结合 10%的网安 IT 投入占比划定，并线性外推至全部政府、企业客户（判断符合顶层规划思路），则 2021年安全供需缺口 = 安全厂商业务扩容空间 = 700-800亿元，产业机遇明确，后续年份切实落地。判断本轮政策将推动网安预算中枢抬升，引导行业迎来长牛。 我们认为：一方面，公司卡位新兴安全赛道，在数据安全领域先发优势明确，热点产品包括但不限于零信任数据安全、大数据交易沙箱、数据库安全、数据内容加密、源代码安全、APP 隐私合规、电子数据取证等，未来有望最大化承接数据安全监管红利。另一方面，过去三年来看公司份额扩张趋势已然确立，一旦下阶段赛道宽度进一步打开，将为公司业绩增长带来放大效应，或有持续超预期表现。 投资建议： 估值方面，对标海外安全市场，随着云安全等新兴安全需求爆发，公司有望利用自身云业务加深和客户的数据交互、增强粘性，形成新的护城河，同时其收费模式也将形成以 SaaS 和传统模式相结合的模式，并最终走向全面 SaaS 化，带动估值中枢的上移。参考对标公司 Palo Alto、 CrowdStrike、Palantir 的发展路径及估值，认为公司的合理估值中枢约为 18倍 PS。维持盈利方面预测不变：2021-2023年总收入为59.7/83.5/117.3亿元；2021-2023年净利润为 1.1/4.8/11.7亿元；对应 PS 分别为 11.9/8.5/6.0倍，依旧坚定看好，维持“买入”评级。 风险提示： 等保 2.0政策推进不及预期的风险、新兴安全业务进展不及预期的风险。

事件概述2021年8月1日，宇信科技发布2021年上半年业绩预告，预计上半年归母净利润1.31～1.35亿元，同比+1.21%～4.30%；剔除报告期内支付的7,171万元的股份支付费用后的扣非归母净利润为1.75～1.79亿元，同比+30.07%～33.04%，增速符合预期。 软件业务高增长、创新业务有亮点，看好持续发力兑现业绩根据业绩预告，2021H1公司软件业务依旧高增，收入同比增长30%左右，且新签订单同比增长47%。结合2020年报来看，软件业务正处于高景气周期，驱动力主要有四：1）银行业数字化转型需求、2）金融信创政策红利、3）银行科技子公司增量导入（建信金科为代表）、4）银监体系监管报送系统建设。预计新签订单的增量将为下半年乃至明年业绩增长提供强劲支撑。此外，预计软件业务高增利于结构性抬升综合毛利率。 创新运营业务方面，H1收入同比增长40%以上，逻辑持续兑现。2020年创新运营业务全年营收达1.12亿元，同比增幅为47.5%，而2021H1业务收入继续维持超40%的增速。公司创新运营平台采用“先盈利再付费”等多种合作模式，并逐步向订阅式发展，既能分享客户AUM 增长红利，又能贡献增长稳定性。除此之外，预报显示，Q2公司创新产品的推广与落地再次获得实质性突破，判断年内增量贡献有望超预期。 激励费用影响表观利润，研发加码寻求产品化提升利润端来看，预报显示2021H1公司归母净利润1.31～1.35亿元，同比增长1.21%～4.30%。增幅有限的原因是上半年的股份支付费用：公司在2020年6月、2021年2月和2021年7月向员工发行的限制性股票激励，第一次已经产生了约8,900万元股份支付费用、第二次又产生了4120.6万元股份支付费用，本次产生约3050.4万元股份支付费用。预报披露剔除股份支付、扣除非经常性损益后，归母净利润达到1.75～1.79亿元，同比增长30.07%～33.04%，经营性利润增长稳健、符合预期。 此外，判断公司上半年费用支持相对稳健，对利润率影响有限。2021Q1曾披露持续加大研发投入，提升信贷、数据业务的产品化水平，Q1研发费用达到6844.4万元，同比增长89.6%，预计H1数据逐步趋于平滑；同时Q1经营活动产生的现金流量净流出额为4.7亿元，较上年同期增加流出1.4亿元，主要受公司收款季节性影响，后续季度有望趋于稳定。 数字货币试点进入新时期，鸿蒙加持打开空间2020年是央行数字货币的奠基之年，2021年来看试点进程仍在加速：7月16日，《中国数字人民币的研发进展白皮书》发布。白皮书显示，截至2021年中，数字人民币试点场景已超132万个、开立个人钱包2087万余个、对公钱包351万余个、累计交易笔数7075万余笔、金额约345亿元，进展超出市场预期。 判断以《白皮书》出台为界，下阶段试点将进一步加速。我们认为数字人民币将在央行侧、银行侧、公众侧三个领域带来巨大的变革机遇，其中银行侧兼具系统改造的确定性与数字货币钱包场景运营的想象空间，公司作为核心受益标的，有望迎估值/业绩双升。此外，7月30日，华为HarmonyOS 应用服务伙伴峰会开幕，公司作为银行IT 龙头受邀出席。双方或将基于鸿蒙在移动开发、金融加密组件、手机APP 等方面探讨深度合作，打开公司长期发展空间。 投资建议：我们认为，2021年H1公司传统业务稳健发展、创新业务高速放量，业绩释放的持续性、稳定性得到验证，结合当前传统业务订单高增长趋势（在手订单同比增长超40%）、创新业务的可持续性、公司治理的持续优化，坚定看好后市持续高增长。 维持此前盈利预测不变， 2021-2023年收入分别为42.1/54.8/71.9亿元， 同比增速为41.2%/30.1%/31.2%；净利润分别为5.9/7.9/10.8亿元，同比增速29.8%/35.0%/36.1%，三年间EPS 分别为1.42/1.92/2.61元。继续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：下游银行IT 投入预算超预期波动；央行数字货币落地进展不及预期；创新业务推进不及预期。

事件概述2021年 7月 12日公司披露 2021H1业绩预告， 2021H1营收同比约+60%，归母净利润同比+50-60%；扣非后归母净利润同比+55.76-67.00%。 分析判断: H1营收业绩向好， 未来盈利能力或呈向上趋势H1营收业绩向好， IoT 占比或提升。 根据预告推算中科创达 2021H1取得营收约 16.8亿元，同比约+60%， Q2营收约同比+46%，两年 CAGR 约+49%，略高于 2020年营收增速（+44%）。 H1取得归母净利润约 2.6-2.8亿元（+50-60%），取中间值 2.7亿元得到 Q2归母净利润预告中枢同比约+49%。扣非后归母净利润 H1同比约+56%-67%。 营收高增长主要来自传统业务稳步增长+新兴业务高速增长。 H1公司因并购产生的无形资产评估增值摊销费用与股权激励费用合计约 7800万元，同比约+70%； 21H1财务费用约 3200万元， 18-20H1同期为 873、 924、-115万元，财务费用波动较大， 公司财务费用包括利息、汇兑损益、融资担保费及手续费等，推测财务费用波动主要源自汇率波动。 剔除摊销与股权激励的超增以及财务费用波动， 2021年 H1归母净利润实现约同比+61%，业绩增速与收入增速持平。 上半年盈利能力提升不明显可能有几方面原因： 1） 低毛利的物联网业务占比提升； 2） 管理费用等费用率提升导致毛利率虽升但净利率维持。 新兴业务高景气，公司盈利能力或提升。 公司业务基于高通芯片为客户赋能 OS， 三大业务均保持增长。 手机业务营收与终端厂商系统更新需求绑定，不与全球手机出货量挂钩，预计未来仍将稳速增长。 汽车业务与物联网业务下游景气度高业绩增速高。我们预计今年汽车与物联网业务营收增速均将超过 50%，公司全年总营收同比增速超 40%。 随着汽车业务占比进一步提升以及未来智能驾驶产品放量，高毛利 IP 产品占比提升或将抬升公司整体盈利能力。 智能汽车与 AIoT 高景气， 智能化趋势驱动公司成长汽车业务。 2021年智能驾驶行业迎来第三波窗口期——科技巨头跑步进入。目前创达全球智能网联汽车客户超200家， 今年 6月创达与长城汽车咖啡智能合作打造汽车智能生态，与上汽集团合作打造上汽零束 SOA 开发者平台。 1）座舱业务： 今年与车厂合作推出车型包括长城 WEY VV6， 广汽传祺 GS4PLUS， 威马汽车 W6， 华人运通HiPhi X， 蔚来 es8， 智己 L7等智能驾驶车型。 此外子公司创思远达 4月发布与华为合作打造的开箱即用座舱开发参考平台（集成华为座舱产品）。 上半年汽车业务受益于智能电动车行业高景气，座舱产品持续放量。 2）智驾业务： 自动泊车等智能驾驶产品有望于 2022年落地，产品单价将高于智能座舱，我们认为 2023年后智能驾驶产品将成为公司业绩成长的下一驱动力。 随着公司智能驾驶产品种类的丰富， 公司汽车业务有望达到量价齐升的增长趋势。 物联网业务。 创达子公司创通联达携手高通，今年 6月发布高性价比智能模组产品 TurboX CM2290/C2290SOM和开发套件，赋予入门级设备高端产品特性， 助力开发者和 ODM/OEM 厂商以最低成本实现手持终端、行车记录仪、扫地机器人及可视门铃等智能产品的开发上市。 子公司创思远达 Ainergy 于今年 5月推出了面向嵌入式WiFi+BLE 芯片的鸿蒙操作系统发行版，赋能智能家居行业实现全屋智能互联。 IoT 业务上创达一方面持续推出细分领域产品打造产品力，另一方面通过广泛合作受益于行业增长趋势， 我们认为物联网业务在未来三年仍将是公司业绩成长的主要驱动力之一。 投资建议公司新兴业务所处行业高速发展，传统软件业务发展稳健，将持续推动公司增长， 维持盈利预测如下：预计2021-2023年公司的营业收入为 37.4/50.8/66.2亿元，归母净利润为 7.7/10.3/13.6亿元，每股收益（EPS）为 1.82/2.43/3.22元，对应 PE 分别为 83、 62、 47倍，强烈推荐，维持“买入”评级。 风险提示1）智能汽车行业发展不及预期风险； 2）物联网行业发展不及预期风险； 3）传统手机业务模式出现变化风险； 4）宏观经济下行风险。

2021年 8月 23日，科大讯飞发布 2021年半年报，上半年实现营收 63.2亿元，同比增长 45.3%；归母净利润 4.2亿元，同比增长 62.1%；扣非后净利润 2.1亿元，同比增长 2720.8%，业绩符合预期。 分析判断: 教育 & 消费者两项核心业务分化，全年预期依旧乐观当前市场对于公司的两项核心业务最为关注，即：1）智慧教育业务（IT 产品/服务口径）、2）消费者业务（2C 硬件产品）。H1两者分别实现营收 17.3亿元和 4.3亿元，同比增速分别为 31.5%和 40.7%。简而言之，仅就表观数字来看，前者低于预期而后者超预期。 1、智慧教育真的低于预期吗？其实不然。从收入结构来看，智慧教育项目（尤其是区域化采购项目）结算周期较长，收入确认集中于下半年、导致 H1收入增速波动。而这种收入确认的滞后性也间接导致 H1业务毛利率下滑 6.7pct 至 54.6%（集中采购对于毛利率也有一定压制）。我们认为，过去两年是公司智慧教育的高速扩张期，2021H1这一趋势仍在加速（月度订单可以佐证），更多大额项目的导入致使收入结构进一步趋于集中：一个可比数据是 2019H1、2020H1，教育业务（全口径）占比分别为 41.6%和 33.4%，下降趋势明显。 2021H1来看，公司一方面推动 2B 区域因材施教解决方案实现异地复制（以青岛、蚌埠为标杆），教育局引导的区域化采购也逐渐成为主流，高标准化推动产品化率提升；另一方面，2C 个性化学习手册+学习机持续发力，通过区域订单模式加速渗透。判断 2021全年智慧教育增长乐观，H1占比大概率在 30%以下，教育高速扩张主逻辑依旧坚挺。 2、开放平台和消费者超预期，2C 硬件更具含金量。在讯飞业务口径中，开放平台和消费者硬件产品归属一大类。其中消费者智能硬件 H1增速高达 40.7%，考虑到这一口径已不含公司王牌产品学习机（归属智慧教育口径），判断业务增速大超预期。此前，公司 2C 硬件产品在线上“618大促”中整体销售额大增 108%，同样可以作证放量趋势。此前市场对于公司硬件产品保有极高期待之余，也对其品控能力/品牌效应存有分歧，但本次 2C 硬件产品增速超预期充分说明公司产品化能力及规模化推广能力的同步提升，判断录音笔等拳头产品正在放量，办公类产品矩阵趋于成熟，2C 新增长曲线可期。 此外，在增幅上更超预期的则是开放平台业务，H1同比高增 131.7%。我们认为，公司平台业务赚取的是开发者&广告商精准匹配后的广告分成，考虑公司的平台议价地位较高（H1获中国广告长城奖 AI 营销类金奖），确认节奏可主动把握，同样对其增长保持乐观。 智能化商用红利全面释放，现金流/扣非利润印证景气度另一个值得关注的事情是，公司在两项核心业务以外，有多类其他细分业务增长超预期，如智慧医疗收入1.0亿元，同比增长 34.2%（智医助理拓宽应用）；智能车联网收入 1.8亿元，同比增长 74.3%（凭产业优势地位消化需求红利）；数字政府收入 2.7亿元，同比增长 74.6%（含低基数原因）；运营商业务收入 6.9亿元，同比增长 65.4%（运营商事业部成立后正在发力），多领域高景气印证 AI 商业化扩张逻辑。 后疫情时代，智能化红利释放的大背景下，行业格局演绎方向仍要回归 AI 三要素来看：即算力、算法、数据。我们认为，科大讯飞的核心竞争力在于算法和数据，凭借 这两方面的卡位优势，公司已经逐步在多个赛道上形成闭环生态，并产生标杆案例、标准化产品，规模化商用全面铺开，业绩爆发只是时间问题。 从财务指标的角度来看，现金流和扣非净利润指标同步验证公司正在开启爆发期。一方面，公司 H1销售商品劳务所得现金 57.5亿元，同比+64.6%，增速创下 2018H1以来新高。值得注意的是，经营性现金流金额为-17.3亿元，较 2020H1的-10.4亿元缺口进一步扩大，主要系项目及芯片备货等经营性货款增加所致，无须担忧 。 另 一 方 面 ， 公 司 H1实 现 2.1亿 元 扣 非 归 母 净 利 润 ， 实 现 历 史 级 突 破 ， 这 一 数 值 在2017H1/2018H1/2019H1/2020H1分别为 0.8/0.2/0.3/0.1亿元，上半年的大额利润兑现充分说明前期大型项目进入密集兑现期。 其他指标方面，1）费用管率改善明显，销售费用率下降 3pct 至 15.8%、管理费用率下降 0.9pct 至6.6%，费用管控与规模效应共振。2）研发费用投入依旧高达 11.5亿元，占收比控制在 18.2%，技术/产品/平台壁垒坚实；3）非经常项 2.1亿元符合预期，主要来自政府补助和公允价值变动（三人行 & 寒武纪），后者贡献 1.1亿元，较去年同期的 2.7亿元有所下滑，但预计全年口径下影响有限。4）智慧教育毛利率下滑6.7pct 至 54.6%，致使综合毛利率下滑 3pct 至 42.8%，判断项目完整确认收入后，全年口径下综合毛利率波动将被较大程度熨平，即下滑幅度有限。 重申校外教培监管政策带来的产业红利，公司核心受益此外，我们在此重申外围政策利好的持续性：2021年至今，校外教培业整顿已经成为公司智能教育业务的新催化。2021年“两会”期间，多位代表委员提出对于校外教育培训机构的规范治理。与此同时，北京朝阳区开始针对教育培训机构进行新一轮治理。我们认为，本轮监管将和 2018年的专项治理行动形成接力，校外培训乱象有望获得根本性整治，更重要的是，本轮治理将进一步凸显校内教育的核心地位。教育部在 2021年工作要点第 22条“深化校外培训机构治理”的工作措施中第一点就是要“提升中小学课后服务水平，丰富课后服务内容，满足学生多种需求，让学生在校内学足学好。”换而言之，校外培训治理根本因素仍是提升校内教育质量。2021年 6月 15日，教育部正式宣布成立校外教育培训监管司，主要承担面向中小学生的校外教育培训管理工作。本次这次机构增设凸显高层深化校外教育培训改革的决心，结合 2021年开年至今的文件颁布、顶格处罚（头部校外培训机构）来看，判断 2021年内强监管将持续落实，而专注校内体系、横跨线上-线下的AI 教育龙头科大讯飞将是最大受益者。 举例而言，“双减”意见第六条特别明确要“提高作业设计质量。发挥作业诊断、巩固、学情分析等功能，将作业设计纳入教研体系，系统设计符合年龄特点和学习规律、体现素质教育导向的基础性作业。鼓励布置分层、弹性和个性化作业，坚决克服机械、无效作业，杜绝重复性、惩罚性作业”。即政策有望加速引导科大讯飞“因材施教”方案（当前唯一全栈式解决方案）及智慧教育业务规模化落地，政策红利持续演绎。 投资建议： 维 持 盈 利 预 测 不 变 ， 2021-2023年 公 司 营 收 预 测 为 178.3/243.5/325.8亿 元 ， 分 别 同 比 增 长36.9%/36.6%/33.8%，三年间归母净利润分别为 19.1/26.6/36.5亿元，分别同比增长 40.0%/39.3%/37.4%。 2021年予以 12倍 PS（对标 2017-2018年高速增长期），目标市值 2000亿元维持不变（对应目标价 90元），维持“买入”评级。 风险提示： 支持政策落地不及预期、公司利润兑现不及预期、新兴 AI 厂商加速进入，竞争加剧、市场系统性风险。

事件概述2021年 7月 2日公司披露 2021H1业绩预告， 2021H1营业收入同比+14.2%-29.7%；扣非后归母净利润同比变动-5.8%至 0.16%； 净利润整体同比+92.0%-104.3%分析判断: 新收入准则影响趋于出清， H1成本费用承压但表观利润超预期 一、 收入端增长中枢基本符合预期，新收入确认影响已于 2021Q2出清。 14.2%-29.7%的营收增速区间整体符合市场预期，但下沿略低，对此我们的判断是： 1） Q2确实略受影响： 由于公司于 2020Q3开始实施新收入准则，即收入确认方式由“完工百分法”向“终验法”转变，新规则下部分项目无法按照既定节奏确认收入。我们认为，新收入准则带来一整年的财务调整窗口期，即 2021Q1& Q2仍受影响，尽管 2021Q1在低基数叠加 2020Q4订单高峰期确认递延的影响下并未显现增速异常，但 2021Q2仍在影响期内。值得注意的是， 2021Q3开始财务调整影响已完全出清，公司收入确认规则将步入同口径比较期。 2） 但增速大概率贴近区间上沿： 尽管业绩指引下沿略低，但不宜过分悲观。考虑到公司现金流（2021Q1销售商品/劳务收到的现金同比+60.0%）和合同负债（2020全年同比+25.9%）情况乐观， 我们坚定看好公司基本面， 判断最终收入增速大概率贴近区间上沿。 二、利润端乐观增长系非经常项推动，费用成本扩张挤压扣费利润。 从表观利润来看， 2021H1实现归母净利润 6.6-7.0亿元，增长超预期， 主要系处置金融资产的投资收益 + 公允价值变动损益所致， 主要来自二级市场兑现以及资产价值上涨，合计影响金额约为 3.9-4.2亿元。 公司在新的会计准则框架下，金融资产价值的计量与披露更为审慎，尤其投资收益是基于每个季度核算，因此判断公司二季度的持仓（兑现）收益明显。 此外， 关于扣非归母净利润，增长乏力主要因素仍是人员。 上半年人员有较大幅度增长（较 2020年底的 9739员工）， 带来成本费用增长过快。但根据产业调研结果来看，有两点需要指出：一是人员增长不主要来自外包条线；二是人员扩张加速充分体现公司对今年和未来业务景气度的信心。 零售、资管双轮驱动仍是主基调， 政改红利与新品迭代逻辑有望延续整体而言，我们认为上半年公司在大零售、大资管条线进展乐观，完全符合预期，相信中报会有更多亮点展现。 1、大零售 IT 领域来看， 集中交易系统抓住了新筹券商（大和、金圆统一、星展）和友商替换（九州）等机会； UF3.0融资融券业务已经在招商证券上线；创业板注册制改革、全国股转深化改革等也带来较大增量； 新一代理财销售系统发布，新增替换 14家客户；新一代 TA 系统新增替换 22家客户。 2、 大资管 IT 领域来看， 公司在证券、银行及理财子公司、保险、基金行业保持领先优势，特别是新筹外资机构如贝莱德、富达、路博迈等选择了恒生新筹公募解决方案，施罗德选择了恒生新筹公募咨询服务； 创业板注册制改革亦带来相应投资系统改造增量。 我们认为， 2021年政改大势依旧不改，大零售、大资管有望延续双轮驱动。 当前深主板&中小板合并已然推出， 后续的新三板精选层、公募投顾、乃至单次/蓝筹“T+0” 有望形成政策接力，推动资本市场 IT 赛道加速爆发。公司对于各类政改均能提供一体化解决方案，极大受益改革红利，后续业绩有望超预期。 不仅如此，创新产品与云化有望在中长周期形成新的增长动力。 随着 2020年 9月 O45正式发布， O 系列迭代开始进入全面实践期，目前开始在公募、私募以及其他资管机构逐步落地， 2021年整体业务需求将显著走强。此外，泛资管类金融云 SaaS 将进一步打开成长空间， 云毅等 SaaS 子公司有望逐步复制北美巨头 SEI 发展模式，打开泛资管 IT 行业巨大市场，驱动公司逐步由金融 IT 龙头向金融云 SaaS 龙头演进。 投资建议： 维持盈利预测不变：预计 2021-2023年营收分别增长 33.1%/25.7%/26.8%， 归母净利润分别增长36.4%/29.5%/28.7%， 预计三年间归母净利润分别为 18.0/23.3/30.0亿元，对应 EPS 分别为 1.73/2.24/2.88元。坚定看好公司基本面，维持“买入”评级。 风险提示： 金融创新政策推进不及预期的风险、创新业务进展不及预期的风险。

十四五期间，人工智能龙头科大讯飞明确奔向营收千亿目标，其中 智慧教育 和 消费者 将贡献主要增长。 论教育：讯飞深耕校内教育多年，拥有成熟2B+2C产品线，稳居No.1且壁垒坚实。当前疫情催化智能化教育浪潮，叠加区域化采购+校外教培监管利好因素，2B因材施教+2C学习机+2C个册三家马车持续驱动增长。我们独家提出讯飞-教育的四维度分割法进行业务测算： 【空间】校内智慧教育空间超3500亿元/年，其中2B（基石）业务为3251亿元./年，2C（弹性）业务达445亿元/年，行业空间即是讯飞空间； 【2B逻辑】依托青岛/昆明/郑州大单，测算公司智慧教育大型项目软件占比55%（其中2B占31%，2C个册占24%），纯软价值贡献超预期； 【2C逻辑】硬件学习机 + 软件个册齐发力，远期空间分别为497亿元（整体）和298亿元/年，联动渗透趋势下未来五年CAGR远超50%。 论消费者：消费者业务是科大讯飞另一项被低估的业务。2019年至今2C消费者产品进入高速迭代期，一方面，产品品类快速扩张，从翻译机（智能语音基础终端），拓展至办公本、学习机、TWS耳机、录音笔等；另一方面，产品迭代频次明显增加，由此前的1-2年一次甚至1年一次甚至1年两次，产品化加速推进，业务长期逻辑清晰。 盈利预测与投资建议：上调2021-2023年公司营收预测为178.3/243.5/325.8亿元，分别同比增长36.9%/36.6%/33.8%（此前预测为35.5%/32.1%/30.6% ） ， 上 调 三 年 间 归 母 净 利 润 分 别 为 19.1/26.6/36.5亿 元 ， 分 别 同 比 增 长 40.0%/39.3%/37.4% （ 此 前 预 测 为39.5%/37.8%/34.4%）。2021年予以12倍PS（对标2017-2018年高速增长期），目标市值2000亿元，维持“买入”评级。 风险提示：人工智能支持政策落地不及预期、利润兑现不及预期、新兴AI厂商加速进入，竞争加剧、市场系统性风险

事件概述5月16日，用友网络控股子公司畅捷通与美团的间接全资附属公司天津汉博信息技术有限公司签订战略合作协议。据此，天津汉博及畅捷通共同为客户提供全面的餐饮管理系统服务。 牵手美团打造一体化餐饮管理系统，强强联合&优势互补牵手美团打造一体化餐饮管理系统，强强联合、优势互补的典型案例：美团是中国领先的生活服务电子商务平台，用友网络牵手美团有助于双方优势互补与资源互换，是商业市场强强联合的案例。本次战略合作协议自天津汉博和本公司双方签字盖章之日起正式生效，为期5年。根据战略合作协议，畅捷通与天津汉博将互相推送客户资源，共同为客户提供全面的餐饮管理系统服务并收取功能使用费。其中：畅捷通提供供应链管理系统和财务管理系统，天津汉博提供本公司提供的产品服务之外的其他餐饮管理系统及一体机。 两个方面利好：1）扩大餐饮行业覆盖面。2）强化小微企业市场优势1、依托美团海量商家资源，畅捷通有望快速扩大餐饮场景下商家的覆盖面。事实上，与美团合作之前，用友已经和海底捞共同发起成立的餐饮云服务公司，即红火台网络科技有限公司，发布了“用友餐饮云HUO-SaaS”系统，为国内餐饮行业提供SaaS 服务。根据《2018中国餐饮大数据白皮书》数据显示，2017年全国餐饮门店数量为567万家，而未统计的中小餐饮门店的数量更是庞大，这类餐饮企业对IT 应用的投入微乎其微，对数字化改造提升门店销售额的需求非常迫切。当前美团拥有700万的门店商家资源（包括餐饮、娱乐、电影等），牵手美团有望借助美团的渠道，快速覆盖海量的餐饮门店，实现餐饮行业ERP SaaS 系统的市占率提升。 2、通过与美团合作对接中小商家，依托畅捷通进一步强化小微企业云服务优势。用友在小微企业市场的云产品主要是T+Cloud，帮助中小企业解决业务过程主要环节的控制与管理问题，提升管理效率，为中小企业赋能。目前用友T+Cloud 已经形成了完善的产品体系和功能模块，包括：采购管理、委外管理、销售管理、库存核算、T-UFO 等，满足中小商贸企业、工业企业与工贸企业一体化管理需求。根据易观发布的《中小微企业云服务市场专题分析2020》报告， T+Cloud 在云ERP 市场覆盖率第一，公司有望通过与美团的合作对接更广泛的中小商家，依托畅捷通进一步强化小微企业云服务优势。 投资建议公司受益于国产化、数字化、全球化三浪叠加的时代机遇，牵手美团有利于提升餐饮商家覆盖面，强化T+Cloud 小微企业市场优势。我们维持此前对公司的盈利预测，预计2021-2023年公司营业收入分别为103.4/133.0/172.4亿元，归母净利润分别为12.2/16.6/23.1亿元。考虑到公司作为企业级SaaS 龙头的优势地位，给予公司2021年35倍P/OCF，持续推荐，给予“买入”评级。 风险提示1）软件业务增长低于预期的风险；2）云产品推广低于预期的风险；3）ERP 行业竞争加剧；4）宏观经济的下行风险。

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事件概述2021年4月15日，公司发布2020年报，全年实现营业总收入41.61亿元，同比增长31.93%，业绩符合预期，业务及经营细节不乏亮点。 分析判断:新兴安全产品继续放量，产品结构优化践行“高质量发展”逻辑2020年疫情反复的情况下，公司收入端表现依旧表现优，全年实现营收41.6亿元，同比增长31.9%，将近四年（2017-2020）复合增长率维持在71.8%。从核心的安全产品业务来看，整体营收为28.2亿元，同比增长34.7%，新兴安全需求红利对于三条产品线的同步拉动显而易见，拆分来看：11）TIT架构安全防护产品：实现爆发式增长，收入同比增长超过100%，体量已超过3亿元。其中零信任安全产品（含冬奥会IAM）收入同比增长300%以上、日志与审计品类中的安全取证产品收入同比增长接近260%、应用开发安全产品收入同比增长50%以上。 22）TIT设施防护产品：整体增长平稳而新兴软件品种依旧高增。一方面“云、大、工”类安全产品持续高增，云与服务器安全业务收入同比增长超过65%、大数据安全与隐私保护收入同比增长超过60%、工业互联网安全产品同比增长接近30%。另一方面，传统强势的边界安全与泛终端安全产品收入稳增长，体量超12亿元。 33）大数据智能安全检测与管控产品：延续高增长，增速超过50%，其中态势感知与安全运营平台、APT检测与响应，合计收入同比增长超过50%、SaaS智能安全防护与威胁情报（订阅式）平台产品整体收入同比增长超过50%。 一个值得思考的事实是，安全产品收入同比增长34.7%，在疫情环境下实现这一增速固然不易，但考虑到公司历史上强悍的产品冲量能力，这一增速依旧略低于预期（我们此前判断至少高于40%）。然而，通过以上拆分可知，公司在几乎所有新兴安全产品领域依旧维持高速增长，如零信任、云/大/工安全、大数据&态势感知等品类增速普遍高于50%，因此判断核心原因在于公司在2020年对于安全产品结构进行了深度优化，对于部分传统品类/甚至类集成业务进行了战略性收缩。不仅如此，从单独“硬件及其他”业务来看，年报披露其占收比由2019年的21.8%降至2020年的16.5%，即收入体量维持约7亿元水平，这也直接致使公司的毛利率提升至59.6%，提升近3pct。综合而言，公司顶住疫情压力切实推进此前提出的战略转型，从“高举高打”转向“高质量发展”的逻辑正在兑现，商业模式/路径依旧自洽。 安全服务发力增长超七成，HHW/建党//冬奥会仍将持续带来增量安全产品相比，安全服务业务的表现亦不逊色，全年实现营收6.5亿元，同比大增75.9%，营收占比已提升至15.6%。公司拥有业内规模最大的安全服务团队，业务范围涵盖了咨询规划、威胁检测、攻防演习、持续响应、预警通告、安全运营等一系列实战化的服务。判断下一阶段安全服务仍将是公司增长的核心驱动：从长逻辑来看，根据Garnter披露的数据，2019年安全服务占据全球安全市场约一半的规模（51.7%）；但我国目前安全服务占比大概在1/4左右，还有极大的占比提升空间；从短逻辑来看，HW行动、重大事件安保等已经过去1-2年时间拉动了大量的安全服务需求，并大概率在未来至少3年周期内形成延续性趋势。就2021年而言，HW行动扩容（含下沉）、建党100周年重大安保、冬奥会安全演练等都将带来更大的安全服务需求，预计实战攻防、专家服务、安全教育都将持续贡献增量。费用管控++平台搭建，人均创收再上新台阶2020年公司积极推进内部费用管控、提升经营效率，在持续加大研发投入的同时，销售费用及管理费用营收占比较去年同期有所下降：研发费率降至29.51%（同比减少3.7pct），同时销售费率及管理费率分别同比减少3.7和2.2pct。另一方面，公司重点推进“研发能力平台化”战略，继而将人均创收提升至53.4万元（同比提升16.7%），已升至行业中游水平。此前，市场对于公司“高举高打”的商业模式中亦有质疑，核心仍是高度定制、反复造轮子、依赖人员等问题。为满足客户独特的需求和场景，公司在2020年全面布局“研发能力平台化”战略，已逐步打造8大研发平台，升级已有的“鲲鹏”、“诺亚”、“雷尔”、“锡安”四大研发平台，还发布了“川陀”、“大禹”、“玄机”、“千星”新四大平台，以八大网络安全研发平台为基础核心组件，再配合少量定制化特殊组件，快速研发出能够满足客户定制化需求的网络安全产品和解决方案，平台化研发及产品化能力极大提升。 对标海外新兴安全龙头，引领国内安全厂商估值体系重构海外来看，新兴安全产业红利已经充分释放，带来估值体系重构。以云安全为例，海外安全厂商普遍以SaaS/订阅式的模式提供云计算安全服务，享有更高估值溢价，如：转型云安全的龙头PaloAltoNetworks（高速增长期15-20倍PS）、云原生安全的细分领军CrowdStrike（保持50倍以上PS）。随着云安全等新兴安全需求爆发，公司有望利用自身云业务加深和客户的数据交互、增强粘性，形成新的护城河，同时其收费模式也将形成以SaaS和传统模式相结合的模式，并最终走向全面SaaS化，带动估值中枢的上移。参考对标公司PaloAlto、CrowdStrike、Palantir的发展路径及估值，认为公司的合理估值中枢约为18倍PS。 投资建议：更新盈利预测：2021-2023年总收入为59.7/83.5/117.3亿元（此前预测2021/2022年分别为59.4/85.7亿元）,调整主要来自集成业务的超预期收窄；2021-2023年净利润为1.1/4.8/11.7亿元（此前预测2021/2022年分别为1.2/6.3亿元），调整主要来后续费用管控效果有望超预期；对应PS分别为11.95/8.5/6.0倍，依旧坚定看好，维持“买入”评级。 风险提示：等保2.0政策推进不及预期的风险、新兴安全业务进展不及预期的风险。

事件概述4月10日，公司披露2020年年度报告，2020年公司实现营业收入32.11亿元，同比增长45.57%；实现归母净利润3.15亿元，同比增长191.95%。 营业收入高增++期间费用下降，驱动公司业绩高速增长达实智能2020年总营收为32.11亿元，同比增长45.57%；实现归母净利润3.15亿元，同比增长191.95%。业绩高增主要来自营业收入与毛利率的增长，以及2019年的商誉减值损失较高导致。 营业收入：公司主营构成分为产品及服务与解决方案，分别占总营收10%、83%。产品及服务主要为公司销售给集成商或终端客户的自主产品。解决方案为公司直接销售给客户的整体解决方案。其中整体解决方案内会包括向客户提供的自主产品。 盈利能力：2020年公司销售费用率与管理费用率分别为8.3%、5.6%，分别降低5.1pct、1.7pct，我们推测销售费用的降低主要原因为公司从项目制向产品型，同时加强头部企业合作，客单价有所提升；此外2020年受到疫情影响销售活动如差旅等费用降低。管理费用率降低主要源于公司管理能力较强，管理费用与上年持平因此费用率降低。此外公司研发费用率为2.5%，研发费用同比增长54.3%，公司持续对新品新技术的研发投入。 剔除商誉减值损失：2020年达实智能期间费用率为18.2%，同比下降7.5pct。净利率为9.74%，若剔除2019年的资产减值损失，公司2019年净利率为5.65%，净利率同比提升4.09pct。营业收入的增长与期间费用的下降是驱动公司业绩的核心。 坚持SSaaS化++云平台模式，走可复用产品型商业模式坚持技术创新推动发展：公司坚持创新能力，一方面，通过成立创新事业部为基于私有云的大客户提供服务，对其建筑环境提供定制化管理，从新建项目延伸至既有项目的智能管控及运营服务；另一方面，设立云技术子公司面向专项标准应用场景提供标准化、低成本的智能物联网建设及运营服务。 未来发展方向：公司重点发展方向为两点：1）面向中小客户加速SSaaS化服务大力发展自主产品业务，加速云端迁移和SaaS化服务进程，为中小客户提供标准化的产品服务;2）面向集团客户加速云平台建设提高自主产品在整体解决方案中的占比，加快推进云平台建设，为集团客户提供集约化的解决方案服务。 目前公司已经推出AIoT智能物联网管控平台V5.0，以及运维管理平台。公司持续升级产品结构，向产品公司转型，逐步实现企业从单体项目到技术、产品、服务模式的升级。未来将持续打造云端AIoT智能物联网管控平台，支持跨区域大型集团用户私有化部署和中小客户SaaS化部署。 在手订单充沛，加强领域头部企业合作，221021年业绩可期2020年公司签约及中标订单金额合计43.95亿，较去年同期增长57.31%，推测其在手订单较为充沛。公司2020年在细分领域强化与头部公司的合作：11）数据中心，签约3.25亿元的深圳力合报业大数据中心项目；22）智慧交通，签约福州市轨道交通项目，雄安高铁站智慧化项目，成都地铁9号线等项目；33）智慧医疗，签约宿州市立医院项目（2.349亿元），中山大学附属第五医院，华西医院，眉山医院等重大智慧医疗项目。44）智慧建筑，签约中国尊、商报大厦、爱尔眼科等多个项目。55）战略合作，公司先后与深圳市投资控股有限公司、腾讯医疗等头部企业签署了战略合作协议，推动物联网、云计算等技术在智慧园区、智慧医疗等领域的应用及发展。 发展目标：公司未来将主要在商业建筑，医院建筑，地铁和数据中心建筑三方面重点发力，率先突破商业建筑市场，加强自身物联网解决方案实力。目标三年内侧重大湾区市场发展，加强完善升级自主产品，全面树立各细分市场智能化标杆案例，启动SaaS服务模式，完善升级公司运营数字化系统；十年内形成自主产品平台和项目管理平台，赋能各地集成商，全面快速覆盖全国市场，发展成为建筑智能化行业的领导公司。 投资建议根据公司所处AIoT发展蓬勃，公司在手订单充沛，我们认为公司盈利能力将持续增长，盈利预测更新如下：预计2021-2023年公司营收为44.0/60.3/78.4亿元（此前2021/2022年预期为43.9/60.2亿元），归母净利润为4.5/6.1/7.8亿元（此前2021/2022年预期为4.3/5.8亿元），每股收益（EPS）为0.23/0.32/0.40元，对应PE分别为16/12/9倍，强烈推荐，维持“买入”评级。 风险提示1）在手订单推进不及预期；2）下游行业发展需求不及预期；3）宏观经济的下行风险。