公司发布21年报和22一季报：2021年实现营收1101.4亿元，同比+14.1%；归母净利润87.0亿元，同比+23.0%；EPS 1.36元/股。其中4Q21收入254.7亿元，同比+10.7%；归母净利润7.6亿元，同比-27.8%；EPS 0.12元/股。1Q22收入309.1亿元，同比+13.4%；归母净利润35.2亿元，同比+24.3%；EPS 0.55元/股。 支撑评级的要点 2021年品类均实现快速增长，结构升级持续推进；公司通过结构升级和减少促销在成本压力下毛利率不降反升，净利率+0.6pct。（1）分业务来看， 2021年液体乳收入849.1亿元，同比+11.5%（量+6.7%、结构升级+2.2%、价+2.7%），其中伊利纯牛奶、金典、安慕希三大单品年销售额均超过200亿元；奶粉及奶制品+25.8%（量+11.1%、结构升级+12.7%、价+2.0%）；冷饮+16.3%（量+9.7%、结构升级+4.6%、价+2.0%）。（2）液体乳、奶粉、奶酪市场份额不断提升。尼尔森零研数据显示，液体乳市占率同比+0.4pct；婴幼儿奶粉市占率同比+1.4pct；奶酪业务市占率同比+6.3pct。（3）渠道渗透能力增强。凯度调研数据显示，2021地、县级市场的液体乳消费额同比+ 17.4%，下线市场的乳品消费增速明显加快；同期，购买液体乳的家庭户数+ 3.5%，且平均单次购买的数量和购买频次在同步上升，饮奶习惯的养成和市场渗透率的提升，进一步促进了液体乳市场规模的发展。（4）继续加快高增长业务布局。金典、安慕希、金领冠、巧乐兹、 QQ 星、儿童奶酪棒等重点产品的销售收入比上年同期增长 15.8%，市场占有率持续提升。（5）2021年，国内奶源供给趋紧，原料奶收购价格呈上涨趋势，全年毛利率为30.6%，整体-5.3pct（还原收入准则影响毛利率同比上升）。2021年控费得当，费用率整体-6.2pct，其中销售费用率同比-4.8pct。（5）全年归母净利润+23.0%，净利润率7.9%，+0.6pct。21年公司资产减值损失4.3亿元，主要为西部牧业无形资产减值所致；信用减值1.1亿元，主要为应收款项的预期信用损失增加所致。 1Q22净利率继续提升，盈利能力持续提升。（1）1Q22收入为309.1亿，同比+13.4%。液体乳/奶粉及奶制品/冷饮分别+7%/+35%/+36%，液体乳由于上年同期基数较大增速慢于公司整体，品类良性增长，以健康的基础白奶和高端白奶增长带动。奶粉快速增长，金领冠婴幼儿奶粉率先完成配方升级，进一步提升了产品竞争力。（2）归母净利润+24.3%，净利率达到11.4%同比+1.0pct，创历史新高。利润大幅增长的主要原因是在收入增长的基础上，费用率继续得到有效控制：1Q毛利率为34.4%，同比-3.3pct；销售费用率-3.4pct，整体费用率-4.6pct，预计全年费用率稳中有降。 公司长期成长确定性强，品类均衡发展。公司成长确定性强，来自品类均衡发展：常温奶需求稳定持续升级，奶粉势头良好快速增长，奶酪、低温奶等业务提前布局蓄力待发。公司公布2022年计划，预计22年全年总收入1296亿元（+17%），利润总额122亿元（+21%），稳步向全球乳业第一迈进。 估值 根据最新财报情况调整盈利预测，预计22-24年EPS为1.69/2.01/2.35元/股，同增24.4%/19.0%/16.6%，维持买入评级。 评级面临的主要风险 疫情对行业需求影响超预期、行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。

公司发布 21年报和 22一季报：2021年实现营收 89.7亿元，同比+32.9%；归母净利润 3.1亿元，同比+15.2%；剔除股权激励费用后归母净利润同比+33.2%；EPS 0.36元/股。其中 4Q21收入 23.2亿元，同比+10.8%；归母净利润 0.56亿元，同比-34.4%； EPS 0.06元/股。1Q22收入 23.2亿元，同比+15.0%；归母净利润 0.43亿元，同比+48.7%；EPS 0.05元/股。 支撑评级的要点2021实现收入利润高增长，低温鲜奶和新品推广带动产品结构升级。 （1）公司2021年实现收入 66.5亿，同增 32.9%， 单 4Q 实现收入 23.2亿，同增 10.8%，寰美乳业、新澳乳业和新澳牧业均于 2020年 7月纳入合并报表范围，3Q21并表带来的增量消除，公司自 3Q 起整体维持平稳增长。 （2）分品类来看，2021年液体乳/奶粉/其他收入增速分别+32%/+5%/+46%。2021年夏进乳业是并购后完全并表的第一年，收入同比+18%、净利润+20%，表现亮眼。 （3）公司继续坚持“鲜立方”战略，低温鲜奶份额连续 12个月保持增长，市占率位列全国第三，是份额增幅最大的区域型乳企，鲜奶收入同比+35%；“活润”晶球酸奶、“黄金 24小时”鲜牛乳等产品销售收入均呈现出超过 100%的增长。 （4）分区域来看，西南/华东/华北/西北/其他收入增长分别+17%/+30%/+21%/+105%/+52%，分销售模式来看，直销/经销收入增长分别+27%/+37%。 （5）在全年原奶成本上涨背景下，公司 2021毛利率不降反升，达到 24.6%，同比+0.1pct，主要原因为结构升级效果明显，毛利率较高的低温鲜奶和新品带动。 （6）2021整体费用率+0.3pct，销售费用率+0.3pct，研发费用率-0.1pct，财务费用率+0.1pct，管理费用率同比持平。 （7）2021归母净利润 3.1亿元，同比+15.2%；剔除股权激励费用后，归母净利润同比+33.2%，剔除股权激励费用的净利率提升。 1Q22盈利能力提升，受规模成长和费用有效控制带动。 （1）1Q22收入 23.2亿元，同比+15.0%。国内疫情反复，3、4月份加剧，宏观环境挑战性的情况下仍努力实现收入+15%的高增长。其中，低温酸奶实现正向增长。 （2）1Q22归母净利润大幅增长，剔除股权激励费用影响，净利润增长接近 60%。利润大幅增长，主要由于规模成长带动，同时核心品类增长也拉动利润增长，费用得到有效控制。费用率整体-1.7pct，其中管理费用率-1.0pct，我们判断 2022全年管理费用率将实现同比下降。1Q22净利率 1.9%，同比+0.4pct。 坚持“鲜立方”战略，五年规划稳步推进。公司 2021年提出 3年倍增五年全球乳业领先计划，与股权激励目标一致，坚定“鲜战略”发展。在 21年报中，公布 2022年计划，力争 2022年实现收入 20%以上增长，净利率进一步提升。 估值根据最新财报情况调整盈利预测，预计 22-24年 EPS 为 0.47/0.60/0.70元，同增29.6%/29.1%/15.7%，维持增持评级。 评级面临的主要风险疫情对行业需求影响超预期、行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。

公司发布21年报和和22一季报：2021年实现营收18.9亿元，同比-6.5%；润归母净利润1.2亿元，同比-62.3%；EPS0.12元/股。其中4Q21收入5.3亿元，同比-6.7%；归母净利润-0.2亿元，同比-118.7%；EPS-0.02元/股。 1Q22收入5.7亿元，同比+10.4%；归母净利润0.8亿元，同比-0.8%；EPS0.08元/股。 支撑评级的要点1Q22调味品业务快速增长，线上业务维持高增。 （1）公司主营调味品2021/1Q22收入分别-5%/+14%，1Q22疫情扰动下公司调味品业务保持快速增长。 （2）分品类来看，醋/料酒2021收入分别-10%/+1%，1Q22分别+7%/+18%，1Q22料酒快速增长带动调味品整体。 （3）分销售模式来看，分销/直销2021收入同比-3%/-26%，商超客流量减少对直销影响较大。分销/直销1Q22收入分别+14%/+24%，各地疫情加大商超采购需求。 （4）分销售渠道来看，线上/线下2021收入分别+35%/-8%，1Q22收入分别+26%/+13%，线上增速维持高位。 （5）分区域来看，东/南/中/西/北2021收入-4%/-10%/-6%/-9%/+2%，1Q22收入+10%/+18%/+13%/+33%/+15%，除华东因疫情造成物流受损外，其他地区销售良好。 （6）从经销商数量来看，2021年末共有经销商1,820家，净增加381家，呈现持续提速态势。 成本和费用双重压力导致2021盈利能力下降。 （1）公司毛利率2021/1Q22为37.6%/37.9%，同比-3.2/-1.5pct，主要原因受原材料成本上涨和低毛利的山西恒顺老陈醋21年8月并表导致。 （2）费用率中，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率2021年分别+4.9pct/+0.8pct/+0.0/+1.3pct，1Q22分别-0.4pct/-0.2pct/-0.2pct/+0.8pct，2021年销售费用大幅增长主要为渠道改革较多费投，同时广告及市场促销费增加。 （3）2021年净利率6.3%，同比-9.3pct，主要为成本和费用双重压力导致。1Q22净利率为13.5%，同比-1.7pct，成本压力导致净利率小幅下滑。 产品战略突破升级，营销改革陆续推进。公司聚焦“醋、酒、酱”战略，新募投项目提供稳定产能，继续保持食醋生产和销售稳居全国第一，加大宣传料酒营销，重点精准发力酱油、推出全新系列酱油新品。根据年报，2022年公司计划调味品营收超10%增长，扣非净利润实现5%增长以上。产品战略突破升级，营销改革等陆续推进，公司聚焦主业谋发展。 估值根据最新财报情况调整盈利预测，预计22-24年EPS为0.13/0.16/0.18元，同增11.5%/23.9%/11.0%，维持增持评级。 评级面临的主要风险原材料成本涨幅超预期；项目达产不及预期；食品安全风险。

公司发布21年报和22一季报：2021年实现营收92.7亿元，同比+33.1%；归母净利润6.8亿元，同比+13.0%；EPS 2.33元/股。其中4Q21收入31.8亿元，同比+28.1%；归母净利润1.9亿元，同比-16.1%；EPS 0.64元/股。1Q22收入23.4亿元，同比+24.2%；归母净利润2.0亿元，同比+17.7%；EPS 0.70元/股。 支撑评级的要点n 1Q22原有业务收入增长放缓，新宏业并表和冻品先生给菜肴制品带来增量。 （1）2021年公司实现营收92.7亿元，控股子公司新宏业2021年8月起纳入合并报表范围，功夫食品9月并表，剔除新并表影响，我们判断公司4Q21/1Q22原有业务收入增长在15%-20%/5%-10%之间，1Q22增速环比放缓主要原因为①上年同期基数效应；②消费疲软对终端需求影响；③今年疫情对物流限制等。 （2）分品类看，面米/肉制品/鱼糜/菜肴/其他业务2021收入同比+24%/+19%/+23%/+112%/+151%，1Q22收入同比+17%/+0%/+1%/+130%/+185%，菜肴制品大幅增长主要为冻品先生和新宏业小龙虾带来增量，其他业务收入大幅增长 ，主要系原材料、包装物、废料等出售收入增加所致。 （3）分渠道来看，经销商/商超/特通/电商渠道2021收入分别+32%/+10%/+173%/+102%，1Q22分别+19%/-1%/+295%/+138%。电商渠道增速高主要为公司持续在平台电商、前臵仓电商、商超O2O 及兴趣电商等多方面积极拓展线上业务，加之原基数不高所致。 （3）分区域来看，东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南2021收入分别+26%/+37%/+28%/+33%/+55%/+66%/+20%，1Q22分别+19%/+29%/+13%/+26%/+62%/+89%/+17%，非强势区域基数较低，今年销售加速。 （4）从经销商数量来看，2021年末共有经销商 1652家，报告期内新增 738家，减少 119家，变动较大主要为公司以渠道下沉和开发做BC 超的经销商为主。 n 成本压力导致毛利率下降，2021/1Q22盈利能力同比下滑。 （1）2021/1Q22毛利率为22.1%/24.2%，同比-3.6/-2.3pct，主要原因为人员工资成本增加、生产投入增加、 运费增加等因素导致，另新增冻品先生及新宏业公司毛利率低于公司原主营业务。 （2）2021/1Q22费用率合计-1.1/-1.2pct，其中销售费用率-0.1/-0.7pct；管理费用率-0.8/-0.3pct，主要由于分摊股份支付费用减少；研发费用率-0.1/+0.2pct，财务费用率-0.1/-0.3pct。 （3）2021实现归母净利润6.8亿元，同比+13.0%，净利率7.4%，同比-1.3pct，主要为成本增大导致。其中，新宏业贡献净利润3,429万元。1Q22归母净利润2.0亿元，同比+17.7%，净利率8.7%，同比-0.5pct，恢复常态化水平。 n 公司对外投资新柳伍食品，继续加码上游鱼糜布局，未来重点发力预制菜领域。 2021年，公司受让新宏业 71%的股权，对其持股比例由 19%增加至 90%。22年 4月25日，公司以64,400万元分两步收购新柳伍食品 70%股权。新宏业与新柳伍均为上游鱼糜供应商，此次收购目的为加大对上游原材料控制，同时加码预制菜，重点布局小龙虾业务。 估值n 根据最新财报情况调整盈利预测，预计22-24年EPS 为3.21/3.98/4.77元，同增38%/24%/20%，维持增持评级。 评级面临的主要风险n 原材料成本上涨，管理层减持风险，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。

公司发布2021年报，全年实现营收38.9亿元，同比+18.3%；归母净利润5.6亿元，同比+20.3%；扣非净利润5.3亿元，同比+16.7%。其中4Q21实现营收8.7亿元，同比+20.6%；归母净利润1.1亿元，同比+9.5%；扣非净利润0.9亿元，同比+4.4%。 支撑评级的要点月饼稳增长、速冻高潜力，餐饮受益恢复性增长和陶陶居并表。（1）公司1Q-4Q实现收入增长分别为+29%/+33%/+10%/+21%，4Q快速增长来自于餐饮与食品双主业协同发展，同时正增长贡献。（2）分品类来看，月饼/速冻/其他产品/餐饮分别+10%/+9%/+24%/+48%（4Q分别+74%/+38%/+18%/+29%）。①月饼仍是收入核心，在高基数和行业礼赠疲软的背景下仍有双位数增长，体现公司在销售规划、目标细化、产品优化等多方面具有较强能力。②速冻产能释放后快速增长，梅州基地速冻产线已于4Q释放产能，在产能供应+速冻市场持续开拓情况下公司4Q实现+38%的高增长。③其他产品同比+24%，受益节庆产品端午、腊味、盆菜等的良好销售和日常品类饼酥的稳定增长。④餐饮同比+48%，主要是20年同期受新冠疫情冲击，21年恢复增长和自3Q起陶陶居并表所致。但5月底，广州地区突然爆发新冠疫情，公司1个月不能接待堂食，对收入利润均有较大影响。2021年公司新开自营门店共7家，完成并购海越陶陶居门店6家，合计新增门店13家，我们判断陶陶居餐饮全年实现约1个亿元的收入。（3）分地区来看，广东省内/广东省外/境外分别+19%/+16%/+1%。（4）从经销商数量来看，经销商数量1011家，净增加168家，持续加快。 全年净利率稳中有升，单4Q盈利能力下滑主要受成本上涨影响。（1）2021毛利率37.8%，同比-1.5pct，其中月饼/速冻/餐饮毛利率-1.9pct/+0.7pct/+4.0pct，主要为原料、包材价格大幅上涨影响，速冻毛利率提升主要为猪肉价格下降带动。（2）2021年费用率合计-1.2pct，整体控制较好：其中销售费用率+0.1pct，为9.3%；管理费用率-0.9pct，为9.7%；研发费用率-0.4pct，财务费用率-0.1pct。（3）全年净利率为14.3%，同比+0.2pct；4Q净利率为13.0%，同比-1.3pct；4Q扣非净利率为10.8%，同比-1.7pct，4Q盈利能力下降主要受成本上行影响。 生产基地布局基本完成，全国化扩张之路开启。目前，公司形成了以广州、湘潭、茂名、梅州四个基地的跨区域优势品项互补的产能格局，同时，湘潭基地二期的速冻食品生产项目目前正在设计中，为“十四五”规划速冻食品增长奠定产能基础。餐饮业务，公司持续在大湾区重点城市布局，在深圳新增1家广州酒家门店与1家陶陶居门店，在佛山新增1家广州酒家门店，同时在广东省外的一线城市及重点城市积极谋划餐饮新网点，加速品牌全国化布局。 估值我们根据公司长远规划，调整盈利预测，预计22-24年EPS为1.21/1.45/1.71元，同比+23.4%/+19.8%/+17.8%。维持买入评级。 评级面临的主要风险原材料成本涨幅超预期；疫情反复对餐饮业务影响；项目达产不及预期；食品安全风险；商誉减值风险。

公司发布 2021年报，全年实现营收 250.0亿元，同比+9.7%；归母净利润66.7亿元，同比+4.2%；扣非净利润 64.3亿元，同比+4.1%。其中 4Q21实现营收 70.1亿元，同比+22.9%；归母净利润 19.6亿元，同比+7.2%；扣非净利润 18.5亿元，同比+4.0%。 支撑评级的要点公司 4Q 提价经销商集中进货和春节提前备货，4Q 单季大幅增长。 （1）2021年 主 营 业 务 （ 不 算 其 他 产 品 ） 收 入 +9%（ 1Q/2Q/3Q/4Q 分 别+22%/-9%/+1%/+21%），4Q 单季度大幅增长，我们判断与公司产品提价经销商集中进货和 2022春节提前备货较早有关。 （2）分品类来看，2021年酱油/调味酱/蚝油分别+9%/+6%/+10%（4Q +21%/+14%/+21%），核心品类稳健增长。此外，其他品类实现营收 22.1亿，同比+14%，其中醋、料酒等产品已初具规模，新品类的提速发展，将进一步扩大公司的竞争和领先优势，保持较强的发展动能和活力。 （3）分区域来看，2021年东/南/中/北/西部分别+8%/+8%/+14%/+7%/+9%，中西部市场继续保持增速领先。 （4）经销商数量来看，公司持续推进渠道下沉与裂变，经销商数量保持上升态势，全年全国经销商实现净增长 379家至 7430家。 （5）分渠道来看，在保证线下渠道稳定发展的同时，公司加快布局线上业务，满足快速迭代的市场需求和消费场景，线上/线下同比+85%/+8%。 受原料成本上涨影响，全年毛利率-3.5pct，净利率-1.4pct。 （1）2021年毛利率为 38.7%，-3.5pct，单 4Q 毛利率 38.1%，-3.7pct，主要为上年同期收入准则影响和成本端压力导致。 （2）2021年四项费用率共计-1.2pct，其中销售费用率-0.6pct，为 5.4%，在成本压力下公司收缩费用；财务费用率-0.6pct；研发和管理费用率持平。 （3）综合作用下 2021年销售净利率 26.7%（-1.4pct)，在成本大豆、包材、PET 等价格上涨情况下净利率小幅下滑。 22年目标回归双位数成长，下半年将迎来利润率提升。公司 22年目标收入、利润增速均为 12%，重回业绩增长双位数轨道。海天在 21年 10月宣布提价，且在年初加大费用投放后，终端动销加快。根据前几轮提价复盘，提价后将经历 1-2个季度费用率的提升，预计 22年上半年主旋律清库存+投费用，3Q 后费用率恢复常态，将迎来利润率提升。 估值我们预计 22-24年 EPS 为 1.79/2.08/2.35元，同比+13.2%/+15.9%/+13.0%。维持增持评级。 评级面临的主要风险原材料成本涨幅超预期；疫情反复对餐饮业务影响；项目达产不及预期； 食品安全风险；商誉减值风险。

伊利股份发布22年1-2月经营情况公告。经公司初步核算，2022年1至2月，公司实现营业总收入215亿元左右，较上年同期增长15%以上；利润总额33亿元左右，较上年同期增长20%以上。 支撑评级的要点冬奥与春促品牌营销持续，品牌力不断提升；产品优化升级，份额领先市场。1-2月营收、利润总额分别增15%、20%以上。 （1）受益冬奥会品牌宣传和乳制品营养健康的稳定需求，公司顺利实现开门红，22年1-2月收入增长超15%，整体业绩再创历史新高，利润总额增长超20%。 （2）公司持续优化产品结构，金典、安慕希、金领冠、巧乐兹、甄稀、畅轻、每益添、伊利儿童奶酪棒等重点产品销售收入占比同比提升3pct，市场份额保持领先地位。 （3）奶粉业务，内生与外延并购共同发展。公司于2022年3月4日公告要约收购澳优成功，目前持有澳优52.70%股份，澳优业绩将于2Q22并表。此外，金领冠婴幼儿奶粉率先完成配方升级，成为中国首批符合奶粉新国标的婴幼儿配方奶粉，进一步提升了产品竞争力，1-2月金领冠销售收入同比增长30%以上，增速位列行业首位。 （4）在产品创新方面，公司重点打造符合消费者需求的新品，且持续优化升级。公司推出了“金典超滤牛奶”“安慕希丹东草莓”“畅轻蛋白时光”“金领冠塞纳牧有机奶粉”“须尽欢厚乳冰淇淋”等多款新品，同时结合多项创新营销举措，推动新产品、新业务快速成长。 （5）在品牌力提升方面，公司通过冬奥和春促的品牌营销整合，实现了整体品牌力的提升，消费者在此期间对伊利产品的购买意愿创历史新高。伊利产品的市场渗透率持续保持行业第一，其中在地级市、县级市的市场渗透率同比分别提升0.6pct、1.2pct，消费者触达规模持续上升。 公司长期成长确定性强，品类均衡发展，估值具备安全边际。 （1）公司业绩稳健成长，确定性来自品类均衡发展：常温奶需求稳定持续升级，奶粉势头良好快速增长，奶酪、低温奶等业务提前布局蓄力待发。 （2）利润释放动力足，公司持续通过结构优化带来毛利率的提升和规模优势带来费用率的下降。 （3）预计22年业绩增长接近20%，对应PE 仅有21倍，估值具备安全边际。 估值我们维持盈利预测不变，预计21-23年EPS 为1.49、1.78、2.00元，同比+28%、+19%、+13%，维持买入评级。 评级面临的主要风险伊利、蒙牛竞争格局未如期出现改善；原奶价格涨幅超预期；产品、渠道拓展不及预期。

公司发布业绩快报，2021年实现营收 38.8亿，同比+18.1%；归母净利润5.5亿，同比+18.5%；扣非净利润 5.0亿，同比+11.1%。其中 4Q21实现营收 8.7亿，同比+19.7%；归母净利润 1.1亿，同比+1.4%；扣非净利润0.7亿，同比-23.5%。 支撑评级的要点 食品各生产基地挖潜提升产能，餐饮业务持续好转不断开拓新店。 （1）公司 1Q-4Q 实现收入增长分别为+29%/+33%/+10%/+20%，4Q 快速增长来自于餐饮与食品双主业协同发展，同时正增长贡献。 （2）速冻板块，梅州基地速冻产线已于 4Q 释放产能，我们判断产能供应+速冻市场持续开拓将带来高增长。 （3）月饼业务，21年中秋节相比 20年同期提前 10天，不利于前期宣传；但 3Q 合同负债为 2.76亿，比 3Q20的 1.89亿高 0.9亿，存货 3.0亿，比 3Q20的 2.1亿高 0.9亿，我们判断有部分月饼收入在 4Q确认结算造成。月饼是公司王牌产品，在 2021年节庆礼赠低迷的情况下，我们判断公司销售好于行业平均水平。 （4）餐饮业务，随着疫情防控日趋科学精准，公司餐饮业务持续好转，且公司不断开拓新的餐饮门店，餐饮业务整体业绩同比提升。根据收购陶陶居餐饮时披露的业绩承诺，陶陶居 2022年净利润不低于 3404万元。 4Q 扣非净利率-1pct，盈利下滑。4Q 归母净利润 1.1亿，同比+1.4%；扣非净利润 0.7亿，同比-23.5%。非经常性损益 4825万元，我们推测与并购陶陶居等会计处理和各项补贴相关。从主营业务的盈利来看，餐饮和食品的经营层面变动不大，成本端也没有大的变化，我们推断盈利水平没有大幅变动。 1Q22餐饮、食品齐发力，共同实现“开门红”。 （1）22年春节假期，公司推出年夜饭等活动刺激消费者，根据公司公众号，集团旗下餐饮店客流量累计超 21万人次，餐饮整体表现好。 （2）1Q22节庆食品以盆菜、年糕、饼酥、腊味等年货产品为主，根据公众号披露，销售畅旺，推动集团整体经营业绩实现“开门红”。 （3）从全年来看，餐饮业务陶陶居并表和广州酒家快速开店，推动整体高速发展；食品业务几大基地持续技改挖潜提升产能，降本增效严控成本，助力销售业绩保持增长。 估值 我们根据业绩情况，调整盈利预测，预计 21-23年 EPS 为 0.97/1.18/1.41元，同比+18.5%/+21.3%/+19.4%。维持买入评级。 评级面临的主要风险 原材料成本涨幅超预期；疫情反复对餐饮业务影响；项目达产不及预期； 食品安全风险；商誉减值风险。

乳品龙头竞争格局已改善，且未来仍将持续。品类均衡发展，高端产品整体保持增长，重点发力奶粉、奶酪业务，布局低温鲜奶，公司整体可维持较快增速，未来利润率将持续提升。 支撑评级的要点乳品龙头竞争格局已改善，且未来仍将持续。1）从行业数据和渠道跟踪显示，乳业竞争已改善。过去两年伊利单季销售费用率呈现下降趋势，且在原奶价格上涨期间，利润率得到不断提升。2）从伊利蒙牛主观因素来看，高强度费用投放并未改变两者之间的竞争格局，费用投放的边际效益递减，两家公司均有提升利润率的意愿，行业竞争格局改善将持续。 高管团队稳定，激励到位，且公司能力明显强于行业水平。1）高管团队稳定，股权激励和员工持股计划不断推进，保障了公司稳定高效发展。为增强员工积极性，公司管理机制不断创新，公司将员工持股平台引入伊家好奶酪公司，平台持有 40%股份，积极开拓奶酪、功能性食品等创新产品。2）公司能力明显强于行业水平，渠道下沉提前布局，直控村级网点数量达到 109.6万个，产品培育更新能力强，具有前瞻性布局和对业务精准把握能力。积极拥抱数字化转型，持续创造消费者价值。 伊利长期成长逻辑清晰，业绩增长的确定性高。1）无需担忧安慕希放缓，高端产品整体可保持增长。常温酸整体规模略有下降，但根据尼尔森安慕希份额持续提升，礼赠市场其他产品很难撼动。公司通过产品创新、开拓消费场景延长安慕希生命周期。我们认为，高端品看整体比看单品更重要。金典持续升级，前三季度，金典保持 20%以上增长，金典有机增速超过 50%。公司前瞻性布局和对业务精准把握，将助力高端整体产品不断增长。2）在乳制品领域，伊利构建多元化产品矩阵，将重点发力奶粉、奶酪业务，布局低温，主品牌与金典双线发展。3）中国乳品行业集中度已经达到高水平，对比全球龙头，在竞争趋缓情况下，伊利利润率将持续提升，目标净利率将提升至 9%-10%。 估值伊利成长确定性强，22年 PE 23倍左右，对比 A 股其他食品龙头，仅高于双汇，低于茅台、海天和其它细分行业龙头，估值具备安全边际。我们根据经营情况调整预测，预计 21-23年 EPS 为 1.49、1.78、2.00元，同比+28%、+19%、+13%，维持买入评级。 评级面临的主要风险伊利、蒙牛竞争格局未如期出现改善，销售费用率维持高位。原奶价格涨幅超预期，可能导致毛利率明显下降。宏观经济增长不及预期。并购澳优整合进程不及预期。产品、渠道拓展不及预期。

公司发布公告，拟非公开发行 A 股不超过 1.3亿股，募集资金不超过 20亿元，用于原有调味品扩产项目和新增复调等项目，提升产能、多品种布局。 支撑评级的要点募投项目将有助于缓解产能瓶颈，实现多品种布局，利于公司长期发展。1）公司发布公告，拟公开发行股票 1.3亿股，募集资金 20亿元，用于①恒顺香醋二期扩产项目；②年产 3万吨酿造食醋扩产项目；③10万吨黄酒、料酒建设项目；④徐州恒顺万通年产 4.5万吨原酿酱油醋智能化产线项目；⑤年产 10万吨调味品智能化生产项目；⑥年产 10万吨复合调味料建设项目；⑦智能立体库建设项目；⑧补充流动资金。2）从项目建设周期来看，在 18-36个月不等，公司产能利用率已经接近 100%，产能趋于饱和，未来公司还将进一步加强渠道建设和营销开拓的投入，抢争更高的市场份额。3）本次募集资金投资项目均围绕公司主营业务展开，包括原有香醋、食醋、黄酒料酒、酱油等品类扩产和新的复合调味品布局，可达到提升产能、多品种布局的目的，利于公司长期发展。 功能细分化、高端与健康化成为酱油发展新趋势，食醋类集中度低、亟待市场整合，复调为快速增长的细分赛道，公司稳抓痛点，逐步提升各品类市场占有率。1）功能细分化、高端与健康化成为酱油发展新趋势，“徐州恒顺万通年产 4.5万吨原酿酱油醋智能化产线项目”生产高盐稀态原酿酱油与液态原酿米醋，避开传统品类巨头，开创特有的高端酱油、食醋“蓝海”市场，从而提升品牌附加值，确保产品的核心竞争力。 2）食醋类历史悠久、生产工艺差异大，具有较强的地域性，集中度低、亟待市场整合。“恒顺香醋二期扩建项目”、“年产 3万吨酿造食醋扩产项目”、“徐州恒顺万通年产 4.5万吨原酿酱油醋智能化产线项目”，多管齐下的战略布局有助于公司整合行业品牌空间，减少因地域导致的消费差异，将公司打造成全国性食醋龙头企业。3）复调处于高速成长期，是目前调味品中增速最快的子行业之一，“年产 10万吨调味品智能化生产项目”进行豆瓣、火锅底料等川味调味料的生产，匹配川渝地区消费者的消费需求。“年产 10万吨调味品智能化生产项目”则用于公司发展油醋汁、番茄沙司、麻油、小龙虾调味料等复合调味料产品。公司及时把握复合调味料的市场机遇，顺应调味品行业的发展趋势。 提价将缓解成本压力，关注终端动销和管理变革。公司受到消费疲软、社区团购冲击等影响，同时成本端压力使得 3Q 业绩承压，为应对压力，公司自 2021年 11月 20日起对部分产品进行价格调整，调整幅度 5%-15%不等。我们建议关注终端动销和管理变革情况，期待 22年业绩改善。 估值我们调整预测，预计 21-23年 EPS 同比-36%/+34%/+17%，维持增持评级。 评级面临的主要风险原材料成本涨幅超预期；项目达产不及预期；食品安全风险。

公司发布3Q21季报。公司实现营收179.9亿，同比+5.3%；归母净利润 47.1亿，同比+3.0%；EPS 1.12元。其中3Q 营收56.6亿，同比+3.1%；归母净利润13.6亿，同比+2.8%；EPS 0.32元。3Q 符合预期。 支撑评级的要点消费疲软和新兴渠道冲击3Q 依然延续，收入低个位数增长，公司积极拓展线上渠道。 （1）1-3Q21主营业务（不算其他产品）收入+5%（1Q/2Q/3Q 分别+22%/-9%/+1%），3Q 单季度实现正向增长，但由于消费疲软、社区团购和餐饮没有完全恢复等影响依然存在，增速较低。 （2）分品类来看，1-3Q21酱油/调味酱/蚝油分别+5%/+3%/+6%（3Q +2%/-6%/+5%），核心品类恢复正增。 （3）分区域来看，1-3Q 东/南/中/北/西部分别+3%/+4%/+9%/+5%/+6%（3Q+3%/+8%/+3%/-3%/+4%），仅有北部没有实现正向增长。 （4）经销商数量来看，公司持续推进渠道下沉与裂变，经销商数量保持上升态势，1-3Q21全国经销商实现净增长352家至7403家。 （5）分渠道来看，受到线下商超分流等影响， 公司积极拓展线上渠道成为新增长点， 3Q 线上/ 线下同比+150%/+0.4%。 受原料成本上涨影响，3Q 毛利率-3.0pct，毛销差+0.1pct，单季度盈利能力基本持平。 （1）1-3Q21毛利率为38.9%，-3.4pct，单3Q 毛利率37.9%，-3.0pct，主要为成本端压力导致。 （2）3Q21四项费用率共计-3.5pct，其中销售费用率-3.0pct，为6.7%，在成本压力下公司收缩费用, 3Q21毛销差+0.1pct；财务费用率-0.8pct；研发和管理费用率分别持平、+0.3pct。 （3）3Q21综合作用下销售净利率23.9%（-0.1pct)，在成本大豆、包材、PET 等价格上涨情况下净利率基本维持稳定。 公司宣布4Q 提价3%-7%，可平滑成本压力、缓解经销商库存，短期对4Q 有一定提振，低基数、渠道梳理和提价效应将为2022年增长奠定基础。海天10月底开始对酱油、蚝油、酱料等部分产品的出厂价调整3~7%幅度，率先提价既有助于平滑自身成本压力，同时促进终端进货缓解经销商库存大的局面，短期对4Q 亦有一定提振。 在今年低基数公司不断调整策略应对社区团购等冲击下，公司也在提价后进行渠道梳理，为2022年增长奠定基础。 估值根据3Q 业绩调整盈利预测，预计21-23年EPS 为1.58、1.85、2.13元，同比增4%、16%、15%，维持增持评级。 评级面临的主要风险疫情反复、行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。

公司发布2021年三季报，实现营收61.0亿，同比+35.9%；归母净利4.9亿，同比+30.3%；EPS2.02元。单3Q收入22.0亿，同比+34.9%；归母净利1.5亿，同比+22.4%；EPS0.60元。 支撑评级的要点新宏业并表和冻品先生给菜肴制品带来增量；猪肉价格下跌导致肉制品增速放缓。 （1）1-3Q公司实现营收61.0亿，控股子公司新宏业2021年8月起纳入合并报表范围，剔除新宏业影响，我们判断公司3Q存量业务收入增长20%-25%，增速环比放缓主要原因为①上年同期基数效应；②3Q厦门疫情等影响工厂生产；③限电限产对开工率造成一定影响。 （2）分品类看，3Q面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品/其他业务收入同比+25%/+11%/+23%/+147%/+73%，肉制品增速放缓主要为猪肉价格下跌，产品与猪肉存在一定替代关系；菜肴制品大幅增长主要为冻品先生和新宏业小龙虾带来增量。 （3）分渠道来看，经销商/特通/电商渠道1-3Q分别+38%/+76%/+211%。电商渠道增速高主要为公司持续在平台电商、前置仓电商、商超O2O及兴趣电商等多方面积极拓展线上业务，加之原基数不高所致。商超在3Q环比2Q增速恢复，我们判断锁鲜装销售增长较好。 （3）分区域来看，1-3Q东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南分别+37%/+39%/+31%/+31%/+53%/+66%/+34%，非强势区域基数较低，今年销售加速。 （4）从经销商数量来看，报告期末共有经销商2057家，报告期内增加1080家，减少56家，变动较大主要为合并报表的新宏业、功夫食品带来增量。 成本压力导致毛利率下降，盈利能力同比下滑。 （1）3Q21毛利率为18.3%，同比-8.1pct，还原运输费用影响毛利率也有下降，主要原因为：①油脂和蛋白类涨价使得公司成本压力增大；②促销加大对毛利率造成影响；③冻品先生毛利率拉低整体。 （2）3Q21费用率合计-3.5pct，其中销售费用率-3.1pct，为9.0%，剔除运费影响销售费用率基本持平；管理费用率-0.5pct，为3.7%，主要由于分摊股份支付费用减少；研发费用率-0.1pct，财务费用率+0.1pct。 （3）3Q21实现归母净利润1.46亿，同比+22.4%，净利率6.6%，同比-0.7pct。 公司宣布提价将有效缓解成本压力，限电限产对4Q销售有一定影响。公司通过推速冻菜肴以及锁鲜装、玲珑装等打造新增长点。由于成本压力公司9月份减少促销，在11月1日起对部分速冻鱼糜制品、速冻菜肴及速冻米面制品的促销政策进行缩减或对经销价进行上调，调价幅度为3%-10%不等，将有效缓解成本压力。但由于限电限产，在旺季停产对公司影响较大，同时基数效应，4Q收入增长有一定压力。目前安井也在尽力推出冻品先生以及锁鲜装、玲珑装等产品，着力打造新的业绩增长点。 估值我们根据3Q21业绩做出相应调整，预计21-23年净利润增19%、29%、23%。维持增持评级。 评级面临的主要风险原材料成本上涨，管理层减持风险，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。

公司发布3季报：1-3Q 实现营收66.5亿，同比+42.8%；归母净利润2.6亿，同比+38.2%；扣非净利润2.2亿，+54.0%；EPS 0.30元。其中3Q 实现营收23.3亿，同比+11.1%；归母净利润1.1亿，同比+1.2%；扣非净利润1.0亿，同比+10.4%；EPS 0.13元。业绩符合预期。 支撑评级的要点收入同比平稳增长，持续聚焦鲜战略。 （1）公司前三季度实现收入66.5亿，同增42.8%， 单3Q 实现收入23.3亿，同增11.1%，上半年业绩增长一部分来自存量业务，另一部分来自并表，寰美乳业、新澳乳业和新澳牧业均于2020年7月纳入合并报表范围，3Q21并表带来的增量消除，公司整体维持平稳增长。 （2）疫情后受益营养健康意识的提升，1H21低温鲜奶+22%（尼尔森数据），3Q 低温鲜奶高景气度发展趋势不变，根据行业增长和公司规划，我们判断3Q 公司低温鲜奶增长超过20%，远高于公司整体11%的增速。 在原奶成本上涨压力下，公司可比口径毛利率稳中有升；还原股权激励费用摊销影响，扣非盈利能力提升。 （1）公司1-3Q 毛利率为25.4%，同比-7.2pct，其中3Q21毛利率24.5%，同比-6.7pct，主要为运输费用调整至成本导致。如果还原运输费用影响，在成本上涨压力下（3Q 全国原奶平均价格同比+16.5%，公司加码上游奶源我们判断原奶涨幅5%-8%），公司1-3Q 毛利率小幅下降，主要为毛利率低的常温奶占比提升和其他业务影响导致。 （2）1-3Q 四项费用率为21.2%，-7.3pct：销售费用率14.0%，同比-7.2pct；管理费用率为5.4%，同比-0.2pct，股权激励摊销3,570万元；研发费用率-0.1pct，财务费用率分别+0.1pct，其中可转债利息费用2,429万元。 （3）公司1-3Q21净利率为3.9%，同比-0.1pct；3Q 为4.7%，同比-0.5pct；还原股权激励费用影响的3Q 扣非净利润为1.15亿，同比+24.7%，扣非净利率达到4.9%，提升0.5pct。 公司在上海设立子公司，加速华东重点区域布局。公司公告，拟以自有资金出资人民币1,000万元对外投资设立全资子公司“绿源唯品（上海）”。 根据凯度，低温鲜奶渗透率逐年升高，1H21渗透率提升7pct 至36.3%，鲜奶和高端奶的快速增长主要集中于一线城市和东部城市(江浙沪一带)。公司在重点长三角区域布局高端乳制品，拓展华东地区的业务，提升公司整体竞争力。 估值公司坚持低温发展趋势，继续以城市群为基础扩张。我们维持盈利预测不变，预计21-23年EPS 为0.40、0.51、0.64元，同比增27%、28%、26%，维持增持评级。 评级面临的主要风险行业竞争加剧；原奶价格涨幅超预期；食品安全风险；并购整合不及预期；商誉减值风险。

公司发布价格调整通知，鉴于各主要原材物料、运输、能源等成本持续大幅上涨，公司对酱油、蚝油、酱料等部分产品的出厂价格进行调整，主要产品调整幅度为 3%～7%不等，新价格执行于 10月 25日开始实施。 支撑评级的要点提价目的为了缓解成本压力和促进二批商进货，主动优化渠道利润空间。1）今年公司主要原料物料（原材料如大豆、豆粕、纸箱、PET 瓶等）、运 费 、 能 源 等 成 本 持 续 大 幅 上 涨 ， 1Q/2Q/3Q 豆 粕 平 均 价 格+28%/+22%/+24%，由于终端消费疲软，公司一直没有提价，自行消化成本压力。但距离上次涨价已有五年时间，收入、成本、费用三重承压，2Q 不及预期。此次提价，主要为了缓解成本压力，公司对酱油、蚝油、酱料等部分产品的出厂价格进行调整，主要产品调整幅度为 3%～7%不等，新价格执行于 10月 25日开始实施。2）此外，公司自 2Q 起积极调整渠道库存，希望通过提价促进二批商进货，进而提高一批商库存的周转。近期的限电限产对行业产能也造成一定影响，客观上有利于提价。 如果提价顺利，公司成本压力有望降低，渠道利润空间将得到优化。 从提价时间节点来看，比之前预期的 22年初提前一个季度，终端需求尚未完全复苏，仍在改善。公司提价时间比我们之前判断的 22年初提前一个季度，如果顺利传导至消费者，对渠道利润空间的优化将有较大改善。 短期终端进货对报表端直接利好，中长期待渠道恢复良性周期和需求疲软基本消除后，亦有利好。 调味品现在处于阶段性底部，利空因素逐步消除，建议关注终端动销情况。经历餐饮端需求未完全恢复、零售端社区团购冲击催生降级趋势和消费疲软的共同影响，调味品表现不及预期；根据全国连锁超市数据，8月全国商超端酱油销售额同比转正，已出现逐步向好趋势。但受经济形势影响，需求大幅好转仍需一定时间，建议关注终端动销情况。今年目标实现可能性较低，期待 22年提价后量价齐升快速增长。 估值我们维持原盈利预测不变，预计 21-23年 EPS 为 2. 13、2.49、2.86元，同比增 8%、17%、15%，维持增持评级。 评级面临的主要风险疫情反复、行业竞争加剧、原料成本大幅上涨、提价对销量造成影响。

公司发布 1H21中报。公司实现营收 123.3亿，同比+6.4%；归母净利润 33.5亿，同比+3.1%；EPS 0.80元。其中 2Q 营收 51.7亿，同比-9.4%；归母净利润 14.0亿，同比-14.7%；EPS 0.33元。2Q 低于预期。 支撑评级的要点消费疲软叠加新兴渠道冲击，2Q 收入下滑。 （1）1H21主营业务收入+7%（1Q/2Q分别+22%/-9%），2Q 收入下滑主要原因为：①2Q20高基数效应；②2Q21国内疫情反复，部分区域餐饮端需求受影响；③零售端商超流量下滑和社区团购等新兴渠道冲击，叠加消费疲软，C 端消费短期呈现降级趋势。 （2）收入+合同负债的增量-5.8%，首次出现下滑，我们推测消费端影响在 3Q 仍未完全消除，经销商打款更谨慎。 （3）分品类来看，1H21酱油/调味酱/蚝油分别+6%/+7%/+7%（2Q -7%/-9%/-7%），蚝油没有延续高增长态势，2Q 和酱油下滑幅度一致，主要原因是广东疫情导致蚝油主要市场影响较大。 （3）分区域 来 看 ， 东 / 南 / 中 / 北 / 西 部 分 别 +3%/+2%/+12%/+9%/+7% （ 2Q-7%/-9%/-8%/-14%/-5%），北部受基数影响 2Q 回落明显，西部相对平稳。 （4）经销商数量来看，公司持续推进渠道下沉与裂变，经销商数量保持上升态势，1H21全国经销商实现净增长 356家至 7407家，渠道优势进一步巩固。 受原料成本上涨影响，毛利率-3.6pct，尽管费用率得到良好控制，但盈利能力仍下降。 （1）1H21毛利率为 39.3%，-3.6pct，主要为成本端压力导致。 （2）1H21四项费用率共计-2.4pct，其中销售费用率-2pct，为 5.5%，广告费大幅缩减-1.5pct；财务费用率-0.5pct；研发和管理费用率均+0.1pct。尽管销售费用率得到良好控制，但毛销差仍下降-1.6pct。 （3）1H21综合作用下销售净利率27.2%（-0.9pct)，盈利能力下降。 新兴渠道冲击预计仍将持续至 3Q，海天品牌力强，看好集中度将提升。上半年商超客流量减少，主要受社区团购分流影响，C 端总体需求量仍不变。 社区团购以推荐的方式，平台选择低价产品用来引流，一定程度的引发消费降级，而消费者对产品本身认知度不高，容易被混淆。但此渠道倾向合作头部品牌，在平台补贴逐步减少，大企业协商合作。预计未来价格起稳，海天品牌力强，仍将占据主要份额，未来利好集中度提升。 估值根据上半年任务完成情况和渠道调整持续性判断，我们小幅下调盈利预测，预计 21-23年 EPS 为 2. 13、2.49、2.86元，同比增 8%、17%、15%，维持增持评级。 评级面临的主要风险疫情反复、行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。