上电率提升带动公司 IDC 收入增长加速，关注核心地段资源拓展进展 20年上电率提升驱动公司营收增长加速， 后期关注公司在核心资源端的拓展。 我们维持公司 21/22年预测， EBITDA 分别为 8.56/12.30亿元， 预计 23年 EBITDA 为 15.64亿， 可比公司 21年 EV/EBITDA 均值为 17.25x， 公司 2020~2022年 EBITDA 复合增速为 50.72%，高于可比公司均值（25.25%）， 基于公司高于行业的 EBITDA 增速， 我们给予公司估值溢价， 21年 EV/EBITDA 24x。 考虑到公司项目建设交付加速带来净负债增加， 相应下调公司目标价， 给予公司目标价 71.29元（前值 81.16元），维持“买入”评级。 上电率提升驱动 20H2收入/EBITDA 同比及环比实现高增长 20年 H1线上化推动下游客户加快上电进度，由于收入较上电进度有所滞 后，公司营收和 EBITDA 的高增长在 20H2才得到体现，其中 20H2营收同 比增长 52.43%， 环比增长 31.14%； H2EBITDA 同比增长 103%， 环比增 长 42.60%。受益于： 1）上电率提升； 2）新交付项目中电费由客户缴纳， 公司综合毛利率以及 EBITDA margin 亦实现显著提升， 2021年全年毛利率 达到 39.89%， 同比增长 3.43个百分点； EBITDA margin 达到 59.46%， 同 比增长 11.06个百分点。 全年新交付项目创历史新高，数字化驱动下游需求，高增长延续可期 2020年底公司累积可运营 IT 负载达到 250.3MW，同比增长 77.52%， 其中 新增 IT 负载 110.3MW，创历史新高。受此推动，公司全年完成资本开支 16.86亿， 同比增长 40.15%。 固定资产期末净值达到 32.81亿， 较年初增 长 117.3%。 我们认为数字化以及云化趋势将持续驱动下游需求，推动公司 客户上电。公司当前持续推进项目建设及交付，长期合同锁定收益叠加客户 推进机柜上电，我们认为公司高增长延续可期。 线上化驱动行业长期成长，关注公司核心地段资源储备进展 根据沙利文预测， 2020~2024年国内第三方数据中心 IT 负载复合增速将达 到 16.66%， 其中超大型数据中心 IT 负载同期复合增速为 29.23%， 构筑公 司成长的基本盘。在此基础上，关注公司在核心地段资源储备的进展， 当前 公司一线城市项目主要包括北京房山项目以及上海项目，我们认为核心地段 资源拓展将推动公司客户结构优化和盈利能力提升。 风险提示： 客户上电进度不及预期；项目建设及交付进度不及预期。

杭州数据中心能耗指标获批，长三角数据中心战略布局雏形显现 公司官网3月18日公布，杭州数据中心项目获得杭州市发改委节能审查（能耗指标）的同意批复。项目建成后，该数据中心将同公司上海数据中心、环上海数据中心构成长三角数据中心集群，服务当地及周边客户。我们认为以杭州为代表的核心段资源的落地为公司长期成长奠定基础。我们预计公司20~22年EBITDA 15.94/17.39/20.17亿元，可比公司21年EV/EBITDA均值为15.91x，公司作为A股零售型IDC龙头，同时正加快批发型业务拓展，大客户占比提升有望推动公司业绩增长加速。我们给予公司21年EV/EBITDA 22x，维持目标价25.17元，维持“增持”评级。 杭州项目有望带来1万个增量机柜，预计2023年初首期项目投入运营 公司此次申报的机柜总数为1万个标准机柜（首期5000个），项目所在地位于杭州钱塘新区江东芯谷临空产业园，地理位置优越，距离杭州萧山国际机场约6公里。2020年8月，公司同杭州钱塘新区签署了“光环新网数字经济科创中心项目”投资协议。2020年9月，建设和运营项目公司--光环新网（杭州）数字科技有限公司正式成立。公司预计项目将于2021年6月开工，2023年初首期（5000个机柜）将投入运营。我们认为杭州项目的落地使得公司长三角数据中心战略部署雏形显现，公司卡位核心资源，有望受益于数字化转型浪潮。 2021年关注新项目交付及大客户上电进度 我们认为2021年是公司规模扩张加速的一年，我们预计2021年燕郊三期四期部分机柜、上海嘉定二期、房山一期及二期项目将完成交付，以上项目皆为核心地段资源，为公司成长增添动力。新项目交付叠加大客户上电有望推动公司营收增速提升。我们预计公司20/21/22年EBITDA同比增速分别为8.28%/9.08%/15.95%。 维持“增持”评级 我们认为杭州项目落地增厚公司核心地段资源储备，夯实长期成长基础，后期观察项目交付及客户上电进度。当前，我们维持公司20~22年EBITDA预测，给予公司21年EV/EBITDA 22x，维持目标价25.17元，维持“增持”评级。 风险提示：在建项目交付不及预期；大客户上电进度不及预期。

看好全球5G建设及数字化浪潮下公司成长机遇受益于国内5G网络规模建设，2020年运营商网络业务驱动公司总营收增长加速，全年营收1014.5亿元（YoY：+11.81%）；受限于综合毛利率下降以及资产处置收益下滑，公司实现归母净利润42.6亿元（YoY：-17.3%）。 公司发布21Q1业绩预告，预计归母净利润同比增长131%~208%。由于公司2020年综合毛利率略低于我们预期（32.96%），我们更新盈利预测，预计公司21~22年EPS分别为1.22/1.35元（前值为1.38/1.94元），可比公司2021年PE均值为26.74x，考虑到公司产业地位突出且产品线全面，给予21年PE30x，目标价36.60元（前值41.45元），维持“买入”评级。 5G规模建设元年，运营商网络业务驱动公司营收增长加速2020年国内5G规模建设启幕，根据工信部统计全年新增5G基站超60万，在此推动下公司运营商网络业务同比增长11.16%至740.2亿元。无线产品领域，根据Dell’Oro预测公司5G基站发货量全球排名第二。有线产品领域，公司完成中国电信全球最大ROADM全光骨干网验收，FTTx产品累计发货量亦保持业界领先水平。其他业务方面，以GoldenDB为代表的新一代产品助力公司政企业务2020年同比增长23.1%至112.7亿元，消费者业务在移动数据终端产品份额提升推动下，营收同比增长7.76%至161.6亿元。 份额优先策略及采购成本较高短期压制综合毛利率，后期有望持续改善2020年公司综合毛利率同比下降5.56pct至31.6%，主要原因包括：1）份额优先策略下，公司针对5G无线相关产品做出部分让利；2）5G规模部署初期，上游产能未能释放导致采购成本较高；3）公司采用老版基带芯片，导致BOM成本较高。我们预计上述压制毛利率的因素将随着国内5G规模建设的推进得到改善进而推动公司综合毛利率提升。公司预告21Q1实现归母净利润18~24亿元，区间中位数剔除中兴高达出售股权带来的投资收益后，预计归母净利润同比增长71%，我们认为毛利率改善是主要驱动力。 5G及数字化助力成长，维持“买入”评级我们认为21年5G建设热度在全球范围内有望进一步扩散，同时国内数字化浪潮加速传统企业转型带来增量市场，两者为公司业绩持续稳健增长奠定基础。我们预计公司21~22年EPS分别为1.22/1.35元（前值为1.38/1.94元），可比公司2021年PE均值为26.74x，考虑到公司产业地位突出，产品布局全面同时研发夯实竞争壁垒，给予21年PE30x，对应目标价36.60元（前值41.45元），维持“买入”评级。 风险提示：5G投资不及预期；公司市场份额提升不及预期；行业竞争加剧。

2020年归母净利润增长超预期 公司发布2020年度报告2020年公司实现归母净利润3.96亿元，同比增长30.54%30.54%，超出我们预期3.80亿元））；实现营业收入46.66亿元，同比增长27.85%。单季度来看，受益于疫情背景下供应链加速向国内转移，2020Q4营业收入同比增长48.31%48.31%，归母净利润同比增长89.25%。我们看好公司在智能控制器和射频芯片领域的研发优势以及长期成长空间，预计公司2123年归母净利润为5.79/8.02/10.30亿元采用分部估值法估值，对应目标价为26.55元股，维持“买入”评级。 疫情加速供应链转移，智能控制器业务稳健增长，汽车电子蓄势待发 2020年公司控制器板块实现营业收入45.04亿元，同比增长28.45%。分产品来看，家电智能控制器实现收入29.81亿元，同比增长16.66%16.66%；电动工具智能控制器实现收入8.10亿元，同比增长60.49%我们认为主要源自疫情加速供应链向国内转移，市占率逐渐提升。2020年公司汽车电子智能控制器实现收入0.98亿元，同比增长12.24%12.24%，据公司年报公司中标博格华纳、尼得科等多个平台级订单，预计项目订单累计约4060亿元，项目周期为89年，涉及奔驰、宝马等多个汽车品牌。我们认为2021年公司汽车电子业务有望集中大批量交付，未来有望继续突破更多头部汽车领域客户。 子公司铖昌科技拟分拆上市股权激励推动长期业绩增长 2020年子公司铖昌科技主营射频芯片业务实现收入1.62亿元，同比增长13.09%。2020下半年，低轨卫星T/R芯片领域已开始小批量交付，继续迭代研制5G毫米波波束赋形芯片。2020年12月铖昌科技已完成上市辅导备案登记。2021年1月30日，公司发布2021年股票期权激励计划，拟向管理人员、核心骨干人员等发放权益共1500万份，占当前股本1.64%。业绩考核标准为以2020年为基数，2021/2022/2023年净利润增长率不低于35/70/120%。我们认为本次股权激励有助于推动公司业绩的长期稳定发展。 维持“买入”评级 我们看好公司智能控制器业务市占率持续提升，预计智能控制器业务收入将继续较快增长。子公司铖昌科技自主可控芯片业务持续发力订单交付顺利推进看好公司长期发展。公司订单加速落地，我们上调2122年归母净利润预测至5.79/8.02亿元（前值：5.45/7.44亿元）。采用分部估值法估值（详细测算请见正文）），对应目标价为26.55元股（前值：23.25元），维持“买入”评级。 风险提示：上游元器件大幅涨价；智能控制器需求不及预期；射频芯片需求不及预期。

2020年业绩快报符合我们预期公司 2020年实现营收 9.16亿（我们预期为 9.10亿），实现归母净利润 1.36亿（我们预期为 1.41亿），整体符合我们预期。我们预计 2021年公司 IDC在建项目交付及上电率提升将继续驱动收入及 EBITDA 增长，但另一方面，公司规模扩张将带来财务费用的增长，我们预计 21/22年公司 EBITDA 分别为 8.56/12.30亿（下调 16.41%/20.36%），可比公司 2021年 EV/EBITDA均值为 19.42x，公司 2020~2022年 EBITDA 复合增速为 50.72%，高于可比公司均值（25.25%），我们给予公司 2021年 EV/EBITDA 25x，对应目标价 81.16元（前值 121.4元），维持“买入”评级。 IDC 项目交付加速及上电率提升推动公司营收及 EBITDA 快速增长2020年公司实现营收 9.16亿元，同比增长 26.03%，其中第四季度实现营收 1.70亿，同比增长 55.5%。 EBITDA 方面，全年实现 EBITDA 5.47亿，同比增长 55.54%，其中第四季度实现 EBITDA 1.53亿元，同比增长114.09%，环比略降 11.04%，我们认为主要系年底奖金计提导致费用增长所致。2020年受益于国内“新基建”、5G 以及疫情带动线上化加速，公司在运营数据中心实现快速增长，截止 2020年末公司已运营数据中心 25个，IT 负载累积达到 250MW，较 2019年末增长 77.52%。 2021年线上化趋势延续，高增长可期我们认为受益于线上化延续、人工智能以及自动驾驶行业的快速发展，数据中心行业需求有望保持高速增长。根据沙利文数据，2020~2024年间国内第三方数据中心 IT 负载复合增速将达到 16.66%，其中超大型数据中心 IT负载同期复合增速为 29.23%。数据港主要从事超大型数据中心投资、建设与运维。 2020年随着公司非公开发行完成，资产负债结构得到了进一步优化，净资产规模进一步增长，为业务持续扩张奠定基础。我们认为在高经营杠杆背景下，下游需求的提升将推动公司业绩持续高增长。 维持“买入”评级我们预计 2021年 IDC 在建项目交付及上电率提升将继续驱动公司收入及EBITDA 增长，但另一方面，公司规模扩张将带来财务费用的增长。基于公司业绩快报，我们预计 21/22年公司 EBITDA 分别为 8.56/12.30亿（较前次分别下调 16.41%/20.36%），可比公司 2021年 EV/EBITDA 均值为19.42x，公司 2020~2022年 EBITDA 复合增速为 50.72%，高于可比公司均值（25.25%），我们给予公司 2021年 EV/EBITDA 25x，对应目标价 81.16元（前值 121.4元），维持“买入”评级。 风险提示：项目建设交付进度不及预期；上电率不及预期；费用管控不及预期。

利润增长超预期，新业务发展带动公司业绩拐点显现公司发布2020年业绩快报，公司2020年实现归母净利润1.21亿，同比增长143.36%，超出我们此前预期（1.13亿）；实现营业收入30.02亿，同比下降6.18%。单季度来看，受益于富信、终端服务号、视频云等新业务的快速发展，公司2020Q4实现归母净利润0.77亿，同比增长117%。我们认为梦网集团有望依托多年积累的客户、运营商资源以及研发优势，率先抢占5G消息市场。我们看好公司在5G消息赛道的布局及龙头地位，预计公司20~22年EPS分别为0.15/0.41/0.67元，维持“增持”评级。 富信和终端服务号迎来收获期，传统短信毛利趋势向好云通信子公司梦网科技2020年实现净利润2.26亿，同比增长22.21%；实现营业收入28.07亿，同比增长4.79%。新业务方面，2020Q4富信业务量同比增长385%，较2020Q1增长721%，据我们估算，2020年公司富信发送量超8.5亿条。此外，2020年9月发布的终端服务号2020Q4即产生业务收益，2020Q4公司富信、终端服务号、视频云等新业务合计贡献净利润约5,500万元。传统短信方面，虽受到上游供应商提价以及疫情影响，但公司积极与客户沟通提价，据公司公告，截至2020年底云短信业务的单条毛利额已接近2019年同期水平。 5G消息助力公司迎全新发展机遇2020年12月9日，公司发布“天慧·5G消息平台”，是国内首个将5G消息、视频短信、行业短信进行融合的平台。截至2020年末，公司已成为中国移动12个省份CSP合作伙伴，并成功入选中国联通、中国电信的5G消息CSP第一批合作伙伴。2021-2022年是5G消息生态和应用发展的关键时期，我们认为5G消息短期来看将是对企业短信质量和价格的双升级，长期来看有望改变短信产业链各方的商业模式，塑造全新的竞争格局。我们认为公司有望依托在5G消息的先发优势，凭借良好的客户及运营商资源、较强的产品研发和业务拓展能力，率先抢占5G消息市场。 维持“增持”评级我们看好公司在5G消息领域的先发优势以及长期成长空间。考虑到富信、终端服务号等新业务的快速发展，我们上调公司2020年的利润预测，预计公司2020-2022年分别实现归母净利润1.21/3.33/5.41亿元（前值：1.13/3.33/5.41亿元），对应EPS分别为0.15/0.41/0.67元。可比公司估值21年Wind一致预期PE均值为46.61倍，给予公司21年46.61倍PE，对应目标价19.13元/股（前值：21.55元/股），维持“增持”评级。 风险提示：5G消息推进不及预期；运营商提价风险；市场竞争加剧风险。

“智能控制器+射频芯片”双轮驱动，技术夯实领先优势疫情背景下控制器供应链加速向国内转移，公司作为全球智能控制器行业的领军者，有望依托大规模、研发制造一体化的优势，不断提升在全球智能控制器的市场份额。此外，公司拟分拆子公司铖昌科技上市，有望凭借研发实力率先打开毫米波芯片民用市场，为公司盈利增添新动力。我们看好公司在智能控制器和射频芯片领域的研发优势以及长期成长空间，预计公司20-22年归母净利润为3.80/5.45/7.44亿元，采用分部估值法估值，对应目标价为23.25元/股，维持“买入”评级。 疫情下控制器供应链加速向国内转移长，三季度单季净利润同比增长54%疫情驱动海外控制器订单向国内加速转移，2020年前三季度公司营收达31.91亿元（YoY+20.19%），归母净利润为2.77亿（YoY+15.12%）；2020Q3单季营收达13.62亿（YoY+48.87%），归母净利润达1.09亿元（YoY+54.02%）。在智能控制器领域，公司聚焦家电、汽车电子、电动工具、智能家居领域的布局，深入高端市场，坚持优质大客户战略，为业务发展提供了坚实的基础。整体上看，公司有望凭借自身技术研发能力、客户服务能力、成本管控能力等优势，不断提升智能控制器市场占有率。 积极布局汽车电子业务，中标博格华纳订单2019年公司设立汽车电子智能控制器子公司，并持续发力汽车电子智能控制器业务，目前已与博格华纳、尼得科等全球知名汽车零部件厂商建立了良好的合作关系。1H20公司中标博格华纳的全球液体加热器的平台项目，标志在汽车电子控制器领域份额的进一步扩大，2021年汽车电子业务有望集中大批量交付，我们认为公司未来有望继续突破更多头部汽车领域客户。 加码员工激励，子公司铖昌科技拟分拆上市公司于2020年12月2日公告拟分拆子公司铖昌科技至A股上市。铖昌科技主营业务为微波毫米波射频芯片的设计研发、生产和销售，致力于为客户提供模拟相控阵T/R的全套解决方案。铖昌科技在IC行业拥有核心技术的自主研发能力，产品质量达到了服务于航天、航空的水准。2020年铖昌科技引入员工持股平台对其进行增资，完善公司员工长效激励机制，增资后员工持股平台合计持有铖昌科技15.50%的股权，和而泰持股比例为66.80%，我们认为加码员工激励有利于促进铖昌科技长期发展。 看好公司长期发展，维持“买入”评级我们预计公司智能控制器业务将继续保持较快增长；子公司铖昌科技毫米波技术具有一定稀缺性，新基建拓展毫米波民用场景，看好公司长期发展。 公司订单加速落地，我们上调20-22年归母净利润预测至3.80/5.45/7.44亿元（前值：3.51/5.30/7.25亿元）。采用分部估值法估值（详细测算请见正文），对应目标价为23.25元/股（前值：16.37~18.29元），维持“买入”评级。 风险提示：上游元器件大幅涨价；智能控制器需求不及预期；射频芯片需求不及预期。

CDN行业龙头，受益于5G催化下的边缘计算成长 公司作为CDN行业龙头，依托原有的节点资源，逐步向边缘计算行业转型。2020年CDN行业价格竞争趋缓，三足鼎立竞争格局逐渐稳定。而未来边缘计算业务或受益于5G催化，进一步的也有望带动云安全业务的增长。我们预计，公司2020-2022年EPS分别为0.15、0.22、0.33元，首次覆盖，给予“增持”评级。 CDN价格竞争趋缓，竞争格局趋于稳定 疫情加速线上化、5G普及等积极因素推动CDN业务需求增长，据IDC预测中国CDN市场在2020-2024年每年将继续保持30%以上的同比增速，快于全球市场增速。从竞争格局情况看，经过2015-2019的五年价格竞争，目前各云厂商CDN服务价格已经基本稳定，2020年各CDN服务厂商均无公开降价行为。我们认为，当前阿里云、网宿科技、腾讯云三足鼎立的竞争格局有望趋于稳定。 5G催化边缘计算市场，良好节点基础助推应用落地 边缘计算技术能够满足超高清视频、物联网等场景处理大量数据需求，5G技术普及有望推动边缘计算应用的落地。凭借节点底层部署的相似性，CDN厂商通过改造升级原有节点能够快速向边缘计算转型。公司自2015年以来开始布局社区云平台实现节点下沉，并于2018年以来向边缘计算平台转型，截止2020年底已有超过700个边缘计算节点，并于视频领域率先实现应用落地。此外公司积极推动与工业互联网等行业的产业合作，未来落地场景有望进一步丰富。我们预计2020-2022年包含边缘计算、云安全在内的商品销售及其他业务收入同比增速分别为250%、220%、180%。 完善边缘安全布局，或受益于边缘计算场景落地 边缘计算、云计算的兴起形成了对随时、随地、多终端的安全连接和访问的需求，将安全架构的核心向身份转移的SASE网络应运而生。CDN厂商通过在原有节点的基础上强化安全功能能够较快的切入SASE市场。公司在丰富的物理节点基础上推出零信任接入产品ESA，产品覆盖了分支机构访问、移动办公、上下游供应商访问等场景，完善了边缘安全领域的布局。未来随着边缘计算应用的丰富，云安全业务或为公司提供增长动力。 5G加速边缘计算业务落地，给予“增持”评级 公司作为CDN龙头，凭借原有的节点优势积极推进边缘计算转型。在5G普及催化下，边缘计算有望逐步落地，公司或将因此受益。参考可比公司2021年Wind一致预期平均市盈率为30倍。考虑公司作为CDN龙头，具有一定的节点优势，给予公司2021年32倍目标PE，对应目标价7.04元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：CDN行业价格竞争恶化、5G落地不及预期。

军用PCB扩产有望增厚业绩，定增布局民品新业务打造新增长点 高技术壁垒和长验证周期是军用PCB行业的特征，后军改时期军工信息化建设有望加速，推动行业景气提升。杰赛科技作为国内军用PCB领先者，PCB扩产有望驱动收入与净利提升。民品业务，公司拟通过定增切入5G小基站、5G高端晶振等新市场，打造新业绩增长点。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为0.9/1.7/2.7亿元，给予公司2021年60.33x目标PE，对应2021年目标价18.12元，首次覆盖给予“增持”评级。 军工集团资产证券化率仍有提升空间，高质量发展助力公司管理效率改善 根据证监会副主席阎庆民于2019年3月召开的国防军工上市公司座谈会中的讲话，我国军工集团资产证券化率与国外大型军工企业相比仍较低（经我们测算，2019年国内主要军工集团资产证券化率均值为45%，其中电科集团为31%），我国军工企业利用资本市场发展的潜力和空间较大。公司控股股东中电网通是电科集团通信网络信息产业平台，下辖54所、7所等优质资产，此外2020年7月中电网通在年中工作报告中强调将深化高质量发展。我们认为公司作为中电网通旗下唯一上市公司平台，未来在中电网通高质量发展目标的推动下，有望迎来盈利能力的持续改善。 国防信息化建设有望提速，军用PCB业务扩产分享行业景气红利 根据Prismark预测，2019~2023年全球军用PCB市场复合增速为4%。我们认为十四五期间军工信息化建设有望加速，驱动国内同期军用PCB市场复合增速有望达10%，2023年规模总量达到144亿元。军用PCB要求在复杂环境（高温、复杂电磁环境）下依旧保持稳定工作，因此具备较高的技术壁垒和验证壁垒。杰赛科技是国内军用PCB领先者，受益于行业景气提升，20年上半年公司军品PCB订单同比增长超30%，在此基础上公司积极推动产能释放，有望分享行业成长红利。 定增拓展5G小基站及5G高端晶振等业务，有望打造新动能 公司发布定增预案拟投资5G小基站、5G高端晶振等项目。在通信领域，晶振是基站中的核心电子元件，可提供基准时钟信号并接收传输信号。根据我们测算，2021年国内5G晶振需求有望达26亿元。目前国内供应主要依赖进口，2020年受海外疫情影响供给收缩，部分晶振产品涨价及供货期延长，进一步刺激国产化需求。我们认为定增项目的开展有望助力公司把握5G及进口替代机遇。5G小基站方面，我们测算2021年国内市场有望达36亿元，公司有望通过定增切入5G小基站市场，打造新增长点。 首次覆盖给予“增持”评级 我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为0.9/1.7/2.7亿元，可比公司2021年Wind一致预期PE均值为60.33x，给予公司2021年60.33x目标PE，对应2021年目标价18.12元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：军用PCB业务扩产不及预期；5G小基站及高端晶振研发不及预期；应收账款减值风险；公司传统业务发展不及预期。

签订军品采购框架协议，军工信息化业务再下一城 公司于12月16日晚发布公告，公司控股子公司深圳市特发三奇防务技术与特殊机构客户签订军品采购框架协议，协议标的为某分系统设备，协议金额约为人民币6.26亿元，占公司2019年营业收入的13.45%，占公司2019年军工业务收入的207.57%。我们认为协议签订与后续履行有望显著提升公司军工业务营收规模。中长期来看，公司军工信息化业务有望受益于“十四五”期间国防信息化建设提速，以及国防军工信息化水平提升。公司有望依托在军工信息化领域的深耕布局，打造新的增长点。我们预计公司2020~2022年EPS分别为0.11/0.39/0.50元，维持“增持”评级。 携手三奇科技，成立合资公司协同开拓陆军、武警和战略支援部队等市场 2020年9月，公司与深圳三奇科技成立合资公司深圳市特发三奇防务技术（特发信息持股51%，深圳三奇科技持股49%），共同推动某分系统项目落地，协同开拓陆军、武警和战略支援部队等市场，开发雷达、DC-XHD等新业务。深圳三奇科技是专门从事军民用北斗通讯设备终端，北斗用户机及单兵通讯机配套等设计开发的高新技术企业。我们认为本次合作有助于提升公司军工产业链配套水平，提高在军工领域的研发能力以及客户开拓能力，新签订的军品采购框架协议有望显著提升公司军工业务营收规模。 军工子公司研发实力雄厚，新产品研发进展顺利 公司主要通过子公司成都傅立叶（深耕军品配套、测控集成、数据链系统等业务）和神州飞航（产品涉及无人机飞行控制系统、机载火控计算机、导控一体计算机、弹载计算机等领域的多个型号）拓展军工信息化领域布局，研发实力雄厚，客户主要为航空、航天等军工集团院校、研究所等。受军工客户需求驱动，前三季度公司军工电子配套业务订单稳步增长，弹载计算机产品中标新型号，新产品研发进展顺利。 中长期有望受益于“十四五”期间国防信息化建设提速 2020年11月发布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》中对我国国防和军队建设作出战略部署，其中强调要加快机械化信息化智能化融合发展。我们认为，当前正处于开启新一轮五年采购计划的阶段，十四五期间对军工信息化需求将快速增长。公司在军品配套、数据链系统、以及机载、弹载计算机等军用信息化技术和产品拥有深厚储备，军品订单有望快速增长。 军工信息化业务有望带来新的增长点，维持“增持”评级 我们看好公司在军工信息化领域的成长能力。我们维持盈利预测不变，预计公司2020~2022年EPS分别为0.11/0.39/0.50元，基于分部估值法（具体测算见第二页），我们认为公司2021年合理估值为113.40亿元，对应目标价13.89元（不变），维持“增持”评级。 风险提示：光纤光缆行业竞争加剧，导致盈利能力下滑；受制于一线城市能耗指标收缩，数据中心业务拓展受到限制。

发布员工持股计划，彰显发展信心公司发布员工持股计划（草案），拟筹集资金不超过5000万元，计划通过二级市场购买、协议转让等方式购买股票。我们认为此次持股计划在彰显公司发展信心的同时有助于激发员工积极性。我们预计公司2020~2022年EBITDA分别为3.26/4.72/6.82亿（前值3.49/4.72/6.82亿），可比公司2021年EV/EBITDA为21.97x。考虑公司EBITDA增速高于可比公司均值（35.04%），同时我们看好此次员工持股计划有助于公司长期发展，基于此，我们给予公司2021年EV/EBITDA25x，对应目标价51.4元（52.09元），维持“买入”评级。 布公司发布2020年员工持股计划，有望提升员工积极性，提高经营效率此次员工持股计划拟筹集募集资金不超过5000万元，公司拟通过自筹或者信托计划、资产管理计划来筹措资金。股票来源方面，本次员工持股计划获得股东大会批准后，拟通过二级市场购买、协议转让等方式实现。锁定期为12个月，自公司公告最后一笔标的股票过户至本员工持股计划名下之日起算。我们认为，公司发布新一期员工持股计划，有望提升员工积极性，提高公司经营效率，利好公司长期发展。 市拟参与投资合伙企业，核心城市IDC资源部署再下一城公司拟出资10000万元，与信金致诚（未上市）、太仓顺联（未上市）共同设立太仓信金顺健企业管理合伙企业（未上市），公司占股19.68%。新设立的公司拟在天津武清建设大型数据中心。天津武清位于京津冀经济发展区，距离北京大兴国际机场直线距离约为37公里，地理位置优越。目前新设立的公司已获准建设12000个高功率机柜，奥飞数据对于该项目具有优先购买权。我们认为，本次合作将助力公司进一步拓展核心城市IDC资源，奠定长期发展基础。 维持“买入”评级我们预计公司20年投资收益受标的近期股价回调影响，全年投资收益或较前三季度有所下滑。但10月底公司定增完成有望改善21~22年财务费用。 我们预计公司20~22年归母净利润分别为1.95/2.23/2.88亿（前值2.09/2.09/2.72亿），预计公司20~22年EBITDA分别为3.26/4.76/6.82亿（前值3.49/4.72/6.82亿），可比公司2021年EV/EBITDA为21.97x。考虑公司20-22年EBITDACAGR高于可比公司均值（35.04%），同时我们看好本次员工持股计划有助于公司长期发展，我们给予公司2021年EV/EBITDA25x，对应目标价51.4元（52.09元），维持“买入”评级。 风险提示：客户上电率不及预期；项目建设交付进度不及预期。

收购紫光云股权，加码云计算 公司拟以 19.09亿现金收购紫光云（未上市） 46.67%股权。 收购完成后紫 光云成为公司控股子公司， 纳入合并报表口径。本次交易价格对应 2019年 15.62x PS， 可比公司 2019年 PS 均值为 20.03x。 我们认为此次收购 将提升公司云计算业务综合竞争力， 加速公司从产品销售模式向平台服务 模式的转型升级。 我们认为以云计算、 网络安全为代表的新业务有望成为 公司新的增长点， 并推动公司价值重估。维持公司 20~22年归母净利润分 别为 19.75/24.46/28.29亿元， 维持目标价 27.76元， 维持“增持”评级。 云计算助力全球数字化和智能化转型，混合云成为政企市场发展趋势 随着数字经济的发展，云计算已成为全球经济数字化转型和智能升级的核 心引擎，我国有望将云计算作为推进互联网、大数据、人工智能与实体经 济深度融合的重要抓手。根据 IDC 预测， 2020~2023年国内公有云市场将 保持 40%的复合增速， 到 2023年市场规模达到 479.6亿美元。今年以来， 疫情的出现加速了远程办公、在线教育等业务渗透率提升，进一步推动了 云计算发展。从细分市场来看，混合云由于同时兼顾了公有云的灵活性和 私有云的安全性，越来越受到行业客户的青睐。我们认为混合云有望成为 政府及企业级云计算市场的重要组成部分。 收购紫光云股权后，上市公司云计算业务综合能力有望进一步提升 紫光集团于今年 4月份成立云与智能事业群，积极拥抱云计算及智能化发 展机遇。 此次交易中紫光云全部股权价值为 40.9亿元，对应 2019年 PS 为 15.62x， 截止 2020年 12月 14日， A 股可比公司 2019年 PS 均值为 20.03x。我们认为本次上市公司收购紫光云 46.67%股权后， 其云计算综合 服务能力将得到进一步的提升， 并推动公司从产品销售模式向平台服务模 式转型升级，打造新的增长点。 维持“增持”评级 我们认为 SOTP 估值方法能够更好的展现公司价值，我们预计公司网络设 备、服务器及存储器、软件及系统集成、 IT 分销以及云计算大数据板块 2021年的归母净利润分别为 13.69/1.09/1.49/3.93/4.25亿元，对应业务板块可比 公司 2021年 Wind 一致预期 PE 分别为 22x/31x/27x/51x/24x，基于公司产 品线综合竞争力、渠道优势以及业务发展策略，我们给予相关业务板块 2021年 PE 分别为 30x/30x/27x/60x/14x，维持公司 2021年合理市值为 793.89亿，维持目标价 27.76元， 对应 2021年 PE 32.46x。维持“增持”评级。 风险提示： 控股股东债务风险；新华三剩股权归属带来治理结构的不确定 性；创新业务发展不及预期；经济下行压力加大，客户 IT 支出下滑。

份额提升与新业务发展有望再造一个新华三 我们认为全栈式产品布局夯实公司护城河， 自研高端芯片加速路由器产品 升级，自研服务器依托渠道优势加速扩张，在此推动下公司在企业网设备 市场份额有望提升。此外， 以云计算、网络安全为代表的新业务为公司成 长增添新动力并将提升公司软件能力， 有望驱动公司价值重估。我们认为 企业网设备市场份额提升及新业务发展有望再造一个新华三，我们预计 2024年新华三网络设备业务收入有望达到 518亿（2019年为 234亿）。 我们预计 2020~2022年公司归母净利润分别为 19.75/24.46/28.29亿， 首 次覆盖给予“增持”评级，目标价 27.76元。 全栈式产品布局构筑护城河，产品升级有望提升细分市场份额 根据 IDC 数据及我们测算， 2019年国内企业网设备市场规模为 2096亿元， 公司控股子公司新华三占 11.17%市场份额， 位居第二。我们认为全栈式产 品布将更好的满足客户多元化需求，夯实公司护城河，在此基础上公司未 来有望借助自研高端芯片加速高端产品突破， 提升市场份额。 今年 6月 19日根据集微网报道，公司自主开发的核心网络处理器测试芯片顺利完成生 产和测试封装，预计将于今年内实现流片投产。除此以外在惠普（HPE US） 及新华三（未上市） 双品牌战略推动下，公司通过渠道复用及技术融合， 自研服务器业务亦有望保持高增长趋势，份额有望持续提升。 新业务带来新动能及软件能力的提升， 有望推动公司价值重估 网络架构的升级以及信息安全需求的提升为公司 SDN/NFV、 网络安全等新 业务的发展奠定了基础。根据 IDC 数据显示， 2020~2024年亚太及日本地 区 SD-WAN 和网络安全市场的复合增速分别为 26.4%/14.2%，为更好把 握市场发展机遇，紫光集团（未上市） 推动组织架构升级，成立“云与智 能事业群”。 我们预计 2020~2022年以云计算和网络安全为代表的新业务 收入复合增速将达到 27.65%，收入贡献和归母净利润贡献将分别由 2019年的 5.83%/10.30%提升至 2022年的 9.24%/21.29%， 成为公司成长新动 能，此外新业务发展有望提升公司软件能力，公司价值有望得到重估。 首次覆盖给予“增持”评级，目标价 27.76元 我们认为 SOTP 估值方法能够更好的展现公司价值，我们预计公司网络设 备、服务器及存储器、软件及系统集成、 IT 分销以及云计算大数据板块 2021年的归母净利润分别为 13.69/1.09/1.49/3.93/4.25亿元，对应业务板块可 比公司 2021年 Wind 一致预期 PE 分别为 22x/31x/27x/51x/24x， 基于公 司产品线综合竞争力、渠道优势以及业务发展策略， 我们给予相关业务板 块 2021年 PE 分别为 30x/30x/27x/60x/14x，我们认为公司 2021年合理 市值为 793.89亿， 对应目标价 27.76元， 对应 2021年 PE 32.46x。 首次 覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 控股股东债务风险； 新华三剩股权归带来治理结构的不确定性； 创新业务发展不及预期；经济下行压力加大，客户 IT 支出下滑。

发力 5G 消息，云通信龙头再起航 梦网集团是国内领先的云通信服务商，在构建了以“消息云、视讯云、终 端云、物联云”四位一体的云通信服务生态下，有望依托多年积累的客户、 运营商资源以及研发优势，率先抢占 5G 消息市场。此外，以企业服务号、 视频云为代表的创新产品有望为公司盈利增添新动力。我们看好公司在 5G 消息领域的先发优势以及长期成长空间，预计公司 2020-2022年 EPS 分 别为 0.14/0.41/0.67元，首次覆盖给予“增持”评级，目标价 21.55元。 “资源+技术+先发”三大优势构筑公司护城河 梦网科技深耕云通信服务近 20年，我们认为公司多年来在云通信领域的经 营为其积累了良好的客户及运营商资源，并形成了较强的产品研发以及业 务拓展能力。 2021-2022年是 5G 消息生态逐步完善、应用逐渐起量的关 键时期，我们认为公司有望依托企业短信业务积累的存量客户优势，以及 技术研发的先发优势率先抢占 5G 消息市场。我们认为 5G 消息的本质在于 信息的云化，通过云端存储和运算，基于 5G 网络与用户之间产生实时交 互。梦网在 CSP 平台、 Chatbot 研发、以及企业客户定制化服务均有深度 参与，未来有望向 PaaS+SaaS 平台转型。 5G 消息助力云通信服务商迎全新发展机遇 2020年 4月三大运营商联合发布《5G 消息白皮书》标志 5G 消息商业化 平台建设正式开始，我们认为 5G 消息的发展短期来看将是对企业短信质 量和价格的双升级，长期来看有望改变短信产业链各方的商业模式（如云 通信服务商向企业提供 SaaS、一站式营销解决方案服务等），塑造全新的 竞争格局。从发展方向来看，我们认为 5G 消息面向的主要客户或为 B 端 企业用户而非 C 端个人用户。 5G 消息具有安全性高、强触达、免安装等 特性，是企业进行营销、客户服务良好的平台， ToB 业务发展将为 5G 消 息市场发展打开长期成长空间。 剥离电力资产，提价效应展现、 5G 消息放量有望带动公司业绩拐点初现 公司已于 2019年末剥离电力业务，聚焦云通信服务单主业发展， 2021年 将不再有电力业务出表影响。盈利方面，公司下半年开始逐渐向客户提价， 上游运营商提价带来的毛利压力预计将逐渐消失， 2020Q3公司单条短信 毛利额已接近去年同期水平。此外，高毛利 5G 消息、服务号等业务的快 速发展将为公司盈利能力增添新动力，公司业绩拐点有望在今年 Q4初现。 投资建议 我们看好公司在 5G 消息领域的先发优势以及长期成长空间。预计公司 2020-2022年分别实现归母净利润 1.13/3.33/5.41亿元，对应 EPS 分 别为 0.14/0.41/0.67元。 可比公司估值 21年 Wind 一致预期 PE 均值为 52.47倍，给予公司 21年 52.47倍 PE，对应目标价 21.55元，首次覆盖 给予“增持”评级。 风险提示： 5G 消息推进不及预期；运营商提价风险；市场竞争加剧风险。

“阅读+通信”双轮驱动，首次覆盖给予“买入”评级 公司是国内领先的数字内容及通信硬件设备提供商。移动阅读业务为基，该业务依托百足+CPS模式实现内容与渠道优势共振，盈利能力持续优化，后续将进入稳健发展阶段；公司2019年起布局智慧家庭及通信设备市场，跨入高增长大容量的全新赛道，智慧家庭及5G通信业务有望助飞。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为2.77/3.28/3.67亿元，对应EPS2.22/2.63/2.95元。可比公司2021年Wind一致预测平均PE30倍，考虑公司5G通信业务尚处初期，且可比公司掌阅科技有字节入股溢价，给予公司21年20X PE，对应目标价52.60元，首次覆盖给予“买入”评级。 移动阅读迈入稳健发展阶段，百足+CPS模式助力盈利能力优化 公司深耕移动阅读领域，在中国数字阅读行业快速增长背景下，享受微信渠道红利，实现盈利水平快速提升，2016-19年归母净利润复合增速达64%。根据艾瑞咨询，2019年中国数字阅读行业规模为180.5亿元，同比增长17.6%，行业进入稳健增长阶段。我们认为未来公司有望依托百足+CPS模式不断增强原创内容优势及以微信为主的渠道实力，并通过版权IP的泛娱乐化产品拓宽变现渠道，实现业务稳步增长，为公司业绩筑基。我们预计公司2020-22年移动阅读收入分别为7.29/7.87/8.27亿元，分别同比增长10%/8%/5%。 发展智慧家庭及5G通信业务，成为未来主要增长动能，打开成长空间 公司2019年通过收购深圳兆能51%股权入局智慧家庭产品制造业务，并依托与运营商长期合作关系，业务规模快速扩大，2019年智慧家庭业务实现收入9.98亿，同比增长203.93%。同时，公司通过股权投资、战略合作及收购等方式持续深化5G布局，拓展5G基站、WiFi6和光模块制造业务，根据公司公告，截至2020年8月，深圳兆能在手订单44.73亿元，未执行订单25.41亿元，有望为公司持续带来收入及利润增量。我们预计智慧家庭业务2020-22年实现收入14.84亿元/19.54亿元/24.03亿元，同比增速分别为48.76%/31.60%/22.97%。 双轮驱动驶入新成长路径，首次覆盖给予“买入”评级 公司以移动阅读业务为基础，百足+CPS模式助力业务稳健成长；大力发展智慧家庭及5G通信业务，将为公司提供后续主要的业绩增量。5G技术发展带动智能家居行业快速增长，渗透率尚低空间广阔。公司拟定增不超过9亿投入5G衍生品建设，运营商发力5G建设，公司依托技术及资质优势，订单获取能力有望持续提升。我们预计公司2020-2022年营业收入为22.71/27.98/32.86亿元；归母净利分别为2.77/3.28/3.67亿元，给予公司21年20XPE，对应目标价52.60元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：移动阅读业务渠道拓展不及预期、订单中标情况不及预期。