事件国泰君安公布2020年中报。上半年，公司实现营业收入158.12亿元，同比+12.18%；归母净利润54.54亿元，同比+8.64%；加权ROE 为4.16%，同比+0.13个百分点。截至上半年末，公司资产总额6230.22亿元，较上年末+11.39%；归母股东权益1322.61亿元，较上年末-3.81%，BVPS 13.60元/股。 简评Q2投资收益大幅回升，收入结构重归均衡。2020Q2，公司实现投资收益+公允价值变动收益40.11亿元，较上季度的0.84亿元、去年同期的22.84亿元均有显著改善，带动归母净利润增速由负转正。我们认为，2020Q2公司投资业务收入显著改善，主要原因有二：（1）境内外股债市场行情环比改善，公司成功把握住阶段性交易机会；（2）公司继续依托低利率环境扩表，杠杆倍数由上年末的3.26倍增至3.67倍，总资产较上年末+11.39%，充裕的杠杆资金为重资本业务的开展提供支撑。从营业收入结构来看，上半年经纪/投行/资管/投资/信用业务净收入占营业收入的比重分别为23%/7%/5%/26%/18%，收入结构重归均衡。 财富管理与机构经纪服务能力稳健提升。（1）公司财富管理业务优化组织架构、加快转型升级，围绕“客户、产品、队伍、渠道”整体打造财富管理体系，上半年末投资顾问人数2950人，较上年末+9.3%，投资顾问签约客户20.2万户，较上年末+7.8%。 受益于股市交易活跃，公司实现股基交易额8.88万亿元，同比+23.07%，股基交易额市占率虽由4.91%下滑至4.73%，但佣金率仅由万分之4.26降至万分之4.11，降幅小于行业同期水平。（2）公司机构经纪业务打造全业务链主经纪商服务平台，优化产品销售机制、加强重点产品销售，上半年末PB 系统客户资产规模1751.5亿元，较上年末+48.4%；托管外包规模12453亿元，较上年末+11.7%，排名证券行业第2位，其中托管公募规模852亿元，在证券公司中继续排名第1位。投行业务股债承销金额全面改善。公司推行事业部制改革、优化运营机制，聚焦重点客户和重点区域，承销规模快速增长，项目储备显著增加。上半年，公司证券主承销额2970.6亿元，同比+54.0%，排名行业第3位；其中，IPO 主承销额25.3亿元，同比+48.0%；再融资主承销金额279.6亿元，同比+31.6%；债券承销金额2665.7亿元，同比+56.8%，排名行业第3位。上半年，公司过会的并购重组项目涉及交易金额71亿元，排名行业第5位。 资管业务提升主动管理占比，推动高质量发展。公司资管业务优化组织架构和业务结构，强化投研体系，细分客户群体，提升销售专业化水平。上半年，国泰君安资管完成2只大集合改造，并启动了公募资格申报工作。截至半年末，国泰君安资管的资产管理规模为6432亿元，较上年末-7.8%；其中，主动管理资产规模4036亿元，较上年末减少3.9%，主动管理占比62.8%。 投资业务坚持发展低风险、非方向性业务。上半年股市行情回暖，但公司大类资产配置策略继续倾向FICC，上半年末自营权益类证券及其衍生品262.03亿元，较上年末-27.00%，自营非权益类证券及其衍生品2156.72亿元，较上年末+28.89%。公司权益投资加强风险管理工具运用，优化交易策略，投资风格保持稳健，场外期权累计新增名义本金586.3亿元，同比+62.0%，收益互换新增名义本金137.2亿元，同比+1231.6%。公司固定收益投资加强风险预判和对冲，准确把握市场机会，取得较好投资回报，债券通市场份额超过8%，综合排名券商第2位，利率互换业务新增规模7997.7亿元，排名行业第1位，代理清算量合计2025亿元，位居市场前列。 信用业务收放自如，融券余额快速增长。公司融资融券业务在坚持逆周期调节的基础上，优化分类分级服务体系，加大机构客户及高净值客户储备，打造专业化团队，打磨君融资讯品牌。上半年末，公司融资融券余额692.7亿元，较上年末增加9.6%，市场份额6.0%，排名行业第3位；其中，融券余额29.7亿元，较上年末增加87.9%，市场份额9.17%。公司股票质押业务坚持稳健经营，持续优化资产结构和业务结构，积极引进优质资产，夯实专业能力，业务平稳有序开展。上半年末，公司股票质押业务待购回余额388.2亿元，较上年末下降5.5%。 实施股票激励计划，优化经营机制。公司于近期发布A 股限制性股票激励计划，拟向激励对象授予不超过8900万股A 股限制性股票，约占公司股本总额的1.00%；激励对象为公司执行董事、高级管理人员以及其他核心骨干人员，共计451人，占公司2019年末员工总人数的2.96%；限制性股票的解除限售业绩条件涵盖归母净利润、加权平均净资产收益率、金融科技创新投入、综合风控等考核指标。此次限制性股票激励计划，有助于实现对公司核心骨干人员的长期激励与约束，使其利益与公司长远发展更紧密地结合，实现公司可持续发展。 投资建议：维持“买入”评级。券商板块走势将持续受益于流动性宽松和资本市场改革的催化，长期行情值得期待；在“扶优限劣”的监管思路下，资本实力雄厚（2020年上半末净资产排名行业第2）、风控制度完善（连续12年获得证监会A 类AA 级评级）、创新能力突出（财富管理、衍生品、FICC、主经纪商、私募股权基金均有领先布局）的国泰君安将是首要受益者之一。我们预计2020-2021年公司股票BVPS 为14.48元和14.88元，ROE 分别为8.03%和9.07%；预计2020年末公司A 股市净率为1.60倍，对应目标价23.17元，维持对公司A 股（601211.SH）“买入”评级。 风险提示：股市回暖不达预期；货币政策边际宽松不达预期；资本市场改革进程不达预期。

事件 华泰证券发布2020年一季报。公司实现营业收入68.65亿元,同比+9.87%;实现归母净利润28.88亿元,同比+3.90%;ROE2.33%,同比-0.33个百分点。截至期末,公司归母股东权益1251.52亿元,较年初+2.13%;BVPS13.79元。 简评 整体业绩逆势增长。一季度,公司归母净利润同比+3.90%,好于行业整体水平(同期行业净利润同比-11.69%)。公司亮眼的业绩,一方面是因为轻资本业务景气度提升,手续费及佣金净收入同比+30.42%;另一方面是因为权益类方向性投资做得很少,规避了股市行情低迷的影响,投资业务净收入增速维持稳健。按照利润表口径,经纪/投行/资管/投资/信用业务净收入占营业总收入的比重分别为22%/6%/12%/36%/7%,投资业务继续挑大梁。 同时,公司资产总额较期初+6.59%,杠杆倍数由期初的3.76倍增至3.84倍,扩表趋势延续。 经纪业务客户资金扩容。一季度,市场交易活跃,公司实现经纪业务净收入15.15亿元,同比+34.74%,增速与行业整体水平基本持平;期末代理买卖证券款1059.93亿元,较期初+18.01%,主要是客户资金扩容。公司的财富管理业务已经形成总部驱动的平台化发展模式,面向客户的移动服务平台“涨乐财富通”与面向投资顾问的工作云平台“AORTA”在迭代升级中实现贯通,自主研发的机构客户服务平台“行知”APP2.0版本已上线。 信用业务资产规模回升。一季度,公司实现利息净收入4.46亿元,同比-11.31%,主要因为负债利息支出增加。公司继续借力科创板融券、公募基金参与出借、两融标的扩容等监管创新规则,期末融出资金余额706.58亿元,较期初+2.39%;合理调整股票质押业务规模,期末买入返售金融资产213.25亿元,较期初+15.48%。

事件 东方证券发布2019年年报。2019年度,公司实现营业收入190.52亿元,同比+84.91%;实现归母净利润24.35亿元,同比+97.81%,加权平均ROE4.61%,同比+2.24个百分点。截至2019年末,公司归母股东权益539.66亿元,较年初+4.30%;BVPS7.72元/股。 简评 业绩符合预期,ROE同比回升。 (1)公司实现大宗商品交易等其他业务收入92.59亿元,同比+144%,此类业务毛利率偏低,对业绩贡献不明显;剔除其他业务收入后,公司营业收入同比+50.57%,主因利息净收入和自营业务净收入扭负为正。(2)按照利润表口径,经纪/投行/资管/信用/自营业务净收入分别占营业收入的8%/6%/9%/5%/20%。 自营收益率改善,收获多项新业务资格。公司实现自营业务净收入29.88亿元,同比扭负为正,一方面因为资本市场回暖,公司处置交易性金融资产产生的投资收益有明显改善,另一方面因为公司主动扩充投资规模。年末自营交易业务余额983.42亿元,较年初+14.41%;其中股票自营交易业务余额69.48亿元,较年初+101%。公司成功获得中金所第一批国债期货做市商资格,并揽得沪深300ETF期权、沪深300股指期权、上期所白银期货等衍生品做市资格,以及结售汇业务经营资格,业务范围不断向前瞻领域延伸,利于长期竞争优势的构建。 资管规模逆势增加,但费率和提成有所回落。公司实现资管业务净收入18.00亿元,同比-24.35%,排名行业第二,收入减少主因费率和业绩提成回落。年末东证资管受托资产管理规模合计2228.79亿元,较年初+11.36%,其中主动管理规模占比高达99.26%,远超券商资管行业平均水平。东证资管权益类基金近三年、近五年绝对收益率68.91%、133.82%,均排名行业首位;固定收益类基金近三年绝对收益率19.06%,排名行业第四位。联营企业汇添富基金的公募基金管理规模为5194亿元,较年初+12%,剔除货币基金及短期理财债基后的规模为2895亿元,较年初+65%,排名行业第一。 财富管理实力增厚,信用减持计提充分。(1)公司实现经纪业务净收入15.46亿元,同比+14.44%,市场率1.46%,同比-0.08个百分点,行业排名维持第20位;年末托管资产总额5513.62亿元,较年初+23.63%,其中高净值客户托管资产总额的占比提升至77.61%。公司财富管理影响力和渠道竞争力大幅增强,全年代销金融产品1338.69亿元,同比+10.79%,权益类产品销售量和保有量位居行业头部。(2)公司两融业务受益于市场回暖和政策红利,年末融资融券余额128.53亿元,较年初+31.88%,其中融券余额增幅超过180%,成为业务增长新引擎;股票质押业务以“控风险、降规模”为工作重心,年末股票质押业务余额206.94亿元,同比-19.13%,规模得到有效压缩。全年计提信用减持损失10.44亿元,同比+565%,股票质押业务违约风险显著出清。 投行业务中规中矩。公司实现投行业务净收入10.50亿元,同比-7.54%,主因东方花旗的IPO和债承金额缩水。全年东方花旗共实现IPO承销金额15.84亿元,同比-15.91%;实现再融资承销金额92.93亿元,同比+77.31%;实现债权承销金额875.78亿元,同比-7.88%。东方花旗记账式国债、国开行金融债、农发行金融债承销均排名行业内前2名,年内成功打通大陆、香港美元债承揽发行流程。 投资建议:维持“增持”评级。券商板块走势将持续受益于流动性宽松和资本市场改革的催化,长期趋势向上。公司以资管+自营作为核心支柱业务,资管业务的主动管理能力优势显著,自营投资的长期价值发现能力优越,在市场回暖时有较大的业绩弹性。我们预计2019-2020年公司BVPS为8.23元、8.71元,对应当前股价PB为1.13X、1.06X,维持“增持”评级。 风险提示:货币政策边际宽松不达预期;资本市场改革进程不达预期。

快速崛起的互联网金融服务平台综合运营商。公司卡位互联网金融资讯端口,完成用户流量的原始积累,并通过不断延伸业务链实现流量变现,推动营收结构持续升级、业绩弹性大放异彩。 上市以来,公司已连续实施两次股票期权激励计划,充分调动起公司中高级管理人员及员工的积极性;通过连续募资,公司的资本实力以及抗风险能力均得到了跨越式的发展。 2019年公司拟发行新一轮可转债,预计发行后,公司证券业务迎来新一轮的扩张。 大规模、高粘性流量,奠定核心竞争优势。PC 互联时代,公司依托天时、地利和人和等有利因素,将东方财富网打造成国内用户访问量最大的互联网金融服务平台。移动互联时代,公司转型步伐相对缓慢,导致流量规模被竞争对手反超。未来公司将依托行业领先的技术研发投入,以智能化+社交属性的东方财富网APP 承接 PC 端流量,以高性价比的 Choice 金融终端开发机构客户流量,并联手传统金融机构共享流量,力争重夺流量龙头地位。 流量变现之一:基金代销业务将稳定贡献业绩。公募基金市场规模前景广阔,第三方销售机构依托客群基础+低转换成本,将是未来主流的基金销售渠道。忽略市场行情的影响,公司旗下的天天基金的变现能力非常稳健,核心货基产品“活期宝”对高换手客户有较强粘性。随着互联网巨头相继涌入基金代销行业,天天基金的市占率会将不可避免地受到影响,但天天基金有望通过不断优化收入结构、保障尾随佣金及销售服务费的稳定性,使上述影响相对可控。 流量变现之二:证券业务市占率提升是大势所趋。互联网券商的兴起加快了证券业的转型,并赋予第三方平台空前重要的地位。公司旗下的东方财富证券基于用户+成本的资源禀赋,选择低佣金作为引流卖点,带动经纪业务市占率持续攀升;对标海外龙头,东方财富证券经纪业务仍有提升空间。同时,东方财富证券两融业务的引流同样卓有成效,未来随着新用户成熟、线下网点补足以及杠杆率提升,两融业务市占率将持续提升。鉴于监管层对互联网巨头控股境内券商牌照持谨慎态度,以及多数传统证券机构不具备互联网基因,东方财富证券的商业模式不易被竞争对手所复制。 流量变现之三:构建金融生态圈,探索新的优质赛道。公司积极布局新业务,延伸和完善业务链条,探索新的流量变现机会。 2019年,公司首获基金管理牌照,同年基金产品发行或证监会许可,“低费率+被动管理积累规模效应”的变现逻辑已明确,未来基金管理业务或成为新的业绩增长点。 盈利预测和估值。我们预计公司 2019-2021年营业收入分别同比+30%、+28%和+30%,归母净利润分别同比+93%、25%和 35%,当前股价对应 2019-2021年 EPS 分别为 50.03X、40.13X 和 29.83X PE,处于历史底部。若市场行情能够回暖,公司证券业务营业收入有望再度创造惊喜,基金代销业务也将从中受益,两项核心业务将共同赋予公司业绩高弹性,叠加估值回升因素,公司股价有望迎来戴维斯双击。我们给予东方财富(300059)“买入”评级。 风险提示。 (1)央行货币政策宽松不达预期,以及资本市场增量改革不达预期,拖累上市金融公司估值水平。 (2)公司移动端流量萎缩,用户群体老化,导致后续变现潜力不足。 (3)公司公募基金代销业务受互联网巨头冲击,认(申)购份额市占率下行。 (4)公司证券经纪业务和两融业务市占率上行进度不达预期。