招商轮船2023年财报实现归母净利润48.37亿元，同比下降4.92%。招商轮船发布2023年全年财报，公司实现营业收入全年为258.81亿元，同比下降12.88%；实现归母净利润为48.37亿元，同比下降4.92%。 国际原油运输市场景气度提升，公司油轮船队受益运价上涨。2023年，原油油轮运价波动频繁，呈现底部抬升、均值提高、波幅收窄的趋势。自一季度高位回落后出现小幅反弹，后震荡下跌至9月低点，11月市场出现强势上行。 VLCC、阿芙拉型日收益均值分别为4.87万美元、5.69万美元，同比去年均值分别上升104%、1.7%。 油轮板块业绩大幅改善，集运与散货船成为重要支撑。拆分公司2023年财报数据，油轮板块实现营业收入96.72亿元，实现净利润30.83亿元；集运板块实现营业收入55.39亿元，实现净利润8.73亿元；散运板块实现营业收入71.08亿元，实现净利润8.99亿元。 分红水平达到40%，积极回馈股东。公司制定2023年分红计划，拟每10股派发现金红利人民币2.38元（含税），拟合计分红金额为19.38亿元（含税），现金分红占净利润比重为40.07%。 投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润为72.96/79.32/87.16亿元，对应2024-2026年EPS为0.9/0.97/1.07元，以公司2024年3月27日收盘价计算，对应2024-2026年PE为8.6/7.9/7.2倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：1）运输经营风险；2）行业竞争加剧；3）燃油成本扰动利润

中谷物流2023年全年归母净利润下降37.36%。中谷物流发布2023年财报，公司实现营业收入124.39亿元，同比下降12.46%；归母净利润为17.17亿元，同比下降37.36%；扣非归母净利润为10.35亿元，同比下降51.53%。 内贸运价下滑背景下，公司以量补价应对下行期。根据PDCI指数，2023年行业平均运价指数较上一年同期下滑25%，已回归至长期均值水平。公司水运业务收入101.12亿元，较上年同期下滑17.93%，陆运业务收入23.26亿元，较上年同期增长25.10%；完成运输量1483万TEU，同比增长22%。 新造大船持续下水，推动公司散改集战略。公司与国内船厂签订了18艘4600TEU集装箱船舶的订单，2023年度共下水11艘。报告期内“散改集”货运量同比增长29%，达到公司整体货运量的22%，主要货物类别包括玉米、煤焦、土石砂等。同时公司积极处置老旧船舶，报告期内，公司累计处置5艘集装箱船舶，合计22万载重吨，处置船舶平均船龄超过20年。 高比例分红回馈股东，2023年分红比例达到88.05%。考虑到公司未来业务发展需要，拟定了2023年度利润分配预案。拟向全体股东每10股派发现金红利7.2元（含税），合计分红金额为15.12亿元（含税），占当年归母净利润的比例为88.05%。 投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润为15.5/17.26/18.62亿元，对应2024-2026年EPS为0.74/0.82/0.89元，以公司2024年3月27日收盘价计算，对应2024-2026年PE为12.3/11/10.2倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：1）运输经营风险；2）行业竞争加剧；3）燃油成本扰动利润。

中远海控2022年中报业绩维持增长趋势。中远海控发布2022年中期财务数据，2022年中报公司实现营业收入2107.85亿元，同比增长51.36%；实现归母净利润为647.22亿元，同比增长74.46%；实现扣非后归母净利润为644.22亿元，同比增长74.02%。 集运市场运价同比持续上涨，拉动公司集运板块收入高增长。2022上半年全球疫情持续反复，主干航线运价基本稳定，中国出口集装箱运价综合指数均值同比增长59%。货运量方面，2022年中报公司集运货量为1247.13万TEU，同比下降9.9%；集运业务收入端，公司航线收入合计为1982.45亿元，同比增长53%。其中，公司上半年国际航线单箱收入为2895.81美元/TEU。 高分红水平超预期，同时确立未来三年股东回报计划。2022中期分红环节，公司拟每股派息2.01元，约占2022年中期归母净利润的50%。同时公司也提议在2022-2024年，在符合《公司章程》规定的前提下，本集团年度内分配的现金红利总额应占公司当年度实现的归属于上市公司股东净利润的30%-50%。 投资建议：我们上调公司盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为1126.23/596.85/349.92亿元（原预测为1015.63/498.68/105.28），对应2022-2024年EPS为7.03/3.73/2.19元，以公司2022年8月31日收盘价（14.2元）计算，对应2022-2024年PE为2/3.8/6.5倍，维持公司“审慎增持”评级。 风险提示。1）运输经营风险。2）行业竞争加剧。3）燃油成本扰动利润。

专注内贸集运市场，是中国最早从事专业内贸集装箱航运的企业之一。公司开设内贸航线几十条，覆盖近两万公里海岸线、国内沿海所有枢纽港及长江流域干线近百个港口，各条航线均已形成稳定的班轮航次，构建起由中国沿海与长江、珠江连接形成的“两横一纵”大海运、大物流体系；在沿海以及长江沿岸几十个港口的内贸集装箱吞吐量均名列前茅。 内贸集运弱周期稳成长，竞争格局持续优化。需求端， 内贸集装箱需求一方面受到内贸货运需求总量影响，同时也受到集装箱化率水平影响。内贸集装箱水路运输对传统公路运输形成了水路替代公路的效应，同时在水路运输领域，也产生了集装箱替代散货水运的效应。 供给端， 行业竞争格局逐步优化，经历破产重组洗牌之后，目前内贸集运行业有实力的船东为三家，分别是泛亚、中谷、安通，前三大船公司运力份额达到 75%以上，行业竞争格局大幅优化。 打造门到门服务，实现规模效率领先。 多式联运服务模式系由公司向客户提供包含水路运输及陆路运输方式的集装箱物流服务，提升公司服务附加值。 再次发布定增方案，投资建造 16艘 4600TEU 船舶，自有船比例的提高将进一步增强公司在船舶调度上的灵活性和便利性，使得公司通过更加合理的船舶布局、航线密度和航线构成，以应对市场需求，进一步提升服务质量。 公司航线布局完善，拥有超过 60条中国沿海航线、超过 30条长江航线、超过 160条珠江航线，通达全国沿海及各江河流域的主要水系，构成的“一纵两横”结构、班期稳定、覆盖面广的航线网络。 财务预测与投资建议 我们暂不考虑增发， 预计公司 2021-2023年 EPS 为 2.32/2.4/2.6元， 参考可比公司，给予 2021年 PE 估值 18倍，对应目标价为 41.76元。首次覆盖，给予增持评级。 风险提示内贸运价周期波动下滑导致利润下降； 燃油成本上涨侵蚀公司经营利润； 内贸需求下降导致公司货运量水平下滑影响经营业绩。

公司发布2021年上半年业绩预告，预计归母净利为6.4-8.3亿元，其中1Q为-9.9亿元，2Q 预计为16.3-18.2亿元；预计扣非归母净利为-5.3至-4亿元，其中1Q 为-11.3亿元，2Q 预计为6.0-7.3亿元。Q2业绩符合预期。 21年上半年业绩同期下滑主要因1季度亏损导致。1季度公司收入结构、成本结构、收入和成本的匹配度均有所失衡。 21年上半年2季度公司针对收入端、成本端、组织架构均进行一定调整。 从经营结果看，2季度公司已经实现盈利，在较短时间内体现出较强韧调整更新能力。 预计下半年公司盈利能力重回正轨，逐步释放规模效应、协同效应。由于快递行业具备较强的线下属性，人、车、场的调整需要时间，我们预计各自条线精细化管理和多条线间的融通，将在下半年更加显著的体现效果。随着中转场地改扩建快速推进及自动化设备快速铺设，公司中转产能和中转操作效率有望非线性提升；随着公司运力管理模式优化，有望加快运输成本的稳定性、经济性，与产品定价匹配并融通各产品释放规模效应。 后续展望：尽管近2个季度经营成果反映公司运营能力还不是尽善尽美以及新业务需要试错过程，但我们认为公司长期基因、长期空间并未发生根本变化。这是一个关键时间窗口，行业处于转型升级关键期：增量巨大、需求升级、产品分层、外延拓宽、集中度提升；公司处于承前启后关键年份：陆网逐步放量、空网等待起飞、新业务逐步进入收获期、多网融合加强协同。 财务预测与投资建议 考虑到今年时效业务放缓以及新业务成本投放压力，我们预测21/22/23年净利润分别为56/75/103亿元（未考虑嘉里物流可能于22年并表）。根据DCF 估值，对应权益价值为3337亿元，目标价为73.25元，维持“买入”评级。 风险提示：时效件件量增速大幅放缓；新业务具有较长试错过程；宏观经济增长明显放缓，导致整体收入增速不及预期、投入产出比不及预期。

顺丰同城业务有望开启发展新篇：顺丰同城是同城物流大赛道的独立第三方领跑者，剔除美团系、阿里系、京东系配送公司后，顺丰同城业务在独立第三方配送公司中业务量领先。顺丰同城有望借力资本市场全面加速发展，不仅是拓展融资渠道，更有望推动治理结构、管理机制、品牌建设全面升级。 顺丰同城快速奔跑，体现顺丰控股对新业务具备强孵化能力：强赋能基因、新业务学习能力、资本运作空间，易于开启第二增长曲线。 1）强赋能基因： 以同城、快运、冷链为代表的新业务逐步进入行业第一梯队，展现了时效大网强大赋能基因。 2）新业务学习能力：顺丰同城确立了清晰的战略计划，先做高频业务建立规模经济底盘，再用高频打低频、延伸发展低频散件业务，从头部客户切入、逐步拓展到腰部和尾部客户； 3）资本运作空间：随着顺丰同城上市和并购嘉里物流，顺丰控股即将拥有 5家上市公司，资本运作空间不可同日而语。 顺丰控股有望引领多网融合新标杆：综合物流服务是大物流行业发展趋势，但多网融合实践兼具机遇和挑战。相比阿里系菜鸟的弱协同物流布局和京东物流的内部一体化布局，前者协同效应难度大、后者管理半径长，顺丰控股有望引领多网融合新生态，以开放加快成长，以控股保证协同，以市场化缩短管理半径，是最具潜力的综合物流平台型企业。 财务预测与投资建议 考虑到今年时效业务放缓以及新业务成本投放压力， 我们预测 21/22/23年净利润分别为 56/75/103亿元（未考虑嘉里物流可能于 22年并表），原 21/22年预测为 95/123亿元。根据 DCF 估值，对应权益价值为 3337亿元，目标价为 73.25元，维持“买入”评级。 风险提示时效件件量增速大幅放缓，新业务具有较长试错过程， 宏观经济增长明显放缓，导致整体收入增速不及预期、投入产出比不及预期。

公司发布定增预案，拟募资不超过 35亿元扩大机队规模，同时补充流动资金。公司拟向不超过 35名特定投资者非公开发行股票，本次发行的定价基准日为发行期首日，定增价格不低于定价基准日前 20个交易日公司股票交易均价的 80%，拟募集资金总额不超过 35亿元，非公开发行股票数量不超过 2.749亿股。本次募集资金投向用于：1）购置 9架空客 A320系列飞机，计划募资 24.4亿元；2）购置 1台 A320飞行模拟机，计划募资 0.6亿元； 3）补充流动资金，计划募资 10亿元。此次定增有望进一步扩充航空载运能力，增加现有航线的班次密度及增开新航线，合理扩充机队规模，巩固公司作为中国低成本航空公司领导者的地位。 发布新一期员工持股计划，建立和完善利益共享机制。公司自 2018年开始实施员工持股计划，2020年公司以均价 58.34元完成购买总金额 3041万持股计划。此次，公司员工持股计划总额不超过 3194.5万元，计划的参与对象为董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员、公司及控股子公司其他员工，总人数共计不超过 170人。其中，本次持有人认购持股计划份额为不超过 2874.50万份，占本次员工持股计划上限比例为 89.98%；预留份额为不超过 320.00万份，占本次员工持股计划上限比例为 10.02%。 4月民航旅客运输量同比增长 205.5%，较 2019年下滑 3.8%，公司客座率、运力投放领先同行，4月春秋客座率为 88.2%，绝对值优于三大航，同比增长了 17.6个百分点。春秋航空 4月总 ASK 增长 91.3%（相较于 2019年 3月增长 15.3%），国内航线 ASK 增长 91.4%。 财务预测与投资建议预计公司 21/22/23年 EPS 为 1.58/3.1/3.86元,参考可比公司 2022年估值水平 17.7倍同时考虑到春秋经营稳健性，给予 30%估值溢价对应 2022年23倍 PE 估值，对应目标价为 71.3元，维持增持评级。

核心观点 疫情影响春运出行，一季度净利润延续亏损。2021年东方航空一季度实现收入133.95亿元，同比下降13.32%；归母净利润为亏损38.05亿元，扣非归母净利润亏损41.48亿元，同比2020年一季度亏损延续。公司毛利率为-33.15%，净利率为-30.71%，ROE 为-7.32%。经营活动现金净流量3.13亿元，同比去年一季度转正。 运力投放转暖，国内航空出行需求旺盛。国内航空出行快速复苏，3月份国内航线完成旅客运输量4768.3万人次，已超过2019年同期水平。东方航空3月总ASK 增长143.74%，其中国内航线增长216.52%。1-3月公司ASK 增长1.43%，国内ASK 增长57.07%，客座率一季度为67.64%，国内客座率为67.23%。 新航季下国内释放优质时刻，助力航空复苏。新的夏秋航季延续了上一个航季的趋势，总的国内航班数量继续增长。新的航季国内航线每周航班总量为111893班，同比20年增长10.2%，较19年增长21%。从机场角度，受益于大兴机场放量，我们以北上广深机场时刻分析，21年夏秋航季时刻同比增长10.2%，相较于19年增长23.9%。一线机场优质国内时刻放量，有助于航司加速业绩恢复。 财务预测与投资建议 考虑到今年我们预计公司2021-2023年每股收益为0.03/0.34/0.6元，考虑到航空业2021年仍旧处于疫情恢复期难以进行可比估值，参考可比公司2022年调整后平均估值水平为16.7倍，对应目标价为5.68元，维持增持评级。 风险提示航空业激烈价格竞争，燃油价格大幅上涨，疫情控制不及预期

疫情影响下 2020年亏损，Q1净利润亏损延续。2020年公司实现营业收入93.73亿元，同比下降 36.68%。实现归母净利润为亏损 5.88亿元，扣非之后 2020年公司亏损 8亿元。一季度业绩表现，公司实现营业收入 22.23亿元，同比下降 6.75%；实现归母净利润亏损 2.85亿元，扣非之后净利润亏损 3.14亿元，受今年春运政策影响，公司利润亏损相较于 2020年一季度略有放大。 后疫情时代，公司复苏进程延续。2020年公司 ASK 同比下滑 13.4%，其中国内增长 25.2%，国际下降 82.3%；RPK 下滑 24.09%，其中国内增长 9.0%，国际下降 85.6%；客座率 79.7%，同比下降 11.1个百分点，其中国内 80.4%，国际 71.6%；全年公司客公里收益 0.30元，同比下降 17.3%，座公里收益0.24元，同比下降 27.5%。今年一季度，国内航空延续复苏，Q1公司 ASK同比增长 25.4%，RPK 增长 34.1%，客座率达到 77.5%，同比提升 5个百分点。 基因机遇强执行力，逆境之中扩大公司经营优势。公司核心竞争优势为领先的成本管控力，根植于基因难以模仿；在疫情背景下，公司逆势进行战略扩张，在疫情期间获取的时刻资源有望成为公司长期份额扩张的推动力。目前公司国内 ASK 运力连续保持增长，超过同行凸显公司卓越的航空网络灵活性。 财务预测与投资建议考虑到今年航空业复苏趋势延续。调整公司 21-22年 EPS 至 1.58/3.1元，（原预测 21-22年 1.5/3.04元），引入 2023年 EPS 为 3.86元。参考可比公司 2022年估值水平 17.7倍同时考虑到春秋经营稳健性，给予 30%估值溢价对应 2022年 23倍 PE 估值，对应目标价为 71.3元，维持增持评级。 风险提示航空业激烈价格竞争，燃油价格大幅上涨，疫情控制不及预期

公司作为国有控股的三大航空公司之一，总部位于上海。公司经营历史悠久，前身可追溯到1957年1月原民航上海管理处成立的第一支飞行中队。目前公司在纽约、香港、上海证券交易所挂牌上市，是中国民航首家三地上市的航空公司。2020年公司归母净利润亏损118.35亿元，主要是受疫情影响，航空出行需求弱化。 国内航空出行快速复苏，3月份国内航线完成旅客运输量4768.3万人次，已超过2019年同期水平。今年一季度民航运输生产呈现“前低后高”的恢复态势，1月至3月民航运输总周转量分别恢复到2019年同期的59.8%、52.1%和83.7%。“五一”假期将至，从机票预订情况来看，处于“量价齐升”，有望超过2019年同期水平。 新的夏秋航季延续了上一个航季的趋势，总的国内航班数量继续增长。新的航季国内航线每周航班总量为111893班，同比20年增长10.2%，较19年增长21%。从机场角度，受益于大兴机场放量，我们以北上广深机场时刻分析，21年夏秋航季时刻同比增长10.2%，相较于19年增长23.9%。一线机场优质国内时刻放量，有助于航司加速业绩恢复。 作为国有控股三大航空公司之一，公司总部和运营主基地位于国际特大型城市上海。公司在上海虹桥机场和浦东机场拥有最大市场份额，主基地区位优势明显。坐拥优质时刻资源，以21年夏秋航季公司一线/二线对飞时刻占比达47.56%。以前十大机场时刻占比拆分，在浦东与虹桥时刻占比分别为7%/6.56%，前十大合计为39.13%。 财务预测与投资建议 我们预计公司2021-2023年每股收益为0.03/0.34/0.6元，考虑到航空业2021年仍旧处于疫情恢复期难以进行可比估值，参考可比公司2022年调整后平均估值水平为16.7倍，对应目标价为5.68元。首次覆盖，给予增持评级。 风险提示 油价上涨侵蚀利润，汇率波动造成汇兑损益，航空出行需求低于预期

公司发布 2020年年报， 全年归母净利润大幅提升至 99.27亿元。 中远海控发布 2020年全年财务数据， 2020年公司实现营业收入 1712.59亿元，同比增长 13.37%，实现归母净利润为 99.27亿元，同比增长 46.76%，实现扣非归母净利润为 95.93亿元，同比增长 505.1%。公司全年毛利率提升至14.21%，净利率提升至 7.7%， ROE 为 25.05%。由于公司母公司资产负债表未分配利润项目为负，公司 2020年度不进行利润分配，但拟向全体股东每 10股转增 3股。 集运行业迈入景气周期，公司集运业务量价齐升释放盈利弹性。 业务量环节，公司集运货运量为 2634.45万 TEU，同比增长 2.35%，其中中远海运集运实现货运量 1888.25万 TEU，同比增长 0.52%。运价角度，全年 CCFI 与SCFI 综合指数运价均值都实现大幅度提升，以 CCFI 指数为例全年运价均值为 984点，同比上涨 19.5%，其中 2020年 Q4均值为 1250点，同比上涨 37.4%。拆分公司单箱收入水平，集运航线外贸单箱收入为 1011美元/TEU，同比上涨 13.6%，内贸市场单箱收入为 2177元/TEU，同比上涨 0.7%。 公司全年集运收入 1660.09亿元，同比增长 14.64%。 完善航运网络，拓展端到端服务能力。 截止 2020年公司运力合计 307.3万TEU，同比增长 3.6%；目前合计运营 278艘国际航线， 54艘中国沿海航线，挂靠全球 105个国际和地区的 352个港口。 公司依托全球化网络布局优势，构建起覆盖更广、效率更高的陆海一体化服务通道。 财务预测与投资建议考虑到今年集运市场仍处于供需改善周期，行业运价确定性抬升， 我们上调公司 2021/2022年 EPS 至 2.42/1.45元，（原预测为 1.12/0.93元），引入2023年 EPS 盈利预测为 1.02元。参考可比公司，同时考虑到今年集运行业处于景气度高位， 明年行业业绩下滑风险，按照可比公司 14倍估值给予40%折价给予 2021年 8倍 PE，上调目标价为 19.36元，维持买入评级。

西南航空是全球领先的低成本航空。 西南航空于 1967年成立，是全球领先的低成本航空运营商，成立初期专注美国国内客运市场， 2011年成功收购穿越航空，随后逐步开拓国际航线成为国际性航空公司。收入端，上市以来公司复合收入增速达到 20%， 2019年公司实现收入 224亿美元，同比增长2.11%，近五年公司收入增速复合增长为 3.5%，处于稳定低速期。利润端公司历史上保持连续盈利，即使面对燃油成本上升、突发事件冲击等非常规事件，公司依旧保持盈利。 收入稳定性高于传统航空具备持续增长性。 以美国西南航空为例，其收入增速和净利率整体高于行业且稳定性更强（公司自 1971年成立以来，经历几轮经济周期，从未发生过年度亏损）尤其是在其成长初期（机队规模在 200架以下）的时候，其收入增速和净利率更是远高于行业。低成本航空目标客户是自费出行为主的旅客，处于旅客金字塔的塔基位置，其出行需求偏刚性，受经济周期影响相对较小。 多措施贯彻成本领先战略。 以美国前四大航空公司单位座英里成本对比，2019年西南航空单位成本低于另外三家约 14%。 其中 1）单一机型配置，西南航空全部采用波音 737系列飞机，且设置单一舱位，单机座位数更高。 2）更高机队日利用率，采用点对点直飞模式，加速飞机的使用率，避免枢纽机场的等待时间。 3）不断更新机队，提升燃油效率。 财务预测与投资建议单机盈利看，春秋单位飞机贡献净利润约为西南航空的 94%，单位乘客贡献净利润为西南航空的 73%，机队规模仅有西南航空 12%，综合看春秋具备成长与提升盈利空间。 我们预测公司 20-22年 EPS 至-0.61/1.5/3.04元， 参考可比公司估值水平 16.86倍 PE 且考虑到春秋经营稳健性，给予 30%估值溢价对应 2022年 22倍 PE 估值， 上调目标价为 66.88元，维持增持评级。

春秋日本计提减值，导致2020年业绩出现亏损。公司发布2020年业绩预告，预计2020年归母净利润为亏损5.38-6.29亿元，扣除非经常性损益之后归母净利润亏损7.35-8.46亿元。其中业绩亏损主要原因是2020年由于疫情导致航空出行需求受到影响，公司对联营企业春秋日本长期股权投资确认亏损并计提减值，影响公司利润为-7到-7.3亿元，扣除该事项之后，预计2020年公司实现归母净利润为1.02-1.62亿元。 剔除减值因素影响，2020年下半年春秋进入盈利修复期。若还原此次减值之后，春秋航空2020年Q3/Q4均实现盈利，其中Q4剔除减值之后实现净利2.5-3.1亿元，环比Q3延续改善趋势。从全年经营数据看，2020年公司ASK同比下滑13.4%，国内ASK增长25.2%，国际线下滑82.3%；客座率环节全年客座率为79.7%，下滑11.1%；票价端，公司此次披露2020年客公里同比下滑17%。成本端，2020年低油价为春秋成本减负，其中Q4燃油均价同比下降44%。 基因机遇强执行力，逆境之中扩大公司经营优势。公司核心竞争优势为领先的成本管控力，根植于基因难以模仿；在疫情背景下，公司逆势进行战略扩张，在疫情期间获取的时刻资源有望成为公司长期份额扩张的推动力。目前公司国内ASK运力连续5个月投放保持50%以上增长，超过同行凸显公司卓越的航空网络灵活性。 财务预测与投资建议考虑到计提减值影响，我们调整公司20-22年EPS至-0.61/1.5/3.04元，原预测为（20-22年-0.34/1.43/2.96元），参考可比公司估值水平15倍考虑到春秋经营稳健性，给予30%估值溢价对应2022年20倍PE估值，对应目标价为60.8元，维持增持评级。 风险提示航空业激烈价格竞争，燃油价格大幅上涨，疫情控制不及预期，新租赁准则切换

疫情之前稳中求进，强执行力弥补一线机场资源增长瓶颈。 运力端，春秋近五年飞机引进增速领跑行业并持续优化机型结构；客座率端，在机队扩张、运力增加情况下，春秋始终保持较高客座率水平，除2018年外历年均保持在90%以上，2015-2019年持续领先三大航；收益端，单位运力对应收益水平春秋低于传统航司30%，主要为存量的优质时刻资源积累差异；成本端，春秋用低于行业平均20%票价水平，获取了远高于行业利润水平，为公司长期份额扩张提供了坚实基础；市场策略，2017-2019年受制于一线机场优质时刻资源增长瓶颈，春秋通过差异化策略获取低线市场份额，以华东上海两场为核心基本盘逐步扩张至二三线市场，立足于区域经济枢纽构建基地，加速构建全国性网络。 逆境之下凸显卓越，行业低谷战略扩张。 20年至今，疫情导致航空出行需求显著受损，经历了从冲击、复苏、恢复的三阶段，在每个阶段，春秋都精准应对环境变化和有力执行经营策略： 1）冲击期：春秋灵活应对疫情，彰显低成本航空运营商成本管控优势，受损程度低于同行。2）复苏期：各大航司纷纷因需求下滑缩减运力投入，为鼓励航司恢复运力，民航局出台可将国际时刻临时置换国内时刻的政策，但除春秋以外其他航司均没有积极响应，春秋国内线运力投放在5月率先实现同比转正，行业整体国内线运力投放直到9月才同比转正。3）恢复期：春秋抓住机会，需求端挖掘出部分下沉群体航空需求，供给端获取了一批核心机场临时时刻资源，大幅扩张市场份额。在2020年冬春换季时刻申请中，春秋航空在国际航线基本瘫痪情况下，反而实现了时刻总量逆势扩张。 财务预测与投资建议 我们预测公司2020-2022年每股收益分别为-0.34/1.43/2.96元，参考可比公司，给予春秋航空2022年PE估值水平20倍，对应目标价为59元，维持增持评级。 风险提示：航空业激烈价格竞争，燃油价格大幅上涨，疫情控制不及预期，新租赁准则切换。

商业模式：专注于低成本运营模式。成本优势来自于公司的商业模式，公司商业模式概括为两单、两高、两低带来成本领先，收入端依靠低于行业的票价水平，最终利润端获取了高于行业的利润水平。拆分公司单位座公里成本优势，春秋2019年单位ASK成本相较于三大航低24%，并且近五年春秋能持续保持单位成本领先优势。分营业成本科目对比，除了单位起降费和其他成本差异较小之外，其他成本项均领先。具体看，单位航油与工资薪酬这些可变成本科目，由于春秋的高客座率实现了摊薄领先；单位折旧与维修由于公司单一机型高利用率水平，实现固定成本摊薄领先。 运营能力：民企机制，贯彻精细化运营。航空业是网络化经营属性，对经营主体的运营能力要求较高。同时民航经营是一个跨专业、多流程交织的链条，企业较强的运营管理能力可以有效降低成本，提升效率。春秋属于民营机制，管理团队专注稳定，执行力强，在各大经营环境贯彻极致的成本领先理念，极致的精细化管理能力带来公司历年盈利水平的稳定。高管团队多具备航空专业背景，激励机制完善，核心高管团队通过春翔投资和春翼投资两个持股平台合计持有公司4.16%股权。 可复制性：植根于基因，复制难度大。公司通过单一机型、单一舱位、高飞机利用小时、高客座率、低销售与管理费用这六项措施，尽可能摊薄一切可摊薄的成本费用。对比同行，除了在飞机日利用小时领域，可以被竞争对手模仿学习，其余举措均难以被竞争对手复制。而参考海外航空历史，全服务航空成立低成本航空很少有成功的案例，核心在于低成本航空深入骨髓的成本控制文化很难复制，因此我们看好春秋长期具备低成本竞争优势。 财务预测与投资建议我们预测公司2020-2022年每股收益分别为-0.34/1.43/2.96元，参考可比公司，给予春秋航空2022年PE估值水平20倍，对应目标价为59元，维持增持评级。 风险提示航空业激烈价格竞争，燃油价格大幅上涨，疫情控制不及预期，新租赁准则切