主业饲料销量&收入较快增长，原料价格上行+新准则影响致毛利率降 3.4pct。 2020年公司主业饲料收入 165.9亿元，同比增 27.2%，销量 466.2万吨，同比增 22.94%。其中猪料受下游养殖业景气回升带动，销量同比 增 17.27%至 327.4万吨。禽料、反刍料销量增速较快，分别为 47.42、 47.31万吨，同比增 160.9%、 40.4%，水产料销量 43.14万吨，同比降 8.6%。 饲料成本端上升较快，主因原料玉米、豆粕价格大幅上行、新会计 准则等影响（ 2020年运杂费等合同履约成本计入营业成本），另一方面， 公司通过提价转移部分成本上升压力。 测算饲料吨价、吨成本、吨毛利分 别提升 56.4%、 63%、 28.4%，综合看， 2020年公司饲料毛利率为 15.76%， 同比降 3.43pct。 养猪盈利大幅抬升，产能较快恢复。 公司 2020年生猪养殖业务收入 38.01亿元，同比增 98%，毛利率提升 28.3pct 至 52.3%，主因行业供给缺口 推动生猪价格大幅上行。从销量看， 2020年公司控股及参股公司共销售 生猪 185.3万头，同比增 12.9%，销售收入 70.32亿元，同比增 109.7%。 出栏量略低于目标，主因部分三元猪生产性能影响+出售仔猪数量较少， 累计销售达成预定目标 92%。公司产能恢复较快， 2020年末，公司控股 及参股养猪公司生猪存栏 236.8万头，同比增 170.9%，基础母猪（不含 19.54万头后备母猪）存栏 23.86万头，同比增 150.7%。 持续高研发投入，转基因种业优势明显。 2020年公司继续加大种业、疫 苗、饲料等产业研发投入， 2020年研发投入达 5.7亿元，同比增 28.8%。 公司转基因种业先发优势明显， 玉米性状产品方面， 21年 1月， DBN9936和 DBN9858获得了黄淮海夏玉米区、西南玉米区、西北玉米区、南方玉米区的安全证书（生产应用）。 2月DBN9501获得北方春玉米区农业转基因生物安全证书。大豆性状产品方面， 21年 2月，DBN9004获得北方春大豆区生产应用的安全证书。 公司正加快与种子企业合作，拓宽合作渠道， 稳步推进大豆生物技术在南美工作开展。随着顶层设计对种业定位高度空前抬升，未来转基因种业商业化有望加快推进。 饲料&养殖景气延续，转基因蓄势待发，维持“推荐”评级。 预计 2021、 2022年 EPS 预测为0.56、 0.48元，同比分别+18.9%、 -15.2%，对应 21-22年 PE 分别为 14.5X、 17.1X。 展望 21年，公司饲料景气持续向上，养猪业务成本持续改善，猪价高位震荡缓慢下行，高盈利周期有望拉长。转基因种业先发优势明显，未来有望成为新的盈利增长点，维持“推荐”评级。 风险提示： 1、市场竞争风险：中长期看，随着行业整合，市场集中度提高，规模化企业的综合竞争实力可能将进一步增强。 未来公司的市场份额和收益水平可能因激烈市场竞争而下降； 2、产品价格波动风险：若未来市场供需情况发生较大波动导致供应大于需求，则公司畜禽产品的价格将面临较大的下行风险， 其经营业绩可能下滑甚至出现亏损； 3、重大疫情风险：畜禽疫病的发生容易导致畜禽生产成本的上升，从而影响生产成本和市场供应，对未来期间市场供给和价格造成不确定影响； 4、食品安全风险：公司一旦出现对产品质量控制的不到位，就可能引发食品安全问题，直接影响到公司的品牌、生产经营和盈利能力； 5、原材料价格波动的风险：如果粮食原料及豆粕类原料价格出现较大波动，而公司不能及时通过改变配方控制成本或者无法及时向下游转移成本，将对公司营业成本、净利润产生较大影响。

2020年生猪量价齐升，盈利水平达新高。2020年，公司生猪出栏量 1812万头，较 2019年增加 76.67%，其中商品猪、仔猪、种猪分别销售 1152、595、64万头。2020年公司生猪价格维持高位，商品猪全年销售均价为28.04元/公斤，较 2019年上涨 51.40%。受生猪销售量价齐升驱动，2020年公司归母净利润率达 48.8%，同比提升 18.5pct，加权平均 ROE 达74.43%，同比提升 39.15pct，达历史新高。 1Q21以量补价逻辑兑现，成本管控明显优于行业。公司 1Q21生猪均价25.45元/kg，同比降 20.5%，其中 1-2月、3月均价同比分别降 17.1%、26%。销量方面，1Q21公司生猪出栏 772万头，环比 4Q20增 24%，同比+201%，其中商品猪、仔猪、母猪环比分别+26%、17%、10%，同比分别+307%、+40%、+5900%，综合看 1Q21生猪销售收入 193亿元，同比+142%，以量补价逻辑持续兑现。成本端，得益于公司明显优于行业的防疫水平和成本管控能力，估算 1Q21公司完全成本约在 15-16元/kg，综合，1Q21公司净利润约 78-85亿元。 产能稳步提升，“低成本+放量”穿越周期，维持“强烈推荐”。公司 2020年末总资产同比增 132%，主因存货、固定资产、在建工程等增加，1Q21末能繁母猪存栏为 284.6万头，较期初增 8.5%。成本端仍有改善空间，“以量补价”阶段成长性凸显。考虑猪价高位震荡期有望拉长，上调 21、22年归母净利润预测 9.3%、5.5%至 323.6、208.3亿元，对应 21-22年 EPS预测为 8.61、5.54元，同比+17.9%、-35.6%，对应 21-22年 PE 分别为方正中等线简体 12.1X 、18.8X。短期看，公司最大化享受本轮超级周期行业集中度提升红利，长期看，公司加速布局屠宰、零售，未来有望通过成本优势参与终端竞争，赚取品牌溢价，维持“强烈推荐”评级。

事项：公司发布2020年三季度报告，1-3Q20营收391.6亿元，同比增233.8%，归母净利润209.9亿元，同比增1413.3%。 平安观点：单季度利润突破百亿，业绩符合预期。公司3Q20营收181.3亿元，同比增296.5%，,归母净利润102亿元，同比增561.5%。业绩爆发主因公司生猪销售量价齐升，盈利弹性释放，公司业绩符合预期。 以量补价，03Q20销量&&收入增速创新高。3Q20公司生猪出栏510.1万头（其中商品猪、仔猪、种猪分别为270.2、194.8、45.1万头），同比增141%，商品猪销售均价达33.91元/kg，同比增62%。量价齐升下，3Q生猪销售收入177亿元，同比增300%，增速创历史新高。公司进入以量补价阶段，1-3Q20单季度销量增速逐季跃升，分别为-17%、54%、141%，而销售均价增速在1Q20达到峰值197%后2-3Q逐季下降，分别为103%、62%，综合看1-3Q20生猪收入增速分别为164%、233%、300%。 能繁存栏稳步提升，固定资产++在建工程余额维持快增。能繁存栏3Q末公司能繁母猪存栏为221.6万头，环比2Q20增16%，估计公司本年末能繁存栏有望超250万头。3Q末生产性生物资产60.9亿元，环比增13.6%；固定资产+在建工程余额合计545亿元，环比增27.1%。资本开支137亿元，环比增34.5%，1-3Q20累计达317亿元。 以量补价，成本有望延续下行，成长性凸显，维持“强烈推荐”评级。公司资本开支、产能扩张延续较快增速，成本有望延续下行，“以量补价”阶段成长性凸显。考虑到公司产能扩张较快以及2021年猪价预期，维持2020年归母净利润预测312.9亿元不变，上调2021年预测7%至296.0亿元，对应20-21年EPS预测为8.35、7.90元，同比+411.7%、-5.4%，对应PE分别为9.0X、9.5X。短期看，公司最大化享受本轮超级周期行业集中度提升红利，长期看，公司加速布局屠宰、零售，未来有望通过成本优势参与终端竞争，赚取品牌溢价，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1、市场竞争风险：中长期看，随着行业整合，市场集中度提高，规模化企业的综合竞争实力可能将进一步增强。未来公司的市场份额和收益水平可能因激烈市场竞争而下降；2、产品价格波动风险：若未来市场供需情况发生较大波动导致供应大于需求，则公司畜禽产品的价格将面临较大的下行风险，其经营业绩可能下滑甚至出现亏损；3、重大疫情风险：畜禽疫病的发生容易导致畜禽生产成本的上升，从而影响生产成本和市场供应，对未来期间市场供给和价格造成不确定影响；4、食品安全风险：公司一旦出现对产品质量控制的不到位，就可能引发食品安全问题，直接影响到公司的品牌、生产经营和盈利能力；5、原材料价格波动的风险：如果粮食原料及豆粕类原料价格出现较大波动，而公司不能及时通过改变配方控制成本或者无法及时向下游转移成本，将对公司营业成本、净利润产生较大影响。

投资要点事项：公司公布2020年半年报，1H20实现营业收入505.16亿元，同比增长22.7%；归母净利润18.54亿元，同比增长35.4%；每股收益0.19元，每股净资产2.18元。 平安观点：上半年营收同比+22.7%达，生鲜占比高达45.2%。2020上半年实现收入505.16亿元，同比增长22.7%。其中，生鲜及加工业务收入达到228.25亿元，同比增长27.5%，较上年同期提高9.7个百分点，创2012年以来新高，生鲜占比也提升至45.2%，公司生鲜业务占比仍明显高于多数同行。 食品用品业务收入241.5亿元，同比增长19.4%，稳定增长。 超市主业全国布局，iMii业态持续优化。公司2020年上半年新开超市门店31家，其中一季度16家、二季度15家，超市门店数已达合计938家，覆盖省市达25个。随着疫情影响的消退，预计公司将于下半年加速开店步伐，继续全国布局、从东南沿海向内陆快速扩张。Mii店方面，上半年累计实现销售14.51亿元，新开门店16家，闭店88家，Mii店数达458家。公司目前正对Mii业态进行持续优化，短期内或无法给公司带来明显业绩贡献。 线上（到家）业务继续蓬勃发展。上半年线上销售额45.61亿元，占主营收入比达9.7%，与一季度水平大致相当，较19年末大幅提升5.3个百分点，显示公司搭建到家业务的决心与能力。目前公司同时通过自营APP与第三方平台为消费者提供到家服务，其中永辉生活APP已覆盖852家门店，销售额同比增长2倍，上半年复购率达45.6%。京东到家平台则覆盖了745家门店。此外，公司也积极试水直播等新销售形式，酒水节直播销售额达8800万元。 供应链、物流继续优化。上半年54%采购来自大区自采，发挥其灵活性与机动性。此外，公司常温配送中心达19个、定温配送中心达11个，完成25省市全覆盖。上半年毛利率提升带动净利率提升。上半年毛利率22.4%，比1H19提高0.5个百分点，主因生鲜的毛利率上升到约15%，同比提升约1个百分点，突显公司规模优势、生鲜领域的采购经验优势。 上半年期间费用率18.3%，较19年同期提高0.1个百分点。其中销售、管理、财务分别为15.6%、2.3%、0.3%，同比分别提高+0.4、-0.3、+0.0个百分点。销售费用率的提升主因新开门店及销售增长带来的日常经营费用增长，管理费用率则主因计提的股权激励费用较上期同比减少。因此，上半年公司净利率3.7%，比19年同期提高0.4个百分点。 生鲜需求永不过时，主业++。增量业务推动成长。永辉作为本土超市龙头，在超市主业上进行快速扩张，并积极通过Mii店、到家业务等打造业务增量，预计公司业绩将持续向好。我们维持2020-2022年归母净利预测23.3、26.5、31.8亿元，同比增49.3%、13.6%、19.8%，对应EPS0.25、0.28、0.33元，PE36.9、32.5、27.2倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1、宏观经济持续下行的风险：超市行业表现与宏观环境密切相关，若宏观增速持续下行，则公司发展或受负面影响；2、行业竞争加剧的风险：行业竞争或因互联网巨头、地产商等行业外公司的加入而将加剧；3、新业务模式不成功的风险：永辉Mii店、到家业务等仍在培育期，若无法得出盈利模式，持续投入或成公司一大负担；4、新门店的运营风险：永辉新开店速度较快，新门店各项条件或低于老门店水平，存在新门店运营困难、单店收入下降的风险。

事项： 公司公布2020年半年报，1H20实现营业收入13.8亿元，同比增长4.3%；归母净利润1.8亿元，同比增长3.1%；每股收益0.89元，每股净资产10.45元。 平安观点： 上半年营收+4.3%，美妆占比大幅提升。2020上半年实现收入 13.84亿元，同比+4.3%。第二季度收入 7.76亿元，同比增长 13.2%，环比增长27.6%。分品类看，护肤类由于线下占比较高，上半年营收同比-6.9%至11.22亿元，占总营收比重下滑至 81.2%，较 19年同期大幅下滑 9.7个百分点。而美妆类营收逆势增长，同比+251.8%至 1.37亿元，占总营收比重上升至 9.9%，较 19年同期大幅提升约 7个百分点。 线下渠道受疫情冲击严重，但线上渠道维持高速增长。分渠道看，线下渠道受疫情冲击严重，营收同比-29.7%至 5.04亿元，占总营收比重下滑至36.5%。疫情也改变了民众的消费习惯，化妆品消费加速向线上转移。上半年，公司线上渠道营收同比+43.9%至 8.78亿元，占比上升至 63.6%，较 19年末提升 10.5个百分点，而珀莱雅天猫旗舰店粉丝数也突破 1,000万。目前公司已将电商部门再度拆分，分为传统国货、新锐品牌、海外品牌三大事业群进行管理，有望针对不同品牌的特性，进一步实施精细化管理，推动线上营收继续维持高速增长。 毛利率、费用率均有下滑，净利率较为稳定。2020上半年毛利率 59.9%，比 19年同期-5.9个百分点。主因新收入准则调入运费，影响毛利率同比下降 2.9个百分点。毛利率下滑的其余部分主因代理海外品牌 20.7%的低毛利率所致。上半年销售、管理、财务、研发费用率分别为 33.0%、7.2%、-0.5%、2.3%，同比分别-6.4、0.5、-0.1、+0.1个百分点。销售费用率大幅下滑，主因新收入准则调出运费、疫情导致线下营销需求降低。综上，公司上半年净利率 12.5%，比上年同期-0.2个百分点，变化幅度有限。 疫情冲击逐步消退，抓住品类、渠道发展机遇。公司主品牌珀莱雅知名度高，上半年公司接连发布多款精华新品，逐步提升了珀莱雅产品价格、品牌整体定位。此外，近年来美妆（彩妆）品类在国内市场发展迅速，而公司已培育出彩棠、INSBAHA 等新锐彩妆品牌，且彩妆品类占比大幅提升，有望紧抓美妆行业发展红利。在渠道方面，为了应对疫情的冲击，公司上半年积极布局线上渠道，推出多款新品，并进一步细化电商渠道的管理方式。展望下半年，珀莱雅品牌在线上已具备较高知名度，叠加公司对电商的精细化管理，均有望推动线上渠道营收维持高速增长，而疫情对线下渠道的影响正在逐步消退，整体看公司经营环境环比持续改善。 好赛道下的好公司，维持“推荐”评级。疫情冲击下化妆品行业景气度仍维持高位，而公司在品类打造、渠道建设上的优势，均将有助于公司继续领跑。但由于疫情对线下渠道的负面影响超出我们的预期，因此下调 20-22年归母净利预测至 4.67、5.44、6.50亿元（原预测 4.87、6.35、8.32亿元），对应 PE 分别为 80.5、69.0、57.8倍。维持 “推荐”评级。 风险提示：1）消费能力下滑的风险：新冠病毒疫情对国内外经济形势造成了严重冲击，居民消费能力的增长并不乐观，化妆品仍具备较强的可选消费属性，行业景气度仍可能受消费能力下滑的影响。 2）行业竞争加剧的风险：化妆品行业进入壁垒不高，市场竞争充分，但过多的参与方可能恶化竞争形势，推动行业整体成本上升。3）线上渠道增速放缓的风险：线上电商已成公司第一大渠道，但近年来电商招新成本不断上升、渗透率日趋饱和，若线上增速放缓，公司增速或也将受冲击。4）新项目孵化的风险：新品牌、产品项目所需的营销投入大，若后续业绩不达预期，存在拉低公司整体业绩表现的风险。

国内生物制品领军企业，业绩底部反转向上。生物股份是国内最大的兽用疫苗生产企业之一，成立于1993年，于2011年和2013年分别将纺织业务与房地产业务剥离，聚焦兽用生物制品业务，近年公司通过改进疫苗生产工艺，开拓营销渠道，发展高端客户，营收、净利润快速增长。2018-2019年因受非洲猪瘟造成国内生猪存栏大幅下降，公司业绩承压，2019年公司营收11.3亿元，同比-40.6%，归母净利润3.32亿元，同比-56%。进入2020年，随行业产能（能繁母猪）见底回升，动保行业景气反转向上。 核心单品驱动规模快速扩张，公司产品矩阵现已较为完善。口蹄疫疫苗是公司的核心产品，17年口蹄疫市场苗占营收的68.5%，口蹄疫招标苗占公司营收的24.3%，口蹄疫疫苗收入合计占公司营收比例达93%。当前产品种类涵盖猪、禽、反刍和宠物类四大系列100余种动物疫苗。预计未来公司产品结构将形成“两超多强，全面开花”的布局，即以口蹄疫、禽流感为核心，圆环、伪狂、蓝耳等其他主力疫苗发力，逐步打造十几个亿元级别的产品序列。 全国化销售网络已搭建，加速布局直销对接大客户。公司当前已基本搭建全国化销售网络，销售模式根据客户能繁母猪数量划分，分为大客户直销、经销商网络和政府招标采购三种。公司在进行疫苗直销的基础上，针对大客户提供有针对性的疫病防控整体解决方案。我们估计公司AB类大客户贡献收入占比已超80%，未来随着规模化程度迅速提升，规模场直销战略地位将更加显著。 技术工艺领跑行业，研发&品牌规模效应凸显。公司依托动物生物安全三级实验室(ABSL-3)、兽用疫苗国家工程实验室、农业部反刍动物生物制品重点实验室三个国家级实验室研发平台，凭借智能制造对疫苗生产全生命周期控制，配套专业完善的技术服务和销售道，为客户提供动物疫病防控整体解决方案。公司研发投入持续保持较高水平，2019年达到1.53亿元，研发投入占收入比仍在提升，2019年达到13.6%。公司研发人员数量自2016年后也在持续增加，2019年达到260人，占公司员工总数18%。 生猪存栏回升+集中度提升，动保研发平台驱动，“推荐”评级。短期看行业生猪存栏见底回升，后非瘟时代规模化程度快速提升。中长期，新疫病带来对新疫苗产品需求+行业免疫密度提高+招采苗向市场苗转变，动保疫苗行业景气度持续向上。公司依托三个国家级实验室研发平台，未来有望凭借完善的研发平台优势+完善的产品矩阵+全国化销售网络+品牌优势持续推动更多新品类如宠物疫苗、水产疫苗等快速增长，首次覆盖给予“推荐”评级。公司20-21年营业收入预测为14.25、19.38亿元，同比增26.5%、36%；归母净利润预测为4.5、6.96亿元，同比+103.7%、54.6%；EPS预测为0.4、0.62元，对应20-21年PE分别为69.6X、45X。 风险提示：1、疫情爆发风险。非洲猪瘟疫情防控仍存在的不确定性，短期内对生猪复养还构成较大压力，可能对公司疫苗需求量产生一定影响。2、市场竞争风险。伴随行业准入门槛提高和落后产能淘汰的过程，动保企业在国家政策和市场需求的导向下，公司已进入以研发驱动、生物安全、工艺优化、质量升级、技术服务等全方位的竞争态势。3、产品研发风险。兽用疫苗产品存在研发周期长、投入金额大、审批流程严格，且疫病毒株存在变异等特点，导致公司存在前期研发不确定性，以及研发产品无法及时满足市场需求的风险。4、生物安全风险。兽用疫苗的研发、生产过程涉及病毒分离培养、鉴定、动物感染、效力评价试验和病毒灭活等环节，如生物安全水平不达标或管理不当均可能会发生生物安全风险。5、产品质量风险。兽用生物制品直接关系到畜牧业的安全生产、畜产品的质量安全、食品安全和人类健康。未来随着公司经营规模的不断扩大，公司存在由于产品质量管理出现失误而带来的潜在经营风险。6、政策变动风险。中国兽用生物制品行业目前处于高速发展期，监管标准正在与国际接轨并不断提高。如果公司不能适应行业标准和规范的变化，将给公司生产、经营带来风险。

事项:公司披露2020年中报,1H20营收210.3亿元,同比增193.8%;归母净利润107.8亿元,1H19同期-1.56亿元。 平安观点:量价齐升,盈利弹性释放,业绩符合预期。2Q20公司收入、归母净利分别为129.6、66.5亿元,同比+215%、+1627%,业绩爆发主因公司生猪销售量价齐升,盈利弹性释放,业绩符合预期。 2Q20出栏量同比增64%,,3Q20。进入加速放量阶段。1H20生猪出栏678.1万头,2Q20生猪出栏421.7万头,环比增64%,同比增54%,其中商品猪246.2万头,仔猪167.4万头,种猪8.1万头,环比分别增64%、58%、3950%。公司4-6月出栏量同比增速分别为19%、64%、90%。根据公司4Q19产能恢复情况,以及考虑3Q19出栏低基数,3Q20公司出栏量加速放量。 预计3Q均价仍维持较快增速,成本相对优势扩大。公司2Q销售均价高增,4-6月同比分别+113%、89%、106%。考虑19年3Q行业产能低点对应3Q20供应量,预计3Q20猪价仍维持较快增速。2Q20公司商品猪生产成本约13元/kg,较1Q20降约0.5元/kg,考虑摊销费用约14元/kg,由于公司采用二元轮回杂交育种体系,种猪、仔猪供应充足,成本相对优势继续扩大。 能繁存栏稳步提升,固定资产++在建工程余额维持快增。能繁存栏2Q末公司能繁母猪存栏为191.1万头,环比1Q20增12.7%,对应生产性生物资产53.6亿元,环比增11.7%。2Q公司固定资产+在建工程余额合计429亿元,环比1Q20增34%。1H20建成育肥产能3500万头,预计年底有望达5000万头。3Q量价齐升利润释放,短看最大化享行业集中红利,长看屠宰-终端布局打开新增长空间,维持“强烈推荐”评级。公司3Q20进入出栏量加速爆发、均价同比提升的业绩爆发期,维持公司20-21年归母净利润预测312.9、276.6亿元,同比+411.7%、-11.6%;EPS预测为8.35、7.38,对应20-21年PE分别为11.3X、12.8X。短期看,公司最大化享受本轮超级周期行业集中度提升红利,长期看,公司加速布局屠宰、零售,未来有望通过成本优势参与终端竞争,赚取品牌溢价,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、市场竞争风险:中长期看,随着行业整合,市场集中度提高,规模化企业的综合竞争实力可能将进一步增强。未来公司的市场份额和收益水平可能因激烈市场竞争而下降;2、产品价格波动风险:若未来市场供需情况发生较大波动导致供应大于需求,则公司畜禽产品的价格将面临较大的下行风险,其经营业绩可能下滑甚至出现亏损;3、重大疫情风险:畜禽疫病的发生容易导致畜禽生产成本的上升,从而影响生产成本和市场供应,对未来期间市场供给和价格造成不确定影响;4、食品安全风险:公司一旦出现对产品质量控制的不到位,就可能引发食品安全问题,直接影响到公司的品牌、生产经营和盈利能力;5、原材料价格波动的风险:如果粮食原料及豆粕类原料价格出现较大波动,而公司不能及时通过改变配方控制成本或者无法及时向下游转移成本,将对公司营业成本、净利润产生较大影响。

摘要:公司专注于生猪产业链垂直一体化布局,“牧原模式”低成本高速扩张源于企业家对行业深刻理解,以及股权结构、决策机制、执行力共同决定的系统化作战能力大幅领先于行业。短看公司最大化享受本轮超级周期行业集中红利,长看加速布局屠宰、零售,未来有望通过成本优势参与终端竞争,赚取品牌溢价。出栏量近十年CAGR约达40%,管理层专业专注+股权集中。公司股权集中,实控人为秦英林夫妇,合计持股56.53%,管理层专业专注。公司收入、净利、出栏量、产能近十年复合增速分别为47%、52%、39%、48%。“自育肥”以重资产消除农户端制约,早期慢积累后期强爆发。1)周期视角考量,将生产周期最长的育肥环节内化,大幅提高系统整体决策效率,对频繁波动的周期快速响应,从而实现利润最大化。2)成长视角考量,扩张不受农户数量&质量的约束,且随着长期育肥环节经验、数据的积累,叠加猪舍不断升级迭代、建造周期明显缩短、硬件水平快速提升,未来单点效率的提升将更易复制,从而推动整体生产效率持续提升。产能扩张&销售节奏对猪价快速响应,最大化享受集中度提升红利。公司采用独特的“二元轮回杂交”牺牲部分杂种优势,换得了产能扩张/收缩以及销售节奏对价格的响应速度,并降低了疫病风险、组织工作的复杂性以及引种成本。传统二元母猪短缺、“三元肥转母”为20-21年供给端主要矛盾,防疫水平提升+二元轮回杂交育种体系使得公司通过大比例母仔猪留种迅速恢复产能,且随着留种比例的提升,生产效率边际下降幅度明显低于三元商品猪留种。1Q20公司能繁母猪存栏已达169.6万头,是为数不多的能在非瘟常态化阶段向行业提供较高效产能的公司,出栏量已进入加速上升通道。方正黑体简体方正中等线简体牧原股份·公司首次覆盖报告行业最低完全成本源于原料采购优势、经验积累、领先于行业的硬件水平&运营效率。非瘟前公司已具有行业最低完全成本,主要因:1、饲料产能分布产量区,采购、物流成本相对较低;2、牧原模式不断升级迭代+硬件水平提高,单点效率提升并复制到全国;3、企业家精神、股权结构、决策机制、执行力共同决定的系统化作战能力大幅领先于行业。非瘟后行业内玩家成本相差较大,公司非瘟后成本优势扩大,主要得益于新厂硬件水平更高、“自育肥”模式避免了从农户端收集“三元肥转母”过程中额外增加的疫病风险,也避免在高猪价下支付农户过高的代养费;非瘟常态化+二元轮回杂交体系下,种猪、仔猪供给充裕,预计4Q20公司完全成本有望降至非瘟发生前的水平。“牧原模式”源于对行业深刻理解,(自养+育种)×杠杆高速扩张,最低成本防守穿越周期。中国生猪行业参与主体以散养户&家庭农户为主,极度分散、低效率、行业进出壁垒低,导致供给侧冲击事件(如蓝耳病&非瘟等疫病全国性爆发、环保去产能)有一定概率发生,一次性大幅清退低效产能,为龙头腾出利润、融资、政策空间,而每次冲击都将使集中度得到大幅跃升。“牧原模式”能够最快、最大程度的抓住历史性机遇进行扩张,利润留存+杠杆融资继续下注下一轮周期,而行业最低的完全成本为公司预留了足够的安全垫,即以高胜率的策略下注,赚钱、融资、加注。短看最大化享行业集中红利,长看屠宰-终端布局打开新增长空间,给予“强烈推荐”评级。公司低成本高速扩张源于:1、企业家精神:对产业链深刻的理解+极致专注,坚定走出了独特的“自育肥”+“二元轮回杂交”繁育体系的牧原模式;2、运营效率领先于行业:企业家精神、股权结构、决策机制、执行力共同决定的系统化作战能力大幅领先于行业。短期看,公司最大化享受本轮超级周期行业集中度提升红利,长期看,公司加速布局屠宰、零售,未来有望通过成本优势参与终端竞争,赚取品牌溢价,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。公司20-21年营业收入预测为582.2、621.1亿元,同比增187.9%、6.7%;归母净利润预测为312.9、276.6亿元,同比+411.7%、-11.6%;EPS预测为8.35、7.38,对应20-21年PE分别为8X、9X。风险提示:1、市场竞争风险:中长期看,随着行业整合,市场集中度提高,规模化企业的综合竞争实力可能将进一步增强。未来公司的市场份额和收益水平可能因激烈市场竞争而下降;2、产品价格波动风险:若未来市场供需情况发生较大波动导致供应大于需求,则公司畜禽产品的价格将面临较大的下行风险,其经营业绩可能下滑甚至出现亏损;3、重大疫情风险:畜禽疫病的发生容易导致畜禽生产成本的上升,从而影响生产成本和市场供应,对未来期间市场供给和价格造成不确定影响;4、食品安全风险:公司一旦出现对产品质量控制的不到位,就可能引发食品安全问题,直接影响到公司的品牌、生产经营和盈利能力;5、原材料价格波动的风险:如果粮食原料及豆粕类原料价格出现较大波动,而公司不能及时通过改变配方控制成本或者无法及时向下游转移成本,将对公司营业成本、净利润产生较大影响。

事项:公司披露2019年报及2020年一季报。公司2019年营收731.4亿元,同比增27.8%,归母净利润139.7亿元,同比增252.9%;拟现金分红53.12亿元,每10股派发现金红利10元(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增2股。公司2020年一季度营收174.5亿元,同比增24.9%,归母净利润18.9亿元,同比增510.9%。 平安观点: 非瘟下猪价大涨+禽业务量价齐升,推动19年业绩高增。公司19年归母净利润增252.9%,业绩高增主因非瘟下禽畜产品价格大幅上涨。2019年公司肉猪收入418.1亿元,同比增23.8%,商品猪出栏1852万头,同比降17%,销售均价18.79元/kg,同比增46.6%,2H19公司生产受非瘟影响,完全成本逐季上升,测算全年完全成本约为15.5元/kg,估计生猪养殖业务贡献净利润约85亿元。2019年公司销售肉鸡9.25亿羽,同比增长23.6%,非瘟下禽肉替代需求拉动禽价同涨,19年肉鸡均价同比增9.9%,肉鸡收入267.9亿元,同比增34.2%,综合估计公司19年禽业务贡献利润48亿元。 1Q20归母净利同比增511%,新冠疫情冲击禽养殖业务。公司1Q20营收174.5亿元,同比增24.9%,归母净利润18.9亿元,同比增510.9%。 1、生猪贡献主要利润,但完全成本上升明显:公司1Q20肉猪(含毛猪和鲜品)销量225.3万头,同比降62.2%;测算出栏均重约为119.5kg/头;销售均价约36.4元/kg,同比增193.7%;销售收入约98亿元,同比增17.1%。公司1Q20生猪完全成本上升较明显,估计达23元/kg,主要因1Q20出栏对应3Q19仔猪,受非瘟影响较大,成本及费用摊销明显提高。综合测算1Q20生猪业务贡献利润约35亿元。2、新冠疫情防控影响活禽销售,致1Q20养禽业务亏损:1Q20公司肉鸡、肉鸭销量分别为2.24亿只、1063万只,同比增20.4%、43.7%。但毛鸡、毛鸭均价同比降15.3%、29.2%。主因新冠疫情防控,全国各地相继采取关闭活禽市场、封城封路、延迟复工等防控措施,活禽销售受阻,市场需求骤降,导致活禽价格急剧下降,公司养禽业务大幅亏损。 产业升级正加速推进,肉蛋白平台型龙头砥砺前行。后非瘟时代,产业升级有三层面集中度提升、单场升级迭代、全产业链一体化整合。公司2020年加快新场建设+猪场升级迭代,力争新增1500万头产能的猪场用地和年饲养能力超过2000万头的养殖小区用地。新增高效化猪场项目开工产能809万头、竣工产能688万头;自建养殖小区项目开工产能523万头,竣工产能316万头,为实现2024年肉猪出栏超5600万头的五五规划养猪业务目标奠定基础。同时加大向下游屠宰和食品加工延伸,19年共签订1230万头屠宰产能的投资协议,新增生猪屠宰开工产能200万头,2020年,公司计划新增550万头生猪屠宰产能,7200万只禽竣工产能。 生猪需求端修复力度和速度大于供给,供给紧缺全年猪价高位震荡。双疫情下生猪行业供需两弱,需求端短期冲击影响或更大,高猪价阶段性承压。但供需两端均在逐步修复,且需求修复力度和速度大于供给端,预计“两会”后需求逐步释放+调控或将减弱,猪价有望回暖。2020年供给紧缺仍为主要矛盾,猪价全年高位震荡。往后看,非瘟下传统三元杂交繁育体系因祖代、父母代受损严重,生产效率恢复至正常水平仍需2年左右时间,非瘟常态化拉长头部公司产业升级窗口期。 短看需求逐步修复价格回暖,长期重视产业链一体化商业价值,下调评级至“推荐”。公司当前已完善产业链生产端的育种、动保、饲料、畜牧设备、育肥环节的一体化布局,正加速向下游屠宰-加工-生鲜等零售终端延伸,致力于打造全产业链肉奶蛋白食品平台型龙头公司。长期看,应更加重视公司产业链一体化的商业价值。 维持20/21年EPS 预测5.02、3.07元,同比+90.8%、-38.8%,对应20/21年PE 分别为6.2倍、10.1倍。 由于新冠疫情对需求端冲击的力度和持续时间或超出我们此前预期,下调公司评级至“推荐”。 风险提示:1、市场竞争风险:中长期看,随着行业整合,市场集中度提高,规模化企业的综合竞争实力可能将进一步增强。未来公司的市场份额和收益水平可能因激烈市场竞争而下降;2、产品价格波动风险:若未来市场供需情况发生较大波动导致供应大于需求,则公司畜禽产品的价格将面临较大的下行风险,其经营业绩可能下滑甚至出现亏损;3、重大疫情风险:畜禽疫病的发生容易导致畜禽生产成本的上升,从而影响生产成本和市场供应,对未来期间市场供给和价格造成不确定影响;4、食品安全风险:公司一旦出现对产品质量控制的不到位,就可能引发食品安全问题,直接影响到公司的品牌、生产经营和盈利能力;5、饲料原料价格波动风险:如果粮食原料及豆粕类原料价格出现较大波动,而公司不能及时通过改变配方控制成本或者无法及时向下游转移成本,将对公司营业成本、净利润产生较大影响;6、进口肉食品对国内畜禽养殖的影响:如果国家相关政策进一步放开,进口肉类产品数量及金额可能会上升,将会对国内畜禽养殖业整体带来一定冲击。

事项:公司披露2020年第一季度业绩预告,1Q20归母净利润18.92-18.97亿元,同比大幅扭亏,增长510.90-511.98%。 平安观点: 1Q20 生猪业务贡献主要利润,完全成本上升明显。公司1Q20 肉猪(含毛猪和鲜品)销量225.3 万头,同比降62.2%;测算出栏均重约为119.5 kg/头;销售均价约36.4 元/kg,同比增193.7%;销售收入约98 亿元,同比增17.1%。公司1Q20 生猪完全成本上升较明显,估计达23+元/kg。综合测算1Q20 生猪业务贡献利润约35 亿元。 新冠疫情防控影响活禽销售,致1Q20 养禽业务亏损。1Q20 公司肉鸡、肉鸭销量分别为2.24 亿只、1063 万只,同比增20.4%、43.7%。毛鸡、毛鸭均价同比降15.3%、29.2%。由于新冠疫情防控,全国各地相继采取关闭活禽市场、封城封路、延迟复工等防控措施,活禽销售受阻,市场需求骤降,导致活禽价格急剧下降,公司养禽业务大幅亏损。 生猪供需两弱格局均在修复,活禽价格正逐渐回升。双疫情下生猪行业供需两弱,需求端短期冲击影响或更大,高猪价阶段性承压。但供需两端均在逐步修复,且需求修复力度和速度大于供给,预计“两会”后需求释放+调控或将减弱,猪价有望回暖。另一方面,随着国内各地新冠肺炎疫情防控措施的逐步解除,且消费需求有所回暖,活禽价格近期逐渐回升。 短看需求端逐步修复价格回暖,长期重视产业链一体化商业价值,维持“强烈推荐”。公司当前已完善产业链生产端的育种、动保、饲料、畜牧设备、育肥环节的一体化布局,正加速向下游屠宰-加工-生鲜等零售终端延伸,致力于打造全产业链肉奶蛋白食品平台型龙头公司。非瘟常态化拉长头部公司产业升级窗口期,公司天生具有“整合”基因,在后非瘟时代,短看集中度提升、单场升级迭代,长看全产业链一体化整合,维持“强烈推荐”评级。由于新冠疫情对公司养禽业务造成明显冲击,下调20、21 年EPS 预测21%、6%至5.02、3.07 元,同比+91.7%、-38.8%。对应20-21 年PE 分别为6.5X、10.6X。 风险提示:1、市场竞争风险:中长期看,随着行业整合,市场集中度提高,规模化企业的综合竞争实力可能将进一步增强。未来公司的市场份额和收益水平可能因激烈市场竞争而下降;2、产品价格波动风险:若未来市场供需情况发生较大波动导致供应大于需求,则公司畜禽产品的价格将面临较大的下行风险,其经营业绩可能下滑甚至出现亏损;3、重大疫情风险:畜禽疫病的发生容易导致畜禽生产成本的上升,从而影响生产成本和市场供应,对未来期间市场供给和价格造成不确定影响;4、食品安全风险:公司一旦出现对产品质量控制的不到位,就可能引发食品安全问题,直接影响到公司的品牌、生产经营和盈利能力;5、饲料原料价格波动风险:如果粮食原料及豆粕类原料价格出现较大波动,而公司不能及时通过改变配方控制成本或者无法及时向下游转移成本,将对公司营业成本、净利润产生较大影响;6、进口肉食品对国内畜禽养殖的影响:如果国家相关政策进一步放开,进口肉类产品数量及金额可能会上升,将会对国内畜禽养殖业整体带来一定冲击。

摘要:非瘟常态化拉长了头部公司产业升级的窗口期。温氏天生具有“整 合”基因,当前已完成生产端一体化整合,并向下游“屠宰-生鲜”布局。 后非瘟时代,公司短看集中度提升、单场升级迭代,长看全产业链一体化 整合。乘产业升级浪潮,全链条布局之肉蛋白航母正扬帆起航。 打造全链条肉奶食品平台,猪&鸡出栏全国第一。公司以黄羽鸡起家,深 耕禽畜养殖 30余载,以养猪、养鸡为主导产业,横向拓展乳业、水禽、 蛋鸡、养鸽等成长产业,纵向加速产业链一体化布局,致力于打造全产业 链肉奶蛋白食品平台型龙头公司。公司猪&鸡出栏均为全国第一,19年肉 猪出栏 1852万头,约占全国生猪 4%,收入 395.5亿元,同比+20%、肉 鸡出栏 9.25亿羽,约占全国黄羽鸡 20%,收入 258.9亿元,同比+34%。 生产端一体化布局完善,加速向屠宰-生鲜延伸。1)温氏“公司+农户” 模式本质是通过“订单合同”将育肥环节外包给专业化育肥场,通过精细 化管理使完全成本持续下降,低成本稳健扩张穿越周期。公司育肥场规模 化&专业化程度仍有较大提升空间,单场升级迭代将大幅提升生产效率;2) 公司苗+料+药+设备布局成熟,生产端一体化整合完成;3)后非瘟时代 屠宰在产业链定位上移,公司加速切入屠宰-生鲜领域,向终端延伸赚取 溢价。 非瘟拉长头部公司扩张期,政策&融资空间大幅提高。外部冲击(环保限 养+非瘟)一次性清退行业约 50%产能,为产业链条上系统作战能力卓越、 具有企业家精神的头部企业的扩张腾出极大的利润、政策、融资空间,非 瘟常态化拉长了头部企业产业升级的时间窗口。公司 3Q19生产性生物资 产恢复明显,预计 4Q19末能繁存栏增至 130万头,4Q19出栏均重提升 至 120+kg,并加快投资并购进行异地扩张。育肥猪完全成本未来随生物 安全体系建设完善有望持续下降。 黄鸡价格延续高景气,公司收购京海补齐白鸡板块。测算 2020年受非瘟 持续影响,国内猪肉总供给量较 19年或再降 13.5%,猪价持续高位震荡,方正中等线简体 有望支持黄羽鸡价格高景气。公司是全国规模最大的肉鸡养殖上市公司,预计 19年肉鸡出栏量 9.25亿只,20年出栏有望增 10%+。19年 12月公司完成现金收购京海禽业 80%股权,补齐禽肉蛋白重要板块。 全链条布局之肉蛋白航母,乘产业升级浪潮砥砺前行,“强烈推荐”。公司当前已完善产业链生产端的育种、动保、饲料、畜牧设备、育肥环节的一体化布局,正加速向下游屠宰-加工-生鲜等零售终端延伸,致力于打造全产业链肉奶蛋白食品平台型龙头公司。非瘟常态化拉长头部公司产业升级窗口期,公司天生具有“整合”基因,在后非瘟时代,短看集中度提升、单场升级迭代,长看全产业链一体化整合。全链条布局之肉蛋白航母,乘产业升级浪潮砥砺前行,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。预计公司 19-21年营业收入为 7 14、1018、962亿元,同比增 24.5%、42.9%、-5.5%;归母净利润为 143、339、173亿元,同比+260.2%、+138%、-49.1%;EPS 为 2.68、6.39、3.25元,对应 19-21年 PE 分别为 13.5X、5.7X、11.2X。 风险提示:1、市场竞争风险:中长期看,随着行业整合,市场集中度提高,规模化企业的综合竞争实力可能将进一步增强。未来公司的市场份额和收益水平可能因激烈市场竞争而下降;2、产品价格波动风险:若未来市场供需情况发生较大波动导致供应大于需求,则公司畜禽产品的价格将面临较大的下行风险,其经营业绩可能下滑甚至出现亏损;3、重大疫情风险:畜禽疫病的发生容易导致畜禽生产成本的上升,从而影响生产成本和市场供应,对未来期间市场供给和价格造成不确定影响;4、食品安全风险:公司一旦出现对产品质量控制的不到位,就可能引发食品安全问题,直接影响到公司的品牌、生产经营和盈利能力;5、饲料原料价格波动风险:如果粮食原料及豆粕类原料价格出现较大波动,而公司不能及时通过改变配方控制成本或者无法及时向下游转移成本,将对公司营业成本、净利润产生较大影响;6、进口肉食品对国内畜禽养殖的影响:如果国家相关政策进一步放开,进口肉类产品数量及金额可能会上升,将会对国内畜禽养殖业整体带来一定冲击。

转基因农作物按“非食用-间接食用-食用”发展,三主粮品种获批意义重大。国内转基因农作物首先发展非食用经济作物,其次饲料、加工原料作物,再到一般食用作物,最后是口粮作物。目前我国共批准发放7种转基因植物生物安全证书,但仅抗虫棉和抗病番木瓜获批商业化种植。此前国内转基因抗虫水稻和高植酸酶玉米获得安全证书,但均卡在品种审定阶段未能产业化。此次2个玉米、1个大豆品种获安全证书意义重大,但值得注意,安全证书拟获批仅为产业化第一步,仍须经过品种审定等程序,一般需要1-2年且具有不确定性。 积极稳慎推进转基因成果产业化,加快培育壮大生物育种龙头企业。08年中央一号文件首提启动转基因生物新品种培育科技重大专项,力求培育一批抗病虫、抗逆、优质、高产、高效的重大转基因生物新品种。以转基因抗虫玉米及转基因耐除草剂大豆为重点,中央财政支持育繁推一体化企业牵头,联合转基因研发、生物安全评价的科研单位,共建上中下游一条龙实施机制,促进产研紧密结合,提高转基因专项重大产品研发应用效率,有利于加快培育壮大生物育种龙头企业。 若转基因玉米商业化种植,市场扩容+公司市占率提升。我国玉米种子市值规模达279亿元,玉米种业共经历六次品种变革,第六代品种郑单958和先玉335推广10余年来,尚未有突破性品种,品种换代的核心是种质资源的创新,主要方向是在具备“高产、优质、多抗、广适、易制种”等综合优点基础上实现机械收粒。转基因种业带来增量空间来自于提供整套解决方案,国内玉米种植面积5.3亿亩,以10元/亩技术费计算,保守市场空间为53亿元。本次大北农DBN9936抗虫耐除草剂玉米适宜种植区为北方春玉米区,是中国最大玉米产区,种植面积约占全国30%,产量约占40%。我们认为若放开转基因玉米商业化种植,将打开玉米种业市场空间,且公司凭借首发优势,有望快速提高市占率。 公司持续高研发费用投入,成长为国内转基因作物科研龙头。作为农业高科技企业,公司持续高研发费用投入,17、18年公司研发费用为4.39、4.15亿元,其中种业类研发费用为0.67、0.68亿元。公司作为转基因作物科研上市公司龙头:1)对内承接政府重大课题:作物科技产业承担两项国家转基因重大项目“新型抗除草剂基因的遴选优化及在玉米、大豆中的育种价值明确”、“抗虫抗除草剂转基因作物安全评价与国际合作研究”;2)对外拓展阿根廷、巴西的大豆玉米生物技术广阔市场,先行试点,形成作物产业的核心竞争能力,大力推进大豆生物技术在南美市场的产业化步伐。公司自主研发的转基因大豆转化事件DBN-09004-6于2019年2月27日获得阿根廷政府的正式种植许可,公司正积极启动该产品在中国的进口法规申报程序,并进一步申报乌拉圭、巴西、欧盟、日本、韩国等其他大豆主要进口市场的进口许可。 适度参与事件驱动型机会,更应重视公司的生猪产业&种业&农信互联等长期商业价值,“推荐”。公司作为高科技农业企业,创业孵化器式布局农业相关高附加值产业,如猪料中的前端料、种猪、种业、农业互联网。站在当前时点,短看非瘟疫情拉长头部公司高盈利期,中期看公司在生猪产业升级:规模扩张、效率提升、产业链整合。长期看公司孵化种业、农信互联等高附加值产业。维持19、20年EPS预测0.26元、0.71元,同比增112%、179%,对应19-20PE19.5X、7X,对应19-20年PB2.0、1.5倍。 风险提示:1、饲料原料供应及价格风险:若公司饲料产品主要原料价格大幅上涨,且公司不能有效地将成本传导给下游客户,将可能对公司未来经营业绩产生不利影响;2、重大疫情、行情及自然灾害传导给公司的风险:养殖业中出现的禽流感、蓝耳病、非洲猪瘟等禽畜疫情,以及低迷的猪价行情,对公司生猪养殖业务及饲料业务的生产销售影响较大。若公司养殖区域附近频繁发生疫情,或公司防控措施执行不力,仍将面临生猪发生疫病导致的产量下降,盈利下降甚至亏损的风险。同时,农业生产受旱、涝、冰雹、霜冻、沙尘、气候突变等自然灾害及病虫害的影响较大,上述灾害通常具有季节性的特点。在种子作物的生长期间,若公司生产基地区域发生严重自然灾害或病虫害,将对公司的种子生产和销售产生不利影响;3、养猪业务规模扩大及生猪价格波动的风险:若生猪销售价格出现大幅下降或上涨幅度低于成本上涨幅度,或者公司生猪出栏规模增加幅度低于价格下降幅度,都将面临利润下降甚至亏损的风险。

事项: 公司发布三季报, 1-3Q19实现营业收入211亿元,同比增长0.63%;归属于上市公司股东净利润71.5亿元,同比增长1.53%。其中, 3Q19实现营业收入51亿元,同比下降20.6%; 归属于上市公司股东净利润15.6亿元,同比下降23.1%。 3Q19末预收款余额19.8亿元,同比下降约8亿,环比增长约2亿元。 公司还公告,计划12个月内以自有资金回购10-15亿元,价格不超135元/股,用于股权激励。 平安观点: 3Q19营收、净利增速低于我们及市场预期,因为中秋控货力度超预期。 中秋全面控货去库存,效果开始显现。 2019上半年, 洋河公告调整了销售公司董事长,推动了 19年中秋旺季在省内、省外全面去库存。一方面应对平淡的中秋需求,另一方面也乘机清理渠道库存,以推动产品批发价格上涨,恢复渠道利差。实际上,草根调研显示,洋河到 10月底仍在严格控货,并可能延续至 11月。 虽中秋整体动销平淡,但严格控货效果开始显现,经销商信心开始恢复,主力产品批价也明显回升。 毛利率、税率下降,费用率上升。3Q19毛利率同比降 2.57Pcts 至 73.94%,或许因为收入下降导致规模效应不足。 3Q19营业税金及附加比例降 6.26Pcts至 13.25%,略低于正常值,应该是控货后当季生产端备货下降,导致消费税下降。3Q19销售、管理费用率分别上升 5.05Pcts、1.51Pcts 至 17.65%、8.43%(含研发)。随着后期销售正常化,预计税费比例会恢复正常。 凤凰浴火。 中国白酒市场正发生深刻变化,如:消费者更重视品牌;白酒整体消费量下降,不同价格带的增速差距拉大;市场集中度提升,竞争对手从小弱差变为大强优。新的市场环境对白酒企业战略、产品组合、 竞争模式都提出了新要求。洋河一直是白酒行业的优等生, 本次以销售公司董事长更换为契机, 主动调整,可谓凤凰浴火。 静待重生, 下调 19、 20年业绩预测。 洋河品牌、产品组合、渠道基础扎实,销售新领导刘化霜经验丰富、务实求真、思路清晰、执行力强,公司未来恢复增长值得期待。因 2H19公司控货力度超预期,下调 19、20年 EPS 预测约 16%、18%至 5.21、5.93元,分别同比下降 3.2%,增长 13.7%, PE 约 20.3、 17.8倍,维持“推荐”评级。 风险提示: 1)白酒行业景气度下行风险。 白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。 2)管理层更换易导致业务波动风险。 白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层, 可能会导致企业营收、利润大幅波动。 3)政策风险。 白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。

3Q19营收、净利增速基本符合我们及市场的预期。 估计3Q19报表确认五粮液酒销量同增15-20%,均价涨低双位数。草根调研显示,系列酒仍处于调整中整体趋稳,估算五粮液酒营收增30-40%。其中销量同增15-20%,酒厂三季度明显加大了发货力度,部分经销商反馈9月底已完成全年任务,甚至申请了增量。受益于1618、低度、普五出厂价上涨和增值税率下调,估计五粮液酒报表均价同比涨低双位数,且此趋势至少能延续至1H20。3Q19预收款余额58.6亿元,同比、环比分别增34亿、15亿元,公司9月底要求经销商打完4季度款项。根据经销商仍未收到第七代和第八代普五、收藏版数量估算,金额基本正常。 3Q19毛利率略降,销售费用率上升。3Q19毛利率同比降1.4Pcts至73.8%,我们估计可能是第8代普五成本略高。当季营业税金及附加比率同比降4.13Pcts至13.4%,略低于正常值,或因当季生产端备货同比增速放缓,销售费用率同比增2.23Pcts至14%,估计是控盘分利模式下增加了品鉴会、终端支持等费用,管理费用率同比降1.6Pcts至5.5%,应是受益于规模效应,基本正常。 价量平衡挑战加大。17-19年,茅台控量挺价,收紧渠道。五粮液抓住机遇,一边跟随茅台涨价,一边迅速扩张经销商网络,并推动了销售体系改革,应该说变化明显。3Q19至今,酒厂再次加大发货,一批价持续回落,渠道利差收窄,五粮液再次面临价量平衡的挑战。展望4Q19,茅台大概率放量以完成年度任务,且中秋旺季和秋季糖酒会调研反馈显示,经济增速持续下行对需求影响已较明显。此背景下,五粮液或许应更多考虑如何平衡价量关系,尽可能降低遭遇类似2013年初时困境的风险。 下调2020年业绩预测,维持“推荐”评级。随着市场变化,2020年五粮液酒涨出厂价概率下降,下调20年EPS预测约5%至5.42元,预计19、20年EPS同比增约31.9%、19.3%至4.55、5.42元,动态PE约28.8、24.1倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。

事项: 公司发布三季报, 1-3Q19实现营业收入115亿元,同比增长23.9%;归属于上市公司股东净利润38亿元,同比增长38%。其中, 3Q19实现营业收入34.6亿元,同比增长21.9%; 归属于上市公司股东净利润10.5亿元,同比增长35.5%。 3Q19末预收款余额15.9亿元,同比增长约1.8亿元,环比增长约2亿元。平安观点: 3Q19营收、净利增速基本符合我们和市场的预期。 国窖 1573量价齐升,是增长主要驱动力。 3Q19,估计国窖 1573销量、均价同比均升双位数,营收增 30-40%, 占当季营收比例或接近 60%。 一方面,随着茅台、 五粮液批价持续上升, 国窖 1573跟随涨价;另一方面,公司持续深耕团购渠道和终端,推动了销量增长。往后看, 涨价空间仍主要看茅台、五粮液批价趋势,销量增长则受市场需求、 茅台和五粮液销量政策的影响。 中档酒增长放缓,低档酒仍在调整。 3Q19, 估计中档酒营收增速明显慢于公司整体,因为主导产品老字号特曲换包装涨价, 3Q19发货较少,增长主要来自特曲 60版和窖龄酒,但整体增速应较慢。通过导入特曲 60版, 且老字号特曲、窖龄酒持续涨价,泸州老窖次高端价格带产品短板已初步补足, 更有利于分享次高端行业增长的红利。低档酒中,头曲产品调整基本完成,估计 3Q19有双位数增长,但其他产品仍需调整价格定位等, 3Q19营收和销量估计同比仍在下降。 3Q19毛利率升,销售费用率、管理费用率降。因出厂均价上涨和国窖 1573占比上升, 3Q19毛利率同比升 2.76Pcts 至 84.23%。 3Q19公司销售费用率30.78%,同比降 0.58Pcts,因为公司 19年加大了费用管控力度,当季管理费用率 6.17%(含研发),同比降 0.19Pct, 应是受益于规模效应。 国窖新百亿征程起航, 持续健康更重要,维持“推荐” 评级。 经过 16-19年连续狂奔,高档产品国窖 1573在 19年回款已破 100亿,公司也提出了 200亿的新目标。但当前或许可考虑适当放缓脚步,夯实基础, 保证整个体系的健康可持续。下调 20年 EPS 预测约 5%,预计 19、 20年 EPS 为 3.20、 3.64元,同比增约 35%、 14%,PE 约 26.8、 23.6倍。国窖 1573是高端白酒三大品牌之一,能持续受益于消费升级,且次高端短板已初步补足,低档酒调整也近尾声,维持“推荐”评级。 风险提示: 1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。 2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层, 可能会导致企业营收、利润大幅波动。 3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。