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游道柱

华西证券

研究方向: 交运行业、快递、航空机场、免税

联系方式:

工作经历: 登记编号:S1120522060002。曾就职于上海申银万国证券研究所有限公司。华西证券研究所交运行业首席分析师。11年实业、卖方和买方的复合经历(6年实业、3年卖方、2年买方),所在团队曾获新财富入围、水晶球第一等奖项。具备消费互联网、食品饮料、家电、免税等多个行业的研究体会,擅长从底层商业逻辑出发、以及跨行业比较的视角去推演行业和公司未来的发展趋势。目前重点覆盖快递、航空机场、免税等。...>>

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春秋航空 航空运输行业 2023-11-06 53.71 -- -- 55.44 3.22%
55.59 3.50%
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事件概述公司披露2023年三季报:23年1-9月营收141.03亿元、同比增长113.52%,归母净利润26.77亿元(去年同期亏损)。其中23Q3营收60.72亿元、同比增长105.75%,归母净利润18.39亿元(去年同期亏损)。 分析判断::三季度暑运景气度在利润表上得到验证。 从纵向来看,公司23Q3归母净利润18.39亿元,为2015上市以来业绩最好的单季度,相较19Q3增长113%。 ①23Q3客公里收入为0.4872元(考虑春秋货运收入占比低,用营业收入替代客运收入),相较19Q1增长15.8%。剔除燃油附加费的影响,我们估算春秋航空23Q3客公里收入相较19Q3增长7%左右。②23Q3座公里营业成本为0.3082元,相较19Q3增长5.8%,我们认为原因有二:第一,23Q3航空煤油均价为6525元,相较19Q3增长34%;第二,23Q3公司累计投入ASK相较19Q3增长19%,而23年9月飞机架数相较19年9月增长39%,飞机利用率没有恢复至2019年同期水平拉高了单位固定成本。③以中国东航为例,我们推算23Q3春秋航空客公里收入为同期中国东航72%左右,价格比较优势使得23Q3春秋航空RPK恢复率(相较19同期)明显高于中国东航(二者分别为118.7%、92.5%)。 从中期角度,航空具备大周期启动的条件。 展望四季度,我们认为两个负向因素在持续降低航空四季度景气度预期:①7-8月暑假结束后,航空运营高频数据开始边际下降。根据航班管家,9月行业日均ASK为34.39亿人公里,环比8月下降8.4%;另一方面,布伦特原油自7月21日突破80美元/桶后,7月21日-9月29日期间累计涨幅达17.6%。持续上涨的油价不仅推高了航司的燃油成本(直接降低航司的盈利预期),而且还将在淡季间接抑制航空出行需求(最新800公里以上航线燃油附加费为130元);展望中期,我们认为航空具备大周期启动的条件:即使考虑消费倾向对当期航空出行等可选消费贡献是中性,以2019-2025年为例,城镇居民人均可支配收入累计增长37%(假设23-25年每年同比增长5.5%),同期6大干线航司飞机数量累计增长18%,也具备航空大周期启动的条件。 从长期角度,春秋航空将享受“行业增长++公司市占率提升”的双击。 我们在22年9月外发的深度报告《春秋航空(601021.SH):比较优势正在扩大的低成本航空龙头》中提到,中国航空出行还在成长期的上半场,假设2027年中国人均乘机次数达到0.8次,则2017-2027年航空客运量复合增速为7.4%。根据亚太航空中心统计,2022年全球低成本航司国内线市场份额为34.3%,而我国低成本航空占国内航线市场份额为5.2%。对于春秋航空而言,高经营效率是其市占率提升的主因,春秋航空的超额利润,一方面来自飞机的高利用率,另一方面来自单位管理费用和销售费用的比较优势。 投资建议作为国内低成本航司的龙头,春秋航空将充分享受未来中国民航出行大众化的红利。考虑到今年机票价格水平比预期好、同时油价上涨速度超预期等因素,因此我们此次调整公司23-24年盈利预测,预计23-24年公司营业收入由179.99亿元、219.78亿元上调至185.65亿元、225.45亿元,预计23-24年公司EPS由1.72元、3.29元上调至2.49元、4.08元,新增25年盈利预测,预计25年营业收入为270.74亿元、EPS为4.59元,对应32023年年111月22日953.69元//股收盘价,PE分别为21.59//13.15//11.868倍,维持“买入”评级。风险提示宏观经济增长不及预期、疫情再次出现反复、油价大幅上涨或汇率大幅度贬值
宏川智慧 航空运输行业 2023-10-30 21.55 -- -- 22.53 4.55%
22.57 4.73%
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事件概述公司披露2023年三季报:2023年1-9月营收11.61亿元、同比增长23.82%,归母净利润2.41亿元、同比增长31.06%。其中2023Q3营收3.87亿元、同比增长16.56%,归母净利润0.81亿元、同比增长34.78%。 分析判断::三季度景气度环比二季度有所下滑。 公司2023Q3归母净利润0.81亿元、环比上个季度下降11%(绝对额为0.1亿元),营业利润1.17亿元、环比二季度下降0.2亿元。我们判断公司三季度业绩环比下滑的原因主要包括:①三季度下游需求回落(以进口甲醇为例,7-9月月均为128.8万吨,环比5-6月月均下降6%),公司储罐整体平均出租率环比下降,导致三季度营业收入环比二季度下降0.11亿元;②公司2023Q3研发费用环比二季度增加0.08亿元(同比增长150%)。我们认为第一个原因是短期经济波动导致的,并不具备可持续性。第二个原因短期研发费用大幅增长,则是公司长期提升安全管理水平与生产作业效率的重要举措。 从中期角度,公司业绩成长确定性高。 展望未来,我们认为推动宏川智慧业绩增长的因素主要包括:①通过并购实现控股罐容持续增长。公司控股罐容从2019年底的138.39万立方米增长至2022年底的325.33万立方米,年均增速为33%。今年通过收购御顺集团获得61.7万立方米控股罐容后,预计2023年底公司控股罐容将增加至387.03万立方米,相较2022年底增长19%;②现有产能出租率的提升。公司平均出租率从2021年的84.89%降低至2022年的74.57%,这其中既有福建港能处于业绩爬坡阶段的原因,也有下游需求下降导致出租率下降的原因;③期间费用率的优化。以财务费用率为例,2023前三季度财务费用率达到17.1%(2022年前三季度为16.3%,2019年为6%)。未来随着宏川转债转股(目前余额为6.7亿元,假设按照6%计提财务费用,则全年额外产生财务费用0.4亿元左右)、以及经营活动现金流量净额增长来降低公司未来并购对有息负债的依赖,公司财务费用率有望持续优化。 公司所处赛道高壁垒属性能够提升长期估值中枢。 公司所处行业的供给是有序增长的。因化工品安全事故会造成巨大的社会成本(包括环境污染、人员及财产安全),国家不仅对危险化学品经营实行许可制度,还从岸线、码头、土地等方面对增量供给进行严格限制。我们认为强监管意味着行业供给是有序增长的状态,行业内的公司极易获得高毛利率。以宏川智慧为例,2013-2022年公司毛利率均值为59.33%,期间毛利率最低值为56.2%、最高值为65.3%。如果不考虑2022年福建港能项目的影响,公司毛利率在2017-2021年从56.6%持续提升至65.3%。此外随着储罐网络的扩展,公司能够提供异地存取服务来降低客户综合物流成本,这也能够为公司提供额外的竞争力。 投资建议从长期角度,化工品储罐行业属于高壁垒行业,公司通过收购、自建获得较快增长。考虑公司产能变化、短期宏观经济对下游需求的影响,以及公司研发费用投入强度的调整,因此我们此次调整公司2023-2024年盈利预测,预计23-24年公司营业收入由16.38亿元、19.57亿元上调至16.79亿元、21.61亿元,预计23-24年公司EPS由1.03元、1.25元下调至0.72元、1.07元,新增2025年盈利预测,预计2025年营业收入为24.57亿元、EPS为1.33元,对应32023年年010月月2277日日721.57元//股收盘价,PE分别为30.10//20.12/136.23倍,维持“买入”评级。风险提示安全生产风险、宏观经济下行风险、自建项目及并购项目进展不及预期
南方航空 航空运输行业 2023-10-30 6.12 -- -- 6.32 3.27%
6.38 4.25%
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事件概述公司披露2023年三季报:23年1-9月营收1194.91亿元、同比增长70.31%,归母净利润13.20亿元(去年同期亏损)。其中23Q3营收476.61亿元、同比增长62.42%,归母净利润41.95亿元(去年同期亏损)。 分析判断:三季度暑运景气度在利润表上得到验证。 从纵向来看,公司23Q3归母净利润41.95亿元,为2003年上市以来业绩第二好的单季度(第一好为17Q3,归母净利润为42.82亿元),相较19Q3增长77%。从23Q3来看,公司三季度累计投入ASK为89158.69百万人公里,恢复至19Q3同期的97.3%,叠加截止23年9月公司飞机相较19年底增加55架,因此我们推算三季度公司的飞机利用率相较19年同期还有一定距离。三季度公司累计完成RPK为71523.10百万人公里,恢复至2019年同期的93.3%。与此同时,公司三季度营收476.61亿元,恢复至2019年同期的109%。我们认为即使考虑客运收入以外其他收入的影响,公司单位RPK营收相较2019年同期也有两位数以上的增幅。以以229019年同期为基数,我们认为“飞机利用率未恢复至1199年同期水平、客座率未恢复至1199年同期水平,但单位RRKPK营收相较1199年同期两位数以上增长”的组合是公司疫情后收益管理策略变化的体现。 两个负向因素在持续降低航空四季度景气度预期。 一方面,7-8月暑假结束后,航空运营高频数据开始边际下降。根据航班管家,9月行业日均ASK为34.39亿人公里,环比8月下降8.4%。以南方航空为例,9月RPK为21814.76百万人公里,环比8月下降12.7%;另一方面,布伦特原油自7月21日突破80美元/桶后,7月21日-9月29日期间累计涨幅达17.6%。我们认为持续上涨的油价,不仅推高了航司的燃油成本(直接降低航司的盈利预期),而且还将在淡季间接抑制航空出行需求(最新800公里以上航线燃油附加费为130元)。10月初沙特宣布将石油减产时间延续至年底,这将进一步延续油价在较高位置的持续时间。 从中期角度,航空具备大周期启动的条件。 我们认为当前市场对消费倾向担心,有短期问题长期化倾向:①短期消费者信心指数在边际修复,中期必将会均值回归;②即使考虑消费倾向对当期航空出行等可选消费贡献是中性,以2019-2025年为例,城镇居民人均可支配收入累计增长37%(假设23-25年每年同比增长5.5%),同期6大干线航司飞机数量累计增长18%,也具备航空大周期启动的条件。 投资建议我们认为,长期看航空出行还在成长期的上半场,中国航空板块将面临长期净利率中枢抬升的机遇。中短期角度,随着民航需求从恢复式增长到自然增长验证,新一轮航空大周期正在徐徐展开。南方航空作为国内机队规模最大的航司,在这一轮航空向上的周期中,也将兑现其业绩弹性。考虑到今年机票价格水平比预期好、同时油价上涨速度超预期等因素,因此我们此次调整公司23-25年盈利预测,预计23-25年公司营业收入由1545.29亿元、1873.99亿元、2139.36上调至1655.50亿元、1885.58亿元、2149.95,预计23-25年公司EPS由0.19元、1.00元、1.50下调至0.06元、0.96元、1.43元,对应32023年年010月月2277日日96.09元//股收盘价,PE分别为131.40//7.94//25.32倍,维持“买入”评级。 风险提示宏观经济增长不及预期、疫情再次出现反复、油价大幅上涨或汇率大幅度贬值
招商轮船 公路港口航运行业 2023-08-29 6.29 -- -- 6.80 8.11%
6.80 8.11%
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事件概述公司披露 2023年半年度业绩:2023年上半年实现归属于上市公司股东的净利润约为人民币 27.7亿元,与上年同期相比下滑 4.13%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约为 27.4亿元,与上年同期相比增长约 1.06%。 分析判断: 油轮业务净利润环比增长 37%,贡献 2季度净利润 58%,2季度净利润增量的 52%。 分季度看,2023年 1季度公司归母净利润 11.22亿元,2季度达到 16.49亿元,环比增幅 47%;2023年 1季度公司扣非归母净利润 11.02亿元,2季度为 16.34亿元,环比增幅 48%。 公司净利润的显著增长主要系油轮运输业务板块的杰出表现。2季度公司油轮业务净利润 10.5亿元,环比增长37.43%,贡献 2季度净利润 58%,2季度净利润增量的 52%。①VLCC 市场运价抬升。考虑到业绩兑现相较运价滞后一个月,2022年 12月-2023年 2月波交所口径的市场 VLCC-TD3C 平均运价为 34371美元/天;2023年 3月-5月市场平均日租金为 51920美元/天,环比增长 51%。②公司运营超出市场平均水平。根据公司扣非净利润测算,预计公司 VLCC 船队运营日租金接近 6万美元/天,高于市场平均水平。 此外,2季度人民币贬值以及公司 2季度所得税税率下滑(1季度税率约 5.3%,2季度税率约 4.8%)也贡献了部分公司利润的提升。 散货及滚装业务齐发力,助力 2季度创佳绩。 散货业务板块,上半年净利润 3.55亿元,2季度净利润 2.6亿元,环比增长 174%,同比下滑 66%。2季度散货业务净利润增长主要系 3-5月散货市场运价抬升,Capesize 型散货船和 Ultramax 型散货船典型航线运价分别较2022年 12月-2023年 2月均值提升 103%和 55%。集装箱船业务板块,2季度净利润 2.5亿元,环比增长 18%,同比下滑 65%。上半年公司接收 1艘 1140TEU 集装箱船。滚装船板块,2季度净利润 0.89亿元,环比增长 141%,同比增长 10倍以上,主要系公司滚装船队积极开辟外贸航线,外贸经营效益快速上升。LNG 船业务板块,2季度净利润 1.69亿元,环比增长 6%,同比增长 2%。 油运需求端,未来全球石油需求乐观,旺季运价高度可期。 今年①运价中枢抬升,验证市场景气周期。1-7月市场平均运价 4.1万美元/天,2009-2022年同期平均运价约2.5万美元/天,提高 63%,验证了市场景气周期的开始。②淡季运价冲高验证 VLCC 市场弹性,旺季运价高度可期。上半年市场运价波动显著,曾分别在淡季的 3月和 6月一度冲高到 9万美元/天和 7.5万美元/天的历史高位,主要系供需差收窄后运力趋于紧绷以及景气周期内市场情绪放大。 展望 4季度,①4季度及 2024年石油需求乐观。据 3家机构预测,IEA 对 2023年 4季度及 2024年全球石油消费预期同比增长 231万桶/天(+2.3%)和 100万桶/天(+1.0%);EIA 预计分别增长 215万桶/天(+2.2%)和 161万桶/天(+1.6%);OPEC 预计增长 220万桶/天(+2.2%)和 225万桶/天(+2.2%)。②长运距需求持续增加。据Kpler 数据显示,今年 5、6、7月西非及美国发往东亚的长运距原油运输,较 2022年 4季度均值分别增长 19%、19%和 25%。中东减产而非 OPEC 国家增产,区域间价差导致东亚原油来源从中东向长运距来源地转移。 油运供给端,运力供给强约束持续。 ① 手持订单占比历史低位。据克拉克森数据显示,目前全球 VLCC 手持订单 18艘,占全球船队载重吨比重为2%。2023年 4季度交付 4艘,今年累积交付 24艘,按交付时间折算,今年总运力增长 1.9%。今年新签VLCC 订单主要在 2026-2027年交付,供给端约束确保市场未来景气周期长度。 ② 2023年年初生效 EEXI 和 CII 环保法规政策,其影响将于 2024年逐步显现。主要影响体现在限制船舶航速以及影响船舶运营策略等方面,届时供给端约束加强叠加运营错乱,运价弹性将进一步放大。 投资建议近期外贸原油轮运价低迷主要系中东减产以及淡季市场情绪低迷。4季度旺季逻辑不变,运价弹性大;中长期看,供给端持续约束叠加环保法规趋严,保证市场景气周期持续,维持 2023-2025年 VLCC 运价中枢 6.5/7/8万美元/天的基础假设。考虑到当前人民币对美元汇率,将 2023年汇率假设从 6.5上调至 7.0。调整后,2023-2025年招商轮船营收将从 326.33/347.58/377.30亿元调整为 339.17/347.58/377.30亿元,公司归母净利润从60.81/73.86/86.22亿元调整为 65.19/73.90/86.31亿元;EPS 从 0.75/0.91/1.06元调整为 0.80/0.91/1.06元,对应 2023年 8月 28日收盘价 6.18元 PE 分别为 7.72倍、6.81倍和 5.83倍。维持“增持”评级。 风险提示中国宏观经济疲软;欧美经济衰退;中东地区超预期减产;新船订单超预期;油价大幅上涨;地缘政治事件
上海机场 公路港口航运行业 2023-07-28 44.13 -- -- 48.93 10.88%
48.93 10.88%
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上海机场:华东最大国际枢纽机场。以2019年为例,上海浦东国际机场国际及中国港澳台地区旅客量为3851.19万人,其中国际航线旅客量在全国机场市占率为23.3%、中国港澳台航线为21.9%。 量的逻辑:长期旅客量增长取决于产能。我们认为过去上海机场旅客量增速缓慢的主要原因是产能制约,2019年9月卫星厅投产后到8000万人/年。按照125%利用率计算,上海浦东机场现有产能下能够承接1亿人/年的客流。 价的逻辑:变现能力取决于旅客数量与质量。我们判断:①未来客流量恢复正常后,比如2025年后上海机场将继续拿走机场免税渠道利润的大头;②为了保证机场渠道价格的比较优势,机场免税店租金扣点率需要进行合理幅度的下调。 盈利预测及投资建议:我们预计上海机场2023-2025年营收为113.10亿元、169.00亿元和185.15亿元,归母净利润分别为13.08亿元、61.59亿元和74.88亿元(EPS分别为0.53元、2.47元和3.01元),对应2023年7月25日收盘价44.76元PE分别为85.19倍、18.09倍和14.88倍。考虑公司长期成长性及短期客流量在持续恢复,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济增长不及预期、疫情再次出现反复、机票价格大幅上涨。
中远海能 公路港口航运行业 2023-07-11 13.91 -- -- 14.95 7.48%
14.95 7.48%
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事件概述公司披露 2023年半年度业绩预增公告:2023年上半年实现归属于上市公司股东的净利润约为人民币 25.6亿元,与上年同期相比增长约 1510.1%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约为 22.3亿元,与上年同期相比增长约 1367.1%。 分析判断: 扣非净利润环比增长超 50%,2季度业绩超预期。 分季度看,2023年 1季度公司归母净利润 10.96亿元,2季度达到 14.6亿元,环比增幅 33%;2023年 1季度公司扣非归母净利润 8.8亿元,2季度为 13.5亿元,环比增幅 53%。 公司净利润的显著增长主要系核心船型 VLCC 市场运价的杰出表现。考虑到业绩兑现相较运价滞后一个月,2022年 12月-2023年 2月波交所口径的市场 VLCC-TD3C 平均运价为 34371美元/天;2023年 3月-5月市场平均日租金为 51920美元/天,环比增长 51%。根据公司扣非净利润测算,预计公司 VLCC 船队运营日租金接近 6万美元/天,显著高于市场平均水平。此外,2季度人民币贬值也一定程度上对公司净利润增长提供助力。 需求端,下半年全球石油需求乐观,旺季运价高度可期。 回顾上半年,①运价中枢抬升。验证市场景气周期。上半年市场运价平均运价接近 4.3万美元/天水平,过去十年的上半年平均运价约 2.6万美元/天,显著提高约 60%,验证了市场景气周期的开始。②淡季运价冲高验证VLCC 市场弹性,旺季运价高度可期。上半年市场运价波动显著,曾分别在淡季的 3月和 6月一度冲高到 9万美元/天和 7.5万美元/天的历史高位,主要系贸易重构背景下长运距运输增加以及景气周期中市场情绪波动放大。 展望下半年,①下半年石油需求乐观。据 3家机构预测,IEA 对 2023年 3/4季度全球石油消费预期分别同比增长281/285万桶/天;EIA 预计分别增长 120/200万桶/天;OPEC 则分别预计增长 252/225万桶/天。②长运距需求持续。考虑到中东等国家继续减产,石油产量增量主要来自美洲,区域间原油价差有望走阔,增加西非以及美洲原油采购。 供给端,运力供给强约束持续。 ① 手持订单占比降至历史低位,2024年首现零交付。据克拉克森数据显示,目前全球 VLCC 手持订单仅剩余11艘,占全球船队载重吨比重降至 1.2%。2023年 3/4季度将分别交付 5艘/2艘。2024年 0交付量,2025+订单 4艘。 ② 2023年年初生效 EEXI 和 CII 环保法规政策,其影响将于 2024年逐步显现。主要影响体现在限制船舶航速以及影响船舶运营策略等方面,届时供给端约束加强叠加运营错乱,运价弹性将进一步放大。 投资建议短期内,贸易重构叠加需求增长,旺季运价强劲;长期看,供给端持续约束叠加环保法规趋严,保证市场景气周期持续,维持 2023-2025年 VLCC 运价中枢 6.5/7/8万美元/天的基础假设。考虑到当前人民币对美元汇率,将 2023年汇率假设从 6.5上调至 7.0。调整后,2023-2025年中远海能营收将从 230.39/243.45/256.92亿元调 整为 241.72/243.45/256.92亿元,公司归母净利润从 65.03/73.06/81.77亿元调整为 70.14/73.14/81.87亿元;EPS 从 1.36/1.53/1.71元调整为 1.47/1.53/1.72元,对应 2023年 7月 6日收盘价 13.89元 PE 分别为9.45倍、9.06倍和 8.09倍。维持“增持”评级。 风险提示中国宏观经济疲软;欧美经济衰退;新船订单超预期;船舶航速提速超预期;油价大幅上涨;地缘政治事件
中远海能 公路港口航运行业 2023-06-20 13.27 -- -- 14.90 11.11%
14.95 12.66%
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全球领先的能源运输龙头:公司主要经营油轮和LNG船运输,深耕能源运输板块。公司控制和运营的油轮共计151艘,无论以船队数量还是船队吨位,均位列全球第一。此外,公司参与投资经营及建造的LNG船队共62艘,中国LNG运输业务的引领者。 公司外贸油轮业务顺应航运周期,贡献公司利润弹性;内贸油轮及LNG船业务则贡献公司稳定收入。 外贸原油轮市场的新一轮景气周期:2023-2025年VLCC运输市场需求端受到四方面因素支撑:①中国石油需求健康增长;②贸易重构背景下非常规航线VLCC需求增加;③美洲贡献主要石油产量增量,运输需求从短运距的中东地区向长运距的美洲市场转移;④潜在补库支撑长期贸易需求。供给端受新船下单困难、新增运力减少、老船退出压力增加等因素限制。假设2023/2024/2025年运价中枢6.5/7/8万美元/天,预计外贸原油轮业务毛利将分别为62/67/74亿元。 外贸成品油市场运价中枢显著上移:外贸成品油轮市场经历了去年的俄乌冲突以及今年的贸易重构后,MR成品油轮运价中枢从以往的1万美元/天上下水平,显著提高至3万美元/天水平附近。在中长期炼厂东移背景下,东油西运同时提振运输吨需求和运距。假设2023/2024/2025年MR运价中枢4.0/4.5/5.0万美元/天,预计外贸成品油轮业务毛利将分别为11/12/13亿元。 盈利预测及投资建议:我们预计中远海能2023-2025年营收为230.39亿元、243.45亿元和256.92亿元,归母净利润为65.03亿元、73.06亿元和81.77亿元;EPS分为1.36元、1.53元和1.71元,对应2023年6月16日收盘价13.44元PE分别为9.86倍、8.78倍和7.84倍。考虑到公司外贸油轮景气周期开启,内贸和LNG船贡献稳定收入,公司业绩有望持续增长,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:中国经济复苏不及预期、海外经济衰退、新船订单超预期、船舶提速超预期、油价大幅上涨、极端天气及地缘政治事件。
招商轮船 公路港口航运行业 2023-06-14 5.99 -- -- 6.37 6.34%
6.67 11.35%
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油散双核的业务结构,弹性与稳性兼具:公司控制和运营的船队以油轮和散货船为主,占比达到71%;油散业务也是公司营收的主要驱动力,2022年中占比超过60%。油轮业务高业绩弹性,散货业务弹性和稳定性兼具,共同打造超级船东公司。 油轮市场的新一轮景气周期起步:2023-2025年VLCC运输市场需求端因素将继续加强:中国原油进口增速加快、贸易重构背景下大西洋对VLCC运力需求持续增长。2023年下半年供给端将陆续发力:新交付运力显著下滑、环保法规影响逐步显现。假设2023/2024/2025年运价中枢6.5/7/8万美元/天,预计油轮业务毛利将分别为47/58/66亿元。 散货船市场触底企稳向上:散货船市场需求端受到中国经济复苏、大宗商品价格回落、多板块贸易重构等因素支撑,贸易需求有望在2023-2025年持续改善。供给端,港口拥堵运力低位、环保法规、新交付运力放缓等,船队供给增速逐步放缓。假设2023/2024/2025年好望角型散货船运价均值分别为1.8/2/2.2万美元/天,散货业务将分别创造18/26/27亿元毛利润。 盈利预测及投资建议:我们预计招商轮船2023-2025年营收为326.33亿元、347.58亿元和377.30亿元,归母净利润为60.81亿元、73.86亿元和86.22亿元;EPS分为:0.75元、0.91元和1.06元,对应2022年6月9日收盘价6.03元PE分别为8.06倍、6.63倍和5.68倍。考虑到公司油散周期双双向上,LNG船25年后接力稳健增长,持续为公司带来的业绩增长空间,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:中国经济复苏不及预期、船舶超预期提速、油价大幅上涨、极端天气及地缘政治事件。
北部湾港 公路港口航运行业 2023-05-11 8.65 -- -- 8.67 0.23%
8.67 0.23%
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北部湾港:中国大西南最佳出海口。广西北部湾港包括防城港域、北海港域、钦州港域,依托西部陆海新通道建设,北部湾港辐射的货源腹地主要包括广西、云南、贵州、四川、重庆等中国西部地区。 国内产业转移提供长期增长潜力。以公司的主要经济腹地广西、云南、贵州、四川这四省为例,近年来GDP增速保持较快增长,尤其第二产业GDP增速一直快于全国总体水平。 基础设施建设助力增长潜力转变为现实。基于我们对中国综合交通规划体系理解,我们认为影响港口的综合竞争力因素,除了港口企业的主观作为外,国家政策的支持是核心外部变量。对北部湾港来说,正处于国家政策对其大力支持的节点。 盈利预测及投资建议:我们预计北部湾港2023-2025年营收为70.02亿元、76.17亿元和82.85亿元,归母净利润分别为11.75亿元、13.70亿元和15.85亿元(EPS分别为0.66元、0.77元和0.89元),对应2023年5月8日收盘价8.95元PE分别为13.50倍、11.57倍和10.01倍。考虑公司长期成长性及短期盈利能力在恢复阶段,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济增长不及预期、港口收费政策变动超过预期、周边港口竞争加剧超预期。
南方航空 航空运输行业 2023-04-27 7.47 -- -- 7.76 3.88%
7.76 3.88%
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卷首语:周期波动增加航空的魅力。我们认为,任何一个行业均兼具周期属性和成长属性,只是两个属性占比差异而已。 对于全服务航空而言,其长期成长性吸引力不够,但具备出现中短期足够有吸引力波动的机会(比如2010年、2015年)。 南方航空:国内机队规模最大的航司。2022年南方航空客运飞机879架,为国内最大的航司。根据公司的经营计划,预计2025年客运飞机数量达到1040架,2019-2025年累计增幅为22.6%。 长期角度,中国航空出行还在成长期,三重因素将会推动中国航空板块净利率中枢抬升。中短期角度,我们预计2019-2025年民航飞机累计增长18%、民航需求累计增幅为38%,随着民航需求从恢复式增长到自然增长的逐步验证,新一轮航空大周期正在徐徐展开。 盈利预测及投资建议:我们预计南方航空2023-2025年营收为1545.29亿元、1873.99亿元和2139.36亿元,归母净利润分别为34.65亿元、182.03亿元和271.18亿元(EPS分别为0.19元、1.00元和1.50元),对应2023年4月24日收盘价7.59元PE分别为39.69倍、7.56倍和5.07倍。考虑南方航空作为国内机队规模最大的航司,在这一轮航空向上的周期中,也将兑现其业绩弹性,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济增长不及预期、疫情再次出现反复、油价大幅上涨或汇率大幅度贬值。
顺丰控股 交运设备行业 2023-04-03 55.03 -- -- 58.59 5.95%
58.30 5.94%
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事件概述公司披露 2022年年报:公司 2022年营业收入 2674.90亿元,同比增长 29.11%。2022年归母净利润 61.74亿元,同比增长 44.62%。(备注:此前公司业绩预告,2022年归母净利润为 60.5-62.5亿元)。 分析判断: 回顾 2022年:公司经营效率在持续优化。 我们在 2022年 12月 4日外发的深度报告《顺丰控股:如何看顺丰的长、中、短期成长空间?》中提到,公司降本提效需要从降低营业成本、提高经营效率这两个方面发力。从 2022年实际经营看:①2022年疫情对需求的影响,导致公司固定成本没有得到较好平摊,这部分抵消了公司在营业成本端优化的努力,从而使得公司整体毛利率从 2021年的 12.37%提升至 2022年的 12.49%;②公司期间费用率从 2021年的 10.65%优化至 2022年的 9.26%,费用端的细项可以看到公司在持续优化经营效率的努力,比如 2022年公司研发人员数量同比下降9.87%,使得公司研发费用率从 2021年的 1.04%优化至 0.83%。再比如销售费用中的职工薪酬从 2021年的 9.31亿元降低至 2022年的 8.34亿元,说明公司 2022年一直在精简冗余的人员。在毛利率抬升、期间费用率下降的共同推动下,公司归母净利率从 2021年的 2.06%抬升至 2022年的 2.31%。 展望 2023年:期待β与α共振的机会。 我们认为,公司降本增效包括两个阶段,第一阶段是削减合理冗余产能以上的成本,第二阶段是降低冗余产能的闲置率。第一阶段推动力主要来自内部优化的决心,第二阶段则来自规模效应的兑现。2022年疫情对需求的影响,使得公司报表端降本增效的幅度小于公司内部实际的成效,预计 2023年经营效率优化的幅度将大于2022年;其次,我们预计 2023年鄂州机场快件中心投产,可在短期改变公司竞争力的提升斜率。一旦 2023年消费复苏开始验证,顺丰控股将面临β与α共振的机会。 中长期角度:收入持续增长+净利率持续提升。 收入端,作为中国最大的快递综合物流企业,顺丰 2021年收入口径市占率仅 1.24%,我们认为未来顺丰控股有希望凭借网络效果和规模效应建立的比较优势,获得持续市占率提升。盈利端,我们观察顺丰的重要指标是网络建设的进展情况(资本开支),一旦资本开支达峰,从边际的角度,收入增长的速度将快于折旧摊销、期间费用的增长速度,公司的整体毛利率、期间费用率将看到以年度为单位的拐点,二者共同推动顺丰控股长期净利率中枢的抬升。 投资建议尽管目前疫情管控已经结束,但考虑到消费完全复苏需要一定的时间,因此我们此次下调公司 2023-2024年盈利预测,预计 23-24年公司营业收入由 3309.72亿元、3773.82亿元下调至 2885.81亿元、3222.48亿元,预计23-24年公司 EPS 由 1.90元、2.45元下调至 1.72元、2.44元,新增 2025年盈利预测,预计 2025年营业收入为 3599.75亿元、EPS 为 3.14元,对应 2023年 3月 30日 55.20元/股收盘价,PE 分别为 32.11/22.65/17.59倍,维持“买入”评级。
韵达股份 公路港口航运行业 2023-02-02 14.99 -- -- 15.43 2.94%
15.43 2.94%
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事件概述公司披露2022 年业绩预告:2022 年归母净利润13.08-15.03 亿元,同比下降11.44%—增长1.75%。2022 年扣非净利润12.35-14.19 亿元,同比下降11.90%—增长1.23%。 分析判断: 四季度业绩超市场预期。 假设2022 年归母净利润按照预告的中位数计算(中位数为14.05 亿元),则2022 年Q1-Q4 的单票归母净利润分别为0.08 元、0.05 元、0.05 元、0.14 元。单看2022Q4,对单票归母净利润的影响,既有正向因素(比如公司高质量发展策略、进行低价单的筛选,比如四季度旺季的正常提价,二者使得Q4 单票收入2.75 元,环比Q3 增长0.16 元),又有负向因素(比如2022Q4 单量44.94 亿单,环比2022Q3 下降2%,单量对固定成本平摊效应不足;再比如旺季双11、双12 期间临时成本的增加)。但总体看,正向影响大于负向影响,使得Q4 单票归母净利润环比增加0.09 元。 2023 年归母净利润有希望做到28 亿元以上。 2022 年快递行业单量同比增长仅2.1%(数据来源:国家邮政管理局),我们认为增速下降的原因主要两个,一个是2022 年部分城市静态管理,二个是消费需求的下降。2022 年韵达单量同比下降4.3%(数据来源:公司公告),跑输行业。展望2023 年,假设在疫情影响消退、以及消费逐步复苏的预期下,行业单量增速回升至14%左右,韵达单量增速回升至16%左右(增长至204 亿单),2023 年单票归母净利润和2022Q4 持平(注:假设2022 年归母净利润按照本次业绩预告中位数14.05 亿元计算,则推算2022Q4 单票归母净利润为0.14 元),则2023 年归母净利润将超过28 亿元。 目前市场对快递行业中长期逻辑依旧有预期差。 我们在2022 年7 月13 日外发的深度报告《快递研究三部曲Ⅰ:需求总量和结构的推演》,核心观点是:电商牵引快递发展,电商端竞争环境的变化也将同步影响快递竞争要素的变化。作为电商的费用项,快递价格经历一轮修复后,未来是价稳,单票利润增长来自单票成本的继续优化。我们认为未来快递公司的利润表可预测性大幅提升,这将为快递估值中枢提升形成正向推动。 投资建议我们上一次对公司点评报告是22 年8 月底,当时没有充分预计2022 年下半年疫情对快递行业需求端的影响。 考虑到消费完全复苏需要一定时间,因此此次下调前期盈利预测,即22-24 年营收从540.71/661.06/769.16 亿元下调至485.57/557.63/634.86 亿元,22-24 年EPS 从0.72/1.37/1.70 元下调至0.48/1.00/1.29 元,对应2023 年1 月31 日14.78 元/股收盘价,PE 分别为30.54/14.81/11.42 倍,维持“买入”评级。 风险提示宏观经济增长不及预期、再次出现较为严重疫情、产粮区监管政策落地不及预期、社区团购品类扩张超预期
顺丰控股 交运设备行业 2022-12-06 54.57 -- -- 60.46 10.79%
61.67 13.01%
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顺丰控股:中国最大快递物流综合服务商。以2021年为例,营业收入2071.87亿元,同比增长34.55%。其中时效快递占比46.4%,经济快递占比15.6%,快运占比11.2%。回顾UPS、FedEx发展,均是从快递向综合物流商转型这样的发展路径。 长期角度:所处赛道为16万亿+大行业。作为中国最大的快递综合物流企业,顺丰2021年收入口径市占率仅1.24%,我们认为未来顺丰控股有希望凭借网络效果和规模效应建立的比较优势,获得持续市占率提升。 中期角度:快运和国际业务是第二成长曲线。我们认为,时效快递面临赛道扩容和公司竞争力提升双重驱动,而从业务发展前景看,将经济件作为服务于时效快递看待更合理。快递业务作为顺丰的基本盘,快运和国际是第二成长曲线。 短期角度:等待β和α的共振。我们认为,降本提效在今年三季度已经开始验证,鄂州机场可在短期改变公司竞争力的提升斜率,如果2023年消费开始复苏,时效快递业务将面临β与α共振。 盈利预测及投资建议:我们预计顺丰控股2022-2024年营收为2821.21亿元、3309.72亿元和3773.82亿元,归母净利润分别为66.42亿元、93.03亿元和119.90亿元(EPS分别为1.36元、1.90元和2.45元),对应2022年12月2日收盘价53.58元PE分别为39.49倍、28.19倍和21.88倍。综合考虑公司长期成长逻辑及短期景气度的变化,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济增长不及预期、再次出现较为严重的疫情、社区团购的品类扩张超预期、资本开支超预期
兴通股份 公路港口航运行业 2022-11-17 32.77 -- -- 38.06 16.14%
41.84 27.68%
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根据公司公告:公司拟以现金收购宁波凌丰化工物流股份有限公司(以下简称凌丰化工)持有的深圳中远龙鹏液化气运输有限公司(以下简称中远龙鹏)15%的股权,交易价格为人民币0.52亿元,并与凌丰化工签订《战略合作协议》,拟建立战略合作关系。 分析判断:本次收购及战略合作协议的签订,相当于是公司扩张的逻辑在继续验证。 根据公告,中远龙鹏许可经营项目包括从事国内沿海、长江中下游液化气船运输等,本次交易有利于推进公司与中远龙鹏的液化气运力资源整合,发挥协同效应,有助于公司更好地布局国内LPG运输市场。此外,公司与凌丰化工签订《战略合作协议》的核心内容是:①由公司提供3600m3-6900m3的气体船6-7艘,优先满足凌丰化工的丙烷、丁烷水上运输需求;②凌丰化工优先选择公司安排船舶承运。 从长期角度,液化石油气(LPG)将成为沿海液体危化品运输的第二成长曲线。 从炼厂角度,其产品包括成品油和化工品,随着国内成品油逐步供大于求(部分出口),炼化企业开始升级改造设备,生产附加值更高产品,比如液化石油气。液化石油气其中一个来源是提炼原油时生产出来的,用途大致分为两类,一类为燃料用,一类为化工原料。作为清洁能源,液化石油气具备以下优点:污染少、发热量高、易于运输,近年来我们液化石油气产量保持较快增长,同时也推动沿海液化石油气运输需求保持较快增长。比如2021年沿海液化气运量525万吨,同比增长29.9%,将成为沿海液体危化品运输的第二成长曲线。我们认为对于公司而言,本次收购及战略合作协议的签订,既参股了液化气运输供应商中远龙鹏(中远海运大连投资有限公司持有中远龙鹏70%股权),又锁定了凌丰化工的相关货源,将帮助公司充分把握行业的发展机遇。 从中短期角度,兴通股份业绩增速有望逐季抬升。 运力是业绩跟踪的主要指标。根据公司此前的公告,今年运力新增主要发生在Q4,我们预计22年底总运力相较22年初增长50%。按照运力情况去推算,我们预计22Q4利润0.6亿元左右,同比增长20%以上。预计2023Q1检修运力回归,单季度净利润有希望实现同比增长50%以上。 投资建议从公司长期角度,第一成长曲线为内贸液体化工品运输,公司市占率持续提升。随着国内各大宗基础化工品逐渐实现自给自足及成品油供大于需,下游大型炼化企业将有望开拓国际市场、以及国内液化石油气等高附加值产品,液化石油气和外贸化学品运输将成为公司新的成长曲线。从公司短期角度,业绩增速有望逐季抬升。我们维持前期盈利预测,即22-24年营收为7.52/11.43/15.47亿元,22-24年EPS为1.08/1.75/2.37元,对应2022年11月15日31.30元/股收盘价,PE分别为28.94/17.84/13.22倍,维持“买入”评级。 风险提示安全生产风险、宏观经济大幅不及预期、外购运力进展不及预期
宏川智慧 航空运输行业 2022-10-31 21.35 -- -- 21.55 0.94%
22.85 7.03%
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事件概述公司披露 2022年三季报:2022年 1-9月营收 9.37亿元、同比增长 16.80%,归母净利润 1.84亿元、同比下降12.60%。其中 2022Q3营收 3.32亿元、同比增长 24.63%,归母净利润 0.60亿元、同比下降 10.85%。 分析判断: 增收不增利,三季度业绩不及预期。 从收入端看,2022Q3营业收入 3.32亿元,环比 2022Q2下降 1.2%。但考虑到福建港能项目二期在 6月 22日投产,我们估算原有产能在三季度所产生的营业收入环比降幅应该大于 1.2%,背后的原因是出租率环比二季度有所下降。2022Q3公司整体毛利率环比回落至 56.51%(2022Q2为 58.93%),我们判断原因主要有两个:第一,三季度下游化工企业的景气度有所下降,导致公司原有储罐的出租率有所回落;第二个,2021Q4以及今年投产的福建港能一二期项目目前还在产能爬坡过程,新产能拉低了整体的毛利率。 从中短期角度,宏川智慧业绩增速有望逐季抬升。 从持续性角度,我们认为 2022Q3业绩不及预期的原因都是非可持续的。比如福建港能一、二期达产速度较慢,这是外籍船舶靠泊审批手续的原因,Q4需要跟踪进度;比如三季度化工企业需求的环比下降,既有高原油价格侵蚀了炼化企业利润的原因,也有炼化企业生产节奏季度间调整的因素。展望未来几个季度,我们认为推动宏川智慧盈利能力改善的因素主要包括:①如果福建港能项目出租率提升,该项目盈利能力将有希望同步得到改善;②宏川转债如果全部实现转股,转债对公司财务费用的影响降低至零。公司前三季度财务费用 1.53亿元(前三季度财务费用率 16.3%),宏川转债余额 6.7亿元,假设按照 6%计提财务费用,则全年额外产生财务费用0.4亿元左右。 从长期角度,公司属于高壁垒、高成长的石化仓储企业。 从长期角度,跟踪公司业绩的核心指标是产能增长情况。一方面,公司所处行业的供给是有序增长的。因化工品安全事故会造成巨大的社会成本(包括环境污染、人员及财产安全),国家不仅对危险化学品经营实行许可制度,还从岸线、码头、土地等方面对增量供给进行严格限制。我们认为强监管意味着行业供给是有序增长的状态,行业内的公司极易获得高毛利率;另一方面,公司通过并购与自建实现高成长。对于被收购对象,公司能够为其赋能,带动其经营效率的提升。同时随着储罐网络的扩展,公司能够提供异地存取服务来降低客户综合物流成本。以 2018-2021年为例,期间控股罐容复合增速达 22.1%。 投资建议从长期角度,化工品储罐行业属于高壁垒行业,公司通过收购、自建获得较快增长。从短期角度,业绩增速有望逐季抬升。考虑到产能爬坡的节奏,我们下调前期盈利预测,即 22-24年营收从 14.11/16.94/19.60亿元调整为 12.67/16.38/19.57亿元,22-24年 EPS 从 0.81/1.04/1.25元调整为 0.58/1.03/1.25元,对应 2022年 10月 28日 22.24元/股收盘价,PE 分别为 38.57/21.58/17.81倍,维持“买入”评级。 风险提示安全生产风险、宏观经济下行风险、自建项目及并购项目进展不及预期
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名