铅锌龙头历久弥新，多维布局效益凸显中金岭南是一家主要从事铅锌铜等有色金属的采矿、选矿、冶炼和深加工一体化生产的企业，目前已形成铅锌采选年产金属量30万吨、铅锌冶炼年产金属量30万吨的生产能力，产销量在国内铅锌行业中处于领先地位。通过全球范围内一系列的收购兼并和资源整合，公司不仅构建了完整的有色金属产业链，为可持续发展创造良好条件，又横向开拓新材料加工、金融贸易、工程技术服务等一系列业务领域，不断完善产业链布局。在一体化整合的生产模式下，公司历年精矿和冶炼产品产量持续稳定，2020年公司生产铅锌精矿金属量28.06万吨，铜金属量0.22万吨；冶炼产品30.94万吨，同比增长7.86%，全国产量占比2.40%。 凡口盘龙矿提质增效，迈蒙矿扩建亮点频现公司通过推进地质探矿及资源并购重组，以及原有矿山升级改造建设，持续提升国内外资源掌控水平。目前公司矿产资源板块在全球4大洲5个国家拥有多个以铅锌为主的多金属矿山和勘探项目，形成了立足国内，面向中、南亚，走向世界的矿产资源新格局。 国内矿山方面，凡口和盘龙矿区通过一系列升级改造工程，提质增效、持续优化。○1凡口铅锌矿目前日处理原矿量5500吨、年产18万吨铅锌金属量，是亚洲最大的铅锌银矿种生产基地之一；通过采掘废石资源化利用等多次升级改造项目，该矿生产技术和环境保护水平不断优化。○2广西盘龙矿区自收购以来选矿日处理量持续提升，目前6000t/d 扩产改造工程建设正稳步推进。 海外矿山方面，澳洲众多矿区铅锌资源丰富，多米尼加迈蒙地下矿建设是当前公司海外矿山布局中的最大亮点。○1澳洲布罗肯山等成熟矿区产量规模持续扩大，矿山使用寿命不断延长；其余澳洲勘探项目矿石品味优质，资源增长潜力巨大。○2多米尼加迈蒙矿区地下矿金属品种价值及资源量较高，目前年产200万吨采选工程项目建设正稳步推进，预计将于2022年12月建成投产；该项目设计矿山服务年限19年，预计建成后可实现年均净利润4.45亿元，是公司未来海外重要的利润增长点。○3公司参股的缅甸及爱尔兰矿山项目资源优质、发展潜力巨大。 铅锌供需平衡趋紧，助力价格企稳回升从供给侧看，国内铅锌矿产量近年来存在一定的波动。2020年国内铅锌产量在经历2018-2019年的低谷后企稳回升，月均复合增速分别达5.24%和3.44%，但整体依旧维持低位；考虑铅锌矿的开发现状和碳达峰、碳中和的宏观政策背景，预计未来国内铅锌矿产量将出现小幅扰动。 从需求侧看，国内铅锌消费整体保持稳定。铅方面，铅酸蓄电池在中低端电池应用领域的主导地位依然稳固，近年来铅酸蓄电池产量呈现稳步上升的增长趋势，2020年月均增长率达17.71%，表明下游消费需求依然旺盛；锌方面，后疫情时代全球经济持续恢复，国内汽车产量、基建房地产投资大幅增长，锌内需和外需旺盛；中长期来看，国内经济建设新亮点将有力带动锌、铜等有色金属需求量不断上升。从价格端看，铅锌价格在2020年迎来复苏，其中锌价累计涨幅已高达23.91%；铅锌市场紧平衡状态有望对未来铅锌价格形成有力支撑，在采选和冶炼成本变动不大的情况下，公司主营产品毛利率得以进一步提升。 投资建议公司国内外铅锌资源丰富，布局优化亮点频现，扩产升级项目以及增量勘探项目稳步推进。同时，后疫情时代全球流动性充裕，铅锌市场紧平衡状态支撑铅锌价格企稳回升，公司铅锌产品有望实现量价齐升。我们预计公司2021-2023年分别实现净利润11.41/13.90/18.08亿元，同比增速分别为14.6%/21.9%/30.0%，对应PE 14.96X/12.27X/9.44X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示新冠疫情反复；项目产能扩张不及预期；海外投资风险；大宗商品价格大幅波动。

公司事件公司发布2020年年报及2021年第一季度报告。2020年，公司实现营收22.54亿元，同比增长26.7%；归母净利润3.35亿元，同比增加2312.5%；扣非后归母净利润1.88亿元，同比增长3315.9%；EPS1.18元/股，同比增长2,260.0%。2021年Q1，公司实现营收10.36亿元，同比增长102.7%；归母净利润约1.00亿元，同比增长339.3%，扣非后归母净利润2.14亿元，同比增长866.8%，EPS0.33元/股，同比增长312.5%。 铜板块新建产能释放新建产能释放+钴板块毛利水平提升钴板块毛利水平提升，2020年年实现业绩提振实现业绩提振①①铜业务铜业务方面，受益于2万吨电解铜项目建成投产以及刚果迈特电解铜生产线技改产能扩大，电解铜产销量规模大幅增长。2020年度，公司铜产品实现2.73万吨生产量，同比增长153.57%；实现2.73万吨销售量，同比增长152.25%。②②钴业务方面，受疫情因素影响，产品产销量均有不同程度的减少，产销量分别为6327.71吨（同比减20.44%）、5969.37吨（同比减18.86%）。但得益于年内钴价走高以及年产3000吨钴粉项目投产带来显著规模效应降低生产成本，公司钴产品毛利率显著提升。报告期内，公司钴产品单吨生产成本约为1.61万元/吨（同比-8.4%），钴业务板块毛利水平显著提升，达到15.3%，较去年同期+10.2pct。③公司对孚能科技的投资公允价值变动收益增加。 铜钴业务量价齐升助力公司公司Q1业绩大增在全球经济复苏和下游新能源汽车行业需求爆发的背景下，公司铜钴产品产销两旺，商品价格在报告期内大幅攀升。2021年Q1，LME铜价同比上涨50.9%，MB钴价同比上涨27.6%，硫酸钴同比上涨49.2%，氯化钴同比上涨52.5%，碳酸钴同比上涨40.8%，钴粉同比上涨23.8%。 公司铜/钴产品销量同比增长173.08%/11.47%。铜钴产品量价齐增，公司业绩持续大幅增长，Q1实现毛利率33.85%，归母净利润1亿元（同比+339.31%），扣非后归母净利润2.14亿元（同比+866.80%）。其中，因子公司投资孚能科技公允价值变动导致报告期内公允价值变动损益-1.53亿元。 产业布局不断深化，静待产能释放提振公司盈利能力，静待产能释放提振公司盈利能力公司持续推进产业链一体化布局。目前，1万金属吨新材料项目（其中包含5400吨硫酸钴、1600吨氯化钴和3000吨四氧化三钴）以及2.6万吨三元前驱体项目已经进入建设阶段。其中，一期新材料项目预计于2021年底投产，项目投产后有望提高钴原料自给率，降低钴粉所需要钴盐原料的委托加工成本；二期新材料项目和三元前驱体项目预计2023年投产，公司有望拓展新能源产业链，进一步提高企业核心竞争力以及提升盈利能力，进而稳步提升公司业绩水平。 投资建议公司聚焦铜钴双主业，坚持做大做强的战略目标，有序推进项目建设，考虑到铜钴产能在2021年集中释放叠加铜钴市场价格持续维持在高位的预期，我们预计2021-2023年公司营收分别为41.37/50.83/56.92亿元，同比增速分别为83.6%/22.9%/12.0%；对应归母净利润分别为8.21/12.01/13.44亿元，同比增速分别为145.5%/46.4%/11.8%，当前股价对应PE分别为28X/19X/17X，维持“买入”评级。 风险提示铜钴价格大幅波动，下游需求不及预期，在建项目投产进度不及预期等。

公司事件 公司发布2020年年报及2021年一季报，2020年实现营业收入55.24亿元，同比增3.41%；归母净利润10.25亿元，同比增186.16%；扣非后归母净利润4.02亿元，同比减42.08%。2021年一季度实现营业收入16.07亿元，同比增48.94%；归母净利润4.76亿元，同比增6,046.30%；扣非后归母净利润2.94亿元，同比增308.74%。公司公布对2021年1-6月的经营业绩预测，预计2021年上半年归母净利润实现8-12亿元，去年同期为1.56亿元，同比增长411.23%-666.85%；预计公司2021Q2实现归母净利润3.24-7.24亿元，去年同期为1.49亿元，同比增长117.77%-386.69%；基本每股收益0.59-0.88元/股，同比增长391.67%-633.33%。公司2021年上半年业绩或将大幅上涨的主要原因为1）公司锂盐产品销售量价齐升；2）公司锂电池产品逐步放量。 产销齐升，支撑公司业绩大幅增长。 由于电池高镍化催生对电池级氢氧化锂需求，2020年下半年电池级氢氧化锂价格出现倒挂，高于电池级碳酸锂；公司提前关注到锂盐市场变化情况，充分发挥柔性生产线优势，2020年上半年主动减少碳酸锂产量，同时增加氢氧化锂的产量。在产能方面，由于生产线调整以及马洪三期产能开始爬坡双方面因素影响，电池级氢氧化锂有效产能大幅提升，其中，电池级碳酸锂、电池级氢氧化锂、金属锂的有效年产能分别为25750吨（同比不变）、31000吨（同比增29%）、1600吨（同比不变）；在产量方面，分别为14,638.88吨（折LCE，同比-37%）、24,035.24吨（折LCE，同比+14%）、1577.28吨（同比+9.88%）。价格端，根据百川盈孚，电池级碳酸锂市场销售均价：2020年均价4.4万元/吨，2021Q1均价7.3万元/吨（同比+50%）；电池级氢氧化锂2020年均价5.5万元/吨，2021Q1均价6.2万元/吨（同比+9%）。 垂直布局锂全生态产业链，2020年各业务板块均实现新突破。 上游资源开发方面：1）公司增持MineraExar股权比例至51%，实现控股。我们认为该控股权的把握将进一步提升公司对阿根廷Cauchari-Olaroz锂盐湖项目进展的主动权以及参与度，进而丰富海外锂资源发开的实战经验。由于C-O盐湖突出的生产成本以及资源储量优势，该项目获将成为公司未来几年上游锂资源开发的重点项目之一；2）2021年3月，公司收购伊犁鸿大100%股权，伊犁鸿大通过持有五矿盐湖49%的股权间接持有柴达木一里坪锂盐湖项目的权益；该盐湖总孔隙度资源储量为98,480.39万方卤水，含含氯化锂189.7万吨，氯化钾1,865.87万吨。 中游锂盐深加工：新余基础锂厂：2020年建设完成5万吨电池级氢氧化锂生产线，已逐渐进行产能爬坡，预计于2021年实现达产； 下游锂电池制造：1）2020年公司完成对赣锋锂电的增资扩股，其全资子公司惠州赣锋计划投资不超过30亿元，旨在建设高端聚合物锂电池研发和生产建设基地，主要产品包括聚合物锂电池以及TWS无线蓝牙耳机电池等，项目正在建设中；2）固态电池目前已进入第二代，该产品的性能提升主要体现在产品能量密度（从原来235-280Wh/kg提升至350Wh/kg）、循环寿命（约400次）等方面；其中，能量密度超过420Wh/kg的金属锂富集的固态电芯已经在部分领域开始正式应用。 废电池回收：目前退役锂电池拆解以及金属综合回收项目已形成3.4万吨的回收处理能力，该板块的技术进步为公司多元化布局锂全产业链迈出坚实的一步。 未来发展方向明确，锂盐龙头继续受益。 上游资源开发：阿根廷Cauchari-Olaroz锂盐湖项目的开发建设计划于2022年上半年试车生产；阿根廷Mariana项目计划在21年内获得环评许可证后开始正式的建设工作；墨西哥Sonora锂黏土项目，公司力争将其打造成为全球锂黏土提锂的领先项目； 中游锂盐深加工：计划将目前大约12万吨的提锂产能，在2025年提升至10万吨LCE矿石提锂以及10万吨卤水和黏土提锂产能，总计20万吨的提锂产能； 下游锂电池制造：固态电池以及高端聚合物锂电池依旧是公司电池板块研发的重点领域； 废旧电池回收：在远景规划中，公司将建立每年可回收10万吨退役锂电池的大型综合设备，实现公司业务的可持续发展并创造多样化的收益来源。 股权激励措施，彰显公司发展决心。公司2021年4月6日公告2021年股票期权激励计划（草案），拟向公司407人授予股票期权1579.40万份，约占股本的1.16%，通过深度绑定公司董事、高级管理人员、核心管理以及核心技术（业务）人员，提升公司内部凝聚力，稳定公司业绩。股票期权行权价格为96.28元/股，行权考核年度为2021-2024年四个会计年度，以2020年扣非后归母净利润为基数，增速分别不低于380%、520%、620%、730%，对应扣非后归母净利润分别不低于15.28/20.90/24.92/29.35亿元。 投资建议 公司在全球多元化布局锂辉石、锂盐湖以及锂黏土等锂资源项目，将显著受益于新能源行业的快速发展，我们预计公司2021-2023年实现营业收入分别为85.49/99.21/113.50亿元，同比增长54.8%/16.0%/14.4%；对应归母净利润分别为19.45/24.38/30.75亿元，同比分别增长89.9%/25.3%/26.1%；对应PE分别为76X/61X/48X，给予“增持”评级。 风险提示 海外疫情反复导致海外锂资源开发进展不及预期；新能源行业对锂盐需求不及预期；锂盐价格大幅下跌。

事件：公司发布2021年第一季度报告，报告期内实现营业收入8.96亿元，同比增长58.99%；实现归母净利润1.13亿元，同比增长30.98%；实现扣非归母净利润1.08亿元，同比增长35.54%。 Q1营收增长明显，投资收益和激励费用影响净利润2021Q1营业收入同比增长58.99%，较2019Q1增长14.66%，营收增速回归正常水平，我们判断C端高景气的贡献较大。2021Q1公司归母净利润增速低于营收增速，我们认为主要有两个原因：1）报告期新疆东鹏合立投资收益减少1699.47万元；2）报告期摊销限制性股票激励费用2197.53万元，使得管理费用同比大增68.03%。若剔除这两项因素影响，测算2021Q1净利润同比增长70%以上，较2019Q1同比增长15%以上。 2021Q1公司实现销售毛利率38.85%，同比实际提升0.38pct（根据一季报同口径下2020Q1销售毛利率为38.46%）。在一季度原材料成本有所上涨的背景下，公司的毛利率不降反升，体现了公司较强的成本传导能力。 经营现金流转正，费用率维稳 公司继续保持了优秀的现金流创造能力，2021Q1经营性净现金流量净额为1.49亿元，去年同期为-1.22亿元，同比大幅提升229.40%；我们认为主要原因在于1）公司各项业务市场推进顺利，销售收入增幅较大； 2）公司对B端业务客户的回款管理水平有所强化。从2021Q1现金流情况来看，公司B端业务实现了高质量的稳健增长，选择性开发优质客户的策略卓有成效。 费用率方面，公司2021Q1销售/管理/财务/研发费用率分别为12.73%/8.61%/3.20%/-1.76%，同比-0.93/0.46/-0.73/1.40pct；期间费用率总体同比小幅增长0.20pct。管理费用同比增加68.03%，主要系本期摊销限制性股票激励费用2197.53万元所致。 2021年看好公司工程和零售业务的双轮驱动 2020H2公司PPR管材营收同比增速19.55%，回暖明显，体现竣工复苏对C端需求的拉动，该因素在2021Q1也得到验证。考虑到2020年受疫情影响，以基建为代表的工程业务复苏早于零售业务，公司毛利最高的PPR管材在2021年仍有较大业绩潜力待释放。同时我们看好以防水、净水为代表的新品类实现比管材主业更高的营收增速。 与此同时，公司坚持双轮驱动，B端业务拓展深化。2020年公司市政工程业务持续结构性调整，同时聚焦重点客户与核心业务领域，积极把握市场机会，实现快速健康发展。建筑工程继续坚持以建筑给水、排水、采暖、消防四大系统为核心，有效把握全装修、旧改、房企集中化、高端化等市场机会。当前行业集中度仍低，公司在工程和零售两个市场的份额都有较大提升空间，同时零售端依托星管家等平台预计将实现防水、净水新品类的稳定转化，成长确定性强。 投资建议 公司在国内管材行业中具备强大品牌效应，零售与工程的双轮驱动有助于业务平稳发展。同时，公司新品类开拓较为顺利，提供了新的业绩增长点。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为13.39/16.77/20.69亿元，对应EPS分别为0.84/1.05/1.30元，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期；新品类拓展不及预期；工程渠道开拓不及预期。

事件：公司发布2021年一季报，报告期内实现营业收入7.72亿元，同比增长81.59%；实现归母净利润0.78亿元，同比增长58.27%。 业绩符合预期，毛利承压有限 公司2021Q1业绩符合预期，报告期内发货实现大幅增长，营收同比增速达81.59%。Q1净利润增速低于营收增速原因我们判断是主要原材料环氧乙烷大幅涨价所致。根据中石化华东环氧乙烷出厂价显示，2021年3月份环氧乙烷均价环比2月跳涨1400元/吨，且同比2020年3月份高出1000元/吨左右。由于3月份发货量较多，且终端调价会滞后，因此原材料涨价对毛利率造成一定影响。按照运费调入营业成本的统一口径，我们测算2021Q1公司销售毛利率40.03%，相比2020Q1的44.38%下降4pct左右。当前环氧乙烷价格基本稳定，若公司调价顺利，Q2毛利率回升可期。 发货高速增长，后续功能性材料增速或继续提升 2021Q1公司实现高性能减水剂、高效减水剂、功能性材料销量分别为22.49、2.79、3.25万吨，销量同比增速分别为111.17%、80.00%、95.78%。价格方面，2021Q1高性能减水剂、高效减水剂、功能性材料均价分别为2104元/吨、1605元/吨、2093元/吨。由于2020Q1价格基数相对较高，2021Q1高性能减水剂均价同比下降12.37%，高效减水剂均价同比下降15.9%，功能性材料均价同比下降7.66%。Q1功能性材料销量继续维持高速增长势头，随着四川大英基地投产，我们看好Q2至Q4以抗裂材料、速凝剂为代表的功能性材料销量增速继续提升。 回款持续改善，费用率优化 2021Q1公司实现销售净利率12.23%，同比下降0.87pct，期间费用率整体出现较大改善。除销售费用因运费因素大幅下降外，2021Q1管理费用率14.87%，同比下降1.42pct；财务费用率0.84%，同比下降2.17pct，主要由于借款利息减少。公司经营净现金流持续改善，2021Q1实现经营净现金流0.54亿元，同比增长0.03亿元。同时2021Q1公司应收账款环比2020Q4减少35.52%，回款大幅增长；应收账款同比2020Q1增长19.76%，应收票据同比2020Q1增长13.78%，增速均显著小于营收增速。我们认为票据转移支付和公司注重回款的经营风格对把控现金流效果明显，同时检测业务的良好现金流也与公司主业形成了良性互补。 大英基地投产在即，业绩弹性可期 2021Q2预计公司大英基地将投产，扩充产能包括30万吨高性能减水剂、10万吨速凝剂、10万吨水泥基功能性材料。预计明年广东江门基地也将投产。西南和华南地区拥有包括川藏铁路、粤港澳大湾区建设在内的国家级战略规划，相关项目对减水剂、速凝剂（主要用于喷射混凝土）都有巨大需求，同时也有助于公司水泥基功能性材料的市场开拓，未来3-5年大英基地和江门基地的业绩贡献具有较大潜力。2020年公司研发的裂缝控制技术及相关产品助力太湖隧道打造成为“世界第一条不裂湖底隧道”，形成良好示范效应；公司研制的速凝剂成功应用于川藏铁路控制性工程色季拉山隧道，超高性能混凝土产品应用于南京长江五桥、江苏园博园、郑州紫荆科技馆等项目，为国家重点基建工程建设做出杰出科技贡献。随着以水泥基材料为主的功能性材料的应用由点及面、全面开花，我们看好该项业务首先从基建工程领域复制减水剂业务的成功。公司的技术壁垒和所处市场的广阔空间仍存较大预期差，未来有望不断突破成长边界，成长为综合性新型土木工程技术和材料供应商。 投资建议 目前公司的化学建材品类已经较为齐全，并在研发实力、销售渠道上具备较为完备的竞争基础，有望不断突破成长边界，而功能性材料业务将是最核心的驱动力。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为6.02/7.40/9.48亿元，对应EPS分别为1.72/2.11/2.71元，维持“买入”评级。 风险提示 环氧乙烷价格波动；公司产品推广情况不及预期；下游需求不及预期。

事件：公司发布2020年年度报告，实现营业收入51.05亿元，同比增长9.45%；实现归母净利润11.93亿元，同比增长21.29%。 2020H2业绩加速增长，毛利率保持稳定 分季度来看，公司2020Q1-Q4实现营收5.64/12.41/14.16/18.84亿元，同比-27.88%/-6.25%/39.54%/22.03%；实现归母净利润分别为0.86/2.70/3.78/4.58亿元，同比-33.84%/-13.70%/+51.76%/+57.60%。2020年公司销售毛利率43.50%，同比下降2.93pct；如果剔除销售运费记入营业成本影响，2020年公司销售毛利率约为46%，同比基本持平，相比2020H1有所提升，我们判断与高毛利产品PPR管材的发货回升有关。 B端业务拓展深化，新品类逆势增长 2020年公司管件合计销售量为26.54万吨，同比增长17.95%。分产品来看，2020年公司PPR管材实现营收24.18亿元，同比减少0.90%；PE管材实现营收16.24亿元，同比增长24.29%；PVC管材实现营收7.36亿元，同比增长9.84%；防水、净水等其他产品同比增长16.01%。PPR管材、PE管材和PVC管材毛利率分别为56.30%/35.81%/23.08%，同比下降1.57/2.29/3.35pct。其中PPR管材2020H2营收同比增速19.55%，回暖明显，体现竣工复苏对C端需求的拉动，该因素我们认为2021年会加速演绎。考虑到2020年受疫情影响，以基建为代表的工程业务复苏早于零售业务，公司毛利最高的PPR管材在2021年仍有较大业绩潜力待释放。同时我们看好以防水、净水为代表的新品类实现比管材主业更高的营收增速。PE和PVC管材2020年营收均实现正增长，体现公司B端业务拓展深化。2020年公司市政工程业务持续结构性调整，同时聚焦重点客户与核心业务领域，积极把握市场机会，实现快速健康发展。建筑工程继续坚持以建筑给水、排水、采暖、消防四大系统为核心，有效把握全装修、旧改、房企集中化、高端化等市场机会。 现金流创造能力依然优秀 费用率方面，公司2020年销售/管理（不含研发）/财务/研发费用率分别为10.64%/5.22%/-0.83%/3.06%，同比-2.65/+0.09/-0.11/-0.40pct；期间费用率总体同比下降3.08pct，主要是销售运费记入营业成本，但剔除该影响后公司销售费用率仍同比微降。同时，公司继续保持了优秀的现金流创造能力，2020年经营性净现金流13.46亿元，同比增长4.52亿元；自由现金流同比继续提升1.74亿元，达到13.74亿元。2020年净现比由去年同期的0.93提升至1.13，主要是公司对应收账款的管控能力增强。 传统优势区域保持韧性，业务扩张空间可期 分地区来看，2020年公司在华东、华北和东北地区表现相对较好，营收同比增长分别为14.90%、12.70%和3.97%，考虑到华东地区2020H1营收同比下滑11.94%，2020H2回升较为明显。华东地区是公司传统优势区域，营收占比46.87%，虽受疫情和降雨双重影响，业绩仍保持韧性，显示出公司在华东的强大竞争力。此外，公司在中西部业务开拓力度加大，自2012年以来布局了重庆工业园一期项目和西安工业园两大重点项目。我们测算重庆工业园一期还有1.5亿左右的年营收空间没有释放；西安工业园一期到2021年也将实现2.8亿元左右的新增营收规模，而按照6-12亿元年产值的长期规划，年新增营收规模将达5.8-11.5亿元。 投资建议 公司在国内管材行业中具备强大品牌效应，零售与工程的双轮驱动有助于业务平稳发展。同时，公司新品类开拓较为顺利，提供了新的业绩增长点。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为13.39/16.77/20.69亿元，对应EPS分别为0.84/1.05/1.30元，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期；新品类拓展不及预期；工程渠道开拓不及预期。

公司事件公司披露 2020年年报： 1）公司全年实现营业收入 188.09亿元，同比增长 7.25%；实现归母净利润 3.58亿元，同比减少 73.26%；扣非后归母净利润 0.87亿元，同比增长 105.53%；公司归母净利润同比下降主要原因是 2019年同期确认高家庄煤矿探矿权转让收益以及房地产业务的转让收益，导致上年同期对比基数较高；相比较而言，扣非后归母净利润实现显著增长，主要原因是公司电解铝业务的盈利能力显著增强。 2）从单四季度看，公司 Q4实现营业收入 57.27亿元（同比+28.7%），实现归母净利润-1.34亿元（同比+88.6%）；扣非后归母净利润-2.12亿元（同比+83.4%）。 3）公司产能情况：电解铝 170万吨（其中，新疆煤电 80万吨，满产； 云南神火 90万吨，已投产 75万吨）、装机容量 2000MW、阳极炭块 56万吨，铝材 10万吨、铝箔 2.5万吨、神隆宝鼎年产 10.5万吨铝箔项目在建。 电解铝板块：量价齐升，扣非业绩同比显著增长。 云南神火：项目二期 45万吨分段快速建成，成为 2021年电解铝产能增量贡献主力，创造“神火速度”。1）生产情况：二期一段 15万吨电解铝2020年 12月底通电，二段于 2021年 2月初通电，三段 6月前或可完成投产，预计年底实现整体产能规模 90万吨，产量 80万吨。2）经营情况：实现电解铝销售 20.68万吨，利润总额 5.28亿元，单吨净利达 2553元/吨，增加归属于上市公司净利润 1.76亿元。 新疆神火：整体生产经营较为稳健，保持 80万吨产能满产状态。1）售价方面，公司新疆地区电解铝产品不含税售价同比增 248.31元/吨，增利1.98亿元（80万吨*248.31元/吨）；2）成本方面，受主要原材料氧化铝和阳极炭素价格降低的影响，单位完全成本同比下降 550.78元/吨，增利4.39亿元（80万吨*550.78元/吨）。电解铝单吨净利约为 1522元/吨，相比较云南神火，新疆地区电解铝利润仍具备较大上升空间。铝价上涨+成本降低贡献利润增量总计 6.37亿元，归母净利润同比增 4.86亿元。 煤炭板块：公司定增发行旨在积极推进供给侧结构性改革，优化资本结构，优质资源整合已初现成效。 报告期内公司完成非公开发行，募集资金 20.49亿元，资金将主要用于梁北煤矿改扩建以及偿还银行借款等用途。截至目前，公司煤炭核定产能累积达到 645万吨，分别集中在永城矿区和许昌/郑州矿区。其中，许昌矿区：综合生产成本（单位完全成本同比降低 19.93元/吨）和售价（不含税售价降低 67元/吨）双方面因素影响，全年实现利润总额 2.54亿元，归母净利润 1.45亿元，同比减少 1.02亿元；永城矿区：综合生产成本（单位完全成本同比降低 181.55元/吨）和售价（不含税售价降 低 110.99元/吨）的影响，减利 3.30亿元。梁北矿预计 2021年 8月完成项目竣工验收，我们认为该项目的建成达产，有望成为公司煤炭板块新的利润增长点。 预计公司 2021年主营业务实现经营性利润总额 30亿元，业绩释放可期。 公司明确 2021年生产经营计划以及经营目标 30亿元，业绩释放可期。 1）在生产经营计划方面，主营产品产量计划基本与上年同期持平。公司将强化成本管控，通过精细化管理方式提高煤炭及电解铝生产成本管控精准度，预计煤炭及电解铝完全成本分别将至 670元/吨（-30元/吨，同比-4.29%）、10400元/吨（-351元/吨，同比-3.27%）；2）从经营目标方面看，公司首次明确主营业务经营性利润目标，计划 2021年全年实现 30亿元，经营业绩或积极释放。在“碳中和”、“碳达峰”的政策预期背景下，电解铝行业继续维持高景气度，我们认为铝价将继续维持高位；同时，电解铝生产企业的盈利能力稳定性以及确定性的不断改善，都将有效推动公司积极释放经营业绩。 投资建议在“碳中和”以及“碳达峰”的政策预期背景下，国内电解铝产能释放受限，且氧化铝等主要原材料价格上行空间有限，电解铝利润有望继续维持高位。2021年，公司不仅产能有大规模增量，而且受益于云南水电资源优势，为电解铝赛道同时具备 alpha 和 beta 属性的优质标的。 在盈利预测方面，我们预计公司 2021-2023年的营收分别为272.08/288.55/289.58亿元，分别同比增长 44.7%/6.1%/0.4%；对应归母净利润分别为 28.27/31.19/33.37亿元，分别同比增长688.9%/10.3%/7.0%。当前股价对应 PE 分别为 8X/7X/7X，给予“买入”评级

业绩增长符合预期， ROE 升至 15.01%创新高 分季度来看， 公司 2020Q1-Q4实现营业收入 13.77/36.33/44.99/39.41亿元，同比变动-35.44% /+37.33% /+57.21% /+26.56%；归母净利润 0.42/1.48/3.13/2.97亿元，同比变动-38.82% /+45.06% /+85.80% /+34.36%； 扣非归母净利润 0.26/1.26/2.08/2.47亿元，同比变动-55.46% /+115.22% /+33.44% /+36.14%。 除 Q1受疫情影响公司业绩有所下滑外， Q2-Q4均 实现营收的快速增长。 公司归母净利润增速高于营收增速，主要系 2020年度非经常性损益总额 1.91亿元，同比增长 84.90%；其中， 处置投资 性房地产获得收益 5567.6万元、获得计入当期损益的政府补助 1.94亿 元，同比增长 69.0%。 专注钢结构制造业务后， 公司 ROE（加权）已由 2016年的低点 4.89%升至 2020年的 15.01%。 产能扩张顺利/产量逐季增长， 订单结构持续优化 公司新建工厂陆续投产，产能逐步释放，钢结构产量实现逐季增长。全 年钢结构产量 250.58万吨，同比增长 34.36%； 2020Q1-Q4产量分别为 29.91/65.34/71.11/84.22万吨。 2020年末，公司钢结构产能已达约 320万吨，同时，公司制定了 2021/2022年钢结构产能达到 400/500万吨的 发展目标，继续强化公司在钢结构制造方面的规模优势。 2020年全年公 司新签订单总共约173.68亿元，Q1-Q4新签材料订单27.30/ 48.22/ 49.09/ 47.15亿元；新签工程订单 0.00/0.73/0.46/0.73亿元。 公司将继续坚持 以现金流更好的钢结构加工类订单为主线，严格把关钢结构工程分包业 务，发展技术含量及毛利率更高 EPC 总承包业务。我们认为随着行业集 中度提升和公司自身壁垒的不断积累，终端产品提价具备必然性，同时 公司产能不断释放会扩大规模效应。 期间费用率进一步下降， 扁平化管理模式优势凸显 公司 2020年销售毛利率 13.55%，同比减少 0.66pct；分业务来看， 钢结 构业务、围护产品、其他业务的毛利率分别为 11.12% /14.09% /58.12%， 同比变动-0.67/-1.74/+1.49pct； 2020年期间费用率为 6.02%，同比降低 0.4pct； 其中， 销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.75% /1.65% /0.75% /2.86%，同比变动-1.06/-0.52/+0.13/+0.04pct。公司销售费用率下降主 要由于公司执行新收入准则，运输装卸费在“主营业务成本”核算和列 报。 公司紧密型扁平化管理模式的优势在公司产能、产量规模增长过程 中贡献更加突出， 公司管理费用率持续低位运行。此外， 财务费用率有 所增长主要系本期发行可转债利息所致。 公司加大应收款回笼力度、 应 收账款管控能力增强， 2020年应收账款周转率 8.34次，同比增加 1.80次。 投资建议 公司作为专注钢结构制造的龙头企业，已经通过规模优势和管理能力打 造了坚固护城河。钢结构行业红利、公司新增产能释放以及未来可预见 的议价能力提升将提供巨大成长潜力。我们预计公司 2021-2023年归母 净利润分别为 11.64/14.42/18.66亿元，对应 EPS 分别为 2.22/2.75/3.56/ 元， 维持“买入”评级。

事件：1）公司发布 2021年员工持股计划(草案)。参与对象共计 1611人；员工持股计划设立时计划筹集资金总额不超过 17亿元，以 2021年3月 26日收盘价 50.00元/股测算，员工持股计划股票总数量不超过 6800万股，不超过公司总股本的2.90%；公司董监高 8人拟认购份额为3.84%，中层管理人员及其他核心骨干员工 1603人拟认购份额为 96.16%。此外，实控人李卫国先生为参与此次员工持股计划的员工资金提供托底保证，员工自有（自筹）资金年化收益率如低于 8%，则由李卫国先生对员工自有资金本金兜底补足，且为员工自有（自筹）资金提供年化利率 8%（单利）的补偿。 2）公司发布 2021年股票期权激励计划(草案)。授予的激励对象共计 4160人；拟向激励对象授予 5200.45万份股票期权，所涉及的标的股票约占公司总股本的 2.22%；激励计划授予的股票期权的行权价格为 48.99元/份；行权期为授予日起 12-24/24-36/36-48/48-60个月内行权 25% / 25% /25% / 25%，四个行权期的业绩考核目标分别为 2021/2022/2023/2024年扣非归母净利润以2020年为基数的增速不低于25% / 56% / 95% /144%，且 2021/2022/2023/2024年应收账款增长率不高于营业收入增长率。 3）3月 24日公司发布《关于签署募集资金三方监管协议的公告》，经证监会核准，公司于 2021年 3月 4日向特定对象非公开发行人民币普通股（A 股）1.76亿股，发行价格为 45.50元/股，扣除相关费用后实际募集资金净额为人民币 79.93亿元。 激励规模历史最大，公司与员工共创共享公司在此次激励计划之前共实施过三次股权激励，从涉及人数、覆盖广度来看，此次股权激励计划规模为历次最大。此次股权激励计划共涉及4160人，占公司员工总数一半以上，将核心骨干员工与公司利益绑定，有助于公司上下团结一心、共同奋斗。激励计划 2021-2024年年均扣非净利润复合增速 25%的考核目标也有利于进一步调动员工的积极性。与此同时，实控人对员工持股计划 8%年化收益率的托底保证更加彰显管理层对公司长期发展的信心，也引导持股员工着眼于公司的长期价值，真正实现公司与员工的共创共享。 加强回款考核，有效提升盈利质量公司在此次股权激励计划中继续提出“应收账款增速低于营业收入增速”的考核指标，体现公司对回款的重视。随着 2018年底公司对回款实施强力考核，我们注意到，公司其他应收款的减值准备自 2018年起已有比较明显的冲回。2020年 Q4公司业绩超出市场预期，我们判断因素之一便是应收账款减值准备的冲回，由于应收账款的规模显著大于其他应收款，因此其回款对净利润的影响也较大。我们认为 2020年回款对业绩的提振是一个值得注意的信号，这说明公司加强回款考核开始出现显著成效，该因素的影响在今后预计将持续甚至增强。 定增落地，成长逻辑加速兑现公司 3月 24日的公告显示，公司 2021年 3月 4日向特定对象非公开发行 1.76亿股，发行价格 45.5元/股，扣除费用后募集资金总额 79.93亿元。此次定增公司将在华南、西南、华北、东北进一步扩大产能和区域辐射范围，并有多达 11个项目涉及到产能扩建，范围基本涵盖了公司目前所有品类，同时还有部分新业务的布局将得到重点推进。我们统计公司主业将新增高分子和沥青防水卷材产能共 2.89亿平米，占现有产能超过 50%，新增防水涂料产能（不计砂浆）近 50%；新品类建筑涂料、非织造布、减水剂新增产能规模均超过 100%。公司通过前两轮再融资助力下的扩张，已经率先在布局广度上占据先发优势，此轮定增对公司系统化服务能力、供货能力是又一次加强，市场份额提升有望加速。 投资建议公司防水主业受益集中度提升，新业务赛道优质且势头迅猛，成长空间远未见顶。基于公司报表改善和竞争优势带来的增长确定性，我们认为公司应享有估值溢价。考虑到公司 2020年业绩超出预期，同时 2021Q1防水材料普遍涨价，我们上调公司盈利预测，预计 2020-2022年归母净利润分别为 33.98/42.63/52.61亿元，维持“买入”评级。 风险提示回款情况不及预期；产能投放不及预期；下游需求不及预期

转型发展焕发生机，产销稳定历久弥新公司以生产高档大排量摩托车起家，经过二十多年不断的发展转型，逐渐成长为一家以矿山综合开发为主的资源类企业。公司2015年收购塔中矿业后，历年产量稳定，产销率均维持高位。公司控股的西藏珠峰资源（香港）有限公司于2018年4月完成对世界知名锂盐湖资源公司Lithium-X股权收购，自此一举打入新能源矿产领域，成为锂业新秀。 坐拥资源量超亿吨，塔国明珠熠熠生辉塔中矿业目前拥有四个采矿权以及三个探矿权，合计保有矿石量超过1亿吨，铅锌金属量超过600万吨，年产铅锌铜精矿超15万吨。公司目前拥有400万吨/年的采选规模；虽然2020年采选产能受疫情影响有所下滑，但目前正逐步恢复，预计2021年一季度恢复至疫情前正常水平。 目前铅锌行业整体维持供需紧平衡状态，后续价格有望维持在高位，在采矿成本维持不变的背景下，公司铅锌产品毛利率得以进一步提升。 收购世界级锂盐湖，布局新能源产业链新能源电动车行业近年来的高速发展和国家层面的日益重视预示着锂业新一轮大周期的启动，长期锂市场预计将呈现供不应求格局，量价齐升大幅提升锂产品利润。南美“锂三角”地区锂资源丰富，资源量及产量均占全球半壁江山，资源禀赋极佳；叠加盐湖卤水提锂显著的成本优势，各大锂资源巨头均在该地区有投产、在建项目，或宣布融资扩产计划。 公司SDLA及Arizaro盐湖项目均位于南美“锂三角”中心位置，属于成熟矿区，基础设施完善、交通便利，其中SDLA项目盐湖资源储量大、品位高，规划产能位居阿根廷境内盐湖项目前列。目前SDLA项目一期已具备2500吨/年LCE（碳酸锂）当量富锂卤水产能并实现稳定产出和供货。新增2.5万吨/年LCE（碳酸锂）当量项目已完成可行性研究编制，并已向所在地政府主管部门递交环评申请；如进展顺利，预计项目2021年底前可实施投资建设，并在2022年底前实现达产。 投资建议塔中矿业产能恢复稳定，阿根廷SDLA盐湖项目建设进展顺利，锂业大周期的启动助力公司盈利能力的提升，我们预计公司2020-2022年分别实现净利润0.61/6.64/9.03亿元，同比增速分别为-89.8%/984.0%/35.9%，对应PE152X/14X/10X，首次推荐，给予“买入”评级。 风险提示疫情负面影响；公司产能扩张不及预期；海外投资风险。

公司事件公司披露2020年年报，公司全年实现营业收入1129.81亿元，同比增长64.51%，实现归母净利润23.29亿元，同比增长25.4%，扣非后归母净利润10.91亿元，同比增长46.06%，EPS0.11元/股，同比增长22.22%。公司业绩的大幅提升主要是因为2019年公司完成IXM并购并将贸易业务合并。 矿业经营稳定协同贸易业务贡献收益，助力公司业绩提升助力公司业绩提升公司全年各业务板块生产运营稳定，铜钴板块是公司重要利润增长点，2020年TFM铜产量为18.3万吨，同比上涨2.61%，钴产量为1.5万吨，同比降低4.11%。铜产量增加叠加高位铜价使铜钴业务实现归母净利润9.85亿元，较去年增长12倍，实现毛利率19.91%，同比上涨13.74%；铜金业务受益于金价抬升，实现毛利率29.26%，同比上涨7.21%；铌磷业务因其产销增加实现毛利率28.83%，同比上涨2.51%；钼钨业务因价格下跌变现略显不足。另一方面，公司依托IXM平台积极发挥协同效应，保障产品的稳定运输，2020年IXM金属贸易板块，矿物金属及精炼金属销售量分别达到274万吨、260万吨；全年实现毛利2.83亿美元，归母净利润1.14亿美元，均达到历史最佳水平。 持续推进内部成本管控，降本增效成果显著显著报告期内，公司积极推进各个业务板块的成本管控计划，通过调整人事架构和管理体系以降低管理费用并提高管理效率，以及通过改进生产工艺等措施持续降低矿山板块现金成本。2020年公司矿业板块的生产运营成本实现同口径同比削减超过29.30亿元，其中铜钴板块降本3.65亿美元，钼钨板块降本1.11亿元，铌磷板块降本0.66亿美元，铜金板块降本0.03亿美元。公司不断成本结构，提前完成3年5亿美元的降本目标，低成本的运营模式将持续有利于业绩释放。 公司发布产量指引，项目推进促进未来产能释放促进未来产能释放据公司发布的2021年经营计划，预计TFM铜产量18.73-22.89万吨，钴产量1.65-2.01万吨，NPM铜产量2.41-2.94万吨，黄金产量2.13-2.6万盎司，钼产量1.38-1.69万吨，钨产量0.69-0.84万吨，铌产量0.87-1.06万吨，磷肥产量99.9-122.1万吨，实物贸易量479-585万吨。公司几大重点项目方面，1）TFM铜钴矿10k的扩建项目正积极推进，预计H1投产扩大铜钴板块产能空间；2）TFM新建2万吨日处理量的硫化矿预计2023年投产；3）新收购的Kisanfu铜钴矿正处于可研阶段，预计2021年底完成项目可研并于2022年开始一期项目建设，项目持续推进提升未来产量空间。投资建议公司收购Kisanfu铜钴矿矿后，资源禀赋进一步增强，并且其“内需性增长+外源性扩张”双轮驱动模式促进业务规模增长。预计2021-2023年公司营收分别为1181.54/1212.33/1228.49亿元，同比增速分别为4.6%/2.6%/1.3%；对应归母净利润分别为49.52/62.44/67.24亿元，同比增速分别为112.6%/26.1%/7.7%，当前股价对应PE分别为23X/19X/17X，给予“增持”评级。 风险提示公司矿山项目建设投产不及预期；金属价格波动风险；利率及汇率波动风险等。

事件：公司发布2020年报，报告期内实现营业收入36.52亿元，同比增长10.45%；实现归母净利润4.41亿元，同比增长24.40%。 业绩符合预期，功能性材料逆势涨价公司2020年业绩符合预期，落在业绩预告区间中位。2020年Q1-Q4单季度分别实现营收4.25/10.06/10.19/12.02亿元，同比-9.03%/+9.11%/+11.80%/+19.52%；单季度分别实现归母净利润0.49/1.17/1.36/1.39亿元，同比+1.19%/+37.88%/+16.06%/+33.64%。2020年行业景气度受到疫情和降雨影响，公司仍然实现20%以上的业绩增速，充分彰显龙头实力。我们认为公司2020年业绩表现主要受益以下因素：1）2020年主要原材料环氧乙烷成本低位运行；2）公司终端产品价格在较为严峻的市场环境下仍然维持了相对稳定，其中功能性材料甚至实现涨价；3）伴随公司全国布局的进一步完善，销售费用中的运费占比已开始下降，对公司盈利水平形成明显提振；4）毛利率较低的高效减水剂占比下降，毛利较高的功能性材料占比提升。 我们测算2020年Q1-Q4公司单季度实现高性能减水剂销量分别为10.65/29.79/41.98/66.9万吨，销量同比-29.98%/+6.47%/-1.11%/+17.91%；单季度实现高效减水剂销量分别为1.55/4.06/5.99/9.46万吨，销量同比-40.38%/-10.38%/-11.65%/+6.41%；单季度实现功能性材料销量分别为1.66/6.49/6.0/16.98万吨，销量同比-47.30%/+88.12%/-29.66%/+48.56%。 价格方面，2020年高性能减水剂、高效减水剂、功能性产品平均销售价格较上年同比变动分别为-6.11%/-3.51%/+2.11%。我们注意到功能性材料2020年销量增速超过高性能减水剂和高效减水剂，且全年实现逆势涨价，说明该业务需求空间已经打开，且公司具备较强的议价能力。 净利率创造历史新高，现金流维持健康现金流维持健康2020年公司销售毛利率为38.29%，主要是运费重分类至营业成本所致，我们测算该项因素对营业成本影响在10%左右，剔除该因素后公司2020年毛利率为45%左右。 2020年公司实现销售净利率13.51%，创造历史新高，同比提升1.9pct，主要是期间费用率出现较大改善，其中销售费用中运费占比下降是最大影响因素。从2020H1数据来看，销售费用中运费占比相比2019H1下降5%以上；若将会计改动还原，测算2020全年运费占比仍然有明显改善。我们认为随着公司全国布局的逐渐深化，运费占比拐点已经出现，未来销售费用率有进一步下降的趋势。公司2020年管理费用率同比基本持平，财务费用率小幅下降0.48pct。 现金流方面，公司2020年现金流继续保持健康，期末实现经营净现金流3.33亿元，自2019年起已连续八个季度经营净现金流为正。我们认为票据转移支付和公司注重回款的经营风格对把控现金流效果明显，同时检测业务的良好现金流也与公司主业形成了良性互补。扩产持续进行，未来三年业绩弹性可期未来三年业绩弹性可期报告期内，公司于泰兴建设的年产62万吨高性能混凝土外加剂项目顺利投产。该项目产线、管理制度等都代表了公司最先进的自主水平，我们认为对于公司其他基地具有示范作用，为后续更大规模的自动化改造、生产效率提升奠定了基础。2021-2022年我们还将看到四川大英基地和广东江门基地的陆续投产，值得关注的是这两个基地均有功能性材料产能的规划，将供给端与需求端的迅猛增长匹配，看好公司功能性材料业务带来的业绩弹性。 从盈利水平角度，我们认为公司毛利率在原材料上行周期内仍将维持相对稳定。一方面泰兴三期项目扩充的聚醚产能将大幅提高公司九系产品的占比，增厚毛利；另一方面公司具备减水剂行业规模最大的聚醚产能，通过将环氧乙烷加工成聚醚储存，能够有效平抑原材料价格波动。 技术仍是公司的核心壁垒，建议关注功能性材料的成长空间从2020年经营数据，我们已经观察到公司功能性材料业务的崛起之势。 2020年公司研发的裂缝控制技术及相关产品助力太湖隧道打造成为“世界第一条不裂湖底隧道”，形成良好示范效应；公司研制的速凝剂成功应用于川藏铁路控制性工程色季拉山隧道，超高性能混凝土产品应用于南京长江五桥、江苏园博园、郑州紫荆科技馆等项目，为国家重点基建工程建设做出杰出科技贡献。随着以水泥基材料为主的功能性材料的应用由点及面、全面开花，我们看好该项业务首先从基建工程领域复制减水剂业务的成功。公司的技术壁垒和所处市场的广阔空间仍存较大预期差，未来有望不断突破成长边界，成长为综合性新型土木工程技术和材料供应商。 投资建议目前公司的化学建材品类已经较为齐全，并在研发实力、销售渠道上具备较为完备的竞争基础，有望不断突破成长边界，而功能性材料业务将是最核心的驱动力。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为6.02/7.40/9.48亿元，对应EPS分别为1.72/2.11/2.71元，维持“买入”评级。 风险提示环氧乙烷价格波动；公司产品推广情况不及预期；下游需求不及预期。

行业迎接存量时代，强者恒强逻辑延续当前我国经济进入 L 型发展阶段，消费建材主要受基建和地产投资需求拉动，增量空间预计将逐步减小。我们认为防水行业已逐步进入增量转存量时期。在此阶段，企业高质量的增长将更为关键，在盈利质量和经营效率上具备优势的企业将能够穿越周期，更好地面对未来的存量市场博弈。公司作为在业绩增长的同时实现报表改善的企业，说明了其战略领先竞争对手，并且具有坚实的护城河。 2021年春节后，防水市场出现普遍涨价，我们认为主要源于原材料价格上涨和需求超预期。而从中我们观察到两点值得注意的行业变化：1）原材料趋势性上涨或加速防水行业洗牌；2）在消费建材市场中，此轮防水相对于建筑涂料、管材等细分行业涨价最早、范围最广，或体现出防水行业的发展阶段更领先、竞争格局更优，并已逐渐渡过价格战阶段。 定增开启新一轮扩张，公司将成长为综合性建材集团相比此前的再融资，公司 2020年定增面临的环境略显不同。虽然地产行业的资金紧张问题或将对回款产生短期影响，但我们认为总体来看，此轮定增所代表的扩张周期内，公司现金流压力将远小于此前两轮。 我们认为公司的新一轮募投计划充分彰显了打造化学建材类平台型公司和建筑建材系统服务商的战略规划，与此同时，公司通过自身的渠道优势和综合服务实力，在中短期即有望加速新品类的业绩释放；长期来看，由于相关品类的庞大市场，公司在新业务上拥有广阔的成长空间。 报表改善得到验证，公司轻装上阵我们此前曾判断 2020年是公司报表改善元年，主要基于履约保证金、议价能力、债务结构等因素。从 2020年公司已公布的财务数据来看，逻辑正在不断验证：1）2020年公司履约保证金规模已开始下降，我们预计 2021年此项资金占用会进一步显著减少；2）规模带来议价能力提升，公司应付账期逐年升高；3）募投项目土地储备已近尾声，公司将进入轻资产扩张阶段，资本开支下降；4）2019年起债务结构已逐步优化，2020年短期借款规模继续下降，长期借款规模上升，债务结构进一步优化；5）2020年回款对业绩的提振是一个值得注意的信号，这说明公司加强回款考核开始出现显著成效，该因素的影响在今后预计将持续甚至增强。我们测算每年中报时一年内应收账款和其他应收款计提的减值准备对当年净利润的影响为 13%左右。 公司具备多维度的领先优势我们认为从消费建材企业的各方面核心竞争力来看，公司已经全面领先竞争对手。在行业从“跑马圈地”阶段逐步走向“可持续发展”阶段时，公司又一次确立了先发优势，为未来的存量市场博弈做好了准备，一方面能够继续分享行业发展红利，另一方面也打开了长期成长的天花板： 1）十四五期间我们预计非房业务在防水市场的占比会提升，提高企业 进入门槛，公司的强大施工服务能力有助于市场份额的加速提升；2）公司于 2018年对业务架构进行重组，并通过事业合伙人机制拓展了渠道资源。公司的人均创收和销售人员平均薪酬均显著高于竞争对手，体现出公司在机制和激励措施上的优势；3）公司在 2014年和 2018年的逆周期资本支出初步完成全国性产能布局，显示出对于渠道布局的重视以及领先行业的战略眼光。当前公司大 B 端渠道开拓已经较为成熟，我们认为以 C 端和小 B 端为主的地产后市场对于公司的赋能同样值得关注，甚至将成为未来存量市场中的核心壁垒。 股价复盘：十二年砥砺前行我们认为公司上市以来经历了四个阶段，在行业和资本市场的变迁中证明了自身强大的适应力、执行力和战略眼光。公司成长空间远未见顶，2021年千亿市值是开启新阶段的标志。 西卡和宣伟代表了建材龙头的两种发展路径，相比两家国际建材巨头，公司市值还有较大的提升空间。通过杜邦分析可以发现，公司在净利率水平上具备优势，ROE 低于西卡和宣伟主要是受资产周转率和权益乘数影响。考虑到公司仍处于扩张期，以及国内上市公司的融资习惯等原因，预计未来公司的资产周转率和权益乘数都将持续上升，带动 ROE水平进一步提升。同时考虑到公司的业绩增速以及确定性，我们认为公司的估值水平相对于西卡和宣伟处在合理偏低的水平，仍有上升空间。 投资建议公司防水主业受益集中度提升，新业务赛道优质且势头迅猛，成长空间远未见顶。基于公司报表改善和竞争优势带来的增长确定性，我们认为公司应享有估值溢价。考虑到公司 2020年业绩超出预期，同时 2021Q1防水材料普遍涨价，我们上调公司盈利预测，预计 2020-2022年归母净利润分别为 33.98/42.63/52.61亿元，维持“买入”评级。

事件：公司发布2020年年度报告，报告期内实现营收116.66亿元，同比增长11.18%；实现归母净利润24.16亿元，同比增长13.49%。 2020Q4业绩增速创新高，行业景气度显著改善。 2020Q1-Q4公司实现营收分别为24.42/24.49/29.84/37.91亿元，同比变动-2.17%/-4.55%/+11.51%/+37.60%；归母净利润分别为3.10/4.53/5.17/11.37亿元，同比变动-37.95%/-18.42%/+4.52%/+95.90%。 受益于下游需求高景气，2020H2行业库存持续下降，公司2020Q3-Q4业绩改善明显。截至2020年底，巨石成都年产25万吨玻璃纤维智能制造生产基地全面投产，整厂搬迁工作基本结束。搬迁补偿金额扣除搬迁资产损失、相关成本及费用支出后，共计确认资产处置收益金额为5.40亿元，其中2020年度确认资产处置收益金额为3.52亿元，进一步增厚利润。 2020Q3起公司连续提价，行业高景气度仍将持续。 2020年8月25日公司发布涨价通知，将国内玻纤粗砂及制品销售价格价格上调7%；9月21日公司再发提价函，上调玻纤粗纱及制品销售价格10%。第二次涨价幅度更大、范围更广，且两次调价均执行情况良好，目前行业整体库存仍然维持低位，高景气度将持续。全年维度来看，风电、交建、汽车等下游需求依然可观，同时疫苗逐步普及的背景下，全球经济复苏可期，建议关注2021年外需对玻纤需求的拉动。 我们认为从五年的周期来看，玻纤行业格局相对“十三五”期间会得到显著优化，主要体现在两个方面：1）供给端，通过控制总产能扩张和淘汰落后产能，供需格局得到改善，并且在供需实现紧平衡之后有望维持较长时间的高景气度，延长企业盈利上行周期，“十三五”期间发生的产能集中投放带来的供给端冲击或将不会重演。与此同时，“碳中和”对行业落后产能出清将体现出深远影响；2）需求端，在“双循环”战略下，随着企业对多元应用领域的深入开拓和对内需市场的挖掘，高端产品占比有望进一步提升。同时建筑、汽车、风电、电子等下游的较高景气度以及可预见的外需复苏，都将对“十四五”期间玻纤行业需求端提供较强支撑。 产能投放持续进行，市场份额进一步扩大。 2020年全年，公司实现粗纱及制品产量200.72万吨，销量208.59万吨，电子布产量3.81亿米，销量3.78亿米，均创历史之最。2020Q3巨石成都的13万吨和12万吨产线分别于7月23日和9月20日点火，比原定计划提前。在当前行业供需偏紧的背景下，公司桐乡智能制造基地15万吨产线于2020年9月29日提前开工，产品将全部应用于风力发电等高端市场领域。我们认为2021年玻纤行业景气度将维持逐季抬升的态势，公司产能的持续投放有助于在需求复苏时进一步扩大市场份额。 投资建议。 公司具备牢固的成本优势壁垒，于行业寒冬逆势扩大了市场份额。短期玻纤行业拐点已至、量价齐升，公司业绩弹性将充分释放；中长期行业供给端持续改善、需求端空间广阔的向上趋势不变，公司凭借自身技术进步和成本管控优势，有望打开成长空间。基于2020Q3以来行业景气度高涨，公司产品连续提价，我们上调公司盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为44.15/55.26/64.60亿元，对应EPS分别为1.26/1.58/1.84元，维持“买入”评级。 风险提示。 海外需求波动；新产能投放不及预期；降本增效不及预期。

公司事件 公司发布2020年年报，全年实现营收1715.01亿元，同比增长26.01%，实现归母净利润65.09亿元，同比增长51.93%，扣非后归母净利润63.22亿元，同比增长58.18%，EPS0.25元/股，同比增长38.89%。与公司此前公布的业绩预告相符。 公司业绩大增主要受益于①铜量价齐升以及②黄金全年均价大幅抬升。 铜和黄金业务是依旧公司的主要业绩贡献板块，2020年毛利占比分别达34.40%及39.01%，其中：铜矿业务方面，公司全年产铜102.9万吨，同比大增18.12%，其中矿产铜45.3万吨，同比增长22.60%。2020年矿产铜销售单价约3.7万元/吨，同比增5.35%，量价齐升，贡献报告期主要业绩增量。在黄金矿业务方面，金价强势上涨为驱动业绩增长的核心因素，国际金价全年平均为1769.64美元/盎司，同比大增26.77%，公司矿产金销售单价由19年300元/克提升至365元/克，同比增22.97%；公司矿产金产量基本维持不变，略微下降0.79%。 “紫金模式”助推公司优质铜金产能加速释放。 高效率、低成本和高效益的“紫金模式”赋能企业成长。在矿山运营方面，公司目前拥有超过30家高增长主力在产矿业项目和超大型、高潜力在建矿业增量项目。1）海外铜金矿山方面：刚果（金）卡莫阿铜矿以及塞尔维亚佩吉铜金矿等世界级超大型高品位铜矿预计将在2021年6月建成投产，其中卡莫阿铜矿预计年产铜实现40万吨、佩吉铜金矿投产后预计年均产铜及金分别达到9.14万吨和2.5万吨，产量峰值预计可达到13.5万吨及6.1万吨；2）国内铜矿方面：中国最大的斑岩型铜矿驱龙铜矿一期预计于2021年建成投产，达产后预计年均产铜约16万吨。 公司五年规划及2030年发展目标彰显公司高质量发展的决心。 据公司产量指标规划情况，公司2021年将分别实现53-56吨矿产金以及54-58万吨矿产铜，根据我们的测算，2021年及2022年分别将引来铜和黄金的集中释放期。公司2021-2023年将实现权益矿产金产量49万吨、61万吨和68万吨（同比+38.28%、25.47%、10.15%）；实现权益矿产铜产量45万吨、58万吨和59万吨（同比+33.38%、39.90%、1.18%）。倘若波格拉金矿纠纷案超预期解决，并且国内驱龙铜矿今年能超预期建成并投产，我们认为产量指标规划均有望实现突破。 投资建议 受海外经济复苏以及通胀预期等多因素的影响，铜、金价格重心继续维持高位。公司矿产资源储量丰富并且“紫金模式”提升企业经营效率，我们上调盈利预测，预计2021-2023年公司营收分别为1855.63/2004.10/2059.28亿元，同比增速分别为8.2%/8.0%/2.8%；对应归母净利润分别为112.48/169.42/199.06亿元，同比增速分别为72.8%/50.6%/17.5%，当前股价对应PE分别为24X/16X/14X，维持“买入”评级。 风险提示 公司重要在建矿山项目投产不及预期；铜金价格大幅下跌；人民币汇率波动等。