季报亮点：1、招商银行业绩保持了高质量的增长。营收端增速稳健、同比增13.5%：净利息收入和手续费收入增长都维持了稳定；其他非息收入在基数影响下增速回升。PPOP 增速上行、同比+15%：前期的科技投入在费用效能提升这块逐步转化。净利润维持在20%以上的增长、同比+22.2%。2、净利息收入环比+3%：净息差企稳回升；规模增长稳健。单季日均净息差环比回升1bp 至2.47%。净息差的环比回升主要为资产端收益率上行贡献。生息资产收益率环比上升1bp 至3.97%，资产结构的调整是主要贡献。3、净非息收入同比增长21.6%，较半年度增速边际回升0.8个点。净手续费同比增长19.7%（VS 半年度同比+23.6%）。招行手续费增速总体保持平稳，预计也将优于行业整体表现。在大财富管理价值循环链的带动下，集团管理客户总资产保持较快增长，并带动投资管理、资产托管、投资银行等业务同步运转，财富管理收入、资产管理收入、托管费收入实现多点开花。净其他非息收入同比增速较半年度继续有较大幅的回升，同比增长28.7%（VS 1H21同比12%）。4、资产质量指标保持在稳健优异的水平。不良实现双降、不良率在低位继续下降。不良生成也环比下降至历史低位。3Q21不良率0.93%，在低位仍实现环比下降8bp。累积年化不良净生成0.57%，环比下降5bp。资产质量报表干净。安全边际高。拨备覆盖率在443.1%高位、环比上升3.7个百分点。 拨贷比4.13%，环比下降0.3%，总体在高位。另公司在拨备计提审慎度不改，仍然维持较大力度的风险成本计提。单季风险成本1.06%，高于去年同期的0.98%。 5、公司战略领先且清晰：探索数字化时代的3.0模式，大财富管理的业务模式、数字化的运营模式和开放融合的组织模式。管理零售客户总资产余额10.4万亿元，其中管理金葵花及以上客户总资产余额8.5万亿元。金卡及普卡、金葵花、私行客户数同比增速分别为9%、17%和23%，管理的AUM 增速分别同比17%、20%和25%，管理资产规模增速高于客户数的增长，管理的户均资产规模有所提升，或反映客户账户集中度有所提升。 投资建议：业绩内生动力最持续，持续重点推荐。公司当前股价对应2021E、2022E PB 1.88X/1.64X；PE11.52X/10.02X（股份行 PB 0.72X/0.65X，PE 6.14X/5.55X）。招商银行各项指标显示其稳健优秀的基本面同时，战略执行强，零售业务在现有体系上，其护城河能持续加深，适应金融科技最新发展。招行在银行股中具有很高“稀缺性”，值得长期持有，是我们重点和持续推荐的优秀公司。 我们在市场上首次提出对招商银行分部估值。1、招行的估值方法进行深度创新：拆分和预测财富管理业务收入和利润情况，估算出零售业务（扣除财富管理）和对公的ROE 并预测，对每块业务给予不同的、合理的估值方法。2、分部估值结果：招行对应2021年底目标市值为1.69万亿，其中财富管理、零售、对公在总市值分别占比31.4%/41.4%/27.2%。详见我们深度报告《深度创新|招商银行“分部估值”：财富管理5300亿+零售7000亿+对公4600亿》。 我们深度拆分“科技”对招行银行零售、财富管理和对公的业务赋能情况并搭建分析框架：零售体现在获客营销、运营和风控等；财富管理体现在流量获取及转化等、理 财能力和资产能力；对公体现在业务线上化、客户数字化和小企业服务场景化。基于此，我们总结出招行金融科技的战略战术：全面对标互联网公司，数据驱动用户体验，新型考核指标引导长期价值，更深层次支撑是招行的文化、战略定力和组织架构。我们预计招行业务的“科技含量”会持续提高，对标互联网科技公司，科技会推动招行估值提升，支撑我们分部估值报告提出的1.69万亿市值估值（30%+空间）。详见我们深度报告《深度创新| 招商银行的“科技含量”与估值：科技如何赋能业务，创造估值溢价》。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

事件：10月15日东方财富披露3季度，21年前三季度营业收入和归母净利润分别同比增长62.1%和83.5%至96.4亿元和62.3亿元，其中单季度净利润为25.07亿元，净利润率达到65%，整体业绩优秀。 三大业务均再创单季度新高，基金保有量持续上升 1、 东财Q3单季度基金代销，利息收入和交易手续费收入分别达到14.96亿元，7.07亿元和16.53亿元，环比增长29.6%，27.6%和39.7%，三项业务收入均创历史新高； 2、 天天基金Q3单季度收入为14.96亿元，高于市场新发基金最为活跃的1季度，主要是天天基金的保有量持续增长带来的尾佣收入驱动，我们预计21年3季度末东财非货基规模超过5800亿，市场份额约为4%，较年初提升76bp； 3、 东财单3季度7.07亿元的利息收入表现超预期，由于9月末考虑投资者出于长假前避险因素归还融资融券，使得3季度末东财408亿元的两融余额无法体现其3季度真实的两融业务表现，因此我们改用东财两融收入除以6.3%的两融利率得出其450亿元的Q3日均两融余额，该数值占市场18462日均余额的2.43%，较中报时点的2.07%继续大幅上升36bp； 4、 东财Q3单季度交易手续收入环比增长39.7%至16.53亿元，和3季度市场37.7%的交易金额增速大致相同，因此我们预估东财股基成交市占率和中报时点基本相似，均为4.1%左右，推测原因是3季度环比交易金额增长更多来自于量化等机构投资者，而不是东财主要客户群的个人投资者； 可转债利息支出略微压低净利润率，今年大概率转股 1、 东财Q3单季度净利润率为65.03%，略低于Q1的66.12%，部分原因在于4月发行了158亿可转债后，按照市场利率计提了6845万的财务费用，而Q1是利息净收入5042万元； 2、 东财第三期可转债的转股价格为每股23.35元，当前33.87元的收盘价高于转股价的130%，根据转债条款，如果连续30个交易日中超过15个交易日收盘价不低于转股价的130%，东财可强制赎回，因此我们预计东财转债3今年大概率将会转股； 3、 本周监管对富途老虎等跨境券商加强了监管，由于东财港美股业务收入占比极低（2021中报东财海外收入为8818万元，占整体收入比重为1.53%），因此我们预期跨境业务监管收紧对东财影响极低； 综上，东财3季报在市场交易较为强劲的背景下，叠加自身强大竞争力，业绩表现优秀，我们预估21-22年东财净利润分别增长76.65%和30.04%至84.4亿元和109.8亿元，当前股价对应PE分别为44.2倍和34倍，维持买入评级。 风险提示:市场交易量和两融余额大幅度下降，基金保有量和销售规模大幅度下降；公司高管大幅度减持股票；

事件： 6月 28日平安人寿披露关于大额不动产投资的信息，拟投资不超过 330亿元人民币从新加坡凯德置地集团及私募基金获取上海来福士广场等六个商业办公不动产项目 60%-70%的股份，同时平安人寿拟向其中 5家项目公司提供 41亿人民币的股东借款，本次投资预计在 2021年 3季度正式完成。 该项投资完成后，平安人寿投资非自用性不动产类的账面余额占 21年 1季度末总资产的比重约为 10.3%，低于 30%的监管上限。 交易对价较 20年末评估价值溢价 6.7%， NPI 收益率在 3%-5%之间 1、 根据凯德置地的公告，本次成交标的包括上海人广来福士，长宁来福士，北京来福士，杭州来福士，成都来福士和宁波来福士 6个商业地产项目，交易标的总资产和净资产分别为 154.9亿元和 78.5亿元，建筑面积合计达到 114.85万平方米；本次交易完成后凯德对这 6个项目的持股比例将分别从 30.7%-55%下降至 12.6%-30%，平安将分别获取这 6个项目 60%-70%的股权（图表 1）； 2、 本次交易价格对应 6个项目的估值约为 467亿人民币，较 2020年末的评估价值溢价 6.7%， 凯德置地年报中披露来福士中国项目（除了本次收购的 6个标的之外，还有来福士深圳，来福士外滩和来福士重庆三个项目）整体的 NPI（Net Property Icome， 指扣除了折旧摊销，地皮增减值，资管管理费等的物业净收入） 为 21.17亿元， NPI 收益率（分母为评估价值） 在 3%-5%的区间（图表 2）； 平安收购该项目有利于保险资金的长期使用，凯德则获取现金流开发新项目 1、 一方面商业地产收益的久期足够长（本次交易标的租期至 2042年-2062年），能够满足险资资产负债久期匹配的需求，根据平安集团的披露，平安寿险保单的负债久期一般在 15年左右，近年来通过各种努力已经将固定收益类资产的久期拉长 2年以上，缺口缩小至 7年以内；此外本次收购的 6个来福士项目均处于核心城市的核心地段， 20年疫情环境下平均出租率仍有 90%，现金流充裕， 3%-5%的 NPI 叠加长期地价升值基本可以达到险资的长期收益率目标； 2、 对于凯德集团而言，一方面通过出售 6个项目的部分股权实现了 100亿人民币的净收益，并释放了大量资本得以继续投入新的开发项目，另一方面凯德保留了物业管理运营权，根据披露 2008年至 2020年凯德在上述 6个物业项目赚取的管理费率为 62个 bp，凯德置地将持续的获取这笔收入； 投资建议： 我们认为平安此次出资购买中国来福士广场资产的价格合理，从久期和收益率角度匹配险资的投资目标；当前平安股价的核心因素依然取决于寿险改革的进程，新增代理人数量的企稳和质量的上升，以及华夏幸福债务方案的落地； 我们预测集团全年 ev 增长 10.7%， 股价对应 21年 PEV 为 0.80倍，维持买入评级； 风险提示: 权益市场大幅度下降，长期无风险收益率大幅度下行，新单保费增速不如预期，过度聚焦科技而忽略代理人本身的培训，寿险改革成效较弱， 华夏幸福投资本金大部分无法收回，新方正集团整合不利，本次来福士项目收购进度不及预期风险；

核心观点： 公司资管、投资业务具备市场竞争力，“专业投研+专业服务”双轮驱动核心竞争力持续强化， 东方红、 汇添富两大品牌形成公募资产端竞争优势，配合公司产品布局和战略发展，有望实现大资管、财富管理互促互进，高质量发展； 投行完成全资子公司变更， 长期来看资源协同效应进一步加强，投资投行联动具备较大发展空间； 看好公司在大资管、财富管理赛道综合竞争力的不断提升。 两大品牌形成公募类资产端竞争优势，助力财富管理转型发展。 公司资管“专业投研+专业服务”双轮驱动核心竞争力持续强化， 2020年末资管公募业务规模同比+62%至 1996亿元，占总资管规模 67%，受托管理净收入排名行业第一位； 公司作为汇添富基金第一大股东， 受益于其公募业务快速发展。 两大品牌共同构成公司资产端竞争优势，助力公司财富管理转型发展， 2020年已初见成效。 代理产品销售额中公募比重近 5年平均值为 84%，年末权益产品保有规模大于同期销售规模，实现代销收入 3.9亿元，占经纪业务净收入比重 18%。 公司资产端产品优质、销售端考核机制优于同业，着力培养客户长期投资习惯，帮助其实现资产保值增值，基于客户资产规模提升带动的收入持续增长可期。 拟募资加大投行、销售交易业务投入，信用资产结构优化，减值影响有望边际减弱。 公司拟配股将不超过 60亿、 38亿投入大投行、销售交易业务发展，有望实现投资投行联动，具备较大发展空间： 1） 2020年东方花旗完成股权变更成为公司全资子公司，长期而言有利于资源协同效率提升。 2020年、 21Q1东方投行实现业务净收入 16亿元/3亿元，同比+51%/+55%，增速可观； 2） 公司继续发挥权益投资领域传统优势， 20年末基金、股票类自营交易余额同比+23%、 +8%，实现总投资收益 50亿元，同比+47%，但 21Q1受市场影响，公允价值波动向下为-8亿，拖累业绩，后续期待改善。 持续压降股质业务规模，减值影响有望边际减弱。 2020年末公司股票质押业务余额 154亿元，同比-26%，全年计提信用减值损失 37亿元，减值准备占资产比重提升至 35%，较为充分，我们认为， 随着信用资产结构不断优化， 信用减值损失对净利润影响将边际减弱。 投资建议：四翼齐飞，资管、投资助力财富、投行。 中期来看，公司投资交易、资产管理业务保持竞争优势，有望发挥产品、投研等特色助力财富转型发展，2020年公司权益类基金保有规模大于销售规模，客户长期投资理念初成，后续基于客户资产规模增长带动的收入增长可期， 5月以来股票型基金发行回暖，公司大资管、财富管理业务有望受益。 长期来看，公司拟配股加大财富、投行、销售交易业务投入，提升综合竞争力，投资投行联动，具备发展空间。假设公司年内顺利完成配股，股本相应增加，预计 2021-2023年归母净利润分别为 39/50/63亿元，同比+44%/+27%/+26%，对应 EPS 分别为 0.43/0.55/0.69元，BVPS 9.61/9.91/10.78元，结合可比估值法给予公司 2021E PB 1.3倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：公司配股事项发生变动、二级市场持续低迷、金融监管发生超预期变化。

事件：中国太保于3月28日披露2020年报，集团总保费增加4.2%至3621亿元，归母净利润和净资产分别同比-10.6%和20.6%，寿险NBV同比-27.5%，集团EV同比增加16%，集团综合投资收益率7.5%，集团派发每股0.1元的30周年特别股息，使得2020年股息分配率达到50.9%。 集团2020年完成GDR发行，新披露客户经营数据 集团在年报中新增客户经营章节，2020年末寿险30万以上重疾保额客户同比增加69万至473万，较19年的105万的增量下降34%；随着交叉销售的深入，个人客均保单件数和持有多家子公司保单的个人客户数分别同比增加7.2%和22.5%至2.09张和1024万； 集团内含价值同比增长16%至4593亿元，其中约有120亿元来自于GDR发行带来的净资产增加，实际内生ev增速为13%； 集团在年报花了较大的篇幅阐述2020年成功发行GDR，拓展董事会的多元化，构建ESG体系，建立“医、药、险”的大健康体系以及养老社区，但当前除了养老社区将带来接近200亿元的应收保费之外，其余暂未看到对主业的直接拉动效应，可能内在治理与协同的核心逻辑应该在业务端而非人事端； 寿险业务持续承压，继续率向下或压制剩余边际增长 太保2020年寿险Nbv同比下降27.5%，较中报降幅扩大2.7pct，价值率下行4.4pct至38.9%，价值率下降主要源自于短期健康险和短期意外险； 本次年报没有披露健康人力，绩优人力和年末队伍数量，仅披露月均人力下降5.2%至74.9万人，考虑到太保在2020年将不符合基本法考核的代理人转入EPA（线上兼职）而非直接清退，实际年末代理人同比降幅预估在15%-20%； 受业务开展困难，黑产盛行，储蓄新单占比下降以及太保去年阶段性激励方案较多等影响，太保13个月和25个月继续率分别同比下降4.6pt和4.1pt至85.7%和85.1%，对剩余边际增长形成压制（2020年剩余边际增速已经较19年大幅放缓8.9pt至6.6%）； 太保2021年四五联动主要推“两全其美”和“鑫从容”两大新产品，前者针对重疾老客户进行两全加保，满期可以获取重疾保额和两全保费的双重返还，当前公司的重疾累计客户已经接近1500万，后者是高客户利益的中期年金； 太保集团于3月26日正式官宣原友邦区域CEO蔡强先生担任太保寿险总经理和CEO，依据太保集团的长航计划，我们预计蔡强会先花半年时间进行内部调研，蔡强先生过去对友邦中国优增和三高队伍的打造非常出色，市场对其助力太保代理人队伍由数量驱动转向产能驱动寄予厚望； 财险增速优于同业，投资端表现出色 太保产险2020年保费收入增速达到11.1%，优于平安的5.5%和人保的0%，其中核心车险保费增速较主要竞争对手快2-3pt，同时综合成本率维持在97.9%的较好水平； 太保2020年综合投资收益率为7.5%，是上市同业最高，拉动集团ev2.14%; 投资建议:太保2020年报投资端和产险数据较好，但核心寿险继续承压，后续观察寿险新队伍打造的实际进展，我们预计集团21年ev增长10.8%，当前股价对应PEV为0.73倍，维持买入资建议： 风险提示:长期保障新单销售大幅下滑，长期国债收益率持续下降，代理人产能转型推进不如预期

事件：中国国寿披露2020年报，全年总保费同比增长8%至6123亿元，归母净利润和净资产为503亿元和4500亿元，分别同比-13.8%和11.5%，全年nbv同比微负0.6%为584亿元，期末ev同比增长13.8%至10721亿元，整体业绩符合预期 连续2年NBV增速遥遥领先，去年先于行业进行人力夯实 国寿2020年个险Nbv同比增长1.2%至577亿元，10年期以上新单达到562亿元，仅比19年少13亿元，表现遥遥领先于行业，这主要是由于公司战略清晰的聚焦大个险，策略聚焦开门红前置赢取主动，投放高竞争力产品（储蓄产品提高了客户利益）以及城区收展队伍的有效扩张（我们预计2020年根植城市的国寿收展队伍占价值和月均星级代理人的比重在36%-37%，同比上升4-5pts），以及相较同业，国寿重疾险销售红利自18年才大爆发； 公司主动于2020下半年夯实队伍，效果有望在今年下半年体现。由于去年上半年疫情后线上增员有一定水分，营销费用支出较高，以及业务达成进度较好，国寿先于同业进行人力的夯实，数据体现为个险人力由中报的169万清虚至年末的137.8万，同时公司对自保件，线下补训等行为进行严格管控，我们预估今年前2月自保件保费同比下降50%。公司对队伍发展有着辩证看法，坚持真实有效人力驱动业务发展，纠偏“提质就不能要量，队伍夯实就不能发展”的错误观点； 判断21年公司个险价值率会有小幅下降：一方面受制于重疾停售的时点在1月末，公司今年10年期储蓄险（预计价值率在40%左右）的销售较去年有所压缩，另一方面对标同业主要对手，公司新推出的国寿福盛典版降价5%，使得价值率有所下降； 投资出色，大幅计提减值 20年国寿投资端延续了19年的好表现，全年综合投资收益率达到6.33%，拉动ev增长2.55%，同时国寿调高免税投资比例使得运营假设增厚ev9.5亿元，但公司年末加固未决赔付准备金充足度，以及赎回78亿美元债，略微拉低ev的增长； 公司全年计提124亿元的价值准备，我们判断主要是港股高股息股票20年公允价值的下降所致； 投资建议：国寿年报数据基本符合预期，2020下半年先于行业进行人力的清虚和夯实，公司对21年的目标也较为实事求是，我们看好在经历上半年的调整后，公司下半年个险业务的恢复，预测公司21年ev增加10.6%，当前股价对应21年PEV为0.74倍，维持买入评级 风险提示:权益市场大幅度下降，长期无风险收益率持续大幅度下行，新单保费增速不如预期

投资建议：资本市场改革红利持续释放，公司致力于打造国内领先国际一流的投资银行，品牌优势与业务能力将持续强化，配股补充资本，行业竞争力有望继续提升。假设公司2021年顺利完成配股，我们预计2021E/2022E/2023E年归母净利润+28%/+21%/+19%（（前值+32%/+20%）），对应EPS1.43/1.55/1.84元，BVPS14.85/15.73/16.48元。 风险提示：公司配股发生变动；公司管理层发生重大变动；二级市场持续低迷；金融监管发生超预期变化。

事件：中国人寿公布2020年3季报，前3季度公司总保费增长9.4%至5436亿元，受准备金折现率下降和税收因素影响，前3季度归母净利润同比下降18.4%至470亿元，归母净资产较年初增加3.4%至4175亿元，1-9月新业务价值同比增长2.7%，年化总投资收益率5.36%，业绩符合预期； 3季度新单增速有所放缓，队伍先于同业主动清虚 国寿单3季度首年期交保费同比下降25.3%至118.8亿元，在价值率较为稳定的情况下，预计3季度新业务价值下降幅度相当，从而使得前3季度的Nbv增速由中报的6.7%收窄至9月末的2.7%，但依然大幅领先同业其他公司； 我们判断国寿3季度新业务价值增速有所放缓主要来自于以下因素： 1、公司自5月起先于行业对个险队伍进行严格考核，使得大个险队伍由1季度末的接近200万人清虚至9月末的158万人，在挤泡沫的同时不可避免的对业务产生一定负面影响，事实上疫情对于全行业队伍的影响是超预期的； 2、由于上半年费用投产比不够理想，国寿总部三季度加强了基本制度成本考核，部分分公司对高质量发展理解不准确，管控过度，这也可以从3季度手续费佣金支出同比下降21.4%的数据中得到验证； 3、从2020全年角度来看，国寿新业务价值大幅领先于同业，因此总部对全年目标进行下调，部分分公司精力更早投至2021年开门红准备； 国寿于10月开始销售2021年开门红短储产品“鑫耀东方”，预计在本月底可以达成400亿元，并于11月上旬转向长期储蓄销售，我们预估其2021年1季度新业务价值与今年一季度基本持平； 投资收益保持平稳，公司注重资产负债联动 国寿前3季度总投资收益率和净投资收益率分别为5.36%和4.47%，略优于中报的5.34%和4.29%，考虑到单三季度有57.6亿元的浮亏，前3季度实际投资收益率和中报接近，保持稳定； 公司近两年开门红方案由总精算师和销售部门共同协调，不一味追求长久期的负债端或者资产端，在资产负债联动上有较好的效果； 投资建议：总体而言，国寿3季报数据符合预期，我们预判2021年1季度公司价值表现将持平于今年同期，当前股价对应2020年pev为1.26倍，维持买入评级风险提示:权益市场大幅度下降，长期无风险收益率持续大幅度下行，新单保费增速不如预期。

投资建议：我们预计2020E/2021E/2022E年归母净利润+51%/+18%/+14%（（前值+26%/+15%），对应EPS1.49/1.76/2.01元。 风险提示：公司管理层发生重大变动，二级市场持续低迷，金融监管发生超预期变化。

事件:中国人寿公布 中国人寿公布 2019年业绩,表现亮眼,全年公司营业收入和归母净利 年业绩,表现亮眼,全年公司营业收入和归母净利润同比分别增长 润同比分别增长 15.9%和 和 411.5%至 至 7452亿元和 583亿元,期末归母净资产 亿元,期末归母净资产增加 增加 26.8%至 至 4038亿元,全年 Nbv 同比增加 18.6%至 至 587亿元,综合投资 亿元,综合投资收益率达到 收益率达到 7.28% ,股息分红率维持在 35.4% ; 业务高质量发展,新业务价值增速傲视行业 业务高质量发展,新业务价值增速傲视行业 1、 公司负债端高质量增长,全年十年期以上首年期交同比增长 42.1%至 592亿元,特定保障型产品占首年期交比重提升 8.6pts,拉动整体价值率和NBV 分别提升 4.6pts 和 18.6%至 32.9%和 587亿元,远高于平安 5.1%的NBV 增速;新业务对利率敏感性基本和前一年持平,主要是保障型业务的增加和分红型开门红业务的减少互有抵消; 2、 期末个险代理人同比增长 12.1%至 161.3万人,月均有效人力和特定保障销售人力同比分别增加 34.9%和 43.8%,其中聚焦城区的收展团队人力增长 42.1%至 57.7万人,个险月均首年期交和 Nbv 分别同比增加 4.6%和 20.4%至 4594元和 2850元,实现量和质的提升; 3、 公司剩余边际和 ev 分别增加 12.3%和 18.5%至 7683亿元和 9421亿元,其中精算评估方法调整降低 ev 0.86pct,主要是提高部分发病率假设和调整部分险种退保率使得准备金分别多计提 47.37亿元和 24.69亿元,多计提的准备金降低了调整后净资产(anw),进而传导至 ev。期末流动性溢价未作调整; 对大个险渠道的重视,机制的优化和基层营业单位激活 的红利仍将持续 仍将持续 1、 公司层面上,国寿重视大个险渠道,将银保规划师和电话渠道整合并入收展渠道,分门管理,独立运作,并发挥企划,运营和培训的平台支持作用,此外个险的考核指标聚焦首年期交,十年期以上新单和保障型新单三大价值指标; 2、 总部层面,国寿总公司逐渐精细化进行预算费用管理,穿透加大对培训和职场改造的长期投入,对分支机构的激励考核由年度细化为季度; 3、 基层层面,通过机构分类形成内部激励机制,给予营业单位战略和机制赋能权限; 4、 转型进度上,国寿过往保障型销售规模较小,预计 19年大幅增长后全年保障型新单约在 330亿元,离平安的 500亿元体量还有差距,基数相对较小利于增长; 投资贡献高净利润,去年起在港股多次举牌 1、 国寿 2019年总投资收益率和综合投资收益率高达 5.24%和 7.28%,较去年同期增加 196bp 和 418bp,优于上市同业平均水平; 2、 公司 2019年下半年起投资策略有所变化,分别举牌中广核 H 股,太保 H股,万达信息 A 股和农业银行 H 股,截止 2月 20日,中国人寿持有 15.37亿股农行 H 股,占农行 H 股总股本的 5.002%,账面价值超过 40亿元,且仍在持续增持中;投资建议:综上,中国人寿 综上,中国人寿 2019年报各项指标均表现优秀,且机制的激活, 年报各项指标均表现优秀,且机制的激活,总部精细化管理的红利仍在释放,我们预计 总部精细化管理的红利仍在释放,我们预计 2020年公司 ev 增长 15.32%至 至 38.44元 元,当前股价对应 ,当前股价对应 pev 为 为 0.70倍 倍,继续给予买入评级。 ,继续给予买入评级。 风险提示 风险提示:长期保障新单销售大幅下滑, 长期保障新单销售大幅下滑, 长期国债收益率持续下降 ,代理人产能转型推进不如预期

年报亮点:1、公司单季净利润增速保持平稳高增,4季度同比增18.6%。2、净利息收入环比增1.6%,规模和息差均有推动作用。其中息差上行2bp主要得益于负债端结构优化带来的付息率下降,资产端则在结构优化和利率下行的平衡下4季度收益率环比持平。3、资产质量认定严格、加回核销的单季年化不良净生成环比小幅下降,逾期90天以上净生成比例较1H19有降低。4、资产端零售发力,负债端存款护城河继续加深。4季度零售贷款增速良好、环比增4.4,结构占比环比上升0.9个百分点至27%;同时存款环比增1.6%带动计息负债增速走阔,占比计息负债比例进一步提升。且从结构看,存款活期化程度亦是提升的。5、A股上市有效补充核心一级资本,核心一级资本充足率环比提升35bp至9.9%。 年报不足:1、4季度单季营收同比增速小幅放缓、同时在费用增多的背景下单季PPOP4季度同比增速继续下行为负。2、不良率和逾期率有上升。不良认定趋严的情况下,不良率小幅上升3bp至0.86%,同时逾期3个月以内的贷款生成较多,推动逾期率较半年度有小幅上升。3、成本收入比较去年同期有增加,主要是科技投入增多,占营收比例从2.75%提升至2.96%。 投资建议:公司2020、2021EPB0.82X/0.74X;PE6.33X/5.49X(国有行PB0.65X/0.59X;PE5.62X/5.26X),邮储银行为全国营业网点数最大、覆盖面最广的大型零售商业银行。零售特色鲜明,负债端有较深的护城河,资产质量优异,盈利能力逐步提升,是具有差异化特色的国有大行,建议投资者重点关注。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济面临下行压力,业绩经营不及预期。

累计收入同比:自营业务收入同比+90%改善较大,投行股、债承销市占率延续改善趋势,净收入同比+23%,经纪业务净收入同比持平,资管业务规模企稳,净收入同比-2.2%,信用业务受费率影响,收入同比-3%,净收入同比-16%;收入占比角度,自营收入占比同比提升15个百分点至39%,处各业务首位,投行占比同比提升1%,其余业务占比均有所下滑,经纪业务占比同比-3%至17%。 单季收入环比:受IPO收入提升带动,投行业务收入环比+26%,资管业务收入环比+12%,自营业务单季度环比-2%,其中公允价值变动损益单季为负,经纪业务单季收入环比-10%,利息净收入环比-37%,拖累业绩。 成本结构:营业成本率同比下降7个百分点,营业支出同比增长4%,主要是业务及管理费同比+15%。 分业务条线来看:资金类业务营收大幅改善。2019年公司投资及信用业务净收入占比合计44%,同比提升10个百分点以上,主要源于金融资产增加899亿元至4431亿元,以及境内金融资产收益率同比提升75bp; 资产负债表使用效率提升,投资收益改善。2019年末公司扣除客户代理买卖款的杠杆为4.04,较18年末的3.54有较大的增长,资产负债表使用效率有所提高;实现资产规模增长,19年公司金融资产规模相比18年末+25%,固收和权益客需产品客户覆盖度和交易规模持续增长,固定收益资产配置增加622亿,持续推进产品创新,权益业务场外期权业务签约客户数量增加38%,场内做市业务日均资金占用同比翻倍至21.2亿元,全年累计有效新增场外期权名义本金1737亿元,从而带来权益衍生工具名义本金由981亿元提高至1852亿元,衍生金融资产+负债合计持仓增加37.2亿元至127.4亿元;投资收益弹性释放,主要受益处置金融资产收益大幅改善,延续中报趋势,同比+721%,公允价值变动受衍生金融资产波动影响,继续为负;子公司方面,子公司方面金石投资扭亏,实现净利润11亿元,以另类子公司中信证券投资参与跟投,实现净利润同比+116%。 两融市占率有所下降,股质规模有所回升。19年末公司两融市占率同比-7%至6.64%,股票质押余额同比+5%,小幅回升,信用业务利差均同比提升,买入返售金融资产信用减值损失同比-51%,买入返售金融资产减值准备31亿,占资产比重5%,同比提升2个百分点,报告期内公司负债端卖出回购金融资产同比+43%,提升有利于融资成本改善。 收费类业务投行市占率优势凸显,资管主动管理规模提升,成功并购后续财富管理有望发力,境外业务中信证券国际净利润为负,预计受管理层变动影响; 龙头券商实力凸显,股债市占率维持优势。公司IPO/再融资/债券承销市占率分别为18%/19%/5%,同比+9%/+3%/+0.2%,承销保荐收入同比+42%,财务顾问收入同比-2%,重大资产重组金额相比中报增幅扩大,同比+126%,科创板方面,公司涉及项目22家,已完成发行9家,我们认为,随着并购重组、再融资以及创业板注册制等政策推进,公司作为龙头投行产业链孵化能力以及持续服务能力不断强化,品牌优势下投行业务有望发力。 资管规模企稳。截至2019年末,公司资产管理规模为1.39万亿,同比+4%,主动管理规模同比+26%至6983亿,结构进一步优化,集合/单一/专项规模同比-4%/+5%/-72%,管理费收入小幅下滑,基金业务净收入稳健,资管业务净收入同比-2%。公司私募资产管理市场份额13.3%,继续排名行业第一位,大集合公募化改造持续推进,随着客户渠道拓宽,零售逐步做大,规模有望平稳过渡。 经纪业务机构业务优势延续,20年初完成广证并表,财管逐步发力。公司境内经纪业务交易量同比增加40%带动佣金收入提高18.7%至38.1亿元,公司个人客户累计870万户,同比+6%,一般法人客户3.7万户,同比+9%,托管客户资产同比+41%,财富管理客户和资产分别增加15%和39%至7.5万户和6780亿元,收购广证完善财管布局,“产品销售、投资顾问、资产配置”为一体的平台有望发力,同时保持机构业务佣金排名,银行理财等新业务中标可观。 投资建议:继续看好资本市场改革持续推进下,公司现代化投行带动多业务发力,行业竞争力持续提升。我们预计2020E/2021E/2022E年归母净利润+34%/+25%/+19%((前值+11%/+11%)),对应EPS1.26/1.59/1.69元,BVPS13.99/15.42/16.76元。 风险提示:公司管理层发生重大变动,二级市场持续低迷,金融监管发生超预期变化。