事件：公司发布2020年度报告。公司2020实现营业收入1715亿元，同比增长26%；实现归母净利润65.1亿元，同比增长51.9%；归母扣非净利润63.2亿元，同比增58.2%；基本每股收益+38.9%至0.25元。 n 持续性创新发展是公司作为矿业企业最核心的竞争力。公司持续在管理、技术及运营中创新发展，公司所有权与经营权有效分离，经营机制及决策效率具有明显市场化优势。公司在矿山勘探设计、建设运营及管理方面已形成独特的紫金模式，矿业项目从信息技术的产学研到工程端的设计实施已达到高度融合，“矿石流五环归一”管理模式从勘采至选冶及环保形成高效率及高效益的统筹控制，这些均有助于公司自主勘探有远景增储能力的矿业项目（提升公司价值弹性），以及有助于公司矿业项目的低成本高效率运营（提升公司业绩弹性）。 公司卓越的资源优势具有增长性：公司是中国拥有矿产资源量最多的企业，亦是国内黄金资源储量及铜资源储量最大的上市集团。公司拥有291个探矿权及236个采矿权，拥有黄金金属储量2334吨（同比+23.7%占全国储量16.5%），铜金属储量6206万吨（+8.4%占全国储量52.6%）及1033万吨锌（+20.7%占全国储量5.1%）及其他金属。公司拥有13座国家级绿色矿山，4家国家级绿色工厂及19家权属企业通过ISO14001环境认证，并将ESG体系全面纳入企业生产运营（环保绿色生产运营）。此外，公司的矿储资源具有持续增长性。考虑到公司自主勘探累计新增铜近2800万吨、金1207吨及铅锌811万吨，我们认为公司勘探方面的技术优势将保障公司矿产资源有效增长，这对提升公司已有矿产价值将起到积极作用。 公司已成长为国内最大的矿产金、铜及锌生产企业，冶炼产能亦持续释放：公司2020年金、铜、锌及银业务产量持续增长，各+4.6%/+18.1%/-6.9%/+38.6%；其中矿产品：金/铜/锌产量分别达40.5吨/45.3万吨/34.2万吨，分别占全国总产量的13.4%/27.1%/12.4%。此外，公司冶炼产能处于持续增长阶段，当前公司总冶炼产能约73万吨，预计至2023年前后公司总冶炼产能有望提升34%至98万吨。 公司资源优势已向效益优势有效转变：公司坚持矿产资源优先战略并自2015年起实施逆周期并购策略，低成本的矿产资源叠加有效的项目优化令公司整体生产成本竞争力凸显，带动公司效益优势出现持续性释放。公司2020年整体矿产毛利增5.08pct至47.7%，其中矿产金、矿产铜及矿产银毛利分别增9.6pct、1.01pct及11.5pct至51.4%、46.6%及54.2%；考虑到公司矿产金/铜及锌采选品位在2021年的提升，我们认为公司整体毛利水平有望持续改善，公司综合毛利率或有望由11.9%增至14.4%。 公司5年规划及2030年发展目标将加速公司规模扩张：高技术效益型的特大国际化矿业集团是公司十年发展的最终目标，其中矿产品产量的跨越式增长是公司最重要的核心目标之一。我们通过拆分梳理公司各矿山的产出规划，发现至2023年（公司十年规划第二阶段），公司矿产金及矿产铜增量或分别达到80%及96%，折合权益现金流增量贡献约450亿元。从公司矿产金板块观察，随着2021年武里蒂卡金矿的技改扩建完成（年权益矿产金6.3吨）、圭亚那技改及流程优化完成（年产矿产金约4吨）、陇南紫金李坝金矿1万吨/日采选完成（年贡献矿产金4.5吨）、山西紫金6000吨/日改扩建工程达产（年矿产金约3.5吨）、诺顿150万吨/年帕丁顿选厂改造完成（矿产金年产5.5吨）以及水银洞金矿等技改，我们预计公司2023年后年矿产金产量或达到73吨，较2020年增长80%；此外，从铜板块观察，考虑到卡莫阿卡库拉铜矿2021年的试产（30%产能约8万吨权益矿产铜）及2023年的达产（约15.7万吨权益矿产铜）、以及Timok上带矿（均值约9.14万吨矿产铜）、驱龙铜矿（预计2022年权益矿产铜贡献达8.3万吨）与RTB Bor一期技改的完成（约8万吨权益矿产铜），预计公司2023年后的铜产量有望升至89万吨，较2020年增长96%。 可比性角度显示公司合理市值或为4500亿-6000亿元。从公司黄金业务观察，公司矿产金年产量当前对标山东黄金（远期年矿产金有80%增长空间），金金属储量约为山东黄金1.6倍，储量可对标巴理克黄金及纽蒙特（黄金储量分别为6500万盎司及100.2百万盎司），显示公司黄金板块的业务从产量及储量角度或至少为2000-2500亿元；从公司铜业务观察，公司矿产铜储量及产量全国第一，国内对标江西铜业（1380万吨铜储量及20万吨年矿产铜产量），全球化铜储量对标Freeport(铜储量5260万吨)，考虑到公司矿产铜年产量仍有96%的增长空间，公司铜业务从产量及储量角度或至少为1500-2000亿元。此外，公司有铅锌、白银、铁矿以及钴等其他小金属业务，相关业务从储量及产量释放角度对比业内相关上市公司或至少为500亿元之上。综合公司相关业务板块，我们认为公司合理市值应为4500亿元（对应股价17.65元）；在流动性溢价持续发酵背景下，伴随金铜价格的进一步攀升，宏观周期与公司产能周期的再共振或推动公司市值有望达到6000亿元（对应股价23.5元）。 金价重心上移，铜价高位运行：考虑到黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵及全球实物持仓ETF的趋势性扩张，人民币黄金均价或维持400元/克之上。铜价阶段性仍受矿端供应偏紧及流动性溢出而维持强势，从长期观察，铜供需持续紧平衡的状态有望引导铜价在2023年前维持高位运行。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年实现营业收入分别为2183.5亿元、2437.5亿元、2790.3亿元；归母净利润分别为117.9亿元、154.8亿元和196亿元；EPS分别为0.46元、0.61元和0.77元，对应PE分别为22.95、17.5和13.8。我们给予公司2021年第一目标价17.65元（对应4500亿市值），维持“推荐”评级。 风险提示：流动性大幅收缩风险，金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目募投进度及项目技改进度低于预期风险，汇率波动风险及项目所在国非可抗力风险。

事件：公司发布2020中报。公司上半年实现营业收入38.02亿元，同比增长50.4%；实现归母净利润6.10亿元，同比增长39.26%；实现归母扣非净利润5.52亿元，同比增长26.44%；基本每股收益0.31元，同比增长37.51%。 公司矿产资源储量丰富：截止2019年底，公司合计总资源量矿石量8018.22万吨；金金属量99.31吨，银金属量7706.03吨，铅+锌金属量178.37万吨，铜金属量7.54万吨，锡金属量1.96万吨。(上述资源储量中部分储量尚未经评审)。2020年7月22日玉龙矿业1118高地勘探报告获评审通过。 核心黄金业务保持高增长态势：2020上半年SHFE金T+D均价369.6元/克，同比增+28.4%。产销方面，上半年三大金矿子公司产量持续释放，黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦合计实现黄金销售3.85吨，同比/环比+17.7%/+51.6%，合计实现净利润6.49亿元，同比+71.65%，对公司归母净利润贡献率达到86.04%。受益于价量齐升，公司合质金业务营收13.69亿元，同比+47.1%，毛利8.43亿元，同比+35.2%。 不利因素渐除，玉龙矿业产销预计恢复：玉龙矿业作为公司业务版图的重要补充，2020上半实现营收2.67亿元，同比-5.5%；净利润3076万元，同比-63.2%。业绩低于预期主因疫情导致的复工推迟，以及5月缴纳欠缴的矿产资源补偿费及滞纳金。预计2020下半年玉龙矿山产销将逐步恢复正常，到2021年营收贡献回升至7亿元以上，毛利达到3.9亿元（按当前铅锌银价格），较2020年业绩具备向上修复弹性。 多个项目产能有序扩张，矿金产量具备提升空间：黑河银泰的东安金矿已转入地下开采，选矿产能将提升至1200吨/日；板庙子采矿许可证生产规模扩至80万吨/年；2020年作为青海大柴旦的首个完整生产年度，预计产金2吨以上。2020-2022年公司黄金整体产量预计分别为7.6/8.2/8.6吨。 黄金上行周期不改，年内均价破400元/克可待：全球流动性宽松的大背景下，考虑到黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的持续及央行购金与实物持仓ETF的一致性及趋势性，黄金价格预计将维持高位，短期波动不改长期向上格局，人民币黄金年内均价破400元/克可待。 盈利预测及评级：我们预计公司2020-2022年实现营业收入分别为69.21/76.83/82.20亿元；归母净利润11.21/13.77/15.15亿元；EPS分别为0.57/0.69/0.76元，对应PE为30.3/24.7/22.5，给予“推荐”评级。 风险提示：金属价格下跌；产销量不达预期；开采品位下滑；

事件：公司发布2020中报。公司上半年实现营业收入330.51亿元，同比增长3.5%；实现归母净利润11.53亿元，同比增98.22%；归母扣非净利润11.52亿元，同比增73.42%；基本每股收益0.27元，同比增92.86%。 矿产金规模保持稳定，国内市占率近一步提升：公司上半年矿产金产量20.0吨，同比-2.5%/环比+2.0%，占全国矿产金供应总量14.2%，较2019年市占率提升1.4pct。从巴里克同期公布的数据倒推，公司上半年国内产量占比80.7%（16.14吨，同比+0.56%），海外占比19.3%（3.86吨，同比-12%）。产量的差异主要同境内外矿山开工率分化有关，其中境内选矿处理量+9.3%至827.63万吨，回收率91.74%； 境外选矿处理量-6.3%至585.2万吨，回收率73.53%。推算公司H1单位克金成本177.42元/g，同比增27.6元/g（+18.4%），环比降16.36元/g（-8.4%）。 贝拉德罗H1产销受疫情扰动，入选品位有所提升：新冠疫情下，阿根廷全国性的隔离措施影响贝拉德罗矿生产。据巴里克黄金公告，H1贝矿的矿金权益产量124千盎司（折约3.86吨）,同比降幅超-12%，其中Q2产金-35%约1.52吨。H1因矿金销售受阻，完全维持成本和现金成本同比上升22%和9%。品位方面，H1达到0.86g/t，较19H1的0.75g/t提升15%，其中Q2入选品位达到0.93g/t，处于六个季度最高水平。随着疫情扰动逐步减弱，预计贝矿产销将恢复正常。 海外并购步伐加快，进入世界金矿企业第一梯队：公司上半年拟收购加拿大特麦克资源和澳大利亚CardinalResources。特麦克HopeBay项目证实+可信储量110.3吨，平均品位6.5g/t，矿石处理量1600-1700吨/天，年产约4吨；Cardinal下属Namdini项目证实+可信储量约157.2吨，平均品位1.13g/t，达产后年产金8.9吨，拟2022年中投产。若两项收购顺利完成（+16吨/年），叠加国内金矿改扩建，预计公司年矿产金2025年矿金产量有望达到70吨，较2019年提升75%以上。储量方面，公司当前权益资源量883.7吨，权益储量308.8吨，并购完成后将分别增至1328.4吨和576.3吨，同比增50%和87%（假设CardinalResources最终实现100%控股）。公司全球布局成型，进入金矿企业第一梯队，成长性凸显。 金价上涨是业绩增长的核心因素：2020上半年SHFE金T+D均价369.6元/克，同比增+28.4%。在产量同比基本持平的情况下，受益于金价大幅上涨，公司H1矿金营收69.03亿元，同比+22.3%；毛利33.55亿元，同比+30.4%，毛利率48.6%，提升3.03pct。我们拟合了黄金价格与公司股价的变动关系，发现在当前420元/g的水平下，金价每+1%，将提振公司股价+1.56%，带动公司毛利+1.54亿。 公司2020年净利或增至25亿元：考虑到公司年内的生产计划及金价高企对开工率的提振，我们认为公司全年矿金产量或达43吨左右，下半年产量或为23吨上下。考虑到公司毛利率及净利率的改善，2020年公司净利或达到25亿左右，按黄金行业平均56X估值计算，公司市值有望在年内增至1400亿元。 盈利预测及评级：全球流动性宽松的大背景下，考虑到黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的持续及央行购金与实物持仓ETF的一致性及趋势性，黄金价格预计将维持高位，短期波动不改长期向上格局，人民币黄金均价破400元/克可待。预计公司2020-2022年实现营业收入分别为729.3亿元、782.4亿元、851.7亿元；EPS分别为0.57元、0.73元和0.99元，对应PE为51、40和29，维持“推荐”评级。 风险提示：黄金价格下跌；产销量不达预期；品位下滑；项目收购不及预期；

事件：公司发布2020中报。公司上半年实现营业收入90.52亿元，同比-0.57%；归母净利润3.50亿元，同比+965.28%；归母扣非净利润2.95亿元，同比+816.52%;基本每股收益0.31元。Q2单季实现营业收入46.28亿元，同比-1.60%；归母扣非净利润1.63亿元，同比+381.28%。 钴产品业绩受销量下滑拖累，毛利率则企稳回升：国内长江钴H1均价26.28万元/吨，同比/环比-9%/-2.4%；公司钴产品实现产销13510/10360吨，同比+6.8%/-19.3%，销量下滑主因部分市场需求转为受托加工业务。 钴产品营收22.6亿元，同比-25%；毛利3.31亿元，同比-4%；毛利率提升3.2pct 至14.62%，主因营业成本下降。 矿冶一体化优势尽显，铜产品盈利能力节节攀升：非洲鲁库尼3万吨电积铜项目于2019年底正式投产，上半年公司电积铜产量42704吨，同比+49.54%。铜产品营收16.0亿元，同比+21.2%；毛利6.79亿元，同比+33.9%，占总毛利比重达到51.6%；毛利率提升4.03pct 至42.41%，处于2015年以来最高水平，矿冶一体化优势尽显。 三元前驱体开始放量，业务第三极逐步成型：受益于全资/合资产能的陆续释放，公司三元前驱体逐步放量。公司H1三元前驱体产销13004/12745吨，同比+95.47%/+87.92%，其中不包括合资公司的直接出口海外产品销售6578吨，同比+215.64%。前驱体业务板块H1营收9.57亿元，同比+73.3%，占总营收比重10.6%；毛利1.35亿元，同比+263.7%；毛利率提升7.4pct 至14.1%。 项目建设有序推进：公司印尼华越湿法项目、非洲区MIKAS 湿法三期扩建改造项目继续推进；衢州华友3万吨高纯三元动力电池级硫酸镍项目于7月中旬正式开工；新能源板块，华浦、华金项目预计2021H1完成，浦华、乐友项目预计2020H2完成。另外，年产5万吨高镍型动力电池用三元前驱体材料、印尼区年产4.5万吨高冰镍等项目前期工作也已展开。 下半年钴或呈供需错配格局，价格中枢将抬升：8月国内长江钴一度触及30万元/吨关口，主因原料供给减少叠加中游低库存带来的补库预期。上半年全球主要钴矿企业产量同比出现下滑，“刚果金-南非-中国”供应链受疫情扰动，冶炼厂原料库存较为紧张。需求方面，下游3C 及合金领域9月将迎来传统旺季；动力电池方面，欧洲新能源汽车产销保持高增长，国内动力电池排产环比改善。供需共振情形下，钴价中枢或将显著抬升。 盈利预测及投资评级：我们预计公司2020-2022年营收为217.52/250.14/283.18亿元，归母净利润分别为6.88/8.88/12.38亿元，对应EPS 为0.64/0.82/1.15元，当前股价对应PE 分别为63.0/48.8/35.0倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：金属价格下跌；3C 及新能源汽车对钴需求不及预期；项目投产进度不及预期；资源国政治及政策风险；运输风险。

事件：公司发布2020年中报。公司上半年实现营业收入23.87亿元，同比-15.43%；实现归母净利润1.56亿元，同比-47.10%；归母扣非净利润1.74亿元，同比-54.28%；基本每股收益0.12元，同比-47.83%。Q2实现营收13.08亿元，同比-12.36%，环比+21.25%；归母净利润1.49亿元，同比+245.42%，环比+1819%。 优优质矿端资源布局继续推进：公司持续获取上游优质锂资源，拓宽原材料渠道供应。公司计划对阿根廷MieraExar实施控股（51%），并进一步推进旗下Cauchari-Olaroz盐湖4万吨电池级碳酸锂项目的建设，增加低成本资源保障。当前公司共拥有锂资源量4818万吨，权益资源量2059万吨（折LCE）。 综合毛利率同比下滑，公允价值变动损益影响当期净利：公司H1综合毛利率同比降5.76pct至19.35%，主因锂产品价格持续走低，2020H1国内碳酸锂和氢氧化锂均价同比下降40.1%和44.3%，出口氢氧化锂均价下降15.9%。公允价值变动损益-6261万元，主要系Pilbara上半年股价大幅波动（Q2较Q1已转回2509万元），对当期利润形成较大影响。 锂锂价持续低迷致锂产品板块业绩走低，出口氢氧化锂保持稳定溢价：锂价格持续走低导致公司锂系列产品盈利能力下降，表现为该业务板块收入同比降21.25%至17.83亿元，毛利下降44.22%至3.64亿元，毛利率同比降8.41pct至20.44%。另一方面，公司核心产品电池级氢氧化锂由于进入全球一线电池厂商及主机厂供应链，在长单定价模式下仍能获得稳定溢价，这由上半年海内外毛利率之差可以验证（国内毛利率13.94%，海外毛利率29.63%）。 锂电池板块表现抢眼：：锂电池板块营收同比+55.42%至4.15亿元，占总营收比重同比增7.92pct至17.4%。板块业绩增长主因TWS电池放量，赣锋电子TWS电池已达到10-12万只/日产能，较2019上半年5万只/日已有显著提升，且未来具备进一步增产的潜力。另外，东莞赣锋3000万只/年全自动聚合物锂电池生产线以及赣锋电池6亿瓦时高容量锂离子动力电池项目也顺利投产。预计未来2-3年该板块营收或保持20%左右的复合增速。 中下游产能维持扩张，市占率有望进一步提升：公司万吨锂盐改扩建项目（三期）计划于今年年底前投产，公司电池级氢氧化锂产能将达8.1万吨。公司拟与江特电机签订锂盐生产线合作协议，将于2020年10月1日起至2023年3月31日全权接管江特旗下年产2.5万吨碳酸锂和5000吨氢氧化锂生产线。按满产计算，2020-2022年净收入合计约37亿元（扣除1.92亿元合作管理费），对整体业绩产生积极影响。 盈利预测及评级：：锂行业供需格局已边际改善。供给方面，西澳矿山处于去库状态，南美盐湖扩产项目延期，整体新增供应显著放缓；需求方面，欧洲新能源市场维持高增长态势，国内市场亦逐步改善。当前碳酸锂价格已进入辉石提锂的成本区间，下行空间有限，Q3起锂价有望筑底回升。我们预计公司2020-2022年实现营业收入为56.26/80.87/96.93亿元，归母净利润3.55/7.82/13.05亿元，EPS分别为0.27/0.61/1.01元，对应PE为179/81/49倍，考虑到新能源行业成长空间和公司行业龙头地位，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；锂价持续低迷；项目投产不及预期，运输风险

事件：公司发布2020年半年度报告。公司2020H1实现营业收入831.42亿元，同比增长23.7%；实现归母净利润24.21亿元，同比增长31%；归母扣非净利润24.2亿元，同比增46%；基本每股收益+18.8%至0.095元。 公司具有绝对资源优势：公司是国内金资源储量及铜资源储量最大的上市集团且矿储资源具有显著增长性。公司拥有黄金金属储量2130吨（同比+23%占全国储量15.6%），铜金属储量6247万吨（+26%占全国储量54.5%）及856万吨锌（+2%占全国储量4.5%）及其他各类金属。公司的储量市值比为25.7，为业内最优质的有色企业之一。n公司20H1金、铜产量全线增长，境外项目产出占比增加：公司H1金、银、铜及锌业务产量各+6.9%/+55%/+31%/-10.4%;其中矿产品：金/银/铜/锌产量各为20.24吨(+6%)/144吨(+31%)/23.1万吨(+35%)/15.9万吨(-15%)。武里蒂卡金矿顺利接管投产，泽拉夫尚（+9%）、诺顿金田（+36%）、珲春紫金（+2%）矿金产量增加抵消了波格拉金矿停产造成的黄金产量损失（-32%）；科卢韦齐铜矿（+66%）、RTBBOR（+36%）、多宝山铜矿（+59%）矿产铜释放提振公司整体铜产量的增长。此外，公司境外项目占比出现进一步攀升，其中矿产金、矿产铜及矿产锌分别占集团总量60%（+6%至12.1吨）、43.7%（+53%至10.1万吨）及48.8%（-19.7%至7.8万吨）。随着境外项目有序推进，公司矿产品产出将进一步增长。我们预计年内公司矿产金、铜及锌产量或分别至43吨（+5%）、45万吨（+21%）及35万吨(-6%)。 金铜板块为公司主营业务及利润贡献点，资本开支导致杠杆率上升：公司H1黄金及铜业务营收占公司总营收79.2%，其中黄金业务占主营收入比例61.3%，铜占比17.95%；从利润角度观察，金铜业务毛利占集团总毛利76%，其中黄金占比38.6%，铜占比37.4%。矿产品销售数量与销售价格的共同增长带动公司矿产毛利的明显改善（矿山企业综合毛利率+1.13%至45.13%）。公司年内进行的大额并购导致杠杆率出现上升（资产负债率60.3%），并因此受到穆迪、惠誉及标普的信用评级调降。考虑到公司矿业项目产量的有效释放所带来的预期现金流增长及即将发行的60亿元可转债（已于7月28日获证监会受理），预计公司流动性风险有限，伴随公司营收规模的放大其财务结构会出现进一步优化。 矿产资源优先战略带动成本竞争力凸显，资源优势逐渐转化为效益优势：公司坚持矿产资源优先战略并自2015年起实施逆周期并购策略，分别收购卡莫阿铜矿，RTBBOR，Timok铜金矿、武里蒂卡金矿及今年的巨龙铜业与圭亚那金矿，公司低成本的矿产资源叠加有效的项目优化令公司整体生产成本竞争力凸显（2020H1平均单位销售成本-13.6%，成本下降带动宽山产品毛利增长20%）。未来随着武里蒂卡金矿的逐步达产及技改完成（年权益矿产金6.26吨），李坝金矿1万吨/日采选完成（年贡献矿产金5.5吨），诺顿150万吨/年帕丁顿选厂改造完成（矿产金年产5.5吨），圭亚那的交割完成（年产矿产金约5吨）及水银洞金矿等技改，预计公司2023年后年矿产金产量或达到65吨，较2019年增长59%；此外，考虑到卡莫阿卡库拉铜矿2021年的试产（30%产能约8万吨权益矿产铜）及2023年的达产（约15.7万吨权益矿产铜），以及Timok上带矿（14.5万吨矿产铜）、驱龙铜矿（预计2022年权益矿产铜贡献达8.3万吨）与RTBBor一期技改的完成（约8万吨权益矿产铜），预计公司2023年后的铜产量有望升至71万吨，较2019年增长92%。至2023年，公司矿产金铜增量折合权益现金流贡献约248亿元，毛利贡献约82亿元。 金价重心上移，铜价整体稳定：国内基础金价均价年内，考虑到黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的持续及央行购金与实物持仓ETF的一致性及趋势性，人民币黄金均价冲破400元/克可待。铜价阶段性仍受矿端供应偏紧及流动性溢出而维持强势，从长期观察，铜供应缺口的趋势性放大有望引导铜价在2023年前（矿端供应再度释放年份）维持相对稳定运行。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年实现营业收入分别为1718.3亿元、1923.8亿元、2198.1亿元；归母净利润分别为72.42亿元、82.4亿元和102.6亿元；EPS分别为0.26元、0.3元和0.38元，对应PE分别为25.9、22.6和17.8，给予“推荐”评级。 风险提示：金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目募投进度及项目技改进度不及预期风险，汇率波动风险及项目所在国非可抗力风险。

全产业链布局的钴业龙头:公司正着力构建“上游资源在刚果印尼、中游冶炼在中国、下游市场在全球”的全产业链布局,形成资源、有色、新能源三大业务板块一体化协同发展的格局,成本优势显著。公司是中国最大的钴产品供应商,目前拥有3.9万金属吨的钴盐产能,占全国总供给28.6%,处于绝对龙头地位。 上控钴矿资源,低成本原料供应得以保障:公司在刚果拥有MIKAS及CDM两个子公司与4个矿山股权,合计控制钴7.04万吨,铜58.39万吨储量。刚果业务板块当前具备2.14万吨粗钴年产能,有效保障公司国内中游钴产品的原料供应。公司在当地市场具备稳定及低成本的收矿渠道。发力开拓镍中间品产能,奠定转型基础:公司拟投建印尼6万吨氢氧化镍湿法冶炼项目、4.5万吨高冰镍项目以及衢州3万吨高纯三元动力电池级硫酸镍项目,以保障三元前驱体生产的原料供应,为公司向新能源锂电材料供应商的战略转型奠定基础。 下游三元前驱体产能逐年攀升,深度绑定客户:公司当前三元前驱体总产能5.5万吨;预计至2022年,三元前驱体和正极材料产能分别达到12.5万吨和7万吨。公司核心产品已进入三星SDI、LG化学、CATL、比亚迪、POSCO等新能源锂电行业全球知名客户供应链。 供需紧平衡渐近,钴价触底回升概率大:2020年,钴供给端受Mutanda停产影响,整体供应量减少,需求端受公共卫生事件影响也同步缩减。预计2021年起,在疫情消退的情况下,消费电子和动力电池领域的钴用量将恢复增长,需求端整体将明显回暖;而供给端增量较为有限,供应增速将低于需求增速。供需呈边际改善格局,钴价触底回升或为大概率事件。 盈利预测及投资评级:我们预计公司2020-2022年营收为222.98/261.25/314.51亿元,归母净利润分别为6.68/11.11/19.36亿元,对应EPS为0.62/1.03/1.79元,当前股价对应PE分别为56.9/34.2/19.6倍。考虑到钴行业供需格局改善,景气度持续回升,且公司钴业龙头地位的估值溢价,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:金属价格下跌;3C对钴需求不及预期;新能源汽车发展不及预期;项目投产进度不及预期;资源国政治及政策风险。

事件:公司发布2019年三季报。公司2019前三季度累计实现营业收入1712.4亿元,同比增长5.32%;归母净利润20.37亿元,同比增0.99%。 其中Q3单季度营收661.97亿元,同比增13.95%,环比增17.82%;归母净利润7.65亿元,同比降0.31%,环比增37.11%。 多金属矿产资源丰富,铜业一体化产业链巨头:截止2019上半年,公司100%所有权的资源储量约为铜金属936.3万吨、黄金289.6吨、银8715.8吨、钼20.5万吨;联合其他公司所控制的按所占权益计算资源量约为铜443.5万吨、黄金52吨;控股恒邦股份拥有金矿采矿权16个、探矿权21个,探明黄金储量112吨。公司拥有6座在产矿山、3家冶炼厂、8家铜材加工厂及2家硫酸厂,具备铜精矿含铜20万吨、阴极铜140万吨、铜产品加工100万吨的年产能,为国内最大的铜生产基地。 多元化经营提升抗风险能力,毛利率稳中提升:2019前三季度,国内铜均价4.78万元/吨(-5.6%);黄金均价304.75元/克(+12.43%)。尽管铜市走软,但公司前三季度录得综合毛利率3.9%,同比提升0.49pct;Q3单季度毛利率4.03%,环比提升0.28pct,主要原因是恒邦股份盈利能力的提升。其受益于贵金属价格上涨,恒邦Q3单季度净利润1.05亿,环比增233%,毛利率6.52%,环比提升2.66pct。 矿山扩建+冶炼产能扩充,业绩增量有保障:武山铜矿三期扩建项目总投资约20亿元,年产能由1.3万吨扩建至3万吨,2019年5月起建。城门山铜矿三期扩建后形成年产铜精矿3万吨,硫精矿95万吨的规模,2020年起逐步达产。银山矿业改造后年产能将由0.74万吨扩建至2万吨,2021年起逐步达产。届时公司铜精矿整体产能将由20万吨提升至25万吨。控股的恒邦股份具有年产50吨黄金、700吨白银的能力,当前已对公司业绩形成显著贡献;此外公司收购国兴铜业65%股份,其具备18万吨/年阴极铜生产能力。公司阴极铜年产能将总计达到160万吨。 铜价稳定运行,贵金属中长期上行,盈利水平将提高:铜价矿端供应依然偏紧,而需求整体保持良性增速,铜供应缺口仍有趋势性放大的可能,铜价重心有望稳定运行。考虑到黄金避险溢价、流动性溢价、央行购金行为的持续性等因素,贵金属价格仍具备长周期上行的可能。上述因素或将推动公司整体毛利水平提升至4%以上。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2019-2021年实现营业收入分别为2280亿元、2395亿元、2550亿元;归母净利润分别为28.2亿元、36.8亿元和43.2亿元;EPS 分别为0.81元、1.06元和1.25元,对应PE 分别为17.5、13.4和11.4,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:1、金属价格下跌;2、矿山品位下降;3、公司产销不及预期。